LawandFinance法與金融課件(PPT 68頁)

1、法與金融第1頁，共68頁。法與金融Law and Finance第2頁，共68頁。作者：LLSV 羅伯特維什尼 拉波塔 安德烈施萊弗 洛 配茲西拉內(nèi)斯 20世紀90年代中后期，拉波塔、洛配茲西拉內(nèi)斯、安德烈施萊弗和羅伯特維什尼四位學者，在法學界、金融學界都有很深的造詣，通過整理多國的政治、法律、宗教、文化和經(jīng)濟等方方面面的量化數(shù)據(jù)，第一次明確將法律因素引入到解釋金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的具體研究中。由于他們經(jīng)常一起署名發(fā)表文章，學界簡稱LLSV組合。第3頁，共68頁。作者：LLSV他們已經(jīng)取得的理論成就可以分成兩個領域：一是法與金融宏觀理論，即研究法律和金融的關系，法律起源與金融發(fā)展，法系與金融發(fā)展

2、，司法效率與金融發(fā)展，投資者保護與金融發(fā)展等問題（本文）;二是法與金融微觀理論，即研究法律與企業(yè)融資能力、融資成本，法律體制的質(zhì)量與企業(yè)所有權和企業(yè)規(guī)模，投資者保護與企業(yè)公司治理、公司價值等問題。 第4頁，共68頁。概括 本文對 49 個國家的法規(guī)范針對下三方面作驗證:(1)對于公司 股東和債權人的保護措施;(2)這些法規(guī)的起源;以及(3)這些法規(guī)的執(zhí)行品質(zhì) (quality of legal rules enforcement).實證結(jié)果顯示普通法系國家對于投資人的保護措施最為有效，法國民法系統(tǒng)的國家(French-civil-law countries)對于投資人的保護措施最弱;德國和斯堪

3、地那維亞（主要指北歐）民法系統(tǒng)的國家(German- and Scandinavian-civil law countries)對于投資人的保護措施居中.本文也發(fā)現(xiàn)在規(guī)模最大的公司(largest public companies)中,股權集中程度和股東保護措施為負相關.這個結(jié)果和本文假設股權較為分散的小股東在無法保護他們權利的國家中是不重要的相一致.第5頁，共68頁。關于法系英美法系，又稱普通法法系。是指以英國普通法為基礎發(fā)展起來的法律的總稱。它首先產(chǎn)生于英國，后擴大到曾經(jīng)是英國殖民地、附屬國的許多國家和地區(qū)，包括美國、加拿大、印度、巴基斯坦、孟加拉、馬來西亞、新加坡以及非洲的個別國家和地區(qū)

4、。到18世紀至19世紀時，隨著英國殖民地的擴張，英國法被傳入這些國家和地區(qū)，英美法系終于發(fā)展成為世界主要法系之一。它們在法律分類、憲法形式、法院權力等方面存在一定的差別。 英美法系的主要特點是注重法典的延續(xù)性，以判例法（簡單解釋判例法就是以前怎么判，現(xiàn)在還是怎么判）為主要形式。第6頁，共68頁。關于法系大陸法系（civil law system）一詞中的“大陸”兩字指歐洲大陸，故又有稱之歐陸法系，這個法系現(xiàn)時主要由歐洲大陸的國家（例如法國、意大利、德國、荷蘭等）及其他受上列國家影響的國家（例如日本）采用。歐陸法系一般稱為 civil law system，主要歷史淵源是古時羅馬帝國(Roman

5、 Empire)的法律，其后在歐洲中世紀的后期（即是文藝復興以前，約12至15世紀），羅馬法在歐洲大陸又再度受到重視。到了十八世紀，歐洲大陸的許多國家都頒布了法典，嘗試列出各種法律分支的規(guī)范。因此歐陸法系又叫成文法。第7頁，共68頁。引言在傳統(tǒng)的 MM定理中，證券被視為現(xiàn)金流的組合。比如，債券擁有固定的利息支付，股權使其持有者獲得紅利。近年來的研究表明，事實并非如此。對各種各樣證券的定義應來自其給持有者帶來的權益。股票使其持有者對公司董事享有投票權，當公司不能清償債務時，債券給予債權人占有其抵押物的權利。如果沒有這些權利，投資者將不會獲得收益，公司因此也將很難獲得外部融資。第8頁，共68頁。引

