“低趨勢”之下平衡配置

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 市場主題：流動性預(yù)期變化下的應(yīng)對 3 HYPERLINK l _TOC_250017 海外延續(xù) risk-on 風格，國內(nèi)在流動性預(yù)期擾動下階段性 risk-off 3 HYPERLINK l _TOC_250016 市場主題：流動性預(yù)期變化下的應(yīng)對 3 HYPERLINK l _TOC_250015 “水”主沉浮：經(jīng)濟錯位復(fù)蘇+流動性邊際企穩(wěn)=輕趨勢，重結(jié)構(gòu) 3由奢入儉：黑天鵝事件頻出，市場擾動因素增加 8 HYPERLINK l _TOC_250014 避虛就實：各類資產(chǎn)面臨各自的問題 10 HYPERLINK l _TOC_250

2、013 投資啟示 14 HYPERLINK l _TOC_250012 估值與相對價值：股債仍難言便宜，“低趨勢+頻波動”延續(xù) 15大類資產(chǎn)：股市板塊間分化明顯，債市短端利率回到 2004 年以來歷史中樞 15 HYPERLINK l _TOC_250011 股債性價比仍對債市略有利 16 HYPERLINK l _TOC_250010 利率債：短端利率較低，長端利率接近疫情前水平 17 HYPERLINK l _TOC_250009 信用債：評級間信用利差分化嚴重，關(guān)注短久期高信用資質(zhì)機會 18 HYPERLINK l _TOC_250008 資產(chǎn)配置：重回平衡配置 20 HYPERLINK

3、 l _TOC_250007 股票：共振仍難，平衡再現(xiàn) 20 HYPERLINK l _TOC_250006 債券：“水至清則無魚”，提防供給等小擾動 21 HYPERLINK l _TOC_250005 轉(zhuǎn)債：重視轉(zhuǎn)債特性，繼續(xù)聚焦個券 22 HYPERLINK l _TOC_250004 理財與貨基：收益率仍維持在較低水平，吸引力有限 23 HYPERLINK l _TOC_250003 匯率：美元震蕩反彈，人民幣短期震蕩 23 HYPERLINK l _TOC_250002 黃金：復(fù)蘇+再通脹下，實際利率上行繼續(xù)壓制黃金表現(xiàn) 24 HYPERLINK l _TOC_250001 大宗商品

4、：短期超買與基本面支撐相互角力 24 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 25市場主題：流動性預(yù)期變化下的應(yīng)對海外延續(xù) risk-on 風格，國內(nèi)在流動性預(yù)期擾動下階段性 risk-off美國疫情繼續(xù)好轉(zhuǎn)、刺激計劃出臺，海外市場總體延續(xù) risk-on 風格，但美債收益率上行反映全球流動性預(yù)期悄然生變，部分新興市場國家股市、匯率受到?jīng)_擊，我國股市高估值板塊的定價基礎(chǔ)受到?jīng)_擊，反而在股市調(diào)整下，一度接近短期支撐位的債市又迎來反彈，但國內(nèi)資產(chǎn)繼續(xù)保持“低趨勢、頻波動、重結(jié)構(gòu)”特征。進入 3 月，在疫苗接種繼續(xù)推進，美國疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，且通過預(yù)算和解議事規(guī)則通過 1.9 萬億美元

5、財政刺激計劃，海外市場正迎來經(jīng)濟修復(fù)較為確定的階段，風險資產(chǎn)總體強于避險資產(chǎn)。而美債收益率上行顯示全球流動性預(yù)期變化，土耳其、俄羅斯、巴西等新興市場國家遭受沖擊，A 股部分高估值板塊也受到一定影響，反而和供需等因素一起推動了債市特別是長端的小反彈。圖表1： 大類資產(chǎn)表現(xiàn)：海外延續(xù) risk-on 風格，國內(nèi)在流動性預(yù)期擾動下階段性 risk-off 債券 股票 外匯 商品 另類97 25 17(%)3月MTD1-2月YTD 151050(5)(10)(15)比 布 熱 鋁 螺 歐 全 日 美 英 美 歐中 新 全 美 中 中 英 美 中 中 中 中 歐 人 上 俄 農(nóng) 上 歐歐VIXEM50F

6、HFA美 美 日 創(chuàng) 阿 做 土 黃 巴Reits特 油 軋紋 元 球 本 國 國 元 洲國 興 球 國 國 國 鎊 國 國 國 國 國 洲 民 證 羅 產(chǎn) 證 洲 美 元 本 國 國 元 業(yè) 根 多 耳 金 西EM幣卷鋼 區(qū)股 股 股公利 市 對信 信公 利 百 利 可 公 幣 綜 斯 品政 元幣 政 公板 廷其雷NYMEX板股票 票 票司 天 率 場 沖用 用司 率 城 率 轉(zhuǎn) 司指 盧府 債債 府 司指 比里亞IGIG(5-7Y)(1-3Y) HY(5-7Y)(1-3Y)(10Y+)HY票債 然 債 股 基 房 債 債債 債 房 債 債 債布債債 債索拉爾氣票 金 價價注：數(shù)據(jù)截至 20

7、21 年 3 月 29 日，除特別說明外，下同資料來源：Bloomberg，Wind，市場主題：流動性預(yù)期變化下的應(yīng)對“水”主沉?。航?jīng)濟錯位復(fù)蘇+流動性邊際企穩(wěn)=輕趨勢，重結(jié)構(gòu)年初以來，全球經(jīng)濟在疫情恢復(fù)節(jié)奏影響下錯位復(fù)蘇。在拜登交易、美國疫情好轉(zhuǎn)+財政刺激預(yù)期、大宗商品短期供需錯位等的影響下，實際收益率和通脹預(yù)期均有所回升，海外長端國債收益率大幅上行，曲線快速熊陡，引發(fā)流動性寬松預(yù)期收斂，成為近期各類資產(chǎn)價格的一大波動源。我們在 2020 年 11 月 23 日報告從“全守全攻”到“強弱切換”中提及，財政刺激+經(jīng)濟內(nèi)生修復(fù)動力下，美債似乎對復(fù)蘇 price in 不足，在復(fù)蘇交易背景下表現(xiàn)可

8、能最弱。事實上以 10 年期美債為代表，其 YTD 上行幅度達近 80BP，自去年底的 1%以下向上快速突破 1.6-1.7%。而作為全球最重要的無風險利率，美債收益率對各類資產(chǎn)都有深遠影響，自然引發(fā)了市場關(guān)注。而從收益率拆分來看，年初以來海外特別是美、英債市長端收益率上行中，除通脹預(yù)期（如通脹補償 Breakeven）的貢獻外，實際利率上行反映的背后預(yù)期也不可忽視。圖表2： 在實際收益率和通脹補償雙重回升下，美債收益率快速上行圖表3： 美、英長端收益率回升有增長和通脹兩方貢獻(%) 3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)TIPS實際收益率通脹補償美債:

