建筑工程行業(yè)2022年度投資策略

1、建筑工程行業(yè)2022年度投資策略目錄 TOC o 1-5 h z 1、建筑行業(yè)2021年彳浦回顧4 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 2、地產(chǎn)-基建周期：“穩(wěn)”的預(yù)期升溫5四輪周期能級(jí)遞減，本輪周期進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段5地產(chǎn)-基建周期：繞不開(kāi)的循環(huán)，逐漸走向同步6 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 3、2022年展望:地產(chǎn)投費(fèi)疲軟,基建投斐亟需新型投融資工具7地產(chǎn)投資疲軟，新開(kāi)工預(yù)期走弱，竣工將有韌性7基建投資亟需新型投融資工具12 HYPERLINK l bookmark8 o Current Doc

2、ument 4、公募REITs將是基建投資的關(guān)鍵變量20基建公募REITs當(dāng)前的發(fā)展情況20基建公募REITs現(xiàn)存的問(wèn)題22公募REITs將是基建投資的關(guān)鍵變量25 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 5、合規(guī)化大勢(shì)所趨，集中度提升勢(shì)不可擋25合規(guī)化是建筑業(yè)的主旋律25合規(guī)化帶來(lái)龍頭企業(yè)集中度提升29 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 6、2022年三大投資方向梳理30建筑央企價(jià)估30電力電網(wǎng)領(lǐng)域景氣度確定性提升36勞動(dòng)力缺口帶來(lái)裝配式建筑及設(shè)備租賃增長(zhǎng)趨勢(shì)42 HYPERLINK l bookm

3、ark22 o Current Document 7、投資建議：行到水窮處，坐看云起時(shí)46中國(guó)鐵建：21Q3新簽訂單穩(wěn)健增長(zhǎng)，費(fèi)用率持續(xù)改善47中國(guó)交建：21Q3營(yíng)收盈利穩(wěn)健增長(zhǎng)，費(fèi)用率顯著改善49中國(guó)中鐵：21Q3盈利能力提升，在手訂單保障業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)51中國(guó)化學(xué)：21Q3盈利能力下滑，看好EPC+實(shí)業(yè)發(fā)展路徑53中國(guó)中冶：21Q3現(xiàn)金流同比改善，出售應(yīng)收賬款改善資產(chǎn)質(zhì)量55中國(guó)建筑：21Q3收入訂單保持較快增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額同比顯著改善57中國(guó)電建：21Q3收入保持較快增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率同比降低59中國(guó)能源建設(shè)：21Q3新簽訂單保持較快增長(zhǎng)，現(xiàn)金流同比明顯改善61鴻路鋼構(gòu)：21Q3噸毛利保持較

4、高水平，現(xiàn)金流同環(huán)比明顯改善62 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 8、風(fēng)險(xiǎn)提示64L建筑行業(yè)2021年行情回顧2021年以來(lái)，整個(gè)建筑板塊走勢(shì)呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)。截至2021年10月15日，SW建筑裝飾板塊上漲4.43%,漲幅位于申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)子板塊第18位，跑贏滬深300指數(shù)4.3pcto013%4.43%S 1： 2021年申萬(wàn)各一級(jí)子板塊漲跌 05%三一MS US % 爹 MS W裳=M8 志ZMS 另一 MS-LMS 00EH& 召 MTMS HXVSBaMS nEysfx一 MS 妻摺sttMS *貨罷春 n 丹崇WBMS 0霞厘MS

5、 三MSJSFHaMS 魏公章EMS?. 4HSMS B6MS 潼出岸MS i 3 亨 MS n-5%-15%：wind,光大量券研所，ttl21/UV15細(xì)分各子板塊，截至到2021年10月15日，專業(yè)工程子行業(yè)漲幅最高，達(dá)到23.38%;基建子行業(yè)回暖，處于景氣上行周期,漲幅位居第二，為9.44%;園林工程漲幅位居第三，為3.46%;房屋建設(shè)和裝修裝飾子行業(yè)受地產(chǎn)周期及產(chǎn)業(yè)鏈資金壓力影響，漲幅分別回落至-5.34%、-10.64%。個(gè)股表現(xiàn)情況來(lái)看，漲幅最高為森特股份，2021年漲幅為35939%（BIPV概念）；中毅達(dá)漲幅位居其次,為208.91%（園林工程）;此外,抽水蓄能十四五”規(guī)劃

6、帶動(dòng)水利水電行業(yè)漲幅居前，中國(guó)電建漲幅位居水利工程行業(yè)首位，為78.83%0S2：2021年筑各子板塊漲跌幅S3：2021年建筑個(gè)股*8前十名SW”林間=swKidlttft責(zé)到H： ed,先天*今V映博.建星21/10/15400%350% -300% * 中UB 中假電SS中國(guó)化學(xué)水/南如：“nd.光為1喇曲i，IES 21710/5* *信 朱隼S2、地產(chǎn)-基建周期：“穩(wěn)”的預(yù)期升溫四輪周期能級(jí)遞減，本輪周期進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段從2008年金融危機(jī)開(kāi)始算起，我國(guó)基建投資共經(jīng)歷了四輪周期，分別是2008Q1-2012Q1,2012Q2-2015Q4,2O16Q1-2O19Q1,2019Q2至今

7、。前三輪周期分別持續(xù)了17個(gè)季度、15個(gè)季度、13個(gè)季度，上升周期分別是8個(gè)季度、6個(gè)季度、3個(gè)季度?？偟膩?lái)說(shuō)，前三輪周期持續(xù)時(shí)間依次遞減，尤其是上升周期持續(xù)時(shí)間依次遞減。從基建投資與GDP增速的關(guān)系來(lái)看，基建周期領(lǐng)先于GDP增長(zhǎng)周期，基建投資的上行周期往往啟動(dòng)于GDP增速下滑階段，結(jié)束于GDP增速上升階段。這一現(xiàn)象是由基建穩(wěn)增長(zhǎng)的定位決定的，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行時(shí)，需要基建發(fā)力穩(wěn)定GDP增速，達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)的目的后，基建增速開(kāi)始見(jiàn)頂回落。2008年全球金融危機(jī)出現(xiàn)后，我國(guó)四萬(wàn)億”的出臺(tái)造就了上述第一輪基建投資周期，也是能級(jí)最強(qiáng)的一個(gè)周期。十八大之后，新一屆領(lǐng)導(dǎo)人帶來(lái)了新的經(jīng)濟(jì)調(diào)控思路，尤其是2015年之

8、后開(kāi)啟的供給側(cè)改革，使得周期波動(dòng)逐漸平穩(wěn)，避免大開(kāi)大合，經(jīng)濟(jì)增速也相對(duì)穩(wěn)定。2018年下半年，政府工作從去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，至2019Q2,基建增速逐漸見(jiàn)底回升。受限于地方政府債務(wù)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)控制，本輪周期基建投資增速始終保持在較低水平，資金來(lái)源的主要變量是地方政府專項(xiàng)債新增發(fā)行額。下一階段，基建亟需投融資工具創(chuàng)新。S4：廣義投責(zé)增速(ttm)與GDP增速?gòu)V義基建投資立速(ttm)地產(chǎn)-基建周期：繞不開(kāi)的循環(huán)，逐漸走向同步除了基建投資周期以外，過(guò)去十多年主導(dǎo)我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的變量還有房地產(chǎn)投資周期。在金融危機(jī)后的四輪周期里，基建投資和房地產(chǎn)投資逐漸從對(duì)沖到同步。第一輪周期，基建投資增速上行周期是20

