“低趨勢(shì)”之下平衡配置

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 市場(chǎng)主題：流動(dòng)性預(yù)期變化下的應(yīng)對(duì) 3 HYPERLINK l _TOC_250017 海外延續(xù) risk-on 風(fēng)格，國內(nèi)在流動(dòng)性預(yù)期擾動(dòng)下階段性 risk-off 3 HYPERLINK l _TOC_250016 市場(chǎng)主題：流動(dòng)性預(yù)期變化下的應(yīng)對(duì) 3 HYPERLINK l _TOC_250015 “水”主沉?。航?jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇+流動(dòng)性邊際企穩(wěn)=輕趨勢(shì)，重結(jié)構(gòu) 3由奢入儉：黑天鵝事件頻出，市場(chǎng)擾動(dòng)因素增加 8 HYPERLINK l _TOC_250014 避虛就實(shí)：各類資產(chǎn)面臨各自的問題 10 HYPERLINK l _TOC_250

2、013 投資啟示 14 HYPERLINK l _TOC_250012 估值與相對(duì)價(jià)值：股債仍難言便宜，“低趨勢(shì)+頻波動(dòng)”延續(xù) 15大類資產(chǎn)：股市板塊間分化明顯，債市短端利率回到 2004 年以來歷史中樞 15 HYPERLINK l _TOC_250011 股債性價(jià)比仍對(duì)債市略有利 16 HYPERLINK l _TOC_250010 利率債：短端利率較低，長端利率接近疫情前水平 17 HYPERLINK l _TOC_250009 信用債：評(píng)級(jí)間信用利差分化嚴(yán)重，關(guān)注短久期高信用資質(zhì)機(jī)會(huì) 18 HYPERLINK l _TOC_250008 資產(chǎn)配置：重回平衡配置 20 HYPERLINK

3、 l _TOC_250007 股票：共振仍難，平衡再現(xiàn) 20 HYPERLINK l _TOC_250006 債券：“水至清則無魚”，提防供給等小擾動(dòng) 21 HYPERLINK l _TOC_250005 轉(zhuǎn)債：重視轉(zhuǎn)債特性，繼續(xù)聚焦個(gè)券 22 HYPERLINK l _TOC_250004 理財(cái)與貨基：收益率仍維持在較低水平，吸引力有限 23 HYPERLINK l _TOC_250003 匯率：美元震蕩反彈，人民幣短期震蕩 23 HYPERLINK l _TOC_250002 黃金：復(fù)蘇+再通脹下，實(shí)際利率上行繼續(xù)壓制黃金表現(xiàn) 24 HYPERLINK l _TOC_250001 大宗商品

4、：短期超買與基本面支撐相互角力 24 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 25市場(chǎng)主題：流動(dòng)性預(yù)期變化下的應(yīng)對(duì)海外延續(xù) risk-on 風(fēng)格，國內(nèi)在流動(dòng)性預(yù)期擾動(dòng)下階段性 risk-off美國疫情繼續(xù)好轉(zhuǎn)、刺激計(jì)劃出臺(tái)，海外市場(chǎng)總體延續(xù) risk-on 風(fēng)格，但美債收益率上行反映全球流動(dòng)性預(yù)期悄然生變，部分新興市場(chǎng)國家股市、匯率受到?jīng)_擊，我國股市高估值板塊的定價(jià)基礎(chǔ)受到?jīng)_擊，反而在股市調(diào)整下，一度接近短期支撐位的債市又迎來反彈，但國內(nèi)資產(chǎn)繼續(xù)保持“低趨勢(shì)、頻波動(dòng)、重結(jié)構(gòu)”特征。進(jìn)入 3 月，在疫苗接種繼續(xù)推進(jìn)，美國疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，且通過預(yù)算和解議事規(guī)則通過 1.9 萬億美元

