FICC組海外18年回顧及19年展望系列歐洲篇：秋意漸涼凜冬將至

1、目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark38 o Current Document .經(jīng)濟(jì)基本面：通脹放緩，經(jīng)濟(jì)增長降溫4 HYPERLINK l bookmark40 o Current Document 需求端：就業(yè)穩(wěn)定，內(nèi)需缺乏5 HYPERLINK l bookmark42 o Current Document 供給端：制造業(yè)服務(wù)業(yè)雙回落，內(nèi)生動(dòng)力缺乏7 HYPERLINK l bookmark44 o Current Document 出口端：貿(mào)易局勢(shì)緊張，出口動(dòng)能減弱9 HYPERLINK l bookmark50 o Current Docume

2、nt .物價(jià)水平：年中有所上升，下行壓力較大10 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document .貨幣政策：年底如期退出QE，加息進(jìn)程或?qū)⑼七t13 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document .政治基本面：全年政局動(dòng)亂，經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)14 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 英國脫歐進(jìn)程跌宕，不確定性尚存14 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 歐洲民粹主義風(fēng)潮興起15 HYPERLINK l bookmark18 o Cur

3、rent Document 美國貿(mào)易保護(hù)帶給歐洲負(fù)面影響16 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 意大利預(yù)算危機(jī)暫時(shí)平息16 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 5.2019年歐洲全面展望17 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 經(jīng)濟(jì)基本面：經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行，貨幣政策將緩步放松17 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 政治基本面：政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)，歐盟輿待改革17水、電、氣及其他燃料項(xiàng)6月以來的同比增幅均超過2%

4、交通項(xiàng)更是連續(xù)幾月突破 4% ,提升HICP的作用明顯。我們認(rèn)為，歐洲失業(yè)率降低和核心通貨膨脹水平一直偏低主要是由于歐洲勞動(dòng) 力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性改革顯現(xiàn)出效果。18年來，失業(yè)率持續(xù)緩慢降低，但因產(chǎn)能利用率 上升和勞動(dòng)力市場(chǎng)收緊，區(qū)內(nèi)物價(jià)壓力正在增強(qiáng)。供給和需求側(cè)受此影響，在17 年有一定改善，但步入18年后受全球貿(mào)易保護(hù)主義影響，歐洲供給、需求端表現(xiàn) 均不理想，導(dǎo)致通貨膨脹雖有所回暖，但核心通貨膨脹表現(xiàn)不好。其一，內(nèi)外交困，貿(mào)易受阻。全球貿(mào)易保護(hù)主義力量興起，以美國為首的貿(mào)易 大國在進(jìn)出口方面頻頻設(shè)阻，企圖通過高額關(guān)稅遇制其他國家的進(jìn)出口交易從而保 護(hù)本國經(jīng)濟(jì)，受歐洲與美國的貿(mào)易糾紛影響影響，歐洲

5、經(jīng)濟(jì)下行明顯，供求方數(shù)據(jù) 均不如人意有所下降。除此之外，英國脫歐一直沒有明確結(jié)果，反復(fù)的談判與無法 確定的協(xié)議令歐洲消費(fèi)者信心下滑，英國乃至全歐洲的經(jīng)濟(jì)都受到負(fù)面影響.另外， 意大利財(cái)政危機(jī)也使持有意大利國債的其他各國情緒低落，這些都使得歐洲通脹增長 缺乏動(dòng)力，引起年終的通脹回落。其二，經(jīng)濟(jì)不景氣，受市場(chǎng)波動(dòng)影響大。歐元區(qū)5月以來通脹數(shù)據(jù)上升至2% 甚至10月份到達(dá)2.2* ,主要是受高漲的能源價(jià)格影響?？鄢称泛湍茉串a(chǎn)品價(jià)格 波動(dòng)較大的變動(dòng)因素后，核心通脹率為1.1*，也并不高。雖然19個(gè)成員國的歐元 區(qū)的通脹前景趨于穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)前景卻在惡化。歐元區(qū)前三大經(jīng)濟(jì)中，德國和意大 利經(jīng)濟(jì)增長陷入停

6、滯，信心指數(shù)也同時(shí)在下降。受外部需求走弱和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)放緩影 響，預(yù)期歐元區(qū)未來通脹壓力依然巨大.HICP：當(dāng)月同比核心HICP：當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：，Wind圖16 :歐盟近兩年分項(xiàng)通脹指數(shù)同比增幅貢獻(xiàn)（%）6.005.004.003.002.001.000.00HICP:當(dāng)月同比食物和非酒相飲料居住、水、電、氣及其他燃料_（交通住宿和餐飲數(shù)據(jù)來源：，Wi nd數(shù)據(jù)來源：，Wind圖18 : 2016-2018年原油現(xiàn)貨價(jià)：布倫特DTD :月均（美元/桶）數(shù)據(jù)來源：，Wind.貨幣政策：年底如期退出QE加息進(jìn)程或?qū)⑼七t金融危機(jī)之后，結(jié)合歐債危機(jī)的不斷深入，歐洲央行曾采取寬松的貨幣政策以 應(yīng)對(duì)沖擊。