6、言一直以來，人們認為證券賦予投資者的權利是其固有的特征，這種觀點忽視了權利背后的法律體制。因此我們提出以下疑問：法國、美國、印度以及墨西哥境內(nèi)的投資者的權益保護程度是否一致？在德國、意大利以及斯里蘭卡境內(nèi)，假設所有的資產(chǎn)價值都相同，當債務人違約時，債權人是否有相同的法律權利？第9頁，共68頁。引言 法律及其實施的質(zhì)量決定了投資者的權利以及這些權利的保護程度。既然投資者接受的法律保護程度決定了他們對公司融資的意愿，那么公司的融資政策也許會專門的轉(zhuǎn)向這些法律及其執(zhí)行質(zhì)量。第10頁，共68頁。引言在不同的國家法律保護不同也許可以幫助解析為什么公司的融資和股權不同。例如，意大利少有公眾公司，德國有很小

7、規(guī)模的股票市場卻支持強大的銀行體系？為什么表決權的溢價（較高表決權的股票高出較低表決權股票的價格）在美國、瑞典低，而在意大利、以色列卻高？為什么俄羅斯的股票在私有化后直接變得幾乎一文不值，為什么俄羅斯沒有事實上的外源融資 ？為什么美國和英國的大公司股權如此的分散？第11頁，共68頁。引言 最近幾年，經(jīng)濟學家和法律學者對投資者權利在可選擇適用法律中的成本和收益進行理論研究，但是，困難在于，沒有系統(tǒng)的數(shù)據(jù)支持什么樣的法律適宜公司治理，這些法律怎樣執(zhí)行，有什么經(jīng)濟后果，這方面還沒有系統(tǒng)的知識。對公司財務甚至是一國商業(yè)所依賴的法律基礎進行比較數(shù)據(jù)分析，仍有待開拓。第12頁，共68頁。引言 這篇文章，主

8、要探索這個領域，我們檢驗世界49個國家投資者法律保護的怎樣不同，法律執(zhí)行質(zhì)量的怎樣不同，以及這些不同是否會影響公司股權的集中度。第13頁，共68頁。法律傳統(tǒng)不同國家的法律不是憑空編寫的，而是自愿或非自愿的移植幾個傳統(tǒng)規(guī)定。大體上，商法有兩個大的來源，普通法和民法。在民法中，法系、德系、斯堪系三個主要法系是現(xiàn)代商法的來源。普通法和民法通過戰(zhàn)爭、帝國主義向世界各地傳播，隨后而產(chǎn)生的各國法律都不僅僅根據(jù)本國傳統(tǒng)法律起源而制定，由于外來入侵國家法律體系的干擾而有所修訂。法律的形成收到法系以及社會持續(xù)變革的影響，因此，在世界范圍內(nèi)，我們可以比較法律和法律起源。第14頁，共68頁。我們假設數(shù)據(jù)覆蓋的法律與

9、49個國家公開交易的上市公司投資者權利是相關的，與法律執(zhí)行質(zhì)量也是相關的。對于股東，我們檢查投票權、參與公司決策的難易程度、對經(jīng)理侵占的反對程度。對于債券人，我們檢查對于借貸契約的遵守、違約時，處置抵押資產(chǎn)的能力，債權人沒有管理公司能力時，單方面尋求保護的權利。事實上，以上指標都是用來衡量投資者運用它們的權利以減輕管理層侵占的能力。我們也測量了各國的法律執(zhí)行質(zhì)量以及會計制度的質(zhì)量。第15頁，共68頁。引言我們發(fā)現(xiàn)，各國法律均有不同之處，從某種程度來說，這是因為法律起源的不同，相對于普通法系統(tǒng),民法系統(tǒng)給予投資者較弱的權利，但這與每份資本收益水平無關。普通法系統(tǒng)國家給予股東和債權人的保護相對最強

