兼論鋼鐵行業(yè)研究新時(shí)代框架：重塑格局成本為王

1、國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)01投資要點(diǎn)（行業(yè)評(píng)級(jí)：增持）010203042我們維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)重點(diǎn)推薦成長(zhǎng)性和成本優(yōu)勢(shì)兼具的行業(yè)龍頭：方大特鋼、三鋼閩光、韶鋼松山；低估值板材標(biāo)的寶鋼股份、華菱鋼鐵、南鋼股 份、新鋼股份。同時(shí)推薦特鋼及高端材料標(biāo)的：中信特鋼、ST撫鋼、甬金股份、北京利爾、久立特材、永興材料、方大炭素、 圖南股份。原材料行業(yè)推薦河鋼資源。港股推薦天工國(guó)際、中國(guó)東方集團(tuán)。需求穩(wěn)中有升，行業(yè)盈利好轉(zhuǎn)地產(chǎn)商加速推盤的背景下，地產(chǎn)投資韌性仍在，基建投資持續(xù)性較強(qiáng)，預(yù)期仍將維持良好增速。此外，在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶 動(dòng)下，制造業(yè)等對(duì)鋼材的需求將穩(wěn)步回暖，判斷2021年鋼材需求穩(wěn)中有升

2、。供給端仍有產(chǎn)能置換及電弧爐投產(chǎn)，整體鋼價(jià)預(yù)期 窄幅波動(dòng)。而受益于海外鐵礦產(chǎn)量的釋放、廢鋼進(jìn)口的放開(kāi)和焦炭產(chǎn)能落地，行業(yè)成本下降將帶動(dòng)行業(yè)盈利好轉(zhuǎn)。產(chǎn)業(yè)格局的變化帶來(lái)個(gè)股分化2020年以來(lái)，鋼鐵板塊不再同漲同跌，而是個(gè)股漲幅遠(yuǎn)大于板塊。這里原因不在于需求端的超預(yù)期，而是產(chǎn)業(yè)格局的變化。產(chǎn) 業(yè)端的變化主要包括四點(diǎn)：第一是集中度迅速提升，表現(xiàn)為寶鋼自上而下的兼并重組及民營(yíng)企業(yè)自下而上的產(chǎn)能收購(gòu)擴(kuò)張，表 現(xiàn)的是寶鋼在汽車板領(lǐng)域的定價(jià)權(quán)以及方大特鋼兼并收購(gòu)降成本的成長(zhǎng)性；第二是鋼價(jià)波動(dòng)性下降，源自電爐廢鋼占比提升， 產(chǎn)業(yè)供給易變性加大，調(diào)節(jié)供需關(guān)系從而穩(wěn)定價(jià)格，表現(xiàn)為行業(yè)龍頭企業(yè)超額盈利穩(wěn)定與持續(xù)；第

3、三是精細(xì)化管理，鋼鐵公司 降成本及在生產(chǎn)過(guò)程中對(duì)科技的應(yīng)用應(yīng)該是最領(lǐng)先的，國(guó)內(nèi)龍頭鋼鐵企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)全球領(lǐng)先，是真正的全球核心資產(chǎn)；第四 是特鋼占比的持續(xù)提升，表現(xiàn)為ST撫鋼及中信特鋼的需求持續(xù)增加，品牌優(yōu)勢(shì)逐步確立。鋼鐵行業(yè)選股的核心邏輯是alpha從2020年開(kāi)始，國(guó)泰君安鋼鐵團(tuán)隊(duì)開(kāi)始注重對(duì)個(gè)股的自下而上研究。我們認(rèn)為行業(yè)的下滑將促發(fā)龍頭集中度的提升，這在制造 業(yè)里面將創(chuàng)造很多的投資機(jī)會(huì)?？垂芾?、看成本、看效率、看擴(kuò)張將是周期品走出周期，持續(xù)成長(zhǎng)的核心利器，也是未來(lái)選股 的核心邏輯。鋼鐵這一輪的本質(zhì)不是Beta，而是Alpha，需求超預(yù)期是部分催化。2021年行業(yè)有望重塑格局，成本為王。風(fēng)

4、險(xiǎn)提示：疫情二次爆發(fā)；貨幣政策超預(yù)期收緊國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)鋼鐵行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)一 集中度提升02雖然我國(guó)鋼鐵行業(yè)的并購(gòu)重組正在進(jìn)行，但行業(yè)整體集中度仍然較低，我們認(rèn)為隨著國(guó)家政策的不斷推進(jìn)和行業(yè)利潤(rùn)的回 歸正常，鋼鐵行業(yè)兼并重組的窗口再次打開(kāi)，我國(guó)鋼鐵行業(yè)集中度的上升仍將持續(xù)。從美國(guó)、日本、韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，鋼 鐵行業(yè)集中度在工業(yè)化后期將集中到少數(shù)幾家鋼企中，而我國(guó)距離這一行業(yè)集中度仍有較大距離，未來(lái)兼并重組仍將繼續(xù) 進(jìn)行。27.829.027.021.118.618.521.721.920.522.348.649.245.939.435.034.235.936.935.336.80%1

5、0%20%30%40%50%60%2010201120122013201420152016201720182019CR4CR109080706050403020100日本(CR4)美國(guó)(CR4)歐洲(CR8)中國(guó)(CR4)我國(guó)鋼鐵行業(yè)集中度(CR4)較海外有較大差距（ ）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究3國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)鋼鐵行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)二 電爐鋼穩(wěn)步發(fā)展022019及2020年，我國(guó)新增電弧爐產(chǎn)能預(yù)期分別為1948萬(wàn)噸、2000萬(wàn)噸，目前我國(guó)電弧爐產(chǎn)量已接近1億噸。雖然短 期廢鋼供給緊張制約了電弧爐的發(fā)展，但根據(jù)我國(guó)再生資源回收利用協(xié)會(huì)的預(yù)測(cè)，我國(guó)廢鋼資源年均增加約2000萬(wàn)

