公司估值之倍數(shù)估值法

1、公司估值之倍數(shù)估值法雖然貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型法是理論上基礎(chǔ)扎實的方法，但在實際應(yīng)用中卻易于出 錯因為必須做企業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的綜合估算,而且，參數(shù)的變化對最終價值會 產(chǎn)生很大的影響。為了9僉證貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型法求取的公司價值的合理性,人們通 常會采用估值倍數(shù)法。這些實用性好很多但理論根基稍遜的方法，享有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢：易于運用,且 在許多情形下，它們本身就可以作為_個估值方法使用。將推導(dǎo)確定合理倍數(shù)的 方法并用研究案例予以說明。但一定要清楚各種倍數(shù)估值法的作用：它們是作為 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的驗證手段和替代方法。使用倍數(shù)估值法估值一家公司的依據(jù)是利潤、銷售額、現(xiàn)金流面值的倍數(shù)。 例如，如果一家公司的市盈率是10、凈利

2、潤是5000萬美元，那么，這家公司 的合理價值就是5億美元。從現(xiàn)在開始,術(shù)語公司價值的使用與股權(quán)投資公 司的權(quán)益價值一樣,而貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中的術(shù)語企業(yè)價值”則包括了股權(quán)投資 公司的權(quán)益和負債。在應(yīng)用經(jīng)典的倍數(shù)估值法時，通常要集合一組與目標(biāo)公司類似的有代表性的 公司，并計算這組公司的估值倍數(shù)均值。把求得的估值倍數(shù)乘以目標(biāo)公司諸如凈 利潤等業(yè)績指標(biāo),就可以得到目標(biāo)公司的公允價值。因此，如果麥當(dāng)勞和百勝餐飲的估值倍數(shù)都是18倍的市盈率，而且，來自 快餐行業(yè)的目標(biāo)公司公布的每股利潤是2美元，那么,它的公允價值就是36美 元。這種方法暗指同一組群的企業(yè)有看類似的估值。比較于同類組群公司，對于表現(xiàn)出優(yōu)勢或

3、劣勢的企業(yè)，予以一個溢價或折扣 這種優(yōu)化只是稍許改善了一下這個模型。除了這些點外，同類估值的另一 個弱點是：本質(zhì)上,商業(yè)模式獨特的企業(yè)不會有真正可比的對手,否則,它們就 不是獨一無二的了 ！不過，商業(yè)模式獨特且經(jīng)濟形態(tài)特別的公司是長期導(dǎo)向的投 資者的特別所爰，但這種估值方法適用的情形非常有限。另一個遭受批評的點是: 如果整個1：匕較組群估值的結(jié)果不正確，那么,會導(dǎo)致目標(biāo)公司估值的失準。因此,經(jīng)典的倍數(shù)估值法僅僅是一個相對受制的估值方法。例如為了估值互聯(lián)網(wǎng)公司谷歌，你會計算微軟、雅虎、百度、蘋果和三星的 平均估值倍數(shù)（利潤、銷售額、面直 息稅前利潤和現(xiàn)金流），并以它們來對應(yīng) 谷歌的財務(wù)t匕率。如

4、果同組群的市盈率倍數(shù)均值是17 ,那么，以這個數(shù)值乘以 谷歌的預(yù)期利潤，得到的是后者的公允價值。鑒于業(yè)務(wù)范疇、規(guī)模和區(qū)域特征，谷歌能否直接和上述企業(yè)相比較都是問題。 事實上,經(jīng)典估值倍數(shù)的好處應(yīng)該受到質(zhì)疑。企業(yè)自身都是多元的單個組織”因 此，I：匕較對手的估值通常無法提供合宜的結(jié)果。而且,根據(jù)會計準則的不同，各 種基礎(chǔ)要素會表現(xiàn)出很大的差異,因此，不同地理區(qū)域公司的直接比較,意義十 分有限。改性倍數(shù)估值法因此，本書決定另辟蹊徑,采用了不同的方法。改性倍數(shù)估值法是用來確定 家公司的內(nèi)生價值,評估依據(jù)是具體公司的公允倍數(shù)產(chǎn)生于各自的市場 分析、競爭分析、公司分析及財務(wù)t匕率分析。相比于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法

5、，這個方法很大程度上沒有復(fù)雜的公式，只是引入了一 個實用的估值方法。這種改性方法既稱頌把公司數(shù)字的大略預(yù)估作為分析主要元素的做法，也青 睞公司估值開始就應(yīng)該看看它的商業(yè)模式的實踐,而且，在很大程度上,它還認 為公司估值應(yīng)該由軟的、定性的因素構(gòu)成。這種形式的估值也可以稱作定性 公司估值。這種改性倍數(shù)估值法把焦點放在了下述t俸上。市盈率市凈率.市銷率企業(yè)價值/息稅前利潤上俸這里沒有采用價格與現(xiàn)金流t匕率，原因是現(xiàn)金流的波動性太大。不過,現(xiàn)金 流的質(zhì)量，特別的自由現(xiàn)金流的質(zhì)量，還是內(nèi)涵于公允市盈率的確定之中,比如 通過考慮資本支出指標(biāo)比的方式。而對于公允倍數(shù)確定的一般原則應(yīng)該是：盡可能的低,僅必要的

6、高。因此,家快速增長且具壟斷地位的企業(yè),其估值應(yīng)該高于增速低且競爭激烈的可比企業(yè)。公允市盈率法_家公司的價值主要取決于其利潤，即考慮進所涉風(fēng)險的自由現(xiàn)金流。這些 因素依次取決于下述參數(shù)，如市場地位、管理、財務(wù)狀況和競爭等。目的在于把 企業(yè)的定量和定性特征予以分類，進而一步一步地推導(dǎo)出合理的市盈率。這種做 法的寶貴之處是：通過梳理和估值所有相關(guān)的成功要素，你對公司的認知會真實 而深刻。公允市盈率定義的清晰度總是遜于貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型給出的結(jié)果，后者能給我 們帶來（至少是數(shù)學(xué)意義上）精確的公司估值。依照公允市盈率的方法,每股公 允價值的計算方法如下：每股公允價值二每股預(yù)期利潤X公允市盈率這個公式的結(jié)果

