融資類信托產(chǎn)品風(fēng)險特征及其信用評級初探

1、融資類信托產(chǎn)品風(fēng)險特征及其信用評級初探2013年09月23日14:35 HYPERLINK / t _blank 新浪財經(jīng) HYPERLINK /finance?zwm=finance 微博 HYPERLINK /money/bond/20130923/143516824089.shtml l J_Comment_Wrap 我有話講(17人參與)中債資信評級業(yè)務(wù)部 張文彬感謝實習(xí)生符涓涓對本文的重要貢獻。內(nèi)容概要近年來，信托產(chǎn)品規(guī)模不斷增長，信托業(yè)成為金融業(yè)中僅次于銀行的第二大行業(yè)。信托產(chǎn)品風(fēng)險事件頻發(fā)、信托投資者范圍擴大和產(chǎn)品阻礙力提升都使得信托產(chǎn)品的信用風(fēng)險受到越來越多的關(guān)注，客觀上產(chǎn)生了

2、信用評級的需求。與此同時，監(jiān)管部門的相關(guān)要求和評級對風(fēng)險定價機制的促進作用都使得融資類信托產(chǎn)品的信用評級變得越來越重要，信托產(chǎn)品評級業(yè)務(wù)前景寬敞。融資類信托產(chǎn)品個性化強，創(chuàng)新點多，在諸多方面體現(xiàn)出了與傳統(tǒng)債券不同的風(fēng)險特征。首先，信托投資模式靈活、運用方式多元，不同模式下面臨的風(fēng)險性質(zhì)不同，風(fēng)險因素多樣化。第二，信托財產(chǎn)跨市場、跨領(lǐng)域的配置使其風(fēng)險帶有較大的行業(yè)專門性，差異巨大，如房地產(chǎn)信托兌付風(fēng)險受宏觀經(jīng)濟和政策阻礙大。第三，相關(guān)于貸款、債券等產(chǎn)品而言，信托打算的融資方信用質(zhì)量相對較低，交易對手違約風(fēng)險較高，產(chǎn)品總體風(fēng)險較高。第四，目前信托產(chǎn)品增信措施復(fù)雜多樣，但其增信效果和實質(zhì)性作用差異專

3、門大，增加了評估難度。第五，目前信托產(chǎn)品的信息披露程度較低，信用評級缺失，投資者的風(fēng)險意識也有待增強，信用產(chǎn)品的風(fēng)險操縱專門大程度上依靠于信托公司的盡調(diào)和后續(xù)治理能力。最后，由于信托產(chǎn)品創(chuàng)新方式龐雜，部分產(chǎn)品為了躲避監(jiān)管采取了復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，其中隱含的法律風(fēng)險不容忽視。由于融資類信托產(chǎn)品風(fēng)險的專門性以及多樣性，其風(fēng)險評估難度大，其評級內(nèi)涵與傳統(tǒng)債券產(chǎn)品不盡相同，信用評級機構(gòu)需建立相對獨立的信托產(chǎn)品評級體系。信托打算項下交易對手的信用質(zhì)量及經(jīng)營實力、信托打算配置領(lǐng)域和項目現(xiàn)金流的匹配、信托產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)，受托人的盡職和治理水平、產(chǎn)品相關(guān)法律法規(guī)風(fēng)險等因素是信托產(chǎn)品評級中重要的評級要素。一、信托產(chǎn)品

4、信用評級重要性日漸凸顯，評級業(yè)務(wù)前景寬敞(一)信托產(chǎn)品信用評級重要性日漸凸顯1、信托業(yè)進展迅速，已成為第二大金融行業(yè)，社會關(guān)注度逐漸提升2008年以來，信托業(yè)進入了高速進展，治理資產(chǎn)規(guī)模不斷刷新，截止2012年末，其資產(chǎn)治理規(guī)模已達7.47萬億元，超過保險業(yè)且遙遙領(lǐng)先于基金業(yè)和證券業(yè)，成為僅次于銀行的第二大金融行業(yè)。依照中國信托業(yè)協(xié)會8月公布的2013年2季度末信托公司要緊業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，截止2013年上半年，信托資產(chǎn)余額達9.45萬億元，同比增長70.58%，離突破10萬億僅一步之遙。圖1：2008年末以來信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模及增速(萬億元)圖1：2008年末以來信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模及增速(萬億元)資料來源：

5、信托業(yè)協(xié)會，中債資信整理2、信托業(yè)投資者范圍擴展，社會阻礙增強信托產(chǎn)品由于其相對穩(wěn)定的收益、投資靈活性，受到了越來越多高凈值投資者和機構(gòu)客戶的青睞，信托業(yè)社會關(guān)注度空前提高。自2008年到2013二季度，信托業(yè)客戶基礎(chǔ)和客戶結(jié)構(gòu)都發(fā)生了質(zhì)的變化。以占信托主導(dǎo)地位的資金信托為例，其客戶群體已從低端理財客戶為主擴展到更多合格投資者和機構(gòu)投資者，2010年之后，“銀信理財合作單一資金信托”占比開始迅速減少，中端合格投資者主導(dǎo)的“集合資金信托”占比和高端機構(gòu)和個人客戶主導(dǎo)的“非銀信合作單一資金信托”不管從絕對量依舊占比都有了快速進展。客戶群體及數(shù)量的擴展和客戶結(jié)構(gòu)的這一變化，都使得信托產(chǎn)品在市場上的阻

6、礙巨大，在某種程度上具備了“類公募”性質(zhì)，因此產(chǎn)品成立時的風(fēng)險評估和風(fēng)險揭示特不重要，產(chǎn)品信用評級專門有必要。圖2：2010年末至2013年1季度末資金信托資金來源變化(萬億元)圖2：2010年末至2013年1季度末資金信托資金來源變化(萬億元)資料來源：信托業(yè)協(xié)會，中債資信整理3、信托風(fēng)險事件頻發(fā)，產(chǎn)品風(fēng)險受到關(guān)注近年來，信托產(chǎn)品風(fēng)險事件頻發(fā)。2012年4月12日，“吉信長白山11號南京聯(lián)強集合資金信托打算（ HYPERLINK /xintuo/view/vProdList.php t _blank 查詢信托產(chǎn)品）”到期，但因南京聯(lián)強項目資金困難未按時兌付，在華融資產(chǎn)接盤下才得以延期8天兌付

7、，這被視作“房地產(chǎn)信托首個違約項目”。2012年6月，華澳國際信托將大連實德訴諸法庭，成為近兩年來房地產(chǎn)信托爆發(fā)式增長后上訴法院的首例金融借款合同糾紛案。2012年12月，因無法償還中融-青島凱悅地產(chǎn)信托打算，凱悅中心部分資產(chǎn)被司法拍賣，被媒體稱為信托投資資產(chǎn)拍賣第一例。實際上，從2012年至今，信托已爆出多款產(chǎn)品遭遇兌付危機。除房地產(chǎn)信托外，在礦產(chǎn)、基建領(lǐng)域均已出現(xiàn)信托風(fēng)險事件。盡管系統(tǒng)性風(fēng)險差不多可不能出現(xiàn)，但違約事件的背后卻暴露出信托產(chǎn)品存在不容忽視的信用及運營風(fēng)險。表1：2012年以來被報道信托兌付危機事件匯總報道時刻信托打算風(fēng)險事件2012年2月國投信托-山西泰萊能源信托貸款集合資金

8、信托打算媒體曝光泰萊連續(xù)三年營收為零，沒有公開的采礦權(quán)及經(jīng)營行為，信托資金被挪用，延長民間借貸鏈條。2012年4月吉林信托-長白山11號南京聯(lián)強集合資金信托打算項目方違約，吉林信托推遲兌付信托打算。2012年5月中融信托-鄂爾多斯伊金霍洛旗棚戶區(qū)改造項目集合資金信托打算項目停工近一年，去化不利阻礙回款，資金有被挪用償還民間借貸之嫌。2012年5月吉林信托-松花江78號南山建材項目收益權(quán)集合資金信托融資方為了償還欠債，涉嫌編造項目從吉林信托騙取貸款，并遭到逮捕，產(chǎn)品兌付遭遇危機。2012年6月華澳信托-長盈11號集合資金信托打算實德董事長涉嫌經(jīng)濟案件，兌付遭質(zhì)疑，華澳信托起訴大連實德。2012年

