“固收+”基金經(jīng)理的畫像

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250017 從管理人維度看“固收+”基金的發(fā)展 5 HYPERLINK l _TOC_250016 基金規(guī)模：頭部集中化，前 10 大管理人占比超過 50% 5 HYPERLINK l _TOC_250015 基金經(jīng)理：獨(dú)自管理 VS 股債基金經(jīng)理共同管理 7 HYPERLINK l _TOC_250014 基金業(yè)績：單基金經(jīng)理 VS 多基金經(jīng)理模式 9 HYPERLINK l _TOC_250013 “固收+”基金的收益拆分與能力刻畫 11 HYPERLINK l _TOC_250012 定期報(bào)告：拆分“固收+”基金的收

2、益貢獻(xiàn) 12 HYPERLINK l _TOC_250011 凈值數(shù)據(jù)：刻畫“固收+”基金的能力 17 HYPERLINK l _TOC_250010 “固收+”基金經(jīng)理的畫像與能力圈半徑 19 HYPERLINK l _TOC_250009 基金經(jīng)理的畫像：收益拆分與能力刻畫 19 HYPERLINK l _TOC_250008 決定能力圈半徑的因素之一：股票資產(chǎn)的可投比例 22 HYPERLINK l _TOC_250007 決定能力圈半徑的因素之二：基金規(guī)模的大小 23 HYPERLINK l _TOC_250006 尋找“+”部分收益的核心：確定性與持續(xù)性 25 HYPERLINK l

3、 _TOC_250005 不同“+”的資產(chǎn)都具備自身的局限性 25 HYPERLINK l _TOC_250004 確定性與持續(xù)性將提升持有人的體驗(yàn)度 27 HYPERLINK l _TOC_250003 基金公司之間的“固收+”基金投資特色 28 HYPERLINK l _TOC_250002 結(jié)合自身投研優(yōu)勢，在能力圈范圍內(nèi)增厚收益 28 HYPERLINK l _TOC_250001 對于權(quán)益基金經(jīng)理參與“固收+”基金管理的思考 32 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)揭示與聲明 33圖表目錄圖 1：常見的 4 種“固收+”策略 5圖 2：近兩年“固收+”基金規(guī)模增加超

4、過 8000 億元 6圖 3：“固收+”基金的頭部效應(yīng)明顯 6圖 4：一級(jí)債基主要由單基金經(jīng)理管理 7圖 5：股票占比越高的“固收+”產(chǎn)品雙基金經(jīng)理占比更高 7圖 6：不同基金公司對“固收+”產(chǎn)品的基金經(jīng)理人數(shù)選定差異較大 7圖 7：不同基金公司混合型“固收+”產(chǎn)品的基金經(jīng)理背景（按規(guī)模統(tǒng)計(jì)） 8圖 8：“固收+”基金指數(shù) VS 偏股基金指數(shù) 9圖 9：單基金經(jīng)理 VS 多基金經(jīng)理管理的“固收+”產(chǎn)品 10圖 10：固收基金經(jīng)理管理 VS 權(quán)益+固收基金經(jīng)理共同管理 10圖 11：不同類型的“固收+”基金在每年的收益率分布 11圖 12：4 種不同策略的“固收+”基金對應(yīng)不同的能力考核 11圖

5、 13：基于定期報(bào)告的收益拆分 12圖 14：資產(chǎn)配置變化幅度與資產(chǎn)配置能力的象限劃分 13圖 15：光大添益 2019-2020 年的資產(chǎn)配置比例以及指數(shù)收益率 14圖 16：兩只基金各類資產(chǎn)收益率貢獻(xiàn)的分位數(shù)（越接近 100 排名越靠前） 17圖 17：基于基金經(jīng)理數(shù)據(jù)的能力刻畫 17圖 18：中銀新機(jī)遇在 2019-2020 年各項(xiàng)能力的分位數(shù)以及雷達(dá)圖 19圖 19：海富通欣益在每一期的收益貢獻(xiàn)分位數(shù)（越接近 100 該項(xiàng)能力越強(qiáng)） 20圖 20：海富通欣益對各項(xiàng)資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)的雷達(dá)圖（越接近 100 該項(xiàng)能力越強(qiáng)）. 20圖 21：海富通欣益的資產(chǎn)配置變化情況 20圖 22：海富通欣益

6、的能力分位數(shù)以及雷達(dá)圖（越接近 100 該項(xiàng)能力越強(qiáng)） 21圖 23：不同“固收+”基金經(jīng)理有自己不同擅長的能力圈 22圖 24：債券資產(chǎn)的貢獻(xiàn)情況：債券利息收益占據(jù)大多數(shù)（2018H1-2020H1） . 23圖 25：股票資產(chǎn)的貢獻(xiàn)情況：打新貢獻(xiàn)更高的收益（2018H1-2020H1） 23圖 26：基金規(guī)模對債券資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)的影響有限（2018H1-2020H1） 24圖 27：基金規(guī)模對股票資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)的影響較大（2018H1-2020H1） 24圖 28：尋找“固收+”基金的平衡點(diǎn) 25圖 29：2019 年下半年以來“固收+”基金的打新收益貢獻(xiàn)較高 26圖 30：自 2018 年開

7、始“固收+”基金的債券利息貢獻(xiàn)逐步下行 26圖 31：不同特征的“固收+”基金組合（基于上帝視角的基金篩選） 27圖 32：部分基金公司的“固收+”基金收益來源分布（2018H1-2020H1） 29圖 33：易方達(dá)基金的“固收+”基金收益來源分布 30圖 34：鵬華基金的“固收+”基金收益來源分布 30圖 35：富國基金的“固收+”基金收益來源分布 30圖 36：“固收+”規(guī)模前 30 大基金公司的股債收益貢獻(xiàn)分布（按照基金規(guī)模加權(quán)，2017H1-2020H1） 31圖 37：兩個(gè)指數(shù)在每年的相關(guān)性（每年的累計(jì)收益率） 32圖 38：兩個(gè)指數(shù)在每年的相關(guān)性（每年的年化波動(dòng)率） 32表 1：2

8、020 年發(fā)行規(guī)模超過 50 億元的“固收+”基金 8表 2：公募基金利潤表的主要要素信息 14表 3：公募基金各資產(chǎn)絕對收益的計(jì)算方法 14表 4：公募基金各資產(chǎn)收益率貢獻(xiàn)的估算方法 15表 5：部分“固收+”基金在 2019 年的收益拆分結(jié)果 16表 6：各項(xiàng)能力的計(jì)算方法（基于基金凈值數(shù)據(jù)的計(jì)算） 18表 7：海富通欣益在每個(gè)報(bào)告期的收益拆分 21表 8：債券資產(chǎn)每半年對“固收+”基金的平均收益貢獻(xiàn)（2018 年以來） 26表 9：前 15 大基金公司的“固收+”基金指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo) 28在利率水平下行、資管新規(guī)凈值化轉(zhuǎn)型、股市向好行情持續(xù)時(shí)間較長且波動(dòng)較大的多重背景下，“固收+”基金成

