當前銀行股關(guān)注焦點十問十答：在長跑中勝出

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 怎么看待 30 日沖高回落？ 3 HYPERLINK l _TOC_250008 本輪行情核心邏輯是什么？ 3 HYPERLINK l _TOC_250007 為何行情可媲美 12/14 年？ 5 HYPERLINK l _TOC_250006 為什么 27 日大行突然啟動？ 5 HYPERLINK l _TOC_250005 這個位置還能繼續(xù)買入嗎？ 6 HYPERLINK l _TOC_250004 現(xiàn)價買銀行應(yīng)該怎么選股？ 6 HYPERLINK l _TOC_250003 已持有銀行者是否要換股？ 8 HYPERLINK l _

2、TOC_250002 興業(yè)平安為何是出廠價 LV？ 8 HYPERLINK l _TOC_250001 什么信號出現(xiàn)行情會結(jié)束？ 8 HYPERLINK l _TOC_250000 買了銀行要關(guān)注什么風險？ 9圖表目錄圖 1：銀行股年初以來漲幅排名行業(yè)倒數(shù)第四 4圖 2：銀行股估值性價比非常高 4圖 3：銀行股持倉一度處于歷史最低水平 4圖 4：GDP 增速正在持續(xù)修復(fù) 5圖 5：銀行利潤增速 20Q3 觸底回升 5圖 6：2012 年經(jīng)濟預(yù)期增速向上 5圖 7：2014 年信貸社融增速向下 5圖 8：國有行性價比突出 6圖 9：貸款利率迎向上拐點 6表 1：上市銀行指標匯總 7怎么看待 30

3、 日沖高回落？11 月 30 日銀行板塊高開低走，早盤觸及 6%，尾盤收跌 1%。解讀：短期市場有分歧，導致部分前期漲幅較多個股遭遇踩踏。實際上貨幣環(huán)境不松不緊+經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇，反而對銀行更有利。繼續(xù)看多銀行板塊，擾動創(chuàng)造買入機會。從交易層面理解：很多投資者把長跑當短跑，前兩天跑太快，形成情緒上擾動。打個比方：好比在一場馬拉松比賽中，發(fā)令槍剛響，一批選手以百米速度勇猛率先沖了出去，場面頗為壯觀。沖鋒的大多是短跑健將，他們身經(jīng)百戰(zhàn)，屢次折桂。但是，這一次他們跑的是馬拉松。百米之后，沖鋒選手由于發(fā)力過猛，開始體力不支。而真正的長跑選手按照既定節(jié)奏尚未跟上，從而造成比賽第一階段場面極為混亂、青黃不接

4、。啟示：買銀行股好比跑馬拉松，要學會在長跑中勝出，慢就是快、穩(wěn)就是好，千萬勿將長跑當百米跑心急吃不了熱豆腐。因此建議：當百米沖刺的選手，調(diào)整節(jié)奏、跌倒爬起；原先的長跑選手，勿受干擾、繼續(xù)前行。從政策層面理解：部分投資者將央行超預(yù)期投放MLF 理解為經(jīng)濟存在隱憂。有市場觀點認為，央行本次投放MLF 是看到了市場沒看到的經(jīng)濟隱憂，因此破壞了交易經(jīng)濟復(fù)蘇的邏輯，因此利空銀行。但我們認為，這恰恰是利多銀行股。因為央行呵護流動性代表著貨幣環(huán)境不松不緊，而經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇繼續(xù)帶動銀行基本面改善。正是最佳的組合，不應(yīng)該理解為利空。根據(jù)浙商證券宏觀團隊觀點，本次MLF 投放主要是為了呵護流動性，維穩(wěn)跨月資金面，