9、7月中融-廊坊海潤達股權(quán)投資集合資金信托打算兩項目均未動工，開發(fā)進度嚴峻落后。2012年8月安信信托-浙江金磊房地產(chǎn)股權(quán)投資信托打算項目實質(zhì)操縱人私自挪走信托資金償還高利貸，被迫提早終止。2012年12月中融信托-青島凱悅中心信托貸款集合資金信托打算因項目方去化不利融資方違約還款，中融信托申請法院拍賣抵押物。2012年12月中信信托-聚信匯金煤炭資源產(chǎn)業(yè)投資基金1號集合資金信托打算融資方旗下部分煤礦已停產(chǎn)，洗煤廠2010年全年營收為零。集團負責人遭到美國證券治理機構(gòu)起訴。2012年12月華鑫信托-希森三和集合資金信托打算融資方無力支付最后一期利息導(dǎo)致信托產(chǎn)品倉促清算、未支付最后一筆應(yīng)付利息，投

10、資人不滿投訴華鑫信托。2012年12月中信信托-三峽全通貸款集合資金信托打算資金被用于關(guān)心交易對手償還信貸貸款，項目公司停產(chǎn)、拖欠工資，已瀕臨破產(chǎn)，無力償還。2012年底中泰信托-高遠控股有限公司單一信托拖欠第三、四期利息；融資方陷入危機、瀕臨倒閉。2012年底新華信托-上海錄潤置業(yè)股權(quán)投資集合資金信托打算項目工程進度嚴峻滯后；擔保方陷入債務(wù)危機形成訴訟，錄潤置業(yè)卷入其中。2013年1月中信信托-舒斯貝爾特定資產(chǎn)收益權(quán)投資集合信托打算項目公司工程嚴峻停滯，中信信托司法申請拍賣抵押土地。2013年3月四川信托-洋城錦都置業(yè)特定資產(chǎn)收益權(quán)投資集合資金信托打算項目處在停建狀態(tài)，回款并不足償還信托。2

11、013年3月安信信托-昆山聯(lián)邦國際資產(chǎn)收益財產(chǎn)權(quán)信托打算融資方資金周轉(zhuǎn)困難，且由于存在多處法律法規(guī)爭議，融資方拒絕還款付息。2013年4月安信信托-溫州“泰宇花苑”項目開發(fā)貸款集合資金信托打算項目樓盤停工近一年，融資方過度民間借貸，公司負責人逃離出境。2013年4月陜國投-裕豐公司二期建設(shè)項目貸款集合資金信托打算2012年底裕豐公司陷入債務(wù)危機，引發(fā)資金鏈斷裂，還款困難。2013年7月五礦信托-榮騰商業(yè)地產(chǎn)投資基金信托打算項目銷售不力，融資方回款困難；對應(yīng)抵押物存在其他第一順位債權(quán)人。資料來源：公開資料，中債資信整理4、剛性兌付的行業(yè)潛規(guī)則日益受挑戰(zhàn)此前，眾多投資者未對信托風(fēng)險給予足夠的重視，

12、是因為堅信信托的“剛性兌付”。所謂“剛性兌付”，指的是信托產(chǎn)品到期時，若信托產(chǎn)品出現(xiàn)不能如期兌付或兌付困難時，信托公司需要兜底處理。實際上，“剛性兌付”并不是一個明文規(guī)定的法定義務(wù)，而只是信托業(yè)一個長期潛規(guī)則?！皠傂詢陡丁睂L(fēng)險與投資者隔離，使投資者獲得高收益卻并未完全承擔對應(yīng)的高風(fēng)險，這是信托產(chǎn)品受到市場狂熱追捧的不可忽視的因素。然而“剛性兌付”本身是違背市場規(guī)律的。尤其是隨著風(fēng)險爆發(fā)增多，特不是系統(tǒng)性風(fēng)險累積到一定程度，超出信托公司本身所能承受的范圍時，那么實質(zhì)性的違約將不可幸免。且許多信托公司也在嘗試打破該慣例。表2：2010年-2013年二季度信托公司固有資產(chǎn)、所有者權(quán)益和信托財產(chǎn)對比

13、(億元)2010年2011年2012年2013年6月信托公司固有資產(chǎn)1,483.441,825.082,282.082,517.29信托公司所有者權(quán)益1,320.201,632.782,032.002,248.72信托資產(chǎn)30,404.5548,114.3874,705.5594,548.16信托財產(chǎn)/所有者權(quán)益(倍)23.0329.4736.7642.05資料來源：公開資料，中債資信整理(二)信托打算信用評級業(yè)務(wù)進展前景寬敞1、信托打算評級逐漸受到監(jiān)管層重視目前，保監(jiān)會差不多對險資投資信托打算的信用評級作出要求。首先，2012年10月保監(jiān)會公布的關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知中，規(guī)定保險

14、資金投資的集合資金信托打算基礎(chǔ)資產(chǎn)限于融資類資產(chǎn)和風(fēng)險可控的非上市權(quán)益類資產(chǎn)。假如是固定收益類產(chǎn)品，信用等級應(yīng)當不低于國內(nèi)信用評級機構(gòu)評定的A級或相當級不。再者，今年上半年中國保監(jiān)會研究制定的一系列保險公司償付能力報告編報規(guī)則中也規(guī)定，保險公司投資的非保險類金融機構(gòu)發(fā)行的金融產(chǎn)品，包括信托公司集合資金信托打算在內(nèi)，可依照其外部評級確定認可價值并進行披露。此外，據(jù)2013年7月份華夏時報等相關(guān)媒體2報道，“為了防控房地產(chǎn)風(fēng)險，監(jiān)管層以后將對房地產(chǎn)信托采取一種新的信用評級”。銀監(jiān)方面以后可能會從市場、企業(yè)、區(qū)域和項目本身四個層面展開對房地產(chǎn)信托信用評級，分層評級將使得風(fēng)險預(yù)警更加透明。2、信托打算

15、投資人群體存在信用評級需求不論是個人依舊機構(gòu)投資者，對信用風(fēng)險的評判都缺乏連續(xù)、統(tǒng)一的標準和專業(yè)性，也缺乏足夠的信息和精力，在信托打算風(fēng)險頻發(fā)的背景下，投資者對信用評級需求較大。從個人看，高凈值人群是信托公司最重要目標客戶群體。該群體在經(jīng)歷了金融危機的洗禮后，對風(fēng)險的認知更為深入。一方面其風(fēng)險偏好有了較大變化，在產(chǎn)品選擇上更加成熟和穩(wěn)健，對高風(fēng)險產(chǎn)品的偏好有所下降；另一方面則對風(fēng)險分散和投資多元化有了更高要求。而這都需要基于客戶對產(chǎn)品風(fēng)險特征及風(fēng)險程度的了解和評估，從而依照產(chǎn)品的風(fēng)險與自身承受能力來進行資產(chǎn)配置。圖3：高凈值人群風(fēng)險偏好趨勢變化圖3：高凈值人群風(fēng)險偏好趨勢變化資料來源：2013