10、，最弱的是法國民法系統(tǒng)國家，德國和斯堪地那維亞民法系統(tǒng)的國家居中。法律執(zhí)行質(zhì)量，德國和斯堪地那維亞民法系統(tǒng)的國家最好，其次是普通法國家，最后法國民法系統(tǒng)國家。第16頁，共68頁。引言既然不同法律起源的國家的法律與其執(zhí)行質(zhì)量不同，那么弱投資者保護的法律或弱法律執(zhí)行質(zhì)量國家怎樣應對這個問題呢？這些國家的公司治理有其他替代機制嗎？這些機制也許已經(jīng)包含在法律中或存在于法律外。對于少數(shù)國家，似乎嚴格法律就能解決這個問題，但是上文已經(jīng)闡述過并不是所有國家法律執(zhí)行質(zhì)量都較高（法國民法系統(tǒng)國家的法律執(zhí)行質(zhì)量最差），因此這一方法并不適用于各種國家。第17頁，共68頁。引言另一個適應機制是明文規(guī)定：制定強制扣留收

11、益的標準以及分配資本給投資者，這樣限制經(jīng)理侵占資產(chǎn)的機會。我們發(fā)現(xiàn)，在所有法律家族中，只有法國民法系統(tǒng)國家運用強制股利分配的規(guī)定和德國民法系統(tǒng)國家有法定儲備金規(guī)定。第18頁，共68頁。引言缺乏法律保護的更糟糕的結(jié)果是股權高度集中，股權集中（Jensen,and Mecking 1976）,可以有效的提供激勵經(jīng)理工作的動力和大股東有動力監(jiān)督經(jīng)理，然而，分散的股權同樣能夠較好的分散風險，一個高度集中的股權可能反映一個弱的投資者法律保護，后面將證實這一點。法律系統(tǒng)影響公司治理，公司必須適應它所處的法律環(huán)境。第19頁，共68頁。引言接下來的內(nèi)容： 2、描述國家及法律 3和4、在不同法律起源的國家分別比

12、較股東和債權人的法律保護 5、在不同法律起源的國家比較法律執(zhí)行質(zhì)量和會計準則。 6、股權集中 7、結(jié)論第20頁，共68頁。國家及法律國家： 大多數(shù)公司治理研究都集中在少數(shù)幾個富裕的國家比如：美國、日本，目的是為了更好地理解法律保護。我們選取了較多國家作為一個較大的樣本，但是不包括社會主義、轉(zhuǎn)型國家，一共49個國家，來自歐洲、南北美洲、非洲、亞洲和大洋洲，數(shù)據(jù)來自worldscope 和 moodys international 數(shù)據(jù)庫。第21頁，共68頁。國家及法律 選擇這些國家的主要標準：至少有5個非國外的、非金融的、非政府持股的公眾公司。因為我們討論投資者保護的權利，沒有公眾投資者，討論將

13、沒有意義，至少有5個非金融、私有公司是為了獲取股權集中度數(shù)據(jù)。第22頁，共68頁。國家及法律 法系 比較法律學者承認盡管沒有兩個國家的法律完全相同，但是一些國家的法律體系在一些重要方面是充分相似的，因此可以把這些國家分成主要的法系，盡管法律學者還沒有一致意見怎樣定義法系，基于目前研究，兩個法律分類大陸法系和普通法系是適宜本文研究的。 第23頁，共68頁。國家及法律大陸法系或羅馬法系其中的德國法律傳統(tǒng)是最古老的，最有影響的，流傳最廣的。起源于羅馬的法律，運用議會立法和綜合條文作為法律秩序的基礎，依賴法律學者研究和明確的表達法律規(guī)則。目前，法律學者在民法體系中分了三個小法系（也即法律起源）：法國民

14、法系統(tǒng)、德國民法系統(tǒng)、斯堪民法系統(tǒng)。第24頁，共68頁。國家及法律法國商法寫于1807年拿破侖時期，通過其軍隊傳到比利時、荷蘭、波蘭、意大利、西德。在殖民地，法國擴大其法律影響至非洲、印度支那、大洋洲、加勒比海等。對盧森堡、葡萄牙、西班牙、瑞士也有顯著影響。19世紀，當西班牙、葡萄牙帝國在拉丁美洲瓦解時，新政府主要從法國民法系統(tǒng)中汲取經(jīng)驗。本文研究樣本包括21個法國民法系統(tǒng)國家。第25頁，共68頁。國家及法律德國商法在1897年俾斯麥統(tǒng)一德國后寫成的，也許因為其晚產(chǎn)生幾十年，所以沒有法國民法系統(tǒng)傳播廣泛。但它在法律理論有重要影響，對奧地利、捷克斯洛克、希臘、葡萄牙、意大利、瑞士、南斯拉夫、日本