7、說明的每股公允價值是,未來12個月的每股預(yù)期利潤與公 允市盈率之乘積。這個利潤和公允市盈率越高，每股的價值也就越大，或換言之, 企業(yè)的價值就越大。影響因素為了確定公允市盈率，必須找出系列的主要影響因素。下一步是通過添加那 些單個影響因素,量化單個公司的特征,以期得到公允的估值倍數(shù)。下面繪制的 馬斯洛需求等級的改性版本，顯示了與公允市盈率相關(guān)的,最重要的影響因素。就像圖1所示，投資者的基本需要應(yīng)該首先得到滿足：穩(wěn)定性和堅實的市場 地位。在這個基礎(chǔ)上，接踵而至的是高盈利能力、高增長率和獨特的影響因素。 這個評估模型就是由這些建筑模塊所構(gòu)，每一步都是市盈率的構(gòu)建點位（如高增 長率或高盈利能力）最終加

8、總為具體公司的公允市盈率。獨特性增長率盈利能力市場地位財務(wù)穩(wěn)足性圖1馬斯洛需求等級改性版（股東角度）在公允估值中,即便是零增長企業(yè)也應(yīng)該基于其利潤的最小倍數(shù)定價交易。 你可以假設(shè)這個基線市盈率實證性地落在78倍，而這個數(shù)值需要根據(jù)行業(yè)競 爭強度和主流H率水平進行調(diào)整。某個最低市盈率可以推導(dǎo)自最氐的收益率（僅能補償所擔(dān)風(fēng)險的收益率）。 例如8倍的市盈率暗含12.5% （1/8 ）的初始收益率,大約相當(dāng)于股市上的凈資 產(chǎn)必要收益率均值。這個參數(shù)值也得到了實證分析的確認：市盈率低于10倍的 股票多見于低增長板塊或行業(yè)產(chǎn)品無特色且市場競爭激烈。還有一個令人印象深刻的點：在2013年年底，不到0.5%的

9、標(biāo)普500成分股的定價低于8倍市盈率。這個數(shù)據(jù)確認了這個假設(shè)的現(xiàn)實性,可扌巴78倍的 市盈率設(shè)為最氐市盈率。超過這個最低倍數(shù)值估值的那些企業(yè),明顯擁有這個基 線之上溢價的那些合理特征。財務(wù)穩(wěn)定性財務(wù)穩(wěn)定性是但可企業(yè)的基石！如果做不到這一點，企業(yè)的市場地位、盈利能力和增長率也好不到哪兒去， 而且，這樣的企業(yè)也無法繼續(xù)生存下去。換言之，如果沒有財務(wù)的穩(wěn)定性做基礎(chǔ), 企業(yè)的未來預(yù)期現(xiàn)金流就沒有價值。這其中,特別重要的是負債率、動態(tài)負債率和公司權(quán)益1:匕率。在危機期間， 財務(wù)穩(wěn)定性尤其重要，因為從長期看，所有的企業(yè)都必須設(shè)法活過經(jīng)濟的下行期。 這就是為什么財務(wù)穩(wěn)定性對長期投資者具有特別的意義！估值含義

10、：如果企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)定性有保障,那么,最低市盈率就會上升 0.5-2個點一財務(wù)穩(wěn)定性程度而定。市場地位這個地位主要包括波特五力分析中已經(jīng)熟悉的那些因素。除了客戶和供應(yīng)商 的談判能力、替代品的威脅以及進入門檻的高低外，為相關(guān)商業(yè)模式做預(yù)測的能 力也是一個重要的影響因素。對企業(yè)做可信評估的時間軸越長，估值結(jié)果就越可 靠。這個可靠性可得到一個溢價點。處在（充分）競爭中的企業(yè)，會由于它們的規(guī)模,充分享有采購優(yōu)勢，旦它 們的市場地位只能在公允市盈率中得到一個小的溢價。相比較,寡頭壟斷者或壟 斷者享有超群的市場地位（附有相應(yīng)的定價權(quán)）。這種市場地位磨礪得越好,相 應(yīng)的溢價就越高。為了量化這個估值,波特五力的

11、每個力都需要分配一個介于5 （很發(fā)達）和0（缺位）的點值。競爭強度新進入者的威脅供應(yīng)商的談判能力客戶的談判能力替代品的威脅通過這個五力分析，加總可以達到的最大點數(shù)是25個點。這些波特點 都列示于下述表里。估值含義：作為一個實證性規(guī)則z應(yīng)該考慮表20所示的市盈率溢價。不 過,它們僅僅扮演初始指標(biāo)的作用,可按具體情況予以調(diào)整。表20市場地位與市盈率溢價市場地位波特點市盈率溢價評論缺位0-50 -0.5充分競爭弱勢0-100.5-1.5競爭激烈但竟?fàn)幷邤?shù)竜中等中等151.5-2竟?fàn)帨睾湍烤範(fàn)帉-數(shù)疑較少口好15-2()2-2.5具媒頭壟斷勢瑕越20-252.5-3壟斷勢這些結(jié)果應(yīng)該予以驗證,即把它

12、們與息稅前利潤率進行比較。經(jīng)驗顯示：表21所示的息稅前利潤率等同于相關(guān)的波特點。表21息稅前利潤率與相應(yīng)的波特點息稅前利潤率波特點市場結(jié)構(gòu)3% 6%05充分.競爭7% 10%6-10較強竟?fàn)?1% -15%11-15溫和競爭16% -19%16-2()寡頭壟斷20%十21 25壟斷市場地位本身并不是一個高估值的保證，因為評估每個企業(yè)都是看眼于其利 用現(xiàn)有資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，即它的盈利能力。因此，最終的市場地位溢價 (03 )都要乘上企業(yè)的盈利能力。盈利能力 已占用資金應(yīng)該創(chuàng)造足夠的收益率!對于股東而言,凈資產(chǎn)收益率(即權(quán)益提供方繳納資本所賺回報)是關(guān)鍵的 財務(wù)比率。如果公司的財務(wù)基礎(chǔ)不錯,那

13、么,這里適用的相關(guān)規(guī)則是：利潤越多 越好！特別是在歐洲，許多電信或郵政行業(yè)原來都是國營公司,他們曾經(jīng)處于壟 斷地位,而且,現(xiàn)在仍然處在壟斷地位；然而,相比較而言,它們不賺錢,弓I不 起投資者的興趣。只有有效地運用市場地位和財務(wù)資源，才能創(chuàng)造高額且持續(xù)的收益，從而有 效地為股東創(chuàng)造價值。例10加拿大國民鐵路公司VS德國聯(lián)邦鐵路公司作為鐵路運營商，德國聯(lián)邦鐵路公司(Deutsche Bahn )和加拿大國民鐵 路公司(Canadian National),都處在寡頭壟斷地位。不過，加拿大國民鐵路 公司的盈利能力要明顯強于國營的德國聯(lián)邦鐵路公司。表面上看起來類似的兩家 公司，但表現(xiàn)出的盈利數(shù)字卻差別