16、中國私人財寶報告從機構(gòu)投資者看，目前信托機構(gòu)投資者是特不多樣的，要緊包括社保機構(gòu)等大型資金治理機構(gòu)，銀行，保險公司，大型企業(yè)集團或下屬財務(wù)公司及資產(chǎn)治理公司，上市公司，民營企業(yè)等。各類投資人對投資期限、收益率、流淌性要求不同，因此對產(chǎn)品類型和風(fēng)險的偏好均不一樣。同時信托產(chǎn)品由于其運營方式多樣，信托財產(chǎn)配置領(lǐng)域極其寬廣，其產(chǎn)品風(fēng)險差異巨大，因此產(chǎn)品與投資者需求的匹配尤為重要，對信用評級的需求特不廣泛。3、信用評級有利于風(fēng)險定價機制的形成近年來，信托產(chǎn)品都保持了較高收益率，高于同期債券、銀行理財?shù)犬a(chǎn)品，但其面臨的風(fēng)險也高于以上產(chǎn)品。同時，信托產(chǎn)品的收益要緊是受托人對信托財產(chǎn)合理配置和主動治理的結(jié)果

17、，預(yù)期收益率和風(fēng)險揭示均由信托公司給出。而不同信托公司的資產(chǎn)治理能力和對風(fēng)險的評估、治理能力是極不相同的，其對投資和風(fēng)險的評價標準是不一致的，因此目前市場上信托產(chǎn)品的定價機制特不不完善，風(fēng)險收益匹配程度較差。而信用評級機構(gòu)使用統(tǒng)一和專業(yè)的評級標準，將有效衡量產(chǎn)品風(fēng)險，提供有公信力的風(fēng)險定價參考，將為信托市場的有序進展提供保障。圖4：信托產(chǎn)品年化綜合實際收益率圖4：信托產(chǎn)品年化綜合實際收益率注：年化綜合實際收益率指將信托產(chǎn)品在存續(xù)期內(nèi)的實際收益率折算為年化的收益率資料來源：信托業(yè)協(xié)會，中債資信整理二、信托產(chǎn)品信用風(fēng)險特征(一)信托產(chǎn)品運營方式多樣，面臨的風(fēng)險因素多元化信托產(chǎn)品從資產(chǎn)來源看，要緊分

18、為資金信托和財產(chǎn)信托。其中資金信托占主導(dǎo)地位，從資金來源看又可分為單一資金信托和集合資金信托。單一信托通常面對一個受益人，而集合信托則面對較多一般投資者。財產(chǎn)信托業(yè)務(wù)占比較少，目前通常作為信托公司業(yè)務(wù)中一種融資替代安排和手段，差不多以受托財產(chǎn)作為融資的保證，一般風(fēng)險特征與資金信托業(yè)務(wù)差不多相同。但由于與信托法配套的信托財產(chǎn)登記制度尚未出臺，財產(chǎn)信托面臨信托財產(chǎn)的法律屬性風(fēng)險，同時也存在財產(chǎn)估值風(fēng)險。從資產(chǎn)的功能看，要緊分為融資類、權(quán)益投資類、事務(wù)治理類等。融資類面臨的最大的風(fēng)險來自于交易對手不履行到期資金償付義務(wù)的可能性，如因融資方、擔保人等在貸款、資產(chǎn)回購、后續(xù)資金安排、擔保、履約承諾等交易

19、過程中不履行承諾造成信托財產(chǎn)潛在損失的可能性。融資類信托不同于銀行貸款的是，融資人違約風(fēng)險向資金托付人的傳遞是線性的，既可不能出現(xiàn)產(chǎn)品個體風(fēng)險引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的情況，也可不能被受托人消化，而銀行貸款作為間接融資則由銀行承擔了大部分風(fēng)險。而關(guān)于權(quán)益投資類信托，由于償還順序劣后于債務(wù)性投資，出現(xiàn)債務(wù)危機時可能造成重大損失。信用風(fēng)險更直接地來源于市場、業(yè)務(wù)等，同時信托公司的主動治理能力、對市場的推斷能力和風(fēng)控能力更為重要。事務(wù)治理類資金信托業(yè)務(wù)要緊是信托公司按照托付人的指令操作和治理信托打算，其法律及合規(guī)風(fēng)險相對突出。圖5：信托產(chǎn)品按資產(chǎn)來源分類圖5：信托產(chǎn)品按資產(chǎn)來源分類資料來源：信托業(yè)協(xié)會，中債資

20、信整理圖6：信托產(chǎn)品按資產(chǎn)功能分類圖6：信托產(chǎn)品按資產(chǎn)功能分類資料來源：信托業(yè)協(xié)會，中債資信整理(二)信托財產(chǎn)配置領(lǐng)域不同導(dǎo)致風(fēng)險差異極大，受行業(yè)因素阻礙大除了靈活的運用方式，信托產(chǎn)品還具有跨市場配置的特點，目前要緊的投向有基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、證券市場產(chǎn)品、金融機構(gòu)、工商企業(yè)等，不同的配置領(lǐng)域也意味著還款來源的不同，使得不同信托產(chǎn)品的風(fēng)險具有較大的行業(yè)專門性質(zhì)。圖7：2012年12月末資金信托按資金投向劃分(單位：億元)圖7：2012年12月末資金信托按資金投向劃分(單位：億元)資料來源：信托業(yè)協(xié)會，中債資信整理1、以地產(chǎn)類信托產(chǎn)品為例，其兌付風(fēng)險與房地產(chǎn)調(diào)控高度相關(guān)房地產(chǎn)信托是信托兌付危機的高

21、發(fā)領(lǐng)域，在表1風(fēng)險事件中占據(jù)了要緊部分。從這些風(fēng)險事件分析，大部分地產(chǎn)信托投資項目均是由于融資方受到前期限購、限價和限貸等調(diào)控措施阻礙，項目租售嚴峻低于預(yù)期造成回款困難；同時在調(diào)控環(huán)境下，銀行借貸、資本市場融資等籌資渠道都會受阻。各種因素疊加導(dǎo)致融資方違約風(fēng)險，從而信托出現(xiàn)兌付風(fēng)險。實際上，盡管房地產(chǎn)信托產(chǎn)品可能有多種形式，但其兌付資金差不多以樓盤租售回款為基礎(chǔ)，房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控和信托產(chǎn)品能否如期兌付專門多時候有著必定關(guān)系，這是房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品最顯著的風(fēng)險特征之一。此外，房地產(chǎn)信托中流淌性風(fēng)險是信用風(fēng)險最普遍的導(dǎo)火線。以上風(fēng)險事件中，如“青島凱悅中心”通過資產(chǎn)拍賣獲得的現(xiàn)金實際上是完全能夠覆

22、蓋信托本金收益的，“南京聯(lián)強項目”、“洋城錦都置業(yè)項目”等均被四大資產(chǎn)治理公司或是第三方企業(yè)進行了接盤，房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控并可不能導(dǎo)致項目質(zhì)量變差或是失去價值。調(diào)控往往是一時的，但可能會造成開發(fā)商資金鏈斷裂，從而導(dǎo)致危機，短期流淌性風(fēng)險是項目違約和信托兌付風(fēng)險的最直接因素。2、以礦業(yè)信托和另類市場信托為例，兌付風(fēng)險與行業(yè)估值風(fēng)險特不相關(guān)礦業(yè)信托和藝術(shù)品信托、酒類信托等另類市場信托曾在前兩年風(fēng)靡一時，但由于礦業(yè)和另類市場投資具有高度專業(yè)性，且其價值變動受市場波動極大，同時還受游資炒作等阻礙，此類信托產(chǎn)品風(fēng)險極大。同時，礦產(chǎn)信托有前期投入大，資金回流慢的特點，另類投資市場也存在變現(xiàn)有專門大不確定

23、性的問題，資金回流等現(xiàn)金流時刻匹配風(fēng)險比較突出。由于煤炭市場和藝術(shù)品等另類市場的低迷，該類產(chǎn)品發(fā)行也隨之急劇減少。(三)信托打算的融資方往往信用質(zhì)量不佳，交易對手違約風(fēng)險較高信托打算相關(guān)于銀行貸款和企業(yè)發(fā)債，融資成本較高，但其融資門檻、融資難度和時效性均好于其他兩種方式。總體來講，選擇信托融資的融資方一般為不符合貸款和發(fā)債要求的，其財務(wù)和信用質(zhì)量是相對較差的，因此也存在由于額度、時效等緣故選擇信托的情況。以地產(chǎn)類信托產(chǎn)品為例，兌付風(fēng)險與融資方信用質(zhì)量有緊密關(guān)系由于國家宏觀調(diào)控等因素，房地產(chǎn)企業(yè)申請開發(fā)貸的要求和限制越來越嚴格，而能發(fā)行企業(yè)債券的更是寥寥。盡管近幾年房地產(chǎn)信托也對融資類項目等作出