9、為資管行業(yè)的熱點(diǎn)。2020 年 11 月我們正式推出“固收+”系列專題研究報(bào)告：第一篇重點(diǎn)在于 “固收+”基金的梳理與篩選；第二篇主要從資產(chǎn)配置的角度探討“固收+”基金的最優(yōu)配置比例，第三篇我們重點(diǎn)從擇時(shí)與風(fēng)控能力去分析；本篇報(bào)告為“固收+”系列報(bào)告的第四篇，主要為投資者解決的問題為：1、各家基金公司“固收+”基金的差異與特色，是否應(yīng)該加入主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理共同管理？2、如何對“固收+”基金做收益拆分以及能力刻畫？3、“+”的收益是否具備確定性與可持續(xù)性？4、如何對“固收+”基金經(jīng)理以及基金公司建立畫像？從管理人維度看“固收+”基金的發(fā)展常見的“固收+”基金策略可主要分為四類：“+”資產(chǎn)配置、“

10、+”可轉(zhuǎn)債， “+”股票打新、“+”二級(jí)股票。但現(xiàn)有基金分類中并沒有按照此維度進(jìn)行劃分，因此我們對于廣義的“固收+”基金定義如下：一級(jí)債基、二級(jí)債基、混合偏債以及靈活配置基金（平均股票倉位不高于 30%，最高一期股票倉位不高于 40%）。圖 1：常見的 4 種“固收+”策略資料來源：研究基金規(guī)模：頭部集中化，前10 大管理人占比超過50%“固收+”基金在 2015 年便有過一次爆發(fā)性增長，規(guī)模增加 3680 億元，數(shù)量增加 108 只，主要貢獻(xiàn)來自于混合型“固收+”產(chǎn)品，對應(yīng)的背景為：2014 年公募基金產(chǎn)品由核準(zhǔn)制變?yōu)樽灾?，基金上?bào)數(shù)量井噴；2014 年 IPO 重啟，打新收益可觀；權(quán)益市

11、場持續(xù)上漲的同時(shí)波動(dòng)也加大，市場尋找收益風(fēng)險(xiǎn)比更高的產(chǎn)品。2019 年以來在利率水平下行、資管新規(guī)凈值化轉(zhuǎn)型等多重背景下，“固收+”基金再次獲得關(guān)注，2019-2020 兩年時(shí)間“固收+”基金規(guī)模增長超過 8000 億元，其中二級(jí)債基規(guī)模增長 3417 億元，混合偏債“固收+”規(guī)模增長 3930 億元，截止2020 年底“固收+”基金規(guī)模已突破 1.3 萬億元。圖 2：近兩年“固收+”基金規(guī)模增加超過 8000 億元資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/31不管是主動(dòng)權(quán)益基金，還是 ETF 或者債券基金，基金管理人的頭部效應(yīng)非常明顯，“固收+”基金也不例外：1、前十大管理人管理的

12、“固收+”基金規(guī)模超過 7000 億元，市場占有率超過50%；2、易方達(dá)目前“固收+”基金的市場占有率為 14.42%，2020 年“固收+”基金規(guī)模增長 978 億元，其中新發(fā)基金規(guī)模為 495 億元。易方達(dá)旗下的“固收+”基金發(fā)展較為均衡，二級(jí)債基、偏債混合以及靈活配置的“固收+”基金都有所涉獵，且每類策略的規(guī)模分布較為均勻；3、匯添富“固收+”基金的市場占有率為 7.60%，2020 年“固收+”基金規(guī)模增長 644 億元，以混合類的“固收+”為主，多為新發(fā)基金。僅 2020 年，已發(fā)行的混合偏債“固收+”就達(dá) 558 億，其中 3 只募集規(guī)模超 100 億元，1 只超 200 億元。

13、圖 3：“固收+”基金的頭部效應(yīng)明顯資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/31基金經(jīng)理：獨(dú)自管理 VS 股債基金經(jīng)理共同管理“固收+”基金主要是配置股債兩大類資產(chǎn)，因此在基金經(jīng)理的選擇上關(guān)注度也較高：部分基金公司偏好只配置一位或多位固收出身的基金經(jīng)理；部分基金公司偏好配置多位股債經(jīng)理共同管理，少部分也會(huì)只配置一位權(quán)益出身的基金經(jīng)理。一、“固收+”產(chǎn)品在基金經(jīng)理人數(shù)上的配置：股票倉位越高基金經(jīng)理人數(shù)越多一級(jí)債基與二級(jí)債基更多是由一位基金經(jīng)理管理，且即使是多位基金經(jīng)理共同管理，也大多是債券研究出身的基金經(jīng)理，例如工銀瑞信基金管理二級(jí)債基的歐陽凱、何秀紅等都屬于固收背景；而隨著股票倉位

14、的逐步提高，多位基金經(jīng)理共同管理的占比開始提高：偏債混合“固收+”多位基金經(jīng)理同時(shí)管理的規(guī)模占比為 52.68%，靈活配置“固收+”的占比為 63.58%，但也并不都是股票基金經(jīng)理+債券基金經(jīng)理的形式。圖 4：一級(jí)債基主要由單基金經(jīng)理管理圖 5：股票占比越高的“固收+”產(chǎn)品雙基金經(jīng)理占比更高資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/31資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/31 圖 6：不同基金公司對“固收+”產(chǎn)品的基金經(jīng)理人數(shù)選定差異較大資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/31二、“固收+”基金經(jīng)理背景：是否加入權(quán)益基金經(jīng)理共同管理存在較大差異每家基金

15、公司對于“固收+”基金經(jīng)理的配置差異較大：1、單基金經(jīng)理管理規(guī)模占比較高的基金公司：富國、廣發(fā)、鵬華、中銀與易方達(dá)。其中富國是一級(jí)債基與二級(jí)債基占比較高，以配置一位基金經(jīng)理為主；廣發(fā)、鵬華和中銀以一級(jí)債基、二級(jí)債基以及打新基金為主。多位基金經(jīng)理共同管理占比較高的基金公司：東證資管、鵬揚(yáng)基金、匯添富。其中東證資管與鵬揚(yáng)基金配置更多的仍然是固收出身的基金經(jīng)理，而匯添富則全部采用股債基金經(jīng)理共同管理的模式；2、混合類“固收+”產(chǎn)品：采用股債基金經(jīng)理共同管理模式占比較高的基金公司為：匯添富、華夏以及嘉實(shí)；而鵬華、廣發(fā)基本只配備固收出身的基金經(jīng)理，另外值得注意的是，若除去易方達(dá) 3 年戰(zhàn)略配售，易方達(dá)旗

16、下的混合型“固收+”基金經(jīng)理也均是固收投研背景；3、易方達(dá)打造純固收類基金經(jīng)理管理的模式，例如 2020 年新發(fā)規(guī)模較大的混合類“固收+”基金，均只配備了一位固收類基金經(jīng)理；即使是多位基金經(jīng)理共同管理，也都是固收出身，并沒有純權(quán)益出身的基金經(jīng)理，例如張清華與林森共同管理的易方達(dá)安心回饋、胡劍與紀(jì)玲云共同管理的易方達(dá)恒盛 3 個(gè)月定開等；4、匯添富打造股債基金經(jīng)理共同管理的模式，以 2020 年發(fā)行的產(chǎn)品為例，趙鵬飛、劉江、李云鑫為權(quán)益出身，徐一恒、楊靖為固收出身；再以存續(xù)產(chǎn)品為例：鄭慧蓮與徐一恒共同管理的匯添富年年泰、年年豐、年年益等，均為股票基金經(jīng)理+債券基金經(jīng)理共同管理的模式。圖 7：不同