7、從2010年開始，經(jīng)濟(jì)和通脹逐漸復(fù)蘇，歐洲央行于2011年4月13日 和7月13日分別上調(diào)基準(zhǔn)利率，將主要再融資利率、隔夜存款利率和隔夜貸款利率 上調(diào)至1. 50 % 0. 75蟒H 2. 25%。然而歐洲債務(wù)危機(jī)引發(fā)經(jīng)濟(jì)再次疲軟，通脹下行歐 洲央行于2011年11月9日開始，再次下調(diào)基準(zhǔn)利率。截至2014年6月11日， 隔夜存款利率已調(diào)至負(fù)值。最近一次對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)整是2016年3月16日，將主 要再融資利率從0.05 %降至0.（）讖,隔夜存款利率從-0.知 降至,隔夜梵 利率從0. 30%降至0. 2 -2018年12月13日，歐央行本年度的最后一次議息會(huì)議結(jié)束，維持三大政策性 利率保持

8、不變, 0.跖），重申預(yù)計(jì)至少在2019年夏天結(jié)束前將保持利 率不變；確定于12月底正式退出QE （量化寬松），且強(qiáng)化了對(duì)再投資的前瞻指引， 首次明確再投資將持續(xù)到首次加息后。只要有必要，就將對(duì)到期債券進(jìn)行再投資； 再投資將直持續(xù)到首次加息后很長段時(shí)間，且會(huì)持續(xù)足夠長的時(shí)間，以維持有 利的流動(dòng)性條件和貨幣寬松的充裕程度。歐央行12月會(huì)議紀(jì)要顯示，將放緩加息 進(jìn)程，上調(diào)關(guān)鍵利率的預(yù)期時(shí)間己經(jīng)推遲至2019年末,基準(zhǔn)利率（主要再融資利率）存款便利利率（隔夜存款利率）邊際貸款便利利率（隔在貸款利率）數(shù)據(jù)來源：，Wind英國于2018年8月英央行開啟年內(nèi)第一次也是唯一一次加息，加息25BP至 0.75

9、% 2018年12月，英央行本年度的最后一次議息會(huì)議結(jié)束，維持基準(zhǔn)利率在 0.75蝦變，維持4350億英鎊資產(chǎn)購買規(guī)模不變，維持100億英鎊企業(yè)債購債規(guī)模不 變；加息進(jìn)程和脫歐進(jìn)展掛鉤，脫歐或?qū)τ收；斐蓻_擊，鑒于英國脫歐及 英國經(jīng)濟(jì)背景，英央行在2019年底前加息的可能性不太大。圖20 :英國2015-2018年基準(zhǔn)利率（X）數(shù)據(jù)來源：，Wind.政治基本面：全年政局動(dòng)亂，經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)英國脫歐進(jìn)程跌宕，不確定性尚存自2016年6月英國公投脫歐開始，脫歐進(jìn)程進(jìn)展緩慢，歐洲市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒急 劇升溫。2018年3月，歐盟和英國就英國“脫歐”過渡期問題達(dá)成協(xié)議，協(xié)議的主要 內(nèi)容包括：過渡期

10、將從2019年3月29日開始到2020年12月31日結(jié)束，短 于英國先前要求的兩年。同時(shí)，公民權(quán)利和英國將向歐盟支付“分手費(fèi)”這些棘手 問題已經(jīng)得到解決。2018年7月13日，英國政府單方面出臺(tái)脫歐白皮書，整個(gè)局 勢(shì)的未來越發(fā)的撲朔迷離起來。目前，最終脫歐協(xié)議遲遲無法敲定，英國無協(xié)議脫歐、 軟脫歐和二次公投等路徑的可能性依然存在。脫歐導(dǎo)致的英國政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和對(duì) 外政策的一系列變化逐步醞釀、積累，使英國面臨轉(zhuǎn)型的壓力。脫歐觀點(diǎn)分歧內(nèi)外矛盾加劇隨著英國脫歐進(jìn)程的展開，英國政治領(lǐng)域的各種危機(jī)更加逐漸清晰的展現(xiàn)出 來。脫歐白皮書發(fā)布前夕，因不滿“軟脫歐”方案，英國脫歐大臣及其副手紛紛請(qǐng) 辭。政治分

