復(fù)盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊和政策應(yīng)對(duì)

1、1、 復(fù)盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊和政策應(yīng)對(duì)、 2019 年：包商銀行信用危機(jī)在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，包商銀行信用危機(jī)事件爆發(fā)，反映了金融體系中存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。自 2014 年以來(lái)，包商銀行核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)嚴(yán)重下滑，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別從 2014 年的 25.52、21下降至 2017 年的-3.43、- 21.42；資本充足率方面，根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，非系統(tǒng)性重要銀行資本充足率、一級(jí)資本充足率、核心一級(jí)充足率需分別達(dá)到 10.5、8.5、7.5，而包商銀行這三條指標(biāo)自 2012 年起持續(xù)下行，并于 2017 年全部踏破監(jiān)管紅線(xiàn)，資本充足率更是低于行業(yè)平均水平 3.47 個(gè)百分點(diǎn)。2017 年開(kāi)始，由

2、于長(zhǎng)期占用銀行內(nèi)部資金導(dǎo)致包商銀行多年來(lái)累積了大量的風(fēng)險(xiǎn)隱患，其信用風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)質(zhì)量壓力持續(xù)增長(zhǎng)并逐步擠壓盈利指標(biāo)，營(yíng)收端的下滑降低了通過(guò)內(nèi)部補(bǔ)充資金的可能性，且股東結(jié)構(gòu)的單一導(dǎo)致外部融資條件持續(xù)惡化，包商銀行難以維持日常經(jīng)營(yíng)，只能通過(guò)高息攬儲(chǔ)等方式勉強(qiáng)維持流動(dòng)性。2019 年 2 月，中央政治局會(huì)議首次提到了金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，同年 5 月 24 日，包商銀行爆出信用危機(jī)事件，側(cè)面反映出我國(guó)金融體系確實(shí)存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布公告對(duì)包商銀行實(shí)行接管，并于 6 月份對(duì)包商銀行展開(kāi)全面的清產(chǎn)核資，印證了該行資不抵債，為后續(xù)實(shí)施有效的應(yīng)對(duì)措施打下了基礎(chǔ)。貨幣政策寬松，通過(guò)定點(diǎn)定向支持中小

3、銀行流動(dòng)性，此次信用傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)得到有效化解。截止 2019 年 5 月，包商銀行負(fù)債規(guī)模約為 5200 億元，包商銀行最大控股集團(tuán)自 2018 年后再無(wú)償還任何資金，全部非法占款均成為不良貸款，而包商銀行擁有基數(shù)龐大的客戶(hù)群體（473.16 萬(wàn)截止 2019 年 5 月），一旦債務(wù)無(wú)法償付，將會(huì)點(diǎn)燃市場(chǎng)的恐慌情緒，極易造成風(fēng)險(xiǎn)外溢的現(xiàn)象，因此如何妥善處理此次事件將至關(guān)重要。5 月 26 日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)就接管包商銀行問(wèn)題答記者問(wèn)中表示對(duì)全部個(gè)人儲(chǔ)蓄存款、5000 萬(wàn)元以下對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債本息全額保障；對(duì)于 5000 萬(wàn)元以上的大額債權(quán)實(shí)行分段計(jì)算，對(duì)大額機(jī)構(gòu)債權(quán)最終

4、提供了平均 90的保障。隨后 6 月政策及時(shí)發(fā)力，央行宣布定向支持中小銀行流動(dòng)性，中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質(zhì)押品，向人民銀行申請(qǐng)流動(dòng)性支持，并于 5 月、9 月開(kāi)啟兩次對(duì)農(nóng)村商業(yè)銀行、和城市商業(yè)銀行的定向降準(zhǔn)，有效的充實(shí)了中小銀行流動(dòng)性，短期內(nèi)化解了信用危機(jī)傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。2019 年 10 月，包商銀行開(kāi)始改革重組啟動(dòng)，同時(shí)，為保障包商銀行的流動(dòng)性安全，接管以來(lái)，中國(guó)人民銀行在接受足額優(yōu)質(zhì)抵押品的前提下，向包商銀行提供了 235 億元額度的常備借貸便利流動(dòng)性支持。包商銀行托管事件爆發(fā)后未對(duì)股市造成明顯影響，銀行板塊出現(xiàn)小幅波動(dòng)，成長(zhǎng)股表現(xiàn)較好。綜合指數(shù)方面，事件爆發(fā)當(dāng)天并無(wú)太大

5、波動(dòng)，且上證和萬(wàn)得全 A 指數(shù)分別在下一個(gè)交易日內(nèi)上漲 1.38和 1.99。在事件發(fā)酵一個(gè)月內(nèi)，上證及萬(wàn)得全 A 指數(shù)分別上漲 5.44和 6.19，再次印證此次事件對(duì)股市來(lái)說(shuō)影響較小。行業(yè)方面，包商銀行事件引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于銀行板塊可能出現(xiàn)下跌的擔(dān)憂(yōu)，事實(shí)上銀行板塊當(dāng)天漲幅 0.63，在接下來(lái)一個(gè)交易日相比其他行業(yè)表現(xiàn)不佳，但仍然小幅上漲 0.24，并在接下來(lái)一個(gè)月上漲 5.21，與大盤(pán)走勢(shì)基本趨同，側(cè)面說(shuō)明銀行板塊未遭受此次事件的過(guò)度負(fù)面沖擊。風(fēng)格方面，成長(zhǎng)股表現(xiàn)亮眼，事件發(fā)生前一個(gè)月內(nèi)大幅下跌 15.3，但在事件發(fā)生的下一個(gè)交易日內(nèi)上漲 3.26，并在發(fā)生后一個(gè)月內(nèi)上漲 6.55，上漲幅度超