5、財(cái)政刺激計(jì)劃，海外市場(chǎng)正迎來經(jīng)濟(jì)修復(fù)較為確定的階段，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總體強(qiáng)于避險(xiǎn)資產(chǎn)。而美債收益率上行顯示全球流動(dòng)性預(yù)期變化，土耳其、俄羅斯、巴西等新興市場(chǎng)國家遭受沖擊，A 股部分高估值板塊也受到一定影響，反而和供需等因素一起推動(dòng)了債市特別是長端的小反彈。圖表1： 大類資產(chǎn)表現(xiàn)：海外延續(xù) risk-on 風(fēng)格，國內(nèi)在流動(dòng)性預(yù)期擾動(dòng)下階段性 risk-off 債券 股票 外匯 商品 另類97 25 17(%)3月MTD1-2月YTD 151050(5)(10)(15)比 布 熱 鋁 螺 歐 全 日 美 英 美 歐中 新 全 美 中 中 英 美 中 中 中 中 歐 人 上 俄 農(nóng) 上 歐歐VIXEM50F

6、HFA美 美 日 創(chuàng) 阿 做 土 黃 巴Reits特 油 軋紋 元 球 本 國 國 元 洲國 興 球 國 國 國 鎊 國 國 國 國 國 洲 民 證 羅 產(chǎn) 證 洲 美 元 本 國 國 元 業(yè) 根 多 耳 金 西EM幣卷鋼 區(qū)股 股 股公利 市 對(duì)信 信公 利 百 利 可 公 幣 綜 斯 品政 元幣 政 公板 廷其雷NYMEX板股票 票 票司 天 率 場(chǎng) 沖用 用司 率 城 率 轉(zhuǎn) 司指 盧府 債債 府 司指 比里亞IGIG(5-7Y)(1-3Y) HY(5-7Y)(1-3Y)(10Y+)HY票債 然 債 股 基 房 債 債債 債 房 債 債 債布債債 債索拉爾氣票 金 價(jià)價(jià)注：數(shù)據(jù)截至 20

7、21 年 3 月 29 日，除特別說明外，下同資料來源：Bloomberg，Wind，市場(chǎng)主題：流動(dòng)性預(yù)期變化下的應(yīng)對(duì)“水”主沉浮：經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇+流動(dòng)性邊際企穩(wěn)=輕趨勢(shì)，重結(jié)構(gòu)年初以來，全球經(jīng)濟(jì)在疫情恢復(fù)節(jié)奏影響下錯(cuò)位復(fù)蘇。在拜登交易、美國疫情好轉(zhuǎn)+財(cái)政刺激預(yù)期、大宗商品短期供需錯(cuò)位等的影響下，實(shí)際收益率和通脹預(yù)期均有所回升，海外長端國債收益率大幅上行，曲線快速熊陡，引發(fā)流動(dòng)性寬松預(yù)期收斂，成為近期各類資產(chǎn)價(jià)格的一大波動(dòng)源。我們?cè)?2020 年 11 月 23 日?qǐng)?bào)告從“全守全攻”到“強(qiáng)弱切換”中提及，財(cái)政刺激+經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)力下，美債似乎對(duì)復(fù)蘇 price in 不足，在復(fù)蘇交易背景下表現(xiàn)可

8、能最弱。事實(shí)上以 10 年期美債為代表，其 YTD 上行幅度達(dá)近 80BP，自去年底的 1%以下向上快速突破 1.6-1.7%。而作為全球最重要的無風(fēng)險(xiǎn)利率，美債收益率對(duì)各類資產(chǎn)都有深遠(yuǎn)影響，自然引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。而從收益率拆分來看，年初以來海外特別是美、英債市長端收益率上行中，除通脹預(yù)期（如通脹補(bǔ)償 Breakeven）的貢獻(xiàn)外，實(shí)際利率上行反映的背后預(yù)期也不可忽視。圖表2： 在實(shí)際收益率和通脹補(bǔ)償雙重回升下，美債收益率快速上行圖表3： 美、英長端收益率回升有增長和通脹兩方貢獻(xiàn)(%) 3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)TIPS實(shí)際收益率通脹補(bǔ)償美債:

9、10年(BP)100806040200(20)(40)(60)5Y10Y5Y10Y5Y10Y5Y10Y美國德國日本英國實(shí)際收益率通脹補(bǔ)償名義收益率16-0117-0118-0119-0120-0121-01資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，在疫苗、財(cái)政刺激等共同作用下，美國上半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的確定性更高，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期不斷上調(diào)。一方面，隨著疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，美國新增病例持續(xù)下降，這將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)恢復(fù)，特別是疫情沖擊較大的體驗(yàn)式消費(fèi)等。另一方面，隨著財(cái)政刺激計(jì)劃出臺(tái)，貨幣、財(cái)政政策在上半年對(duì)經(jīng)濟(jì)支持力度或強(qiáng)于下半年。根據(jù)布魯金斯學(xué)會(huì)的計(jì)算，美國國會(huì) 3月已經(jīng)通過的 1.9