11、裂不僅存在于不同政黨、不同派別之間，而且出現(xiàn)在執(zhí)政的保守黨和其 他政黨內(nèi)部，并且也不僅僅是簡單的“脫歐”與“留歐”、“硬脫歐”與“軟脫歐” 的政策之爭，更反映了政治理念和價(jià)值觀方面更深層次的分歧。另外，各大企業(yè)也在不斷給英國政府施壓，由于特雷莎梅政府仍未就英歐未 來貿(mào)易關(guān)系給出明確方向，空客和寶馬等跨國企業(yè)紛紛警告，如果英歐雙方不能達(dá) 成過渡協(xié)議，它們將把主要業(yè)務(wù)搬離英國。歐洲飛機(jī)制造商空中客車公司6月22 日在一份“脫歐”風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告中表示，英國“脫歐”將直接威脅到空客在該國的 未來開展。另一方面，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人重申，他們不會(huì)支持英國“挑三揀四”，或者試 圖通過留在歐盟獲取好處，比方獲取“無摩擦

12、”貿(mào)易，但卻不承當(dāng)移民等方面應(yīng)承 擔(dān)的義務(wù)。圖21 : 2018年英德法三國10年期債券收益率（X）英國：國債收益率：10年德國：國債收益率：10年法國：國債收益率：10年數(shù)據(jù)來源：，Wi nd脫歐進(jìn)程使英國經(jīng)濟(jì)承壓英國與歐盟之間的脫歐談判已正式啟動(dòng)一年多，談判進(jìn)展卻不盡如人意。脫歐 給英國經(jīng)濟(jì)帶來的不確定性和副作用已經(jīng)開始顯現(xiàn)。2018年英國整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)欠 佳，經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩緣于“脫歐”拖累。經(jīng)合組織表示，英國經(jīng)濟(jì)增長前景取決于“脫歐”談判的走向，目前主要的風(fēng) 險(xiǎn)是圍繞“脫歐”產(chǎn)生的一系列不確定性。經(jīng)合組織稱如果這種不確定性持續(xù)存在，將 導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)一步延遲投資計(jì)劃，從而使投資增長繼續(xù)承壓。

13、除此之外，英國脫歐將使英歐貿(mào)易出現(xiàn)一定程度壁壘，造成英國吸引外資能力 下降，而在當(dāng)前環(huán)境下，英國能否實(shí)現(xiàn)所期待的在全世界各地締結(jié)自貿(mào)協(xié)定的愿景 也仍是未知數(shù)。因此，英國的經(jīng)濟(jì)前景可以說并不理想。歐洲民粹主義風(fēng)潮興起自上次歐元區(qū)面臨生存危機(jī)以來，政治格局已經(jīng)發(fā)生了變化，民粹主義政黨在 整個(gè)歐洲大陸獲得了更多支持。意大利議會(huì)選舉結(jié)果顯示，右翼民族主義和民粹主 義政黨占據(jù)上風(fēng)。在歐洲一些其他國家，反移民、反歐盟、反伊斯蘭的政黨團(tuán)體也 有攻城略地之勢(shì)。德國組閣曲折，主流政黨分歧嚴(yán)重2018年德國組閣幾經(jīng)曲折，默克爾領(lǐng)導(dǎo)的執(zhí)政黨支持率大幅下滑，并接連在近 期的州議會(huì)選舉中受挫。具體來看，內(nèi)部矛盾加上外部

14、挑戰(zhàn)導(dǎo)致默克爾領(lǐng)導(dǎo)的執(zhí)政 黨在巴伐利亞和黑森等地方選舉中連連失利。背后的原因主要是因?yàn)槟藸栴I(lǐng)導(dǎo)的 基民盟政治立場(chǎng)越發(fā)中間化，主要是基民盟長期與左翼社民黨聯(lián)合執(zhí)政，需要在立 場(chǎng)上做出平衡和讓步。這導(dǎo)致黨內(nèi)成員不滿，矛盾重重。另外，默克爾的移民政策 也一直受到黨內(nèi)外反對(duì)，并使得極右翼反歐盟的民粹主義政黨，另類選擇黨，迅速 崛起成為主要政黨之一。為此默克爾辭去基民盟領(lǐng)袖的職位，希望以此能夠緩解執(zhí)政聯(lián)盟間的矛盾，從 而將精力集中在在國家治理方面。但此舉是否能平復(fù)執(zhí)政聯(lián)盟間的分歧仍然存疑， 如果分歧持續(xù)或加重，默克爾的總理地位將受到威脅，德國政治風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。而 受到貿(mào)易不確定性、外需放緩、政治風(fēng)險(xiǎn)和