9、10年(BP)100806040200(20)(40)(60)5Y10Y5Y10Y5Y10Y5Y10Y美國德國日本英國實際收益率通脹補償名義收益率16-0117-0118-0119-0120-0121-01資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，在疫苗、財政刺激等共同作用下，美國上半年經(jīng)濟修復(fù)的確定性更高，經(jīng)濟增速預(yù)期不斷上調(diào)。一方面，隨著疫苗接種持續(xù)推進，美國新增病例持續(xù)下降，這將推動經(jīng)濟活動繼續(xù)恢復(fù)，特別是疫情沖擊較大的體驗式消費等。另一方面，隨著財政刺激計劃出臺，貨幣、財政政策在上半年對經(jīng)濟支持力度或強于下半年。根據(jù)布魯金斯學(xué)會的計算，美國國會 3月已經(jīng)通過的 1.9

10、 萬億美元財政刺激計劃對 GDP 增速的正向拉動作用將達到 7.3%，僅次于去年二季度。市場對美國經(jīng)濟預(yù)期不斷上調(diào)，目前彭博調(diào)查經(jīng)濟學(xué)家主流預(yù)期已經(jīng)達到 6.5-7.5%之間。圖表4： 芝加哥聯(lián)儲經(jīng)濟活動指數(shù)：需求恢復(fù)慢于供給圖表5： 一季度可能出臺的財政刺激對美國GDP 增速的拉動或超 7%1050(5)(10)(15)收入及產(chǎn)出勞動力市場及工時(%)20151050(5)(20)個人消費及房地產(chǎn)CFNAI-MA3銷售、訂單及庫存20-0120-0420-0720-1021-01(10)2011Q1 2013Q1 2015Q1 2017Q1 2019Q1 2021Q1資料來源：Bloombe

11、rg，資料來源：布魯金斯學(xué)會，經(jīng)濟預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)下，以美聯(lián)儲為代表的發(fā)達國家央行很難進一步寬松。美聯(lián)儲 3 月 FOMC公布了最新的經(jīng)濟預(yù)期總結(jié)（Summary of Economic Projections），大幅上調(diào)了對今年的經(jīng)濟預(yù)期，小幅上調(diào)了對未來兩年的經(jīng)濟預(yù)期，在對經(jīng)濟的表態(tài)上，美聯(lián)儲對今年的經(jīng)濟保持樂觀并承認通脹的上行壓力，但對未來兩年的經(jīng)濟走勢仍保持謹慎，對經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)性仍保持較高不確定性的判斷。此外，從點陣圖來看，本次美聯(lián)儲官員對利率預(yù)期出現(xiàn)一定上移，出現(xiàn)了 1 位官員預(yù)期 2022 年聯(lián)邦基金目標將達到 0.50%-0.75%，而 3 位官員預(yù)期 2022 年聯(lián)邦基金目標將達

12、到 0.25%-0.50%，這與前述美聯(lián)儲對于經(jīng)濟修復(fù)相對樂觀的預(yù)期相吻合。圖表6： 點陣圖來看，美聯(lián)儲 3 月 FOMC 會議相比去年 12 月支持加息的委員人數(shù)明顯增加資料來源：美聯(lián)儲，市場對以美聯(lián)儲等海外央行的寬松預(yù)期也正在逐漸轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲 FOMC 釋放偏謹慎信號，并于 3 月 19 日表示 SLR 豁免政策將于月末正常到期，表現(xiàn)出對近期長端美債收益率波動的放任態(tài)度。受此影響，期貨和 OIS 等短端利率衍生品隱含的市場預(yù)期也隨之調(diào)整，反映出投資者對美聯(lián)儲等海外央行將繼續(xù)保持寬松的預(yù)期出現(xiàn)了一定松動。圖表7： 期貨隱含美聯(lián)儲兩年內(nèi)可能加息近 2 次圖表8： 各國 5 年/5 年遠期 OI

13、S 隱含長期政策利率都有明顯上升(%) 0.500.250.00(0.25)(0.50)(0.75)期貨隱含的兩年內(nèi)加/減息幅度(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)美國歐洲 日本 英國20-0120-0420-0720-1021-0113-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，預(yù)期不穩(wěn)+估值不低=高頻波動，疫情期間享受“確定性溢價”的部分價值股和“長久期”科技股受到?jīng)_擊更大。我們在 3 月 1 日報告從三大周期視角看資產(chǎn)配置

14、中提及，收益率波動加大可能壓制疫情期間享受“確定性溢價”部分價值股（對應(yīng) DCF 模型分母中無風險利率占比更高）及“長久期”科技股。事后來看，無論國內(nèi)海外，此前估值分化的大小盤風格都有所收斂，這也是市場分歧的表現(xiàn)。圖表9： 流動性預(yù)期擾動，此前確定性溢價較高的大盤股表現(xiàn)偏弱圖表10： 2 月以來美股行業(yè)表現(xiàn)，“長久期”科技股等落后12/31=0,%)標普500-羅素2000滬深300-中證1000能源金融工業(yè) 通信 原材料房地產(chǎn)必需消費信息技術(shù)公用事業(yè)醫(yī)療可選消費+29%+19%+16%+15%+13%+9%+7%+3%+2%+2%+1%(%)(2019/ 403020100(10)(20)(

15、30)20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-030102030資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，但我們認為，本輪海外國債收益率的波動與 2013 年的“縮減恐慌”（taper tantrum）不可混同。2013 年 5 月國會聽證會中，時任美聯(lián)儲主席伯南克釋放了將縮減資產(chǎn)購買規(guī)模的信號，造成長端美債收益率大幅上行，進而引發(fā)全球流動性收緊和風險資產(chǎn)波動。但當前與彼時至少有兩個不同決定了美聯(lián)儲尚未達到開始收緊貨幣政策的時點：圖表11： “縮減恐慌”期間美債收益率快速跳升，美股出現(xiàn)調(diào)整(%)3.53.02.52.01.51