6、過(guò)大盤(pán)。我們認(rèn)為，此類(lèi)事件的發(fā)生導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于央行增加流動(dòng)性投放的預(yù)期有所上漲，疊加央行先后于 5 月、9 月開(kāi)啟兩次降準(zhǔn)，成長(zhǎng)股估值有所抬升因此迎來(lái)上漲行情。細(xì)分來(lái)看，在包商托管事件發(fā)生后的一年內(nèi)，成長(zhǎng)風(fēng)格權(quán)重排名前六的行業(yè)中有三類(lèi)大幅跑贏大盤(pán)，其中電子、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備分別上漲 52.7、24.9、15.6，遠(yuǎn)高于大盤(pán) 9的上漲幅度，進(jìn)一步說(shuō)明成長(zhǎng)股中存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。圖 1：包商銀行盈利能力于 2017 年大幅下滑%營(yíng)業(yè)收入：同比凈利潤(rùn)：同比2012201320142015201620173020100-10-20-30資料來(lái)源：Wind、圖 2：包商銀行資本充足率持續(xù)下行且于 2017 年

7、全面低于監(jiān)管紅線(xiàn)資本充足率一級(jí)資本充足率核心一級(jí)充足率9.30%7.28%7.28%20122013201420152016201718%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：Wind、圖 3：事件發(fā)生后下一個(gè)交易日銀行板塊漲幅倒數(shù)第一0.235%5%4%3%2%1%農(nóng)林牧漁計(jì)算機(jī)電子 通信國(guó)防軍工有色金屬電力設(shè)備綜合傳媒機(jī)械設(shè)備環(huán)保基礎(chǔ)化工美容護(hù)理萬(wàn)得全A非銀金融紡織服飾輕工制造醫(yī)藥生物建筑裝飾石油石化商貿(mào)零售公用事業(yè)鋼鐵汽車(chē) 房地產(chǎn)建筑材料上證指數(shù)交通運(yùn)輸煤炭社會(huì)服務(wù)食品飲料家用電器銀行0%資料來(lái)源：Wind、圖 4：事件發(fā)生未對(duì)大盤(pán)以及銀行板塊造成明顯沖擊萬(wàn)得全A銀行4,

8、5004,3004,1003,9003,7003,5003,3003,1002,900資料來(lái)源：Wind、圖 5：事件發(fā)生后一年內(nèi)權(quán)重排名前六的成長(zhǎng)行業(yè)有三個(gè)大幅跑贏大盤(pán)電子計(jì)算機(jī)電力設(shè)備萬(wàn)得全A國(guó)防軍工機(jī)械設(shè)備有色金屬60%50%40%30%20%10%0%-10%資料來(lái)源：Wind、 2020 年：永煤債務(wù)違約事件2020 年 11 月永城煤電控股集團(tuán)有限公司因未能按期兌付“20 永煤 SCP003”（超短期融資券）到期應(yīng)付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，涉及本息金額共 10.32 億元，永煤集團(tuán)作為河南省重點(diǎn)國(guó)企，其 AAA 評(píng)級(jí)債券出現(xiàn)違約，引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。永煤集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)包括煤炭、化工、貿(mào)易、有色

9、、裝備制造等，其中煤炭是核心業(yè)務(wù)，公司的“20 永煤 SCP003”發(fā)行于同年 2 月 12 日，發(fā)行總額為 10 億元，利率為4.39，期限為 270 天。11 月 10 日，永煤集團(tuán)因未能按期兌付該超短融券到期應(yīng)付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。11 月 11 至 13 日，由于永煤事件持續(xù)發(fā)酵，部分信用債一級(jí)市場(chǎng)取消發(fā)行，相關(guān)行業(yè)、相關(guān)省份的部分信用債出現(xiàn)大幅下跌，AAA債券信用利差 11 天內(nèi)快速上行 23BP，10 年期國(guó)債收益率同期快速上行 6BP，債市恐慌情緒爆發(fā)。11 月 16 日，央行續(xù)作 MLF，減緩流動(dòng)性壓力。11 月 21 日，金融委第四十三次會(huì)議提出秉持“零容忍”態(tài)度，嚴(yán)厲處罰各

10、種“逃廢債”行為，維護(hù)市場(chǎng)公平和秩序。11 月 24 日，永煤集團(tuán)兌付“20 永煤 SCP003”50本金至主承銷(xiāo)商監(jiān)管賬戶(hù)，市場(chǎng)情緒有所緩和。2020 年 11 月永煤事件發(fā)生后，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境由中性轉(zhuǎn)向中性偏松，貨幣政策年內(nèi)再度加力以對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)資金面的沖擊。在此之前，2020 年第三季度貨幣政策已從上半年的超寬松狀態(tài)回歸常態(tài)化水平，M2 同比自 7 月開(kāi)始確立下行態(tài)勢(shì)，社融存量規(guī)模方面，人民幣貸款同比也在 Q3 邊際走弱。永煤事件爆發(fā)后，政府對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范關(guān)注度提升，2020 年 11 月 22 日國(guó)務(wù)院召開(kāi)金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第四十三次會(huì)議，提到“嚴(yán)厲處罰各種逃廢債行為”，20

11、20年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告發(fā)布相較以往偏晚，在報(bào)告中增加了“穩(wěn)妥推進(jìn)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)化解任務(wù)”的表述。同時(shí)，為緩解其對(duì)市場(chǎng)的沖擊，央行貨幣政策邊際有所放松，2020 年 11 月、12 月央行開(kāi)展中期借貸便利操作共 19500 億元，在 2021年 1 月 20 日開(kāi)展了 2800 億元的逆回購(gòu)操作，在 2021 年 3 月之后，央行 MLF 操作縮量，M2 同比再度下探，貨幣政策再度回歸中性。永煤超預(yù)期違約事件短期內(nèi)對(duì)股市存在一定擾動(dòng)，但市場(chǎng)長(zhǎng)期上行趨勢(shì)尚未結(jié)束。永煤事件發(fā)生前，A 股從 10 月 30 日開(kāi)始上漲，期間寬基指數(shù)有所分化，而事件結(jié)束后一個(gè)月寬基指數(shù)回暖。具體來(lái)看，2020 年 11

