銀行板塊存在30上漲空間

1、銀行板塊存在30%-制約估值因素將會逐漸消失0銀行股年初以來輕微跑輸大盤資料來源：彭博資訊，中金公司研究部1估值回到20052006年的水平銀行股歷史估值資料來源：中金公司研究部2壓制銀行股表現(xiàn)的擔(dān)憂從再融資轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)質(zhì)量時期 主要擔(dān)憂估值倍數(shù)2009年8月再融資壓力09PE: 17.8x 14.2x09PB: 2.88x 2.33x2009年1112月再融資壓力風(fēng)險偏好下降10PE: 13.8x 12.5x10PB: 2.49x 2.24x2010年1月至今宏觀緊縮非對稱加息資產(chǎn)質(zhì)量10PE: 13.5x 12.6x10PB: 2.40 x 2.18x資料來源：中金公司研究部3地方融資平臺貸

2、款超過60%分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)資料來源：中金公司研究部大部分地方政府融資平臺貸款均分布于省市級和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū) 2009年底地方政府融資平臺貸款余額約占貸款總額的18%。按照廣義口徑，我們估計地方政府融資平臺貸款余額約為7.2萬億，其中09年凈新增約為3萬億，預(yù)計10年和11年后續(xù)貸款約為2-3萬億，2011年底達(dá)到約10萬億。09年底主要上市銀行地方政府融資平臺貸款約占貸款總額的10%左右，國開行和地方性金融機(jī)構(gòu)占比相對較高。 30%-40%的貸款項目能夠依靠自身現(xiàn)金流償還貸款本息。我們估計發(fā)達(dá)地區(qū)貸款約占總額的60%，省市級融資平臺貸款約占總額的70-80%，即使是縣級融資平臺也主要集中在發(fā)

3、達(dá)地區(qū)。我們估計大約60%-70%的貸款需要土地開發(fā)權(quán)、地方政府財政安排等第二還款來源的安排。 國開行和地方金融機(jī)構(gòu)是政府融資平臺貸款的主要投放機(jī)構(gòu)42012-13年為本息償付高峰期資料來源：中金公司研究部地方融資平臺貸款余額將在2011年達(dá)到峰值9.8萬億，償還本息高峰則出現(xiàn)于2013年我們假設(shè)，項目建設(shè)期為2-3年，建設(shè)期滿后五年內(nèi)等額償還本金。測算表明地方政府償還本息的高峰將出現(xiàn)在2012-2013年。 房地產(chǎn)市場相關(guān)收入約占地方政府可用收入的25%，中央政府轉(zhuǎn)移支付約占33%，其他主要為稅收性收入。如果經(jīng)濟(jì)增速保持較快增長、房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展、轉(zhuǎn)移支付力度加大，那么地方政府融資平臺的潛

4、在風(fēng)險是可以逐漸化解的。 地方政府收入結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)相關(guān)收入約為四分之一5潛在風(fēng)險可能于2012年開始逐步顯現(xiàn)資料來源：中金公司研究部2012年潛在風(fēng)險可能顯現(xiàn)由于從2012年起償還本金的金額顯著上升，2013年達(dá)到峰值，為2.3萬億（圖表4）。地方政府償債率將從2009年的12.0%繼續(xù)逐年上升，至2012年將突破20%的警戒線，為26.6%，之后緩慢回落但繼續(xù)保持在20%以上，直至2014年下降為19.5%，回落到20%的警戒線以下 608年末“狼來了”的故事重演？部分省市1998-2000年發(fā)放的貸款在2003年的風(fēng)險暴露情況對銀行業(yè)盈利的影響約為10資料來源：中金公司研究部在上一輪的經(jīng)濟(jì)

5、刺激計劃中，盡管不良貸款率不高，但關(guān)注類貸款占比很高。由于中國的地方政府不會破產(chǎn)，所以地方政府往往采取債務(wù)重組的方式如果政府融資平臺貸款中不良貸款比率為2.5%、關(guān)注類貸款比例為7.5%，那么銀行業(yè)撥備損失約為2500億（圖表9）。如果風(fēng)險是逐漸體現(xiàn)，銀行可以未雨綢繆，在實際風(fēng)險暴露之前，用撥備前利潤和現(xiàn)有貸款損失準(zhǔn)備金逐漸消化。因此，2500億只相當(dāng)于2010-2012年三年凈利潤的7%左右。損失在銀行間存在不均衡性。上市銀行縣級平臺貸款占比相對較少，而且主要集中在發(fā)達(dá)地區(qū)，風(fēng)險程度要小于地方性金融機(jī)構(gòu)和政策性銀行。 監(jiān)管機(jī)構(gòu)實施前瞻性的審慎監(jiān)管政策： -為了確保在建項目的后續(xù)資金供應(yīng)，對新

6、項目的貸款不超過新增項目貸款的20-30%; -銀行需逐筆對政府融資平臺貸款進(jìn)行貸后審查，以確保地方政府提供有效的擔(dān)保或抵押品; -智囊機(jī)構(gòu)正考慮加快地方債券發(fā)行步伐和加大中央轉(zhuǎn)移支付力度7再融資逐步明朗，融資壓力三方共擔(dān)資料來源：中金公司研究部；注：融資規(guī)模中未計入中行400億元可轉(zhuǎn)債A股市場僅承擔(dān)約800億元上市銀行再融資規(guī)模各銀行的再融資方案日趨明朗，預(yù)計上市銀行2010-2011年合計融資規(guī)模 2800億元，由大股東，A股和H股市場三方共同承擔(dān)。其中主要股東將承擔(dān)約1300億，A股二級市場僅承擔(dān)約800億。8“以價補(bǔ)量”環(huán)境下，息差超預(yù)期將帶來盈利驚喜，潛在股價催化劑資料來源：中金公司

7、研究部信貸額度控制下，銀行議價能力提升潛力較大信貸額度嚴(yán)密控制創(chuàng)造了銀行提升議價能力的環(huán)境。歷史上，03-04和08年的信貸額度控制期，銀行體系的新增貸款利率上浮占比分別提升了16和7個百分點(diǎn)。信貸額度緊張亦提升了票據(jù)貼現(xiàn)利率，有利于銀行息差提升。目前6個月票據(jù)貼現(xiàn)利率達(dá)到3.8%的高水平。市場利率快速上升91季報是超預(yù)期因素兌現(xiàn)的時間窗口2010年1季度業(yè)績預(yù)覽資料來源: 公司數(shù)據(jù)、中金公司研究部10首選低估值高Beta組合：民生、招行、華夏、興業(yè)和北京資料來源: 公司數(shù)據(jù)、中金公司研究部11融資前估值資料來源: 公司數(shù)據(jù)、中金公司研究部12融資后估值資料來源: 公司數(shù)據(jù)、中金公司研究部13附錄14銀行業(yè)基本面勝于09年凈息差回升10個基點(diǎn)左右不良貸款余額兩年上升43%撥備覆蓋率繼續(xù)提升季度貸款增長更加均衡 0911年上升43%累計不良貸款余額資料來源: 公司數(shù)據(jù), 中金公司研究部15預(yù)測2010年凈利潤增長20%以上， ROE17%-18%盈利重回正常增長軌道ROA和ROE見底回升資料來源: 公司數(shù)據(jù), 中金公司研究部162010年和2011年盈利驅(qū)動因素20112010 資料來源: 公司數(shù)據(jù)、中金公司研究部17房