15、環(huán)保新規(guī)的影響，德國工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)低 迷，IMF大幅下調(diào)德國的增長預(yù)期。法國改革激進(jìn),導(dǎo)致民眾不滿2018年尾，法國爆發(fā)了大規(guī)模的暴力示威活動(dòng)，反對(duì)總統(tǒng)馬克龍的經(jīng)濟(jì)改革政 策，其導(dǎo)火索是馬克龍政府提出的提高燃油稅的措施。此次示威活動(dòng)堪稱自1968 年以來法國歷史上最嚴(yán)重的一次，法國政府表示國家正面臨“經(jīng)濟(jì)和社會(huì)危機(jī)”， 將對(duì)法國的政治穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長造成雙重打擊。馬克龍上任以來實(shí)施的經(jīng)濟(jì)改革目標(biāo)是推行經(jīng)濟(jì)自由化和市場(chǎng)化，弱化政府在 市場(chǎng)中扮演的角色，從而通過增加經(jīng)濟(jì)的活力來拉動(dòng)增長，并降低政府債務(wù)和縮減 財(cái)政赤字。馬克龍領(lǐng)導(dǎo)的執(zhí)政黨在國會(huì)擁有大比分的絕對(duì)控制權(quán)，而相比之下?lián)碛?相當(dāng)一局部民眾支持的

16、極端民粹主義政黨在國會(huì)的席位過少。法國的民粹主義政黨 實(shí)際上擁有大批的支持者，而國會(huì)席位的比例與民意支持率出現(xiàn)了明顯的不匹配， 并導(dǎo)致了政策的制定忽略了本不應(yīng)忽略的這局部民眾的利益。過于激進(jìn)的改革加上過快的無阻力推行，但同時(shí)引起了一局部民眾的不滿，也 增加了導(dǎo)致社會(huì)不穩(wěn)定的隱患。經(jīng)濟(jì)的下行壓力也在一定程度上加劇了民眾對(duì)于改 革的擔(dān)憂和不滿情緒。在屢次抗議和暴力場(chǎng)面之后，來自法國共和黨、社會(huì)黨和極 左民粹主義運(yùn)動(dòng)法國不屈服”的代表們提出了反對(duì)馬克龍政府的不信任動(dòng)議。美國貿(mào)易保護(hù)帶給歐洲負(fù)面影響2018年，美國大肆發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)世界主要貿(mào)易伙伴進(jìn)行無差異攻擊，自然殃及 歐洲各國。3月8日，美國特朗普

17、政府以“進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品損害國家平安”為由， 宣布將對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品分別征收25%和10%的關(guān)稅。自6月1 口起，美國對(duì)歐 盟征收25睜J鋼鐵關(guān)稅和10郵J鋁關(guān)稅后，歐盟予以還擊，于6月22日對(duì)價(jià)值S億 美元的美國產(chǎn)品加征25餐稅，歐美互加關(guān)稅措施的落地使得歐美貿(mào)易局勢(shì)愈發(fā)緊 張。另外，美歐在G7會(huì)議上也未能就減少貿(mào)易分歧達(dá)成共識(shí)，特朗普甚至拒簽聯(lián) 合公報(bào)。7月25日開始的美歐貿(mào)易談判取得了巨大成效，達(dá)成“?；饏f(xié)議”，跨大西洋 貿(mào)易戰(zhàn)暫時(shí)偃旗息鼓。美國總統(tǒng)特朗普與歐盟委員會(huì)主席容克達(dá)成一致，雙方同意建 立一個(gè)”高級(jí)別工作小組”以磋商降低關(guān)稅、補(bǔ)貼和非關(guān)稅壁壘的問題。但是，這次 會(huì)談僅暫時(shí)緩和

18、了雙方的貿(mào)易關(guān)系，離在具體談判中達(dá)成自由貿(mào)易協(xié)定這一目標(biāo)還言 之尚早。特朗普主導(dǎo)的全球貿(mào)易保護(hù)主義，己經(jīng)對(duì)歐元區(qū)以及歐元區(qū)各國的企業(yè)的擴(kuò) 產(chǎn)能信心和消費(fèi)者的消費(fèi)信心造成了實(shí)質(zhì)的打壓，歐洲經(jīng)濟(jì)開展已經(jīng)呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的下 滑趨勢(shì)。意大利預(yù)算危機(jī)暫時(shí)平息通縮下，意大利債務(wù)在GDP中占比逐年上升：銀行的不良貸款也到達(dá)G20國家 中的最高。受歐盟條約的限制和干預(yù)，意大利無法以正常的主權(quán)來采取有力的對(duì)策 走出困境。意大利正淪為世界上經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最糟糕的地區(qū)。過去三年，歐洲央行買入 了大量意大利國債，年底歐洲央行退出QE會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成沖擊。意大利主權(quán)債務(wù)的 惡性循環(huán)快要走到崩潰邊緣了，歐洲央行即將結(jié)束QE、意大利銀行

