TMT行業(yè)：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速云計算具備長足潛力

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 一、市場回顧： 疫情催化海外云服務(wù)商業(yè)績及估值雙升 6 HYPERLINK l _TOC_250019 疫情導(dǎo)致全球 IT 開支短期下降，云計算滲透率加速提升 6 HYPERLINK l _TOC_250018 營收及財務(wù)指標(biāo)變動情況分析 8 HYPERLINK l _TOC_250017 IaaS：頭部云廠商增速回暖，疫情催化企業(yè)上云進(jìn)程 9 HYPERLINK l _TOC_250016 SaaS：營收保持快速增長，EBITDA 利潤率逐漸優(yōu)化 13 HYPERLINK l _TOC_250015 海外云服務(wù)廠商估值創(chuàng)歷史新高 18 H

2、YPERLINK l _TOC_250014 IaaS 廠商股價自 3 月下旬開始提升，估值得以拔高 18 HYPERLINK l _TOC_250013 SaaS 估值大幅拔高，遠(yuǎn)程辦公板塊上漲幅度最大 19 HYPERLINK l _TOC_250012 國內(nèi)云服務(wù)廠商受疫情影響不一，估值跟隨海外趨勢 21 HYPERLINK l _TOC_250011 二、政企客戶加速上云帶動 IaaS 廠商盈利能力增強(qiáng) 24 HYPERLINK l _TOC_250010 公有云市場IaaS 層龍頭效應(yīng)明顯 24 HYPERLINK l _TOC_250009 政企客戶加速上云，帶動云廠商盈利能力提升

3、 24 HYPERLINK l _TOC_250008 三、PaaS 能力成為云計算下一個重要戰(zhàn)場 26 HYPERLINK l _TOC_250007 傳統(tǒng)云計算巨頭率先開始 PaaS 平臺建設(shè) 26 HYPERLINK l _TOC_250006 新崛起云計算公司也加入的 PaaS 平臺建設(shè)隊伍 29 HYPERLINK l _TOC_250005 四、SaaS 市場空間巨大，我國 SaaS 處于快速發(fā)展階段 31 HYPERLINK l _TOC_250004 SaaS 服務(wù)優(yōu)點眾多，我國滲透率較低 31 HYPERLINK l _TOC_250003 疫情加速培養(yǎng)企業(yè)上云習(xí)慣 32 H

4、YPERLINK l _TOC_250002 我國 SaaS 公司有望復(fù)制海外成熟市場成長經(jīng)驗 33 HYPERLINK l _TOC_250001 國內(nèi) SaaS 公司核心指標(biāo)健康，市場空間廣闊，應(yīng)當(dāng)給予較高估值 36 HYPERLINK l _TOC_250000 五、重點推薦標(biāo)的 35行業(yè)深度研究報告圖表目錄圖表 1： 全球 IT 開支預(yù)測 6圖表 2： 全球 IT 開支同比增速 6圖表 3： 國內(nèi) IT 開支預(yù)測 7圖表 4： 國內(nèi) IT 開支同比增速 7圖表 5： 全球終端用戶在公有云服務(wù)上的支出 7圖表 6： 國內(nèi) IT 開支同比增速 7圖表 7： 全球公有云結(jié)構(gòu) 8圖表 8： 國

5、內(nèi)公有云結(jié)構(gòu) 8圖表 9： 云服務(wù)商（IaaS+PaaS）2020 3Q 收入規(guī)模增長情況 9圖表 10： IaaS 廠商核心財務(wù)指標(biāo) 10圖表 11： 頭部云服務(wù)商資本開支 12圖表 12： 頭部云服務(wù)商資本開支同比增速 12圖表 13： 北美 SaaS 公司營收增速及EBITDA 利潤率（單位：%） 13圖表 14： 北美 SaaS 公司營收增速（單位：%） 14圖表 15： 北美 SaaS 公司 EBITDA Margin（單位：%） 15圖表 16： 美股頭部 IaaS 廠商股價變動 18圖表 17： IaaS 廠商股價變動率 19圖表 18： 頭部 IaaS 服務(wù)商估值變動 19圖表

6、 19： 美股 SaaS 公司 P/S(TTM)估值變動 20圖表 20： SaaS 細(xì)分板塊估值變動（P/S TTM） 20圖表 21： SaaS 細(xì)分板塊估值變動 21圖表 22： 國內(nèi)云服務(wù)商營收一致預(yù)期的變動情況（單位：百萬元） 22圖表 23： 國內(nèi)云服務(wù)商營收一致預(yù)期的變動情況（單位：百萬元） 22圖表 24： 國內(nèi) SaaS 公司 P/S(TTM)估值 23圖表 25： 全球 IaaS 結(jié)構(gòu) 24圖表 26： 國內(nèi) IaaS 結(jié)構(gòu) 24圖表 27： 中美兩國公有云/私有云占各國 IT 支出比例 24圖表 28： 我國各行業(yè)私有云占比 24圖表 29： 云存儲包月價格對比（單位：元

7、/GB *月） 25圖表 30： 云存儲按量計費(fèi)價格對比（單位：元/GB*小時） 25圖表 31： 1 年期計算價格對比（單位：元） 25圖表 32： 3 年期計算價格對比（單位：元） 25圖表 33： 金山云毛利率情況 26圖表 34： 金山云收入構(gòu)成比例 26圖表 35： Salesforce 各業(yè)務(wù)收入（單位：百萬美元）以及云平臺收入占比情況 27圖表 36： Salesforce PaaS 平臺 27圖表 37： 傳統(tǒng)云巨頭PaaS 平臺能力 28圖表 38： 新崛起云巨頭PaaS 平臺能力 29圖表 39： 蒼穹平臺收入情況（單位：萬） 30圖表 40： 金蝶云蒼穹架構(gòu)示意圖 30圖

