公司季報(bào)點(diǎn)評(píng)

1、公司季報(bào)點(diǎn)評(píng) 敬請閱讀正文之后的免責(zé)聲明 民族證券第 PAGE 7頁敬請閱讀正文之后的免責(zé)聲明 民族證券第 PAGE 1頁公司研究報(bào)告 公司季報(bào)點(diǎn)評(píng)table_main公司季報(bào)點(diǎn)評(píng)table_research分析師：曹鶴執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0050200010022Telmail：caoh地址：北京市金融大街5號(hào)新盛大廈7層(100140)長安汽車(000625.SZ)2010年業(yè)績增長150%以上投資要點(diǎn)table_rank交運(yùn)設(shè)備投資評(píng)級(jí)本次評(píng)級(jí)：推薦跟蹤評(píng)級(jí)：維持目標(biāo)價(jià)格：24 2010年1-3月累計(jì)銷售汽車55.3萬輛，同比增長85.73%。實(shí)現(xiàn)主營收入91.6

2、4億元，增長87.92%；實(shí)現(xiàn)凈利潤7.89億元，每股收益0.34元，凈資產(chǎn)收益率8.58%，每股凈資產(chǎn)4.12元，每股經(jīng)營現(xiàn)金流0.15元。 公司09年大幅計(jì)提影響業(yè)績，2010年此項(xiàng)因素影響較小。公司2010年繼續(xù)實(shí)行“擴(kuò)張式”的銷售策略，應(yīng)收票據(jù)在09年70.2億元的基礎(chǔ)上有所增長。 公司2009、2010年跳躍式增長，2010年預(yù)計(jì)每股收益在1.17元左右，給予21倍市盈率。table_data市場數(shù)據(jù)市價(jià)(元)11.40上市的流通A股(億股)9.00總股本(億股)23.2652周股價(jià)最高最低(元)7.47-16.33上證指數(shù)/深證成指2870.61/11162.542009年股息率0

3、.00%table_stock52周相對(duì)市場表現(xiàn)table_predict公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測項(xiàng)目2009A2010E2011E2012E營業(yè)收入(百萬元)25203.6935789.2438652.1246769.07增長率(%)88.4342821歸屬于母公司所有者的凈利潤(百萬元)1078.462721.012558.223138.93增長率(%)4323.37150-622.7毛利率(%)20.0121.242021凈資產(chǎn)收益率(%)12.2625.212326.21EPS(元)0.461.171.11.35P/E(倍)24.589.610.28.3P/B(倍)3.021.41.31來源

4、：公司年報(bào)、民族證券table_relation相關(guān)研究2010年汽車行業(yè)投資策略報(bào)告經(jīng)歷2008年國內(nèi)汽車銷售量僅增長6.7%的“滑坡”后，在中國經(jīng)濟(jì)“保增長、拉內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”的主基調(diào)下，2009年，各項(xiàng)鼓勵(lì)汽車消費(fèi)的政策頻出，汽車工業(yè)高歌猛進(jìn)，全年銷售同比增長46.15%，其中微型客車增長83.4%。2009年，長安汽車借力而上，全年主營收入增長88.4%；母公司吸收合并新中航汽車，從而實(shí)現(xiàn)了我們09年3月初的“國內(nèi)汽車企業(yè)重組路線圖”中的“四大重組”之一，在微型客車領(lǐng)域構(gòu)造長安、上汽通用五菱兩大巨頭相對(duì)壟斷競爭的格局。但由于長安汽車2009年仍處在戰(zhàn)略調(diào)整期，大幅計(jì)提侵蝕了部分凈利潤。2

5、010年，公司各項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好，新長安汽車集團(tuán)加快整合新中航汽車，我們預(yù)計(jì)今年將是長安汽車真正躋身汽車行業(yè)第一集團(tuán)軍的開端，業(yè)績將出現(xiàn)跳躍式的增長。一、2009年：大幅計(jì)提影響業(yè)績長安汽車09年銷售汽車136.91萬輛，同比增長64.07%。其中本部微型客貨車67.52輛，同比增長86.69%。在中國汽車市場占有10.03%的市場份額。長安汽車09年實(shí)現(xiàn)主營收入252.03億元，同比增長88.43%，公司本部及下屬子公司、合營公司銷售收入總計(jì)801億元。公司實(shí)現(xiàn)凈利潤108.58億元，其中歸屬于母公司的凈利潤10.78 億元。實(shí)現(xiàn)每股收益0.46元，每股凈資產(chǎn)3.77元，凈資產(chǎn)收益率13.