12、 月 10 日至 24 日上證指數(shù)上漲 0.86，滬深 300 和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌 0.14和 4.95。事件結(jié)束之后，永煤事件導(dǎo)致市場(chǎng)原本收緊的預(yù)期證偽，2020 年 11 月 25 日至 12 月 25 日，A 股一路上行，上證指數(shù)上漲 5.34，滬深 300 和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲 7.38和 6.96。由此看來(lái)，單一信用事件對(duì)于市場(chǎng)上行的趨勢(shì)影響不大。從風(fēng)格來(lái)看，事件發(fā)酵期間，消費(fèi)和成長(zhǎng)小幅回調(diào)，跌幅分別為 1.16和 3.28，金融和周期迎來(lái)補(bǔ)漲，漲幅分別達(dá)到 1.56和 4.03。事件發(fā)生的后一個(gè)月，市場(chǎng)重回消費(fèi)和成長(zhǎng)的主線(xiàn)，漲幅分別達(dá)到 2.92和 1.66。從行業(yè)來(lái)看，事件發(fā)酵期

13、間，市場(chǎng)出現(xiàn)一定的避險(xiǎn)情緒，出于對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，資金大幅流入估值相對(duì)偏低的金融和周期板塊。漲幅前五的行業(yè)皆集中在周期板塊，石油石化、有色金屬、煤炭漲幅分別達(dá)到 11.64、9.24、8.21，回調(diào)較大的行業(yè)集中在前期占優(yōu)的 TMT 和消費(fèi)板塊，如醫(yī)藥生物、商貿(mào)零售、計(jì)算機(jī)和傳媒等。事件結(jié)束后，股市重回前期主線(xiàn)，消費(fèi)再度上行，家電、汽車(chē)一個(gè)月內(nèi)漲幅超過(guò) 20。整體來(lái)看，永煤事件屬于孤立信用事件，流動(dòng)性危機(jī)緩解后，股市回到了前期自身邏輯中，繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動(dòng)性邊際放松定價(jià)。圖 6：AAA 債券信用利差 11 天內(nèi)快速上行 23BP，10 年期國(guó)債收益率同期快速上行 6BP資料來(lái)源：Wind、

14、圖 7：7 月以來(lái) M2 同比確立下行態(tài)勢(shì)，標(biāo)志著貨幣政策回歸中性資料來(lái)源：Wind、圖 8：永煤事件發(fā)生前后中信風(fēng)格漲跌幅變化資料來(lái)源：Wind、圖 9：永煤事件發(fā)生前后申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲跌幅變化資料來(lái)源：Wind、 2021 年：恒大債務(wù)危機(jī)2021 年 6 月恒大債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始醞釀，于 8 月央行、銀保監(jiān)會(huì)約談恒大開(kāi)始迅速發(fā)酵，并于 12 月恒大披露可能無(wú)法履行擔(dān)保責(zé)任公告時(shí)爆發(fā)，目前恒大集團(tuán)重組方案仍待落地。2020 年下半年以來(lái)房地產(chǎn)政策逐步收緊，2021 年三道紅線(xiàn)、貸款集中度考核等調(diào)控政策持續(xù)加碼，導(dǎo)致房企融資環(huán)境緊張，而恒大由于高杠桿的運(yùn)作模式，導(dǎo)致其不僅處于最嚴(yán)重的紅色檔，且遠(yuǎn)

15、超規(guī)定閾值。在此背景下，一方面恒大通過(guò)融資辦法解決債務(wù)問(wèn)題的道路受阻，而在地產(chǎn)行業(yè)整體步入下行區(qū)間下，通過(guò)加大銷(xiāo)售回籠資金的難度也在逐步提高；另一方面，近些年恒大多元化發(fā)展進(jìn)一步拖累恒大流動(dòng)性，導(dǎo)致債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)逐步累積。2021 年 6月恒大和中鐵建設(shè)集團(tuán)的合作項(xiàng)目“悅龍臺(tái)”因恒大欠中鐵建 2000 多萬(wàn)工程款而停工，7 月廣發(fā)銀行提前兌付恒大債權(quán)，恒大債務(wù)暴雷正式坐實(shí)。隨后恒大相繼啟動(dòng)了引入戰(zhàn)投以及通過(guò)轉(zhuǎn)讓恒騰網(wǎng)絡(luò)、嘉凱城、盛京銀行、恒大汽車(chē)等旗下主體股份，但恒大一系列操作并未觸及其根本問(wèn)題（地產(chǎn)相關(guān)），導(dǎo)致恒大債務(wù)相關(guān)傳聞迅速發(fā)酵。2021 年 8 月 19 日，央行及銀保監(jiān)會(huì)約談恒大集團(tuán)

16、，并首次就約談地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行官網(wǎng)披露，恒大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題迅速發(fā)酵。在政策部門(mén)的介入之下，9 月至 10 月恒大先后實(shí)現(xiàn)了完成債券“20 恒大 05”利息對(duì)付、達(dá)成展期協(xié)議，出售盛京銀行股權(quán)，停止與合生創(chuàng)展的恒大物業(yè)出售協(xié)議等，資產(chǎn)處置步伐加快。但 2021 年 12 月 3 日恒大于港交所披露可能無(wú)法履行擔(dān)保責(zé)任公告，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性未約，恒大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，同日廣東政府、一行兩會(huì)相繼發(fā)聲，政府及金融監(jiān)管部門(mén)釋放明確維穩(wěn)信號(hào)。隨后恒大集團(tuán)正式進(jìn)入債務(wù)重組進(jìn)程，2022 年 1 月恒大發(fā)布公告表示當(dāng)前公司正在推進(jìn)重組工作，將于 7 月底前公布初步重組方案。本次債務(wù)危機(jī)發(fā)酵正處于宏觀政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向的初期，隨著恒

17、大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)愈演愈烈，地產(chǎn)政策開(kāi)始自下而上逐步松動(dòng)。本次恒大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始發(fā)酵，正對(duì)應(yīng)著我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，尤其是地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力逐步增大的背景下，三季度財(cái)政政策基調(diào)率先發(fā)生轉(zhuǎn)向，2021 年 7 月政治局會(huì)議提及“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，隨后 8 月2021 年上半年中國(guó)財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告中明確加快下半年預(yù)算支出和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，標(biāo)志著財(cái)政政策率先進(jìn)入至穩(wěn)增長(zhǎng)階段。隨著 2021 年 Q4 基本面進(jìn)一步下行及地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題持續(xù)蔓延，11 月央行公布的三季度貨政報(bào)告中刪除“總閘門(mén)”“正常的貨幣政策”等表述，貨幣政策基