6、 噸，長(zhǎng)期來(lái)看我國(guó)廢鋼資源將逐漸豐富。根據(jù)2017年以來(lái)的置換產(chǎn)能方案，轉(zhuǎn)爐、電爐新建產(chǎn)能分別為2.53億噸、 7259萬(wàn)噸，置換方案中電爐占比達(dá)22.3%，高于目前電爐10%左右的產(chǎn)量占比。2021年廢鋼進(jìn)口的開(kāi)放將增加國(guó)內(nèi) 的廢鋼供給，電爐鋼占比將進(jìn)一步提升。另外，隨著電爐鋼占比的上升，我國(guó)鐵礦石的進(jìn)口或逐漸下降，對(duì)外依存度 將逐漸回落。5133230%10%20%30%40%50%60%0102030405060201720182019轉(zhuǎn)爐(臺(tái))電爐(臺(tái))電爐數(shù)量占比4035302520151050120000100000800006000040000200000199019921994

7、199619982000200220042006200820102012201420162018產(chǎn)量:電爐法:粗鋼:中國(guó)(萬(wàn)噸)產(chǎn)量:粗鋼:累計(jì)值:年度（萬(wàn)噸）產(chǎn)量:世界電爐鋼占比（ ，右軸）產(chǎn)量:中國(guó)電爐鋼占比（ ，右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究4國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)鋼鐵行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)三 綠色智慧和精細(xì)化02隨著我國(guó)告別高增速發(fā)展和環(huán)保政策的收緊，鋼鐵行業(yè)由粗放式逐漸轉(zhuǎn)向精細(xì)化發(fā)展。我國(guó)鋼鐵行業(yè)的環(huán)保首先在產(chǎn) 能比較集中的河北地區(qū)展開(kāi)，在環(huán)保方式上由簡(jiǎn)單的“一刀切”限產(chǎn)發(fā)展為盯住天氣指標(biāo)動(dòng)態(tài)限產(chǎn)。其次，位于城市 的鋼鐵企業(yè)開(kāi)始面臨環(huán)保壓力，寶鋼南京梅山基地搬遷到鹽城即為一

8、例。同時(shí)，全國(guó)范圍內(nèi)的環(huán)保工作也在展開(kāi)，超 低排放標(biāo)準(zhǔn)或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)未來(lái)的環(huán)保準(zhǔn)則，綠色環(huán)保將成為鋼鐵企業(yè)的“必修課”。另外，處于成熟期的鋼鐵行業(yè)由 于其產(chǎn)品價(jià)格高度市場(chǎng)化，企業(yè)對(duì)自身成本潛力的挖掘顯得更加重要，我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)或逐漸借助科技手段提高自 身生產(chǎn)效率、勾連產(chǎn)業(yè)鏈上下游并降低生產(chǎn)成本，這或是行業(yè)精細(xì)化發(fā)展的必由之路。而在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)鋼鐵行 業(yè)成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將越發(fā)明顯，全球核心資產(chǎn)地位將進(jìn)一步突出。粗放式發(fā)展精細(xì)化、智慧化發(fā)展全球核心資產(chǎn)5國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)鋼鐵行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)四 綠色智慧和精細(xì)化02從全球各個(gè)國(guó)家制造業(yè)的發(fā)展來(lái)看，伴隨一國(guó)制造業(yè)的發(fā)展，其對(duì)高端材料的使用量逐

9、漸上升。這一趨勢(shì)在鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)為優(yōu) 特鋼的占比不斷提升。我國(guó)鋼鐵行業(yè)的粗獷發(fā)展期已經(jīng)結(jié)束，在經(jīng)濟(jì)增速逐漸下臺(tái)階的背景下，鋼鐵行業(yè)勢(shì)必會(huì)走上精細(xì)化、 高附加值的產(chǎn)品升級(jí)道路。我國(guó)目前面臨自身經(jīng)濟(jì)增速下行和國(guó)產(chǎn)化背景下，經(jīng)濟(jì)增速的換擋對(duì)應(yīng)著制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，而高 端制造將拉動(dòng)我國(guó)優(yōu)特鋼的需求。50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%瑞典（2012）日本（2018）德國(guó)（2012）中國(guó)（2019）我國(guó)特鋼產(chǎn)量占比較海外差距明顯低碳鋼數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究6低合金結(jié)構(gòu)鋼不銹鋼工模具鋼合金材料國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)房地產(chǎn)投資的影響模式03拿地其他費(fèi)用庫(kù)存新開(kāi)工

10、建安費(fèi)用房 地 產(chǎn) 投 資資金來(lái)源銷售竣工利率是決定房地產(chǎn)投資的關(guān)鍵，它通過(guò)影響企業(yè)的資金來(lái)源和居民的舉債意愿影響房地產(chǎn)銷售，進(jìn)而影響房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資取決于 建安費(fèi)用和其他費(fèi)用，其中建安費(fèi)用主要與施工相關(guān)，其他費(fèi)用主要為拿地費(fèi)用。利率通過(guò)影響房地產(chǎn)商的資金來(lái)源和銷售，影響房地產(chǎn)商的 拿地和新開(kāi)工行為，拿地和開(kāi)工二者共同決定了房地產(chǎn)投資。銀行貸款預(yù) 收 款定金、 按 揭利率企業(yè)居民政策資金（PSL)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究79000080000700006000050000400003000020000100000200920102011201220132014201520

11、16201720182019萬(wàn)科金地集團(tuán) 中國(guó)建筑 保利香港 越秀地產(chǎn) 眾安房產(chǎn) 龍湖地產(chǎn) 富力地產(chǎn) 首創(chuàng)置業(yè) 恒大地產(chǎn) 華潤(rùn)置地 遠(yuǎn)洋地產(chǎn) 融信中國(guó) 華夏幸福 綠城中國(guó)地產(chǎn)商選擇快速推盤應(yīng)對(duì)資金壓力的模式逐漸顯現(xiàn)03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究房企拿地積極性邊際回升，土地庫(kù)存仍然豐富，房企加速推盤支撐新 開(kāi)工。我們觀察到2019年底，前15家房企的土地庫(kù)存仍然處于較高 的水平。2020年疫情過(guò)后，開(kāi)發(fā)商拿地的熱情仍然偏高，土地溢價(jià)率 保持在較高的水平。而從300城市土地成交的情況看，6月以來(lái)土地成 交面積出現(xiàn)明顯的回暖，單月同比增幅最高達(dá)到42.7%。綜合來(lái)看， 我們認(rèn)為當(dāng)前地產(chǎn)商土