16、.00.50.0美債:10年標普500(右)2,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,40013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-10資料來源：Bloomberg，一方面，從美聯(lián)儲就業(yè)+通脹雙目標看，目前基本面尚未回到疫情前水平，貨幣政策仍要繼續(xù)保持寬松。就業(yè)方面，2013 年 12 月失業(yè)率創(chuàng) 5 年來新低 6.7%，周度首申請失業(yè)救濟人數(shù)回到金融危機前水平，就業(yè)市場前景穩(wěn)步改善，但當前美國就業(yè)市場相比疫情前無論是失業(yè)率絕對水平還是非暫時性失業(yè)占比等結(jié)構(gòu)指標，都遠未恢復(fù)到疫情前。通脹方面，2013年的核心 PCE

17、 與 CPI 等都維持穩(wěn)定，且在年底逐步抬升，個人消費支出同比緩慢回升，表明需求端正溫和修復(fù)，通脹預(yù)期將回升至 2%目標值附近，但目前雖然在油價帶動下總體 CPI 等有所回升，但核心 PCE 仍未恢復(fù)到疫情前水平，更不用說美聯(lián)儲在引入“平均通脹目標”后，實際上已經(jīng)提高了其收緊貨幣政策的門檻。圖表12： 美國就業(yè)市場距恢復(fù)到疫情前仍有一定距離圖表13： 美國通脹也沒有恢復(fù)到疫情前水平，遑論“平均通脹目標”(%) 109876543(萬人)美國失業(yè)率(U3)首申失業(yè)救濟人數(shù)(右)2001801601401201008060402000003060912151821(%) 2.52.01.51.00

18、.50.0美國核心PCE:同比美國CPI:同比(右)101214161820(%) 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，另一方面，也正因為 2013 年“縮減恐慌”，歐美央行意識到了與市場溝通的重要性，先后將“前瞻指引”加入了貨幣政策工具箱，而當前相比 2013 年，美聯(lián)儲的貨幣政策更傾向于“滯后曲線”（behind the curve，即落后于市場預(yù)期調(diào)整）。美聯(lián)儲 3 月FOMC 會議紀要中，鮑威爾的發(fā)言明確指出目前縮減 QE 的決策傾向于結(jié)果導(dǎo)向型指引（outcome-based guidanc

19、e），如果數(shù)據(jù)明確顯示經(jīng)濟恢復(fù)，那么美聯(lián)儲會有針對性地做出政策調(diào)整，回溯意味更為明顯。這與此前美聯(lián)儲偏向前瞻性的政策導(dǎo)向略有不同，伯南克將更多注意力轉(zhuǎn)移到有前瞻性的經(jīng)濟指標上，曾表示美聯(lián)儲或于就業(yè)充分恢復(fù)前加息。所以至少目前為止，我們?nèi)匀豢梢哉J為美聯(lián)儲此前將保持繼續(xù)寬松的表態(tài)仍然有效，短期內(nèi)貨幣政策不至于明顯轉(zhuǎn)向。落腳到國內(nèi)，宏觀流動性也有所弱化，資本市場資金流入速度放緩。社融增速在去年 10 月見頂后逐步回落，雖然這種回落是在高增速情況下的常態(tài)回歸，絕對值仍很高，且房地產(chǎn)和政府杠桿受到限制，不是典型意義的信用收縮，不應(yīng)過度解讀，但是從社融-PPI 等指標來看，結(jié)合一般貸款利率自去年二季度疫情

20、沖擊后已經(jīng)有所上行，相比去年宏觀流動性無疑已經(jīng)有所弱化。資本市場角度，從外資（北向資金流入）、兩融余額增速等來看，A 股的資金流入速度有所放緩。從“基金”等關(guān)鍵詞的搜索熱度看，個人投資者對資本市場的關(guān)注度也在下降。當然，居民資金的再配置是本輪行情的重要驅(qū)動力之一，目前看這一邏輯仍未完全逆轉(zhuǎn)，但在宏觀和資本市場流動性邊際弱化下，估值驅(qū)動已逐漸讓位于業(yè)績驅(qū)動。圖表14： 從社融與 PPI 增速之差來看，宏觀流動性較去年有所弱化圖表15： 從月度北向資金流入來看，外資流入 A 股的速度也在放緩(%) 社融:同比-PPI:同比45403530252015105003050709111315171921

21、(億)北上資金凈流入1,0008006004002000(200)(400)(600)(800)18-0118-0719-0119-0720-0120-0721-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表16： 兩融余額增速放緩圖表17： “基金”關(guān)鍵詞的搜索熱度也有所下降(億元)25,00020,00015,00010,0005,000兩融余額30,00025,00020,00015,00010,0005,000“基金”搜索熱度上證指數(shù)(右)3,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7000101214161820019-0119-0720-0120-0721-0

22、12,500資料來源：Wind，資料來源：百度指數(shù)，Wind，在流動性邊際企穩(wěn)甚至略有弱化的背景下，各類資產(chǎn)“低趨勢、頻波動、重結(jié)構(gòu)”的特征仍未改變。去年疫情以來因流動性寬松形成的估值驅(qū)動為股指貢獻了主要漲幅，而 1-2 月大宗商品價格的沖高除了供需短期錯位等基本面原因外，流動性充裕也是一大邏輯，債市更不用說，天生就是對流動性狀況尤為敏感的資產(chǎn)類別。但近期海外債市和央行表態(tài)變化，均導(dǎo)致投資者對全球流動性邊際收緊的擔憂增加，疊加我國貨幣財政政策緩?fù)?、宏觀流動性弱化，央行仍維持貨幣政策中性，內(nèi)外資流入資本市場的速度邊際放緩，各市場存量博弈的特征都有所上升，不容易重復(fù)如去年一般高趨勢性的整體行情，而

23、波動或有所增加，把重心放在結(jié)構(gòu)性行情的把握上是更穩(wěn)健的策略?？紤]到美國經(jīng)濟增速快速上調(diào)，貨幣政策沒有明顯轉(zhuǎn)向，其股市面臨的宏觀環(huán)境并不弱，美股表現(xiàn)甚至階段性的強于 A 股，符合我們之前的預(yù)判（詳見 3 月 22 日報告近期市場的幾點觀察）。由奢入儉：黑天鵝事件頻出，市場擾動因素增加即將過去的疫情帶來了若干“后遺癥”：其一，發(fā)達國家的大幅財政擴張債務(wù)風險累積；其二，貨幣政策超寬松流動性充裕下的財富再分配、貧富差距加大；其三，各國團結(jié)抗疫的“合作基礎(chǔ)”不復(fù)存在，矛盾與分歧開始重新進入視野；其四，疫情期間美國等內(nèi)部不同群體間待遇差異進一步暴露了社會的分裂；其五，隨著疫情逐漸受控，各國政府得以把注意力