8、表 41： SaaS 的優(yōu)勢 31圖表 42： 中國 SaaS 滲透率（%） 32圖表 43： 74%的 CFO 認(rèn)為在疫情后可將部分員工擁有轉(zhuǎn)移到在線辦公（x 軸：期望疫情后繼續(xù)遠(yuǎn)程辦公的員工數(shù)比例，y 軸：CFO 的比例） 32圖表 44： 疫情期間各辦公軟件數(shù)據(jù)情況 33圖表 45： Adobe 上云后，用戶規(guī)?？焖贁U(kuò)大 34圖表 46： Creative Cloud 的營收水平在過去四年間翻了一番（億美元） 34圖表 47： Salesforce 采用大客戶戰(zhàn)略后 ARPU 值高速增長 35圖表 48： Salesforce 用戶規(guī)模增長情況 35圖表 49： Salesforce 大

9、客戶數(shù)量快速上升 35圖表 50： 年付費(fèi) 100 萬美元以上的大客戶營收占比提升 35圖表 51： Salesforce 與用友云付費(fèi)轉(zhuǎn)化率對比 36圖表 52： Salesforce 與用友云 ARPU 對比 36圖表 53： 美股 SaaS 公司 LTV/CAC 測算 36圖表 54： 國內(nèi) SaaS 公司 LTV/CAC 測算（注：金蝶、用友為中大客戶數(shù)據(jù)） 37一、市場回顧： 疫情催化海外云服務(wù)商業(yè)績及估值雙升疫情導(dǎo)致全球 IT 開支短期下降，云計算滲透率加速提升根據(jù) Gartner 預(yù)測，由于疫情的影響，2020 年全球 IT 支出預(yù)計將達(dá)到 3.6 萬億美金，同比下降 5.4%，

10、預(yù)測所有 IT 支出細(xì)分市場都將下滑，數(shù)據(jù)中心、企業(yè)軟件、設(shè)備、IT 服務(wù)、通信服務(wù)分別同比下降-3.1%、-3.6%、-13.6%、-4.6%、-2.9%、-5.4%。IT 支出的下滑主要體現(xiàn)在今年 4-8 月，外加云服務(wù)供應(yīng)商預(yù)付模式，將 2020年的云收入在一定程度上后延。盡管疫情對各行業(yè)造成一定的壓力，但數(shù)字化程度更高的企業(yè)在疫情期間表現(xiàn)更好，疫情從中長期看驅(qū)動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的加速。Garter 預(yù)計 2021 年全球 IT 支出有望同比增長 4%至 3.8萬億美金，其中企業(yè)軟件預(yù)計在 2021 年迎來強(qiáng)勁反彈，同比增長 7.2%至 4924 億美金。全球IT開支預(yù)測（單位：百萬美金）

11、450000040000003500000300000025000002000000150000010000005000000137293851369652104026310329127115256407264766864924402019年開支2020年開支2021年開支數(shù)據(jù)中心 企業(yè)級軟件 設(shè)備 IT服務(wù) 通信服務(wù)圖表1： 全球 IT 開支預(yù)測圖表2： 全球 IT 開支同比增速1332799920936162844592972021年增速2020年增速2019年增速15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0全球IT開支同比增速（單位： ）資料來源：Gartner, 資料來源：

12、Gartner, 國內(nèi)層面來看，Gartner 預(yù)計 2020 年中國 IT 支出預(yù)計同比增長 1.3%至 2.84 萬億元人民幣，2021 年中國IT 支出將同比增長 7.2%至 3.04 萬億人民幣，其中企業(yè)級軟件有望同比增長 10.4%至 1206.97 億元人民幣。02019年開支2020年開支2021年開支通信服務(wù) 數(shù)據(jù)中信 設(shè)備 IT服務(wù) 企業(yè)級軟件12718411201769117230310000005000002636072508312447991500000100617793609996812520000003370123106352500000中國IT支出預(yù)測（單位：百萬

13、人民幣）35000003000000377203圖表3： 國內(nèi) IT 開支預(yù)測圖表4： 國內(nèi) IT 開支同比增速2021年增速2020年增速2019年增速25.020.015.010.05.00.0-5.0中國IT開支同比增速（單位： ）資料來源：Gartner, 資料來源：Gartner, 從全球終端用戶云支出層面來看，預(yù)計 2020 年有望同比增長 6.1%至 2575 億美元，2021 年公有云服務(wù)支出將同比增長 18.4%至 3049 億美元。疫情有望驅(qū)動云計算滲透率加速增長，預(yù)計 2024 年，云服務(wù)將占全球企業(yè) IT 總支出的 14.2%，高于 2020 年的 9.1%。其中 Sa

14、aS 仍然是最大的細(xì)分市場，預(yù)計 2021 年將增長到 1177億美元，PaaS 預(yù)計以 26.6%的增速持續(xù)上漲。圖表5： 全球終端用戶在公有云服務(wù)上的支出圖表6： 國內(nèi) IT 開支同比增速PaaS云管理及安全服務(wù) DaaSBPaaSSaaS IaaS全球終端用戶在公有云服務(wù)上的支出（單位：百萬美金）4000003000002000001000000201920202021E2022EPaaS云管理及安全服務(wù) DaaSBPaaSSaaS IaaS全球終端用戶在公有云服務(wù)上的支出增速（單位： ）150.0100.050.00.020202021E2022E-50.0資料來源：Gartner,