18、調(diào)開(kāi)始發(fā)生轉(zhuǎn)變，隨著 12 月 15 日全面降準(zhǔn)正式落地，標(biāo)志著本輪貨幣政策周期正式轉(zhuǎn)向?qū)捤?。地產(chǎn)政策來(lái)看，恒大債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)并非是單個(gè)案列，2021 年下半年以來(lái)佳兆業(yè)、寶能、陽(yáng)光城等百?gòu)?qiáng)規(guī)模房企紛紛出現(xiàn)暴雷或美元債違約，房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迅速蔓延下，面臨較大地產(chǎn)下行壓力的三四線(xiàn)城市于 2021 年 Q4 率先開(kāi)始調(diào)整地產(chǎn)政策；與此同時(shí)，高層開(kāi)始頻繁就維護(hù)房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展發(fā)聲，但“房住不炒”的基本框架并未被打破。2022 年以來(lái)因城施策范圍逐步擴(kuò)大至一二線(xiàn)城市，5 月中央開(kāi)始帶頭部署穩(wěn)地產(chǎn)舉措。整體來(lái)看，由于恒大集團(tuán)在房地產(chǎn)行業(yè)中的地位，以及地產(chǎn)之于我國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的重要性，恒大債務(wù)問(wèn)題顯性化成文本輪

19、貨幣政策轉(zhuǎn)向、尤其是地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向的重要催化劑。恒大違約事件對(duì)股市的影響作用期限較短，僅在當(dāng)日有一定沖擊，并未影響整體走勢(shì)；另一方面，國(guó)債利率也會(huì)受到一定下行壓力。2021 年 8 月 19 日，央行和銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布“人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)約談恒大集團(tuán)”公告。鑒于恒大事件漫長(zhǎng)的發(fā)酵期，違約事件已被逐步消化，此事發(fā)生前一個(gè)月內(nèi)市場(chǎng)并未給出明顯反應(yīng)。期間上證指數(shù)下跌 2.08，萬(wàn)得全 A 下跌 1.11，其中受疫情擾動(dòng)影響消費(fèi)風(fēng)格創(chuàng)下-10.36的跌幅，成為主要拖累項(xiàng)。8 月 19 日當(dāng)天，寬基指數(shù)整體下跌，上證指數(shù)、萬(wàn)得全 A 分別收跌 1.66、1.18。隨后的 8 月 19 日至 9 月 19

20、日，能源轉(zhuǎn)型下“雙碳”目標(biāo)的供給約束和需求拉動(dòng)使得周期股強(qiáng)勢(shì)拉升，A 股走高。鑒于銀保監(jiān)會(huì)等的快速應(yīng)對(duì)及政策轉(zhuǎn)松預(yù)期，市場(chǎng)信心未受到較大沖擊，違約事件產(chǎn)生的影響也未進(jìn)一步蔓延。2021 年 12 月 3 日恒大在香港聯(lián)交所發(fā)布的公告證實(shí)實(shí)質(zhì)性違約構(gòu)成，當(dāng)晚廣東省政府宣布將派出工作組進(jìn)駐恒大，一定程度上消弭了該事件的負(fù)面影響。事發(fā)后的第一個(gè)交易日，上證指數(shù)和萬(wàn)得全 A 分別跌幅 0.34、1.22。事發(fā)前后一月內(nèi) A 股處于震蕩上行狀態(tài)，寬基指數(shù)及大部分行業(yè)均錄得正收益。債市方面，2021 年底國(guó)債利率在違約事件、通脹預(yù)期破滅及奧密克戎引發(fā)的經(jīng)濟(jì)下行背景下整體下行，信用利差在此期間亦快速走擴(kuò)。圖

21、 10：供需兩端政策雙向收緊后，2021 年下半年房地產(chǎn)行業(yè)正式進(jìn)入下行周期資料來(lái)源：Wind、圖 11：近年來(lái)恒大集團(tuán)債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大資料來(lái)源：Wind、表格 1：2021 年 6 月以來(lái)，恒大事件持續(xù)發(fā)酵時(shí)間主要內(nèi)容6 月 30 日穆迪下調(diào)恒大的企業(yè)家族評(píng)級(jí)，從 B1 下調(diào)至 B2；高級(jí)無(wú)抵押評(píng)價(jià)從 B2 下調(diào)至 B3。7 月 19 日廣發(fā)銀行在恒大借款未到期之前，申請(qǐng)?jiān)V前財(cái)產(chǎn)保全 1.32 億元。8 月 10 日恒大發(fā)布公告，稱(chēng)公司正計(jì)劃出售部分資產(chǎn)，包括港股上市公司恒大汽車(chē)和恒大物業(yè)的部分權(quán)益。8 月 18 日恒大子公司將盛京銀行 1.667 億股出售給兩家沈陽(yáng)國(guó)企，交易總價(jià)值為 10

22、 億元人民幣。8 月 19 日央行、銀保監(jiān)會(huì)約談恒大集團(tuán)，要求努力保持經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，積極化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融穩(wěn)定。9 月 8 日恒大財(cái)富被曝暫停部分產(chǎn)品對(duì)付9 月 15 日發(fā)布公告，決定將恒大地產(chǎn)主體信用等級(jí)由 AA 調(diào)降至 A。10 月 22 日恒大集團(tuán)復(fù)工復(fù)產(chǎn)專(zhuān)題會(huì)召開(kāi)，許家印表示恒大沒(méi)有預(yù)售過(guò)的樓棟或項(xiàng)目今后要全部改為現(xiàn)樓銷(xiāo)售。并宣布恒大化解風(fēng)險(xiǎn)自救的三大戰(zhàn)略決定：一是堅(jiān)定不移、全力以赴實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)保交樓；二是全面實(shí)施現(xiàn)樓銷(xiāo)售、大幅壓降房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)規(guī) 模；三是 10 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)由房地產(chǎn)業(yè)向新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型。10 月 29 日恒大原定于今日有三筆債券利息到 30 天寬限期，合