9、08Q1-2009Q4,房地產(chǎn)投資增速上行周期是2009Q3-2011Q3,兩者基本錯(cuò)位。第二輪周期，基建投資增速上行周期是2012Q2-2013Q3,房地產(chǎn)投資增速上行周期是2012Q4-2013Q3,兩者有部分重疊。在前兩輪周期中，基建投資增速上行對(duì)沖房地產(chǎn)投資增速下行，主要原因在于穩(wěn)增長(zhǎng)一般開(kāi)啟于貨幣政策寬松，基建投資和商品房銷售同時(shí)受益于寬松的貨幣，從商品房銷售傳導(dǎo)至房地產(chǎn)投資需要一定時(shí)間，因此形成基建投資增速走勢(shì)領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資增速。S5：廣義投費(fèi)增速（ttm）與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資（利除土地的費(fèi)）增速*10%2004200520062007200620002010201120122013

10、2014201520162017201820192020f為開(kāi)發(fā)投費(fèi)（第除k修網(wǎng)由:清港1a：Wind,一大修再確筋，數(shù)據(jù)餐至2021ge附動(dòng)SS物/上行局用第三輪周期，基建投資增速上行周期是2016Q1-2016Q3,房地產(chǎn)投資增速上行周期是2016Q1-2017Q1,兩者幾乎同時(shí)啟動(dòng)。第四輪周期，基建投資增速上行周期啟動(dòng)于2019Q2,房地產(chǎn)投資增速上行周期啟動(dòng)于2018Q4,后者早于前者?；ㄍ顿Y周期和房地產(chǎn)投資周期在第三、第四輪周期中走勢(shì)趨于同步，沒(méi)有再出現(xiàn)對(duì)沖，主要原因是基建和房地產(chǎn)行業(yè)政策有差異導(dǎo)致。2014-2015年，貨幣政策保持寬松連續(xù)出現(xiàn)降息降準(zhǔn)房地產(chǎn)行業(yè)在2014年迎來(lái)9

11、30新政進(jìn)入政策寬松期基建行業(yè)在2014年9月迎來(lái)43號(hào)文，規(guī)范地方政府融資、加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，地方政府融資受到約束,進(jìn)而影響到基建投資的資金來(lái)源。行業(yè)政策的差異導(dǎo)致商品房銷售增速領(lǐng)先于基建投資增速開(kāi)啟上升周期，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速和基建投資增速走勢(shì)趨于同步。當(dāng)前基建投資增速處于第四輪周期的下行周期，同時(shí)房地產(chǎn)投資處于周期頂部，已出現(xiàn)下滑跡象，兩者同時(shí)下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)會(huì)造成較大壓力，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期逐漸抬升。3、2022年展望：地產(chǎn)投資疲軟，基建投資亟需新型投融資工具地產(chǎn)投資疲軟，新開(kāi)工預(yù)期走弱，竣工將有韌性地產(chǎn)商高周轉(zhuǎn)”模式下，期房銷售比重快速上升。現(xiàn)房銷售面積增速在2018-2022年出

12、現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，與此同時(shí)商品房待售面積亦同比負(fù)增長(zhǎng)，這表明地產(chǎn)的供給端更貼近于新開(kāi)工而非竣工。K6：局我模式下，期房售占比提升地產(chǎn)銷售疲軟，地產(chǎn)新開(kāi)工趨勢(shì)下行已成定局從一個(gè)簡(jiǎn)化的視角來(lái)看，如果我們把商品房銷售面積視作需求，而新開(kāi)工面積視作供給,則2001年以來(lái)已經(jīng)歷過(guò)5輪較大且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的補(bǔ)庫(kù)周期。最近一輪補(bǔ)庫(kù)周期”于2020Q4結(jié)束,新開(kāi)工增速開(kāi)始低于銷售增速。如圖7所示，銷售作為需求端決定性指標(biāo)，其增速已掉頭向下；歷史經(jīng)驗(yàn)顯示銷售下行周期或?qū)⒅辽俪掷m(xù)4-6個(gè)季度。K7：.品房售面積與新開(kāi)工面職增速比較（12個(gè)月移動(dòng)平均）加?xùn)|星：Mnd,光大證券研究標(biāo)年更2021.09,雌陋方位新開(kāi)口?墻道

13、鼻于加麗興海門(mén)齡段從邏輯上來(lái)說(shuō)，開(kāi)發(fā)商拿地之后進(jìn)入新開(kāi)工環(huán)節(jié)，拿地放緩意味著新開(kāi)工大概率跟隨放緩（還應(yīng)考慮到開(kāi)發(fā)商可能會(huì)消耗部分存量土地儲(chǔ)備，或階段性導(dǎo)致新開(kāi)工增速下滑較慢），21年5月以來(lái)，土地購(gòu)置面積增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，或預(yù)示著后續(xù)新開(kāi)工下行壓力較大。S8：土地購(gòu)面積增速與地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速比較（12個(gè)月移動(dòng)平均增速）地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速自2019Q2至今整體處于下降趨勢(shì)，至2021年8月增速已轉(zhuǎn)負(fù)；以建筑業(yè)口徑所歸集的新開(kāi)工面積增速在20Q2-21Q2持續(xù)回升，至21Q2增速已轉(zhuǎn)正。兩者之間的差異表明除地產(chǎn)以外的房建新開(kāi)工情況韌性相對(duì)較強(qiáng)（如公共場(chǎng)館、制造業(yè)、基建等I若后續(xù)地產(chǎn)新開(kāi)工增速放緩或

14、下滑，房建企業(yè)收入增速或?qū)⑹芤嬗谄渌堑禺a(chǎn)新開(kāi)工的對(duì)沖作用。9：筑業(yè)新開(kāi)工面積增速(四個(gè)季度移動(dòng)平均)地產(chǎn)新開(kāi)工面積yoy(ttm)建筑業(yè)新開(kāi)工面積yoy(ttm)援就業(yè)新開(kāi)工面租yoy(ttm)兼蒙Wind,克大*卦碎就，加I.至20H.8,金板收聞HUHR.塞0極業(yè)濟(jì)工建時(shí)管.以中國(guó)建筑數(shù)據(jù)為例，可以發(fā)現(xiàn)：1)中建新開(kāi)工面積增速基本與建筑業(yè)新開(kāi)工面積呈正相關(guān)，背后原因是建筑業(yè)的房建及中建的房建業(yè)務(wù)涵蓋范圍更廣，不局限在地產(chǎn)領(lǐng)域；2)中建的房建收入并不一定與其新開(kāi)工面積相關(guān)，主要是因?yàn)槭杖氪_認(rèn)與工程進(jìn)度相關(guān)。S10：中國(guó)建筑新開(kāi)工0速、房收入增速與地產(chǎn)新開(kāi)工增速、建筑業(yè)新開(kāi)工增速比較哂耒,W

15、ind,充*ii身顯完而8*18至X）21.09,1錢(qián)也對(duì)應(yīng)中國(guó)唐崗新開(kāi)工蹴二去與建筑亞科工面呻麗+竣工韌性猶在，高點(diǎn)或在年中從邏輯上探討，新開(kāi)工之后必有竣工，只不過(guò)新開(kāi)工與竣工之間通常會(huì)有一定周期的滯后，而這滯后”的長(zhǎng)短通常為地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的節(jié)奏、以及建筑企業(yè)施工周期的變化。我們將竣工面積增速做了平移，并與新開(kāi)工面積增速做了比較，發(fā)現(xiàn)：以新開(kāi)工為口徑，2001-2011年新開(kāi)工-竣工周期約為2-2.5年；2012-2021年新開(kāi)工-竣工周期約為3年。新開(kāi)工-竣工周期的持續(xù)拉長(zhǎng)，與地產(chǎn)商轉(zhuǎn)變?yōu)楦咧苻D(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)（重銷售、輕竣工），另外由于精裝房滲透率的逐步提高，施工周期也會(huì)相應(yīng)變長(zhǎng)。本輪周期，地產(chǎn)新