12、地庫(kù)存仍然豐富，新開(kāi)工不必悲觀。300城土地成交在下半年同比大幅增長(zhǎng)國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)100大中城市土地成交溢價(jià)率保持在較高水平前15家房企土地庫(kù)存維持上升趨勢(shì)(萬(wàn)平方米）%806040200100大中城市:成交土地溢價(jià)率:四周移動(dòng)平均-40%-20%0%20%40%60%20000180001600014000120001000080006000400020000成交建筑面積（萬(wàn)平方米，左軸）同比（ ，右軸)8國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)地產(chǎn)商選擇快速推盤應(yīng)對(duì)資金壓力的模式逐漸顯現(xiàn)03加速推盤模式是地產(chǎn)商的最佳選擇。在“三道紅線”政策的背景下，地產(chǎn)商加杠桿拿地的擴(kuò)張模式受到限制

13、，這種情況下，地 產(chǎn)商可以選擇少拿地或加速推盤兩種方式緩解自身資金壓力。而當(dāng)前地產(chǎn)商的土地庫(kù)存仍然豐富，因而加速開(kāi)工和銷售、實(shí)現(xiàn) 資金回籠是其最佳選擇。我們觀察到，10月單月商品房銷售面積增速達(dá)到15.3%，銷售上升的趨勢(shì)非常明顯，地產(chǎn)商選擇快速 推盤應(yīng)對(duì)資金壓力的模式逐漸清晰。展望2021年，我們認(rèn)為在當(dāng)前銷售高增速的背景下，新開(kāi)工不必悲觀，同時(shí)竣工水平持續(xù) 上升，地產(chǎn)投資的韌性仍將存在。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000100001500020000250003000012-0412-0913-0213-0713-1214-0

14、514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-08房屋新開(kāi)工面積：?jiǎn)卧轮担ㄈf(wàn)平方米，左軸） 房屋新開(kāi)工面積：?jiǎn)卧轮担和龋ㄓ逸S）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%05000100001500020000250002011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052

15、018-102019-032019-082020-012020-06商品房銷售面積：?jiǎn)卧轮担ㄈf(wàn)平方米，左軸） 商品房銷售面積單月值：同比增速（右軸）9國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)基建資金來(lái)源拆分04基建資金主要來(lái)源為自籌資金、政府基金和預(yù)算內(nèi)資金。從基建投資資金來(lái)源來(lái)看，2017年我國(guó)基建投資資金主要來(lái)源于 自籌資金、國(guó)內(nèi)貸款、預(yù)算內(nèi)資金和其他資金。其中，自籌資金主要包括政府性基金（土地出讓金和其他政府性基金）、 城投債、非標(biāo)與PPP和其他自籌資金，自籌資金是基建資金的重要來(lái)源。國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金主要為稅收收入，國(guó)內(nèi)貸款為銀 行貸款。財(cái)政收入：稅 收, 11.4財(cái)政收入：非 稅, 2.2財(cái)政赤字

16、, 2.4土地出讓金, 12.1其他政府性基金, 4.5城投債, 3.2其他自籌, 21.9國(guó)內(nèi)貸款, 15.6利用外資, 0.3其他資金, 9.4預(yù)算內(nèi)資金10政府性基金自籌資金國(guó)內(nèi)貸款其他資金非標(biāo), 6.7PPP, 10.1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究11國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)2021年基建將繼續(xù)反彈，但空間有限04數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部，國(guó)泰君安證券研究-40-200204060801002007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-

17、092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-05稅收收入:累計(jì)同比 月公共財(cái)政收入:累計(jì)同比 月 非稅收入:累計(jì)同比 月-60-40-20020402012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10在低基數(shù)影響下，2021年基建投資將繼續(xù)反彈。2020年由于疫情原因，上半年基建投資大幅負(fù)增長(zhǎng)，而隨著疫

18、情的好轉(zhuǎn)， 基建投資增速逐漸恢復(fù)。我們認(rèn)為在2020年低基數(shù)因素的影響下，2021年上半年基建投資增速將延續(xù)20年下半年以來(lái)的 增長(zhǎng)格局，帶動(dòng)全年增速維持在較好的水平。從資金來(lái)源來(lái)看，疫情后財(cái)政收入的上升將帶動(dòng)預(yù)算內(nèi)資金上升，而政府性 基金仍將維持合理增長(zhǎng)；自籌資金中PPP和信托平穩(wěn)；專項(xiàng)債2020年發(fā)行量較大，但地方政府項(xiàng)目?jī)?chǔ)備有限，預(yù)期項(xiàng)目落 地將集中在2021年?；ǖ恼w資金來(lái)源穩(wěn)中有升，基建投資將穩(wěn)定增長(zhǎng)。全國(guó)政府性基金收入:累計(jì)同比地方本級(jí)政府性基金收入:累計(jì)同比地方本級(jí)政府性基金收入:國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入:累計(jì)同比120%60%國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)2021年基建將繼續(xù)

19、反彈，但空間有限04數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)泰君安證券研究單位：個(gè)-100%-50%0%50%100%150%11-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-03自籌資金2021年平穩(wěn)增長(zhǎng)。2020年基建自籌資金中，新增信托中 投向基建的資金增速有限，而PPP表現(xiàn)平穩(wěn)。2020年新增專項(xiàng)債 額度3.75萬(wàn)億，較2019年上升1.6萬(wàn)億。專項(xiàng)債在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、地方財(cái) 政收入較差的情況下大幅放量，支撐基建投資在下半年穩(wěn)步增長(zhǎng)， 我們預(yù)期2021年專項(xiàng)