23、計(jì)債券利息超過(guò) 1.48 億美元，多位持有人證實(shí)已收到該三筆債券利息。11 月 26 日恒大股東許家印、旗下公司 XinXin（BVI）Limited 及許家印妻子丁玉梅合計(jì)以26.8 億港元賣(mài)出 12 億股股票，主要用于公司紓困。12 月 3 日恒大在港交所發(fā)布公告稱(chēng)，收到要求履行一項(xiàng) 2.6 億美元擔(dān)保義務(wù)的通知，鑒于目前的流動(dòng)性情況，本集團(tuán)不確定是否擁有充足資金繼續(xù)履行財(cái)務(wù)責(zé)任。構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。12 月 6 日中國(guó)恒大設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)化解委員會(huì)1 月 26 日恒大發(fā)布公告表示當(dāng)前公司正在推進(jìn)重組工作，將于 7 月底前公布初步重組方案。3 月 21 日中國(guó)恒大的股份于聯(lián)交所停止買(mǎi)賣(mài)。資料來(lái)源：第一

24、財(cái)經(jīng)、商承寶、財(cái)新網(wǎng)、財(cái)經(jīng)正解局、財(cái)聯(lián)社、第一財(cái)經(jīng)、中國(guó)證券報(bào)、金融界網(wǎng)、智訊財(cái)經(jīng)、同花順財(cái)經(jīng)、每日經(jīng)濟(jì)新聞、南方都市報(bào)、波士財(cái)經(jīng)、南都周刊、表格 2：恒大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯性化后，高層多次表述維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展時(shí)間會(huì)議/文件主要內(nèi)容7 月 13 日住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等 8 部門(mén)關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序的通知緊緊圍繞穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期目標(biāo)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，增強(qiáng)人民群眾的獲得感、幸福感、安全感。7 月 23 日加快發(fā)展保障性租賃住房和進(jìn)一步做好房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控工作電視電話(huà)會(huì)議研究部署加快發(fā)展保障性租賃住房，進(jìn)一步做好房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控有關(guān)工作。8 月 17 日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次會(huì)議在

25、高質(zhì)量發(fā)展中促進(jìn)共同富裕，統(tǒng)籌做好重大金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作。9 月 24 日貨幣政策委員會(huì) 2021 年第三季度例會(huì)維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益。9 月 29 日房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)金融機(jī)構(gòu)要按照法治化、市場(chǎng)化原則，配合相關(guān)部門(mén)和地方政府共同維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益。12 月 10 日房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會(huì)重點(diǎn)支持符合房地產(chǎn)調(diào)控政策的企業(yè)注冊(cè)發(fā)行中長(zhǎng)期限債務(wù)融資工具，募集資金優(yōu)先用于補(bǔ)充已售在建項(xiàng)目的資金缺口，以及用于房地產(chǎn)項(xiàng)目或資產(chǎn)的股權(quán)收購(gòu)，支持保交樓、保民生、保穩(wěn)定，積極滿(mǎn)足房地產(chǎn)合理融資需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。資料來(lái)源：新華

26、社、國(guó)務(wù)院、人民日?qǐng)?bào)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)、樂(lè)居財(cái)經(jīng)、圖 12：2021 年 8 月 19 日當(dāng)天，A 股多數(shù)行業(yè)下跌資料來(lái)源：Wind、圖 13：2021 年底國(guó)債利率在違約事件、通脹預(yù)期破滅及奧密克戎引發(fā)的經(jīng)濟(jì)下行背景下整體下行資料來(lái)源：Wind、 本輪“停貸”事件對(duì)市場(chǎng)影響幾何？7 月中旬由部分地區(qū)住房開(kāi)發(fā)項(xiàng)目停工及延期交付引發(fā)的“停貸”事件逐步發(fā)酵，中部地區(qū)是停貸重災(zāi)區(qū)，但目前仍為區(qū)域性事件。根據(jù)各大銀行披露的存在“保交樓”風(fēng)險(xiǎn)樓盤(pán)的逾期按揭貸款數(shù)據(jù)，當(dāng)前整體風(fēng)險(xiǎn)可控，現(xiàn)階段引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能性較小。自 6 月 30 日江西省景德鎮(zhèn)恒大瓏庭的業(yè)主打響停貸“第一槍”以來(lái)，截至 7 月 14 日，已

27、有近 20 城逾 150 個(gè)樓盤(pán)的業(yè)主表示將不愿再償還房貸，當(dāng)前這場(chǎng)停貸風(fēng)波仍在發(fā)酵。具體來(lái)看，本輪“停貸”事件主要由部分地區(qū)住房開(kāi)放項(xiàng)目停工及延期交付引發(fā)，中部地區(qū)是停貸重災(zāi)區(qū)。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，截至 7 月 13 日，150 個(gè)發(fā)出強(qiáng)制停貸告知的樓盤(pán)中，42 個(gè)來(lái)自河南，其中 29 個(gè)位于鄭州，其余在湖北、湖南等中部省份亦有較多分布，而東部經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)省市現(xiàn)階段斷供樓盤(pán)較少。就當(dāng)前情況而言，“停貸”仍為區(qū)域性事件，主要集中于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)偏緩、市場(chǎng)銷(xiāo)售熱度偏低、項(xiàng)目殘值較低的非核心地區(qū)，與此同時(shí)，截至 7 月 15 日，共有 20 余家銀行對(duì)此給予緊急回應(yīng)，披露存在“保交樓”風(fēng)險(xiǎn)樓盤(pán)的逾期按揭貸款數(shù)

28、據(jù) 37.44 億元，整體風(fēng)險(xiǎn)仍處于可控階段，現(xiàn)階段引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小。商品房預(yù)售資金監(jiān)管問(wèn)題或?yàn)楸据啞巴ＹJ”事件的根源，地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售的持續(xù)低迷是觸發(fā)因素。本輪由居民停貸引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件形成路徑大致為“部分商品房預(yù)售資金違規(guī)挪用地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售持續(xù)低迷房企資金周轉(zhuǎn)不暢樓盤(pán)停工及延期交付居民停貸”，部分房企對(duì)于預(yù)售資金的違規(guī)挪用，以及部分銀行對(duì)于預(yù)售資金的監(jiān)管不力是引發(fā)部分商品房開(kāi)發(fā)停工以及本輪“停貸”事件的根源。在流程上，預(yù)售資金監(jiān)管是一道“防火墻”，起到保障預(yù)售房屋按期施工、交房的責(zé)任，尤其是重點(diǎn)監(jiān)管資金，應(yīng)覆蓋剩余工程所需款項(xiàng)以避免爛尾。但在本輪居民聯(lián)合發(fā)出的停貸告知中，多份指向多家