17、基金公司混合型“固收+”產(chǎn)品的基金經(jīng)理背景（按規(guī)模統(tǒng)計(jì)）資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/31表 1：2020 年發(fā)行規(guī)模超過 50 億元的“固收+”基金代碼簡稱基金公司基金類型基金成立日基金經(jīng)理發(fā)行規(guī)模（億元）010369.OF大成卓享一年持有 A大成基金偏債混合2020-11-16孫丹,王磊52.34010541.OF國壽安保穩(wěn)和 6 個(gè)月持有 A國壽安?；鹌珎旌?020-11-24黃力,吳堅(jiān)66.83010014.OF華夏鼎清 A華夏基金二級(jí)債基2020-12-03柳萬軍106.42009736.OF匯添富穩(wěn)健收益 A匯添富基金偏債混合2020-07-23趙鵬飛,徐

18、一恒216.34010045.OF匯添富穩(wěn)健添盈一年匯添富基金偏債混合2020-09-10劉江,徐一恒140.03010439.OF匯添富穩(wěn)健匯盈一年持有匯添富基金偏債混合2020-11-04楊靖,李云鑫170.86009820.OF嘉實(shí)浦惠 6 個(gè)月持有 A嘉實(shí)基金偏債混合2020-10-14胡永青145.60009064.OF鵬揚(yáng)景沃六個(gè)月持有 A鵬揚(yáng)基金偏債混合2020-03-16李剛,王瑩瑩,趙世宏50.51010165.OF太平豐和一年定開債太平基金二級(jí)債基2020-09-17陳曉70.10009247.OF易方達(dá)磐恒九個(gè)月持有 A易方達(dá)基金偏債混合2020-08-07張雅君72.1

19、1009900.OF易方達(dá)磐固六個(gè)月持有 A易方達(dá)基金偏債混合2020-09-03張清華78.77009902.OF易方達(dá)悅享一年持有 A易方達(dá)基金偏債混合2020-09-18王成90.16009812.OF易方達(dá)悅興一年持有 A易方達(dá)基金偏債混合2020-11-27張清華198.51010018.OF招商瑞澤一年持有 A招商基金偏債混合2020-08-27馬龍,王景72.00資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2020/1/1-2020/12/31基金業(yè)績：單基金經(jīng)理 VS 多基金經(jīng)理模式一、基金經(jīng)理人數(shù)對業(yè)績的影響在 2016 年之后并不明顯為更直觀看到“固收+”基金的歷史業(yè)績，我們構(gòu)

20、造“固收+”基金指數(shù)：1、基金樣本：一級(jí)債基、二級(jí)債基、混合偏債與靈活配置基金（平均股票倉位不高于 30%，最高一期股票倉位不高于 40%）；2、計(jì)算方法：每年年初調(diào)倉，基金的成立日需早于每年年初，等權(quán)持有每只基金，中間不做再平衡處理；從 2010/01/01 至 2020/12/31 期間，構(gòu)造的“固收+”基金指數(shù)累計(jì)收益率為 103.79%，年化收益率為 6.94%，最大回撤為-10.36%；同期偏股基金指數(shù)累計(jì)收益率為 125.40%，年化收益率為 7.96%，最大回撤為-50.43%。 圖 8：“固收+”基金指數(shù)VS 偏股基金指數(shù)資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1

21、-2020/12/31同樣采用上述方法，我們構(gòu)造單基金經(jīng)理管理的“固收+”指數(shù) VS 多位基金經(jīng)理共同管理的“固收+”指數(shù)：發(fā)現(xiàn)二級(jí)債基的業(yè)績對于基金經(jīng)理配備人數(shù)并不敏感，因?yàn)榇蠖喽际桥鋫涞墓淌栈鸾?jīng)理；混合偏債“固收+”中單基金經(jīng)理管理的基金指數(shù)在 2015 年上半年拉開的差距，主要原因也是 2015 年的轉(zhuǎn)債行情對于固收基金經(jīng)理而言更容易把握；靈活配置“固收+”中多位基金經(jīng)理共同管理的基金指數(shù)表現(xiàn)更好，業(yè)績在 2014-2015 年拉開差距，但在 2016 年之后沒有明顯差異。圖 9：單基金經(jīng)理 VS 多基金經(jīng)理管理的“固收+”產(chǎn)品資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-

22、2020/12/31二、純固收投研出身的基金經(jīng)理管理的“固收+”歷史業(yè)績更好，但不能直接得出加入權(quán)益基金經(jīng)理之后業(yè)績較差的結(jié)論債券基金經(jīng)理管理的“固收+”指數(shù) VS 權(quán)益基金經(jīng)理+債券基金經(jīng)理共同管理的“固收+”指數(shù)：從結(jié)果上看，純固收類基金經(jīng)理管理的“固收+”產(chǎn)品業(yè)績整體更好，但實(shí)際上權(quán)益類基金經(jīng)理參與的產(chǎn)品數(shù)量并不多，且近兩年才開始出現(xiàn)，因此也不能直接得出純固收類基金經(jīng)理管理的“固收+”產(chǎn)品業(yè)績更好的結(jié)論。例如由鄭慧蓮與徐一恒共同管理的匯添富年年泰在 2018-2020 年獲得了 30.59%的收益，期間最大回撤為 3.72%，收益風(fēng)險(xiǎn)比在同類產(chǎn)品較為出色。圖 10：固收基金經(jīng)理管理 VS

23、 權(quán)益+固收基金經(jīng)理共同管理資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2017/1/1-2020/12/31不管是哪種管理模式，都有自身的難點(diǎn)：單基金經(jīng)理模式面臨能力圈的拓展問題，例如純固收團(tuán)隊(duì)如何在權(quán)益上體現(xiàn)能力；而股債多基金經(jīng)理模式也面臨考核問題和分工問題，更考驗(yàn)公司的考核機(jī)制與協(xié)同效果，未來哪種模式更優(yōu)我們將持續(xù)跟蹤。從不同產(chǎn)品類型的“固收+”基金看：在牛市、熊市期間的收益率差異會(huì)較大，而在震蕩市場的差異相對較小，主要原因也是來自“+”部分的資產(chǎn)，不同的資產(chǎn)以及不同比例的配置都能拉開差距。近兩年，由于打新收益可觀，以及在權(quán)益資產(chǎn)配置上相對二級(jí)債基更高的自由度，混合類“固收+”產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了更豐

24、厚的收益。 圖 11：不同類型的“固收+”基金在每年的收益率分布資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-2020/12/31“固收+”基金的收益拆分與能力刻畫不同策略的“固收+”基金，具備不同的評(píng)價(jià)方法：以資產(chǎn)配置為主的“固收+”， 需要體現(xiàn)更出色的資產(chǎn)配置能力，且各資產(chǎn)的配置比例變化幅度處于相對靠前的位置；以可轉(zhuǎn)債為主要增厚資產(chǎn)的“固收+”，在評(píng)判時(shí)方法也類似；而對于以打新為主要 收益增厚來源的“固收+”基金，不僅要看打新部分的收益貢獻(xiàn)、入圍率以及參與率 等，還需要關(guān)注二級(jí)股票的投資能力，若二級(jí)股票投資能力較差，則存在打新收益不 能覆蓋二級(jí)股票虧損的風(fēng)險(xiǎn)；以二級(jí)股票為主要收