15、資料來源：Gartner, 從公有云收入結(jié)構(gòu)來看，根據(jù) Gartner 和信通院數(shù)據(jù)，全球云計算市場規(guī)模在 2019 年同比增長 20.86%至 1883 億美元，預(yù)計未來有望保持 18%的復(fù)合增長率，至 2023 年超過 3500 億美金的市場規(guī)模，其中 SaaS 市場達(dá)到 1095 億美元（yoy21%），占比 58%，PaaS 占比 18.5%，IaaS 占比 23.0%。我國公有云市場規(guī)模于 2019年首次超過私有云至 689 億元，預(yù)計 2023 年市場規(guī)模將超過 2300 億元。其中，SaaS 市場 2019 年達(dá)到 194億元（66%yoy），占比 28%，與全球市場差距明顯。美

16、股體量最大的 6 家 SaaS 服務(wù)商營收均大于或接近阿里云、騰訊云收入，而中國體量最大的 7 家 SaaS 服務(wù)商營收幾乎均小于阿里云、騰訊云的 10%，我國 SaaS 仍處發(fā)展初期，長期發(fā)展空間巨大。我國 PaaS 市場規(guī)模 42 億元，占比 6%；IaaS 市場規(guī)模 453 億元，占比 65%。圖表7： 全球公有云結(jié)構(gòu)圖表8： 國內(nèi)公有云結(jié)構(gòu)SaaS占比PaaS占比IaaS占比SaaS占比PaaS占比IaaS占比100100806022.3 23.3 24.2 25.2 26.1 27.018.1 18.5 19.1 19.7 20.3 20.8806041.051.456.25.161

17、.865.7402059.6 58.2 56.7 55.1 53.6 52.240204.54.454.044.239.55.06.133.228.302018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E020152016201720182019資料來源：Gartner, 信通院，資料來源：Gartner, 信通院，營收及財務(wù)指標(biāo)變動情況分析IaaS：頭部云廠商增速回暖，疫情催化企業(yè)上云進(jìn)程根據(jù) Synergy 數(shù)據(jù)，2020 年 3Q 全球 IaaS+PaaS 市場收入同比增長 33%（vs. 2Q 32%增速），環(huán)比增加 25 億美金，其中亞馬遜占比 33%，微軟占比超過

18、 18%，谷歌、阿里巴巴、騰訊加總占比 17%，但三家公司正在以高于行業(yè)平均增速的速度增長，有望獲取更多的市場份額。在前十的云服務(wù)商中，除上述公司外，還有 IBM、 Salesforce、Oracle、NTT 及 ，前十大云供應(yīng)商占據(jù)全球 80%的市場份額，余下眾多中長尾供應(yīng)商占據(jù) 20%的市場規(guī)模。圖表9： 云服務(wù)商（IaaS+PaaS）2020 3Q 收入規(guī)模增長情況資料來源：Synergy，今年在疫情的影響下，企業(yè)遠(yuǎn)程辦公需求激增，大部分工作轉(zhuǎn)移至線上，云服務(wù)對此提供支撐并凸顯其優(yōu)勢，企業(yè)線上轉(zhuǎn)移的加速促進(jìn)云服務(wù)商營收增速回暖。我們從營收及資本開支層面分析 IaaS 廠商今年在疫情影響下

19、前三季度的表現(xiàn)：亞馬遜：營收層面，亞馬遜 2020 年 Q1-Q3 營收同比增長 35%至 2605 億美金，云業(yè)務(wù)板塊營收同比增長 30%至 326 億美金，其中 3Q 云業(yè)務(wù)同比增長 29%至 116 億美金。公司預(yù)期 20 Q4 銷售收入約為 1120-1210億美金，營運(yùn)利潤為 10-45 億美金。資本開支層面，20 3Q 資本開支同比增長 136%至 110.6 億美金，環(huán)比增長 48%；2020 年 1Q-3Q 合計資本支出同比增長 119%至 253 億美金，電商基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)建設(shè)驅(qū)動資本開支大幅上升。亞馬遜預(yù)計將集中投資于物流設(shè)施，預(yù)計 2020 年的物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋面積將增加 50

20、%。微軟：營收層面，微軟 2020 年 Q1-Q3 營收同比增長 13%至 1102 億美金，商業(yè)云業(yè)務(wù)板塊同比增長 21%至 386 億美金，其中 Q3 同比增長 31%至 152 億美元（Azure 同比增長 48%）。資本開支層面，Q1-Q3 資本開支同比增長 34%至 134 億美元，其中 Q3 資本開支同比增長 45%至 49 億元，并預(yù)計 Q4 資本開支環(huán)比持平。谷歌：營收層面，谷歌 2020 年 Q1-Q3 營收同比增長 8.5%至 1256 億美金。谷歌云業(yè)務(wù) Q3 同比增長 45%至 34.4 億元，環(huán)比增長 14%。資本開支層面，Q1-Q3 資本開支同比降低 14%至 16

21、0 億美金，其中 Q3 同比下滑 24%至 55 美金，環(huán)比增長 13%，去年同期由于房產(chǎn)并購?fù)顿Y導(dǎo)致 Capex 比較高。谷歌預(yù)計全年資本支出總水平將有所下降，服務(wù)器是投資的最大部分。阿里巴巴：營收層面，阿里巴巴 2020 年 Q1-Q3 營收同比增長 27%至 605 億美金，其中云業(yè)務(wù)板塊營收同比增長 60%至 56 億美金，60%的 A 股上市公司為阿里云的客戶，管理層表示認(rèn)為疫情后上云的需求得到進(jìn)一步的增強(qiáng)，阿里云預(yù)計在 2021 財年內(nèi)實現(xiàn)盈利。資本開支層面，Q1-Q3 整體同比增長 40%至 42 億美金，其中 Q3 同比增長 36%至 17.49 億美金。騰訊：營收層面，騰訊