16、開(kāi)工面積增速于2015Q4見(jiàn)底后開(kāi)始上行,于2019Q2見(jiàn)頂，上行周期約為3.5年，見(jiàn)頂后保持較高增速至2019Q4;地產(chǎn)竣工面積增速于2018Q4見(jiàn)底后開(kāi)始上行，參考新開(kāi)工面積增速的走勢(shì)，地產(chǎn)竣工面積增速或?qū)⒂?022Q2見(jiàn)頂,之后保持較高增速至2022Q4onn：新開(kāi)工面積與竣工面積增速比較個(gè)月移動(dòng)平均)由如：Wind.光大*秀研冰，用！微星血I而S 12：新開(kāi)工面積與蝮工面積增速(滯后兩年)房座新開(kāi)工面IRyoy(ttm)工面粗淵后2年yoy(tun) 前耒與：幃nd,光大俺券研究S13：新開(kāi)工面積與竣工面積增速(滯后三年)傍星新弁工前IRyoyfttm)房座皎工豳職而后3年yoy(tt

17、m) 蝴耒哥：Wind,光石券研克機(jī)tmfltS202L09,aME對(duì)反斷開(kāi)工麗麗基建投資亟需新型投融資工具基建投資資金來(lái)源拆解參考統(tǒng)計(jì)局口徑，基建投資資金來(lái)源可分為五類，分別為國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資和其他資金。國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金包括財(cái)政一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算和社?；痤A(yù)算。其中政府性基金與基建相關(guān)的支出統(tǒng)計(jì)于自籌資金中，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算和社?；痤A(yù)算占比很小，而且其支出與基建相關(guān)性較小。因此對(duì)于基建投資資金來(lái)源來(lái)自國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金部分，我們僅分析財(cái)政一般公共預(yù)算支出中與基建相關(guān)部分。國(guó)內(nèi)貸款主要為固定資產(chǎn)項(xiàng)目投資單位向銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)借入用于固定資產(chǎn)

18、投資的各種國(guó)內(nèi)借款(包括銀行利用自有資金吸入存款發(fā)放的貸款、上級(jí)主管部門(mén)撥入貸款、各類專項(xiàng)貸款等I自籌資金指固定資產(chǎn)投資單位在報(bào)告期收到的，由各企、事業(yè)單位籌集用于固定投資的資金，包括各類企事業(yè)單位的自有資金和其他單位籌集的用于固定資產(chǎn)投資的資金。具體而言，包括政府性基金（全國(guó)政府性基金支出+地方政府專項(xiàng)債）、債權(quán)類資金（城投債、鐵道債等）、非標(biāo)資金（信托貸款、委托貸款等1PPP非貸款類資金等。利用外資為來(lái)自境外（外國(guó)及港澳臺(tái)）的用于固定資產(chǎn)投資的資金。其他資金為上述之外用于固定資產(chǎn)投資的資金，包括社會(huì)集資、個(gè)人資金、無(wú)償捐贈(zèng)的資金及其他單位撥入的資金等。S14：0建投資資金來(lái)源整架蚱禽R:光

19、玄網(wǎng)的虺S基建投資資金來(lái)源中不同行業(yè)固定資產(chǎn)投資金額自2018年起不再公布，我們根據(jù)2017年電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)三個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資額與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2018、2019年這三個(gè)行業(yè)投資額同比增速，計(jì)算得出2018-2019年基建相關(guān)行業(yè)固定資產(chǎn)投資金額?？傮w而言，近年基建投資中國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金占比在持續(xù)提升，2019年占比達(dá)到17%,15-19年國(guó)內(nèi)貸款占比基本穩(wěn)定于15%左右，自籌資金穩(wěn)定于60%左右，利用外資占比可忽略，其他資金占比有小幅提升,2019年占比已達(dá)到11%019年基建投資資金來(lái)源中國(guó)家預(yù)算

20、內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、其他資金占比分別為17.5%、15.3%,0.3%、55.7%、11.2%0不同領(lǐng)域分化相對(duì)較大，以基建三大領(lǐng)域?yàn)槔?9年電熱燃水、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)等、水利公共等領(lǐng)域國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金占比分別為8%、17%、21%,自籌資金占比分別為66%、46%、60%,分化源于不同項(xiàng)目收益性有較大差別，因而政府介入程度、金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款意愿、社會(huì)資本參與度等方面有較大差別。蝴來(lái)雪：國(guó)西局，光大*券研究所第埋施日來(lái)JR:28霎次出趴光大金券就5W蚓注：電攙咻搐電力.抑力.愚氣及水分生產(chǎn)W解應(yīng)業(yè)，交電倉(cāng)儡推交倉(cāng)fWMa業(yè)，水利公共箱機(jī)環(huán)境和公共械詈理業(yè)B17：0投資三項(xiàng)細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)

21、累計(jì)增逢圖18：b投費(fèi)三項(xiàng)細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)單月增速電熟然水累計(jì)埸速交運(yùn)6事沈章建電灣速水孽月0建交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)單月審速木到公共里計(jì)0建一東利公共單月堵選由泉與：Mnd,光大*例!訥，8依星202夜皿泵蓼：Wind,光大任務(wù)璃究所，散也覷星2021_(需要指出，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的按照資金來(lái)源加總得到的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資金額與固定資產(chǎn)投資完成額（不含農(nóng)戶）兩項(xiàng)數(shù)據(jù)在15年以來(lái)出現(xiàn)較大的差距。我們推測(cè)出現(xiàn)較大差距可能源于：1）統(tǒng)計(jì)口徑不同，參考國(guó)家統(tǒng)計(jì)局解釋，固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源指其實(shí)際到位資金，而固定資產(chǎn)投資完成額為實(shí)際完成投資，或含部分未到位資金,如各類應(yīng)付款項(xiàng)；2）固定投資統(tǒng)計(jì)口徑變化或亦有貢獻(xiàn)，如13年以

22、來(lái)掀起的投資統(tǒng)計(jì)制度方法改革（見(jiàn)攻堅(jiān)克難，不斷掀起投資統(tǒng)計(jì)制度方法改革新高潮，賈海,國(guó)家統(tǒng)計(jì)司，2014.12;注：改革包括1）投資統(tǒng)計(jì)對(duì)象由投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)榉ㄈ藛挝唬?）投資額計(jì)算方法由形象進(jìn)度轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)務(wù)支出；據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，17年底起部分地區(qū)部分項(xiàng)目開(kāi)始試點(diǎn)財(cái)務(wù)支出法替代形象進(jìn)度法I圖20： 15年以后廣義過(guò)投資增速兩腫口徑（資金來(lái)源、完成）糊到數(shù)值出現(xiàn)明顯矍髭廣義基建股說(shuō)yoy （資金來(lái)源口徑） 廣義基建段費(fèi)yoy （完血口徑）S19：15年以后廣義投資兩種口徑（資金來(lái)源、克成）得到數(shù)值出現(xiàn)明顯圣距200,000,iindHl201120122013201420152016201720182

23、019廣義*費(fèi)段更（,金來(lái)源口徑）廣義叁工投黃（完成口徑）密心采用：國(guó)事優(yōu)計(jì)局.龍大芬研然，師為億元現(xiàn)有投融資框架下，基建投資或難有彈性我們通過(guò)基建投資資金來(lái)源自下而上梳理了其關(guān)聯(lián)因素，以期找出影響未來(lái)基建投資的關(guān)鍵變量。具體而言：國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金主要為一般公共預(yù)算支出，考慮到GDP增速趨穩(wěn)、財(cái)政赤字率大幅上升概率不大、公共財(cái)政收入預(yù)計(jì)基本穩(wěn)定，總體而言，我們判斷基建投資中來(lái)自國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金貢獻(xiàn)比例不會(huì)有大幅變動(dòng)。國(guó)內(nèi)貸款更多作為項(xiàng)目配套融資實(shí)現(xiàn),ppp項(xiàng)目融資等大幅變動(dòng)會(huì)對(duì)其有明顯影響。總體而言，近年其對(duì)基建投資貢獻(xiàn)度在下降；考慮到前期PPP規(guī)范影響邊際減弱、部分專項(xiàng)債可用作項(xiàng)目資本金等，項(xiàng)目