10、 萬億美元財(cái)政刺激計(jì)劃對(duì) GDP 增速的正向拉動(dòng)作用將達(dá)到 7.3%，僅次于去年二季度。市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期不斷上調(diào)，目前彭博調(diào)查經(jīng)濟(jì)學(xué)家主流預(yù)期已經(jīng)達(dá)到 6.5-7.5%之間。圖表4： 芝加哥聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)：需求恢復(fù)慢于供給圖表5： 一季度可能出臺(tái)的財(cái)政刺激對(duì)美國GDP 增速的拉動(dòng)或超 7%1050(5)(10)(15)收入及產(chǎn)出勞動(dòng)力市場(chǎng)及工時(shí)(%)20151050(5)(20)個(gè)人消費(fèi)及房地產(chǎn)CFNAI-MA3銷售、訂單及庫存20-0120-0420-0720-1021-01(10)2011Q1 2013Q1 2015Q1 2017Q1 2019Q1 2021Q1資料來源：Bloombe

11、rg，資料來源：布魯金斯學(xué)會(huì)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)下，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的發(fā)達(dá)國家央行很難進(jìn)一步寬松。美聯(lián)儲(chǔ) 3 月 FOMC公布了最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)期總結(jié)（Summary of Economic Projections），大幅上調(diào)了對(duì)今年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，小幅上調(diào)了對(duì)未來兩年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，在對(duì)經(jīng)濟(jì)的表態(tài)上，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)今年的經(jīng)濟(jì)保持樂觀并承認(rèn)通脹的上行壓力，但對(duì)未來兩年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)仍保持謹(jǐn)慎，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性仍保持較高不確定性的判斷。此外，從點(diǎn)陣圖來看，本次美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)利率預(yù)期出現(xiàn)一定上移，出現(xiàn)了 1 位官員預(yù)期 2022 年聯(lián)邦基金目標(biāo)將達(dá)到 0.50%-0.75%，而 3 位官員預(yù)期 2022 年聯(lián)邦基金目標(biāo)將達(dá)

12、到 0.25%-0.50%，這與前述美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)相對(duì)樂觀的預(yù)期相吻合。圖表6： 點(diǎn)陣圖來看，美聯(lián)儲(chǔ) 3 月 FOMC 會(huì)議相比去年 12 月支持加息的委員人數(shù)明顯增加資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，市場(chǎng)對(duì)以美聯(lián)儲(chǔ)等海外央行的寬松預(yù)期也正在逐漸轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲(chǔ) FOMC 釋放偏謹(jǐn)慎信號(hào)，并于 3 月 19 日表示 SLR 豁免政策將于月末正常到期，表現(xiàn)出對(duì)近期長端美債收益率波動(dòng)的放任態(tài)度。受此影響，期貨和 OIS 等短端利率衍生品隱含的市場(chǎng)預(yù)期也隨之調(diào)整，反映出投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)等海外央行將繼續(xù)保持寬松的預(yù)期出現(xiàn)了一定松動(dòng)。圖表7： 期貨隱含美聯(lián)儲(chǔ)兩年內(nèi)可能加息近 2 次圖表8： 各國 5 年/5 年遠(yuǎn)期 OI

13、S 隱含長期政策利率都有明顯上升(%) 0.500.250.00(0.25)(0.50)(0.75)期貨隱含的兩年內(nèi)加/減息幅度(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)美國歐洲 日本 英國20-0120-0420-0720-1021-0113-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，預(yù)期不穩(wěn)+估值不低=高頻波動(dòng)，疫情期間享受“確定性溢價(jià)”的部分價(jià)值股和“長久期”科技股受到?jīng)_擊更大。我們?cè)?3 月 1 日?qǐng)?bào)告從三大周期視角看資產(chǎn)配置