14、很大。就這種差異而言，息稅前利潤率特別能說明問題。2012年，國營的德國鐵路公司取得了 6.9%的息稅前利潤率，而加拿大國 民鐵路公司每加元收入?yún)s有45分的利潤。這是一組令人震驚的利潤值！即便考 慮到加拿大國民鐵路公司在1996年就私有化了 ,而且,它當(dāng)時表現(xiàn)出的財務(wù)比率與今天的德國聯(lián)邦鐵路公司的不相上下。因此，通過領(lǐng)導(dǎo)一個更加精干的公司并施以更有效的方式，加拿大國民鐵路 公司的管理層釋放了深藏于公司的潛能。由此可見,只有領(lǐng)先的市場地位并不能 保證成功，需要比照所取得的實際財務(wù)業(yè)績進行判斷。然而，凈資產(chǎn)收益率總是需要調(diào)整的，因為它可以被人為地拔高如通 過用負債杠桿和由此造成的高負債權(quán)益比，達到

15、目的。帖工桿凈資產(chǎn)收益率 就是為了規(guī)避這個弊端而使用的參數(shù)和術(shù)語。這個參數(shù)假設(shè)一個基于各種商業(yè)模 式的合理的權(quán)益資本基數(shù)，并據(jù)此計算調(diào)整過風(fēng)險的凈資產(chǎn)收益率。如果一家公司因現(xiàn)金流特別穩(wěn)定，能夠借入大量的資金,那么,即便是一個 較低的權(quán)益比率也是可以接受的。在另一個極端,對于一個周期性強且固定成本 高的企業(yè),就應(yīng)該謹遵最低權(quán)益比率原則。當(dāng)然,這個最低益比率取決于資本 支出指標(biāo)比。一般情況下，可采用下述經(jīng)驗法則：投資需求較低的公司,通常能 夠應(yīng)對資產(chǎn)負債表上水平較低的權(quán)益資本額：最低益比率兀資本支出指標(biāo)比如果一家特定公司的資本支出指標(biāo)比較高（資本支出/經(jīng)營性現(xiàn)金流）,那 么，這個資金密集型商業(yè)模式

16、應(yīng)該以足夠的權(quán)益資本做支撐。為了規(guī)避季節(jié)性和 周期性的影響，應(yīng)該計算一個足夠長時期的歷史資本支出指標(biāo)比,5年的均值會 鼎交合適。由于采用了資本支出指標(biāo)比，除了投資需求外,自由現(xiàn)金流也應(yīng)該包括在計 算里。還可以借助權(quán)益固定資產(chǎn)I：匕率,驗證最低權(quán)益比率。原則上，需要用權(quán)益資本購買的固定資產(chǎn)比例不低于70%90%。因此，還可以用下述公式計算非杠桿凈資產(chǎn)收益率：非杠桿凈資產(chǎn)收益率二凈利潤資產(chǎn)負債表總額X資本支出指標(biāo)比這在經(jīng)營快餐連鎖的百勝例子里得到了說明。2009年12月31日，百勝公布的權(quán)益比率僅有15.5%。通過這種極端的高 杠桿，該公司取得了 91.3%的凈資產(chǎn)收益率。事實上，百勝的盈利能力非

17、常好, 但由于過低權(quán)益資本的會計影響，公布的凈資產(chǎn)收益率顯得過于夸張！通過采用上述公式（基于平均為54.3%的資本支出指標(biāo)比）進行修正后, 可以得到金額相同的合理股東權(quán)益比率。用這個比率乘上71.48億美元的資產(chǎn)負 債表總額，得到的就是38.81億美元的名義股東權(quán)益資本。基于10.71億美元 的利潤，這就相當(dāng)于27.6%的非杠桿凈資產(chǎn)收益率，或2.3個點的市盈率溢價。估值含義：盈利能力越強z估值就越高。如果一家企業(yè)在沒有利用任何特 別杠桿的情況下,取得了平均水平的凈資產(chǎn)收益率，那么,它就應(yīng)該得到相應(yīng)的 估值溢價。表22列示了估值的關(guān)鍵參數(shù)。表22非杠桿凈資產(chǎn)收益率和市盈率溢價非杠桿凈資產(chǎn)收益率

18、倍數(shù)非杠桿凈資產(chǎn)收益率倍數(shù)0-50.318 -211.55 70.521 251.77 1()0.725 272.010-120.927 302.312-151. 130 +2.515 181.3就市場地位和盈利能力而言，市盈率的總體溢價可以相應(yīng)地通過這兩個因素 點的乘積獲得。如果一家企業(yè)獲得了 3個市盈率點的市場地位溢價，并取得了相 當(dāng)于1.5個市盈率點的非杠桿凈資產(chǎn)收益率,那么,整個溢價就是4.5個市盈率 點(3x1.5 )o增長率增長率是與市盈率相關(guān)的最重要的決定性因素。不過,因為快速增長的企業(yè) 多半都是處在新的且難于評估的市場，所以，高增長率在很多情況下是與上升的 風(fēng)險聯(lián)系在一起的。此

19、外,增長率通常是最容易出錯的估值成分,應(yīng)該謹慎地挑 選。通常，即便是在一個滯漲的市場上,企業(yè)至少是應(yīng)該有能力依據(jù)通脹率調(diào)整 價格。如果不是這樣,那么，價格一漲銷售額就會停滯,而且,隨之而來的是利 潤率和利潤額的下降。一般來說,處在預(yù)期通脹水平的最低增長率,應(yīng)該是合理 的長期投資的前提條件。如何準確定義增長的范疇，有幾個相關(guān)的問題：人們是應(yīng)該采用銷售額増長 率,還是利潤增長率?應(yīng)該考慮哪種時間框架？如何正確地評估未來的預(yù)期?公司估值的原則告訴我們,企業(yè)的估值應(yīng)該總是保守一點，如果有疑問,就 選定預(yù)期價值區(qū)間的低端值。通過這種做法,在某些情況下,有些被低估的企業(yè) 可能被略掉，但同時，卻規(guī)避了高估企