24、了“四三二”等要求，但較之開發(fā)貸和債券并不是嚴苛要求，房地產(chǎn)信托融資方的總體信用質(zhì)量是較差的，而出現(xiàn)兌付危機的房地產(chǎn)信托打算的交易對手的質(zhì)量更是雪上加霜。表3：出現(xiàn)兌付危機的房地產(chǎn)信托項下融資方信用質(zhì)量情況分析要素相關(guān)情況融資方信用質(zhì)量分析還款能力經(jīng)營水平信托成立時該13個地產(chǎn)信托打算項下交易對手已取得二級及以上開發(fā)商資質(zhì)的僅有兩例(個不不適用、不披露的除外)交易對手開發(fā)商資質(zhì)較平均水平差，其經(jīng)營實力和應(yīng)對風(fēng)險的能力相對較弱，可能對項目推進、去化和回款造成不利。還款能力財務(wù)狀況如“鄂爾多斯棚戶改造項目”、“溫州泰宇花苑”等多個項目在信托融資之前差不多進行了大量民間借貸等，信托被用于借新還舊，項

25、目遲遲未能動工。交易對手負債較高，其財務(wù)狀況和償債能力或面臨巨大壓力。還款意愿“長盈11號”、“溫州泰宇花苑項目”等信托，出現(xiàn)融資方實際操縱人涉及經(jīng)濟案件、卷款逃離或是私自改變資金用途等情況；“昆山純高項目”則存在后期融資方試圖通過合同等漏洞拒絕還款的嫌疑。融資方在融資時存在欺騙、融資后對資金使用或其他等存在不當行為，其還款意愿可能是較弱的，頗受質(zhì)疑。資料來源：公開資料，中債資信整理(四)信托打算的增信措施多元化，但實質(zhì)性作用差異較大目前市場上的信托打算交易結(jié)構(gòu)趨向復(fù)雜，且增信措施更加多元化，但這些增信措施關(guān)于信用風(fēng)險的緩釋程度是具有重大差異的。以地產(chǎn)類信托兌付危機事件為例，增信措施實質(zhì)性作用

26、弱化是普遍情況分析目前發(fā)生風(fēng)險事件的相關(guān)房地產(chǎn)信托打算，部分信托打算的交易結(jié)構(gòu)尤其是風(fēng)控措施特不復(fù)雜，這些信托打算差不多都具備了三條或更多風(fēng)控措施和增信措施?！袄确缓欉_股權(quán)投資”信托打算講明書中更是列出多達六條風(fēng)控措施和增信措施，但事實上質(zhì)性作用卻普遍不夠，在對投資者的愛護上有時形同虛設(shè)。表4：信托兌付危機事件相關(guān)房地產(chǎn)信托打算要緊增信措施分析要緊增信措施使用情況實質(zhì)作用分析優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)化設(shè)計13個地產(chǎn)類信托中4個具備結(jié)構(gòu)化設(shè)計以上4個信托打算劣后部分均由項目公司本身及其股東認購，至少有3個并沒有實際出資，在風(fēng)險事件發(fā)生時沒有真正起到愛護墊作用。抵質(zhì)押措施所有融資類房地產(chǎn)信托都使用了抵押或質(zhì)

27、押措施名義上抵押率均低于40%，愛護程度高。但信托打算出現(xiàn)危機時對抵押物進行處置時較多出現(xiàn)流拍等情況，回收期限長。例如“舒斯貝爾特定資產(chǎn)收益權(quán)”、“青島凱悅中心”等案例中拍賣和司法程序最短則需要數(shù)月，信托打算均由信托公司以自有資金先行兌付，信托公司在較長時刻后才完成了最終追償。擔保措施幾乎所有信托打算均有第三方擔保案例中也出現(xiàn)了諸如“上海錄潤置業(yè)”信托打算因為擔保方的違約事件引發(fā)信托危機的情況，不僅擔保措施無效還受到牽連。一方面由于擔保方違約涉及了訴訟事件阻礙較大，另一方面則是由融資方與擔保方之間較大的關(guān)聯(lián)度導(dǎo)致的，融資方在擔保方涉事后被民間人士告上法庭。資料來源：公開資料，中債資信整理(五)

28、信托公司的盡調(diào)和后續(xù)治理能力關(guān)于降低信托打算的信用風(fēng)險也至關(guān)重要目前信托產(chǎn)品的信息披露程度較低，信用評級缺失，投資者的風(fēng)險意識也有待增強，信用產(chǎn)品的風(fēng)險操縱專門大程度上依靠于信托公司的盡調(diào)和后續(xù)治理能力。以地產(chǎn)類信托產(chǎn)品風(fēng)險事件為例，受托人盡調(diào)和后續(xù)治理能力極為重要分析表1 HYPERLINK /realstock/company/sz000736/nc.shtml t _blank 中房地產(chǎn)(7.13,-0.06,-0.83%)信托兌付危機相關(guān)案例，部分案例中信托公司盡調(diào)出現(xiàn)嚴峻失職的情況，受托人后續(xù)治理的漏洞也普遍存在。表5：兌付危機相關(guān)房地產(chǎn)信托打算受托人盡職分析要素相關(guān)案例情況受托人分

29、析盡調(diào)水平例如“鄂爾多斯棚戶改造項目”、“溫州泰宇花苑”涉及的民間借貸據(jù)新聞報道在當?shù)卦缬袀髀劊把蟪清\都置業(yè)項目”(錦都二期項目開發(fā))由于一期項目交房多次違約等，融資方在當?shù)孛晿O差。信托打算投資項目在信托打算成立之前風(fēng)險差不多顯現(xiàn)，信托盡調(diào)時未予發(fā)覺。風(fēng)控及盡職“溫州泰宇花苑項目”中兩塊土地估價被抬高了近兩倍，如采取拍賣則差不多不可能覆蓋全部本金收益；“榮騰商業(yè)地產(chǎn)項目”抵押物存在其他第一順位抵押權(quán)人。抵押物估價嚴峻虛高、非第一順位抵押表明信托公司風(fēng)控存在較大紕漏，可能未能做到盡職。后續(xù)治理能力多個信托打算沒有做好定期評估和追蹤，或存在定期報告披露不實、避重就輕等問題；如“南京聯(lián)強項目”

30、中吉林信托是臨近信托到期才發(fā)覺融資方無法還款付息，盡管最終找到了接盤方，但兌付依舊推遲了。信托公司后續(xù)治理缺失，未能及早發(fā)覺問題、快速采取恰當措施以降低信托產(chǎn)品違約概率。資料來源：公開資料，中債資信整理(六)部分產(chǎn)品的法律風(fēng)險不容忽視相關(guān)于資金信托，財產(chǎn)信托的法律風(fēng)險尤其值得關(guān)注。以房地產(chǎn)信托為例，財產(chǎn)信托經(jīng)常采納資產(chǎn)收益權(quán)模式，而資產(chǎn)收益權(quán)在民法上只能稱之為一種“期待利益”，無法實現(xiàn)“資產(chǎn)收益權(quán)”的真實、完全轉(zhuǎn)移，其內(nèi)容及價額是不確定的，其能否作為信托財產(chǎn)一直存在爭議。更要緊的是，資產(chǎn)收益權(quán)只是基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)占有、使用、收益、處分四項權(quán)能中的“收益”權(quán)能，無法獨立于所有權(quán)存在，該性質(zhì)決定了信