29、銀行存在不同程度違規(guī)放貸問(wèn)題，其中房企亦存在挪用預(yù)售資金補(bǔ)漏及再投資之嫌。近期地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售仍較為低迷，雖然 6 月整體地產(chǎn)銷(xiāo)售降幅有所收窄，但 7 月初 30 城商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)再度大幅回落。在市場(chǎng)銷(xiāo)售疲弱的環(huán)境下，房企資金周轉(zhuǎn)不暢的問(wèn)題愈發(fā)凸顯，并逐步陷入負(fù)反饋循環(huán)之中，也因此觸發(fā)了本輪由樓盤(pán)停工及延期交付導(dǎo)致的居民“停貸”事件的發(fā)生。本輪政策的應(yīng)對(duì)或分為兩方面，治本之策或?yàn)閮?yōu)化供給側(cè)監(jiān)管，例如加強(qiáng)商品房預(yù)售許可管理、強(qiáng)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管等，若后續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵，流動(dòng)性寬松刺激亦將成為托底之策，當(dāng)前我國(guó)貨幣政策仍存寬松空間。本輪信用風(fēng)險(xiǎn)事件的直觀主體為居民端，但引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的根源仍在于企業(yè)端

30、，因此本輪政策的應(yīng)對(duì)或分為兩方面。一方面，商品房預(yù)售資金監(jiān)管問(wèn)題是引發(fā)當(dāng)前部分樓盤(pán)停工及延期交付的主要原因，對(duì)于以房企、銀行為代表的供給端的政策強(qiáng)化或?yàn)橹伪局摺? 月 14 日晚間西安市住建局率先發(fā)文，要求從加強(qiáng)商品房預(yù)售許可管理、強(qiáng)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管等六個(gè)方面，有效防范商品房延期交房增量問(wèn)題，同日，銀保監(jiān)亦做出回應(yīng)，表示將加強(qiáng)與住建部門(mén)、人民銀行工作協(xié)同，支持地方政府積極推進(jìn)“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作。預(yù)計(jì)后續(xù)房企資金監(jiān)管將逐步趨嚴(yán)。另一方面，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較弱的背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售低迷是導(dǎo)致房企資金鏈斷裂的直接原因，若后續(xù)由停貸風(fēng)波引起的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵，與包商、永煤和恒大

31、事件相似，流動(dòng)性寬松刺激亦將是托底之策。當(dāng)前我國(guó) 5 年期 LPR 利率仍有 15BP 的下調(diào)空間，在現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)通脹水平較低，海外流動(dòng)性收縮斜率峰值已過(guò)的環(huán)境下，調(diào)降中長(zhǎng)期利率以刺激地產(chǎn)需求、降低企業(yè)融資成本的舉措亦可期待。對(duì)于股票市場(chǎng)而言，本輪信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍處于發(fā)酵期，且當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面尚不牢固，短期市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好或受到影響，但在流動(dòng)性加力預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)的背景下，后續(xù)市場(chǎng)仍有望維持上行趨勢(shì)，消費(fèi)與成長(zhǎng)行業(yè)或相對(duì)占優(yōu)。一方面，本輪信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍處于發(fā)酵期，根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)于市場(chǎng)的影響與經(jīng)濟(jì)環(huán)境強(qiáng)弱相關(guān)，2019 年與 2020 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)穩(wěn)固，包商銀行與永煤事件對(duì)

32、市場(chǎng)的影響相對(duì)較小，而 2021 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨于下行，恒大事件疊加國(guó)內(nèi)疫情的點(diǎn)狀發(fā)散，市場(chǎng)則出現(xiàn)較大波動(dòng)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面尚不牢固，若“停貸”事件進(jìn)一步發(fā)酵，短期市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好或受到影響。另一方面，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍維持企穩(wěn)趨勢(shì)，海外貨幣政策緊縮節(jié)奏最快時(shí)期正逐步過(guò)去，疊加我國(guó)貨幣政策仍具備托底的基礎(chǔ)，后續(xù)市場(chǎng)仍有望維持上行趨勢(shì)，現(xiàn)階段的景氣主線(xiàn)或仍相對(duì)占優(yōu)。行業(yè)配置方面，伴隨 6 月社零增速的由負(fù)轉(zhuǎn)正，本輪國(guó)內(nèi)消費(fèi)的修復(fù)趨勢(shì)逐步確立，食品飲料、醫(yī)療生物，以及以汽車(chē)、家電為代表的可選消費(fèi)板塊景氣度有望持續(xù)改善。與此同時(shí)，以風(fēng)、光、儲(chǔ)能以及新能源車(chē)為代表的高景氣成長(zhǎng)賽道仍有望在基本面的支撐下維持上

33、行。圖 14：截至 7 月 15 日，披露存在“保交樓”風(fēng)險(xiǎn)樓盤(pán)的逾期按揭貸款數(shù)據(jù) 37.44 億元，整體風(fēng)險(xiǎn)可控銀行名稱(chēng)公告內(nèi)容逾期按揭貸款余額（億元）占總按揭貸比重農(nóng)業(yè)銀行存在“保交樓”風(fēng)險(xiǎn)的樓盤(pán)涉及逾期按揭貸款余額6.6億元，占全行按揭貸款余額的0.012，占一手樓按揭貸款余額的0.017。6.600.02工商銀行個(gè)人住房貸款余額6.36萬(wàn)億元，不良率0.31，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定。目前停工項(xiàng)目涉及不良貸款余額 6.37億元，占全行按揭貸款余額0.01，風(fēng)險(xiǎn)可控6.370.01郵儲(chǔ)銀行目前，住房貸款余額超過(guò)2萬(wàn)億元，筆均金額余額44萬(wàn)元，房地產(chǎn)類(lèi)不良貸款率處于行業(yè)較低水平，認(rèn)定停工項(xiàng)目涉及住房貸