6、15%，每股經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流1.25元。1、成長性：2009、2010年跳躍式增長圖 SEQ 圖 * ARABIC 1：長安汽車歷年主營收入及增長數(shù)據(jù)來源：民族證券 WIND圖2：長安汽車歷年主營收入增長與國內(nèi)汽車銷售量增長對(duì)比數(shù)據(jù)來源：民族證券 WIND圖3：長安汽車歷年凈利潤及增長數(shù)據(jù)來源：民族證券 WIND圖1、圖2分別是長安汽車歷年來主營收入及增長情況、長安汽車歷年主營收入增長與國內(nèi)汽車銷售量增長對(duì)比情況，從圖中我們可以明顯看出：公司2007年以來處在一個(gè)明顯的上升通道，即使在2008年汽車行業(yè)微幅增長，公司主營收入下降幅度也較小。2009年及2010年，公司跳躍式增長趨勢十分明顯。我

7、們從圖2中也可以看出，長安汽車年度主營收入的增長情況和國內(nèi)汽車銷售量的增長曲線擬合度還是較好的，只是公司1999年的收入增幅大大高于銷售量增幅，2007年收入降幅大大高于銷售量增幅。從公司本部經(jīng)營分析，2004年之前的幾年，公司在微型客車領(lǐng)域始終占據(jù)市場份額第一的地位，2004年之后逐漸被上汽通用五菱超越。近兩年，公司進(jìn)入發(fā)展快車道，長安集團(tuán)收購新中航汽車后，加上哈飛、昌河的銷量，已經(jīng)超越上汽通用五菱，微型客車領(lǐng)域兩大寡頭相對(duì)壟斷競爭格局已經(jīng)出現(xiàn)。從長安汽車歷年來的凈利潤及增長情況（圖3）看，近兩年波動(dòng)幅度很大，這和公司的財(cái)務(wù)態(tài)度相關(guān)，但我們預(yù)計(jì)：繼2009年公司的高增長后，2010年又將迎來

8、一個(gè)高增長的年份。2、2009年：公司大幅計(jì)提影響業(yè)績公司09年在08年底計(jì)提1.5億元基礎(chǔ)上，出于“戰(zhàn)略調(diào)整”需要繼續(xù)大幅計(jì)提，包括CV11 焊接生產(chǎn)線和模具的減值準(zhǔn)備1.49億元、CM8 焊接生產(chǎn)線和模具減值準(zhǔn)備1.12億元以及CV8 焊接線及模具減值準(zhǔn)備0.75億元，前幾年上馬的CV車型基本處置完畢。加上其它方面的減值準(zhǔn)備計(jì)提，合計(jì)5.65億元，影響09年度每股收益0.24元。比較公司08、09年的業(yè)績表現(xiàn)，從凈利潤指標(biāo)分析意義不大，主要從以下幾個(gè)方面入手：（1）汽車銷售量、主營收入的增長。公司車型主要集中在中檔、中低檔乘用車以及交叉性乘用車（微型客車），而這兩個(gè)區(qū)域正是09年受益于1.

9、6L及以下乘用車購置稅減半按5%征收和汽車下鄉(xiāng)最大的車型。公司汽車銷售量增長64.07%，其中本部（主要是微客）增長86.69%，市場占有率提高。（2）銷售毛利率20%，08年同期為15%。09年汽車價(jià)格降幅較小，原材料等成本穩(wěn)定，銷售量的大幅增加，必然使得毛利率提高。（3）利潤構(gòu)成中自主品牌實(shí)現(xiàn)凈利潤2.74億元，對(duì)整體利潤的貢獻(xiàn)率達(dá)到25.43%。公司本部微型車在達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)后，邊際利潤率也會(huì)有一定的增長。公司占股50%的長安福特馬自達(dá)09年銷售收入370.28億元，凈利潤16.92億元，貢獻(xiàn)投資收益8.46億元。南京長安虧損1.22億元。江鈴控股虧損2.37億元。（4）其它對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)

10、生較大影響的項(xiàng)目：銷售費(fèi)用24.67億元，同比增長1倍有余，結(jié)合應(yīng)收帳款、應(yīng)收票據(jù)等的分析，這反映了公司在09年度銷售策略的變化；管理費(fèi)用增加，其中一部分是技術(shù)開發(fā)費(fèi)用同比增加1.36 億元。此外，就是資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的大幅增加。（5）應(yīng)收票據(jù)70.2億元，08年同期僅為19.34億元，即使按照銷售量的增長幅度計(jì)算，此應(yīng)收票據(jù)也屬于異常。結(jié)合應(yīng)收帳款1.4億元（減少5.84億元）、存貨25.04億元（同比增長50.7%）、應(yīng)付票據(jù)27.61億元（同比增長25.5%）、應(yīng)付帳款62.89億元（同比增長176%）、預(yù)收帳款30.2億元（同比增長232%）以及應(yīng)收票據(jù)的種類（銀行承兌54.96億元、商業(yè)