31、托公司必須通過基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押等防范基礎(chǔ)資產(chǎn)被再次處分的風(fēng)險。表1中昆山純高即是一個典型案例。由于信托打算成立時昆山純高不滿足二級資質(zhì)等緣故， HYPERLINK /realstock/company/sh600816/nc.shtml t _blank 安信信托(14.91,-0.20,-1.32%)設(shè)立了財產(chǎn)信托打算。融資方將昆山邦聯(lián)國際項目資產(chǎn)的收益權(quán)作為信托財產(chǎn)托付給安信信托，安信信托與昆山純高簽訂信托合同，并對信托受益權(quán)進行優(yōu)先劣后分層，在成立信托打算的同時向第三方投資人發(fā)售優(yōu)先受益權(quán)，昆山純高獲得劣后受益權(quán)部分。安信信托通過信托優(yōu)先受益權(quán)對價的方式從投資者手中募得資金并轉(zhuǎn)給昆山純高，由

32、此完成融資。為了愛護優(yōu)先受益權(quán)投資者利益，安信信托必須對資產(chǎn)收益權(quán)對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行抵押防范再處分風(fēng)險，同時作為增信措施。但安信信托與昆山純高之間簽訂的是信托合同，財產(chǎn)信托下沒有明確的債務(wù)關(guān)系，不能用于抵押登記。為實現(xiàn)抵押，安信信托與純高額外簽訂了貸款合同，并以此為主合同完成了對基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押登記，而這一陰陽合同后續(xù)帶來了極大風(fēng)險和爭議。純高違約導(dǎo)致信托出現(xiàn)兌付危機后，由于存在兩份合同，安信信托為保證抵押絕對有效，選擇了以貸款合同作為信托和純高之間的要緊法律關(guān)系，即以貸款合同糾紛為由上訴，變相認為信托打算為資金信托；而昆山純高則選擇認可信托合同關(guān)系，認為是財產(chǎn)信托法律關(guān)系糾紛，并完全否定了貸款

33、合同及其附屬的抵押登記合同，主張抵押無效。最終上海市二中院一審判定兩者為信托合同糾紛，即以信托合同為主合同。雙方并非貸款法律關(guān)系，但考慮到抵押系雙方真實意愿，法院判定貸款合同為形式上的合同，基于其的抵押合同有效。一定程度上，判定抵押有效是存在一定僥幸的，案中收益權(quán)財產(chǎn)信托面臨的法律風(fēng)險是不可小覷的。三、對信托產(chǎn)品評級的啟發(fā)(一)可考慮對融資類信托產(chǎn)品建立相對獨立的評級體系由于真正意義上的權(quán)益投資類信托其受益方式和股權(quán)相似，在信托產(chǎn)品層面和項目投資層面均不存在違約，產(chǎn)品最重要的風(fēng)險是市場風(fēng)險；同時事務(wù)治理類信托由于受托人完全按托付人指令操作，信用評級需求并不存在。因此，信托產(chǎn)品中適合進行信用評級

34、的要緊是融資類及類融資信托產(chǎn)品。融資類信托產(chǎn)品兼具一般債項和ABS產(chǎn)品部分特征，又異于兩者，其信用評級需建立獨立評級體系。融資類信托打算具備一般債券特征，其信用風(fēng)險也要緊來自于信托打算項下交易對手不愿或者不能全部履行其合同義務(wù)。信用風(fēng)險存在于最后的兌付環(huán)節(jié)，也存在于整個業(yè)務(wù)流程中。但從評級的角度來看，信托產(chǎn)品與一般債券有專門大不同。一般債券中融資方違約等價于債券違約，因此評估的確實是交易對手未能履約的風(fēng)險。而信托產(chǎn)品是由信托公司對信托財產(chǎn)進行主動投資治理，由于其專門結(jié)構(gòu)，融資人和信托公司簽訂貸款合同或是其他合同，履行該合同義務(wù)，同時托付人和信托公司之間則是簽訂信托合同。兩合同當事人和權(quán)利義務(wù)完

35、全不同，因此融資人違約和信托打算違約不是等價關(guān)系，而僅僅存在風(fēng)險傳遞，這一點和ABS比較相似。但信托產(chǎn)品和ABS產(chǎn)品也不盡相同，首先是ABS中優(yōu)先檔證券通常規(guī)定了明確的收益率，也是評判目前該類產(chǎn)品否違約的標準之一，而信托產(chǎn)品通常不事先設(shè)定明確的收益率；其次，ABS產(chǎn)品由于與發(fā)起人實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，一般不受發(fā)起人即融資方的信用質(zhì)量阻礙，信托產(chǎn)品則不是。信托產(chǎn)品本身只有預(yù)期收益率而非明確的收益率，且部分信托打算設(shè)有展期和可提早清償?shù)葪l款，信托產(chǎn)品本身的違約通常難以界定。融資類信托作為一種直接融資產(chǎn)品，其違約風(fēng)險在融資人、信托打算和受益人之間的傳遞是線性的，要緊來自融資人違約。同時融資人違約對信托打算

36、造成的損失程度又要緊受到交易結(jié)構(gòu)和增信措施的阻礙。因此，信托打算的信用評級要緊基于信托財產(chǎn)投資標的相關(guān)的信用質(zhì)量和信托交易結(jié)構(gòu)，是對信托財產(chǎn)投資標的或信托打算項下交易違約給信托打算造成的損失程度的評價，其評級內(nèi)涵與傳統(tǒng)債券產(chǎn)品不盡相同。綜上所述，需要對融資類信托產(chǎn)品的信用評級建立一個相對獨立的評級體系。(二)融資類信托產(chǎn)品信用評級要緊考慮要素由于信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，本文暫就其核心的評級要素進行初步探討。第一，信托打算投資項目涉及的交易對手即融資方的信用質(zhì)量和經(jīng)營實力是首先需要考慮的。信托打算面臨的信用風(fēng)險要緊是由信托項下交易面臨的風(fēng)險傳遞的，最終要緊來自于交易對手的違約，因此融資方的信用質(zhì)量至關(guān)

37、重要。以房地產(chǎn)信托為例，在評級過程中，一方面需要關(guān)注融資方的經(jīng)營實力和財務(wù)狀況。經(jīng)營實力包括對融資方開發(fā)營運能力、經(jīng)營策略及效益和在各種經(jīng)濟商業(yè)環(huán)境中保持運營水平和穩(wěn)定性的能力的評估，這些直接阻礙工程進度、項目租售和項目現(xiàn)金流的實現(xiàn)。財務(wù)狀況則包括對融資方盈利能力、流淌性、債務(wù)治理和相關(guān)分析，直接關(guān)系到融資方的還款能力。另一方面，在評級中還需要對融資方還款意愿進行全面、客觀的預(yù)測和動態(tài)評估，可能包括融資方差不多信息、經(jīng)營信息、融資目的和用途的真實性、風(fēng)控措施的有效性和還款的激勵機制等。第二，信托打算配置領(lǐng)域和項目現(xiàn)金流的匹配。這一評估通常是通過對項目現(xiàn)金流進行評估，以償債覆蓋倍數(shù)和貸款價值比等

38、因素的測算為基礎(chǔ)。以房地產(chǎn)信托為例，由于房地產(chǎn)行業(yè)是一個周期性專門強的領(lǐng)域，受宏觀經(jīng)濟阻礙極大。評級過程中關(guān)于現(xiàn)金流的測算必須考慮一個完整的地產(chǎn)經(jīng)濟周期和在不同壓力環(huán)境下信托兌付來源的狀況，進行必要的壓力測試和敏感性分析。其次，信托打算一般有明確的付息和清算期限，因此項目現(xiàn)金流流入流出的時刻匹配是極其重要的。大部分地產(chǎn)項目的違約并不是因為項目質(zhì)量和價值造成的，而是融資方短期流淌性危機造成。從歷史情況看，幾乎每一次宏觀調(diào)控都對房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)的資金鏈造成了巨大壓力，可能會對房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的信用風(fēng)險產(chǎn)生系統(tǒng)性阻礙。尤其是一些中小型開發(fā)商更是面臨項目去化不利、融資無門的窘境，在評級中必須加以關(guān)注。從礦