25、益增厚來源的“固收+”基金，一 般為二級(jí)債基，或者規(guī)模相對較大的混合類基金，需將評(píng)判重點(diǎn)放在股票投資能力上。 圖 12：4 種不同策略的“固收+”基金對應(yīng)不同的能力考核資料來源：研究因此我們需要從資產(chǎn)收益拆分以及能力刻畫的角度，去分析“固收+”基金。定期報(bào)告：拆分“固收+”基金的收益貢獻(xiàn)公募基金的季報(bào)公布信息有限，而半年報(bào)/年報(bào)包含了較多信息，我們可以結(jié)合基金的利潤表、基金的資產(chǎn)配置比例對各類資產(chǎn)進(jìn)行收益拆分。整體的拆分邏輯如下： 圖 13：基于定期報(bào)告的收益拆分資料來源：研究一、資產(chǎn)配置變化幅度與資產(chǎn)配置能力的刻畫資產(chǎn)配置的變化幅度=資產(chǎn)i 在計(jì)算區(qū)間配置比例的標(biāo)準(zhǔn)差，其中i 為股票資產(chǎn)、利

26、率債資產(chǎn)、信用債資產(chǎn)、可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)。例如計(jì)算 2019 年的資產(chǎn)配置變化幅度，則采用 2018Q4、2019Q1、2019Q2、2019Q3、2019Q4 的各類資產(chǎn)配置比例數(shù)據(jù)。資產(chǎn)配置能力即為當(dāng)期超低配資產(chǎn)在報(bào)告期前后各一個(gè)半月時(shí)間內(nèi)的表現(xiàn)，而在計(jì)算資產(chǎn)收益時(shí)我們選擇對應(yīng)的指數(shù)進(jìn)行替代：=1_ = 4=1(_(, ) _(, 1) _()_(, )表示第 i 資產(chǎn)在 T 報(bào)告期的“配置比例”，但并不是直接用報(bào)告期 的數(shù)據(jù)，而是用報(bào)告期前一個(gè)半月的估算數(shù)據(jù)，即為第 i 資產(chǎn)在 T 報(bào)告期的配置比例/（1+第 i 資產(chǎn)所對應(yīng)指數(shù)在報(bào)告期前一個(gè)半月的漲跌幅），以 2019Q1 為例，采用的收益率數(shù)

27、據(jù)即為 2019/2/16-2019/3/31；_()表示第 i 資產(chǎn)所對應(yīng)指數(shù)在 T 報(bào)告期前后一個(gè)半月的收益率數(shù)據(jù)， 以 2019Q1 為例，采用的收益率數(shù)據(jù)即為 2019/2/16-2019/5/15。其中股票資產(chǎn)所對應(yīng)的指數(shù)為中證 800 指數(shù)，利率債資產(chǎn)所對應(yīng)的指數(shù)為中債-國開行債券總財(cái)富（總值）指數(shù)，信用債資產(chǎn)所對應(yīng)的指數(shù)為中債-企業(yè)債 AAA 財(cái)富（總值）指數(shù)，可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)所對應(yīng)的指數(shù)為中證轉(zhuǎn)債指數(shù)。資產(chǎn)配置變化幅度與資產(chǎn)配置能力是兩個(gè)維度的變量，我們可以基于這兩個(gè)變量將基金劃分為四個(gè)象限：第一象限：資產(chǎn)配置幅度變化大&資產(chǎn)配置能力突出，由于配置比例變化較大，說明該基金做的是主動(dòng)的

28、配置比例調(diào)整，且最終為組合貢獻(xiàn)的是較高正收益，該象限的基金即為我們想找到的擊球區(qū)；第二象限：資產(chǎn)配置幅度變化小&資產(chǎn)配置能力突出，由于變化幅度較小，可能是被動(dòng)的調(diào)整，例如某類資產(chǎn)上漲導(dǎo)致的權(quán)重增加，或者基金經(jīng)理并未確信未來各類資產(chǎn)的性價(jià)比，當(dāng)然也有可能該類資產(chǎn)已經(jīng)接近合同約定的上限或者下限，只能做微調(diào)，雖然調(diào)整方向是對的，但我們認(rèn)為并不一定能體現(xiàn)其資產(chǎn)配置能力；第三象限：資產(chǎn)配置幅度變化小&資產(chǎn)配置能力較差，同樣也是錯(cuò)誤的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整，雖然并未大比例調(diào)整，但從結(jié)果上看不如維持原有的資產(chǎn)配置比例；第四象限：資產(chǎn)配置幅度變化大&資產(chǎn)配置能力較差，對未來資產(chǎn)配置的方向判斷錯(cuò)誤，且做得是大比例的調(diào)整，我們

29、應(yīng)該回避。 圖 14：資產(chǎn)配置變化幅度與資產(chǎn)配置能力的象限劃分資料來源：研究時(shí)間周期選擇 2019-2020 年，我們選擇資產(chǎn)配置比例變化較大，同時(shí)收益貢獻(xiàn)也較高的基金光大添益為例，從以下數(shù)據(jù)看，近幾期的資產(chǎn)配置比例變動(dòng)都較大，且勝率也較高，屬于我們上述提及的第一象限基金：2019Q1 加倉可轉(zhuǎn)債，為組合貢獻(xiàn)較高收益；2019Q4 加倉股票與可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)，為組合貢獻(xiàn)較高收益；2020Q1 適當(dāng)減倉股票與可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)，而該區(qū)間股票與權(quán)益市場正好處于調(diào)整通道，相對上一期的配置比例也貢獻(xiàn)了正收益；2020Q2 再次加倉股票與可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)，再次為組合貢獻(xiàn)較高收益。 圖 15：光大添益 2019-2020 年

30、的資產(chǎn)配置比例以及指數(shù)收益率資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/31二、從基金利潤表中找出股債等各類資產(chǎn)的利潤基金的利潤表主要包含四大部分：收入、費(fèi)用、利潤總額、凈利潤，如下：表 2：公募基金利潤表的主要要素信息一、收入二、費(fèi)用三、利潤總額四、凈利潤1、利息收入2、投資收益3、公允價(jià)值變動(dòng)收益4、匯兌收益5、其他收入存款利息收入股票投資收益交易型金融資產(chǎn)1、管理費(fèi)報(bào)酬債券利息收入基金投資收益衍生工具2、托管費(fèi)資產(chǎn)支持證券利息收入債券投資收益其他3、銷售服務(wù)費(fèi)買入返售金融資產(chǎn)利息收入資產(chǎn)支持證券投資收益4、交易費(fèi)用其他利息收入貴金屬投資收益5、利息支出衍生工具收益6、稅金及附加股

31、利收益7、其他費(fèi)用資料來源：研究若僅從投資角度分析，不考慮交易費(fèi)及其他基金運(yùn)作費(fèi)用，可直接從基金利潤表 的收入項(xiàng)中進(jìn)行分析。利息收入項(xiàng)中主要為債券或者存款在報(bào)告期支付給基金的利息，投資收益為報(bào)告期間買賣價(jià)差造成的已實(shí)現(xiàn)收益，公允價(jià)值變動(dòng)損益為報(bào)告期期末持 有的證券與期初價(jià)格的價(jià)差，即為未實(shí)現(xiàn)收益。通過以上邏輯，我們將基金的收入來 源分為四大部分：股票收益、銀行存款收益、債券收益、其他收益，而股票收益又可 以分為打新收益、二級(jí)市場投資收益；債券部分可以從兩個(gè)維度劃分：純債或可轉(zhuǎn)債； 票息收入、波段收入、浮動(dòng)盈虧。表 3：公募基金各資產(chǎn)絕對收益的計(jì)算方法指標(biāo)計(jì)算方法1、股票投資收益股票投資收益+股