11、承兌15.23億元）分析，長安汽車09年的銷售擴(kuò)張戰(zhàn)略明顯。再從資產(chǎn)負(fù)債率63.65%看，雖然擴(kuò)張戰(zhàn)略具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到公司本部銷售主要向二、三線城市特別是農(nóng)村市場轉(zhuǎn)移，這種風(fēng)險(xiǎn)是可以承受的，資金鏈條不至于因此斷裂。二、2010年：業(yè)績翻番不在話下根據(jù)我們的預(yù)測，2010年國內(nèi)汽車銷售量增長21%，汽車價(jià)格下降1.8%，行業(yè)利潤總額增長水平超過09年。乘用車?yán)^續(xù)高于商用車，各細(xì)分車型平衡度加強(qiáng)，微客、輕卡仍然是放量增長。從長安汽車自身制定的2010年經(jīng)營計(jì)劃分析，實(shí)現(xiàn)汽車產(chǎn)銷超過185萬輛，同比增長35%，銷售收入超過970億元（其中合并報(bào)表收入約390億元），合并報(bào)表收入增長54.8%

12、。2010年一季度，公司銷售汽車55.3萬輛，同比增長85.73%，凈利潤78912萬元，每股收益0.34元。考慮到公司汽車車型主要仍在鼓勵(lì)消費(fèi)的政策行列，南京長安經(jīng)營改善，長安福特馬自達(dá)南京工廠進(jìn)入發(fā)展快車道，這個(gè)目標(biāo)經(jīng)過努力可以達(dá)到。至少銷售量增長30%能夠基本保證。公司戰(zhàn)略調(diào)整已經(jīng)基本結(jié)束，管理體制基本理順，2010年不會(huì)再發(fā)生較大的計(jì)提，所以，我們預(yù)計(jì)公司2010年實(shí)現(xiàn)凈利潤27.31億元，實(shí)現(xiàn)每股收益1.17元。三、重大事項(xiàng)影響1、增發(fā)。3月9日公司發(fā)布公告：擬增發(fā)募資不超過40億元，用于長安汽車生產(chǎn)線擴(kuò)能技術(shù)改造項(xiàng)目、小排量發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)升級(jí)項(xiàng)目、自主研發(fā)能力建項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資約為43

13、.7億元，項(xiàng)目建成后當(dāng)年產(chǎn)能達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能的68%，本項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，每年可生產(chǎn)CM9、F202、G401三種微型客車合計(jì)22萬輛。 此次增發(fā)，相當(dāng)于現(xiàn)有股本的約20%，雖然我們看好今后微型客車的市場前景，但從此次增發(fā)的背景看，應(yīng)該和收購新中航汽車資產(chǎn)有部分關(guān)系。2、新中航汽車資產(chǎn)整合。按照我們09年3月初的預(yù)測，長安汽車收購哈飛汽車、昌河汽車，在微客領(lǐng)域形成兩大寡頭相對(duì)壟斷競爭格局。新中航汽車成立，更有利于長安汽車和新中航的整合。2009年11月，新長安汽車集團(tuán)成立，中航集團(tuán)以其持有的昌河汽車、哈飛汽車、東安動(dòng)力、昌河鈴木、東安三菱的股權(quán)，持有新長安23的股權(quán)，原長安汽車集團(tuán)持有77%。新長安汽車

14、集團(tuán)成立后，長安汽車迅速整合哈飛汽車、昌河汽車，目前兩家公司可以使用長安品牌。由于哈飛、昌河車型品種和長安鄉(xiāng)同，所以，一旦整合完畢，將可以起到降低成本、促進(jìn)銷售的作用，我們預(yù)計(jì)整合完成后，新長安邊際成本會(huì)降低20-30%。這些汽車資產(chǎn)遲早進(jìn)入到上市公司長安汽車（000625）中，可能的途徑是東安動(dòng)力資產(chǎn)置換出來，再和其他汽車資產(chǎn)打包注入長安汽車。我們看好這項(xiàng)資產(chǎn)注入的進(jìn)程和對(duì)公司業(yè)績的增厚作用。一季度，新長安微車銷售量已經(jīng)超過了上汽通用五菱，我們的預(yù)期得到實(shí)現(xiàn)。新長安汽車集團(tuán)的成立，我們一直看好國家的支持作用。包括和PSA的進(jìn)一步合資合作以及今后向其他細(xì)分車型領(lǐng)域的滲透，航天軍工背景的新長安未

