交通運輸行業(yè)“不一樣的財報解讀”系列之三季報：機場行業(yè)產(chǎn)能瓶頸緩解短期利空無礙機場免稅持續(xù)增長

1、 TOC o 1-5 h z .三季度機場板塊增速下行，白云機場業(yè)績低于預期3.大興機場與浦東衛(wèi)星廳投產(chǎn)，一線機場產(chǎn)能緊張問題預計大幅緩解4.地區(qū)航線,遇冷影響浦東機場免稅增速，但替代航線與相關(guān)機場短期受益5.冬春時刻安排顯示，一線機場國際時刻增速明顯高于國內(nèi)時刻6.投資建議8.風險提示8插圖目錄圖1: A股上市機場三季度單季歸母凈利潤（單位：億元）3 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 圖2: A股上市機場單季利潤增速走勢3圖3:上海機場衛(wèi)星廳轉(zhuǎn)固，固定資產(chǎn)增長約120億元3圖4:深刎機場前三季度支付給職工的現(xiàn)金大幅增長3圖5:保守估計2025年

2、首都地區(qū)整體吞吐量趣1.5億人次4 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 圖6:預計首都地區(qū)整體飛機起降架次實現(xiàn)快速增長4圖7:白云機場旅客吞吐量與起降架次增速起底回升5 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 圖8:浦東機場起降架次增速緩慢，處于產(chǎn)能受限狀態(tài)5圖9:三大航縮減地區(qū)航線運力（ASK,百萬公里）6圖10:三大航地區(qū)航線客座率大幅下跌至70%以下6 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 圖11：上海機場T2航站樓免稅營收環(huán)比基本沒有增長6圖12:白云

3、與深圳機場旅客吞吐量迎來高增長6 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 圖13: 2019年冬春航季，一線城市機場國際航線時刻增速普遍高于國內(nèi)7 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 圖14：近三個航季，國際航線時刻的同比增速在逐季提升7表格目錄A 1:衛(wèi)星廳投產(chǎn)后浦東機場免稅店面積大幅拓展5東富證券DONGXiNG SECURITIES東興證券深度報告“不一樣的財報部設(shè)”系列之2019年三年找.：機場行業(yè)產(chǎn)臨粗西垓解.短期利空無可機場更稅升續(xù)增長P3今年三季度，機場板塊基本面的變化可圈可點。新增產(chǎn)能方

4、面，大興機場與浦東機場衛(wèi)星廳投產(chǎn)。結(jié)合 去年白云機場T2航站樓的投產(chǎn)，我國一線城市機場產(chǎn)能缺乏的問題短期將得到有效緩解，從今年冬春 航季的時刻表可以看到一線機場的時刻管控有所松動。外部環(huán)境方面，地區(qū)航線受相關(guān)事件的影響而遇 冷，作為替代的深圳與白云兩場迎來了旅客吞吐量的高增長。我們認為機場板塊近期的變化整體上有助 于免桃品消費的持續(xù)增長。1.三季度機場板塊增速下行，白云機場業(yè)績低于預期19年三季度，A股機場板塊業(yè)績增速整體下行，其中上海機場單季凈利潤12.95億元，同比增長15.7%,較 上半年30%以上的增長有所回落；白云機場凈利泗1.45億元，同比下滑32.9%,相比Q2的下滑24.3%,

5、降 幅有所獷大。圖2： A股上市機場單季利潤增速走勢圖1： A股上市機場三季度單季歸母凈利潤（單位：億元）料來源:Wind,東興證承廳究所白云機場- 上海機場 深圳機場-屯門空港60%40% -20% 0% -20%-40% -60%資料來源:Wind.東興證樂研克所分機場看，白云機場業(yè)績低于預期，主要是因為機場建設(shè)費返還的取消，以及有稅商業(yè)退租導致的商鋪 租金斷檔。公告顯示，白云機場同時就有稅商業(yè)的租金糾紛申請了兩場仲裁，被申請人分別為中信出版 集團和武漢嘉誠至德商貿(mào)開發(fā)，涉及金額共計超3億元。圖3：上海機場衛(wèi)星廳轉(zhuǎn)固，固定資產(chǎn)增長約120億元資料來源:Wind,東興證券砧究所圖4：深圳機場

