資本結(jié)構(gòu)理論綜述課件

1、2022/7/29東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元1資本結(jié)構(gòu)理論綜述王立元 東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院第1頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元22022/7/29 參考文獻(xiàn)：1. 沈藝峰：資本結(jié)構(gòu)理論史，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社， 2019年6月。 2. 沈藝峰、沈洪濤：公司財(cái)務(wù)理論主流，東北財(cái)經(jīng) 大學(xué)出版社，2019年8月。3. 孫杰：資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和代理成本 理論、經(jīng)驗(yàn) 和啟示 理論、經(jīng)驗(yàn)和啟示，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社， 2019年7月。資本結(jié)構(gòu)理論綜述第2頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元32022/7/29 參考文獻(xiàn)：4. 李剛.：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)學(xué)分析， 中國博士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫，2

2、019年。5. 陸正飛等：中國上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)研究， 北京大學(xué)出版社，2019年7月。6. 張亦春主編：金融市場學(xué)，高等教育出版社， 2019年4月。7. 葛結(jié)根：資本結(jié)構(gòu)契約論，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社， 2019年12月。資本結(jié)構(gòu)理論綜述第3頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元42022/7/29 參考文獻(xiàn)：4. 李剛.：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)學(xué)分析， 中國博士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫，2019年。5. 陸正飛等：中國上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)研究， 北京大學(xué)出版社，2019年7月。6. 張亦春主編：金融市場學(xué)，高等教育出版社， 2019年4月。7. 葛結(jié)根：資本結(jié)構(gòu)契約論，中國財(cái)政

3、經(jīng)濟(jì)出版社， 2019年12月。資本結(jié)構(gòu)理論綜述第4頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元52022/7/29 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又稱融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取得長期資金的各項(xiàng)來源、組成及其相互關(guān)系。由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的資本成本、市場價(jià)值、治理結(jié)構(gòu)和總體經(jīng)濟(jì)的增長與穩(wěn)定，因此企業(yè)如何通過融資方式的選擇來實(shí)現(xiàn)其市場價(jià)值最大化，即如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，一直是財(cái)務(wù)理論的實(shí)踐中人們十分關(guān)注的問題。到目前為止，在這個(gè)領(lǐng)域的探索和研究已經(jīng)初步形成了較為完整的理論體系，即資本結(jié)構(gòu)理論。 資本結(jié)構(gòu)理論綜述第5頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元62022/7/29傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論一二 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論三新

4、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論綜述第6頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元72022/7/29一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論20世紀(jì)50年代以前，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論以格雷漢姆（Graham）、威廉姆斯（Williams）、杜蘭特（Durand）為代表。1952年，大衛(wèi)杜蘭特在“企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢和計(jì)量問題”一文中，系統(tǒng)地總結(jié)了資本結(jié)構(gòu)的三種理論：凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和折衷理論。第7頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元82022/7/29 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)市場價(jià)值（V）既可以由企業(yè)的權(quán)益價(jià)值（E）與負(fù)債價(jià)值（D）加總后決定，也可以由預(yù)期收益（PE）除以投資者所要求的收益率（RR

5、）后決定，而且由于投資者通常將稅前息前收益（EBIT）作為預(yù)期收益的參考值，因此企業(yè)的市場價(jià)值（V）也可由企業(yè)的稅前息前收益（EBIT）除以投資者要求的收益率（RR）后決定。Kg為企業(yè)的總資本成本一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論第8頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元92022/7/29假定企業(yè)只有權(quán)益和負(fù)債兩種融資形式，企業(yè)的總資本成本率（Kg）等于權(quán)益資本成本率（Ke）與負(fù)債資本成本率（Kd）的加權(quán)平均值，該值也被稱作資本化率（C）。一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論第9頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元102022/7/29杜蘭特（Durand，1952）i邊際利率 V市場價(jià)值 （D/E）資本結(jié)構(gòu)債務(wù)資

6、本成本隨負(fù)債權(quán)益比變動而變動的比率第10頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元112022/7/29在對“企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動后資本成本率是否也會變動以及如何變動”的認(rèn)識上，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論內(nèi)部存在差異。 凈經(jīng)營收益理論 （Net Operating Income - NOI） 凈收益理論 （Net Income - NI） 折衷理論 （Compromising Approach）第11頁，共64頁。1.凈經(jīng)營收益法（獨(dú)立假說）認(rèn)為 且 的觀點(diǎn)是凈經(jīng)營收益觀點(diǎn)。 凈經(jīng)營收益方法是通過對凈經(jīng)營利潤進(jìn)行資本化來計(jì)算公司的市場價(jià)值。該方法認(rèn)為，公司無法利用財(cái)務(wù)杠桿提高其價(jià)值，其理論基礎(chǔ)是，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿（