24、對(duì)貸款的撬動(dòng)效應(yīng)有望提升，其對(duì)基建貢獻(xiàn)度繼續(xù)下降空間有限。自籌資金是關(guān)鍵因素：1）政府性基金角度，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入是核心變量?？紤]到地產(chǎn)調(diào)控保持強(qiáng)度，21年前8月土地出讓收入增速（12%）較20年全年增速（16%）出現(xiàn)小幅下降，預(yù)計(jì)21年、22年全年土地出讓收入增速保持在10%左右；2）關(guān)注提前下達(dá)22年地方政府專項(xiàng)債額度及發(fā)行節(jié)奏、22年新增地方專項(xiàng)債限額、投向基建領(lǐng)域占比、用作項(xiàng)目資本金部分占比；市場(chǎng)總體預(yù)期22年新增專項(xiàng)債額度難有大幅增長(zhǎng)，或?qū)⑴c21年持平;3）17年發(fā)布財(cái)辦金201792號(hào)文以來(lái)，開(kāi)啟PPP清庫(kù)”序幕，2020-2021年P(guān)PP項(xiàng)目投資額（執(zhí)行階段）明顯下降，預(yù)計(jì)

25、22年P(guān)PP項(xiàng)目對(duì)于基建投資的拉動(dòng)幅度仍然有限；4）隨著政府工作重心從去杠桿向穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)渡，19-21年城投債凈融資額較17/18年出現(xiàn)較大改觀，新增信托貸款、委托貸款降幅較上年同期大幅收斂，我們預(yù)計(jì)22年城投債、非標(biāo)融資邊際改善趨勢(shì)有望延續(xù)，但幅度預(yù)計(jì)有限，同時(shí)考慮到其對(duì)基建投資拉動(dòng)作用相對(duì)較小，判斷后續(xù)增量貢獻(xiàn)有限。表1:投資資金來(lái)源分析株架及具體意朦指標(biāo)說(shuō)明投費(fèi)黃來(lái)源費(fèi)們的第及方II方法國(guó)家頊鼻丙語(yǔ)王饕來(lái)自國(guó)票一般性財(cái)政支出F麻收入l約；公G：公共財(cái)改支出=公共財(cái)政收入名義GDPX實(shí)際赤字率於式2：整理投堡來(lái)自國(guó)家伺鼻內(nèi)游堂=關(guān)狎政克鄴qH中a為財(cái)政支出中用于屋崖投責(zé)的比例，1910.8%

26、,彈計(jì)1m0定于11%5右imShSaTSSsSwSSais相關(guān)政第2職雁卑速；2）每年年初兩會(huì)展出的赤字軍理明應(yīng)GDP*國(guó)內(nèi)貸款新電大艮而貸款埔速與基建總資來(lái)自國(guó)內(nèi)貨觸部分中通總體冏步公式:自國(guó)內(nèi)貸防新m人民幣作教xb其中B為防1人民幣貸款中用于基建蜜甭的比例，近年總體定，19年有小費(fèi)下降，為13.4%,稚計(jì)未來(lái)繼嫉下行士間背聞第集社制中幅增人民幣;M5t中速變化（月度收卸1利用外,總體上也，區(qū)連鋪城齊靛敲有限，18,占比僅0.3%.且過(guò)期若不野出或大16費(fèi)化的因索自籌資金全國(guó)政府住器金我府住安金口藥以收定支?？顚Ｓ玫淖∑?，費(fèi)金收入項(xiàng)目與支出項(xiàng)目修本匹圖法全0政府住基金收入;支出、中央收e.

27、箜通黃金池稅時(shí)a定（其中地方豉府住基卻收人中國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入/率線支出,他方本繪收入及土電出讓人有相當(dāng)比例用作其他安挎）；收入/屈方支出及土地出讓擊安槨支出，全國(guó)通府住基金收入分中央、槍方兩部分，20年地方收入占比96.2%；均為月度數(shù)庭於K：收入X支出收入比x鼻阻糧關(guān)支出占比對(duì)中央政府性基金、地方政府性基金（朗除土梃讓收入）、國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入分別量蛙考慮酒鼻；中央理府性基金近年收入簍拿星定，20年出現(xiàn)一定下清，支出收入比在100%左右，嬖考數(shù)層被露充分隼彷，其中是建相關(guān)支出占比40%左右；地方即19性基金總體支出收入比絳特在90%左右（射除營(yíng)騎債部分直爾），ff一定”圖及詢；地方

28、R府住鼻金（剔除土地出讓收入）近年收入簍本穩(wěn)定，20年YoY-273%,酒算顯示其基1相關(guān)支出占比35%左右；國(guó)育土1ft使用權(quán)出讓收入為施方政府在鬢擊土饕枸成（20年占比達(dá)936%）,其波動(dòng)和對(duì)校大，與房電產(chǎn)政鬣、市場(chǎng)景1度關(guān)皎般大，20年收入YoY60%;濡算顯示其用于基建拒關(guān)支出占比20%左右他方我的專項(xiàng)債21簟的9月已震行新用專項(xiàng)使23661.0億，距33.65萬(wàn)億的年度艱底還有較關(guān)注年度他方政府專項(xiàng)在靳地用假及跑大發(fā)行空間；方政府零率債余原限額、U淳新增9項(xiàng)21年以來(lái)蒙墻專電憤用于基建相關(guān)耐占比接近50%；僮發(fā)行節(jié)（日常）、霰除新增9項(xiàng)使用公尺:發(fā)行新E5項(xiàng)使x用于基層相關(guān)領(lǐng)域占四迷

29、，化再投債新瑞城投侵也同基本金部魚(yú)中于基模他關(guān)注城1ft債凈電責(zé)額*化（B常）21隼V9月暢投假用H如為1.6萬(wàn)億，較19/20年有放大改段；19/20年全年城投債植資部分則為1.3萬(wàn)億.6萬(wàn)億琴標(biāo)瓊苞音宿演索標(biāo)衽赍法法藍(lán)曾道衽岳府,18一年標(biāo)資大幅備嵋,19-20思技斯斐信在貸款.委凡貸款氮后（月年再經(jīng)我爆；21年前9月新增值收貸款、委把貨款分別為1119、10172億，度）較20年下刪8度邊際加速PPP17p-PPP?5,PPP項(xiàng)目展邃潛雪劑迎放式發(fā)展，步入就遇發(fā)防庫(kù)PPPH目暮電8資馥（月度）、時(shí)代；關(guān)注代及項(xiàng)目資本金比外關(guān)注項(xiàng)目!pppx8目如r基段股資包括西部分，資本金投入計(jì)入自蹲用

30、金.修耽費(fèi)以崔庚到位率情況行貸款為生，計(jì)入國(guó)內(nèi)貸款；公式:PPP一目一自籌資金落他PPP頊目股責(zé)需x蔻同用位軍X資本一比，其他自籌資金包括鐵遑債、發(fā)？!委建設(shè)債及其他數(shù)屈，其中扭追便、震改婁專項(xiàng)債券理蟆相時(shí)被小，其他數(shù)足較康統(tǒng)計(jì)，這里統(tǒng)一假設(shè)其增速與基建整體增速保持一致其地費(fèi)金其他,金祥相對(duì)寬泛，且不愿統(tǒng)計(jì)C歷史上再，具占廣義基建投靂比例逐步提升，19年該比例到ii112%,HK+茶來(lái)博比例基本穩(wěn)定現(xiàn)14臬萬(wàn)：wind,夾大修勢(shì)研突瓦麗我們構(gòu)建的以全國(guó)政府性基金（核心為國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入1地方政府新增專項(xiàng)債（包括發(fā)行節(jié)奏、投向基建領(lǐng)域占比、用作項(xiàng)目資本金占比1叩P投資額貢獻(xiàn)自籌資金為核心變