20、債發(fā)行額仍將處于較高水平。而考慮到2020 年地方政府專項(xiàng)債項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較少，專項(xiàng)債對(duì)基建的拉動(dòng)或集中于 2021年釋放，支撐基建投資。信托余額:基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè):同比（ ）新增信托:基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)：同比（ ）12,00010,0008,0006,0004,0002,00002017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09地方政府債券發(fā)行額:專項(xiàng)債券:當(dāng)月值18,00015,00012,0009,0006,00

21、03,0000 2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07 PPP項(xiàng)目數(shù):識(shí)別階段 月 PPP項(xiàng)目數(shù):采購(gòu)階段 月PPP項(xiàng)目數(shù):準(zhǔn)備階段 月 PPP項(xiàng)目數(shù):執(zhí)行階段 月12單位：億元國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)制造業(yè)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將帶來(lái)制造業(yè)的景氣周期05數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安證券研究國(guó)內(nèi)及海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將主導(dǎo)2021年，推升制造業(yè)投資。在新冠疫苗逐步確定、中美關(guān)系緩和

22、的背景下，2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將是我國(guó) 及海外各經(jīng)濟(jì)體的關(guān)鍵詞。由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度的區(qū)別，我國(guó)恢復(fù)速度領(lǐng)先，我們認(rèn)為出口相關(guān)制造業(yè)景氣度仍將維持在較高 水平。而家電、汽車等主要制造業(yè)行業(yè)在2021年也將保持合理的增長(zhǎng)，制造業(yè)整體景氣程度仍將維持。考慮到2020年下半年制造 企業(yè)利潤(rùn)的擴(kuò)張，疊加2020年制造業(yè)投資的低基數(shù)，我們認(rèn)為2021年制造業(yè)投資將擺脫2020年以來(lái)的負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)。60.0064.0068.0072.0076.00-5.00-2.001.004.007.00 工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:制造業(yè):當(dāng)月同比 美國(guó):全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率-20.00-15.00

23、-10.00-5.000.005.0010.0015.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0080.0015.002018-32018-62018-92018-122019-32019-62019-92019-122020-32020-62020-92020-12制造業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比1310.00%國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)制造業(yè)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將帶來(lái)制造業(yè)的景氣周期05%工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，制造業(yè)投資回升。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)一般領(lǐng)先制造業(yè)投資1年左右時(shí)間，疫情在2020年上半年拖累工業(yè)企業(yè)利 潤(rùn)，而疫情結(jié)束后，制造業(yè)利潤(rùn)在下半

24、年快速回升，截至20年9月，制造業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比增速已經(jīng)超2020年全年水平。在經(jīng)濟(jì) 復(fù)蘇背景下，制造業(yè)利潤(rùn)擴(kuò)張的趨勢(shì)在21年或持續(xù)，制造業(yè)企業(yè)再投資的意愿和能力將得到明顯提升。403020100-10-20-30-40-5080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020

25、-08工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比 月403020100-10-20-30-40-50-40-30-20-100102015-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-10固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比制造業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比（滯后一年,右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究14%工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)值 月單位：億元汽車產(chǎn)量預(yù)期快速增長(zhǎng)，家電產(chǎn)量平穩(wěn)05汽車市場(chǎng)回暖，產(chǎn)銷量將快速上升，家電在地產(chǎn)竣工帶動(dòng)下將平 穩(wěn)上升。2020年新冠疫情拖累上半年汽車銷售，下半年

26、汽車生產(chǎn)帶動(dòng)全年增速維持在較高水平。而家電受益于2021年地產(chǎn)竣工端 的上升，整體需求將穩(wěn)步提升。6040200-20-40-603,5003,0002,5002,0001,5001,00050002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07產(chǎn)量:汽車:累計(jì)同比-40-6040200-205,0000和銷售均穩(wěn)步恢復(fù)。我們預(yù)期2021年上半年汽車銷量將維持景氣， 10,00025,0002

27、0,00015,0002012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10-40.00-20.000.0020.0040.0060.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002012-012012-072013-012013-07

28、2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07產(chǎn)量:家用洗衣機(jī):累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究15產(chǎn)量:汽車:累計(jì)值單位：萬(wàn)輛產(chǎn)量:家用洗衣機(jī):累計(jì)值單位：萬(wàn)臺(tái)國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)產(chǎn)量:空調(diào):累計(jì)值產(chǎn)量:空調(diào):累計(jì)同比單位：萬(wàn)臺(tái)其他制造業(yè)將迎來(lái)擴(kuò)張05受益于基建項(xiàng)目的延續(xù)性，以挖掘機(jī)為代表的工程機(jī)械銷量預(yù)期維持?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安證券研究-100-505001002012-012012-062012-112013

29、-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10保持高增速。而隨著新冠疫情對(duì)海外經(jīng)濟(jì)影響的退坡，原油價(jià)格的上漲將帶動(dòng)油氣投資在21年迎來(lái)擴(kuò)張。產(chǎn)量:挖掘機(jī):當(dāng)月同比150%100%50%0%-50%-100%100080060040020002014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017

30、-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10船舶交付量（萬(wàn)載重噸）同比（ ,右軸）200150100500-50-10090,000,00060,000,00030,000,0000增長(zhǎng)。新冠疫情導(dǎo)致的集裝箱流通受限，使得集裝箱需求快速增長(zhǎng)， 150,000,000我們預(yù)期2021年上半年集裝箱需求將維持快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，并在全年 120,000,0002012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-0420

31、17-112018-062019-012019-082020-032020-10國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)產(chǎn)量:金屬集裝箱:累計(jì)值產(chǎn)量:金屬集裝箱:累計(jì)同比-4-60-242862012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08工業(yè)增加值:石油和天然氣開(kāi)采業(yè):累計(jì)同比16單位：臺(tái)單位：立方米%國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)出口：鋼材內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)張，2021年出口低位回暖06我國(guó)鋼材出口主要目的