39、業(yè)等信托產(chǎn)品來看，該領(lǐng)域具有前期投入極大，資金回流周期長的特點，風(fēng)險極大。同時，礦產(chǎn)行業(yè)是個監(jiān)管部門眾多的行業(yè)，對采礦權(quán)、土地使用權(quán)規(guī)定較多，任何環(huán)節(jié)的問題都會阻礙項目進展，尤其是礦難等安全事故一旦發(fā)生將使其面臨停工，直接阻礙項目回款，而要緊的抵押物如采礦權(quán)抵押的變現(xiàn)能力不強，因此同樣需要關(guān)注現(xiàn)金流時刻匹配程度和流淌性問題。此前，礦產(chǎn)價值評估風(fēng)險是該領(lǐng)域普遍面臨的專門風(fēng)險。礦產(chǎn)價格波動可能引發(fā)礦產(chǎn)價值巨大變化，因此對其估值需充分考慮項目面臨的市場風(fēng)險。另一方面，礦產(chǎn)估值具有主觀性且缺乏權(quán)威機構(gòu)判定，目前礦產(chǎn)資源勘探資料是評估采礦權(quán)價值的要緊依據(jù)而資料造假問題卻頻頻存在，因此評級時需更公允地評估

40、項目質(zhì)量和推斷估值公允性。第三，信托打算交易結(jié)構(gòu)也是信用質(zhì)量評估的重要因素。為了有效操縱信托打算風(fēng)險，信托公司在設(shè)計交易結(jié)構(gòu)時通常會設(shè)置較多風(fēng)控措施和增級措施。要緊風(fēng)控措施包括優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)化設(shè)計，不動產(chǎn)抵押，股權(quán)質(zhì)押，擔保保證，資金監(jiān)管，降價條款和受托人向項目公司派出董事、監(jiān)事等。其中，結(jié)構(gòu)化設(shè)計、抵質(zhì)押和擔保通常被認為起到增信作用，但在實際過程中其作用差異專門大，評級中必須關(guān)注能夠起到的實質(zhì)性作用。關(guān)于結(jié)構(gòu)化設(shè)計，需要關(guān)注劣后是否系第三方真正參與和是否真實出資，客觀評估優(yōu)先劣后的償付順序?qū)?yōu)先級資金所起的安全保證作用。關(guān)于抵押等措施，本質(zhì)上抵押物在一定程度上只能起到提高回收率而不是降低違約率

41、的作用，要緊需要高度關(guān)注抵押物的變現(xiàn)能力和價值評估狀況。關(guān)于擔保，也要客觀評估擔保方的信用質(zhì)量及其與交易對手的風(fēng)險相關(guān)系數(shù)等。第四，評級機構(gòu)能夠采取定性方法對受托人資產(chǎn)治理能力、是否盡職和內(nèi)部信用分析的質(zhì)量進行評估。同時，理論上講，盡管信托公司本身的信用質(zhì)量關(guān)于信托產(chǎn)品的信用質(zhì)量并沒有直接阻礙，但就目前情況下，若業(yè)內(nèi)普遍連續(xù)類似剛性兌付的潛規(guī)則，則信托公司的信用質(zhì)量可能也是一個考慮因素。資產(chǎn)治理機構(gòu)的勝任能力和盡職水平是主動治理類產(chǎn)品信用評級的重要考量因素。信托公司作為受托人，對信托財產(chǎn)進行投資治理，其盡調(diào)能力、是否盡職和治理水平都會對信托財產(chǎn)的增值保值水平和安全性起到重大作用，需要在評級中考

42、慮。此外，關(guān)于信托產(chǎn)品，由于信托業(yè)存在“剛性兌付”規(guī)則，信托公司的資本實力和信用質(zhì)量成為了信托產(chǎn)品違約的最后一道防線，從那個意義上講，信托公司的信用質(zhì)量也是評級重要因素。但從法理上講，信托公司并無利用自有資金兜底的義務(wù)，這一規(guī)則也并無明文規(guī)定。尤其從2012年下半年開始便有報道表示銀監(jiān)方面對信托公司的監(jiān)管思路正在轉(zhuǎn)變，可能將同意暴露風(fēng)險，目前市場也普遍認為，保兌付的規(guī)則專門可能改變。從長期看，信托公司的信用質(zhì)量應(yīng)不是信托產(chǎn)品評級的要緊因素。最后，法律和合規(guī)風(fēng)險也是信托產(chǎn)品評級必須考慮的因素之一。關(guān)于信托來講，由于信托種類不同或是資產(chǎn)配置領(lǐng)域不同，其適用的法律法規(guī)有所不同。從法律方面看，財產(chǎn)信托

43、較資金信托有更大的法律風(fēng)險，其面臨信托財產(chǎn)的法律屬性風(fēng)險，一旦出現(xiàn)糾紛可能給信托打算兌付帶來巨大不確定性。從監(jiān)管方面看，某些特定的資產(chǎn)配置領(lǐng)域受監(jiān)管要求更嚴。如房地產(chǎn)信托，監(jiān)管機構(gòu)要求報備，對融資類更有滿足“四三二”要求等，評級機構(gòu)在評級中應(yīng)給予關(guān)注。附件一：信托產(chǎn)品運營模式簡介以房地產(chǎn)信托為例和一般信托產(chǎn)品相同，房地產(chǎn)信托有資金信托和財產(chǎn)權(quán)信托兩大類，但其操作模式比較多樣。資金信托下要緊有債權(quán)型，股權(quán)型，夾層模式和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓型，財產(chǎn)權(quán)信托一般為收益權(quán)財產(chǎn)信托模式。此外，還有房地產(chǎn)基金型信托等。本文列舉的風(fēng)險事件相關(guān)信托打算對這些模式差不多都有涉及。(1)資金信托貸款型模式貸款模式下，市場中的

44、投資者同時也是托付人將資金托付給信托公司，信托公司成立信托打算，與投資者簽訂信托合同。同時信托公司作為受托人將資金以信托貸款方式貸給開發(fā)商進行債權(quán)投資，開發(fā)商定期支付利息并于信托打算期限屆滿時償還本金給信托公司，信托公司定期向投資者支付利息收益并于信托到期時支付最后一期收益和償還本金。其交易結(jié)構(gòu)通常如圖8。圖8：資金信托貸款模式交易結(jié)構(gòu)圖8：資金信托貸款模式交易結(jié)構(gòu)資料來源：國泰君安地產(chǎn)研究報告(2)資金信托股權(quán)型模式股權(quán)投資模式下，信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品向投資者募集資金后，以股權(quán)投資的方式向項目公司注入資金，一般是收購股權(quán)或增資擴股的形式。一些信托打算中項目公司或關(guān)聯(lián)第三方承諾在一定的期限后溢

45、價回購信托公司持有的股權(quán)。由于股權(quán)在清償順序中劣后于債權(quán)，與項目公司共擔經(jīng)營風(fēng)險的程度更高，因此信托公司通常需要派出財務(wù)人員監(jiān)督財務(wù)和董事、監(jiān)事等監(jiān)督公司運營和經(jīng)營決策，行使股東權(quán)利。2010年之前信托公司股權(quán)模式通常設(shè)計為“股權(quán)+回購”結(jié)構(gòu)，即附加回購條款，這一方式專門多時候僅僅是為了避開監(jiān)管部門對融資類產(chǎn)品的制約因素。如銀監(jiān)會要求融資類房地產(chǎn)信托產(chǎn)品必須滿足“四三二”要求；同時信托公司集合資金信托打算治理方法規(guī)定信托公司在信托治理中向他人提供貸款不得超過其治理的所有信托打算實收余額的30%。但銀監(jiān)會2010年初的文件明確，此種方式的投資視同發(fā)放房地產(chǎn)信托貸款，因此“股權(quán)+回購”結(jié)構(gòu)被逐漸摒