24、由防疫轉(zhuǎn)向其他長期主題，可以通過意識形態(tài)之爭轉(zhuǎn)移內(nèi)部注意力。圖表18： 美國少數(shù)族裔受到疫情威脅較普通非拉丁裔白人更嚴重(倍)4.03.53.02.52.01.51.00.50.0印第安人阿拉斯加原住民等確診率住院率死亡率非拉丁裔白人基準美國亞裔黑人拉丁裔資料來源：美國 CDC，因而，由奢入儉難，疫情本身是焦點，疫情期間充裕的流動性掩蓋了債務(wù)等問題，但隨著疫情的好轉(zhuǎn)，舊矛盾與新問題再次浮現(xiàn)。近期中西關(guān)系、疫情反復(fù)、行業(yè)政策等黑天鵝事件頻出，也給市場增加了新的擾動因素：中西博弈再起波瀾，進而影響股市風險偏好。拜登上臺初期，市場預(yù)期其政策重心在解決“內(nèi)憂”，包括抗擊疫情、推出財政刺激、彌合種族矛盾

25、等，但是近期中美在阿拉斯加對話、中歐摩擦升級，以及“新疆棉花事件”似乎表明外部沖擊比預(yù)期更早到來。中西關(guān)系緊張化，令投資者擔心特朗普時期中美兩國的對抗局面仍會以另一種形式持續(xù)，尤其是外需是當前支撐中國經(jīng)濟復(fù)蘇的核心，因而對市場情緒產(chǎn)生了較大沖擊。在中美長期博弈的大背景下，如果中國向西方的部分供應(yīng)鏈存在被迫中斷的風險，可能會使一些需求端的企業(yè)尋求中國企業(yè)以外的更穩(wěn)定的供應(yīng)商作為替代，或不利于中國外需的增長。我們認為，拜登上任僅是短期緩解中美關(guān)系（相比于特朗普），美國抑制中國崛起的戰(zhàn)略不會有根本改變。近期阿拉斯加對話、歐盟跟風制裁中國和拜登在就任總統(tǒng)后首次記者會上“不會在任內(nèi)讓中國超過美國”的表態(tài)

26、都再次印證了上述判斷。而中美之間的競爭對抗越來越成為常態(tài)后，也給市場增添了諸多不確定性。歐洲、印度、巴西等地疫情出現(xiàn)反彈，加深了市場對經(jīng)濟重啟的擔憂，此外疫苗接種的安全性受到質(zhì)疑。由于傳染力更強的新冠病毒變異株快速蔓延，歐洲、印度、巴西等地迎來“第三波”疫情高峰。2 月中旬以來，歐洲新增病例明顯上升，3 月 23 日，德國總理默克爾稱德國的病例數(shù)呈現(xiàn)“指數(shù)型增長”。目前全球疫苗接種正在加速推進，但美國快于歐洲，新興市場國家由于人口基數(shù)較大等因素，推進更為緩慢。截至 3 月 26 日，美國每百人疫苗接種劑次達 40.9，德國和法國分別為 14.8 和 14.9，印度和巴西分別為 4.4 和 8.

27、2。但是部分疫苗的可靠性受到質(zhì)疑，其中阿斯利康疫苗由于存在誘發(fā)血栓的風險，被意大利、法國等多個歐洲國家監(jiān)管部門叫停，這進一步拖慢了疫苗接種和經(jīng)濟復(fù)蘇的進程。圖表19： 1 月 11 日以來，全球疫情一度快速收斂圖表20： 歐洲新增病例再度反彈，成為歐元近期的一大壓制因素例)新增病例：歐洲-美國美國歐洲(萬 35302520151050(5)(10)20-0320-0520-0720-0920-1121-0121-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表21： 每百人接種疫苗數(shù)量圖表22： 以色列案例來看，疫苗接種對抑制傳染效果明顯(劑)印度中國 巴西 德國 法國 美國 英國 阿聯(lián)酋以色

28、列020406080100120(%)接種率：(至少接種1針的人數(shù)/總?cè)丝? 完成接種率：(完成接種人數(shù)/總?cè)丝?70 以色列:日新增病例:MA7605040302010020-1120-1221-0121-0221-03(例) 9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000注：數(shù)據(jù)截至 4 月 3 日資料來源：Our World in data，資料來源：Our World in data，部分廣受資金關(guān)注的賽道遭遇政策沖擊，如電子煙和教培行業(yè)。3 月 22 日，據(jù)工信部網(wǎng)站，工信部與國家煙草專賣局起草了關(guān)于修改中華人民共和國煙草專賣法實施條例的

29、決定（征求意見稿），指出電子煙將按照卷煙進行監(jiān)管，生產(chǎn)、批發(fā)、零售企業(yè)須按照實施條例規(guī)定申請許可證，這短期內(nèi)可能使電子煙行業(yè)發(fā)展放緩、企業(yè)業(yè)績承壓。K12 教培行業(yè)短期也受到監(jiān)管趨嚴傳聞沖擊，出現(xiàn)回調(diào)。蘇伊士運河“堵船”插曲是全球化遭遇“堵塞”的小縮影，全球貨運及大宗商品價格小幅波動。受歐洲疫情反復(fù)加大市場對需求端恢復(fù)擔憂等影響，石油等大宗商品從此前高位回落。3 月 24 日，大型貨輪“長賜”號貨輪在蘇伊士運河擱淺，通往歐洲的水道航運中斷，大型海運船只不得不繞行前往歐洲，從而增加運輸時間和成本，石油等大宗商品價格受此消息影響再次開始大幅波動，僅 3 月 23-26 日的 4 個交易日，WTI

30、原油日漲跌均超過了 4%，也是近期市場方向不明確的表現(xiàn)。圖表23： 2021 年 3 月 WTI 原油期貨日結(jié)算價變化(美元/桶)686664626058565452WTI期貨結(jié)算價3-013-063-113-163-213-26資料來源：Wind，避虛就實：各類資產(chǎn)面臨各自的問題各層級流動性整體由充裕轉(zhuǎn)穩(wěn)定，各市場趨勢性都不強。去年 4-7 月，全球央行大規(guī)模寬松下，充裕的流動性追逐確定性的資產(chǎn)是大類資產(chǎn)表現(xiàn)的核心邏輯，而這一主要驅(qū)動因素隨著我國貨幣政策常態(tài)回歸、海外央行擴表速度放緩出現(xiàn)了動搖。如前述，經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲等央行表態(tài)偏中性，也影響了全球市場對寬松持續(xù)性的預(yù)期，而我國疫情好轉(zhuǎn)