19、機(jī)構(gòu)不愿在充當(dāng) “邊際買家”的角色，國外投資者也在拋售，意大利主權(quán)債將頻臨絕境，無人愿買。意 大利政府那么可能面臨違約，屆時(shí)會(huì)危及會(huì)蔓延到整個(gè)歐洲。9月，意大利政府初定的赤字比例在2.4%,歐盟認(rèn)為這嚴(yán)重違反了預(yù)算規(guī)那么， 歐盟規(guī)定，意大利2018年財(cái)政赤字占該國GDP比重為1.6% ,2019年比重應(yīng)降至0.湍。 雙方隨即陷入爭執(zhí)。在經(jīng)歷了數(shù)周談判后，意大利與歐盟終于達(dá)成一致。12月30 日周日，意大利議會(huì)批準(zhǔn)了 2019預(yù)算案，意大利將2019年的赤字目標(biāo)下調(diào)為 2.04%,并推遲削減了此前大選承諾的福利支出，順利防止了預(yù)算危機(jī)。但反移 民政黨領(lǐng)袖的民調(diào)支持率激增，使得未來意大利還將面臨來

20、自提前大選的政治風(fēng)險(xiǎn)。. 2019年歐洲全面展望我們主要關(guān)注2019年歐洲經(jīng)濟(jì)兩大特征：其一，貨幣政策正?；簹W央行后 續(xù)貨幣政策工具操作與加息進(jìn)程；其二，政治風(fēng)向標(biāo)轉(zhuǎn)右：各國大選民粹勢(shì)力欲奪 權(quán)，英國無協(xié)議脫歐風(fēng)險(xiǎn)或加劇。經(jīng)濟(jì)基本面：經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行貨幣政策將緩步放松歐元區(qū)2018年全面鈍化傾向非常明顯，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體低于預(yù)期，制造業(yè)PM1 指數(shù)下滑勢(shì)頭迅猛，工業(yè)產(chǎn)出普遍萎縮，貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)、英國退歐等不確定性仍存，且 歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長存在一些問題。歐央行卜調(diào)19年GDP增速預(yù)期和通脹預(yù)期，短期 來看歐洲經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)減緩，企穩(wěn)復(fù)蘇仍需時(shí)日。歐央行貨幣政策方面，貨幣正常化進(jìn)展如期開展，于18年底結(jié)束QE,

21、但與此 同時(shí)貨幣政策依舊寬松，再投資和利率指引支撐了寬松立場(chǎng)。基于（1）經(jīng)濟(jì)基本 面較難擺脫頹勢(shì)；（2）歐央行將維持弱本幣的環(huán)境，預(yù)計(jì)19年將放緩加息進(jìn)程， 一定概率推后至19年四季度甚至2020年初進(jìn)行加息，歐元長期盤整的格局依舊維 持不變。英央行貨幣政策方面，18年8月英央行開啟年內(nèi)第一次加息，加息25BP至 0.75%此后基準(zhǔn)利率維持不變：英國加息進(jìn)程與脫歐進(jìn)展掛鉤，脫歐或?qū)τ?正?；斐蓻_擊。目前，脫歐帶來的不確定性己經(jīng)給英國市場(chǎng)帶來了沖擊，英國進(jìn) 入2018年以來經(jīng)濟(jì)鈍化現(xiàn)象顯著，GDP同比增速下滑，并持續(xù)低于歐元區(qū)平均水平, 伴隨著無協(xié)議脫歐風(fēng)險(xiǎn)上升，沖擊將進(jìn)一步放大。未來加

22、息進(jìn)程仍將和脫歐談判進(jìn)展 掛鉤，鑒于英國脫歐及英國經(jīng)濟(jì)背景，英央行在19年底前加息的可能性不太大。政治基本面：政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)歐盟輿待改革2018全年歐洲政局動(dòng)亂，包括德國、法國、意大利等國內(nèi)部執(zhí)政黨的不和、財(cái) 政一體化改革各國產(chǎn)生分歧以及與英國脫歐談判相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的地緣政治不確定性, 使得歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于低迷狀態(tài)。政治風(fēng)險(xiǎn)仍存,警惕需常備歐盟政局多變，民粹主義風(fēng)潮興起，法國改革激進(jìn)引致民眾不滿，德國政黨聯(lián) 盟脆弱性仍存在，意大利雖順利防止預(yù)算危機(jī)，但民粹政黨聯(lián)盟民意分化，來年仍 有提前大選的可能；英國首相特蕾莎梅在退歐協(xié)議議會(huì)投票中的慘敗，增加了英 國無協(xié)議退歐的風(fēng)險(xiǎn)，綜合來看，英國同歐盟的關(guān)系