31、量的自下而上模型測(cè)算。第21：國(guó)內(nèi)貸款增速與社融新增人民幣貸款增速120% r100% 80%卜60% / -40% g9ZC06 0LZC99ZC06社融新增人民幣貸款，同比增長(zhǎng)M二資 處源國(guó)內(nèi)陰氏 網(wǎng)比拘艮資七耒萬(wàn)：Wind,光大證券研濟(jì)，的提鼓更2019基S22：地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行制（億元）地方政府新增專項(xiàng)債40,000 re1jiwiIIIj 201920202021 電方政新WO： Wind.光證券研SW，教塞威至2021.09圖24：國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入占全國(guó)政府性金收入比K23： 土地成交價(jià)款與國(guó)育土地使用權(quán)出讓收入yoy(ttm)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入/全國(guó)政府性基金收入

32、國(guó)有土也使用權(quán)出讓收入?全國(guó)政府性基金收入土地底交價(jià)款yoy(ttm)國(guó)有土用收出讓收入yoyfttm)麗就V：幗0，光KHRM,散燈20元屆窗制和J： Wind,光大證券研訪，IHR欲至2020年在現(xiàn)有基建資金拆解框架下，21/22年廣義基建投資增速樂(lè)觀、中性、悲觀情形下，21/22年廣義基建投資增速分別為3.0%/2.9%、1.0%/0.8%、-0.8%/-1.1%;總體上我們認(rèn)為21年基建投資增速有下行壓力，主要由于專項(xiàng)債發(fā)行額及用于基建比例預(yù)計(jì)均低于上年同期，2022年基建投資增速或與21年基本持平。節(jié)奏方面，由于今年專項(xiàng)債發(fā)行整體較晚，發(fā)行后實(shí)際資金到位可能會(huì)到22Q1,從而使22Q

33、1基建增速或?qū)⒏哂?2年整體。衰2：22年,投資拆分強(qiáng)淵(億元)201920202021E2022f1樂(lè)網(wǎng)中性囊戲北觀I國(guó)重內(nèi)算內(nèi)資金25809241442495626135國(guó)內(nèi)貸款22590260402812430936利用外貴500500500500自籌資金8232810439210615110310310022810678410039594491全國(guó)政府任基金171761S393207641985118957210291848716130地方政府等項(xiàng)侵49181981018250177501725018750177501675012779192841800016000委長(zhǎng)貸款-940-3

34、95-200-150信陽(yáng)5款-93-2204-2400-2000PPP31081957276320631463276318751138其他自籌西金4597947547489744804047158503924843346623其他受金164%17059175711723516919180801737716727廣義號(hào)律及頁(yè)資金來(lái)源口徑）147724172135177301173918170727182435175343168790廣義戛建長(zhǎng)雷較口（先成假專責(zé)金來(lái)源口長(zhǎng)務(wù)便）3432716124166081629115992170881642415810廣義檢費(fèi)（光成口役/p>

35、81939091902081867181995231917671846003.3%14%3.0%1.0%-0.8%2.9%0.8%-L1%禍來(lái)要：國(guó)家饋也5,央療，美夫G狒研麗物注1謁京fta內(nèi)重金相關(guān)tta,2i馬力拿公共舊我收人卑逸、實(shí)薛a字，表出與事楫關(guān)分方的統(tǒng)我設(shè)為4a隊(duì)3.2%,n.o%,2i*m舍/gdp通分界設(shè)為n.z.AS*,-注2：21隼Q2算茶人畏質(zhì)債K中途、居子相美分占匕力利均我逾為&入10.0413.0%/13.09t,注3：奧授意中E網(wǎng)外費(fèi)單分費(fèi)越ff眼.211/22隼均值承為5000；注4：0.3*,3對(duì)全國(guó)政府技畬.八榮122算中臾政府怪事金融人建、增方R篇tt星

36、金收入建；b）時(shí)增方R/ftM寸麋，21堂孽慶派中性、然凝第下發(fā)行分鼠值tB為g5OO/37$OOC、3st500/35.500e.認(rèn)58/33.500萬(wàn)億;學(xué)凝得投離事幄占總m設(shè)為50Q*；c）級(jí)超急*必需。,21#Z2218.000/16,0000；d）第T膏SW,0托貨蠹,219722n-2.000/100e.-12,000/10,000fZ,二畬*向事。用關(guān)fgit占tt分辨值設(shè)為】N20%：e）W不壯PPP瑁目扮霸事.八年Q29在東意、*ff.配適帶下分時(shí)為H.OOOQ、1580億、13.0000,三”粉下”=（：不均*該為的2654、55*50*.45%/3SH,/*金占比*沿為必

37、；注5：金、*0總酒it金泉源口梗6JI傳置舍、“口郡分增速EiS與檢強(qiáng)體0-H；對(duì)21/22年基建投資預(yù)測(cè)相對(duì)保守的原因有：1）基建投資與財(cái)政發(fā)力”并非一對(duì)應(yīng)關(guān)系，如教育、衛(wèi)生和社會(huì)等方向亦為財(cái)政支出的重點(diǎn)方向；截至2020年底，教育行業(yè)固定資產(chǎn)完成額約為1.57萬(wàn)億元、衛(wèi)生和社會(huì)工作固定資產(chǎn)完成額約為1.1萬(wàn)億元。晶岑固定資產(chǎn)烏賁克成除教E yoy（ttm）固定費(fèi)產(chǎn)投資完成額:教育yoy（ttm） 25%. 20% 15% 10% 5%OK 小川小.201620172018201920202021國(guó)定資產(chǎn)投責(zé)赫璇:載Wyoy（ttm） 磔素方：慚M 光大it研M.依“更20五而S26：固定

38、資產(chǎn)投資克M:衛(wèi)生和社會(huì)工作yoy（ttm）國(guó)定資產(chǎn)投資完成額:衛(wèi)生和社會(huì)工作yoy（ttm）固定貴產(chǎn)投資完成震:衛(wèi)生和杜會(huì)工作yoy（ttm）W4*： Wind,iftl 2021.092）地產(chǎn)銷售走弱，地產(chǎn)-基建循環(huán)逐步打破，土地出讓金收入或面臨較大下行壓力。與此同時(shí)，財(cái)綜202119號(hào)1明確土地使用權(quán)收入劃歸稅務(wù)部門(mén)負(fù)責(zé)征收，雖然地方政府依舊可以支取相關(guān)土地出讓金，但也意味著：a）以前年度形成的欠繳成本費(fèi)用或面臨一次性補(bǔ)繳；b）傳統(tǒng)采用的減免或者變相返還土地出讓收入進(jìn)行招商引資的模式將難以為繼。3萬(wàn)急性債務(wù)防范化解進(jìn)入“深水區(qū)。銀保監(jiān)發(fā)【2021】15號(hào)2要求對(duì)承擔(dān)地方政府隱性債務(wù)的客戶

39、，銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)還應(yīng)遵守以下要求:一是不得新提供流動(dòng)資金貸款或流動(dòng)資金貸款性質(zhì)的融資。二是不得為其參與地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目提供配套融資。15號(hào)文或進(jìn)一步壓減以地方城投為主體的基建投資規(guī)模。需要指出，測(cè)算中部分因素未予考慮，如部分重大基建項(xiàng)目使用專項(xiàng)債作資本金將可撬動(dòng)部分配套資金如銀行貸款、PPP項(xiàng)目資本金變動(dòng)將影響其配套融資（以銀行貸款為主），即國(guó)內(nèi)貸款在自籌資金中部分核心變量發(fā)生變動(dòng)時(shí)或有放大效應(yīng)；此外由于數(shù)據(jù)可獲得性原因，其他自籌資金、其他資金、廣義基建投資缺口（完成額口徑與資金來(lái)源口徑之差）對(duì)于基建投資的影響不容忽視，其邊際變化對(duì)基建投資影響需后續(xù)密切跟蹤。4、公募REITs將是基建投資的