15、、韓國、臺灣有影響。包括6個樣本。第26頁，共68頁。國家及法律盡管與德國以及法國民法系統(tǒng)相比，斯堪民法系統(tǒng)與古羅馬法律的淵源較小，它仍被視作大陸法系傳統(tǒng)的一部分。北歐國家早在18世紀已經(jīng)寫成該法，但是現(xiàn)在使用的不是很廣泛，因此保留4個北歐國家作為單獨的樣本。第27頁，共68頁。國家及法律普通法國家包括英國法律和模仿英國的法律，普通法通過解決具體爭端的判決形成。反對學者的貢獻，而判罰的先例形成了普通法。普通法通過英國殖民地傳播，包括美國、加拿大、澳大利亞、印度等。包括18個樣本。第28頁，共68頁。國家及法律在許多的地方，法律分類存在著爭議，但是基本的法律起源還是基本一致的。隨著時間的流逝，法

16、律被修改多次，或多或少的都受到其他法系的影響。我們的分類主要根據(jù)最初的法本起源而不是改進時所受到的法系影響。有些國家內(nèi)部各地有許多法律（如美國各州），我們主要考慮公司法和破產(chǎn)法。在普通法國家，這些法律在全國是統(tǒng)一的。第29頁，共68頁。國家及法律數(shù)據(jù)指標的建立所存在的幾點疑惑:(1)除了投票機制，本文沒有涉及接管和合并法律。因為這方面的法律是存在于公司法、反壟斷法、證券法、股票交易法、銀行法中，并且這些法律已經(jīng)顯著的改變，其結(jié)果是被一致化了。第30頁，共68頁。國家及法律（2）沒有提及信息披露規(guī)則，因為信息披露規(guī)則來源于各種法律，其中包括公司法、證券法等等，這些規(guī)定大部分也被一致化了。披露規(guī)則

17、很大程度上影響了會計準則，因此可以考慮研究會計準則。 （3）沒有運用證券交易中的虛假信息，因為這包含在股東的投票權機制中。（4）沒有涉及銀行規(guī)則和投資機構(gòu)規(guī)則，因為這些規(guī)則可能與對該金融機構(gòu)進行投資的股東權利相關。第31頁，共68頁。國家及法律（5）用多種衡量手段檢驗公司法和破產(chǎn)法，本文主要集中在基本的度量即股權和債權質(zhì)量。當需要分清國家和法律起源時，我們主要研究的變量為股東或經(jīng)理的某些信息。對于董事結(jié)構(gòu)，我們很難分清哪個董事代表股東的利益，因此沒有考慮。我們在表一中列出了股東權益以及其他變量，在相關的表中，我們更具體的討論了個體變量，因為這些個體變量反映著個體股東的某些權利。第32頁，共68

18、頁。國家及法律我們的目地是檢驗各國保護投資者的法律是否不同，以及這些不同對融資有什么影響。起初，有些學者對法律保護投資者的效力持懷疑態(tài)度，他們擔心，有些公司會將對管理無益而對股東及債權人有益的法律條約從公司的合同中抹殺掉。第33頁，共68頁。國家及法律 誠然，在我們調(diào)查的樣本中也不乏公司，他們故意的去除了某些對管理層約束力較嚴格的規(guī)定，但是，就在他們這樣做了以后，他們發(fā)現(xiàn)為此所付出的代價很高投資者不愿意接受不符合法律規(guī)定的合同，更重要的是，當發(fā)生法律訴訟的時候，法官很難根據(jù)此合同作出裁決。法律對公司制定合同的影響是毋庸置疑的，因為如果公司可以任意的制定公司規(guī)定而第34頁，共68頁。國家及法律

19、法律對公司活動的影響是毋庸置疑的，因為，如果公司可以以較低代價或者簡單地制定有悖于本國法律規(guī)定的公司章程，那么，我們就不會發(fā)現(xiàn)法律對公司的股權以及影響有影響。第35頁，共68頁。國家及法律接下來的問題是：固定的法律和有彈性的法律，誰會更好的保護股東？法律執(zhí)行質(zhì)量極好的條件下，使用有彈性的法律對投資者所帶來的收益會大于風險，因為當企業(yè)運用非標準法律來侵害投資者時，投資者能上訴。而在不完美的執(zhí)行效果時，固定法律因為需要更少的努力，就能得到執(zhí)行，也許效果會更好，但是至今沒有一個清楚地理論答案。第36頁，共68頁。國家及法律盡管我們發(fā)現(xiàn)法律規(guī)則起作用，有可能法律自發(fā)而又內(nèi)生性地隨著經(jīng)濟現(xiàn)實而調(diào)整。本文