6、前三季度支付給職工的現(xiàn)金大幅增長資料來滋:Wind,東興證券研實斤P4東巖證券DONGXING SECURITIES圖6：預計首都地區(qū)整體飛機起降架次實現(xiàn)快速增長圖5：保守估計2025年首都地區(qū)整體吞吐量超1.5億人次港科耒源:一市兩?！昂桨噘Y源紀五方案,東興證界統(tǒng)虱麻200015001000500大興機場首都機場ll.lihlllll責料朱源:一市兩場”版班資源配置方拿,東興法摹研無所東興證券深度報告“不一樣的財報.算讀”系列之2019年三季報：機場行業(yè)產(chǎn)版股譙收算.短期利空無，號機場免稅忖段增長上海機場業(yè)績符合預期，盈利增速下滑主要系衛(wèi)星廳投產(chǎn)以及地區(qū)航線景氣度大幅下滑導致的免稅銷售 增速

7、放緩。深圳機場業(yè)績略低預期，我們認為業(yè)綺同比下滑主要系人工本錢超預期，可以看到深圳機場本年度。支付 給職工以及為職工支付的現(xiàn)金呈現(xiàn)較為明顯的增長趨勢，前三季度的增長分別為41.5%, 13%和31.9%。此外值得一提的是，浦東機場衛(wèi)星廳投產(chǎn)后，固定資產(chǎn)增長不到120億元，與公司之前公布的168億元 的總計劃開支有較大幅度下降，如果新增資產(chǎn)按照25年進行折舊，那么每年折舊費用較原本預期數(shù)額減 少近2億元，略超市場預期。2.大興機場與浦東衛(wèi)星廳投產(chǎn)，一線機場產(chǎn)能緊張問題預計大幅緩解今年三季度最令人矚目的莫過于大興機場以及浦東機場衛(wèi)星廳的建成投產(chǎn)。首都方面，大興機場建成后首都地區(qū)時刻供給缺乏的問題有

8、望緩解。根據(jù)年初公布的“一市兩場”航班 資源配置方案，首都地區(qū)兩場計劃在2025年合計實現(xiàn)吞吐量超過1.5億人次，近幾年首都機場時刻緊張 的問題將得到有效緩解。浦東機場衛(wèi)星廳的投產(chǎn)也將有效緩解浦東機場的產(chǎn)能壓力。從浦東機場的起降架次增速來看，近幾年的 增速中樞在3%左右，處于明顯的產(chǎn)能瓶頸期。衛(wèi)星廳帶來的起降架次增長我們認為可以參考白云機場 T2航站樓投產(chǎn)后的節(jié)奏。東*證券DOF4OXING SECURITIES東興證券深度報告p5“不一樣的財報部設(shè)”系列之2019年三年找.：機場行業(yè)產(chǎn)臨粗西垓解.短期利空無可機場更稅升續(xù)增長圖7：白云機場旅客吞吐量與起降架次增速起底回升圖7：白云機場旅客吞吐

9、量與起降架次增速起底回升資料來源:Wind.東興證叁研寬所一起降架次同比資料來源:Wind.東興運恭研無所圖8：浦東機場起降架次增速緩慢，處于產(chǎn)能受限狀態(tài)白云機場T2航站樓于2018年二季度投產(chǎn)，度過了約一個航季的試用期后，18/19年冬春航季開始白云 機場的起降機場與旅客吞吐量增速開始回升。類比白云機場，我們預計明年三月的航班換季后，浦東機 場的時刻也會有一定的增長。浦東機場衛(wèi)星廳投產(chǎn)除了帶來客流量的增長外，機場的免稅商業(yè)面積也實現(xiàn)了翻倍以上增長，從原來的 的8000平米左右增加到近17000平，有助于機場免稅銷售的放量。表1：衛(wèi)星廳投產(chǎn)后浦東機場免稅店面積大幅拓展資科來源:公國公告、東興證

10、券研究所免稅面積區(qū)域性質(zhì)面積（平方米）合同期T1航站樓進境店/提貨點 出境店8212,465T2航站樓進境店/提貨點 出境店1,1363,431S1衛(wèi)星廳出境店4,678S2衛(wèi)星廳出境后4,384總計16,915.地區(qū)航線遇冷影響浦東機場免稅增速，但替代航線與相關(guān)機場短期受益三季度，杳港與臺灣航線普遍遇冷，從三大航月度數(shù)據(jù)可以看出，地區(qū)航線客座率斷崖式下跌至70 %以 下，三大航在地區(qū)航線的運力供給也相應調(diào)減10%左右。P6東巖證券DONGXING SECURITIES資料來源:Wnd.東興ii春研黨所東興證券深度報告“不一樣的財報.算讀”系列之2019年三季報：機場行業(yè)產(chǎn)版股譙收算.短期利空