46、棄。圖9：資金信托股權(quán)模式交易結(jié)構(gòu)圖9：資金信托股權(quán)模式交易結(jié)構(gòu)資料來源：國泰君安地產(chǎn)研究報告?zhèn)鶛?quán)和股權(quán)模式被認為房地產(chǎn)信托中最基礎(chǔ)的兩種運營模式，其在實際操作中的適用領(lǐng)域和運用方式也有較大差不。表6：貸款模式和股權(quán)模式適用領(lǐng)域和運用方式比較貸款模式股權(quán)模式對投資項目要求被投資項目“四證”齊全；交易對手滿足二級及以上開發(fā)商資質(zhì)；項目自有資金占比至少35%項目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對簡單明晰；項目盈利能力強；可用于項目前期融資一般風(fēng)控措施土地使用權(quán)、房產(chǎn)等不動產(chǎn)抵押；股權(quán)質(zhì)押；第三方擔保；資金監(jiān)管等股權(quán)質(zhì)押；第三方擔保；受托人向項目公司派出董事、監(jiān)事，重大事項一票否決權(quán)等信托退出方式償還貸款本息可能是溢

47、價股權(quán)回購，分紅；股權(quán)出讓等風(fēng)險收益風(fēng)險相對較小償付順序劣后于債權(quán)，風(fēng)險收益相對較高資料來源：國泰君安地產(chǎn)研究，中債資信整理(3)資金信托夾層模式夾層模式兼有貸款類和股權(quán)類房地產(chǎn)信托的特點，通常采納股權(quán)和債權(quán)組合來滿足開發(fā)商對項目資金的需求。目前，也有可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股等形式?？赊D(zhuǎn)債的形式即信托資金首先以債權(quán)投資方式進入被投資企業(yè)，同時約定在一定條件下債權(quán)可轉(zhuǎn)換為股權(quán)。優(yōu)先股形式即信托資金以股權(quán)投資方式進入被投資企業(yè)，但約定了一系列優(yōu)先分紅和投資本金保障機制。風(fēng)險、收益以及對公司或者項目的要求也介于股權(quán)和債權(quán)模式之間。(4)資金信托收益權(quán)模式與前面模式要緊不同的是，信托資金投資的是特定資產(chǎn)的收益權(quán)

48、而不是所有權(quán)。由于資產(chǎn)收益權(quán)只是物權(quán)法中基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)占有、使用、收益、處分四項權(quán)能中的“收益”權(quán)能，無法獨立于所有權(quán)存在，資產(chǎn)的權(quán)利人仍然是融資方，融資方理論上仍有權(quán)對特定資產(chǎn)及其收益權(quán)進行再次處分。因此，信托公司為愛護投資者利益會對基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)置抵押從而幸免基礎(chǔ)資產(chǎn)被融資方再行處分的風(fēng)險。因此這一點也同樣適用于后面的收益權(quán)財產(chǎn)信托模式。那個地點，為了關(guān)心更好地區(qū)不于下文收益權(quán)財產(chǎn)模式，我們能夠使用表1中“昆山純高項目”信托打算這一涉及收益權(quán)資金信托和收益權(quán)財產(chǎn)信托爭議的案例來演示該模式下交易結(jié)構(gòu)，若昆山純高項目采納資金信托下收益權(quán)模式，則交易結(jié)構(gòu)如圖10。圖10：“昆山純高案”資金信托收益權(quán)

49、模式下交易結(jié)構(gòu)圖10：“昆山純高案”資金信托收益權(quán)模式下交易結(jié)構(gòu)資料來源：昆山聯(lián)邦國際資產(chǎn)收益財產(chǎn)權(quán)信托優(yōu)先受益權(quán)投資講明書，公開資料，中債資信整理(5)財產(chǎn)權(quán)信托收益權(quán)財產(chǎn)模式信托具有的財產(chǎn)所有權(quán)與受益權(quán)相分離的特點，這是財產(chǎn)信托用于融資的基礎(chǔ)。該模式下，特定資產(chǎn)收益權(quán)為信托財產(chǎn)，融資方通常為信托財產(chǎn)托付人，即融資方將其持有的特定資產(chǎn)收益權(quán)信托給信托公司，形成優(yōu)先受益權(quán)和劣后受益權(quán)，信托打算成立的同時由信托公司向投資人發(fā)售優(yōu)先受益權(quán)份額，募集資金作為信托優(yōu)先受益權(quán)的對價由信托公司交付融資方，完成融資。由于收益權(quán)的特質(zhì)，信托公司也需要通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)置抵押幸免再處分風(fēng)險。但該模式下，融資方是托

50、付人，和受托人是信托關(guān)系而不是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，就該事項差不多簽訂了信托合同，這就對抵押登記造成了困難。實際操作中，正如表1中昆山純高信托案例，信托公司會和融資方另外再簽署一份貸款合同用于基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押，而這也就導(dǎo)致了陰陽合同的出現(xiàn)，一旦融資方違約或是訴之法律，該模式將面臨專門大風(fēng)險。同樣以昆山純高項目信托打算為例，財產(chǎn)信托模式下交易結(jié)構(gòu)如圖11。圖11：”昆山純高案”財產(chǎn)信托收益權(quán)模式下交易結(jié)構(gòu)圖11：”昆山純高案”財產(chǎn)信托收益權(quán)模式下交易結(jié)構(gòu)資料來源：昆山聯(lián)邦國際資產(chǎn)收益財產(chǎn)權(quán)信托優(yōu)先受益權(quán)投資講明書，公開資料，中債資信整理以上資金信托和財產(chǎn)權(quán)信托均有涉及收益權(quán)相關(guān)模式，但經(jīng)常造成混淆，實際上，

51、這兩種模式從信托各差不多元素看事實上是有本質(zhì)差不的。表7：收益權(quán)類資金信托與收益權(quán)類財產(chǎn)信托差不多元素比較資金信托收益權(quán)模式財產(chǎn)權(quán)信托收益權(quán)模式信托財產(chǎn)投資人交付的資金特定資產(chǎn)的收益權(quán)托付人投資人一般為融資方受益人受益方式投資人直接認購信托份額，信托公司將資金代為投資治理的結(jié)果通過受讓信托受益權(quán)份額實現(xiàn)資金募集交付中信托公司角色信托公司對信托財產(chǎn)進行運營治理信托公司代為募集資金并交付融資方，僅代為交付職能法律和監(jiān)管資金信托假如設(shè)為集合類，則受信托公司集合資金信托打算治理方法約束除信托法外沒有特定的法律法規(guī)，監(jiān)管較松，但潛在法律風(fēng)險可能較大資料來源：中債資信整理附件二：表1中2012年以來遭遇兌

52、付危機的信托打算分析信托公司交易對手期限金額預(yù)期收益吉林信托南京牡丹園置業(yè)有限公司2011.03.30-2012.03.302億9-10.5%項目性質(zhì)資金投向風(fēng)險事件房地產(chǎn)托付貸款要緊用于“聯(lián)強國際大廈”項目商業(yè)物業(yè)裝修及償還前期開發(fā)貸款。不同于業(yè)內(nèi)10個工作日內(nèi)兌付本息收益的普遍做法，吉林信托推遲兌付信托打算23天，業(yè)界質(zhì)疑項目方還款出現(xiàn)問題。風(fēng)控措施1、財產(chǎn)抵押：南京牡丹園置業(yè)有限公司將目標項目聯(lián)強國際大廈裙房3-5層，建筑面積2萬平方米的在建工程及分攤的土地面積1494平方米抵押，評估價值為5.8億元，抵押率34.4% 。2、第三方擔保：全資子公司及實際操縱人提供無限連帶責任擔保。危機緣