31、、經(jīng)濟修復(fù)、財政貨幣政策常態(tài)回歸都早于海外，宏觀流動性弱化較其他主要經(jīng)濟體也較早，當然通過“時間換空間”，預(yù)期調(diào)整的短期劇烈程度要好于海外。但無疑，在各層級流動性整體弱化的大背景下，各市場趨勢性行情的演繹缺乏大量增量資金流的支持。而除流動性弱化這一“全局變量”外，各市場還面臨一些自身特有的阻礙：股市賺錢效應(yīng)弱化、交易結(jié)構(gòu)仍然一般，部分行業(yè)估值偏貴的狀況沒有完全改觀，需要等待盈利恢復(fù)進一步消化。我們在 3 月 1 日報告從三大周期視角看資產(chǎn)配置中提及，今年特別是春節(jié)后以來，股市出現(xiàn)調(diào)整，大小盤風格分化明顯，而由于基金持倉往往集中于大盤股（“抱團”現(xiàn)象），故業(yè)績表現(xiàn)受到一定沖擊。圖表24： 春節(jié)后

32、大小盤股行情分化，股基+偏股混基表現(xiàn)受到一定沖擊資料來源：Wind，交易結(jié)構(gòu)上，抱團仍然相對明顯。簡單比較近一個月以來 A 股各行業(yè)交易量占比，不難發(fā)現(xiàn)除公用事業(yè)外，變化總體不大，而公用事業(yè)則是由于“碳達峰、碳中和”成為了新的熱點。換言之當前的市場風格趨同性仍然較高，對非熱點、估值相對較低的“偏冷門”行業(yè)的關(guān)注略顯不足。圖表25： 從交易量占比來看，目前 A 股交易頭寸仍然相對集中(%)變化2月28日3月30日 1086420(2)(4)醫(yī) 電 電 公 化 有 食 機 計 非 國 汽 銀 輕 傳 農(nóng) 建 建 交 采 房 鋼 家 紡 通 休 商 綜藥 子 氣 用 工 色 品 械 算 銀 防 車

33、行 工 媒 林 筑 筑 通 掘 地 鐵 用 織 信 閑 業(yè) 合生設(shè) 事金 飲 設(shè) 機 金 軍制牧 材 裝 運產(chǎn)電 服服 貿(mào)物備 業(yè)屬 料 備融 工造漁 料 飾 輸器 裝務(wù) 易資料來源：Wind，盈利與估值的匹配度最關(guān)鍵。簡單回顧 2016 年以來各行業(yè)估值水平，自去年 11 月以來，股市板塊分化從鮮明演繹成極致，白酒、新能源等抱團股估值快速提升而后又迅速回落，很多價值投資者被逼成趨勢投資者，而即使在經(jīng)歷近期調(diào)整后，部分“抱團”板塊的估值仍然位于歷史較高水平，投資者即使看好長期優(yōu)質(zhì)賽道，但對短期高估值的分歧仍沒有完全消失，影響做多合力的形成。好在經(jīng)濟仍在漸進修復(fù)過程中（1-2 月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)

34、利潤同比增長 1.79 倍，比 2019 年同期增長 72.1%，兩年平均增長 31.2%），盈利驅(qū)動有望接棒成為股市核心驅(qū)動邏輯。圖表26： 從估值比較來看，部分消費行業(yè)股票估值仍然位于 2016 年以來的較高分位數(shù)上(2016年至今PE-TTM)中位數(shù)現(xiàn)值采 有 鋼 建 化 機 電 國 汽 家 食掘 色 鐵 筑 工 械 氣 防 車 用 品綜 紡 醫(yī) 農(nóng) 休合 織 藥 林 閑服 生 牧 服裝 物 漁 務(wù)必需消費商業(yè)貿(mào)易輕工制造銀 非 房 計 電 傳行 銀地 算子 媒金材設(shè) 設(shè) 軍電 飲屬料備 備 工器 料上游資源 中游材料中游制造 可選消費金 產(chǎn) 機融大金融TMT通 公 交 建信 用 通 筑

35、事 運 裝業(yè) 輸 飾公共產(chǎn)業(yè)周期消費金融成長穩(wěn)定250200150100500注：上下影線和柱體分別指代 2016 年至今最高/最低/25、75 分位數(shù)資料來源：Wind，債市普遍性的低杠桿、短久期等行為，導(dǎo)致從頭寸上看多頭并不擁擠、空頭缺少籌碼，而在配置力量逐步進場+信用擔憂引發(fā)小型“資產(chǎn)荒”+中西摩擦等“助攻”下，10 年期國債收益率維持窄幅震蕩格局。由于今年地方債沒有提前發(fā)行，利率債供給高峰基本集中在二三季度，通脹同比還未到高點，故在諸多利空還未演繹到極致的情況下，投資者普遍傾向于縮久期和降杠桿。頭寸大量集中在短久期，客觀上也導(dǎo)致長端做空籌碼不足。配置盤經(jīng)過一季度等待后，逐步確認利率調(diào)整

36、空間并不大，在“早配置早受益”驅(qū)動下開始配置。近期又有中西摩擦等“助攻”，10 年期國債收益率于 3 月內(nèi)兩次確認 3.3%左右的短期支撐。而信用破剛兌預(yù)期或?qū)е峦顿Y者選擇不承擔信用下沉風險，客觀上也帶來了可配資產(chǎn)的減少，進而支撐了債市近期的表現(xiàn)。圖表27： 10 年期國債收益率近期幾次確認 3.3%左右的短期支撐圖表28： 以中票為代表的信用債評級間利差分化明顯(%) 國債:10年3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52.4 3.3(%) 4.0 現(xiàn)值 25分位數(shù)2020年底中位數(shù) 75分位數(shù)1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAA

37、A+AAAA-3.53.02.52.01.51.00.50.020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，但供給+資金面擾動+通脹壓力等擾動因素已在路上，投資者也難以放手做多。供給方面，4月開始國債及地方債供給壓力有所加大，財政存款可能大幅回籠。今年一季度地方債發(fā)行速度異常緩慢，截至 3 月 29 日，僅有湖北省發(fā)行了 250 億元新增債券（四川省于 3 月初發(fā)行了 114 億新增地方政府債，但用途是中小銀行發(fā)展）。按照往年慣例，10 月底前需要完成全部新增地方債的發(fā)行，據(jù)此估計 4-10 月新增地方債月