20、業(yè)潛力，進而高估企業(yè)價值的失誤。未來前景的評估是建立在市場和競爭分析（前面已經(jīng)介紹過）的基礎(chǔ)上。因 為很高的年增長率僅能出現(xiàn)于幾年的時間（由于基數(shù)效應(yīng)之故）”所以，評估應(yīng) 該選擇至少5年的時間框架。對歷史數(shù)據(jù)的推導(dǎo)會給實際的增長潛力一個初步的 指引。不過,當(dāng)你獲得了兩位數(shù)的增長率時，就應(yīng)該慎重對待了。為了避免不現(xiàn)實 的指數(shù)級增長率，你需要采用增長抑制因子或類似的數(shù)學(xué)方法。因此，建議在考 慮增長率時，要關(guān)聯(lián)上產(chǎn)品的生命周期。在早期階段,年輕的產(chǎn)品和市場會表現(xiàn) 出很高的增長率，但這個增幅會逐漸下降,直到它們達到了飽和之限,并最終 被替代品或創(chuàng)新品所取代。利潤增長率應(yīng)該優(yōu)于銷售額增長率，因為，首要的

21、是要確定市盈率,其次, 若銷售額的上升沒能帶來隨后利潤的增長，那么，它最終對內(nèi)生性公司價值不會 有正面影響。這里有一個很重要的驗證點：在多大程度上,增長的效應(yīng)能夠按照 每股水平實際到達股東之手。因此,完全稀釋的每股利潤増長率是個相關(guān)的増長指標(biāo)。就這種計算而言，采用每股稀釋的利潤很重要,因為，對于股東而言,只 有總股份數(shù)不增加的情況下，利潤的增長才有意義！在太陽能行業(yè)和其他高增長領(lǐng)域，許多公司顯示出了這種發(fā)展特征。雖然在 金融危機前它們的銷售額能以很高的速率增長，但發(fā)行在外的股票數(shù)量也增長, 因為需要發(fā)行新股為增長提供資金。換言之，增長的成本來自于大額的運營資本 需求和資本投資這些都必須在増長分

22、析中予以考慮。個可比照的例子是易趣（eBay ）:這家企業(yè)的現(xiàn)金流生產(chǎn)能很好，商業(yè) 模式本身是輕資產(chǎn)型。因此，該公司能夠通過內(nèi)部為自身的增長提供資金,使股 東能夠全面地分享它的增長效應(yīng)。鑒于這些復(fù)雜性，沒有一個全面一致的增長估值法，類似利潤10%的增 長相當(dāng)于X個市盈率點。原則上，你可以說:所需的投資增幅越小，就可以 視為價值創(chuàng)造的越多。量化增長溢價的一種方式是：在一個增幅各異的市場上， 分析一些企業(yè)的市盈率值。表23給出了即期增長溢價的_覽表。應(yīng)該把這些數(shù)值僅僅視為初始的指標(biāo)。 然后，再一個企業(yè)一個企業(yè)地做實實在在的估值,因為必須借助于盈利能力、資 本收益率和現(xiàn)金流的生成能力，來考慮增長情況

23、。表23增長率和相應(yīng)的市盈率溢價塔幅市盈率溢價評論負數(shù)負數(shù)程度取決F利潤F降的期限和速率()% -3%0-0.5相當(dāng)j:通脹水的増幅3% 5%().5 1慢但穩(wěn)定的期長5% -7%1.0 -2.0略微高-均值的増幅7% - 10%2.0 -3.0高尸均值的增幅10% -15%3.() -4.0高増長.旬5年倒擔(dān)15% - 20%4.0 5()常高的增幅何4年翻番20% -25%5.() -6.0異常的増幅，每3年翻帝歷史的估值倍數(shù)是一個良好的起點。如果一家公司由于利潤的下降，其市盈 率落到了 20-15倍，而其他的影響因素（如市場地位和資產(chǎn)負債表質(zhì)量）卻保 持不變，那么，可以直接量化利潤的增長

24、值。為了評估內(nèi)涵于這個價格的增幅，可以使用市盈率與增長率比率。不過,由 于市盈率與增長率1：匕率的推導(dǎo)能力有限，只能把它當(dāng)作補充的估值工具用。這里 應(yīng)該用年復(fù)合增長率計算利潤增幅。這個t匕率反映了一個數(shù)列的年度增幅。年復(fù)合增長率年“如果一家公司在2005年掙了 800萬美元的利潤,在2010年是2000萬美 元利潤，那么，根據(jù)年復(fù)合增長率公式，它的年增長率為20.1%。I年復(fù)合增長率 彳汀 -1 =（） 201 =2（）. 1%在指數(shù)上的數(shù)值5是年份相減的結(jié)果（2010-2005二5 ）。在應(yīng)用這個比率 時,重要的是要用合理的時間段。例如在推導(dǎo)歷史數(shù)據(jù)時,年復(fù)合增長率會被基 數(shù)效應(yīng)和對實際增幅

25、的高估所扭曲（見表23 ）。完整的計算：一家基礎(chǔ)市盈率為8個點的虛構(gòu)公司,優(yōu)異的財務(wù)穩(wěn)定性（2 個點），壟斷的市場地位和30%的非杠桿凈資產(chǎn)收益率（2.5x 3.0二7.5個點） 以及25%的年增幅（6個點），因此得到了 23.5個點（8+2+7.5+6 ）的公允市 盈率。獨持性每個企業(yè)都不同，需要做獨特性分析。膚淺的觀察顯示,對于異質(zhì)和特征，好像沒有足夠的騰挪空間,特別是在這 種健筑模塊體系。如果一家企業(yè)由于高流動性或某些固定資產(chǎn)，而被視為并 購對象,那么，這會對其股價產(chǎn)生正面影響。如果能夠確信所評公司的利潤預(yù)期 （如存在看長期合同），那么，也是可以加分的。如果企業(yè)有相當(dāng)數(shù)量的凈現(xiàn)金 貯備在

26、手（無須用于日常經(jīng)營），那么，它們可以加回到每股的公允價值里,或, 應(yīng)該相應(yīng)地提高公允市盈率。每股利潤計算每股公允價值的公式由兩個成分構(gòu)成：公允市盈率和每股利潤。有關(guān)用 明0種利潤來做這種計算的決策對估值有關(guān)鍵影響。股市總是用未來的眼光評估公司價值,所以，采用每股當(dāng)期利潤的意義相當(dāng)有限。因此，就一個精準的計算而 言，你應(yīng)該采用來年的每股預(yù)估利潤。評估者不要依賴分析師的評估數(shù)，而應(yīng)該基于自己的分析。每股利潤需要做 調(diào)整，尤其是針對特別科目和一次性非現(xiàn)金科目。此外,對于這種計算,應(yīng)該用 凈利潤除以完全稀釋的股份數(shù)量,以獲得每股收益。應(yīng)用這個方法把股份期權(quán)或 未償可轉(zhuǎn)換債券的扭曲影響,直接包括在考慮