32、利收益+股票投資變動(dòng)損益1.1、打新股票收益獲配股票數(shù)量*(“開板日”均價(jià)-獲配價(jià)格)“開板日”均價(jià)：對于首日不設(shè)漲跌幅限制的股票采用首日均價(jià)；設(shè)置漲指標(biāo)計(jì)算方法跌幅限制的采用開板日的均價(jià)1.2、二級(jí)股票收益股票投資收益-打新股票收益2、銀行存款收益存款利息收入3、債券收益?zhèn)⑹杖?買入返售金融資產(chǎn)利息收入+債券投資收益+債券投資變動(dòng)損益維度一：3.1 純債收益基金資產(chǎn)總值*（債券總資產(chǎn)占比-可轉(zhuǎn)債總資產(chǎn)占比）*中證全債指數(shù)報(bào)告期區(qū)間收益/（1+中證全債指數(shù)報(bào)告期區(qū)間收益）維度一：3.2 可轉(zhuǎn)債收益?zhèn)找?純債收益維度二：3.1 債券票息債券利息收入+買入返售金融資產(chǎn)利息收入維度二：3.

33、2 債券波段債券投資收益維度二：3.3 債券浮動(dòng)收益?zhèn)顿Y變動(dòng)損益4、其他收益收入-股票收益-銀行存款收益-債券收益-總費(fèi)用資料來源：研究其中對于可轉(zhuǎn)債投資比例并不高的基金，不需要將債券收益拆分為純債收益與可轉(zhuǎn)債收益，因?yàn)槿舯旧砑儌顿Y比例占比較高，則債券的收益來源主要是純債資產(chǎn)，不能按照上述方法假定純債的收益貢獻(xiàn)率為中證全債指數(shù)的收益率。三、將各類資產(chǎn)的利潤轉(zhuǎn)化為對組合的收益貢獻(xiàn)以上為某類資產(chǎn)的絕對利潤，我們引入報(bào)告期平均資產(chǎn)，估算各類資產(chǎn)的收益率貢獻(xiàn)。以下四大類資產(chǎn)的收益率貢獻(xiàn)可能相加并不等于報(bào)告期期間的基金收益率，但誤差相對較小，且估算的收益率貢獻(xiàn)從數(shù)字上看具備直觀意義。表 4：公募基

34、金各資產(chǎn)收益率貢獻(xiàn)的估算方法指標(biāo)計(jì)算方法1、股票投資收益率貢獻(xiàn)股票投資收益/期間平均資產(chǎn)*100%1.1、打新股票收益率貢獻(xiàn)打新股票收益/期間平均資產(chǎn)*100%1.2、二級(jí)股票收益率貢獻(xiàn)二級(jí)股票收益/期間平均資產(chǎn)*100%2、銀行存款收益率貢獻(xiàn)銀行存款收益/期間平均資產(chǎn)*100%3、債券收益率貢獻(xiàn)債券收益/期間平均資產(chǎn)*100%維度一：3.1 純債收益率貢獻(xiàn)純債收益/期間平均資產(chǎn)*100%維度一： 3.2 可轉(zhuǎn)債收益率貢獻(xiàn)可轉(zhuǎn)債收益/期間平均資產(chǎn)*100%維度二：3.1 債券票息收益率貢獻(xiàn)債券票息/期間平均資產(chǎn)*100%維度二：3.2 債券波段收益率貢獻(xiàn)債券波段/期間平均資產(chǎn)*100%維度二：

35、3.3 債券浮動(dòng)收益率貢獻(xiàn)債券浮動(dòng)收益/期間平均資產(chǎn)*100%4、其他的收益率貢獻(xiàn)其他收益/期間平均資產(chǎn)*100%期間平均資產(chǎn)：報(bào)告期管理費(fèi)/管理費(fèi)率（半年報(bào)數(shù)據(jù)需要年化處理）資料來源：研究基于以上方法，我們選取 2019 年在各項(xiàng)收益拆分中排名相對靠前的基金為例：1、博時(shí)鑫惠與招商豐美資產(chǎn)配置能力排名相對較為靠前，均在 2019 年一季度之后開始加大對股票資產(chǎn)的配置；2、國泰多策略收益靈活與華泰柏瑞享利打新收益貢獻(xiàn)較多，2019 年的打新收益貢獻(xiàn)估算在 8%左右，其中二級(jí)股票也貢獻(xiàn)了較高收益；3、華安安康與華寶新機(jī)遇的收益貢獻(xiàn)主要來自于二級(jí)股票投資，而華寶新機(jī)遇在 2019 年并未參與打新，

36、其中兩只基金的基金經(jīng)理并不是權(quán)益出身；4、易方達(dá)?；莼貓?bào)與南方甑智在票息上的收益貢獻(xiàn)排名靠前，擅長債券的選擇，且南方甑智在二級(jí)股票獲得的收益也較高，基金經(jīng)理劉文良為可轉(zhuǎn)債投研背景；5、廣發(fā)聚鑫與信達(dá)澳銀信用債在債券波段上獲得收益的排名較高，對債券市場敏感度較高，同時(shí)廣發(fā)聚鑫在二級(jí)股票市場也獲得較高收益，基金經(jīng)理張芊為固收投研背景；6、博時(shí)樂臻與易方達(dá)雙債增強(qiáng)在債券浮動(dòng)收益的排名相對較高，即擇券能力較強(qiáng)，其中博時(shí)樂臻在債券波段上的操作貢獻(xiàn)了負(fù)收益，但在二級(jí)股票市場獲取較高正收益；易方達(dá)雙債增強(qiáng)除在債券浮動(dòng)收益排名靠前以外，其債券波段操作也貢獻(xiàn)了部分收益。表 5：部分“固收+”基金在 2019 年

37、的收益拆分結(jié)果基金代碼基金簡稱基金經(jīng)理2019 年基金收益資產(chǎn)配置能力打新股票收益貢獻(xiàn)二級(jí)股票收益貢獻(xiàn)債券票息收益貢獻(xiàn)債券波段收益貢獻(xiàn)債券浮動(dòng)收益貢獻(xiàn)存款及其他收益貢獻(xiàn)004149.OF博時(shí)鑫惠楊永光,王曦9.44%1.88%2.07%3.53%2.61%-0.78%4.02%0.09%002819.OF招商豐美王剛12.01%1.35%2.42%6.37%3.24%0.60%-0.17%-1.08%001922.OF國泰多策略收益王琳14.78%-1.39%8.13%8.10%1.93%-0.25%0.10%-2.05%003591.OF華泰柏瑞享利鄭青,董辰16.17%-0.22%7.88

38、%5.35%2.95%0.21%-0.21%-1.32%002363.OF華安安康石雨欣,陸奔22.73%-0.55%2.16%19.17%2.35%0.25%0.09%-2.75%003144.OF華寶新機(jī)遇林昊17.63%0.76%16.87%2.53%-0.12%-0.42%-1.65%000436.OF易方達(dá)?；莼貓?bào)胡劍10.67%0.17%0.93%1.38%6.69%2.29%0.90%-1.93%002850.OF南方甑智劉文良14.14%0.28%10.69%5.83%0.07%-0.35%-2.98%000118.OF廣發(fā)聚鑫張芊29.52%-0.65%10.25%1.68%