38、均發(fā)行規(guī)模至少在 6300 億左右。國債方面，2021 年中央財政赤字為 2.75 萬億，截至 2021 年 3 月 29 日國債凈融資額為 1052億元，占比不足 4%，預(yù)計后續(xù)發(fā)行也會提速。4 月國債及地方債供給較 3 月將顯著增大，考驗配置盤需求和貨幣政策的配合力度。此外從歷史上看，4 月是繳稅大月，財政存款的上收也將放大利率債供給的負面影響。圖表29： 政府存款變化與資金面（億元）20,000政府存款月環(huán)比DR007：5日平均(右)（%）3.515,00010,0005,0000(5,000)(10,000)3.02.52.01.5(15,000)19-0719-1120-0320-0

39、720-1121-03資料來源：Wind，1.0大宗商品前期的快速上漲，70 元的油價、銅金比等隱含了經(jīng)濟完全恢復(fù)的樂觀預(yù)期，短期面臨超買和歐洲疫情等考驗。年初以來，在疫苗接種進度超預(yù)期等因素影響下，歐美疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，而財政貨幣政策仍然保持相對寬松，總需求修復(fù)速度快于供給，造成大宗商品價格走高，但實際上隱含了對經(jīng)濟修復(fù)偏樂觀的預(yù)期。隨著近期歐洲疫情再次抬頭，經(jīng)濟修復(fù)的預(yù)期面臨重新調(diào)整，加上“棉花事件”等宏觀政策不確定性等沖擊，大宗商品也需要通過一段時間的盤整消化此前略顯超漲的價格走勢。圖表30： 年初以來，農(nóng)產(chǎn)品、能源、工業(yè)金屬等大宗商品表現(xiàn)較好圖表31： 南華商品指數(shù)周線 RSI680（黃點

40、）往往是短期超漲信號彭博商品指數(shù):農(nóng)產(chǎn)品彭博商品指數(shù):能源 彭博商品指數(shù):工業(yè)金屬 彭博商品指數(shù):貴金屬3503002502001501005001012141618202,0001,8001,6001,4001,2001,00080015-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01資料來源：Bloomberg，資料來源：Wind，投資啟示1、全球經(jīng)濟錯位復(fù)蘇是宏觀重要主線，我們?nèi)耘袛嗝拦煽赡茈A段性的強于其他市場，美元也在震蕩中反彈；2、在美國疫苗快速接種、經(jīng)濟好轉(zhuǎn)、通脹擔憂升溫的背景下，以美債收益率為代表的全球流動性預(yù)期變化仍然是未來一段時間內(nèi)的市場主線，各

41、類資產(chǎn)都開始呈現(xiàn)“低趨勢+頻波動”的市場特征，結(jié)構(gòu)性機會則是后續(xù)的重點；3、流動性由奢入儉之后，各類黑天鵝事件容易暴露，后續(xù)仍需要提防高估值、債務(wù)等風險點，股市盈利與估值的匹配度是關(guān)鍵；4、各類資產(chǎn)都面臨各自的問題，債市是投資者相對理性導(dǎo)致缺少錯誤定價機會，股市面臨盈利與估值重新匹配壓力，大宗面臨超買與供求錯位支撐。估值與相對價值：股債仍難言便宜，“低趨勢+頻波動”延續(xù)疫苗推廣與分配背景下，全球經(jīng)濟錯位復(fù)蘇、通脹交易和國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇深化是宏觀經(jīng)濟主線。中美疫情、經(jīng)濟和貨幣政策拐點錯位，進而導(dǎo)致中美利率走勢出現(xiàn)節(jié)奏上的背離。與此同時，全球央行的大放水，需求得以支撐但供給恢復(fù)滯后，疊加原油等價格上漲

42、、基數(shù)效應(yīng)，通脹擔憂升溫，美債收益率上行直接動搖高估值資產(chǎn)的定價根基。對 A 股而言，流動性大環(huán)境尚難以支持股市繼續(xù)估值擴張，未來一段時間很難再現(xiàn)基本面+估值+風險偏好共振下的趨勢性上行走勢，更多將延續(xù)“低趨勢+頻波動”特征。債市資金面低波動向整條收益率曲線擴散，但二季度擾動因素增加，目前的絕對收益率水平上下風險基本對稱。圖表32： 通脹擔憂升溫，美債利率上行搖高估值資產(chǎn)根基，市場波動增加(單位：%) 總回報高總回報低2008利率債16.8信用債12.0黃金5.8理財4.3可轉(zhuǎn)債-32.4商品-35.1海外中概股-42.6A股-62.92009A股105.5商品60.7海外中概股58.9可轉(zhuǎn)債

43、42.6黃金24.4理財2.6信用債0.5利率債-1.92010黃金29.5商品12.0信用債4.1房地產(chǎn)3.8理財2.8海外中概股2.3利率債2.1可轉(zhuǎn)債-6.3A股-6.92011黃金10.1利率債6.1理財4.5房地產(chǎn)4.3信用債4.2可轉(zhuǎn)債-12.8商品-17.0海外中概股-20.3A股-22.42012海外中概股19.0黃金7.1信用債6.3A股4.7理財4.6商品4.2可轉(zhuǎn)債4.1利率債2.3房地產(chǎn)0.02013房地產(chǎn)11.5A股5.4理財4.8信用債1.7海外中概股0.4可轉(zhuǎn)債-1.4利率債-2.4商品-12.4黃金-28.02014可轉(zhuǎn)債56.9A股52.4利率債11.8信用債

44、10.1理財5.3海外中概股4.7黃金-1.8房地產(chǎn)-2.7商品-16.52015A股38.5信用債9.1利率債8.4理財4.9房地產(chǎn)4.2海外中概股-10.0黃金-10.4商品-14.5可轉(zhuǎn)債-26.52016商品51.3房地產(chǎn)18.7黃金8.5理財4.0信用債2.3利率債0.8海外中概股-1.4可轉(zhuǎn)債-11.8A股-12.92017海外中概股51.1黃金13.2商品7.9房地產(chǎn)7.1A股4.9理財4.5信用債2.3可轉(zhuǎn)債-0.2利率債-1.62018利率債9.5信用債7.5房地產(chǎn)5.1理財4.7可轉(zhuǎn)債-1.2黃金-1.6商品-5.8海外中概股-20.4A股-28.32019A股33.0可轉(zhuǎn)

45、債25.1海外中概股20.9黃金18.3商品15.6信用債5.0利率債4.2理財4.2房地產(chǎn)3.22020海外中概股27.3A股25.6黃金25.1商品7.4可轉(zhuǎn)債5.3房地產(chǎn)3.9理財3.9信用債3.3利率債2.92021YTD商品5.8理財0.9房地產(chǎn)0.9信用債0.9利率債0.6可轉(zhuǎn)債-0.5海外中概股-0.8A股-3.4黃金-8.8資料來源：Wind，大類資產(chǎn)：股市板塊間分化明顯，債市短端利率回到 2004 年以來歷史中樞單純從估值的角度看：從絕對估值分位數(shù)來看，股市板塊間分化仍明顯，目前休閑服務(wù)、食品飲料、家用電器、交通運輸、汽車板塊 PE-TTM 分位數(shù)處于歷史較高水平。順周期板塊