27、范疇之內(nèi)。每股利潤黠壽眾烙例12公允市盈率：勁量控股采用這個方法,公允市盈率的構(gòu)成如下:基礎(chǔ)市盈率財務(wù)實力市場地位和凈資產(chǎn)收益率增長前景個性因素這里將用美國消費品公司勁量控股作為實例,來解讀這個方法。鑒于堅實的產(chǎn)品組合（諸如下述品牌產(chǎn)品：舒適剃須刀、勁量電池和嬰兒用 品）以及穩(wěn)健的現(xiàn)金流與資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，可以設(shè)定一個最低8倍的市盈率。在 2012年年底,勁量公布的權(quán)益比率是30.7% ,凈資產(chǎn)負債率為87.6%。這些數(shù) 據(jù)所指向的財務(wù)穩(wěn)定性低于預(yù)期。不過,以不到20%的資本支出比率,該公司 能創(chuàng)造大額的自由現(xiàn)金流。鑒于這些t匕率所屬點數(shù)最高不超過2個,應(yīng)該能給1 個點的市盈率。勁量在市場上面臨

28、很強的競爭，但由于較高的品牌知名度，它設(shè)法維系了相 當(dāng)高的利潤率。現(xiàn)有市場參與者的競爭可以描述為較強，但還不是很嚴峻（2個 波特點）。在個人護理和家居領(lǐng)域,由于終端消費者很高的品牌意識，市場新進 入的威脅較低（4個波特點）。由于眾多原材料提供商面對有限的幾個類似于勁量和寶潔這種客戶，所以， 供應(yīng)商的談判能力有限（4個波特點），但客戶的談判能力很強。在這個例子里, 要考慮的不是終端客戶（即消費者）,而是諸如沃爾瑪這類大型零售商，要看與 它們的價格談判能力（2個波特點）。最后，在勁量的個人護理業(yè)務(wù)上,替代品的威脅相當(dāng)?shù)停诩揖硬糠郑?池）的替代性很高。因此，這里給3個波特點是合理的?？偟亩?，

29、勁量分到了 15個波特點,意味看處在均值的良好市場地位。這 個點數(shù)也得到了 15%的息稅前利潤率的佐證正好是同一類別的利潤率。基于這個評估,2個點的市盈率溢價是有道理的。個堅實的市場地位本身并不足以成為一家公司對投資者的吸引力。這類公 司還需要把它的市場能力轉(zhuǎn)化為實際的利潤。為了細究這種轉(zhuǎn)變是否會發(fā)生，應(yīng) 該計算調(diào)整過的或工桿凈資產(chǎn)收益率（早先簡述過）。基于2012年的數(shù)字和 該公司20%的長期資本支出指標(biāo)比,可得到下述的非杠桿凈資產(chǎn)收益率:非杠桿凈資產(chǎn)收益率=凈利潤資產(chǎn)負債表總額x資本支出指標(biāo)比非杠桿凈資產(chǎn)收益率二麗警碁）皿這個非常高的比率說明：該公司能夠利用很少的資本創(chuàng)造較高的利潤。依據(jù)

30、早前呈現(xiàn)的表22 , 30%的非杠桿凈資產(chǎn)收益率等于2.5的倍數(shù)。2個點的市場 地位之市盈率溢價,乘上2.5倍的盈利能力，得到這兩個頭寸的市盈率溢價總數(shù) 是5。在過去5年，該公司表現(xiàn)出的每股利潤復(fù)合增長率僅為L4%。不過,在過 去3年，則取得了 4.2%的復(fù)合增長率。往未來看，公司將得益于計劃中的成本 節(jié)省之策，每股利潤4%5%的增長率似乎是合理的。這等于1個市盈率溢價。把所有的加總起來，可得到一個公允的15倍的市盈率。為了計算每股的公 允價值,我們需要預(yù)測來年的每股利潤。采用每股7美元的預(yù)期,這個公允價值 的評估值應(yīng)該是105美元（15x7美元）。例13公允市盈率：谷歌在美國，谷歌公司（Go

31、ogle Inc.）在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域擁有一個最具統(tǒng)治性的市 場地位。這里把該公司的基礎(chǔ)市盈率倍數(shù)設(shè)為&在2012財年結(jié)束時,該公司 公布的權(quán)益比率是76% ,凈現(xiàn)金頭寸（現(xiàn)金總額減去金融負債）是425億美元 （!）。因此，它的財務(wù)穩(wěn)定性獲得了 2個市盈率點。供應(yīng)商的談判能力：不存在。谷歌的原材料（數(shù)據(jù)）大多由網(wǎng)絡(luò)用戶免費 提供,由谷歌的搜索算法爬取和解讀。覺察不到供應(yīng)商的談判能力。（5個點）客戶的談判能力：低。廣告客戶的首要目的是滲透率的最大化，其次，是 到達正確的受眾。在線廣告市場非凡的市場份額,以及信息的搜索解讀實力,給 了谷歌這個方面遠勝于競爭對手的優(yōu)勢。（5個點）新進入者威脅：中等。美國市

32、場上微軟的必應(yīng),還有中國和俄羅斯的 搜索引攣,在各自市場上，都給谷歌帶來了迫在眉睫的競爭。然而,谷歌通過優(yōu) 越的市場地位、長期的客戶關(guān)系和完美的搜索算法，為自己維系看這種地位。雖 然如此，臉譜的出現(xiàn)還是證明了谷歌在社交媒體和搜索領(lǐng)域的不足。（4個點）替代品的威脅：低。的確,在互聯(lián)網(wǎng)這個市場上，你無法排除革命性技術(shù) 的出現(xiàn)，但在目前的時點上，對于谷歌的技術(shù)和商業(yè)模式，還沒有可見的替代品。 （5個點）競爭強度：見新進入者的威脅。（4個點）卓越的市場地位反映在了波特點里：谷歌取得了 23個波特點的價值。在 2012財年，該公司高于均值25%的息稅前利潤率佐證了這個價值。因此，相關(guān) 的溢價是3.5點，

33、超過了實際的有效區(qū)間。過去3年的資本投資指標(biāo)比是32% (包括了并購，因為這些被并購公司是這個商業(yè)模式的一部分),2012年的凈 利潤是107億美元總的凈利潤余額是937億美元,由此得到的希工桿凈資 產(chǎn)收益率是35.6%它可獲得2.8的溢價。所有的加起來，這個市場地位和 盈利能力的溢價是9.8 ( 3.5x2.8二9.8 )個點。2007-2012年,每年每股稀釋利潤的增幅為19.4%。然而,對于那樣一個 規(guī)模的企業(yè),從中期看,20%的地區(qū)增幅實際上是不可能的。例如2010-2012 年，它的每股增幅則是一個較溫和的10.8%。因此，未來現(xiàn)實的利潤增幅溢價 是3個點。這個分析總計的合理市盈率是