32、地為東南亞七國(guó)，海外鋼價(jià)趨強(qiáng)使得內(nèi)外價(jià)差（外-內(nèi)）擴(kuò)張，2021年我國(guó)鋼材出口低位 回暖。2019年我國(guó)鋼材出口主要以東南亞七國(guó)為主，占比達(dá)到32.23%，其次為韓國(guó)。鋼材凈出口量的決定性因 素是內(nèi)外鋼材的價(jià)格差，當(dāng)價(jià)差擴(kuò)張時(shí)出口利潤(rùn)上升，鋼材凈出口量增加。2021年海外迎來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，鋼材需 求將帶動(dòng)海外鋼材價(jià)格的上行，鋼材內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)張，預(yù)期2021年我國(guó)鋼材出口將低位回暖。2019年中國(guó)鋼材出口地以東南亞為主鋼材凈出口量與內(nèi)外價(jià)差呈正相關(guān)32.23%8.15%4.89%4.25% 6.94%數(shù)據(jù)來(lái)源： 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，國(guó)泰君安證券研究12.91%3.07%1.32%26.24%東南亞七

33、國(guó) 韓國(guó)中東九國(guó) 印度南美洲六國(guó) 美國(guó)歐盟七國(guó)非洲十國(guó) 其他20001800160014001200100080060040020000200040006000800010000120002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019凈出口量（萬(wàn)噸）內(nèi)外價(jià)差(元/噸，右軸）17國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)2021年鋼材需求小幅擴(kuò)張07單位：萬(wàn)噸20132014201520162017201820192020E2021E房地產(chǎn)26670273002520025200270902967432520347953648

34、6同比8.862.36-7.690.007.509.549.597.224.21基建114301170010800108001161012718141251455214916同比8.862.36-7.690.007.509.5411.073.022.50機(jī)械133001400012900128001360014897161201971520543同比6.405.26-7.86-0.786.259.548.2125.004.20汽車470050005000540058006353687567387462同比11.906.380.008.007.419.544.07-1.5010.74能源3100

35、32003200320033003615391244404795同比3.333.230.000.003.139.548.2113.517.50造船13001300140012001400153416591503977同比-18.750.007.69-14.2916.679.548.21-9.45-35.00家電100011001100110012001314142214491492同比11.1110.000.000.009.099.548.213.233.80鐵路500500500500500548593610629同比25.000.000.000.000.009.54-1.004.003.0

36、0集裝箱500600600400600657394422506同比25.0020.000.00-33.3350.009.54-45.008.6018.00總內(nèi)需76819778507431076231793828695594866102676106719同比8.621.34-4.552.584.139.549.108.233.94粗鋼凈出口50858420105721010665415872522927523000同比14.7865.5825.57-4.41-35.27-10.24-11-47918國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)供給：行業(yè)固定資產(chǎn)投資回升，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降0850403020

37、100-10-20-30-402012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-0670686664626058562012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10201

38、9-032019-082020-012020-06鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)回升，行業(yè)產(chǎn)能置換仍在進(jìn)行中，而行業(yè)盈利相對(duì)平穩(wěn)，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步下降。2018年 開(kāi)始，國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)開(kāi)啟了產(chǎn)能置換的大幕，一部分鋼鐵企業(yè)通過(guò)置換更新了原有設(shè)備，而已經(jīng)擁有產(chǎn)能指標(biāo)的鋼企在 利潤(rùn)較好的背景下加速產(chǎn)能落地，這與我們觀察到的行業(yè)產(chǎn)量的上升趨勢(shì)相吻合。此外，受益于行業(yè)盈利水平的穩(wěn)定， 行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)步修復(fù)。我們認(rèn)為在行業(yè)盈利波動(dòng)性下降的背景下，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍將維持下降的趨勢(shì)。黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，國(guó)泰君安證券研究19%固定資產(chǎn)投資完成額:黑色金屬礦采選業(yè):累計(jì)

39、同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):累計(jì)同比%國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)預(yù)期我國(guó)2021年鋼鐵總產(chǎn)能12.75億噸08我們預(yù)期2021年我國(guó)鋼鐵產(chǎn)能將繼續(xù)上行。我們預(yù)期2021年我國(guó)鋼鐵整體產(chǎn)能為12.75億噸，其中高爐產(chǎn)能 10.79億噸、電弧爐產(chǎn)能1.96億噸，整體產(chǎn)能較2020年繼續(xù)上升。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，電弧爐產(chǎn)能將繼續(xù)上升1200萬(wàn) 噸，高爐由于技改及置換的綜合影響將上升2000萬(wàn)噸產(chǎn)能，2020年我國(guó)鋼鐵產(chǎn)能增量為3200萬(wàn)噸。11400119001240014400164001840019600606570758085901400001200001000008

40、000060000400002000002011201220132014201520162017201820192020E20201E粗鋼產(chǎn)能電爐產(chǎn)能高爐產(chǎn)能產(chǎn)能利用率（ ，右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，國(guó)泰君安證券研究20萬(wàn)噸國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)廢鋼對(duì)供給的邊際影響或上升08廢鋼進(jìn)口開(kāi)放將使得廢鋼對(duì)供給的影響邊際上升，行業(yè)成本曲線或發(fā)生改變。2020年我國(guó)廢鋼價(jià)格整體走勢(shì)較強(qiáng)，特別 是疫情影響下降后，粗鋼產(chǎn)量上升帶動(dòng)廢鋼價(jià)格快速上漲，說(shuō)明國(guó)內(nèi)廢鋼市場(chǎng)仍處于供不應(yīng)求的格局。2021年我國(guó)將開(kāi) 放廢鋼資源的進(jìn)口，我們預(yù)期廢鋼的供給將大幅改善，打壓廢鋼價(jià)格。從成本曲線看，電弧爐成