5、并非貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑膊粫绊憽氨３趾暧^杠桿率基本穩(wěn)定”的導向。央行有意呵護流動性，銀行負債端不松不緊，是最好的環(huán)境。11 月 PMI 數(shù)據(jù)出爐，Q4 GDP 增速或達 6.6%，經(jīng)濟復(fù)蘇超市場預(yù)期。本輪行情核心邏輯是什么？銀行股前三個季度下跌 13%，是少數(shù)下跌且跌幅最深的板塊。9 月 30 日我們正式翻多，核心邏輯是否極泰來“三否三泰，深蹲起跳”，尤其經(jīng)歷了上半年利潤壓降，擠干水分后的銀行估值變得更加真實?！叭瘛笔巧疃椎倪^程，為“起跳”積累勢能。今年前三季度銀行股跌幅深、估值低、持倉少，可謂是否極。從漲跌幅來看，截至 11 月 30 日，銀行行情走了兩個月，銀行板塊較年初跌了 0.4%

6、，在行業(yè)倒數(shù)第四。相對應(yīng)的，上證指數(shù)今年以來已經(jīng)漲了 11%；從估值來看，截至 11 月 30 日，銀行板塊 PB（lf）也僅有 0.73x，歷史分位數(shù)還在 7%以內(nèi)，性價比仍然高；從持倉來看，截至 20Q3，銀行板塊重倉比例也僅有 2.8%，在歷史上屬于較低水平。圖 1：銀行股年初以來漲幅排名行業(yè)倒數(shù)第四圖 2：銀行股估值性價比非常高資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至 2020 年 11 月 30日，下同。數(shù)據(jù)口徑為申萬行業(yè)指數(shù)。資料來源：wind，。百分位數(shù)為近十年估值百分位數(shù)，統(tǒng)計區(qū)間持續(xù)滾動，下同。圖 3：銀行股持倉一度處于歷史最低水平資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至 20Q3 末?！叭?/p>

7、促發(fā)行情起跳，所謂“泰來”。經(jīng)濟修復(fù)：Q2 以來經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，GDP 增速持續(xù)回升，且全年有望回到 0%，10 月工業(yè)企業(yè)利潤增速轉(zhuǎn)正，銀行作為順周期板塊，受益于經(jīng)濟的恢復(fù)和改善；盈利拐點：經(jīng)濟改善背景下，銀行業(yè) 20Q3 利潤增速已經(jīng)見底回升，展望全年，銀行業(yè)利潤增速有望回 0%，對應(yīng) Q4 單季度利潤增速接近 40%。此外 20 年監(jiān)管引導做實不良，銀行賬面擠干水分，估值更真實；交易層面：Q4 往往存在估值切換行情，同時由于今年結(jié)構(gòu)性行情的極端演繹，Q4 基金為了鎖定收益可能出現(xiàn)向低估值、順周期板塊的切換，銀行是最有代表性的品種。圖 4：GDP 增速正在持續(xù)修復(fù)圖 5：銀行利潤增速 20Q

8、3 觸底回升資料來源：wind，。虛線為浙商宏觀團隊預(yù)測值。 資料來源：wind，。虛線為預(yù)測值。為何行情可媲美 12/14 年？微觀結(jié)構(gòu)相似，誘發(fā)因素更強。當前銀行板塊微觀結(jié)構(gòu)和 12、14 年很類似，誘發(fā)因素更強，甚至相當于 12 年和 14 年的疊加。（1）微觀結(jié)構(gòu)相似：跌幅深、估值低、持倉少。（2）誘發(fā)因素更強：本輪行情既有類似于 12 年經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期，也有 14 年無風險利率下降的邏輯（14 年影子銀行整頓；本輪房住不炒、表外整頓、信用債爆雷后推動中期無風險利率下行），同時本輪還疊加了銀行基本面拐點邏輯。圖 6：2012 年經(jīng)濟預(yù)期增速向上圖 7：2014 年信貸社融增速向下資料來

9、源：wind，。數(shù)據(jù)為 GDP 增速一致預(yù)期。 資料來源：wind，。因數(shù)據(jù)可及性，僅統(tǒng)計 13Q414Q4 和 15 年季度數(shù)據(jù)。為什么 27 日大行突然啟動？同樣是否極、泰來的結(jié)果：滯漲提供了必要條件，利率拐點和業(yè)績超預(yù)期創(chuàng)造了誘發(fā)條件。否極：國有銀行是前期滯漲品種，性價比很突出。截至 11 月 30 日，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行平均估值分別在 0.69x（5%）、0.89x（19%）、0.93x（17%）、0.81x（27%），當前時點國有銀行的性價比突出。泰來：利率上行期國有行最受益，基本面預(yù)期好。11 月 26 日貨政報告發(fā)布，Q3 新發(fā)放貸款利率向上拐點確立，未來貨幣政策不松