7、D/V）上升時(shí)，即使負(fù)債成本Kd保持不變，權(quán)益成本Ke也會隨之提高（因?yàn)樨?fù)債要求公司定期支付利息并到期償還本金，從而增大權(quán)益資本面臨的風(fēng)險(xiǎn)），其附加的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貼水正好抵消較低的負(fù)債成本，加權(quán)平均資本成本仍將保持不變。第12頁，共64頁。 企業(yè)無論怎樣改變其負(fù)債率，加權(quán)平均資本成本總是固定的，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)總價(jià)值沒有影響，沒有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。資本成本企業(yè)價(jià)值（D/E）00kekgkdV（D/E）1.凈經(jīng)營收益法（獨(dú)立假說）第13頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元142022/7/29凈收益法通過對凈收益進(jìn)行資本化來計(jì)算公司的市場價(jià)值。該方法認(rèn)為公司的市場價(jià)值并非穩(wěn)定不變，而是隨財(cái)務(wù)杠桿的增大

8、而上升。其理論基礎(chǔ)是：負(fù)債的成本Kd和權(quán)益的成本Ke均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，在此前提下，如果負(fù)債成本低于權(quán)益成本KdVU，就必然存在YLYU，市場投資者的套利行為就會存在，這種套利行為最終將導(dǎo)致市場均衡，公司L和公司U的價(jià)值相等, 即公司價(jià)值在均衡條件下獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)。 套利證明 （二）MM無稅模型 （RD為個(gè)人的借款利率）（RD為公司的借款利率）第39頁，共64頁。 比較這兩個(gè)等式 套利證明 （二）MM無稅模型 （RD為個(gè)人的借款利率）（RD為公司的借款利率）MM定理1的關(guān)鍵點(diǎn)在于: 個(gè)人能以和公司相同的利率借款的假設(shè)；如果個(gè)人的借款利率較高，那么公司就能輕易地通過借款來增加公司的價(jià)值。第40

9、頁，共64頁。 假設(shè)折舊為0，資本性支出為0，NWC 無變化。此時(shí)，來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量就等于EBIT 減去稅收。來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量公司U公司LEBIT10001000Taxes300276CFFA70072480美元3024美元 利息稅盾（interest tax shield）（三）MM含稅模型 一個(gè)例子第41頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元422022/7/29 1963年，MM將所得稅因素引入資本結(jié)構(gòu)理論，他們發(fā)現(xiàn)，在考慮公司所得稅的情況下，由于利息可以抵稅，公司價(jià)值會隨著負(fù)債比率的提高而增加。MM提出了以下兩個(gè)定理，其中T代表所得稅率。（三）MM含稅模型 Modigliani

10、and Miller. “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction,” The American Economic Review, 53 (June 1963), pp. 433-443.第42頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元432022/7/29 定理1：負(fù)債公司的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級的 無負(fù)債公司價(jià)值加上稅負(fù)結(jié)余價(jià)值。政策含義：企業(yè)負(fù)債比率為100% 時(shí)，公司價(jià)值最大。MM含稅模型定理1 第43頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元442022/7/29 假設(shè)公司預(yù)期收益為EBIT，債務(wù)融資B，利率k

11、b，則公司的稅后現(xiàn)金流為MM含稅模型定理1 無負(fù)債公司的稅后現(xiàn)金流量債務(wù)的節(jié)稅額即杠桿企業(yè)增加的現(xiàn)金流量第44頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元452022/7/29 根據(jù)假設(shè)這項(xiàng)現(xiàn)金流是永續(xù)的，前者用無杠桿企業(yè)權(quán)益成本，后者用利息率貼現(xiàn)，因而杠桿企業(yè)的價(jià)值是MM含稅模型定理1 第45頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元462022/7/29MM含稅模型定理1 第46頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元472022/7/29 定理2：負(fù)債公司的股本成本等于同風(fēng)險(xiǎn)的 無負(fù)債企業(yè)的股本成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。公式表明由于權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿增大，權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加。MM含稅模型定理2