34、22.8倍。這個數(shù)值看起來很高，但鑒于該公司的獨特的經(jīng)濟特征,還是說得過去?？?把該公司425億美元的凈現(xiàn)金頭寸,看作是一個企業(yè)個性的因素表征。在這種 情形下,每股凈資金頭寸需要加到最終的每股公允價值里。例如，如果你預(yù)期 2013年谷歌的每股利潤増長10% ,達到每股利潤35.54美元，而每股的凈現(xiàn)金 頭寸是127.89美元,那么,依據(jù)公允市盈率法，算出的每股公允價值為：每股公允價值二22.8X $ 35.54+ $ 127.89 二 $ 938.20相比于2013年年底谷歌850-1000美元的每股價格,這個每股公允價值 沒有構(gòu)成足夠的安全邊際，不能說明此時投資的合理性”但該公司的估值還是處

35、 在公允的區(qū)間內(nèi)。在這個計算里，關(guān)鍵的是要定期更新増長因子和每股利潤的預(yù) 測，因為這些因子通常是這種方法中變化最快的成分。關(guān)鍵賦值將把定量的t匕率分析結(jié)果和定性的市場和商業(yè)分析結(jié)果結(jié)合在一起。結(jié)果是 按照改性倍數(shù)法所求得的企業(yè)估值。相比于貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，整體上，這種估值方式的理論性稍弱，但的確是一 個實用的方法。由于不存在精確的公司價值z內(nèi)生價值僅僅是一個近似值 有幾種方式可以到達。貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型求出精確的公司價值（并不意味看它是正 確的），而改性倍數(shù)法得到的是一個可選的公司價值。最理想的做法是：貼現(xiàn)現(xiàn) 金流模型的結(jié)果、倍數(shù)法的結(jié)果和其他方法的結(jié)果,可以相互驗證補充,以確定 最終的公司價值。確

36、定合理市盈率的路徑（已經(jīng)用表格和例子予以說明）不應(yīng)該理解為像來自 烹飪書籍的食譜,因為這些細節(jié)只能作為標(biāo)準化前的初始指示。因此,應(yīng)把這一 節(jié)視為公司估值的起點。只有在廣泛地關(guān)聯(lián)進業(yè)務(wù)、管理、行業(yè)和競爭后,精確 的公司價值才會浮現(xiàn)。鑒于上述內(nèi)容，如果只用數(shù)學(xué)公式塞進市場地位、盈利能力和增長率的因子, 結(jié)果是可想而知的。這些表格所列的數(shù)值一方面是通過實證的方法求得,另一方 面,卻是直覺所致,但重要的是：在分析何為合理溢價的過程中,要逐漸形成一 種自己的感覺。特別是對増長因子，尤其重要。雖然快速增長的企業(yè)不掙錢，而且只能通過增加更多的資本才能得到增 長所需資金，但投資者都有心理準備，會定期以高價投入

37、，助推這種增長。如果市場過熱,用于估值的未來預(yù)期增長率往往較高在多數(shù)情況下,結(jié)果都是追悔莫及！在類似這樣的環(huán)境里，投資者需要持續(xù)不斷地確保不要讓那些假設(shè)超出理智范圍。此外，還需要考慮公允市盈率的第二個成分（每股利潤）。通過會計效應(yīng)和”利潤管理”,可以在短期內(nèi)増加每股利潤,例如通過推遲 投資這樣可降低折舊和增加利潤。另一種方式是過度回購股份在増加 每股利潤的同時，也意味看略掉了潛在重要的投資。必須記住這種管理層可操控 的短期空間,而且,在出現(xiàn)負面結(jié)果的情況下,它還會表現(xiàn)在股價里。公允市凈率法確定公司的公允市凈率。這個比率定義面值（即股東權(quán)益）之上的溢價大小 取決于盈利能力和風(fēng)險情況。市凈率對已獲

38、凈資產(chǎn)收益率的依賴性。這種依賴性說明這兩個因素之間存在 看關(guān)聯(lián)性，因為凈資產(chǎn)收益率高的企業(yè),其面值的増長速度要快于不掙錢的企業(yè)。 就公允價值而論,它的市場價值會隨看凈資產(chǎn)收益率的上升而增加前提是 風(fēng)險水平不變。市凈率對這種關(guān)系的數(shù)字表述方式是：股東權(quán)益的市場價值與其 面值之比。在預(yù)測企業(yè)未來發(fā)展和盈利狀況（同時考慮企業(yè)的具體股東權(quán)益成本）時, 可以得到相關(guān)的市凈率級別分類無論某一特定市凈率是否真實反映了正確 的估值水平。依據(jù)市凈率方法，股票的公允價值可以計算如下：股票公允價值二預(yù)期每股面值X公允市凈率因此，每股面值20美元且合理市凈率3倍的公司，它的每股公允價值是60 美元。公允市凈率的理論求

39、解公允市凈率的求解既有理論的方式,也有實踐的方式。這里給出公允市凈率求解模型的基本假設(shè):凈資產(chǎn)收益率和市凈率呈正相關(guān)性。換言之，隨看企業(yè)能力的上升，股東權(quán)益的公允估值也會上升。由于面值（二 平衡表的權(quán)益騎增加率完全等同于凈資產(chǎn)收益率，這兩個數(shù)值之間一定有關(guān)聯(lián)。 此夕卜，凈資產(chǎn)收益率的賦值必須背對相關(guān)的權(quán)益成本進行。資本資產(chǎn)定價理論的核心模型，證券市場貝塔風(fēng)險線，闡述的是有效投資賬 戶的預(yù)期風(fēng)險和收益的組合。略去其他只考慮這條線的形狀，主要是確定凈資產(chǎn) 收益率與合理市凈率之間的函數(shù)關(guān)系。為了得到這種證券市場貝塔風(fēng)險線, 必須知道其中的兩個點一借此，可以解讀整條線。為了達到這個目的，聚焦 于兩個問