41、本大幅高于高爐成本的 格局或?qū)⒏淖?，行業(yè)格局將迎來(lái)新的變化。1601903102802502203401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月日均粗鋼產(chǎn)量（萬(wàn)噸/天）20132017201420182015201920162020數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，富寶資訊，國(guó)泰君安證券研究21國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)并購(gòu)重組逐步加速，行業(yè)主線繼續(xù)演繹2020年行業(yè)并購(gòu)重組逐漸加速。2020年鋼鐵行業(yè)兼并重組在逐步加速，截止11月23日，鋼鐵企業(yè)的兼并整合達(dá)到10個(gè)，其形式既包 括國(guó)企整合國(guó)企，也包含經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)秀的民企對(duì)效率較差的民企的整合。我們對(duì)鋼鐵行業(yè)并購(gòu)在行業(yè)盈利回歸

42、背景下加速推進(jìn)的判斷 得到驗(yàn)證。我們認(rèn)為2020年鋼鐵行業(yè)的兼并重組僅是拉開(kāi)序幕，在行業(yè)進(jìn)入存量博弈時(shí)代之后，優(yōu)秀企業(yè)依靠自身核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，內(nèi) 生外延并舉，持續(xù)擴(kuò)張市占率，行業(yè)走向集中是大勢(shì)所趨，未來(lái)兼并重組的主線將在鋼鐵行業(yè)持續(xù)演繹。數(shù)據(jù)來(lái)源：各省政府文件，Wind，國(guó)泰君安證券研究省份文件名內(nèi)容河北省邯鄲市精品鋼材產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2019-2025年）通過(guò)兼并重組，2020年鋼鐵企業(yè)數(shù)量將由17家整合為8家左右。河南省安陽(yáng)市關(guān)于精品鋼及深加工等四大千億級(jí)產(chǎn)業(yè)的實(shí)施意見(jiàn)2020年，安陽(yáng)市鋼鐵企業(yè)重組整合、裝備產(chǎn)能置換、環(huán)保提標(biāo)改造基本完成。優(yōu)特鋼江蘇省2020年五大行業(yè)整合整治工作方案山西省山

43、西省鋼鐵產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)2020年行動(dòng)計(jì)劃比重達(dá)到30 以上，企業(yè)數(shù)量由11家整合為4家。徐州市將完成18家鋼企優(yōu)化整合形成2家大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)(3個(gè)生產(chǎn)點(diǎn))，2020年鋼鐵 產(chǎn)能下降30 以上的目標(biāo)。將以打造山西省特種金屬材料產(chǎn)業(yè)集群創(chuàng)新生態(tài)和千億產(chǎn)業(yè)培育為著力點(diǎn)和主攻方向。完成對(duì)馬鋼、重鋼重組后又一重大決策。8月14日柳鋼股份籌劃對(duì)廣西鋼鐵集團(tuán)增資，成為其控股股東6月17日建龍集團(tuán)托管經(jīng)營(yíng)海威鋼鐵，投資10.4億元重整哈軸集團(tuán)3家公司5月25日方大鋼鐵成為達(dá)州鋼鐵第一大股東時(shí)間企業(yè)并購(gòu)整合情況9月11日敬業(yè)集團(tuán)9月8日河鋼股份8月21日寶武集團(tuán)收購(gòu)廣東泰都鋼鐵實(shí)業(yè)股份有限公司，這是敬業(yè)集團(tuán)今年

44、以來(lái)繼收購(gòu)英國(guó)鋼鐵公司、云南永昌 鋼鐵后的又一動(dòng)作。與河鋼唐鋼簽署了關(guān)于唐山分公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬將唐山分公司關(guān)停資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給唐山鋼 鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司。與中國(guó)寶武鋼鐵集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，推進(jìn)太鋼集團(tuán)與中國(guó)寶武的聯(lián)合重組，這是寶武0822 /國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)行業(yè)兼并重組加速，利好龍頭鋼企鋼鐵產(chǎn)業(yè)是具有較強(qiáng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)，兼并重組是促使規(guī)模經(jīng)濟(jì)形成的重要途徑。美日等發(fā)達(dá)國(guó)家鋼鐵工業(yè)發(fā)展史表明，兼并重組 在促進(jìn)行業(yè)規(guī)模集中、提升鋼鐵產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等方面發(fā)揮巨大作用。在2015年供給側(cè)改革開(kāi)始后至今，我國(guó)鋼鐵行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)從行 業(yè)供給的出清進(jìn)入到整體結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化的下一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，要通過(guò)

45、鋼鐵產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整， 來(lái)解決行業(yè)面臨的問(wèn)題，促使我國(guó)鋼鐵工 業(yè)更快更好轉(zhuǎn)型升級(jí)。國(guó)家主要并購(gòu)發(fā)生時(shí)期 集中度變化（CR10）代表企業(yè)主要并購(gòu)路徑主要并購(gòu)驅(qū)動(dòng)力及特點(diǎn)美國(guó)2000-2008年37.9%-74.9%日本1990-2016年57.8%-83.4%紐柯鋼鐵公司2001年收購(gòu)破產(chǎn)的Trico鋼鐵，190萬(wàn)噸板材產(chǎn)量2002年收購(gòu)伯明翰鋼鐵，200萬(wàn)噸棒線材產(chǎn)能2004年收購(gòu)Decatur冷軋廠，100萬(wàn)噸冷軋板產(chǎn)能2007年收購(gòu)Harris鋼鐵，生產(chǎn)鋼筋及大型工業(yè)用板2008年收購(gòu)SHV，廢料供應(yīng)商新日鐵住金公 司與JFE集團(tuán)2001年日本鋼管與川崎制鐵合并成立JFE集團(tuán)在新興國(guó)家鋼材進(jìn)