46、中，上游原材料板塊估值位于 2007 年以來中位數(shù)附近，而建材和房地產(chǎn)估值尚在中位數(shù)以下，估值偏低、“偏債性”的公用事業(yè)等行業(yè)開始受到市場關(guān)注；債市調(diào)整后短端利率重回 2004 年以來的中位數(shù)附近，長端利率處于較低分位附近。信用風險事件負面沖擊逐漸消散，信用債收益率多數(shù)位于低位。需要注意的是，我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，增長中樞也處于下行中，收益率歷史分位數(shù)不能簡單參考；理財?shù)认啾?2004 年以來的歷史水平還有一定吸引力，但也在下降，且在理財凈值化持續(xù)推進的背景下，凈值波動率成為了理財?shù)男驴疾炀S度，吸引力總體下降趨勢可能難改。貨基收益率仍較低。權(quán)益市場價格指數(shù)變動率最新百分位(PE-TTM，07-)

47、YTD1M3M12M上證綜指 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中小板綜指中證100指數(shù)滬深300指數(shù)中證500指數(shù)347329661272853585211636753%71%47%70%69%22%13.9% 0.9%3.4% 13.9%65.0%9.4%6.5%0.8%-1.3%3.2%10.1%3.0%7.7%65.0%31.5%24.1%27.2%31.5%24.1%27.2%20.9% -1.1% -2.8%20.9%貨幣到期收益率變動BP最新百分位（歷史）YTD1M3M12M余額寶2.2011%64.2-4.2-12.519.6理財:3個月3.7232%-15.31.8-2.0-29.9理財:6個月3.

48、7228%-18.613.54.8-26.2同業(yè)存單:3個月2.549%118.6-16.3-2.7103.6同業(yè)存單:6個月2.7914%128.7-10.5-2.6108.7定期存款利率:1年1.500%0.00.00.00.0R007加權(quán)平均(B1W)2.2630%77.8-11.3-1.555.9行業(yè)農(nóng)林牧漁采掘化工鋼鐵有色金屬電子家用電器食品飲料紡織服裝輕工制造醫(yī)藥生物公用事業(yè)交通運輸房地產(chǎn) 商業(yè)貿(mào)易休閑服務(wù)綜合建筑材料建筑裝飾電氣設(shè)備國防軍工計算機 傳媒通信393026183818258841244341932126712181827921152322132390381331241

49、393623808297204078761459466767718851% 18.8% -9.3%35% 4.1% 3.2%64% 41.2% -8.7%35% 21.3% 2.6%62% 35.7% -12.2%37% 24.8%80% 19.8%87% 71.7%72% -5.3%38% 24.0%70% 44.2%-9.4%-5.5%-4.8%3.7%0.2%-4.9%1.3% 11.4%5.3% 24.6%6.1% 53.1%16.6% 36.0%2.2% 54.0%-7.1% 26.2%-6.6% 40.0%-5.5% 84.1%2.6% -3.2%8.8% 31.9%-3.5% 3

50、2.3%32% 11.7% 13.1%11.2% 20.3%81% 0.4%2% -11.2%44% -3.6%100% 125.8%28% 12.2%19% 31.3%6% -2.3%-1.1%-4.0%-0.2%0.2%2.5%-1.0%2.9%1.5%0.8%-1.8%17.9%1.1%-0.9%20.2% 165.4%68% 80.9% -10.0%-9.0%-4.8%-6.5%-6.7%-0.2%8.4%7.0%-4.9%-14.2%-6.4%-6.3%13.9%27.9%1.1%79.7%33.3%-8.2%2.8%大宗商品44% 29.5%79% -0.1%20% -0.4%21

51、% -18.3%-10.0% -25.3%南華綜合指數(shù)南華能化指數(shù) 南華金屬指數(shù) 南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)17551322533086299% 14.6% -3.7%7.3% 38.8%53%-2.0% -4.1%8.8% 34.3%100% 53.7%0.5% 11.5% 74.2%62%9.4% -4.5%-0.4% 16.8%圖表33： 大類資產(chǎn)表現(xiàn)與估值全景圖利率債1年國債2.6151% 24.4 0.4-4.379.95年國債3.0144%12.1-9.5-3.456.110年國債3.2031%6.2-8.1-3.257.01年國開2.7845%28.14.13.484.35年國開3.3739

52、%0.1-9.22.860.810年國開3.5831%0.3-17.4-5.155.05年地方債3.2930%20.01.3-2.653.8信用債5年企業(yè)債AAA3.7422%2.4-7.0-10.436.95年企業(yè)債AA4.5017%6.4-2.0-12.459.95年中短票AAA3.7919%7.7-7.5-5.242.25年中短票AA4.6524% 22.7 -2.5-0.375.25年城投債AAA3.8616%2.1-8.6-4.346.15年城投債AA5.2633% 69.1 -4.6 29.7 129.1ABS3.808%2.0-11.2-12.625.5票據(jù)2.8812%0.00

53、.0 -78.0-78.0 汽車522482%33.5%-8.3%-6.9%42.1%螺紋鋼:HRB400 20mm489096%31.1% 5.8%9.4%40.9%機械設(shè)備155455%32.6%-5.5%2.5%39.0%黃金:Au999936592% 7.1% -0.6% -6.5%0.3%銀行405161% 6.0% 0.5%10.7%22.6%期貨:銅6646093%34.9%-1.6%13.5%72.2%非銀金融201316% -6.0% -4.8%-8.4%10.3%動力煤(Q5500)70376%27.8%23.8%-8.5%29.5%資料來源：Wind，股債性價比仍對債市略

54、有利從滬深 300 股息率/10 年期國債收益率來看，債券短暫的平衡態(tài)被打破，中西關(guān)系、歐洲疫情反復(fù)、大宗商品調(diào)整成為利率下行觸發(fā)劑。縱向比較來看，股債估值都接近 2007 年以來的較高水平，股市更為突出，單看整體的絕對水平都沒有明顯吸引力，以挖掘結(jié)構(gòu)性機會為主。圖表34： 目前股債性價比仍對債市略有利，但實際上二者在歷史縱向比較來看都處于偏貴水平股債相對回報率5年滾動中位數(shù)5年滾動80分位5年滾動20分位1.21.00.80.60.40.20.01011121314151617181920資料來源：Wind，使用股債相對性價比指標進行回測驗證，使用這一直觀的指標構(gòu)造出策略：1、期初，股、債占