40、題。（1）凈資產(chǎn)收益率為何值時，市凈率正好等于1 （即股票市值（股東權(quán)益） 正好處在面）?（2 ）凈資產(chǎn)收益率為何值時，市凈率正好等于2 （即股票市值（股東權(quán)益） 正好兩倍于面值）？在凈資產(chǎn)收益率等于權(quán)益成本時，公司的交易價格等于其面值。在這種情形 下，產(chǎn)生的收益正好等于股東要求的收益。在這種情況下，隨意賦予一個溢價（市 凈率大于1）或施加一個折扣（市凈率小于1）的做法,都是不對的，因為從股 東的角度看，公司完全滿足了最低收益率要求。類似地，息票率（即凈資產(chǎn)收益 率）等于市場利率（即權(quán)益成本或必要凈資產(chǎn)收益率）的債券，其交易價格正好 等于面值或名義價值。第二個點的確定要更復(fù)雜些。這里的簡單假設(shè)

41、是：凈資產(chǎn)收益率的翻番引起 市凈率的點在正確的方向上的翻番。但它忽略了復(fù)式利率的效應(yīng)。由于這個效應(yīng), 凈資產(chǎn)收益率不成比例的低增長，足以得到一個2倍的市凈率。這里用一個類比 的例子,以10%的利率，期限為10年的100美元投資，到期后，就變成了 259 美元，若利率是20% ,則變成了 619美元。也就是遠超過了翻番。若凈資產(chǎn)收益率處在某個值時,合理的市凈率為1 ,那么，如果凈資產(chǎn)收益 率翻番的話，相應(yīng)的市凈率必然大于2。表24給出了哪個凈資產(chǎn)收益率（在某 個固定的權(quán)益成本上）會帶來市凈率的翻番。表24翻番利率持續(xù)的復(fù)利率終期金額翻番利率持續(xù)的復(fù)利率終期金額翻番利率5. 0%$1.0519.

42、76%13. 0%$1. 13924. 50%6. 0%$1.06211.66%14.0%$1. 15026. 28%7. 0%$1.07313. 54%15.0%$1. 16228. 04%8.0仿$1.08315.41%16.0%$1. 17429. 79%9. ()%$1.09417. 26%17.0%$1. 18531.53 嘆10. 0%$1. 10519. 09%18.0%$1. 19733.25%11.0%1. 11620.91%19.0%$1. 20934. 96%12. 0%$1. 12722.71%20.09J$1.22136. 66%這張表在第二欄顯示的是以第一欄展示的利

43、率計的一美元持續(xù)復(fù)利的終期 金額。第三欄給出的是獲得第二欄數(shù)值增長翻番所需的利率。例如以10%的利率，經(jīng)過一個特定時期，一個持續(xù)的復(fù)利美元會增加到1.105美元如同第6行所示。為了使這個新增的10.5美分翻番需要一個19.1%的不變利率一于這個利率，這個初始的美元就會變?yōu)?.21美元(eoa= 1.21)。簡單地說,19.1%的利率要比10%的利率好兩倍。假設(shè)所涉公司的權(quán)益成本正好是10% ;如果它的凈資產(chǎn)收益率是10% ,那 么，該企業(yè)股票就是以1倍的市凈率進行交易的；如果它的凈資產(chǎn)收益率提升到 19.1% ,那么，該企業(yè)股票就是以2倍的市凈率進行交易了。相鼎交,如果一家企業(yè)的權(quán)益成本低至8

44、% ,那么,該企業(yè)股票也可以按其 面值進行交易，但他的凈資產(chǎn)收益率必須是8%。根據(jù)這個表的內(nèi)容，對于8% 的翻番值處在接近15.4%之處(第3欄)。在15.4%的凈資產(chǎn)收益率上,這個 企業(yè)的估值是其面值的2倍。因此，你可以說：(1)如果企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率等于它的權(quán)益成本，那么，該企業(yè)的價格就 是按其面值進行交易的。(2 )如果它的凈資產(chǎn)收益率等于其權(quán)益成本的翻番值,那么，該企業(yè) 的價格就是以2倍的市凈率進行交易了。因此,用于確定公允市凈率所需的公式必須包括兩個成分：凈資產(chǎn)收益率和 權(quán)益成本。正如已經(jīng)所述的那樣,權(quán)益成本的構(gòu)成是無風(fēng)險利率加風(fēng)險溢價，因 此，利率水平的變化間接地影響權(quán)益成本，并進

45、而影響公允市凈率。凈資產(chǎn)收益 率越高且權(quán)益成本(即風(fēng)險)越低,面值之上的合理溢價就越高。就每個既定權(quán) 益成本水平，現(xiàn)在可以計算出凈資產(chǎn)收益率和市凈率的匹配組合。適用于上述權(quán)益成本為8%的公司，你現(xiàn)在可以說:凈資產(chǎn)收益率二8.0%市凈率二1 凈資產(chǎn)收益率=15.4%市凈率二2現(xiàn)在已經(jīng)知曉了兩個點，可以采用市凈率和凈資產(chǎn)收益率的對應(yīng)組合，畫出 條直線。表25給出了滿足下述條件，基于公允市凈率方法的合理估值的一覽 表：權(quán)益成本處在5%20% （豎行）旦,而凈資產(chǎn)收益率在5%40% （橫行） 辺。這張表包括了這兩個因素任意組合的市凈率估值?；谶@張表，原則上可以開始初始估值（僅確定凈資產(chǎn)收益率和權(quán)益成

46、本）。如同你從這個列表所看到的酬羊，如果權(quán)益成本和凈資產(chǎn)收益率一樣的話, 那么，市凈率永遠等于lo如果一家公司的權(quán)益成本是18%，但僅取得了 10% 的凈資產(chǎn)收益率,那么，合理的估值明顯會低于公司面值,處在市凈率為0.5的 水平。相比較，如果權(quán)益成本為9%的企業(yè)卻享有23%的凈資產(chǎn)收益率,那么,根 據(jù)上述表格的相關(guān)數(shù)據(jù)，它的公允市凈率就是2.7在這種條件下的企業(yè),是 按照其權(quán)益基數(shù)的倍數(shù)估值的,因為它能夠以很高的速率增加權(quán)益,而幾乎不會 帶來風(fēng)險。就像這個例子一樣，已知市凈率為1和2的凈資產(chǎn)收益率，所以，市凈率 和凈資產(chǎn)收益率的趨勢線（也是這張表內(nèi)容的基礎(chǔ)）可以采用下述公式予以正式的確定。八令