23、與脫歐談判進(jìn)程將作為包括意 大利在內(nèi)的其他游離國家的參照物，假設(shè)脫歐談判傾向于英國一方，右翼黨派或占據(jù) 更大優(yōu)勢(shì)。其一，英國首相特蕾莎梅的退歐協(xié)議遭議會(huì)否決，這場(chǎng)政治動(dòng)亂加劇了對(duì)英 國硬脫歐的擔(dān)憂，將繼續(xù)增加歐洲經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。其二，意大利議會(huì)批準(zhǔn)了 2019預(yù)算案，意大利將2019年的赤字目標(biāo)下調(diào)為 2.04%,并推遲削減了此前大選承諾的福利支出，順利防止預(yù)算危機(jī)。但反移民 政黨領(lǐng)袖的民調(diào)支持率激增，使得未來意大利還將面臨來自提前大選的政治風(fēng)險(xiǎn)。其三，18年德國組閣幾經(jīng)曲折，默克爾領(lǐng)導(dǎo)的執(zhí)政黨支持率大幅下滑，為此默 克爾辭去基民盟領(lǐng)袖的職位，希望以此能夠緩解執(zhí)政聯(lián)盟間的矛盾，從而將精力集 中在

24、在國家治理方面。但此舉是否能平復(fù)執(zhí)政聯(lián)盟間的分歧仍然存疑，德國政治風(fēng) 險(xiǎn)明顯上升。其四，2018年尾，法國爆發(fā)了大規(guī)模的暴力示威活動(dòng)，反對(duì)總統(tǒng)馬克龍的經(jīng)濟(jì)改 革政策，其導(dǎo)火索是馬克龍政府提出的提高燃油稅的措施。法國正面臨“經(jīng)濟(jì)和社會(huì)危機(jī)”，將對(duì)法國的政治穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長造成雙重打擊。著手結(jié)構(gòu)性改革-解決分裂勢(shì)力威脅從以上分析可以看出，歐洲內(nèi)部推動(dòng)改革的力量不斷放大，同時(shí)伴隨英國脫歐，歐盟區(qū)將難以逃避重新考慮各個(gè)國家組織架構(gòu)的問題。建議歐盟從以下幾個(gè)領(lǐng)域著手：一是整合某些國家拖延很久的結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)調(diào)地區(qū)性經(jīng)濟(jì)和財(cái)政一體化以加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力，即形成一個(gè)全面的銀行聯(lián)盟和在貨幣聯(lián)盟之外更好的一個(gè)財(cái)政聯(lián)

25、盟。二是一勞永逸地解決分裂勢(shì)力的挑戰(zhàn)，這對(duì)歐盟的意義十分重大。歡迎關(guān)注公眾號(hào)文檔出現(xiàn)排版、亂碼等問題，可加上面微信，憑 下載記錄，獲取PDF版本“圖表目錄 TOC o 1-5 h z 圖1： 2010-2018年歐元區(qū)GDP及通脹情況（%） 4圖2： 2008-2018年歐盟成員國GDP同比增長情況（%）5圖3：歐元區(qū)2012-2018年經(jīng)濟(jì)增長明細(xì)趨勢(shì)圖（季度）（%） 5圖4： 2018年歐洲主要國家失業(yè)率（ %） 6圖5：歐元區(qū)2012-2018年家庭最終消費(fèi)支出同比增長情況（%） 6圖6：歐元區(qū)20122018年消費(fèi)者信心指數(shù)與零售銷售指數(shù)同比增速（） 7圖7：歐元區(qū)2013-2018年

26、家庭部門消費(fèi)信貸期末總額（百萬歐元）7圖8：歐元區(qū)2013-2018年P(guān)MI指數(shù)（%） 8圖9：歐元區(qū)20172018年Sentix投資信心指數(shù)8圖10：歐元區(qū)2017-2018年工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比（爐 8圖11：歐元區(qū)2013-2018年制造業(yè)產(chǎn)能利用率（%） 9圖12：歐元區(qū)2016-2018年進(jìn)出口同比增速（%） 9圖13：歐元區(qū)2016-2018年經(jīng)常工程凈值與資本工程凈值（百萬歐元）10圖14：歐元區(qū)2016-2018年出口中美金額月度同比增速（） 10圖15：歐元區(qū)近兩年通脹同比增長情況（%） 11圖16：歐盟近兩年分項(xiàng)通脹指數(shù)同比增幅貢獻(xiàn)（制12圖17：歐元區(qū)2013-2018年工