11、無，號機場免稅忖段增長寅料來源:Wind,東*短禁紂疝第圖12：白云與深圳機場旅客吞吐=迎來高增長語料來源:Wind.東興法養(yǎng)斫宅所受地區(qū)航線客流下滑影響，相關(guān)航線的機場的免稅銷售受到較大影響。上海機場今年披露了每個季度T2 航站樓的免稅收入數(shù)據(jù)，我們可以看到，三季度作為航空旺季，T2航站樓的免稅收入為9.25億元，環(huán) 比二季度的9. 17億元幾乎沒有增長。圖11 ：上海機場T2航站樓免稅營收環(huán)比基本沒有增長與上海機場形成明顯比照的是白云與深圳兩場，特別是最靠近香港的深圳機場，旅客吞吐量在短期內(nèi)實 現(xiàn)了大幅度的提升。我們認為今年地區(qū)航線的遇冷存在一定的特殊性，特別是杳港地區(qū)的影響不會持續(xù)太長時

12、間。但相關(guān)事 件的發(fā)生對于未來珠三角地區(qū)幾大機場的遠期定位與規(guī)劃可能產(chǎn)生影響，珠三角地區(qū)國際航線的中轉(zhuǎn)中 心由杳港緩慢地向內(nèi)地深圳與白云兩場轉(zhuǎn)移是大稷率的事件。.冬春時刻安排顯示，一線機場國際時刻增速明顯高于國內(nèi)時刻我們對19/20冬春航季的民航時刻表進行拆分后發(fā)現(xiàn)，幾大樞紐機場的國際航線時刻增速明顯高于國內(nèi)航 線增速。我們認為這將是未來幾年的趨勢性變化。東*證券DOF4GXINQ SECURHIES東興證券深度報告“不一樣的財報部設(shè)”系列之2019年三年找.：機場行業(yè)產(chǎn)臨粗西垓解.短期利空無可機場更稅升續(xù)增長P7P7國際航線非常注重網(wǎng)絡(luò)效應，因為每一條新增的航線都可能與已有的航線實現(xiàn)聯(lián)動效應

13、（中轉(zhuǎn)），是 1+1 2的典型，故而國際航線具有天然的富集效應。隨著幾大樞紐機場產(chǎn)能瓶頸的翻開，可以看到 其新增的航線更多的偏向于國際航線，以更好的發(fā)揮其國際樞紐的特性。從各機場具體數(shù)據(jù)來看，國際航線增量主要來自珠三角的兩大機場，其中深圳機場國際航線時刻增速高 達28.6% ,遠高于其國內(nèi)航線增速的2.% o白云機場也實現(xiàn)了兩位數(shù)的國際航線時刻增長。首都機場受 到轉(zhuǎn)場影響同比增速下滑，屬于特殊情況。圖13： 2019年冬春航季，一線城市機場國際航線時刻增速普遍高于國內(nèi) yoy（國內(nèi)航線時刻）-yoy （國際及地區(qū)航線時亥力35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.

14、0%-5.0%-10.0%北京/首都13.6%廣州/白云28.6%深圳/寶安1.0%-2.0%上海/浦東資料來源:pfe-flrght.東興港卷研究所單看一線機場的國際航線時刻同比增速，我們也可以發(fā)現(xiàn)其整體的增速在逐季提升（北京受轉(zhuǎn)場影響例 夕卜）o除了白云和深圳連續(xù)兩個航季國際航線時刻實現(xiàn)高增長外，我們預計下個航季浦東機場的國際時 刻也將隨著衛(wèi)星廳的投產(chǎn)而迎來正增長。圖14:近三個航季，國際航線時刻的同比增速在逐季提升35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%廣州/白云廣州/白云深圳/寶安 18/19冬春國際 19旦秋 19/20冬春國際焚料未選:pre-flight.東興證券晴究,所P8東興證券深度報告“不一樣的財報.算讀”系列之2019年三季報：機場行業(yè)產(chǎn)版股譙收算.短期利空無，號機場免稅忖段增長東巖證券DONGXING SECURITIES.投資建議隨著我國傳統(tǒng)行業(yè)逐步由增量經(jīng)濟向存量經(jīng)濟轉(zhuǎn)變，交通運揄作為輔助行業(yè)同樣會出現(xiàn)行業(yè)格局變化放 緩，盈利向龍頭企業(yè)集中的趨勢。對于基建類板塊（如高速、