20、集中考慮法律起源，因為雖然他們可以自由的選擇法律，但是主要考慮的是政治問題，而不是經(jīng)濟問題，如投資者（由法律起源影響），如果我們可以發(fā)現(xiàn)各法系的法律規(guī)則、融資、股權集中度充分的不同，就可以論證法律起源影響法律，法律影響融資。第37頁，共68頁。國家及法律 大部分法律變動較大的國家都是非自愿的，如外來入侵和被殖民。即使有少數(shù)國家自愿的改變法律，但是左右這個國家經(jīng)濟的最重要的因素仍然是語言以及國家整體的政治習俗。因此，我們可以認為對于一個國家內(nèi)的公司所股權以及債券，國家的法系是內(nèi)生變量。如果我們發(fā)現(xiàn)各法系的法規(guī)、融資、股權集中度差別很大，就可以認為，是法系的不同造成的結(jié)果。第38頁，共68頁。國家

21、及法律以下部分主要考察涉及到股東權利和債權人權利的法律因為法律起源的不同，但是這些法律的不同可能是因為法律的執(zhí)行質(zhì)量不同，而不是法律的起源不同，如果是法律的執(zhí)行質(zhì)量不同所導致的相關法律的不同，那么我們之后得出的結(jié)論與是由于法律起源不同而得出的結(jié)論是一致的。最后股權集中度也由于法律起源的不同而顯著的不同。第39頁，共68頁。變量涵義變量涵義法律起源每個國家屬于的法律體系。普通法 1,法國民法系統(tǒng)2，德國民法系統(tǒng)3，斯堪的納維亞民法系統(tǒng)4每單位股份一單位表決權公司法或商法允許普通股東每單位股份有一單位的表決權1，其他為0。另外，當法律對每股含有多個表決權以及每股可以不進行表決進行禁止時為1，當法律

22、禁止公司在無視發(fā)行股份的情況下而隨意的設定了表決權總數(shù)時也為1.是否允許通過郵寄進行投票公司法或商法允許郵寄投票1，其他為0 。股東大會前股票的發(fā)行情況公司法或者商法禁止公司要求投資者在股東大會之前購入股票時為1（之所以這樣規(guī)定是為了預防公司短時間內(nèi)銷售大量股票），其他為0。第40頁，共68頁。累積表決以及代理小股東持股比例表決在選舉公司董事時，公司法或商法允許各股東將所持表決權授予他人行使（可累計），或允許小股東指定代理人行使所有小股東所持比例的表決權（代理比例表決）為1，其他情況為0。中小股東的反對能力當中小股東不同意經(jīng)理的決策，如合并，資產(chǎn)處置時，有權要求管理層慎重考慮、公司回購股票為

23、1，其他情況為0，中小股東指持股比例低于或者等于公司股本的10%的投資者。 優(yōu)先購買權公司發(fā)行新股時，原有股東有優(yōu)先購買的權利的情況為 1，其他情況為0。召開非常規(guī)股東大會的最低持股比例召開非常規(guī)股東大會的最小持股比例 1%33%反對董事的權利反對董事的權利，體現(xiàn)在一下幾點上（有些已被上文提及），（1）公司法或商法允許郵寄投票（2）公司法或者商法禁止公司要求投資者在股東大會之前購入股票（3）累積表決以及代理小股東持股比例表決（4）中小股東反對管理層的權利得到了法律保障（5）召開非常規(guī)股東大會的最小持股比例小于等于10% （6）只有具有表決權的股票才能享受到新股認購權。各點滿足條件時取1，不滿足