46、口不斷增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)鋼材價(jià) 格不斷創(chuàng)新低的背景下，政府于2000年6月 宣布對(duì)部分進(jìn)口鋼材實(shí)施為期3年的關(guān)稅配 額保護(hù)，鋼材價(jià)格隨之大漲，為美國(guó)鋼鐵企 業(yè)加快結(jié)極調(diào)整提供了時(shí)機(jī)。以紐科鋼鐵公 司為代表的美國(guó)鋼鐵企業(yè)，積極通過(guò)兼并重 組來(lái)實(shí)施低成本擴(kuò)張，促使美國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)集 中度大為提高。由于被重組方大多處于破產(chǎn) 保護(hù)狀態(tài)，且鋼鐵行業(yè)市場(chǎng)化程度高，并購(gòu) 重組過(guò)程較為流暢且成本較低。隨著日本房地產(chǎn)泡沫破裂與1997年亞洲金 融危機(jī)爆發(fā)，日本鋼鐵行業(yè)國(guó)內(nèi)外需求雙降 鋼鐵企業(yè)為擺脫經(jīng)營(yíng)困境以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市 場(chǎng)壓力紛紛選擇強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手。政府在此過(guò)程中 扮演不可或缺的角色：制定并購(gòu)條例、提供 良好并購(gòu)環(huán)境以及推動(dòng)企

47、業(yè)的并購(gòu)決策。2002年新日鐵、住友金屬以及神戶制鋼形成軟化戰(zhàn)略聯(lián)盟2011年新日鐵與住友金屬換股成立新日鐵住金公司數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，Wind，國(guó)泰君安證券研究0823 /國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)行業(yè)兼并重組或加速，利好龍頭鋼企數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)合國(guó)，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)合國(guó)，Wind，國(guó)泰君安證券研究美國(guó)日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在城鎮(zhèn)化逐漸提升的后期，鋼鐵行業(yè)的兼并重組將加速。產(chǎn)業(yè)集中度上升較快，兼并重組加速。當(dāng)城鎮(zhèn)化率越過(guò)78%附近時(shí)，鋼鐵行業(yè) 迎來(lái)兼并重組的高潮，產(chǎn)業(yè)集中度CR4迅速上升至2009年的80%左右。日本：城鎮(zhèn)化率越過(guò)78%后，鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度迅速上升至2006年的87%左右。

48、我國(guó)城鎮(zhèn)化率正在快速上升，鋼鐵行業(yè)兼美國(guó)：城鎮(zhèn)化率逐漸提高中，鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度先下降后上升；在城鎮(zhèn)化的后期， 并重組或提速。我國(guó)鋼鐵企業(yè)中較多的為國(guó)有企業(yè)，使得政府推動(dòng)的兼并重組將是 行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度上升的主要力量。同時(shí)， 我國(guó)環(huán)保政策日益收緊，也對(duì)行業(yè)中較小 的企業(yè)形成成本壓制，小企業(yè)或加快淘汰， 兼并重組的步伐將加快。0865707580850204060801966196819701972197419761978198719891991199319951997199920012003200520072009美國(guó)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度隨城鎮(zhèn)化上升美國(guó)鋼鐵CR4( )城鎮(zhèn)化率（ ,右軸）607080

49、904555657585196019621987198919911993199519971999200120032005日本鋼鐵行業(yè)集中度在城鎮(zhèn)化后期加速日本鋼鐵CR4( )城鎮(zhèn)化率（ ,右軸）80%60%40%20%0%19491953195719611965196919731977198119851989199319972001200520092013中國(guó)城鎮(zhèn)化率（ ）24 /國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)行業(yè)兼并重組或加速，利好龍頭鋼企得益于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的重塑，鋼鐵產(chǎn)業(yè)并購(gòu)潮中誕生的龍頭企業(yè)獲得了超額收益。美國(guó)方面，存活并不斷壯大的美國(guó)鋼鐵、紐柯鋼 鐵、鋼動(dòng)力公司（Steel Dynamic

50、）和AK鋼鐵等成為了21世紀(jì)初期美國(guó)鋼鐵行業(yè)的龍頭企業(yè)，并錄得較大超額收益。日本方面， 新日鐵和JFE成為兩大日本龍頭鋼鐵企業(yè)，新日鐵公司在2012年10月合并住金公司后股價(jià)快速上升，其幅度超過(guò)一倍。美國(guó)鋼鐵龍頭企業(yè)在并購(gòu)中獲得超額收益率（以周收盤價(jià)計(jì)算）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究08-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%00-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-01道瓊斯工業(yè)指數(shù)收益率美國(guó)鋼鐵收益率 AK鋼鐵收益率鈕柯鋼鐵收益率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%12-10

51、12-1213-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-06日本鋼鐵龍頭新日鐵住金在并購(gòu)中獲得超額收益率（以周收盤價(jià)計(jì)算）新日鐵住金收益率日經(jīng)225指數(shù)收益率25 /國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)預(yù)期2021年粗鋼產(chǎn)量小幅上升數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究單位：萬(wàn)噸20132014201520162017201820192020E2021E粗鋼表內(nèi)產(chǎn)量77904822708038380837831739282699634105612109520同比7.540.9-2.31.25.76.67

52、.336.003.70地條鋼產(chǎn)量40004000450055002750地條鋼產(chǎn)能12000粗鋼總產(chǎn)量81904862708488386337859239282699634105612109520同比8.985.33-1.611.71-0.488.037.336.003.70產(chǎn)能108194116000120000114000109500107000118260124260127460增量867578064000-6000-4500-25001026050002000產(chǎn)能利用率7270.6966.9970.9175.9686.7584.2584.9985.92去產(chǎn)能650050003500新增

53、電爐5005002000200020001200電爐產(chǎn)能11400119001240014400164001840019600電爐產(chǎn)量57315430475051707749高爐置換50%10001000高爐產(chǎn)能1086001021009710092600101860105860107860鋼價(jià)355530482135.12411.92380741193881375038000826 /國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)庫(kù)存：2021年鋼鐵行業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存周期持續(xù)我們認(rèn)為2021年鋼鐵行業(yè)將主動(dòng)去庫(kù)存周期持續(xù)。鋼材庫(kù)存的季節(jié)性較強(qiáng)，庫(kù)存一般在1季度被動(dòng)累積，在2-4季度在 主動(dòng)去化和被動(dòng)去化中逐漸轉(zhuǎn)