40、關(guān)鍵變量基建公募REITs當(dāng)前的發(fā)展情況基建公募REITs是降低杠桿率的可行之路2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知，該文件標(biāo)志著中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs正式起航?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs對(duì)于基建行業(yè)投融資模式具有重要意義；參考海外經(jīng)驗(yàn)，REITs相關(guān)政策多在經(jīng)濟(jì)低迷階段推出，本質(zhì)是降低整體杠桿率水平，盤(pán)活存量資產(chǎn)3?，F(xiàn)階段，我國(guó)政府部門(mén)杠桿率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率已達(dá)歷史高點(diǎn)，通過(guò)以REITs為代表的權(quán)益類融資工具實(shí)現(xiàn)杠桿率的降低是切實(shí)可行之路。S27：現(xiàn)階段R府都門(mén)杠桿率巳達(dá)歷史高點(diǎn)加28：現(xiàn)階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)林

41、門(mén)杠桿率巳達(dá)歷史點(diǎn)同耒X：Wind,光天1分研究麻120204詆幽初：Wind,一如內(nèi)爍，屯制21年HL注：年份我示當(dāng)年初的時(shí)點(diǎn)，雪如201Z2013表示2012年盾.注：年快表示當(dāng)年初的時(shí)點(diǎn)，如2012-2013表示2012年盾.2021年6月21日，我國(guó)首批9單基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市，多數(shù)產(chǎn)品溢價(jià)發(fā)行，實(shí)現(xiàn)募集總規(guī)模314億元，為有效盤(pán)活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)作出了良好的示范。但截至2021年10月17日，暫未有新的基建公募REITs項(xiàng)目發(fā)行上市，其當(dāng)前規(guī)模遠(yuǎn)未達(dá)到有效降低我國(guó)政府部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率的要求，因此需要政府部門(mén)鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的申報(bào)，加快相關(guān)項(xiàng)目的審批

42、和上市，推動(dòng)基建公募REITs市場(chǎng)的發(fā)展。多地區(qū)陸續(xù)出臺(tái)REITs支持政策，鼓勵(lì)、引導(dǎo)本地區(qū)REITs項(xiàng)目發(fā)展繼2021年6月29日國(guó)家發(fā)改委在958號(hào)文及其附件中，放寬了公募REITs試點(diǎn)范圍（區(qū)域擴(kuò)大至全國(guó)，擴(kuò)充多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域），對(duì)發(fā)起人資產(chǎn)規(guī)模及擴(kuò)募能力提出了要求，且明確了回收資金再投入的新項(xiàng)目以及積極推動(dòng)公募REITs的項(xiàng)目單位在同等條件下可獲得中央預(yù)算內(nèi)投資、地方政府專項(xiàng)債券的優(yōu)先支持之后，全國(guó)多地均陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)REITs支持政策，鼓勵(lì)、引導(dǎo)本地區(qū)REITs項(xiàng)目的申報(bào)和上市。我3：公募REITs地方性支持政債1發(fā)布時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)文件主內(nèi)，MM2020.98北京市發(fā)展和苴革委員會(huì)關(guān)于支掩北

43、京市基觥設(shè)施if茶不動(dòng)產(chǎn)投,信Ft基金(REITs)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的若干HI施償施包珞基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、基碇設(shè)融寧業(yè)運(yùn)營(yíng)晨野至、支好市M機(jī)構(gòu)申請(qǐng)公5叁金甘理人,質(zhì)、鼻砥設(shè)廢REITs中介機(jī)構(gòu)墻育和發(fā)展、電班對(duì)接平出、成立基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)業(yè)收盟、支對(duì)基此設(shè)施REITs全產(chǎn)業(yè)隨鬣景發(fā)展、制定基JSallREITs產(chǎn)業(yè)人才計(jì)劃、加大燈役政策支持力度、將REITs發(fā)行雙模作為降U行陽(yáng)艙納入企業(yè)短營(yíng)業(yè)韁考移用價(jià)旃區(qū)、PPPREITs-方M活存資產(chǎn)、成立準(zhǔn)正墨把責(zé)施REITs產(chǎn)業(yè)發(fā)J工作做尋小姐。標(biāo)志北京市對(duì)安砒設(shè)施REITs探索和相關(guān)T類問(wèn)題的研究；開(kāi)始基訛設(shè)施肥ITs試點(diǎn)工作開(kāi)展、運(yùn)營(yíng)的研克，辦理公扇安金管

44、理人資后及搭建時(shí)接平白，時(shí)基砒設(shè)施REITs試.點(diǎn)工作開(kāi)履費(fèi)定了基砒；或立REITs/*北聯(lián)愚、工作圣導(dǎo)，J匐對(duì)安砒設(shè)施REITs架枸、申報(bào)、財(cái)稅等配R僚電行硝汽和先，推進(jìn)REITs的快速發(fā)展一2021.2J6成郵書(shū)發(fā)展和改革委員會(huì)關(guān)于促送成那市基砒設(shè)H箱域不動(dòng)產(chǎn)股第信H懸金(RECTs)發(fā)*的十條槽施措施包括速立項(xiàng)目笠備*財(cái)政稅收支持，REITs22界基金德理謝后卒辦、REITs產(chǎn)品捱介、REITsA興tftt國(guó)企代里、REIT$企殳2震屬、中介機(jī)構(gòu)的墻口.行業(yè)置理、粉麗用C利用西部詠鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)稅收優(yōu)星優(yōu)劣，有利于武占企業(yè)職瞽性；有利于促遇成都市是砒設(shè)熊REITs的發(fā)屆.202L621上海市發(fā)

45、展和苴革委員會(huì),關(guān)于上海加快打造日有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的不動(dòng)產(chǎn)19資信代基金(REITs)發(fā)展新i他的實(shí)施見(jiàn)措施包括加快REITs產(chǎn)品發(fā)行交扇苣透胞、發(fā)瘴短=角一體化優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化長(zhǎng)三角基福設(shè)施REITs*動(dòng)發(fā)展、優(yōu)化項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)甘理、加引項(xiàng)目粽理學(xué)備、先耳目也這審稚，建立flt全項(xiàng)目串報(bào)ti色通道、變化組蝗保障和風(fēng)險(xiǎn)防區(qū)突出上海作為劍1中心和地理位置的優(yōu)勇，準(zhǔn)動(dòng)上身基砒設(shè)施REITs等業(yè)*第19瞎；背利于亮生如落實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施審核、益昌和甘勒溶2021723蘇州市發(fā)展和該革要員會(huì)關(guān)于萬(wàn)州市播透基社設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)田箔優(yōu)生簍金(REITs)廣業(yè)發(fā)屠的工作見(jiàn)措施包括構(gòu)建而ITs項(xiàng)目庫(kù)管理機(jī)制、設(shè)立產(chǎn)業(yè)冷藥嬖金、通文REI