55、比均為 50%；2、80 分位數(shù)，全倉滬深 300；3、A 股中債黃金美債。過去一個多月，美元震蕩反彈、美股好于 A 股符合宏觀邏輯及我們的預(yù)判。未來 1-3 個月，經(jīng)濟錯位復(fù)蘇、通脹擔憂、流動性預(yù)期變化、中國復(fù)蘇深化等仍是各市場主要的底色，“低趨勢、頻波動、重結(jié)構(gòu)”的特征仍未改變。海外疫情、中西關(guān)系、美聯(lián)儲等央行表態(tài)、國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)情況、債市供需壓力等仍是重要擾動因素。據(jù)此，我們對未來 1-3 個月的配置建議總體以觀望中尋找結(jié)構(gòu)性機會為主，偏平衡配置，如下：圖表48： 未來 1-3 個月大類資產(chǎn)配置建議資產(chǎn)類別配置建議(未來1個月)配置建議(未來3個月)低配中性高配低配中性高配股票A股H股 債

56、券利率債信用債可轉(zhuǎn)債另類人民幣匯率黃金原油 房地產(chǎn)商品 資料來源：股票：共振仍難，平衡再現(xiàn)從影響因子角度，我們對股市的觀察如下：1、盈利：疫苗接種穩(wěn)步推進，中國經(jīng)濟開年數(shù)據(jù)延續(xù)平穩(wěn)修復(fù)趨勢，企業(yè)盈利加速修復(fù)。剔除低基數(shù)后，1-2 月工業(yè)企業(yè)利潤和收入也較 2020Q4 增長，也印證了這一趨勢。關(guān)注年度和一季度業(yè)績表現(xiàn)，疫情受損板塊快速修復(fù)，順周期品種業(yè)績快速增長；2、政策：從 3 月 15 日國常會來看，目前經(jīng)濟恢復(fù)進程仍不平衡、年初內(nèi)需放緩跡象等制約著政策不能貿(mào)然收緊。再從兩會表述看，貨幣政策仍在兼顧多目標下保持靈活，“保持流動性合理充裕、推動實際貸款利率進一步降低”等提法或意在打消對政策過

57、快收緊的擔憂，輸入性通脹尚不敏感，部分行業(yè)監(jiān)管政策或重塑市場競爭格局，關(guān)注 4 月下旬的政治局會議；3、流動性：流動性驅(qū)動有所弱化，業(yè)績穩(wěn)定性與成長型或?qū)⑷〈蓛r動量和流動性，成為支撐估值的重要因素。單周新成立的公募基金規(guī)模持續(xù)萎縮，股市流動性并無明顯改善，但也未到所謂信用收縮階段；4、風險偏好：多空因素交織，全球通脹擔憂發(fā)酵，市場擔憂美聯(lián)儲提前縮減 QE，流動性預(yù)期出現(xiàn)擾動，且近期黑天鵝時間頻出，中美博弈再起波瀾、廣受資金關(guān)注的賽道遭遇政策沖擊、部分國家疫情出現(xiàn)反復(fù)，投資者風險偏好受到影響。不過，建黨百年，經(jīng)濟復(fù)蘇深化本身對情緒仍有支撐；5、相對價值：股市絕對估值水平仍不便宜，板塊嚴重分化有

58、所收斂，相對債市不占優(yōu)，但銀行理財變身風險資產(chǎn)之后，加上房住不炒，股市仍是居民資金主要流向。圖表49： 4 月股票影響因子晴雨表資料來源：股市面臨的宏觀組合仍是復(fù)蘇深化與政策緩?fù)?，而估?基本面+風險偏好共振還難現(xiàn)。美國面臨的宏觀環(huán)境略好于 A 股，A 股指數(shù)中期大概率將以震蕩為主、緩步上行，并呈現(xiàn)弱趨勢+頻波動特征。近期黑天鵝事件頻出，尤其是中美博弈等時間沖擊風險偏好。順周期品種前期相對有更好表現(xiàn)，主流賽道龍頭等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)經(jīng)過調(diào)整，估值風險基本得到釋放，部分主流賽道具備重新挖掘價值的機會，板塊間性價比再平衡。策略上，去年流動性驅(qū)動下要看“后視鏡”（信奉過去業(yè)績動量），而今年則是盈利與估值相互角

59、力，投資者更多地需要“望遠鏡”（關(guān)注行業(yè)賽道）和“顯微鏡”（關(guān)注內(nèi)在價值）。債券：“水至清則無魚”，提防供給等小擾動本月從影響因子角度，我們對債市的觀察如下：1、經(jīng)濟基本面：3 月 PMI 數(shù)據(jù)等季節(jié)性反彈。美國 1.9 萬億美元財政刺激對二季度出口是利好，地產(chǎn)有韌性，消費有改善，制造業(yè)投資有期待，基建不溫不火，決定了二季度環(huán)比仍有望超季節(jié)性；2、政策：本輪通脹成因主要在輸入性通脹、供給端、基數(shù)效應(yīng)，目前不是貨幣政策主要約束，而疫情沖擊微觀主體仍需政策支持，疊加建黨百年和十四五開局之年的特殊背景，貨幣政策或?qū)⒕S持中性態(tài)度，財政政策仍處于“緩?fù)似隆敝校?、資金面：3 月份以后財政資金投放效應(yīng)褪色

60、，季末效應(yīng)、繳稅、政府債券發(fā)行等擾動因素增多，資金面大概率以波動代替平穩(wěn)。從更長期視角來看，2021 年基礎(chǔ)貨幣的缺口不小，再貸款有退出壓力，降準信號意義太強，預(yù)計 MLF 等會成為央行主要的投放手段，但存在成本高、傳導(dǎo)不平衡等問題，容易引發(fā)新的資金擾動；4、風險偏好：中國與西方的關(guān)系影響深遠，尤其是外需是當前支撐中國經(jīng)濟復(fù)蘇的核心，因而對市場情緒產(chǎn)生了較大沖擊。而大宗和股市表現(xiàn)有所回升，供給、通脹等仍有擾動； 5、估值：債市絕對收益率水平一般，但相比股市和海外仍有一定吸引力，處于我們預(yù)判波動區(qū)間的中樞水平；6、供需：4 月開始國債及地方債供給壓力有所加大，財政存款可能大幅回籠。今年一季度地方