39、9.86%6.43%-1.38%610008.OF信達(dá)澳銀信用債尹華龍15.65%-0.29%0.02%0.63%7.06%5.56%-0.30%003331.OF博時(shí)樂臻王申16.63%-4.42%0.67%14.57%3.20%-13.07%11.66%-1.64%110035.OF易方達(dá)雙債增強(qiáng)王曉晨,胡文伯18.92%-0.51%2.09%1.63%5.46%8.62%-1.38%資料來源：wind，研究四、將以上收益拆分轉(zhuǎn)化為在“固收+”基金的排名，形成可視化的效果選取 2019-2020 年分別在二級(jí)股票、打新股票中收益貢獻(xiàn)較高的基金進(jìn)行分析：華安安康擅長通過二級(jí)市場股票增厚收益，

40、2019-2020 年基金收益率為 47.76%，最大回撤 3.77%，年化波動(dòng)率 6.80%；債券部分收益貢獻(xiàn)并不靠前，打新收益以及 IPO 參與度在 2019 年下半年之后都有所下滑，但二級(jí)股票市場的投資能力相對排名都較為靠前；中銀新機(jī)遇擅長通過打新增厚組合收益，且二級(jí)市場的收益貢獻(xiàn)排名也較為靠前，2019-2020 年基金收益率 35.79%，最大回撤 4.65%，年化波動(dòng)率 5.25%。債券部分貢獻(xiàn)的收益處于中位數(shù)水平，債券浮動(dòng)收益貢獻(xiàn)更多，可認(rèn)為其擇券能力較強(qiáng)；打新收益貢獻(xiàn)以及打新參與度在 2020 年上半年有所下滑，但整體排名仍較為靠前；二級(jí)股票投資貢獻(xiàn)的收益在2020 上半年也有

41、所下滑，同樣排名仍然在中位數(shù)以上水平。圖 16：兩只基金各類資產(chǎn)收益率貢獻(xiàn)的分位數(shù)（越接近 100 排名越靠前）資料來源：wind，研究凈值數(shù)據(jù)：刻畫“固收+”基金的能力以上收益拆分主要是基于半年報(bào)/年報(bào)的數(shù)據(jù)，且更多是一個(gè)報(bào)告期的區(qū)間收益拆分，具體某些特殊時(shí)點(diǎn)或者其他時(shí)間區(qū)間的表現(xiàn)如何，無法刻畫。因此我們需要借助凈值數(shù)據(jù)再次對“固收+”基金進(jìn)行能力刻畫，主要刻畫的能力為：絕對收益獲取能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益獲取能力、收益穩(wěn)定性能力、持有體驗(yàn)度能力、特殊市場收益獲取能力。 圖 17：基于基金經(jīng)理數(shù)據(jù)的能力刻畫資料來源：研究一、每一種能力對應(yīng)不同的指標(biāo)計(jì)算方法表 6：各項(xiàng)能力的計(jì)算方法（

42、基于基金凈值數(shù)據(jù)的計(jì)算）指標(biāo)計(jì)算方法1、絕對收益獲取能力年化收益率的排名（值越大，能力越強(qiáng)）2、風(fēng)險(xiǎn)控制能力最大回撤的排名（值越大，能力越強(qiáng)）3、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益獲取能力Calmar 比率排名（值越高，能力越強(qiáng)）3.1、Calmar 比率年化收益率/最大回撤4、收益穩(wěn)定性能力計(jì)算得分：R 方升序排名+年化波動(dòng)率降序排名+收益可持續(xù)性升序排名能力：以上得分的排名（值越大，能力越強(qiáng)）4.1、R 方2 =1()()；x=1,2,T；y 為基金凈值數(shù)據(jù) ()2 ()2=1=14.2、年化波動(dòng)率基金每日收益率數(shù)據(jù)的年化波動(dòng)率 = 4.3、收益可持續(xù)性 = ( 0, 1 0)； = ( 0, 1 0, 1 0

43、)； = ( 0)=1=15、持有體驗(yàn)度能力計(jì)算得分：盈虧比升序排名+創(chuàng)新高天數(shù)升序排名+最大回撤修復(fù)速度降序排名；能力：以上得分的排名（值越大，能力越強(qiáng)）5.1、盈虧比區(qū)間每日收益率0 的天數(shù)/區(qū)間每日收益率小于 0 的天數(shù)5.2、創(chuàng)新高天數(shù)在計(jì)算區(qū)間基金凈值創(chuàng)新高的天數(shù)5.3、最大回撤修復(fù)速度基金從最大回撤時(shí)間點(diǎn)到凈值創(chuàng)新高的天數(shù)，若未創(chuàng)新高，以缺失值處理6、特殊市場收益獲取能力計(jì)算得分：6 類市場下的收益率求和；能力：以上得分的排名（值越大，能力越強(qiáng)）6.1、權(quán)益順境在權(quán)益順境月市場下的收益率6.2、權(quán)益逆境在權(quán)益逆境月市場下的收益率6.3、信用債順境在信用債順境月市場下的收益率6.4、

44、信用債逆境在信用債逆境月市場下的收益率6.5、利率債順境在利率債順境月市場下的收益率6.6、利率債逆境在利率債逆境月市場下的收益率資料來源：研究關(guān)于順境月與逆境月市場的定義：若指數(shù)在當(dāng)月的收益率高于過去三年指數(shù)每月收益率的中位數(shù)，則當(dāng)月定義為順境月，反之定義為逆境月。其中權(quán)益的順境月/逆境月所參考的指數(shù)為中證 800 指數(shù)；信用債的順境月/逆境月所參考的指數(shù)為中債-企業(yè)債 AAA 財(cái)富（總值）指數(shù)；利率債的順境月/逆境月所參考的指數(shù)為中債-國開行債券總財(cái)富（總值）指數(shù)。計(jì)算基金在該區(qū)間順境月的累計(jì)收益，即為基金在順境市場的表現(xiàn)；反之為基金在逆境市場的表現(xiàn)。二、將以上能力指標(biāo)轉(zhuǎn)化為在“固收+”基

45、金的排名，形成可視化的效果我們選取 2019 年-2020 年綜合能力相對靠前的中銀新機(jī)遇為例：左邊為基于每半年數(shù)據(jù)做的能力刻畫，右邊為基于兩年數(shù)據(jù)做的能力刻畫。中銀新機(jī)遇在2019-2020 年期間的絕對收益獲取能力排名都比較靠前，但在風(fēng)險(xiǎn)控制能力上排名稍微靠后，作為打新基金需要配置底倉，權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)較差時(shí)候回撤絕對值更大，不過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后的收益獲取能力也較為突出；收益穩(wěn)定性雖然排名不靠前但持有體驗(yàn)度較好，凈值不斷創(chuàng)新高、最大回撤修復(fù)時(shí)間也較短；從在特殊市場的表現(xiàn)看，基本上每類市場的表現(xiàn)都處于前 50%，說明該基金并沒有對某類資產(chǎn)做過多的風(fēng)險(xiǎn)暴露。圖 18：中銀新機(jī)遇在 2019-2020