46、Ts項(xiàng)目整靂圍性循環(huán)機(jī)!、業(yè)運(yùn)營(yíng)情理機(jī)構(gòu)培育、界州布公鼻嬖金甘整人隊(duì)伍、號(hào)業(yè)圉務(wù)。系.構(gòu)IfREITsItte人才引育平臺(tái)、產(chǎn)品推介、財(cái)稅政策激勵(lì)一痛動(dòng)蘇州市基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展；有利于發(fā)肆蘇州市各類爨礎(chǔ)設(shè)為茵產(chǎn)復(fù)合規(guī)模筑度，增高出一批優(yōu)IB的色也搬REITs產(chǎn)A20218.19北京市發(fā)展和改革委同會(huì)關(guān)于遇一步做好本市基徒設(shè)施領(lǐng)修不動(dòng)產(chǎn)投靂信和鼻金(REITs)試點(diǎn)項(xiàng)目串報(bào)有關(guān)工作的通知酒施包括加豆項(xiàng)目公番、頊目寄皆理沒(méi)更新、項(xiàng)目事柯衿動(dòng)北京市基&設(shè)施REITs申報(bào)和項(xiàng)目管理和”；版勵(lì)原蛤收益人卻糜參與鼻乜設(shè)施REITs申報(bào)202L926廣州市發(fā)麻和丑不要員會(huì)廣州市支兩基社設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投責(zé)信

47、托基金(REITs)發(fā)展槽施總框包格里目他備、黃府服務(wù)、市場(chǎng)及第、RWB5K和發(fā)屆目標(biāo)五個(gè)方面的支冷政策。鼓勵(lì)合格境外R資者參與量砒設(shè)REITs產(chǎn)品出責(zé).迂i突出廣用市重點(diǎn)物swi項(xiàng)目。202L10.il南京市發(fā)發(fā)和聲革委員會(huì)關(guān)于加即虐南京市基就設(shè)施法域不動(dòng)產(chǎn)!ft靂信代基金(REITs)法盧工作的若干HI施揖施笆格鼓曲各區(qū)(園區(qū))根極開(kāi)展送4、加強(qiáng)隼目培，到化.推動(dòng)曼砧0施建0運(yùn)營(yíng)門(mén)或、墻肩和引電基址設(shè)跑運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)、加大號(hào)始權(quán)英人的財(cái)稅H?B支持力度、培育壯大本市基砒設(shè)融REITs中介機(jī)構(gòu)、強(qiáng)化REITs島粉賽JR人才支厚、強(qiáng)化區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)論施REiTsV就發(fā)展、引導(dǎo)帶動(dòng)后瑁投資、百我市簍過(guò)

48、應(yīng)塞REITG品推介、遑立修砒談施REITs市級(jí)工作?I進(jìn)機(jī)以標(biāo)志SI京市舞砒設(shè)施REITs域點(diǎn)工作的加速相全)麗注重突出南京市重卓項(xiàng)目10優(yōu)劣；準(zhǔn)動(dòng)基武設(shè)薨攪資創(chuàng)新發(fā)展，姓勵(lì)發(fā)行度功的REITs以丁舁等形式持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)號(hào)；JS發(fā)各參芻方翦程腑住，AS勵(lì)REITs*雇人才的引透；淮龍財(cái)稅等配置政最建茂金麗，先夫正毒由痂艇，或電波1年io月1Tb基建公募REITs現(xiàn)存的問(wèn)題我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs目前還處于試點(diǎn)探索階段，相關(guān)的政策法規(guī)有待發(fā)展、完善,以使基建公募REITs行穩(wěn)致遠(yuǎn)。我們認(rèn)為，當(dāng)前階段可能有以下問(wèn)題需要進(jìn)行探討和解決：1周資轉(zhuǎn)讓問(wèn)題我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)以政府和國(guó)有企業(yè)為主，截

49、至2021年6月21日，首批9單上市的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs中有7單發(fā)起人為國(guó)有企業(yè)。國(guó)企在推進(jìn)公募REITs過(guò)程中會(huì)涉及國(guó)有資產(chǎn)交易的相關(guān)問(wèn)題，公募REITs涉及國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的主要問(wèn)題為是否豁免進(jìn)場(chǎng)交易程序，2016年6月，國(guó)資委、財(cái)政部發(fā)布的企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法對(duì)公募REITs是否豁免進(jìn)場(chǎng)交易程序并無(wú)明確規(guī)定。公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)，指出我國(guó)公募REITs實(shí)行公募基金+ABS,可類比為上市公司。因此，關(guān)于國(guó)資轉(zhuǎn)讓后續(xù)問(wèn)題的完善，可以從公募REITs實(shí)質(zhì)出發(fā)，參照現(xiàn)行上市公司資產(chǎn)重組和國(guó)資混改相關(guān)政策規(guī)定，明確國(guó)企公募REITs涉及國(guó)資轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，推進(jìn)公募REITs

50、的發(fā)展。表4：批9單滬深上市基礎(chǔ)設(shè)施公募REfTsREITs原始權(quán)首人sm企業(yè)浙江航建滬杭甬離速、杭州交投、卷安交投、余杭交通是苫洛斯甘洛斯中國(guó)否東吳方園蘇州工業(yè)園區(qū)科技公司、建屋產(chǎn)業(yè)公司是張江REIT光至投費(fèi)（有限合伙）、煙安石否苜創(chuàng)水務(wù)百創(chuàng)環(huán)保是苜褥綠能苜綱環(huán)境是蛇口產(chǎn)園招商蛇口是融港REIT鹽田港集團(tuán)是廣州廣河廣州交投是貴料來(lái)毒：上交所，混交所，光大證券研只所2）REITs稅收政策未明確問(wèn)題目前我國(guó)還沒(méi)有專門(mén)針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs方面的稅收政策。稅收支持是REITs發(fā)展的重要推動(dòng)力之-，但在現(xiàn)行稅制下，我國(guó)REITs發(fā)展面臨稅收負(fù)擔(dān)重和重復(fù)課稅等方面的問(wèn)題。美國(guó)是全球REITs發(fā)展最

51、早也是最大的市場(chǎng)。2000年以后亞洲市場(chǎng)興起，其中日本是亞洲最大的REITs市場(chǎng)，新加坡次之。稅收支持是REITs發(fā)展的重要推動(dòng)力，各國(guó)都針對(duì)REITs出臺(tái)了不同程度的稅收優(yōu)惠。借鑒國(guó)外稅收政策，我國(guó)可結(jié)合實(shí)際情況,出臺(tái)相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，減輕稅負(fù)，避免重復(fù)征稅等問(wèn)題。5：美國(guó)、日本及新加城稅收政策對(duì)比法稼文件REFTs稅收優(yōu)惠REITs中的房地產(chǎn)租金收入用于分紅的部分可以稅前扣除，不韁納所得稅，ffflobWdtrxjfii未分配的部分征收公司所得稅;85%的省通所得和95%的凈資本剌得中未分*內(nèi)雙工R配的部分征收4%的涓歷程；持有5%比例以下的投資者滿五年轉(zhuǎn)讓REITs的所得免機(jī)用于分紅的

52、所可以計(jì)入稅前成本，允許在所再稅稅前麗廠可百房地產(chǎn)3口關(guān)于投責(zé)信注以年以下，出售后的收益所褥稅率為39%,挎有房池產(chǎn)5年以上，出傳后的收及校賁法人法益所得猊率為20%,旨在鼓勵(lì)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)；購(gòu)買(mǎi)用于REITs的房產(chǎn)的契稅，稅率由5%下調(diào)到L7%,旨在支持REITs初始艙段處發(fā)展。REITslBSK欣以上的信出*i分配給QEITs的持有人,軻免除其所得梗；沒(méi)財(cái)產(chǎn)信狂很引，有分配的REITs收益到報(bào)企業(yè)稅率繳納所得機(jī)在REITs持有人為個(gè)人發(fā)資新加坡場(chǎng)地產(chǎn)基金旗導(dǎo)者的情況下，不分國(guó)籍或是微納地，都可以免除REITs分紅和出長(zhǎng)的個(gè)人所準(zhǔn)則得機(jī)免征新注入REITs的不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)的印花稅。采目境外的REITs