22、2020 年 Q1-Q3 營收同比增長 26%至 498 億美金。資本開支層面，Q1-Q3 整體同比增長 59%至 31 億美金，其中 Q3 同比增長 34%至 11.46 億美元（經(jīng)營性 Capex），環(huán)比下降 6%。圖表10： IaaS 廠商核心財務(wù)指標(biāo)公司2019 年2020 Q1-Q3FY2020FY2021亞馬遜指引-20 年 Q1 指引：銷 售 收 入 約 為$690$730 億營運(yùn)利潤約為$30億$42 億20 年 Q4 指引：銷售收入約為$1120$1210 億,營運(yùn)利潤約為 $10$45億，去年同期為$38 億收入或預(yù)期收入全年整體營收：$2805.22 億（yoy增速 20

23、.43 )云業(yè)務(wù)板塊營 收： $350.26 億（ yoy增 速36.53 )Q1-Q3 整體營收： $2605.09 億 (yoy增速 34.92)Q1-Q3 云業(yè)務(wù)板塊營收： $326.28 億（yoy 增速 30.13)$3793.39 億（FY2020 一致預(yù)期）$4496.39 億（FY2021 一致預(yù)期）EPS$23.01-$48.28$59.06微軟指引-20 年 Q1 指引：生產(chǎn)力與業(yè)務(wù)流程:收入約為$115$117億智能云： 收入約為$118.5$120.5 億企業(yè)服務(wù)：收入實現(xiàn)小幅環(huán)比增長更多個人計算：收入約為$107.5$111.5億收 入 成 本 約 為$110.5$1

24、12.5 億營 運(yùn) 費(fèi) 用 約 為$112$113 億20 年 Q4 指引：生產(chǎn)力與業(yè)務(wù)流程:收入約為$123 億智能云：收入約為$130億企業(yè)服務(wù)：收入實現(xiàn)約 2030環(huán)比增長更多個人計算：收入約為$118 億收入成本約為$115 億營運(yùn)費(fèi)用約為$103 億收入或預(yù)期收入全年整體營收：$1342.49 億（yoy增速 13.33)云業(yè)務(wù)板塊營 收： $437.54 億（ yoy增 速23.43)Q1-Q3 整體營收： $1102.08 億 (yoy增速 13.22)Q1-Q3 云業(yè)務(wù)板塊營收： $386.38 億（yoy 增速 21.17)$1430.15 億（FY2020 一致預(yù)期）$15

25、80.67 億（FY2021 一致預(yù)期）EPS$4.75-$5.82$6.74谷歌指引-未提供指引未提供指引收入或預(yù)期收入全年整體營收：$1618.57 億（yoy增速 18.30)Q1-Q3 整體營收： $1256.25 億 (yoy增速 8.51)$1469.04 億（FY2020 一致預(yù)期）$1790.62 億（FY2021 一致預(yù)期）EPS$48.38-$56.08$68.52騰訊指引-未提供指引未提供指引收入或預(yù)期全年整體營收：$546.27 億（yoy增速 15.57）Q1-Q3 整體營收： $498.29 億 (yoy 增速 26.01)$732.88 億（FY2020 一致預(yù)期

26、）$906.25 億（FY2021 一致預(yù)期）收入EPS$1.31-$1.97$2.43阿里巴巴指引-未提供指引未提供指引收入或預(yù)期收入全年整體營收：$705.89 億（yoy增速 36.09 ）云業(yè)務(wù)板塊營 收 :$50.41億（ yoy增 速56.88 )Q1-Q3 整體營收：$604.90 億 (yoy 增速 26.90)Q1-Q3 云業(yè)務(wù)板塊營 收 :$56.46 億 (yoy 增速 60.47）$1052.81 億（FY2020 一致預(yù)期）$1366.67 億（FY2021 一致預(yù)期）EPS$6.42-$9.95$12.16資料來源：Bloomberg，公司財報， 附注：市場預(yù)期收入

27、均采取 Bloomberg 一致預(yù)期圖表11： 頭部云服務(wù)商資本開支頭部云廠商資本開支1200010000800060004000200002018 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3AmazonMicrosoftGoogleTencentAlibaba資料來源：公司財報，圖表12： 頭部云服務(wù)商資本開支同比增速TotalAlibabaTencentGoogleMicrosoftAmazon-50-1002020 Q32020 Q262019 Q42020 Q126

28、162019 Q3122019 Q2-4 2019 Q10404915010050頭部云廠商資本開支同比增速資料來源：公司財報，SaaS：營收保持快速增長，EBITDA 利潤率逐漸優(yōu)化我們統(tǒng)計分析了 44 家北美 SaaS 公司（均于 2019 年前上市）營收增速情況，2020 年 Q1-Q3 板塊整體同比增速分別為 17.0%、16.4%、17.1%，在統(tǒng)計的 44 家公司 Q3 增速中，Sopify 以 96.5%的增速位于行業(yè)第一。從今年 Q2 美股 SaaS 公司指引調(diào)整來看，板塊在 2020 Q2 期間對于 2021 財年的營收指引上調(diào) 1.9%，相較 20 Q1 -2.4%、19

29、Q4 -1.5%的下調(diào)有一定程度回暖。從受到疫情影響的情況來看，明顯受益于疫情，在 Q1-Q3 增速加速顯著的公司包括 Cornerstone（人力資源管理）、DucoSign（電子簽名）、Intuit（財務(wù)軟件）、Shopify（電商）等公司，主要為遠(yuǎn)程辦公/協(xié)作軟件及電商 SaaS 領(lǐng)域，除上述公司外，于 2019 年后上市的 Zoom、Snowflake、Slack 等同樣表現(xiàn)亮眼。以 Zoom 為例，今年 Q1-Q3 收入同比增速分別為 169%、355%、367%，主要由于疫情導(dǎo)致遠(yuǎn)程視頻需求激增驅(qū)動。另一方面，、Ansys、ADP、Paylocity 等公司受到疫情帶來的負(fù)面影響，