47、畝恪必-瓏番值-2 x杈益成本+凈資產(chǎn)收益率 厶兒_魏番值-權(quán)益成本可用稍稍復(fù)雜一點的公式,計算翻番值：翻番值二In ( ( (ecoE-1) x2) +1)不過,在上述表格中尋找這個值會快得多,因為該表給出了權(quán)益成本處在5%和20%之間的翻番值。表25取決于凈資產(chǎn)收益率和權(quán)益成本的公允市;爭率浄竟產(chǎn)收盤車：化567891011121314151617181920212223242526275I.01.2141.6!.82.12.32.52.72.93.13.33.53.73.94.24. J4.64 S5.05.25 45.66(XX1.01.21.4L51.71.92.12.42.6IX2

48、.9A 1333.53.73.X4.04.24.44.54.77U7Q 81.01.2J.31.51 6I.S1.92. 12.2242 5172.K3.03. 13.323.6XX3 94. 18U6U 70.91.01.1I.J1 41.51.71.81.92. 12.22.42.52.62 81()3.21.3X49asft 60. R0.91.0l.l1 21.41.51.7l.g2.02. 1222.52.52.6172.82 03.11210U4a 60.70.80.91.01. 11.2J. 31.41.61.71.81.92.02. 12. 223X42.52.1ISZ911a

49、ua 3ft 50.60.70.8D 910l.l1.21 31.41.51.61.7I.R1.92.02.1222.314152.612140.5060.70.80.91.01. 11 21.3141.51.61.71.71 81.9xn2.12.22324130.30 40.51. i0.70.70. 80.Q1 II1.21. 3I?1.41.51.61.71.81.92.02. )Z 12 214U3130.40.51).60.7o.O.H0191.01.11.21.21.31.41-51.61.71.7I.H1.9XO2. 1150.20 30.40.50.50.60?0.*n 80

50、.91.01. 1121.21.31.41.51.51.61.7l*1.81916a ia 30.40.50.60.60.7IA h0.90.91.0I. i1. 11.21.31.41.41.51.6L7i.7l&17a 21 21.3Q40.4 50.60.7ll 7O.K0 9(1 91-01. 11.11.21.31.3L41.51.61.61.7180. 1020. 30.30.40.50 50.6ft 70.70*000.91.0l.l1. 11.21.31.3141.51.51.619a i1120.20.31.30.4U.40.50.6U60.70.7U8o.gag1.01.1

51、1. 11.21.31.31.41.41.520(X 10.21.20.30.41.50.5ah0.60.7as0.80.90.9.1 1l.l1.2i.21.31.41.420293031323334353637383940414243444546474S49SO55.XfiO6.36.56.76.97. 17.37.57.774& 1K48.68X9.09.29. 69.810.0in 2W.564.95. 15.25.45.65.85.96.16i36.56.7as7.0-7.47.57. Y7.9&】8.2&8.874. 24 44. 54.75 05. 15.35 45.65.75.

52、96.06.26.46.56.7h*7.07.17. .17.47.683.73.84. 04. I4.24.44.54.64. X4.95.15.25.35.55.65.7f Mb.Ofti 163僅426.793.33.43.53.1383.94. (J4.14.34.44.34.64.84.95.05.15.25.45.55.75.0.010301 13.23.33.J3.53.6XX3.94.04 14. 24.34.44.54. . 64.74.9S.D5. 15.2135.4111.7X*2.93.0113.2131453.63.7vx3.94.04. 14.24.34.44.54

53、.64.74.8A0121516272.82.93.0313.13.23.33.415X63.738394.04.1丄24.34.44.5X5132.3142.52.62.72.12.82.9Id3.11213333d35A. 63.73.94.a4.04 14.214212 22.?2.42.52.52.62.72X2.910103. 13. 2X. AA. 43.56?.?3. R3 0152.0X 12.22.22.32.42.52.51 62.12.8282.93. 3.1313.2333.43.53.53 63.7161.91.92.02. 12.22.32.4152.52.62.7

54、2.72.82.93.03=0.123 6x+0.015 8Z.694 3 TOC o 1-5 h z IIIiii010203()40506070息稅折If!攤銷前利潤率圖7（續(xù)）倍數(shù)估值法：數(shù)學(xué)背景就像權(quán)益倍數(shù)法是以股價或市價總值作分子一樣，各個估值比率之間是有數(shù) 學(xué)關(guān)聯(lián)的。如用市銷率除以市盈率，得到的是凈利潤率。市銷率凈刮汩市盈率銷售收入類似地,用市凈率除以市盈率,得至啲是凈資產(chǎn)收益率。U浄率凈別潤 市率一股東權(quán)益所以,家盈利能力一定的公司，僅能給出相關(guān)的公允估值比率（相當(dāng)于上 述相關(guān)公式的內(nèi)涵）。一個簡單的例子可以說明這個意思：一家名為價值的 公司表現(xiàn)出的長期可行的凈資產(chǎn)收益率為16%

55、以及2倍的公允市凈率。借助于 下述公式：書二凈資產(chǎn)收益率現(xiàn)在，可以確定公允市盈率了，因為市凈率和凈資產(chǎn)收益率都是已知的。把公式進行轉(zhuǎn)化后，結(jié)果是：市凈率凈洛產(chǎn)收益率=市盈率如果把這個公式應(yīng)用于上述的例子，那么，所求得的公允市盈率是12.5 :蠢2.5如果分析的結(jié)果是一個公允倍數(shù),那么，就可以利用所提供的公式,很容易 地計算出所缺的倍數(shù)。如果市凈率和凈資產(chǎn)收益率是已知的,那就意味看只存在 看一個數(shù)學(xué)意義上正確的市盈率值。至少,在理論上如此。由于公司估值不是一 個抽象的科學(xué),這些數(shù)字游戲的作用是有限的。所以,在單個估值倍數(shù)往往不足以完成評估且可能有缺陷時,有必要從另一 個角度來接近公司估值。此外,采用這種單個倍數(shù)方法,并繼續(xù)用上述的公式獲 取其他倍數(shù)，不會為這種評估加分增值。深入估值的結(jié)果會告訴我們,公允市盈 率和市凈率在數(shù)學(xué)上不會完全契合。因而，在求取公允估值上匕率時，一定要確保它們之間的相互獨立性，然后， 用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型分析的結(jié)果，來確定整體的公司價值。以這種方式,各種結(jié)果 可以相互檢測和補強。數(shù)學(xué)背景的東西無法做真實的估值，但在評估的過程中， 至少應(yīng)該考慮它。清算法/凈資產(chǎn)價值法前述的方法都是基于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營狀況，通過貼現(xiàn)現(xiàn)金流法和基于市場的 方法,求取公司價值。清算法是基于企業(yè)即將清償?shù)臓?/p>