53、收益分紅和墩外不動(dòng)產(chǎn)的信長(zhǎng)收益也可以享受新加城稅法所限定的所得稅減免.三國(guó)初B,日相前咨證分麻9,W金*1嬴史后分耐鬧維3）申報(bào)流程及審批時(shí)間較長(zhǎng)分析我國(guó)公募REITs申報(bào)流程和各階段的申報(bào)材料，不難發(fā)現(xiàn)目前公募REITs審核較為復(fù)雜，申報(bào)所需材料較多，導(dǎo)致審核時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，降低企業(yè)申報(bào)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的積極性。未來(lái)可以精簡(jiǎn)REITs項(xiàng)目上市的審核程序，試點(diǎn)注冊(cè)制，提升審核效率。圖29：公算REITs申報(bào)流程加去毫：國(guó)裒友方奏，女黑國(guó);社會(huì)，興大證稱珈4膚乏明確的擴(kuò)募程序基礎(chǔ)設(shè)施基金擴(kuò)募是指向原基礎(chǔ)設(shè)施基金持有人配售份額，或向不定對(duì)象或特定對(duì)象發(fā)售。目前，關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施基金擴(kuò)募還沒(méi)有明確的程序和要求，相關(guān)的

54、政策文件也比較少。2021年1月29日，上交所發(fā)布了上海證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第2號(hào)發(fā)售業(yè)務(wù)（試行）,其中對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施基金擴(kuò)募發(fā)售有所提及但不夠明確。未來(lái)可盡快完善基礎(chǔ)設(shè)施公募基金擴(kuò)募要求和程序，通過(guò)擴(kuò)募將REITs產(chǎn)品規(guī)模做大，促進(jìn)REITs市場(chǎng)發(fā)展。公募REITs將是基建投資的關(guān)鍵變量前文中，我們強(qiáng)調(diào)在現(xiàn)有的基建投融資模式下，對(duì)2022年的基建投資預(yù)期相對(duì)保守。不過(guò)，隨著基建公募REITs的持續(xù)推進(jìn)，或可打破現(xiàn)有的地產(chǎn)-基建循環(huán)，基建投資將有較好彈性。納入公募基建REITs發(fā)行規(guī)模作為測(cè)算變量，假設(shè)樂(lè)觀、中性、悲觀情形下，22年公募基建REITs發(fā)行

55、規(guī)模分別為6000億、4000億、2000億，測(cè)算顯示三種情形下22年基建投資增速分別為6.0%/2.9%/-0.1%,較我們?cè)Ｐ蜏y(cè)算結(jié)果分別提升3.1pct/2.1pct/l.lpct0表6：22年投責(zé)拆分懵滿（考慮公募REITs變）201920202021E2022E樂(lè)觀中性國(guó)事陵算內(nèi)資金2580924144249562613S國(guó)內(nèi)貸款22590260402812430936利用外資500500500500自籌資擊823281043921061S110310310022810678410039594491全國(guó)政府任嬖金17176183932076419851189572102918487

56、16130地方政府專瓚假491819810182501775017250187501775016750及投俄12779192841800016000-940-395-200-150信批貨欷-693-2204-2400-2000PPP31081957276320631463276318751138其他自籌貴金4597947547489744804047158503924843346623反他資金1649617059175711723516919180801737716727公鼻箜建REITs00000600040002000廣義簍星收黃（資金來(lái)源口徑）1477241721351773011739

57、18170727188435179343170790廣義呈a根費(fèi)喊口（完成事與責(zé)貪來(lái)源口校圣值）3432716124166081629115992170881642415810廣義檢費(fèi)（充或口0）1820501882581939091902081867182055231957671866003.3%3.4%3.0%LO960.8%6.0%2.9%-0.1%解疾wore蛻巾5,央行，光大月霸舟肝部5、合規(guī)化大勢(shì)所趨，集中度提升勢(shì)不可擋5.1、合規(guī)化是建筑業(yè)的主旋律政府投資行為持續(xù)規(guī)范，有助于防范政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、改善建筑企業(yè)回款及現(xiàn)金流壓力。政府投資行為進(jìn)一步規(guī)范，2019年5月5日，國(guó)務(wù)院發(fā)布政府

58、投資條例，對(duì)政府投資方向/投資方式等進(jìn)行了進(jìn)一步明確規(guī)范。一方面明確提出政府投資年度計(jì)劃應(yīng)與本級(jí)預(yù)算相銜接，嚴(yán)禁違法違規(guī)舉債籌措政府投資基金，嚴(yán)控隱形債務(wù)，或?qū)φ顿Y規(guī)模產(chǎn)生影響；另一方面，在政府項(xiàng)目實(shí)施層面，禁止墊資，嚴(yán)格執(zhí)行項(xiàng)目工期、竣工財(cái)務(wù)決算有助于推動(dòng)工程價(jià)款及時(shí)結(jié)算，有助于參與政府項(xiàng)目建筑企業(yè)改善回款及緩解現(xiàn)金流壓力。2020年2月24日，財(cái)政部發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理提高財(cái)政出資效益的通知，對(duì)強(qiáng)化政府投資基金管理，提升財(cái)政出資效應(yīng)作了規(guī)定。一方面強(qiáng)化政府預(yù)算對(duì)財(cái)政出資的約束,合理安排政府支出，防范政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面提升政府投資基金效能，實(shí)施政府基金全過(guò)程績(jī)效管理，發(fā)揮財(cái)政

59、出資的杠桿作用，促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。表7：政策層面持饌規(guī)描政府投責(zé)行為時(shí)間n政索文件要點(diǎn)關(guān)于進(jìn)一步雙運(yùn)地方政總辛伊圖有行為至面組織開(kāi)孱她方政府也蜀擔(dān)保，肖理整戌工作,鍬談府與社會(huì)咨本方的合作行為（不可再.己吃二二弓：尸王：憶一二姓5稅”制,ftl7.關(guān)于堂關(guān)射止地方以政再購(gòu)買(mǎi)閩務(wù)名義雙范政府政笠購(gòu)買(mǎi)第務(wù)實(shí)施九國(guó)、樓算號(hào)理；尸票利用或虛物政啊西買(mǎi)服務(wù)合冏注法違現(xiàn)20170528MB*超新B細(xì)道也出資明我府投貴方向I公共領(lǐng)域、非經(jīng)者項(xiàng)目為主）.巨資方式矍檢箱為交；明謫就府2019.05.05慢務(wù)院政府投費(fèi)條例7R史百建職員、K資次第程序；明確K費(fèi)年度計(jì)劃要末、規(guī)比項(xiàng)目實(shí)施（MlkftffV,產(chǎn)格

60、執(zhí)行項(xiàng)目&工用、工中務(wù)決推動(dòng)工II價(jià)款及時(shí)給翼）售調(diào)事后袋直小一“g.關(guān)于啊舊投責(zé)金詈財(cái)政比強(qiáng)化政府刑I對(duì)M叱酬妁叫財(cái)金使用蚊能，皿金全這裳4W鯉金第3食物m祟止通皿金以任何方式變相軍候以及先！hih善耐度盅料來(lái)普：叫粽,財(cái)3大證制所修打擊掛證去除無(wú)效供給，規(guī)范項(xiàng)目招投標(biāo)模式提高有效供給。近年來(lái)國(guó)務(wù)院/住建部等中央部門(mén)持續(xù)加大建筑市場(chǎng)凈化力度，重點(diǎn)針對(duì)幾類現(xiàn)象：1）惡意低價(jià)中標(biāo)；2）工程項(xiàng)目施工過(guò)程中“墊資行為；3）各類保證金名目繁多，多以現(xiàn)金支付，大量占用施工企業(yè)現(xiàn)金；4）工程價(jià)款結(jié)算周期長(zhǎng)，5）區(qū)域保護(hù)主義嚴(yán)重，部分地方政府干預(yù)招投標(biāo)過(guò)程；6）“掛證現(xiàn)象廣泛存在，資質(zhì)管理較混亂；7）工程招