30、營收增速有所下滑。44 家公司平均 EBITDA 利潤率整體自 2018 年以來呈現(xiàn)環(huán)比優(yōu)化趨勢，20 年Q3 板塊平均EBITDA 利潤率進(jìn)一步優(yōu)化至 15%。總體來看，疫情對北美 SaaS 公司在 Q1-Q3 的業(yè)績影響較小，營收同比增速與疫情前水平接近。全年來看，疫情驅(qū)動在線辦公及協(xié)作應(yīng)用類 SaaS 軟件的滲透加速。我們認(rèn)為，雖然疫情短期影響復(fù)工節(jié)奏，中長期而言催化了企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。圖表13： 北美 SaaS 公司營收增速及 EBITDA 利潤率（單位：%）平均EBITDA Margin平均營收增速2020 Q32020 Q22020 Q12019 Q32019 Q42019 Q22

31、019 Q1508.38.11110.510.21012.317.1151516.41720.119.820.12023.725北美SaaS公司營收增速及EBITDA利潤率（單位： ）資料來源：公司財報，圖表14： 北美 SaaS 公司營收增速（單位：%）公司2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020 Q22020Q3整體23.720.119.820.117.016.417.1ADBE25.125.023.721.418.814.013.8ALTR12.914.415.720.32.8-7.76.0AYX51.059.365.275.543.217.325.5PLAN

32、47.146.244.241.936.926.028.5ANSS12.120.518.817.0-3.84.66.7ADSK31.430.327.522.020.414.613.0ADP3.65.55.65.15.7-3.5-0.7BL25.025.627.628.828.819.520.3CDNS11.512.08.95.27.110.015.0CERN7.54.66.75.61.6-7.0-4.3CSU14.012.514.615.016.49.015.3CSOD5.37.18.28.27.230.037.6CDAY7.99.713.613.99.3-1.91.0DSY17.116.110

33、.613.718.311.212.5DOCU37.341.039.937.638.845.253.5DOMO27.721.621.517.219.022.719.8FIVN26.526.728.327.527.628.933.9GWRE14.6-13.5-12.92.93.317.2GDDY12.113.111.912.211.59.411.0HUBS32.533.231.729.331.124.731.5INTU12.415.014.712.9-8.382.713.6MSTR-6.2-2.4-2.01.2-3.4-6.16.4NICE12.411.28.44.78.93.46.1NUAN-1

34、2.1-16.0-19.2-0.3-9.8-10.3-8.9OTEX4.9-0.94.54.913.310.615.4PAYC29.931.531.328.721.27.212.3PTC-5.7-6.17.26.423.819.016.7PCTY23.124.626.123.523.08.57.2QTWO30.132.631.629.329.625.730.2QUOT13.116.910.810.70.7-20.35.515.810.512.88.27.01.7-3.8SSNC169.528.215.38.33.2-0.90.8SNPS7.69.47.01.73.013.020.5CRM24.

35、321.833.034.630.228.920.1SHOP49.547.844.646.946.797.396.5SMAR54.752.552.650.652.141.1TEMN18.014.59.719.7-7.0-10.4-8.2VEEV25.227.325.034.137.732.534.4WDAY33.432.226.223.823.419.617.9WIX26.526.926.524.623.927.329.2WK16.824.321.924.622.614.118.8ZEN39.837.135.933.530.926.824.4ZUO22.220.517.111.115.37.57

36、.6資料來源：Bloomberg，注：選取 Bloomberg BIASFTGC Index圖表15： 北美 SaaS 公司 EBITDA Margin（單位：%）公司2019 Q12019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q22020 Q3平均 EBITDA Margin8.38.110.212.310.511.015.0ADBE32.335.636.942.337.339.539.1ALTR20.61.9-1.810.513.51.02.1AYX-1.8-6.513.827.7-13.8-13.011.7PLAN-40.0-40.2-27.3-29.2-28.7-2

37、7.0-23.6ANSS36.140.236.543.220.036.231.9ADSK10.616.019.420.921.022.021.0ADP28.420.925.326.729.821.126.7BL-3.31.8-1.51.6-3.31.93.5CDNS28.830.127.524.927.929.531.0CERN26.921.718.925.724.923.942.9CSU26.626.127.725.925.129.430.8CSOD10.86.012.016.08.16.919.9CDAY22.518.412.714.917.79.16.6DSY31.328.030.530

38、.527.624.025.7DOCU-11.6-19.4-9.9-7.9-6.7-9.4-7.6DOMO-70.2-56.9-49.0-48.3-32.8-18.8FIVN5.38.86.412.31.6-0.59.4GWRE-3.715.3-6.5-2.2-6.923.9GDDY12.411.420.417.516.310.518.4HUBS2.7-1.00.94.0-2.7-2.3-2.7INTU56.2-9.56.720.049.230.120.1MSTR-2.62.610.113.82.48.5-13.2NICE24.925.425.828.425.125.926.2NUAN11.21

39、4.415.821.416.417.015.3OTEX35.436.836.940.632.028.339.5PAYC37.138.836.638.641.921.824.3PTC-1.29.619.616.222.226.524.3PCTY32.015.413.613.534.814.610.1QTWO-13.9-8.9-7.4-12.1-13.0-15.4-0.4QUOT-2.76.70.62.1-3.6-6.78.05.019.331.732.725.725.929.3SSNC37.337.738.239.334.437.037.9SNPS21.822.823.021.225.131.6