24、是取0，這樣這個指數(shù)介于0到6之間。第41頁，共68頁。強制分配股利的比例公司法或者商法要求企業(yè)分配的股利所占的凈利潤的比例。未強制規(guī)定分配股利比例的，取0。限制重組在重組過程中受限，例如需要債權人的同意時為1，其他情況為0。沒有自動保護擔保資產(chǎn)法律規(guī)定申請重組的公司必須保持擔保資產(chǎn)不變時為1，其他情況為0。保持擔保資產(chǎn)不變擔保債權人收回自己的資產(chǎn)。擔保債權人優(yōu)先處置破產(chǎn)公司財產(chǎn)過程中，擔保債權人排第一 1， 其他情況為 0 。 經(jīng)理是否離職如果在重組過程中，經(jīng)理被解聘 1，其他情況為0.債權人權利 以上4項的綜合得分。法定儲備金公司法要求的最小的權益資本的比例，沒要求的為0。審判的效率法律審

25、判的效率，Business International Corp提供， 010 低分數(shù) 效率低第42頁，共68頁。法律評估法律與傳統(tǒng)的接近程度，International Country Risk提供，介于010之間，越低表示法律與傳統(tǒng)越不接近。腐敗 International Country Risk提供，介于010之間，越低表示腐敗程度高。剝奪風險International Country Risk提供，評估資產(chǎn)被政府征收或被國有化的風險，介于010之間，越低表示風險越高。政府信譽評估由于政府預算減少、行政權利而拒絕、推遲合同付款的風險 010，越低表示風險越高。會計準則Center fo

26、r International finance analysis and research提供，對被選取公司90年的財務報告中的90個項目進行檢查。股權 10大公司被調(diào)查國家的，在非金融、私有的本國上市公司中資產(chǎn)居于前十位的公司，這些公司的前三大股東的平均持股比例。國民生產(chǎn)總值和人均國民生產(chǎn)總值被調(diào)查國家94年的國民生產(chǎn)總值以及人均國民生產(chǎn)總值，以英鎊計量?；嵯禂?shù)判斷收入不公平的指標。如果被調(diào)查國家90年的基尼系數(shù)還未調(diào)查出來，那么使用最近年份的。第43頁，共68頁。股東權利股東通過投票選舉董事和參與公司決策來實現(xiàn)其權利。表二的結(jié)果：少數(shù)國家支持外部股東，22%的國家有一股一權 ，27% 允

27、許累積投票或代理小股東持股比例進行表決，18%允許郵寄投票，53%有機制確保中小股東有反對公司管理層的權利，53%給予公司原有股東優(yōu)先購買權第44頁，共68頁。股東權利表2的另一個結(jié)果：法律起源影響表中的很多變量，不同法系環(huán)境下，衡量公司股東權益的變量的數(shù)值明顯不同。各法系有兩個變量比較相似：一票一權以及累積投票或代理小股東持股比例進行表決。剩下的其他變量，在不同法系中，差異較大。第45頁，共68頁。股東權利 由此得出表二的兩個主要結(jié)論： 一是：相對于大陸法系國家，普通法系國家對股東權益的保護最好。 二是：法國民法系統(tǒng)國家對股東權益的保護最差。 第46頁，共68頁。股東權利原文中關于穩(wěn)健性的建

28、議：強制分配股利的做法，只存在于法國民法系統(tǒng)國家，這證明了它是弱法律保護的替代機制。表2中的B部分主要顯示不同法系的股東權利保護是顯著不同的，特別在普通法和大陸法系之間。第47頁，共68頁。股東權利 進一步提出一個問題：法律起源的不同是否與該國每份資本收益水平相關? 為了解決這個問題，利用表3得出結(jié)論：反董事權利與每份資本收益水平不相關。（從而推翻上一個假設）第48頁，共68頁。債權人權利 債權人保護更復雜，因為債權人的種類和利益不同，保護了一種債權人，可能損害了另一種債權人，我們采取保護優(yōu)先債權人來衡量對債權人的保護，一是數(shù)據(jù)原因，二是因為世界許多債權都有優(yōu)先償債順序這種做法。第49頁，共6

29、8頁。債權人權利 對于公司違約，有清算和重組兩種策略，它們需要不同的權利，最主要的權利是當借款違約時，優(yōu)先債權人重新處置抵押。在一些國家，法律使債權人占用抵押資產(chǎn)變得困難，因為這會造成社會問題，造成破產(chǎn)，但是這些國家債權人仍然能夠?qū)井a(chǎn)生控制因為他們有權決定怎樣重組公司。第50頁，共68頁。債權人權利選取清算信息還是選取重組信息作為研究指標已經(jīng)在學術界引起了廣泛爭議了，有人質(zhì)疑，是否兩種信息都需要亦或者是只需要其中的一種信息。例如，一個國家如果規(guī)范公司清算很出色，而卻無意于規(guī)范公司重組，那么它極強的保護了債權人，因為公司重組在該國行不通。我們評價債權人的權利通過重組和清算捏合在一起組成的指標