53、故南京聯(lián)強大廈曾在土建時期因缺乏資金，國內(nèi)公開轉(zhuǎn)讓項目。后該項目通過信托融資盤活，2011年取得銷售許可證。但由于國家宏觀調(diào)控，項目租售不力，未能按照預(yù)期銷售，項目方無法按期支付導(dǎo)致信托公司違約。同時項目方再無可抵押資產(chǎn)加劇項目方資金鏈緊張。事件處理結(jié)果該信托打算延后兌付；華融資產(chǎn)治理公司接盤。資料來源：公開資料，中債資信整理信托產(chǎn)品：華澳-長盈11號集合資金信托打算信托公司交易對手期限金額預(yù)期收益華澳信托大連實德塑料建材有限公司2011.12.28-2012.12.286.45億8%-12%項目性質(zhì)資金投向風(fēng)險事件名為工商企業(yè)托付貸款，實為房地產(chǎn)項目托付貸發(fā)放貸款用于采購化工建材和日常經(jīng)營周

54、轉(zhuǎn)該信托打算運作僅半年，因“長信2號”兌付不利，華澳信托起訴大連實德董事長及多家實德關(guān)聯(lián)公司。風(fēng)控措施股權(quán)質(zhì)押、土地抵押、連帶責任保證、資金監(jiān)管。危機緣故大連實德董事長因涉嫌經(jīng)濟案件，被相關(guān)部門調(diào)查并操縱。該信托打算最終投向是房地產(chǎn)開發(fā)，同時信托對應(yīng)部分被質(zhì)押股權(quán)已被法院凍結(jié)。此前華澳信托“長信2號”本金未及時兌付，引發(fā)業(yè)界質(zhì)疑這兩款產(chǎn)品能否如期兌付。事件處理結(jié)果雙方庭外達成和解，“長盈11號”打算項下抵(質(zhì))押物，華澳信托為第一順位抵押或質(zhì)押，如被告不履行償付義務(wù)，原告可直接申請法院強制執(zhí)行，華澳信托對上述資產(chǎn)及實德相關(guān)資產(chǎn)進行了查封，以保證產(chǎn)品兌付。資料來源：公開資料，中債資信整理信托產(chǎn)品

55、： HYPERLINK /realstock/company/sh600295/nc.shtml t _blank 鄂爾多斯(7.12,-0.08,-1.11%)伊金霍洛旗棚戶區(qū)改造項目集合資金信托打算信托公司交易對手期限金額預(yù)期收益中融信托鄂爾多斯凱創(chuàng)房地產(chǎn)開發(fā)有限責任公司2011.05.10-2013.05.1011.64億9.5%-12%項目性質(zhì)資金投向風(fēng)險事件房地產(chǎn)股權(quán)投資投資鄂爾多斯伊金霍洛旗棚改造和都市之巔兩大房地產(chǎn)項目受宏觀經(jīng)濟阻礙，鄂爾多斯2012年房價大跌，大批房地產(chǎn)在建項目停工。當?shù)囟嗫钚磐匈Y金有被挪作償還民間借貸之疑。風(fēng)控措施1、信托公司持有項目公司96%股權(quán)，凱創(chuàng)地產(chǎn)以

56、其大部分收益保證信托投資收益。2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計，優(yōu)先次級比0.75:1 ，有效操縱產(chǎn)品風(fēng)險。危機緣故項目方開發(fā)資質(zhì)為四級，實力較弱。當?shù)卣谂飸舾脑熘匈Y金緊張，完工遙遙無期，而“都市之巔”項目也已停工近一年，去化不利阻礙回款。事件處理結(jié)果中融信托公布公告，信托打算于2012.10.24提早結(jié)束，投資者獲得本金及收益。資料來源：公開資料，中債資信整理信托產(chǎn)品：青島凱悅中心信托貸款集合資金信托打算信托公司交易對手期限金額預(yù)期收益中融信托青島凱悅置業(yè)集團有限公司2010.10-2012.043.845億元9%-11%項目性質(zhì)資金投向風(fēng)險事件房地產(chǎn)股權(quán)投資凱悅中心項目的建設(shè)及約定的其他合法資金用途

57、。因項目方去化不利違約還款，中融申請法院拍賣抵押物。抵押資產(chǎn)評估價縮水高達38.85%，引起業(yè)界關(guān)注。風(fēng)控措施1、凱悅中心1-5層商業(yè)部分在建工程抵押。2、法定代表人及股東提供連帶保證擔保。危機緣故2011年，青島凱悅曾因四川信托接盤未果而名聲大噪，成為業(yè)界聞名的“爛尾”信托。抵押物價值虛高，受國家宏觀調(diào)控阻礙，中高端樓盤去化速度和經(jīng)營治理不善造成銷售不暢是危機爆發(fā)的緣故。事件處理結(jié)果中融信托以“剛性兌付”原則在信托打算約定期限如約兌付。之后，信托打算對應(yīng)的房產(chǎn)被公示拍賣，歷經(jīng)三輪，終于在2013年1月完成拍賣，成交總額6.4億元。資料來源：公開資料，中債資信整理信托產(chǎn)品：中信信托-舒斯貝爾特

58、定資產(chǎn)收益權(quán)投資集合信托打算信托公司交易對手期限金額預(yù)期收益中信信托青島舒斯貝爾房地產(chǎn)開發(fā)有限公司2010.08.23 -2013.02.23(投資期限2年，追償期6個月)總額7.1億元。優(yōu)先級受益權(quán)5億，次級受益權(quán)2.1 億元8%至11.5%項目性質(zhì)資金投向風(fēng)險事件收益權(quán)投資(資金信托)購買舒斯貝爾“黃島綜合項目”和乾正置業(yè)“溫泉住宅項目”特定資產(chǎn)收益權(quán)。該青島海景高端樓盤，因項目公司工程進度停滯，于法院司法申請拍賣青島黃島區(qū)和即墨溫泉鎮(zhèn)的兩宗抵押土地，底價7.89億元。風(fēng)控措施1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計，信托打算的次級受益權(quán)由項目公司股東以股權(quán)和股東債權(quán)認購，在利益分配順序上劣后于優(yōu)先級受益權(quán)；2

59、、三個項目的土地使用權(quán)抵押給中信信托，評估價值為127,511萬元；3、信托公司擁有項目公司一50%股權(quán)，擁有項目公司二100%股權(quán)，對項目公司重大決策擁有一票否決權(quán)。危機緣故舒斯貝爾項目定位高端不墅，受國家宏觀調(diào)控大。信托項目設(shè)立時項目公司尚未取得土地使用權(quán)證；因拆遷問題與當?shù)貐^(qū)政府產(chǎn)生糾紛，未能如期辦理建筑施工許可證。工程進度嚴峻滯后、拖欠職職員資，通過銷售回款以支付信托打算本金收益無望。事件處理結(jié)果由于證照不齊、融資成本過高，無人接盤。相關(guān)抵押物于2013年1月8日公開拍賣，但首輪流拍。中信信托于2月24日先行兌付自然人投資者信托份額。直至5月24日，通過四輪拍賣，中信信托通過司法拍賣處

60、置信托資產(chǎn)共收回資金6.5億元，覆蓋本息支付。資料來源：公開資料，中債資信整理信托產(chǎn)品：安信信托-溫州“泰宇花苑”項目開發(fā)貸款集合資金信托打算信托公司交易對手期限金額預(yù)期收益安信信托泰宇房地產(chǎn)開發(fā)有限公司2011.04.26-2014.04.26(B類可延一年)4億元(A類：2億，B類：2億)10%-11.8%項目性質(zhì)資金投向風(fēng)險事件房地產(chǎn)托付貸款2億元投入泰宇花苑項目后續(xù)開發(fā)建設(shè)，2億元調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、償還銀行及公司外部借款。“泰宇花苑”項目樓盤已停工近一年，公司負責人已于2012年7月1日由上海浦東出境，出逃前其將建行賬戶中的4億元預(yù)售款全部提走。風(fēng)控措施1、兩地塊土地使用權(quán)抵押，價值7.7