10、不緊、利率將溫和上升，所有銀行均受益。國有大行作為資金拆出方，額外更受益。展望全年，國有行利潤增速有望回到 0%，對應(yīng) Q4 單季利潤增速近 44%，修復(fù)程度或大幅超市場預(yù)期。貨政報告發(fā)布次日（27 日），大行股價顯著上升，國有行整體上漲 4.0%。其中，工行、建行、農(nóng)行、郵儲、交行、中行分別上漲 5.9%、4.3%、2.8%、2.8%、2.6%、2.5%。圖 8：國有行性價比突出圖 9：貸款利率迎向上拐點資料來源：wind，。數(shù)據(jù)來自中信子行業(yè)指數(shù)。百分位數(shù)為過去十年百分位數(shù)。資料來源：wind，。我們認為大行的啟動是行情的新開局，背后有堅實的基本面改善支撐。以往大行補漲通常是行情尾聲的信號

11、，但是今年情況與往年不同：今年行情背后有扎實的基本面支撐。大行無論是賬面業(yè)績超預(yù)期，還是真實基本面改善，都才剛剛開始，且預(yù)計基本面向好趨勢明年能夠延續(xù)。具體來看：收入端，息差在明年 Q1 按揭重定價短期擾動后，預(yù)計將迎來溫和回升；風險端，經(jīng)濟向好背景下，實質(zhì)風險在改善?？偟膩砜?，扎實基本面支撐下，大行的啟動是前期滯漲的補漲，預(yù)計將為市場帶來熱度，開啟新一輪銀行板塊行情。這個位置還能繼續(xù)買入嗎？我們認為完全可以，繼續(xù)推薦銀行板塊投資機會。如前所述，銀行基本面拐點剛剛開始，估值水分剛剛擠干；銀行估值柔性空間非常大，普通銀行 1.0 倍 PB，較好銀行1.2 倍 PB，優(yōu)秀銀行 1.5 倍 PB，標

12、桿銀行可超過 2.0 倍PB，都是可以接受的。目前各類型銀行離估值柔性區(qū)間上限依然有較大差距，整體板塊 PB（lf）有僅有 0.73x?，F(xiàn)價買銀行應(yīng)該怎么選股？與 9 月 29 日首次翻多銀行：否極，泰來強調(diào)重點推薦優(yōu)質(zhì)股份制銀行略有差異，現(xiàn)階段買銀行建議選擇優(yōu)質(zhì)銀行和滯漲銀行相搭配。一方面，未來十年的銀行好比過去十年的水泥，大浪淘沙 K 型分化，因此建議選擇優(yōu)質(zhì)銀行長期持股，重點推薦興業(yè)、平安和招行；另一方面，從接受心理障礙最小角度，推薦低估值、滯漲型銀行。包括大行中的建行、工行和郵儲，城商行中的長沙和南京，股份行中的浦發(fā)和光大。表 1：上市銀行指標匯總類型銀行20Q1-3 利潤增速增速環(huán)比

13、 20H1PB(lf)自 9 月 30 日以來漲跌幅郵儲銀行-2.77.3pc0.8615.5農(nóng)業(yè)銀行-8.5-8.7-8.7-9.21.9pc0.633.8國有行建設(shè)銀行2.1pc0.8116.42.8pc0.563.1中國銀行工商銀行2.2pc0.738.4交通銀行-12.42.2pc0.493.3招商銀行-0.80.8pc1.8021.7平安銀行-5.26.0pc1.3333.4興業(yè)銀行-5.53.6pc0.8532.2-5.74.5pc0.7020.6股份行華夏銀行-7.44.1pc0.476.4浦發(fā)銀行-7.52.4pc0.586.7中信銀行-9.40.4pc0.564.0浙商銀行-