30、，因為許多國家都存在公司重組和清算。第51頁，共68頁。債權人權利結(jié)果分析（表四）： 幾乎一半的國家，沒有自主的保持資產(chǎn)，81%國家給予擔保債權人優(yōu)先權，半數(shù)以上國家限制經(jīng)理從債權人那里尋求單方面保護，45%的國家，當公司面臨重組時，經(jīng)理被解雇。第52頁，共68頁。債權人權利從表二得出的結(jié)論：普通法系國家保護債權人權益最有效，法國民法系統(tǒng)國家保護債權人權益最差。在一些方面德國民法系統(tǒng)國家對債權人保護較強，例如，國家并沒有規(guī)定身為債務人的公司保持一定的凈資產(chǎn)水平，但是卻給予了債權人處理抵押品的權利。斯堪的納維亞法系國家對債權人的保護排在德國民法系統(tǒng)國家之后。第53頁，共68頁。債權人權利在穩(wěn)健性

31、證據(jù)顯示，在普通法國家中，法定準備金規(guī)則幾乎沒有運用，也許其他的投資者法律保護就足夠了，但是在法系國家中，這個規(guī)則就運用更多，這個規(guī)則更多保護沒有擔保的債權人，證據(jù)表明，法定準備金是弱法律保護的替代機制。第54頁，共68頁。債權人權利從表4 ，我們可以看出不同法系對股東和債權人的保護水平大體一致，而不是一些國家保護股東，一些國家保護債權人。除了德系國家更多的保護擔保債權人，一個有趣的發(fā)現(xiàn)（表3）是貧窮國家對債權人的保護比富國更強，也許因為缺乏其他的融資機會，貧窮國家運用對較嚴格的法律來保護債權人的權益。第55頁，共68頁。債權人權利不同國家法律不同，主要因為法律起源不同，而不是因為富國有強的投

32、資保護政策。假如弱投資保護機制增加了公司籌資成本，那么公司有其他的補償機制嗎？我們已經(jīng)表明有更高補償機制的發(fā)生率，比如強制分配股利和法定準備金率（法國），但是還有其它的補償機制，至少包括對投資者不利的法律，如下面所講的法律執(zhí)行質(zhì)量和股權集中度第56頁，共68頁。法律執(zhí)行原則上，一個高效的法律執(zhí)行能夠代替弱的投資者保護法律。因為法庭能夠介入和拯救被管理者侵害的投資者，為了解釋這個問題，我們檢驗法律執(zhí)行的代理變量，法律執(zhí)行效率、法律規(guī)則、腐敗、政治剝奪風險、毀約風險。前兩個指標顯然適合法律執(zhí)行的衡量，后三個主要從政府對公司的立場來衡量。第57頁，共68頁。5法律執(zhí)行我們也評估會計準則的質(zhì)量，在公司

33、治理中，會計扮演重要角色：投資者為了解所投資的公司，會計能為問題公司粉飾報表；當收入跌入一定水平時，債權合約規(guī)定立即歸還債務，這個收入水平必須可驗證的，合同才可以執(zhí)行，此時會計就扮演驗證的作用；為了衡量會計準則，我們建立了一個指數(shù)第58頁，共68頁。法律執(zhí)行結(jié)果分析（表5）： 法律執(zhí)行情況：斯堪地納維亞法系國家執(zhí)行的最好，德國民法系統(tǒng)國家其次，普通法系國家第三，最后的是法國民法系統(tǒng)國家。 會計準則質(zhì)量：斯堪地納維亞法系國家最好，普通法系國家其次，然后是德國民法系統(tǒng)國家，最后是法國民法系統(tǒng)國家。第59頁，共68頁。法律執(zhí)行這些結(jié)論說明：法律條文的寬松可以通過法律執(zhí)行來補償，但是上面結(jié)果顯示法國民法系統(tǒng)國家的法律執(zhí)行質(zhì)量排最后，所以法律執(zhí)行的質(zhì)量并不能替代法律的質(zhì)量。在法國民法系統(tǒng)國家中，對于投資者的保護所指定的法律以及法律