46、年各項(xiàng)能力的分位數(shù)以及雷達(dá)圖資料來源：wind，研究“固收+”基金經(jīng)理的畫像與能力圈半徑結(jié)合上述的方法以及結(jié)論，我們將此應(yīng)用到基金經(jīng)理的畫像分析：不同的基金經(jīng)理均有自己的能力圈分布，可能受基金類型影響，也可能受基金規(guī)模影響，因此我們不僅要對“固收+”基金經(jīng)理建立畫像，還需探討有哪些因素會(huì)影響到基金經(jīng)理的能力圈半徑?；鸾?jīng)理的畫像：收益拆分與能力刻畫一、基于收益拆分的能力刻畫：從收益貢獻(xiàn)看基金經(jīng)理的擅長領(lǐng)域我們選取打新增厚收益貢獻(xiàn)更明顯的海富通欣益為例，該產(chǎn)品是夏妍妍管理最久的公募產(chǎn)品，在 2019 年 10 月加入朱斌全共同管理，分析區(qū)間為自夏妍妍管理以來。從資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)看：股票資產(chǎn)的收益增

47、厚效果更明顯，債券資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)在“固收+”基金中處于 50%水平；具體從股票資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)看：股票資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)主要來自于打新收益，打新入圍率都在 90%以上，其中二級(jí)市場的股票投資收益拉長時(shí)間看，整體排名也較靠前；從債券資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)看：債券利息貢獻(xiàn)大部分收益，以選取高等級(jí)信用債買入持有為主，不傾向于做債券的波段操作。圖 19：海富通欣益在每一期的收益貢獻(xiàn)分位數(shù)（越接近 100 該項(xiàng)能力越強(qiáng)）資料來源：wind，研究圖 20：海富通欣益對各項(xiàng)資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)的雷達(dá)圖（越接近 100 該項(xiàng)能力越強(qiáng)）資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間為現(xiàn)任基金經(jīng)理管理該產(chǎn)品的時(shí)間區(qū)間圖 21：海富通欣益的資產(chǎn)

48、配置變化情況資料來源：wind，研究該基金作為靈活配置型基金，管理以來的平均規(guī)模在 3.5 億元左右，股票投資比例不超過 30%，具體股債比例也會(huì)適當(dāng)調(diào)整，主要是滿足打新底倉需求。債券資產(chǎn)中會(huì)適當(dāng)加入可轉(zhuǎn)債配置，但比例并不高，仍以投資信用債為主。具體看每半年度的各類資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)情況：2018 年下半年未參與打新，Q3 基金規(guī)模僅 1.23 億元，股票底倉不滿足打新的條件；2019 年開始基金參與打新，從收益貢獻(xiàn)看， 2019 下半年和 2020 年上半年我們估算的打新收益貢獻(xiàn)，超過二級(jí)股票的收益貢獻(xiàn)；債券利息部分貢獻(xiàn)的收益相對較為穩(wěn)定，波段以及浮動(dòng)部分除 2018 年下半年以外幾乎不貢獻(xiàn)明顯收

49、益。表 7：海富通欣益在每個(gè)報(bào)告期的收益拆分報(bào)告期基金收益股票資產(chǎn)債券資產(chǎn)銀行存款其他打新收益二級(jí)股票打新入圍率打新參與率債券利息債券波段債券浮動(dòng)2018H21.32%-1.90%2.05%0.59%2.25%0.02%-0.86%2019H17.00%0.53%3.67%96.97%51.56%2.11%-0.10%-0.19%0.07%-0.87%2019H27.34%6.03%0.37%93.40%76.81%1.50%0.20%0.01%0.01%-0.96%2020H13.97%3.06%0.35%91.09%78.91%1.58%-0.15%-0.31%0.02%-0.59%資料來

50、源：wind，研究二、基于凈值數(shù)據(jù)的能力刻畫：通過刻畫的能力指標(biāo)看該基金的收益風(fēng)險(xiǎn)特征采用凈值數(shù)據(jù)刻畫的雷達(dá)圖：基金在收益穩(wěn)定性上的排名相對較低，造成這種現(xiàn)象的主要原因是在新股上市日，新股漲幅較大，對基金組合的收益貢獻(xiàn)也較大，從而出現(xiàn)基金收益率“跳升”的情形，導(dǎo)致收益率 R 方的擬合效果不好。排名相對靠前的能力為：絕對收益獲取能力、持有體驗(yàn)度、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益獲取能力，而這幾個(gè)能力主要對應(yīng)收益風(fēng)險(xiǎn)比、凈值創(chuàng)新高、回撤修復(fù)速度等指標(biāo)，對于持有人而言體驗(yàn)度較好，凈值線波動(dòng)較小。圖 22：海富通欣益的能力分位數(shù)以及雷達(dá)圖（越接近 100 該項(xiàng)能力越強(qiáng)）資料來源：wind，研究決定能力圈半徑的因素之一：股

51、票資產(chǎn)的可投比例然而不同的基金經(jīng)理均有自己的能力圈分布：部分基金經(jīng)理可能更擅長二級(jí)股票投資，部分基金經(jīng)理主要以打新增厚收益，部分基金經(jīng)理也可能通過資產(chǎn)配置或者可轉(zhuǎn)債等增厚收益。但除了基金經(jīng)理本身的擅長領(lǐng)域，基金類型以及基金規(guī)模也限制了基金經(jīng)理的能力圈半徑。以下列舉擅長不同領(lǐng)域的“固收+”基金經(jīng)理的收益貢獻(xiàn)雷達(dá)圖：國泰多策略收益靈活由王琳擔(dān)任基金經(jīng)理，擅長通過打新增厚基金組合的收益；華安安康由石雨欣與陸奔共同管理，雖然也可以參與打新，但能力圈更多分布在二級(jí)股票的投資；廣發(fā)聚鑫由張芊管理，作為二級(jí)債基不能參與打新，但在股票以及債券資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)上都很出色。圖 23：不同“固收+”基金經(jīng)理有自己不同

52、擅長的能力圈資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間為現(xiàn)任基金經(jīng)理管理該產(chǎn)品的時(shí)間區(qū)間基金產(chǎn)品類型會(huì)限定組合的收益貢獻(xiàn)分布：以下圖為例，隨著股票倉位自由度的提高，債券資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)逐步下滑，債券利息、債券波段、債券浮動(dòng)收益以及可轉(zhuǎn)債等，都呈現(xiàn)明顯的遞減關(guān)系。一級(jí)債基的能力圈更多分布在純債、可轉(zhuǎn)債中，甚至還需要通過債券的波段操作來貢獻(xiàn)收益；二級(jí)債基則需要債券與股票的投資能力都較為出色，在適當(dāng)將倉位分配給股票資產(chǎn)的同時(shí)，達(dá)到增厚組合收益的效果。從二級(jí)股票的收益貢獻(xiàn)看，二級(jí)債基雖然在股票倉位的上限是 20%，但對組合的收益貢獻(xiàn)并沒有明顯低于混合類“固收+”；混合偏債以及靈活配置型超出部分主要是打新收益

53、，在倉位更靈活的條件下，結(jié)合規(guī)?？刂茩?quán)益底倉的配置比例，甚至可以讓組合的收益率更為平滑。圖 24：債券資產(chǎn)的貢獻(xiàn)情況：債券利息收益占據(jù)大多數(shù)（2018H1-2020H1）資料來源：wind，研究圖 25：股票資產(chǎn)的貢獻(xiàn)情況：打新貢獻(xiàn)更高的收益（2018H1-2020H1）資料來源：wind，研究決定能力圈半徑的因素之二：基金規(guī)模的大小當(dāng)基金規(guī)模變大之后，無論是組合的配置難度，還是買賣證券的沖擊成本，都會(huì)一定程度上加大。我們將基金規(guī)模劃分為 5 檔，分別看不同規(guī)模分檔下的“固收+”基金對收益貢獻(xiàn)的敏感度。一、基金規(guī)模對“固收+”基金債券資產(chǎn)的收益率貢獻(xiàn)影響有限當(dāng)基金規(guī)模增加之后，可以從下圖看出，