14、9.70.3pc0.77-2.4民生銀行-18.0-8.0pc0.500.0寧波銀行5.2-9.4pc2.2113.9杭州銀行5.1-7.0pc1.4427.9成都銀行4.8-5.1pc1.0815.8青島銀行3.1-3.3pc1.115.9長沙銀行2.4-5.1pc0.899.6蘇州銀行2.2-2.6pc0.901.6城商行南京銀行2.0-3.0pc0.928.3江蘇銀行0.6-2.8pc0.610.3貴陽銀行-1.0-7.6pc0.725.0西安銀行-1.0-2.1pc0.971.1上海銀行-8.0-11.9pc0.69-1.7鄭州銀行-8.3-6.2pc0.760.3北京銀行-8.42.

15、2pc0.533.6蘇農(nóng)銀行6.74.5pc0.778.4青農(nóng)商行4.90.1pc1.08-2.7農(nóng)商行張家港行4.80.7pc1.106.34.40.97無錫銀行-0.6pc6.6紫金銀行1.8-0.1pc1.091.7江陰銀行1.80.3pc0.801.4常熟銀行渝農(nóng)商行1.80.4pc1.22-3.0-10.0-0.1pc0.57-7.8資料來源：wind，。單位：%、倍。數(shù)據(jù)截至 2020 年 11 月 30 日。底紋越紅則指標越優(yōu)，比如利潤增速越高，底紋越紅；PB(lf)估值越高，底紋越藍。統(tǒng)計不包含新股廈門銀行。已持有銀行者是否要換股？已經(jīng)持有優(yōu)秀銀行的投資者不需要換股。這輪銀行股

16、上漲類似馬拉松，中途也許會出現(xiàn)不同的領(lǐng)跑者，但最后的總冠軍一定屬于優(yōu)質(zhì)銀行。大行帶動熱度后，最終還是優(yōu)質(zhì)銀行股漲幅最可觀。因此，建議未來銀行股選股要改變以往周期股選股的思路，要從以前側(cè)重轉(zhuǎn)向。興業(yè)平安為何是出廠價 LV？因為質(zhì)地優(yōu)良，所以好比LV；因為估值便宜，所以說是出廠價。我們認為，興業(yè)銀行“商行+投行”戰(zhàn)略漸入佳境，有望成為中國最佳綜合金融服務(wù)提供商；平安銀行集團賦能和科技賦能，有望成為中國最佳成長性智能零售銀行。質(zhì)地優(yōu)良：興業(yè)：興業(yè)銀行資負調(diào)整已經(jīng)到位，盈利能力趨于穩(wěn)定，最艱難時期已經(jīng)過去。未來興業(yè)“商行+投行”戰(zhàn)略是行之有效且大有可為的方向，有望通過“做精表內(nèi)，做強表外”來彌補負債端

17、劣勢和做大中收端優(yōu)勢提升盈利能力。今年以來，興業(yè)中收增速在股份行中領(lǐng)先，戰(zhàn)略執(zhí)行初見成效。平安：新零售科技銀行代表，中長期盈利能力提升邏輯最順的銀行。零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型好比挖金礦，平安銀行背靠集團，集團 1.5 億保險客戶好比一座儲量豐富的金礦，平安科技好比先機的礦機，130 萬的保險代理人隊伍好比一批廉價的礦工，優(yōu)秀的管理層利用先進的礦機，指揮一批廉價的礦工，挖掘一座儲量豐富的礦山。對公業(yè)務(wù)做精成效顯著，未來若對公負債成本持續(xù)壓降，資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)，有望帶動整體盈利能力提升。估值便宜：興業(yè)銀行 2021 年 PB 只有 0.75 倍，平安銀行只有 1.08 倍。寧波銀行 2021年 PB 則為 2.09 倍、招商銀行 1.57 倍，兩家標桿銀行的估值好比插在珠穆朗瑪峰的兩面旗幟，為其他優(yōu)秀銀行估值的提升起了很好的示范效應(yīng)。