34、款逾期金額1.27億元，規(guī)模和占比小，風(fēng)險(xiǎn)可控。1.270.01交通銀行存在風(fēng)險(xiǎn)的樓盤(pán)所涉及的本公司逾期住房按揭貸款余額0.998億元，占本公司境內(nèi)住房按揭貸款余額0.00671.000.01目前本公司涉及“網(wǎng)傳停貸”事件的樓盤(pán)數(shù)量占比較小，所涉及的本公司逾期個(gè)人住房貸款約 0.12億元，占本公司境內(nèi)個(gè)人住房貸款余額的比例不到0.001，風(fēng)險(xiǎn)整體可控0.120.00平安銀行目前，本行涉及網(wǎng)傳“停貸事件”樓盤(pán)的逾期按揭貸款余額0.318億，占全行按揭貸款約的0.011，占一手樓按揭貸款余額的0.021。0.320.01存在“保交樓”風(fēng)險(xiǎn)樓盤(pán)的逾期按揭貸款余額0.65億元，占全行按揭貸款余額的0.

35、01，規(guī)模較小，整體風(fēng)險(xiǎn)可控，不會(huì)對(duì)本行經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。0.650.01民生銀行本行住房按揭貸款余額5910.39億元，涉及房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)事件逾期按揭貸款余額0.66億元，總體風(fēng)險(xiǎn)可控。0.660.01江蘇銀行可能存在“保交樓”風(fēng)險(xiǎn)的樓盤(pán)涉及的個(gè)人住房貸款不良余額為0.31億元，占本行個(gè)人住房貸款余額的0.01，對(duì)整體信貸資產(chǎn)質(zhì)量影響小。0.310.01南京銀行全行個(gè)人按揭貸款余額832億元，其中可能存在“保交樓”風(fēng)險(xiǎn)的樓盤(pán)涉及個(gè)人按揭貸款余額僅為0.2114億元，占全行個(gè)人按揭貸款余額的0.0254。0.210.03興業(yè)銀行截至目前本公司涉及“停貸事件”樓盤(pán)相關(guān)按揭貸款余額16億元（其中不

36、良貸款余額0.75億元），已出現(xiàn)停止還款的按揭金額3.84億元，主要集中在河南地區(qū)。本公司已介入的且存在爛尾風(fēng)險(xiǎn)的按揭貸款總體規(guī)模較小，不會(huì)對(duì)本公司經(jīng)營(yíng)構(gòu)成重大影響。16.00浙商銀行針對(duì)近期部分地區(qū)停工緩建和未按時(shí)交付樓盤(pán)情況，相關(guān)樓盤(pán)涉及本公司按揭貸款余額約0.31億元；本公司同時(shí)謹(jǐn)慎且寬泛認(rèn)定可能存在“保交樓”風(fēng)險(xiǎn)的樓盤(pán)涉及按揭貸款余額2.6億元，業(yè)務(wù)規(guī)模與占比較小，總體風(fēng)險(xiǎn)可控，不會(huì)對(duì)本公司經(jīng)營(yíng)構(gòu)成較大影響。2.60中信銀行本行個(gè)人住房貸款余額9519.50億元，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。媒體報(bào)道中存在風(fēng)險(xiǎn)的樓盤(pán)所涉及的本行逾期個(gè)人住房貸款余額0.46億元，占本行個(gè)人住房貸款余額0.0048，

37、規(guī)模和占比較小，總體風(fēng)險(xiǎn)可控。0.460.00華夏銀行目前本行涉及媒體報(bào)道“停貸事件”樓盤(pán)的逾期按揭貸款余額0.31億元，占全行個(gè)人住房按揭貸款余額的0.01，業(yè)務(wù)規(guī)模較小，總體風(fēng)險(xiǎn)可控，不會(huì)對(duì)本行經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。0.310.01浦發(fā)銀行公司住房按揭貸款余額人民幣8,869.64億元，經(jīng)初步排查，目前涉及“保交樓”風(fēng)險(xiǎn)的逾期按揭貸款余額人民幣0.56億元，總體風(fēng)險(xiǎn)可控。0.560.01公布銀行合計(jì)37.440.13資料來(lái)源：各公司公告、圖 15：2022 年 6 月商品房銷(xiāo)售面積回升，7 月再度大幅下滑資料來(lái)源：Wind，圖 16：當(dāng)前 5 年期 LPR 利率仍存在 15BP 調(diào)降空間資料來(lái)

38、源：Wind，2、 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)6 月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示需求修復(fù)好于供給，經(jīng)濟(jì)正處于加速?gòu)?fù)蘇的過(guò)程之中，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較好。國(guó)內(nèi)十債利率小幅上行，逆回購(gòu)縮量至 30 億但短端流動(dòng)性仍較為寬裕，美債利率在 3下方震蕩，外資流入勢(shì)頭放緩。本周市場(chǎng)震蕩分化，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升遇阻，市場(chǎng)交易衰退對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成負(fù)面的壓制。、 經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化6 月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示需求修復(fù)好于供給，經(jīng)濟(jì)正處于加速?gòu)?fù)蘇的過(guò)程之中，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較好。從 6 月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，生產(chǎn)端的各項(xiàng)開(kāi)工率在月底出現(xiàn)小幅回落，唐山高爐開(kāi)工率與輪胎開(kāi)工率環(huán)比均小幅下行，但整體仍處于年內(nèi)較高水平。需求端延續(xù)好轉(zhuǎn)，其中