40、25.7CRM22.818.320.017.716.421.116.5SHOP-7.9-7.8-5.9-2.5-11.33.59.8SMAR-27.2-23.3-35.3-26.6-25.0-21.0TEMN31.837.540.739.625.644.244.3VEEV31.930.431.423.929.228.428.8WDAY-2.8-1.60.5-1.9-2.610.010.2WIX-14.0-5.7-8.5-5.8-15.9-21.0-17.8WK-7.9-9.0-18.3-15.3-9.3-18.7-6.6ZEN-16.8-19.0-9.3-6.9-10.2-5.9-4.4ZUO

41、-28.7-26.8-22.0-26.3-15.2-19.8-15.5資料來源：Bloomberg，注：選取 Bloomberg BIASFTGC Index海外云服務(wù)廠商估值創(chuàng)歷史新高IaaS 廠商股價自 3 月下旬開始提升，估值得以拔高3 月 11 日世界衛(wèi)生組織宣布新冠為大流行之后，美國股市不斷下跌，3 月中下旬各 IaaS 公司股價達(dá)到 2020年最低值，之后隨著疫情得到控制而逐漸回暖并達(dá)歷史新高水平，8 月中下旬達(dá)到高位，此后有小幅調(diào)整。截至 2020 年 12 月 1 日，亞馬遜、谷歌、微軟、阿里巴巴股價分別為 3220、1795、216、264 美元，較年初 1月 1 日漲幅分別

42、為 74%、34%、39%、24%，騰訊截至 12 月 1 日股價為 578 港幣，較年初 1 月 1 日漲幅為 54%；5 家公司相較 3 月中下旬美股熔斷后最低點股價而言，分別上漲 92%、70%、60%、50%、67%。從估值的角度看，5 家頭部 IaaS 廠商 P/S、P/E、EV/EBITDA 均呈現(xiàn)上升趨勢，亞馬遜、微軟、谷歌、阿里巴巴、騰訊 P/S 較疫情前漲幅分別為 39%、21%、33%、4%、17%。圖表16： 美股頭部 IaaS 廠商股價變動4000美股頭部IaaS廠商股價變動17851068186142亞馬遜谷歌微軟350034993000319525002000150

43、0184813691655179510005000220157283287264214阿里巴巴資料來源：公司財報，圖表17： IaaS 廠商股價變動率騰訊阿里巴巴微軟谷歌亞馬遜-0.15-0.050.050.15IaaS廠商股價變動率資料來源：公司財報，圖表18： 頭部 IaaS 服務(wù)商估值變動公司指標(biāo)2019疫情前疫情后P/S(X)3.33.34.6亞馬遜P/E(X)80.382.680.9EV/EBITDA(X)16.015.724.9P/S(X)9.09.211.1微軟P/E(X)29.430.131.7EV/EBITDA(X)15.815.521.2P/S(X)5.75.57.3谷歌P

44、/E(X)27.726.830.8EV/EBITDA(X)10.810.515.2P/S(X)7.97.67.9阿里巴巴P/E(X)36.134.721.4EV/EBITDA(X)15.914.618.3P/S(X)8.48.910.4騰訊P/E(X)34.135.831.7EV/EBITDA(X)23.123.922.3資料來源：公司財報，SaaS 估值大幅拔高，遠(yuǎn)程辦公板塊上漲幅度最大估值層面，美股 SaaS 公司 P/S(TTM)從 3 月的 9.9x 上升至 12 月的 20.9x，估值整體大幅拔高。其中，營行業(yè)深度研究報告收增速高于 40%的高增長 SaaS 公司 P/S 上升的幅度

45、最大，自 3 月的約 20 x 增長約 100%至超過 40 x；營收增速為 30%-40%的公司 P/S（TTM）自 3 月的 15x 上升 73%至 26x；營收增速為 20%-30%的公司 P/S（TTM）達(dá)到從 8x P/S(TTM)上升至 14x；營收增速小于 20%的公司 P/S（TTM）從 6x 上升至 10 x。從細(xì)分領(lǐng)域來看，自 2019 年底至目前，漲幅最大的分類為 CPaaS，增長 261%，其次為視頻會議、FMS，漲幅分別為 126%、118%。CPaaS 即 Communication Platform as a Service，通信平臺即服務(wù)，是一個在云端運(yùn)行的電訊

46、應(yīng)用服務(wù)器，選取的企業(yè)有 Twilio 以及 Sinch。FMS 為 Financial Management System，即財務(wù)管理系統(tǒng)，選取企業(yè)包括 Blackline、B、Coupa Software、Oracle 等。圖表19： 美股 SaaS 公司 P/S(TTM)估值變動9.9120.9125.0020.0015.0010.005.000.00美股SaaS公司P/S（TTM）估值變動資料來源：Bloomberg，附注：統(tǒng)計美股 54 家大于 30 億美金市值的應(yīng)用軟件公司的平均 P/S 變動情況圖表20： SaaS 細(xì)分板塊估值變動（P/S TTM）增速4030-4020-305

47、0302520151050資料來源：gartner，我國相關(guān)云 SaaS 應(yīng)用同樣在疫情得到了爆發(fā)式需求，例如：金山辦公的金山文檔月活由 2019 年底 6700 萬激增至 2020 年峰值 2.4 億；阿里釘釘、騰訊會議也在疫情期間不斷擴(kuò)容云服務(wù)器來滿足在線辦公的爆發(fā)需求；疫情期間華為云 WeLink 新增企業(yè)用戶數(shù)十萬，新增日活用戶超過 100 萬，業(yè)務(wù)流量增長 50 倍。圖表44： 疫情期間各辦公軟件數(shù)據(jù)情況主要在線辦公平臺受疫情催化增長企業(yè)微信2 月 10 日，企業(yè)微信后臺服務(wù)量上漲 10 余倍。目前，企業(yè)微信已經(jīng)服務(wù)了超過 50 個行業(yè)，并且針對不同行業(yè)的特性進(jìn)行深耕和定制化的能力輸