27、資收入指數(shù)12圖18： 2016-2018年原油現(xiàn)貨價(jià)：布倫特DTD：月均（美元/桶）12圖19：歐元區(qū)2009-2018年政策性利率（%） 13 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 圖20：英國2015-2018年基準(zhǔn)利率（） 14圖21： 2018年英德法三國10年期債券收益率）15.經(jīng)濟(jì)基本面：通脹放緩，經(jīng)濟(jì)增長降溫2018年歐央行貨幣寬松計(jì)劃貫徹全年，至年底如期退出QE,歐元區(qū)潛在通脹 緩慢上升，實(shí)現(xiàn)了一定的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，歐元區(qū)在通脹可持續(xù)調(diào)整方面有所進(jìn)展，長期 通脹預(yù)期較為良好。但由于全球經(jīng)濟(jì)局勢(shì)影響，歐洲經(jīng)濟(jì)雖有所開展，整體卻仍顯 示出頹勢(shì)

28、，各項(xiàng)數(shù)據(jù)反映歐洲經(jīng)濟(jì)開展低迷。截至2018年第三季度，歐元區(qū)雖各 個(gè)季度均表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)增長，但GDP增速下行，前兩季度國內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比上漲0.4梟 第三季度降低為0.2* ,遠(yuǎn)低于2017年（）.&的上漲速度。歐央行持續(xù)釋放流動(dòng)性, 歐洲經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和復(fù)蘇，但是由于國內(nèi)外的矛盾和壓力，歐洲經(jīng)濟(jì)增長減速明顯， 歐洲國家經(jīng)濟(jì)開展形勢(shì)普遍呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)，歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)邁入“鈍化”迷局。GDP分項(xiàng)貢獻(xiàn)上，2018年GDP增長主要受居民消費(fèi)和出口拉動(dòng)。雖已在計(jì)劃逐 步結(jié)束貨幣寬松計(jì)劃開啟加息周期，但由于保持經(jīng)濟(jì)刺激政策，國內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù) 向好，經(jīng)濟(jì)增長主要靠內(nèi)需來拉動(dòng)；受全球經(jīng)濟(jì)影響，下半年內(nèi)需缺乏，居民

29、消費(fèi)呈 現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，引起下半年經(jīng)濟(jì)增長速度減弱。預(yù)計(jì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長將低于潛在增長率 的預(yù)期，2019年歐元區(qū)19國和歐盟28國的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期缺乏2.0 。歐龍M寬松 的貨幣政策立場(chǎng)逐漸改變，以及逐漸低迷的居民消費(fèi)指數(shù)使得未來國內(nèi)需求擴(kuò)張的 壓力加大，未來經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力缺乏，經(jīng)濟(jì)逐漸降溫。GDP：當(dāng)季同比GDP：當(dāng)季同比HICP：當(dāng)月同比（右軸）核心HICP：當(dāng)月同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：，Wind圖2 : 2008-2018年歐盟成員國GDP同比增長情況（% ）丹麥 西班牙芬蘭 慶典 挪威德國 1法國 意大利一英國數(shù)據(jù)來源：，Wind圖3 :歐元區(qū)2012-2018年經(jīng)濟(jì)增長明細(xì)趨勢(shì)圖（季度）（%）

30、居民消費(fèi)政府支出固定資本存貨出口進(jìn)口GDP季度同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：，Wind需求端：就業(yè)穩(wěn)定，內(nèi)需缺乏就業(yè)市場(chǎng)方面，歐元區(qū)失業(yè)率呈穩(wěn)定持續(xù)下降趨勢(shì)，18年10月歐元區(qū)失業(yè)率 為8. 1% ,創(chuàng)下2009年以來的新低，就業(yè)狀況改善效果巨大；2018年歐洲工資收入 指數(shù)持續(xù)攀升，但歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)呈現(xiàn)逐漸下降趨勢(shì)：1月突起至1.4,后 續(xù)回落至接近零線，下半年急轉(zhuǎn)直下，態(tài)勢(shì)低迷，居民消費(fèi)需求減弱。圖4 : 2018年歐洲主要國家失業(yè)率（，）法國英國德國意大利西班， 歐元區(qū)（右軸）數(shù)據(jù)來源：，Wi nd2018年歐元區(qū)家庭消費(fèi)支出同比變化不大，歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)在1月份達(dá) 到最高值1.4后開

