低回報時代投資方法：低利率時代之后這次不一樣

1、 美國利率下降與貨幣發(fā)行量上升的時代長期利率下行的最低點會發(fā)生什么？對比1938與當前從資產(chǎn)收益率角度出發(fā)對比1938與1968風險提示 如何看待黃金的上漲目錄美聯(lián)儲在半個世紀中保持了貨幣發(fā)行量的穩(wěn)定19582007年美國利率與貨幣發(fā)行量（M0占GDP比例，右軸），M0/GDP在6%左右6%12%18%24%30%0%5%10%15%20%191819381958197819982018利率M0/GDP(RHS)-5%0%資料來源：美聯(lián)儲、美國統(tǒng)計局、國金證券研究所利率下降到0附近時，貨幣發(fā)行量大幅增長1918年至今美國利率與貨幣發(fā)行量（占GDP比例）6%12%18%24%30%5%10%15

2、%20%0%191819381958197819982018利率M0/GDP(RHS)WWII-5%0%資料來源：美聯(lián)儲、美國統(tǒng)計局、國金證券研究所1930年代美國貨幣發(fā)行量大漲19221952年美國利率與貨幣發(fā)行量（占GDP比例）資料來源：美聯(lián)儲、美國統(tǒng)計局、國金證券研究所19221952年美國名義GDP與貨幣發(fā)行量資料來源：美聯(lián)儲、美國統(tǒng)計局、國金證券研究所10203040100200300400GDPM0(RHS)0.0%5%00192219271932193719421947195219221927193219371942194719528%11%14%17%0.5%1.0%1.5%2

3、.0%利率5M0/GDP(RHS)2008年之后直升機撒錢1996年至今美國利率與貨幣發(fā)行量（占GDP比例）資料來源：美聯(lián)儲、美國統(tǒng)計局、國金證券研究所1996年至今美國名義GDP與貨幣發(fā)行量資料來源：美聯(lián)儲、美國統(tǒng)計局、國金證券研究所5%10%15%20%25%30%0.0%1.5%3.0%4.5%6.0%7.5%1996200120062011201620212026利率M0/GDP(RHS)01,0002,0003,0004,0005,0006,00005,00010,00015,00020,00025,0001996200120062011201620212026GDP6M0(RHS)

4、兩次共同點是存在二次放水19221952年美國利率與貨幣發(fā)行量（占GDP比例）資料來源：美聯(lián)儲、美國統(tǒng)計局、國金證券研究所1996年至今美國利率與貨幣發(fā)行量（占GDP比例）資料來源：美聯(lián)儲、美國統(tǒng)計局、國金證券研究所8%11%14%17%0.5%1.0%1.5%2.0%0.0%1922192719321937194219475%1952利率M0/GDP(RHS)5%10%15%20%25%30%0.0%1.5%3.0%4.5%6.0%7.5%1996200120062011201620212026利率M0/GDP(RHS)7 美國利率下降與貨幣發(fā)行量上升的時代 長期利率下行的最低點會發(fā)生什么？

5、對比1938與當前從資產(chǎn)收益率角度出發(fā)對比1938與1968風險提示 如何看待黃金的上漲目錄1929年開始的大蕭條，重創(chuàng)了美國的就業(yè)，造成了極大的社會問題。羅斯福政府一方面大力財政刺激，另一方面說服美聯(lián)儲實行了極為寬 松的貨幣政策。然而1932年美國逐漸走出經(jīng)濟危機只是表象，就業(yè)并未完全恢復(fù)30年代的高失業(yè)率問題，本質(zhì)上是美國從農(nóng)業(yè)社會向工業(yè)社會的轉(zhuǎn)型低利率到0，貨幣政策失效，伴隨著M0/GDP的走高和失業(yè)率重新上行， 開啟了美國的第二輪放水。最終是第二次世界大戰(zhàn)拯救了美國的失業(yè)率。貨幣發(fā)行的目的是維護就業(yè)1980年至今經(jīng)歷長期利率下行 與19201945年的對比1980年至今美國國債利率與M

6、0/GDP19201945年美國國債利率與M0/GDP5%8%11%14%17%1%2%3%4%0%192019251930193519401945利率M0/GDP(RHS)WWII5%10%15%20%25%30%0%4%8%12%16%20%19801990200020102020利率M0/GDP(RHS)放水再次 放水再次放水放水資料來源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、國金證券研究所資料來源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、國金證券研究所1980年至今經(jīng)歷長期利率下行 與19181948年的對比對比兩個階段

7、的利率對比兩個階段的M0/GDP0%5%10%15%20%1980199020002010202020302040利率利率(1918-48)*2WWII0%5%10%15%20%25%30%1980199020002010202020302040M0/GDPM0/GDP(1918-48)WWII資料來源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、國金證券研究所資料來源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、國金證券研究所二次放水前后的資產(chǎn)價格1938年二次放水之后的股票、房價和商品價格資料來源：Bloomberg、Robert S