54、變。我們觀察到2016到2018年初，鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)明顯的補(bǔ)庫(kù)存周期，這一周期持 續(xù)時(shí)間接近兩年。在行業(yè)下游需求偏弱，毛利下降的背景下，我們認(rèn)為從2019年開(kāi)始，鋼材整體庫(kù)存已轉(zhuǎn)入主動(dòng)去庫(kù) 存周期。雖然2020年新冠疫情使得鋼材庫(kù)存超季節(jié)性上升，但我們認(rèn)為行業(yè)去庫(kù)趨勢(shì)不改，2021年鋼材庫(kù)存仍將維持 去化。疫情過(guò)后鋼材社會(huì)庫(kù)存持續(xù)去化（單位：萬(wàn)噸）補(bǔ)庫(kù)存周期去庫(kù)存周期093,0002,5002,0001,5001,00050002015-2-62016-2-62017-2-62018-2-62019-2-62020-2-6庫(kù)存:主要鋼材品種:合計(jì)（單位：萬(wàn)噸）500100015002000

55、250030001-12-13-14-15-16-17-18-19-1 10-1 11-1 12-1201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究27 /國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)鋼價(jià):預(yù)期2021年鋼價(jià)中樞將上升至3800元/噸數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，Wind，國(guó)泰君安證券研究我們預(yù)期2021年鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率較2020年上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，而根據(jù)M1-M2增速與螺紋鋼價(jià)格的關(guān)系，我們預(yù)期 2021年鋼價(jià)將偏強(qiáng)運(yùn)行。2020年三季度鋼鐵行業(yè)迎基本面拐點(diǎn)，利潤(rùn)持續(xù)擴(kuò)張，行業(yè)產(chǎn)能利用率小幅上升。我們認(rèn)為2021年產(chǎn)能利用率將繼續(xù)上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)

56、鋼價(jià)的均值在3800元。另外，我們觀察到M1-M2增速差值領(lǐng)先螺紋 鋼價(jià)格1年左右。M1-M2增速差值可以理解為企業(yè)活期和定期存款增速的差值，與企業(yè)盈利情況緊密相關(guān)。另外，信貸 投放的擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致企業(yè)活期存款增速大于定期存款，預(yù)示宏觀經(jīng)濟(jì)改善，同時(shí)推動(dòng)M1-M2上行（同時(shí)，居民的消費(fèi)意 愿增加，也會(huì)使居民的存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化，使M1-M2增速上升）。本輪M1-M2差值在2020年4月拐頭向上，顯示宏 觀經(jīng)濟(jì)正逐步復(fù)蘇。我們認(rèn)為鋼價(jià)在2021年鋼價(jià)整體偏強(qiáng)運(yùn)行。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究096570758085902000250030003500400045002013 2014 201

57、5 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E鋼價(jià)(元,左軸）產(chǎn)能利用率( ,右軸）0100020003000400050006000-15-10-505101520 %07-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01M1同比增速-M2同比增速螺紋鋼價(jià)格：上海（元/噸）28 /國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)預(yù)期2020年四季度至2021年四大礦山鐵礦供給將逐步回升。根據(jù)四大礦山最新產(chǎn)量指引，Vale認(rèn)為其2020年鐵礦產(chǎn)量將“更 有可能接近其指引下沿”。整體而言，2020Q4四大礦山

58、產(chǎn)量較三季度繼續(xù)回升, 預(yù)期環(huán)比增加300萬(wàn)噸左右，同比增速有望轉(zhuǎn)正。 展望21年，隨著淡水河谷的S11D項(xiàng)目持續(xù)放量及Brutucu等礦區(qū)的逐漸恢復(fù)，2021年四大礦山鐵礦供給將逐漸回升，預(yù)期較 2020年鐵礦產(chǎn)量增量為5000萬(wàn)噸。單位：億噸 1H2020產(chǎn)量指引2020Q3產(chǎn)量三季報(bào)最新指引 2020前三季度2020Q4 預(yù) 期2019Q4產(chǎn)量Q4預(yù)期產(chǎn)量同 Q4預(yù)期產(chǎn)量環(huán)產(chǎn)量產(chǎn)量比比Vale3.10-3.303.10-3.30（接近下 沿）2.160.940.780.8920.14%6.14%力拓3.24-3.343.24-3.342.420.870.870.820.58%6.33%必

59、和必拓2.76-2.86（2021財(cái)年）2.76-2.862.180.700.680.742.94%-5.41%FMG1.75-1.80 (2021財(cái)年）1.75-1.801.340.440.460.47-5.17%-6.98%合計(jì)8.092.952.802.925.68%1.15%2020Q4至2021年鐵礦供給有望逐步回升數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，wind，國(guó)泰君安證券研究1029 /國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)四大礦山至2022年前產(chǎn)能增量有限。目前四大礦山計(jì)劃增產(chǎn)項(xiàng)目?jī)H有淡水河谷S11D項(xiàng)目、Gelado項(xiàng)目及FMG 鐵橋項(xiàng)目。除S11D項(xiàng)目在2021年內(nèi)產(chǎn)量有望逐步釋放以外其余項(xiàng)目均預(yù)期

60、于2022年投產(chǎn)，整體鐵礦產(chǎn)能增量有 限。淡水河谷Gelado010002022選礦必和必拓South Flank800080002021替換力拓Koodaideri400040002021替換FMGEliwanaIron Bridge300003000220020212022替換新增數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，wind，國(guó)泰君安證券研究單位：萬(wàn)噸項(xiàng)目名稱目前產(chǎn)能預(yù)期產(chǎn)能預(yù)期產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間備注S11D7000-800090002022新增1500萬(wàn)噸左 右，3年完成2022年前鐵礦供給增量有限1030 /國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)際鋼鐵協(xié)會(huì)，國(guó)泰君安證券研究預(yù)期2021年全球生