54、對整個(gè)債券資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)并沒有明顯的相關(guān)性；二級(jí)債基與偏債混合基金隨著規(guī)模的增加，在債券利息的貢獻(xiàn)上有小幅的提升，我們認(rèn)為主要是由于規(guī)模增加之后，從債券底倉配置的思路出發(fā)，長久期或者票息更高的債券配置有所上升，偏交易類的債券配置比例有所下降。圖 26：基金規(guī)模對債券資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)的影響有限（2018H1-2020H1）資料來源：wind，研究二、基金規(guī)模對“固收+”基金股票資產(chǎn)的收益率貢獻(xiàn)影響較大規(guī)模增加之后二級(jí)債基的股票資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)反而越高，其中原因并不是從規(guī)模增加到股票收益貢獻(xiàn)增加的推導(dǎo)關(guān)系，而是因?yàn)槎?jí)債基看重股票資產(chǎn)的增厚能力，該部分能力越強(qiáng)，投資者認(rèn)可度越高，市場化下規(guī)模就越大?；旌项?/p>

55、“固收+”基金隨著規(guī)模的增加，其股票資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)開始呈現(xiàn)下滑，一方面：該類產(chǎn)品大多定義為打新基金，股票的底倉配置以滿足打新市值要求為標(biāo)準(zhǔn)，而不是隨著基金規(guī)模的增加同比例增加，因此規(guī)模增加之后權(quán)益資產(chǎn)的配置比例降低，從而二級(jí)市場部分的收益貢獻(xiàn)也出現(xiàn)下行；另一方面：打新收益增厚效果也隨著基金 規(guī)模的增加逐步降低。從結(jié)果上看，若混合類“固收+”基金的規(guī)模在 10 億元以下， 則股票資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)受規(guī)模變化影響有限；若規(guī)模超過 10 億元，則股票資產(chǎn)的收 益貢獻(xiàn)與規(guī)模變化呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。圖 27：基金規(guī)模對股票資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)的影響較大（2018H1-2020H1）資料來源：wind，研究尋找“+”

56、部分收益的核心：確定性與持續(xù)性在畫像分析中，我們刻畫了較多“+”的收益，但每類“+”的收益都具備不同的特征，我們應(yīng)該更看重哪種“+”的收益？而對應(yīng)的兩個(gè)問題便是：1、各類“+”的收益具備怎樣的優(yōu)勢以及局限性？2、“+”部分收益的彈性、確定性以及持續(xù)性，我們應(yīng)該如何選擇？ 圖 28：尋找“固收+”基金的平衡點(diǎn)資料來源：研究從“固收+”基金的產(chǎn)品定位出發(fā)：該類產(chǎn)品旨在讓投資者任意時(shí)間參與都能獲得穩(wěn)健的絕對收益，因此我們首先可以明確的是：“固收+”基金應(yīng)該更看重收益風(fēng)險(xiǎn)比、持有人體驗(yàn)度，而不是追求激進(jìn)的收益彈性。其中每類資產(chǎn)都有自己的屬性，我們需要尋找“固收+”基金的平衡點(diǎn)。不同“+”的資產(chǎn)都具備自

57、身的局限性一、打新收益具備確定性，但缺乏規(guī)模可復(fù)制性與可持續(xù)性2019 年之前打新收益貢獻(xiàn)非常有限，2019 年下半年以來打新收益可觀，對“固收+”基金的收益貢獻(xiàn)明顯，2019 年下半年打新收益貢獻(xiàn)平均數(shù)為 2.65%，最高值為 8.06%；2020 年上半年打新收益貢獻(xiàn)平均數(shù)為 2.35%，最高值為 5.41%。打新基金也具備規(guī)模容納上限，規(guī)模超過一定水平之后，其增厚收益下滑明顯。二、股票資產(chǎn)具備收益彈性，但確定性以及可持續(xù)性較弱2018H1-2020H1 每半年二級(jí)市場股票收益貢獻(xiàn)平均值分別為-1.23%、-2.09%、2.94%、1.88%、1.56%。雖然長期看股票資產(chǎn)賺錢效應(yīng)高，恒定

58、比例的權(quán)益?zhèn)}位可獲取較高收益，但會(huì)讓組合的波動(dòng)加大，不利于投資者持有體驗(yàn)度。圖 29：2019 年下半年以來“固收+”基金的打新收益貢獻(xiàn)較高資料來源：wind，研究三、債券利息雖然可持續(xù)性較強(qiáng)，但自 2018 年以來的貢獻(xiàn)開始逐步下降自 2018 年以來債券利息收益部分每半年對組合的平均貢獻(xiàn)分別為： 2.02%、2.06%、1.86%、1.72%、1.58%，債券利息貢獻(xiàn)部分持續(xù)下滑。圖 30：自 2018 年開始“固收+”基金的債券利息貢獻(xiàn)逐步下行資料來源：wind，研究四、債券的其他收益部分增厚并不明顯不管是債券波段操作的收益貢獻(xiàn)、債券本身浮動(dòng)的收益貢獻(xiàn)，還是可轉(zhuǎn)債部分帶來的收益貢獻(xiàn)，為組

59、合所帶來的收益并不高，更多在 0 左右波動(dòng)。表 8：債券資產(chǎn)每半年對“固收+”基金的平均收益貢獻(xiàn)（2018 年以來）收益貢獻(xiàn)均值2018H12018H22019H12019H22020H1債券利息收益貢獻(xiàn)2.02%2.06%1.86%1.72%1.58%債券波段操作收益貢獻(xiàn)-0.53%0.06%0.77%0.53%0.92%收益貢獻(xiàn)均值2018H12018H22019H12019H22020H1債券浮動(dòng)收益貢獻(xiàn)0.83%1.07%-0.08%0.73%-0.95%可轉(zhuǎn)債投資收益貢獻(xiàn)-1.07%0.30%0.61%0.53%-0.49%資料來源：wind，研究因此每類資產(chǎn)都有自身的優(yōu)勢以及短板，

60、而“固收+”基金即為平衡各類資產(chǎn)的性價(jià)比，以完成資產(chǎn)之間的互補(bǔ)性。作為“固收+”基金經(jīng)理更多是從資產(chǎn)配置與回撤控制的出發(fā)點(diǎn)，在自己的能力圈內(nèi)選擇各類資產(chǎn)的最優(yōu)配置比例。確定性與持續(xù)性將提升持有人的體驗(yàn)度“+”部分收益的性質(zhì)將決定“固收+”基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，下面我們站在上帝視角分別挑選收益絕對值較高、確定性較高、持續(xù)性較高的基金構(gòu)造組合：1、收益絕對值較高即為選取在當(dāng)年股票投資收益貢獻(xiàn)排名最高的 20 只“固收+”基金構(gòu)造組合；2、收益確定性較高即為選取打新收益貢獻(xiàn)、純債收益貢獻(xiàn)在當(dāng)年綜合排名最好的 20 只“固收+”基金構(gòu)造組合；3、收益持續(xù)性較高即為選取股票投資收益貢獻(xiàn)排名穩(wěn)定性較高的基金