8、hiller、World Bank、國金證券研究所2020年二次放水之前的股票、房價和商品價格資料來源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、國金證券研究所0%3%6%12%18%0408012016020024019301935194019451950股票實際指數(shù)房價商品價格M0/GDP(RHS)0%5%10%15%20%25%30%040801201602002402012201720222027股票實際指數(shù)12房價商品價格M0/GDP(RHS)商品15%地產(chǎn)9%股票二次放水前后的資產(chǎn)價格1938年二次放水之后的股票、房價和商品價格資料來源：Bloombe

9、rg、Robert Shiller、World Bank、國金證券研究所2020年二次放水之前的股票、房價和商品價格資料來源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、國金證券研究所3%6%12%18%4080120160200240股票實際指數(shù)房價商品價格M0/GDP(RHS)00%00%1930193519401945195020122017202220275%10%20%25%30%4080120160200240股票實際指數(shù)房價商品價格M0/GDP(RHS)商品15%地產(chǎn)9%股票商品？地產(chǎn)？15%股票？13當今大類資產(chǎn)價格向何處去？2020年二次放水之前的

10、股票、房價和商品價格資料來源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、國金證券研究所 把過去的20年，與19201950的 30年做對比，貨幣發(fā)行量呈現(xiàn)出一 定的相似性。 也許直接對比過于機械，但是仍然 需要警醒的是，美國市場過高的PE 倍數(shù)，即使是全球低利率環(huán)境持續(xù)， 仍然是資本市場的巨大壓力。同時需要警惕通貨膨脹的可能性。0%5%10%15%20%25%30%040801201602002402012201720222027股票實際指數(shù)房價商品價格M0/GDP(RHS)?14 美國利率下降與貨幣發(fā)行量上升的時代 長期利率下行的最低點會發(fā)生什么？對比1938與

11、當前 這次不一樣嗎？對比1938與1968 風險提示 如何看待黃金的上漲目錄資本主義社會150年，資產(chǎn)回報率高于GDP3% 財富增值的速度超過全社會平均的經(jīng)濟增長主要資本主義國家資產(chǎn)回報率與GDP資料來源：舊金山聯(lián)儲，國金證券研究所主要資本主義國家資產(chǎn)回報率與GDP之差資料來源：舊金山聯(lián)儲，國金證券研究所 3%資產(chǎn)回報率 6%GDP3%財富增值的速度超過全社會平均的經(jīng)濟增長主要資本主義國家資產(chǎn)回報率與GDP之差資料來源：舊金山聯(lián)儲，國金證券研究所過去150年，16個資本主義國 家，按照價值加權(quán)的資產(chǎn)回報 率(r)減去GDP(g)的平均值為 3%，也就是說富人坐在家里， 財富增長的速度超過社會平

12、均 增長3%目前正在從2%向1%滑落3%1%17我們離世界大戰(zhàn)還有100bp主要資本主義國家資產(chǎn)回報率與GDP之差資料來源：舊金山聯(lián)儲，國金證券研究所 歷史上只有兩個時間段，r-g低于 0，正是第一次世界大戰(zhàn)和第二次 世界大戰(zhàn)（圖中陰影時間段）19681978年，r-g低至1%左右，核武器保證了當時不會出現(xiàn)熱戰(zhàn)現(xiàn)在我們又回到了1968年的狀況， 年輕人的不滿積聚 資產(chǎn)回報率低迷會導(dǎo)致向年輕人 分配財富的道路阻塞，而資產(chǎn)回 報率低迷的真正原因是資本變得 不那么稀缺了，這是中國在過去 的40年間太過成功的結(jié)果。3%1%1968年法國 五月風暴1978年中國 改革開放181968年，地球上有了核武器

13、。核武器的存在，讓1968年沒有發(fā)生世界大戰(zhàn)，但是全球資產(chǎn)價格和低 迷的回報率經(jīng)歷了更長的調(diào)整。美聯(lián)儲有意愿通過放水刺激就業(yè)率他們能成功嗎？30年代的高失業(yè)率問題，本質(zhì)上是美國從農(nóng)業(yè)社會向工業(yè)社會的轉(zhuǎn)型2008年以來美國的失業(yè)率問題，一方面與全球化和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移有 關(guān)，另一方面與自動化、人工智能也有關(guān)系。191968年的世界，與1938年的不同5%與10%的回報率，中國資產(chǎn)的稀缺性主要資本主義國家資產(chǎn)回報率與GDP之差資料來源：舊金山聯(lián)儲，國金證券研究所 對于全球配置的資本而言，在 承受平均風險的前提下，5%以 上回報率的資產(chǎn)就是“好的資 產(chǎn)”。 考慮到中國GDP增速運行區(qū)間， 中國市場的組合配置經(jīng)理的目 標收益率應(yīng)為910%。 然而，當前中國的組合投資經(jīng) 理和基金經(jīng)理們面臨的問題是， 自己的目標收益率是9%，來了 一群預(yù)期6%收益率的餓狼。3%1%中國資產(chǎn)真實 回報超過8%20我們在前面對比了當下與1968年，那么什么資產(chǎn)