39、 6 月 30 大中城市商品房成交面積同比僅下滑約 6.4，下行幅度較 5 月明顯收窄，隨著疫情的好轉(zhuǎn)以及前序地產(chǎn)寬松政策的發(fā)力，地產(chǎn)銷(xiāo)售正在加速改善。汽車(chē)銷(xiāo)售也出現(xiàn)較為明顯的好轉(zhuǎn)跡象，6 月 1-30 日全國(guó)乘用車(chē)市場(chǎng)零售預(yù)計(jì) 192.6 萬(wàn)輛，同比去年增長(zhǎng) 22，較上月環(huán)比增長(zhǎng) 42。從外需來(lái)看，韓國(guó) 6 月出口額 577.3 億美元，同比增長(zhǎng) 5.4，同比增速的下滑主要受公休日的影響。整體而言，從 6 月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，需求修復(fù)好于供給，經(jīng)濟(jì)正處于加速?gòu)?fù)蘇的過(guò)程之中，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較好。國(guó)內(nèi)十債利率小幅上行，逆回購(gòu)縮量至 30 億但短端流動(dòng)性仍較為寬裕，美債利率在 3下方震蕩，外資流入勢(shì)頭放

40、緩。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率來(lái)看，近期國(guó)內(nèi)十債利率小幅抬升至 2.8上方，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性整體較為充裕，核心在于短端利率在經(jīng)歷了上月末的沖高之后，在 7 月初回到 1.55左右，維持在政策利率下方，并顯著低于 2.1的逆回購(gòu)政策利率水平，雖然央行近期逆回購(gòu)規(guī)?？s量至 30 億，但價(jià)格的指向意義更強(qiáng)。海外方面，美債收益率跌破 3之后，近期小幅回升，主要由實(shí)際利率貢獻(xiàn)。匯率方面，人民幣圍繞 6.7 寬幅震蕩，美元指數(shù)近期持續(xù)走高。從市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)看，近期外資流入的力度有所放緩，但也并未出現(xiàn)大幅流出的情況。本周市場(chǎng)震蕩分化，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升遇阻，市場(chǎng)交易衰退對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成負(fù)面的壓制。過(guò)去一周 A 股震蕩分化，各風(fēng)格中，成

41、長(zhǎng)基本持平，周期和消費(fèi)小幅下跌，金融領(lǐng)跌，跌幅超 2，風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)抬升遇阻，成交量逐日下行，但仍維持在 1萬(wàn)億上方。從疫情的變化來(lái)看，上海疫情出現(xiàn)一定的抬頭，北京疫情進(jìn)入平穩(wěn)狀態(tài)。市場(chǎng)逐步開(kāi)始交易衰退，近期大宗商品價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整，南華商品指數(shù)從6 月初高點(diǎn)至今回調(diào)近 16，一定程度上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成負(fù)面的壓制。、 7 月行業(yè)配置：食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融行業(yè)配置的主要思路：展望 7 月，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)入斜率加速期，外部環(huán)境有望逐步改善，我們認(rèn)為市場(chǎng)仍具向上動(dòng)能。一方面，隨著當(dāng)前國(guó)內(nèi)防疫政策的邊際放寬，以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策的逐步見(jiàn)效，經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)部門(mén)有望加速修復(fù)。另一方面，今年困擾市場(chǎng)的外部負(fù)面因素如

42、美聯(lián)儲(chǔ)加息出現(xiàn)邊際緩和的跡象，海外市場(chǎng)交易美國(guó)衰退預(yù)期，對(duì) A 股環(huán)境而言更加有利，我們認(rèn)為 A 股獨(dú)立行情將持續(xù)演繹。配置方面，重點(diǎn)關(guān)注防疫政策邊際放松事件催化下修復(fù)動(dòng)能加大的消費(fèi)板塊，以及受益于信用環(huán)境改善以及交投情緒活躍的大金融，包括 1）疫情防控政策邊際放寬、PPI-CPI 剪刀差收斂，受益于消費(fèi)復(fù)蘇的核心賽道如食品飲料、醫(yī)藥生物等； 2）順應(yīng)地產(chǎn)后周期、且政策重點(diǎn)扶持與刺激的可選消費(fèi)板塊，包括汽車(chē)、汽車(chē)零部件、家電家居等；3）關(guān)注全面注冊(cè)制改革研討會(huì)等事件催化下的金融起舞。 7 月首選行業(yè)食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融。食品飲料支撐因素之一：白酒消費(fèi)升級(jí)和頭部集中趨勢(shì)不改。白酒“新國(guó)標(biāo)

43、”正式落地，行業(yè)開(kāi)啟品質(zhì)時(shí)代，消費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，集中化趨勢(shì)加強(qiáng)，利好行業(yè)龍頭。同時(shí)各地促銷(xiāo)費(fèi)政策帶動(dòng)消費(fèi)需求修復(fù)，政商活動(dòng)及部分宴請(qǐng)需求有望拉動(dòng)高端白酒消費(fèi)增長(zhǎng)。支撐因素之二：線(xiàn)下消費(fèi)復(fù)蘇有望帶動(dòng)大眾品需求改善。隨著全國(guó)新冠新增病例減少，防疫出行政策迎來(lái)調(diào)整，6 月 28 日發(fā)布的新型冠狀病毒肺炎防控方案 (第九版)優(yōu)化調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)人員的隔離管理，上海自 6 月 29 日起將有序放開(kāi)餐飲堂食，線(xiàn)下消費(fèi)場(chǎng)景逐漸復(fù)蘇。支撐因素之三：居家隔離催生預(yù)制菜行業(yè)高景氣。受到疫情居家隔離的影響，預(yù)制菜的便捷性獲得 C 端消費(fèi)者的青睞，加速了消費(fèi)者培育。未來(lái)隨 B 端消費(fèi)場(chǎng)景的逐步恢復(fù)，行業(yè)迎來(lái)更快發(fā)展。標(biāo)的：貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、山西汾酒、安井食品等。醫(yī)藥生物支撐因素之一：需求端民眾接種意識(shí)顯著提升，供給端產(chǎn)品和產(chǎn)能明顯增加。在新冠肺炎的影響下，民眾對(duì)流感樣癥狀較為敏感，促進(jìn)民眾接種流感疫苗。產(chǎn)品方面，2018 年以來(lái)流感四價(jià)裂解疫苗、三價(jià)鼻噴減毒疫苗等創(chuàng)新疫苗相繼有多款產(chǎn)品獲批上市。產(chǎn)能方面，從上市企業(yè)公布的產(chǎn)能顯示，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)去也得