31、始逐漸降低，6月份跌破零線并持續(xù)下跌，在12月到達(dá)最低值 -6.2。作為消費(fèi)支出的先行指標(biāo)，消費(fèi)者信心指數(shù)下降意味著消費(fèi)支出情況逐漸惡 化，同時(shí)反映了消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況的負(fù)面預(yù)期。消費(fèi)支出水平的下滑是GDP增速下 降的重要原因。歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)與零售銷售指數(shù)均呈下降趨勢(shì)；10、11、12月 消費(fèi)者信心指數(shù)分別為-2.7、-3. 7、-5.9整體大幅降低，12月消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng) 2年來最低。下半年來，量化寬松政策的作用逐漸消失，受地緣政治和全球經(jīng)濟(jì)影響, 消費(fèi)者信心缺乏，需求端反應(yīng)不佳。圖5 :歐元區(qū)2012-2018年家庭最終消費(fèi)支出同比增長情況（%）歐元區(qū):家庭最終消鏟支出:季度同比數(shù)據(jù)來

32、源：，Wind圖6 :歐元區(qū)2012-2018年消費(fèi)者信心指數(shù)與零售銷售指數(shù)同比增速（X ）皮皮檸科科科寂科伊伊零售銷售指數(shù):當(dāng)月同比 消費(fèi)者信心指數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：，Wi nd圖7 :歐元區(qū)2013-2018年家庭部門消費(fèi)信貸期末總額（百萬歐元）700,000.00680,000.00660,000.00640,000.00620,000.00600,000.00580,000.00560,000.00540,000.00520,000.00500,000.00歐元區(qū):家庭部門消鏟信貸:期末總頷數(shù)據(jù)來源：，Wind供給端：制造業(yè)服務(wù)業(yè)雙回落，內(nèi)生動(dòng)力缺乏2018年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生驅(qū)動(dòng)能力下降

33、明顯，投資貢獻(xiàn)缺乏。2017年隨著全球經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇和國際資源價(jià)格上漲推升歐元區(qū)通脹水平，歐元區(qū)及歐盟經(jīng)濟(jì)保持了較為強(qiáng)勁 并具有普遍性的夏蘇，PMI位于榮枯線上并波動(dòng)上升。但隨著2017年末歐元區(qū)各項(xiàng) PMI指數(shù)相繼攀升見頂后，2018年歐元區(qū)PMI指數(shù)全面回落，下降趨勢(shì)貫徹全年，逐 步逼近50榮枯線，前景堪憂。經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、Sentix投資信心指數(shù)也隨之呈現(xiàn)出全年 波動(dòng)下降趨勢(shì)。工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)總體呈下降態(tài)勢(shì)；制造業(yè)在17年末到達(dá)頂峰后， 18年全年下跌，無法繼續(xù)支撐歐洲的經(jīng)濟(jì)增長，這也是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇減緩的重要原因之O歐洲市場(chǎng)的各項(xiàng)PMI指數(shù)持續(xù)降低，綜合PMI指數(shù)下滑勢(shì)頭迅猛，漸進(jìn)50榮枯 線。制造業(yè)

34、PMI跌勢(shì)明顯，服務(wù)業(yè)與綜合PMI指數(shù)同樣不容樂觀，整體均處于波動(dòng)下降趨勢(shì)且下降速度很快。歐元區(qū)、德國、法國以及英國的制造業(yè)PMI均于2017年 底到達(dá)最大值。同樣的現(xiàn)象也發(fā)生在服務(wù)業(yè)，歐元區(qū)以及法國、德國、意大利的服務(wù)業(yè) PMI數(shù)值均在進(jìn)入2018年后急轉(zhuǎn)直下，在2018年5月即跌至2017年的初始值。特別 地，法國服務(wù)業(yè)PMI在2017年11月就開始下降，從峰值60. 40下降至54. 30,降幅 最大。根據(jù)IHS Markit公布的具體數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)12月制造業(yè)PMI終值51. 4,為 34個(gè)月以來最低：服務(wù)業(yè)表現(xiàn)同樣不理想，歐元區(qū)12月服務(wù)業(yè)PMI終值51. 2,低 于預(yù)期和前值51

35、.4,為49個(gè)月以來最低。歐元區(qū)12月綜合PMI終值51.1,低于預(yù) 期和前值51.3,為50個(gè)月以來最低。2018年年末歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)明顯，內(nèi)生動(dòng)力不 足。由于受到貿(mào)易戰(zhàn)負(fù)沖擊影響，歐洲制造業(yè)和服務(wù)業(yè)雙雙回落，使得商業(yè)開展缺少 動(dòng)力引領(lǐng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度逐步放緩。圖8 :歐元區(qū)2013-2018年P(guān)MI指數(shù)（%）62.0060.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.00制 造 業(yè)PMI 服 務(wù)業(yè)PMI -Markit綜 合PMI Markit零售 業(yè)PMI數(shù)據(jù)來源：，Wind圖9:歐元區(qū)2017-2018年Sentix投資信心指數(shù)心心心心40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000