48、出。疫情期間，各行各業(yè)對線上辦公需求暴漲，企業(yè)微信以每兩天一次產(chǎn)品迭代的速度實現(xiàn)快速響應(yīng)。騰訊會議正式發(fā)布不到半年的應(yīng)用程序騰訊會議，目前日活躍賬戶數(shù)已超過 1000 萬，國際版已在超過 100個國家和地區(qū)上線。從 1 月 29 日至 2 月 6 日，騰訊日均擴(kuò)容云主機(jī)接近 1.5 萬臺，8 天總共擴(kuò)容超過 10 萬臺，投入的計算資源超過 100 萬核。字節(jié)跳動飛書2 月 2 日至 2 月 29 日期間，飛書下降量同比增長 4186，環(huán)比上升 650阿里釘釘2 月 3 日，釘釘為滿足 2 億在線辦公需求，在阿里云上緊急擴(kuò)容 1 萬臺云服務(wù)器，4 日再度擴(kuò)容1 萬臺云服務(wù)器，以應(yīng)對群直播和語音視

49、頻會議的流量洪峰。華為 WeLink疫情期間，華為云 WeLink 新增企業(yè)用戶數(shù)十萬，新增日活用戶超過 100 萬，業(yè)務(wù)流量增長 50倍。WeLink 應(yīng)用每日新注冊企業(yè)數(shù)增長 50，每日會議數(shù)增長 100。金山 WPS+云辦公截至 2020 年 3 月 2 日，金山文檔月度活躍用戶數(shù)達(dá)到 2.39 億。從 1 月 25 日至 2 月 3 日期間，WPS 中用于人員統(tǒng)計表單使用量增長 15 倍、遠(yuǎn)程會議產(chǎn)品使用量增長 11 倍。首席運(yùn)營官章慶元表示，復(fù)工剛開始階段，原來備用的服務(wù)器已經(jīng)全部用完，開始使用金山云的云主機(jī)來支撐。Zoom截至 3 月 22 日，Zoom 日活躍用戶較上年同期增長

50、378，月活躍用戶數(shù)量增長 186，與去年 12月底的數(shù)據(jù)相比，DAU 和 MAU 的數(shù)量分別增長了約 340和 160齊心集團(tuán)開放 500 方云視頻會議小魚易連開放 100 方云視頻會議資料來源：新浪財經(jīng)，環(huán)球網(wǎng)，App Annie，Apptopia，我國 SaaS 公司有望復(fù)制海外成熟市場成長經(jīng)驗?zāi)壳?，云轉(zhuǎn)型已經(jīng)全面拉開序幕，表現(xiàn)為傳統(tǒng)軟件云化、傳統(tǒng)企業(yè)上云和新進(jìn)企業(yè)上云。背后有兩個方面的原因：一方面，傳統(tǒng)軟件在交付方式、定制化特性、未來延展性上都缺少靈活性，客戶覆蓋面有限，目前其滲透率逐漸到達(dá)瓶頸。另一方面，云化軟件提供更為多樣的交付方式、豐富的產(chǎn)品組合、更有想象空間的未來延展性，提升了

51、客群覆蓋面積和客戶支付意愿，從而實現(xiàn)增量和 ARPU 值的雙重提升。隨著云化時代到來，傳統(tǒng)軟件上云提供 SaaS 服務(wù)、進(jìn)一步發(fā)展 PaaS 已經(jīng)成為了必然趨勢。打開市場空間的第一個維度：新用戶上云刺激增量需求爆發(fā)以軟件轉(zhuǎn)云典范 Adobe 為例：Adobe 是垂直領(lǐng)域云服務(wù)企業(yè)的代表，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要是提供影像、文檔管理等領(lǐng)域的軟件服務(wù)，公司旗下的軟件產(chǎn)品套件 Creative Suite 在 2012 年云化轉(zhuǎn)型為 Creative Cloud，從此以后用戶規(guī)?？臻g被徹底打開。轉(zhuǎn)型之后用戶數(shù)量快速提升帶動了營收水平的爆發(fā)式增長。用戶數(shù)在 2013 年至 2017年間用戶數(shù)由 143.9 萬上升

52、到了 1200 萬，年化增長率高達(dá) 69.9%；營收水平由 19 億美元上升到了 42 億美元，實現(xiàn)翻倍增長。Creative Cloud 作為 Creative Suite 的云化產(chǎn)品，包含 Creative Suite 中所有軟件之外，還加入了吸引人的云端特性：如通過云端連接手機(jī)、平板電腦等多種終端設(shè)備，將作品輕松發(fā)送到不同的終端設(shè)備上展示與編輯，還可以通過云端服務(wù)與團(tuán)隊成員協(xié)同處理共享項目等。與 Creative Suite 不同，Creative Cloud 采用免費(fèi)試用+月度/年度付費(fèi)的模式，與過去 Creative Suite 按照軟件授權(quán)付費(fèi)的模式有很大不同。免費(fèi)試用與按需付費(fèi)的

53、模式為 Creative Cloud 拓展了大量新的價格敏感客戶，并且 Creative Cloud 的團(tuán)隊協(xié)作特性和云端性能提升也吸引了新的企業(yè)級用戶。圖表45： Adobe 上云后，用戶規(guī)?？焖贁U(kuò)大圖表46： Creative Cloud 的營收水平在過去四年間翻了一番（億美元）訂閱用戶數(shù)（百萬）增速（）12.01409.0793.5461.4336.21412108642020132014201520162017160140120100806040200Creative Cloud收入Document CLoud收入Experience Cloud收入其他收入總收入增長率（）803023