12、第47頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元482022/7/29 有所得稅情況下，杠桿公司的市場價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債比可寫成：VU=無杠桿企業(yè)的價(jià)值TC D=稅盾D = 債務(wù)E = 權(quán)益MM含稅模型定理2 第48頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元492022/7/29 無杠桿企業(yè)的價(jià)值僅是不含杠桿利益的資產(chǎn)價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債表表明了當(dāng)增加債務(wù)D時(shí)，公司的價(jià)值增加了TCD，所以，上述資產(chǎn)負(fù)債表中左半部分的期望現(xiàn)金流量可寫成：（a）MM含稅模型定理2 第49頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元502022/7/29 上述資產(chǎn)負(fù)債表中右半部分，屬于債權(quán)人和股東的期望現(xiàn)金流量合計(jì)可寫成：（b）MM含

13、稅模型定理2 第50頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元512022/7/29 在無增長永續(xù)性假設(shè)下，所有的現(xiàn)金流量作為股利支付，流入公司的現(xiàn)金流量等于股東獲得的現(xiàn)金流量，因此，上述兩個(gè)式子相等：（c）MM含稅模型定理2 第51頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元522022/7/29 兩邊除以 E，整理后得： 由于杠桿公司的價(jià)值（c）（d）（e）MM含稅模型定理2 第52頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元532022/7/29 兩邊除以 E，整理后得： 由于杠桿公司的價(jià)值（c）（d）（e）MM含稅模型定理2 第53頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元542022/7/29

14、將（e）代入（d），整理可得：（d）（e）MM含稅模型定理2 第54頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元552022/7/29 將（e）代入（d），整理可得：（d）（e）MM含稅模型定理2 第55頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元562022/7/29MM含稅模型定理2 第56頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元572022/7/29 P356 【例17-4】 權(quán)益成本和公司價(jià)值 給定關(guān)于 Format 公司的信息：EBIT=151.52美元，TC=0.34美元，D=500美元，RU=0.2，RD=10%。問Format的權(quán)益價(jià)值是多少？其權(quán)益資本成本是多少？WACC是多少？（提

15、示：所有的現(xiàn)金流都是永續(xù)年金。）（四）MM含稅模型舉例 第57頁，共64頁。解：（1）權(quán)益的價(jià)值由題得，如果企業(yè)沒有負(fù)債則其價(jià)值根據(jù)有稅的MM定理1可得：又因?yàn)樗钥傻茫海ㄋ模㎝M含稅模型舉例 第58頁，共64頁。解：（2）權(quán)益資本成本根據(jù)有稅的MM定理2: （3）WACC根據(jù)WACC計(jì)算公式:（四）MM含稅模型舉例 第59頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元602022/7/29 MM理論資本結(jié)構(gòu)理論史上的里程碑 MM定理的提出標(biāo)志著現(xiàn)代其本結(jié)構(gòu)理論的確立。隨著MM定理的不斷修正與完善，資本結(jié)構(gòu)理論逐步完成了從傳統(tǒng)觀點(diǎn)向現(xiàn)代理論的過渡，這是資本結(jié)構(gòu)理論的一次質(zhì)的飛躍。 “MM定理對財(cái)務(wù)經(jīng)

16、濟(jì)學(xué)的影響可以與凱恩斯對宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響相媲美?！?（韋斯頓Weston，1961）第60頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元612022/7/29 MM理論資本結(jié)構(gòu)理論史上的里程碑 從內(nèi)容上看，MM定理建立在經(jīng)濟(jì)理論之上，是一般市場均衡理論在資本結(jié)構(gòu)問題上的應(yīng)用。以MM理論為中心的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論與以馬克維茨的資產(chǎn)組合理論為中心的資本資產(chǎn)定價(jià)理論，使財(cái)務(wù)理論獨(dú)立成為一門理論學(xué)科并被普遍接受，同時(shí)它反過來又深刻地影響了經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展。斯蒂格利茨感慨道：“具有諷刺意味的是，一篇聲稱人們不需要太過于在意資本結(jié)構(gòu)的文章已經(jīng)使經(jīng)濟(jì)學(xué)家的注意力集中到財(cái)務(wù)學(xué)上了?！钡?1頁，共64頁。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元622022/7/29 MM理論資本結(jié)構(gòu)理論史上的里程碑 從方法上看，莫迪格利亞尼和米勒通篇所用的方法基本上是著重于企業(yè)和行業(yè)的一種部分均衡分析方法正如在標(biāo)準(zhǔn)的馬歇爾式企業(yè)和行業(yè)分析方法里一樣，它是一種“分析方法上的貢獻(xiàn)”, “永久性地改變了經(jīng)濟(jì)分析在資本結(jié)構(gòu)問題討論上的作用”。 “他們于方法上的創(chuàng)新在以后的期權(quán)定價(jià)、股票市場的有限最優(yōu)以及公共財(cái)政和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的應(yīng)用上隨處可見”（Bhattacharya，1988