15、來幾年的發(fā)展步伐將大大加快。四、第十一屆北京車展：“長安行天下，綠色新未來”09年內(nèi)，公司本部及長安福特馬自達(dá)、長安鈴木推出的新產(chǎn)品，包括沃爾沃S80、新嘉年華、1.6L馬自達(dá)3、悅翔、1.6 L志翔、1.8L天語、新奧拓等轎車以及長安之星S460 豪華款、長安之星6378、長安星卡2等微型客貨車，助推銷售量的增長，但這些車型貢獻(xiàn)不大，今年能夠產(chǎn)生較大幅度的增長。第十一屆北京車展，在一季度依靠收購新中航汽車帶來的規(guī)模化效應(yīng)的新長安汽車集團(tuán)強(qiáng)勢亮相，我們一直預(yù)期的航天軍工系統(tǒng)的汽車集團(tuán)共有41款展車展出，其中6款純電動(dòng)等新能源車型、3款混合動(dòng)力車以及3款低碳、高效發(fā)動(dòng)機(jī)，陣容強(qiáng)大。在集團(tuán)自主品牌

16、轎車業(yè)務(wù)將進(jìn)入良性發(fā)展軌道之時(shí)，計(jì)劃3年內(nèi)推出7款自主品牌轎車新車，部分車型在本次車展展出。轎車業(yè)務(wù)將是長安2010年的一大看點(diǎn)。但長安集團(tuán)此次參展主題更在于中長期發(fā)展的“長安行天下，綠色新未來”，主要著眼于未來的新能源汽車市場的規(guī)?；＼囌挂舱故玖嗽谛履茉?、混合動(dòng)力等領(lǐng)域的研發(fā)成果，造型時(shí)尚、動(dòng)感、前衛(wèi)的純電動(dòng)綠色概念車、悅翔三廂CNG、CX30混合動(dòng)力等低碳環(huán)保車型悉數(shù)亮相。剛剛獲得生產(chǎn)批準(zhǔn)的氫內(nèi)燃機(jī)混合動(dòng)力車，也將在今年量產(chǎn)，雖然在銷售量上處于起步階段，未來也將成為長安集團(tuán)的主要發(fā)展方向。五、投資評(píng)級(jí) 繼我們在08年末在汽車行業(yè)09年度投資策略報(bào)告重點(diǎn)推薦上海汽車后，我們今年重點(diǎn)推薦長安

17、汽車（000625）。預(yù)測公司2010年每股收益1.17元，給公司21倍的市盈率。table_des分析師簡介曹鶴:首席汽車行業(yè)分析師,1965年11月出生 漢族 1992年9月-1995年7月，中國人民大學(xué)外經(jīng)所企業(yè)管理專業(yè)畢業(yè)，獲經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位，論文題目“入關(guān)”對(duì)汽車行業(yè)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。之后進(jìn)入中國汽車工業(yè)總公司工作，先后任總經(jīng)理秘書、二級(jí)公司副總經(jīng)理。1998年9月-2001年7月，中國人民大學(xué)工商管理學(xué)院投資專業(yè)畢業(yè)，獲經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，論文題目中國汽車產(chǎn)業(yè)投資論。2000年9月進(jìn)入中國民族國際信托投資公司，供職于研究發(fā)展中心?，F(xiàn)職務(wù)為副總經(jīng)理。先后在中國證券報(bào)、經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)、證券市場周刊、

18、證券導(dǎo)刊等主要報(bào)刊雜志發(fā)表文章30余篇，20余萬字。經(jīng)常接受專業(yè)媒體專訪、采訪。對(duì)汽車行業(yè)及公司具有深厚的研究和準(zhǔn)確的把握。分析師承諾負(fù)責(zé)本報(bào)告全部或部分內(nèi)容的每一位分析師，在此申明，本報(bào)告清晰、準(zhǔn)確地反映了分析師本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因、不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接接受到任何形式的報(bào)酬。投資評(píng)級(jí)說明類 別級(jí) 別定 義行業(yè)投資評(píng)級(jí)推 薦未來6個(gè)月內(nèi)行業(yè)指數(shù)強(qiáng)于滬深300指數(shù)5%以上中 性未來6個(gè)月內(nèi)行業(yè)指數(shù)相對(duì)滬深300指數(shù)在5%之間波動(dòng)回 避未來6個(gè)月內(nèi)行業(yè)指數(shù)弱于滬深300指數(shù)5%以上股票投資評(píng)級(jí)推 薦未來6個(gè)月內(nèi)股價(jià)相對(duì)滬深300指數(shù)漲幅在20%以上謹(jǐn)慎推薦未來6個(gè)月內(nèi)股價(jià)相對(duì)滬深300指數(shù)漲幅介于10%20%之間中 性未來6個(gè)月內(nèi)股價(jià)相對(duì)滬深300指數(shù)波動(dòng)幅度介于10%之間回 避未來6個(gè)月內(nèi)行業(yè)指數(shù)弱于滬深300指數(shù)10%以上免責(zé)聲明本報(bào)告中的信息均來源于公開資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。報(bào)告中的內(nèi)容和意見僅供參考，并不構(gòu)成對(duì)所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。我公司及其雇員對(duì)使用本報(bào)告及其內(nèi)容所引發(fā)的任何直接或間接損失概不負(fù)責(zé)。我公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中所提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)