54、24142422319 -71823322560201540105200-50-10201220132014201520162017資料來源：Adobe，資料來源：Adobe，打開市場空間的第二個維度：云化賦能，ARPU 值提升云化時代的另一個推動維度是 ARPU 值提升。通過提升單位用戶的支付意愿，提升存量價值。ARPU 值提升背后的原因其實是軟件使用價值的提升，使用價值的提升主要由兩個原因驅(qū)動：（1）云轉(zhuǎn)型之后，可以將數(shù)據(jù)、應(yīng)用模塊和運(yùn)算在線化，提升軟件使用體驗，并且能夠提供場景更豐富的定制化增值服務(wù)；（2）云化后，供應(yīng)商可以向用戶更及時地推送新版本應(yīng)用與新功能模塊，可以更敏捷地滿足用戶精

55、細(xì)化需求。行業(yè)深度研究報告但軟件本身使用價值提升的同時，需要看終端用戶是否為額外提升的價值買單，應(yīng)當(dāng)分析用戶群體是否存在與之匹配的需求挖掘空間。比如 CRM、ERP、企業(yè)財稅等管理類軟件對應(yīng)的管理需求極大，這些軟件云化之后相應(yīng)地具有更大的 ARPU 值提升空間。CRM 起家的 Salesforce 是原生的云服務(wù)廠商，主營業(yè)務(wù)為銷售云、客服云、營銷云和 PaaS。根據(jù)公司此前披露的數(shù)據(jù)，公司 2011 年至 2016 年間 ARPU 值由 2.2 萬美元/年上升到了 5.6 萬美元/年，增長了 154.5%。在 ARPU 值提升的同時，用戶數(shù)量由 10.4 萬提升到了 15 萬，增長了 44.

56、2%。對比同期 154.5%增幅的 ARPU值，可以發(fā)現(xiàn) ARPU 已經(jīng)成為了 Salesforce 營收提升的關(guān)鍵驅(qū)動力。圖表47： Salesforce 采用大客戶戰(zhàn)略后 ARPU 值高速增長圖表48： Salesforce 用戶規(guī)模增長情況Salesforce ARPU值（萬美元/年）65432102005 2006 2007 2008 2009 2010 20112016Salesforce客戶數(shù)（單位：萬家）20151050 資料來源：Salesforce，資料來源：Salesforce，Salesforce ARPU 值提升的背后邏輯是高支付能力的大客戶數(shù)量提升，并帶來大量營收貢獻(xiàn)

57、。公司于 2011年開始采取大客戶戰(zhàn)略向大客戶提供高價值的復(fù)雜云服務(wù)，通過 ARPU 值提升支撐收入增長。2012 年至 2017年，年付費(fèi) 1000 萬美元以上的客戶數(shù)由 11 家提升到了 100 家，增長 809%；年付費(fèi) 100 萬美元以上的客戶由500 家提升到了 1600 家。定義這些年付費(fèi) 100 萬美元以上的客戶為大客戶，這些大客戶在 2016 年為Salesforce貢獻(xiàn)了 17.06 億美元的營收，占營收比重由 2012 年的 8%提升到 22%。圖表49： Salesforce 大客戶數(shù)量快速上升圖表50： 年付費(fèi) 100 萬美元以上的大客戶營收占比提升2000150010

58、00500500700年付費(fèi)100萬美元以上的客戶數(shù)年付費(fèi)1000萬美元以上的客戶數(shù)160013008410008005739100120201001580601040520大客戶營收貢獻(xiàn)（億美元）大客戶營收占比（）22191516118197.524.212.31.77.0 252015105 2001102012201320142015201620170020122013201420152016資料來源：Salesforce，資料來源：Salesforce，我國云服務(wù)企業(yè)的 ARPU 值仍有非常大的提升空間。以用友云為例進(jìn)行對比：用戶付費(fèi)轉(zhuǎn)化率方面， Salesforce 為 25%，是用

59、友云的 3.8 倍；ARPU 折合人民幣為 36 萬元/年，為用友云的 219 倍。Salesforce 等國外云服務(wù)廠商為我們判斷未來國內(nèi)云服務(wù) ARPU 趨勢提供了重要的經(jīng)驗證據(jù)，隨著云服務(wù)逐漸落地，國內(nèi)云服務(wù) ARPU 值將迎來巨大提升。圖表51： Salesforce 與用友云付費(fèi)轉(zhuǎn)化率對比圖表52： Salesforce 與用友云 ARPU 對比資料來源：Wind，資料來源：Wind，國內(nèi) SaaS 公司核心指標(biāo)健康，市場空間廣闊，應(yīng)當(dāng)給予較高估值國內(nèi) SaaS 公司 LTV/CAC 指標(biāo)健康對于 SaaS 公司而言，客戶生命周期（LTV）/獲客成本（CAC）為重要的衡量指標(biāo)，一般行

60、業(yè)內(nèi)認(rèn)為 LTV/CAC大于 3 時可保證公司在該 SaaS 模式下長期可實現(xiàn)盈利。LTV 即客戶生命周期價值，為平均每個客戶在使用該公司所提供的產(chǎn)品期間所能帶來的毛利，一般通過（毛利率*ARR）/流失率來衡量；CAC 為平均每個客戶的獲客成本，一般通過銷售費(fèi)用/新增付費(fèi)用戶數(shù)來衡量。但是由于目前多數(shù)美股 SaaS 公司不披露新增付費(fèi)用戶數(shù)及相關(guān)指標(biāo)，我們通過銷售費(fèi)用/（收入變化/ARR）來衡量每變化付費(fèi)用戶數(shù)的獲客成本。我們這并非是最佳的衡量指標(biāo)，但由于數(shù)據(jù)披露原因我們以此為基準(zhǔn)去測算美股 SaaS 公司的 LTV/CAC，測算得主流的 40 家 SaaS 公司平均 LTV/CAC 為 6.