14、中提及，收益率波動(dòng)加大可能壓制疫情期間享受“確定性溢價(jià)”部分價(jià)值股（對(duì)應(yīng) DCF 模型分母中無風(fēng)險(xiǎn)利率占比更高）及“長久期”科技股。事后來看，無論國內(nèi)海外，此前估值分化的大小盤風(fēng)格都有所收斂，這也是市場(chǎng)分歧的表現(xiàn)。圖表9： 流動(dòng)性預(yù)期擾動(dòng)，此前確定性溢價(jià)較高的大盤股表現(xiàn)偏弱圖表10： 2 月以來美股行業(yè)表現(xiàn)，“長久期”科技股等落后12/31=0,%)標(biāo)普500-羅素2000滬深300-中證1000能源金融工業(yè) 通信 原材料房地產(chǎn)必需消費(fèi)信息技術(shù)公用事業(yè)醫(yī)療可選消費(fèi)+29%+19%+16%+15%+13%+9%+7%+3%+2%+2%+1%(%)(2019/ 403020100(10)(20)(

15、30)20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-030102030資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，但我們認(rèn)為，本輪海外國債收益率的波動(dòng)與 2013 年的“縮減恐慌”（taper tantrum）不可混同。2013 年 5 月國會(huì)聽證會(huì)中，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克釋放了將縮減資產(chǎn)購買規(guī)模的信號(hào)，造成長端美債收益率大幅上行，進(jìn)而引發(fā)全球流動(dòng)性收緊和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)。但當(dāng)前與彼時(shí)至少有兩個(gè)不同決定了美聯(lián)儲(chǔ)尚未達(dá)到開始收緊貨幣政策的時(shí)點(diǎn)：圖表11： “縮減恐慌”期間美債收益率快速跳升，美股出現(xiàn)調(diào)整(%)3.53.02.52.01.51

16、.00.50.0美債:10年標(biāo)普500(右)2,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,40013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-10資料來源：Bloomberg，一方面，從美聯(lián)儲(chǔ)就業(yè)+通脹雙目標(biāo)看，目前基本面尚未回到疫情前水平，貨幣政策仍要繼續(xù)保持寬松。就業(yè)方面，2013 年 12 月失業(yè)率創(chuàng) 5 年來新低 6.7%，周度首申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)回到金融危機(jī)前水平，就業(yè)市場(chǎng)前景穩(wěn)步改善，但當(dāng)前美國就業(yè)市場(chǎng)相比疫情前無論是失業(yè)率絕對(duì)水平還是非暫時(shí)性失業(yè)占比等結(jié)構(gòu)指標(biāo)，都遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫情前。通脹方面，2013年的核心 PCE

17、 與 CPI 等都維持穩(wěn)定，且在年底逐步抬升，個(gè)人消費(fèi)支出同比緩慢回升，表明需求端正溫和修復(fù)，通脹預(yù)期將回升至 2%目標(biāo)值附近，但目前雖然在油價(jià)帶動(dòng)下總體 CPI 等有所回升，但核心 PCE 仍未恢復(fù)到疫情前水平，更不用說美聯(lián)儲(chǔ)在引入“平均通脹目標(biāo)”后，實(shí)際上已經(jīng)提高了其收緊貨幣政策的門檻。圖表12： 美國就業(yè)市場(chǎng)距恢復(fù)到疫情前仍有一定距離圖表13： 美國通脹也沒有恢復(fù)到疫情前水平，遑論“平均通脹目標(biāo)”(%) 109876543(萬人)美國失業(yè)率(U3)首申失業(yè)救濟(jì)人數(shù)(右)2001801601401201008060402000003060912151821(%) 2.52.01.51.00

18、.50.0美國核心PCE:同比美國CPI:同比(右)101214161820(%) 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，另一方面，也正因?yàn)?2013 年“縮減恐慌”，歐美央行意識(shí)到了與市場(chǎng)溝通的重要性，先后將“前瞻指引”加入了貨幣政策工具箱，而當(dāng)前相比 2013 年，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策更傾向于“滯后曲線”（behind the curve，即落后于市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整）。美聯(lián)儲(chǔ) 3 月FOMC 會(huì)議紀(jì)要中，鮑威爾的發(fā)言明確指出目前縮減 QE 的決策傾向于結(jié)果導(dǎo)向型指引（outcome-based guidanc

19、e），如果數(shù)據(jù)明確顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，那么美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)有針對(duì)性地做出政策調(diào)整，回溯意味更為明顯。這與此前美聯(lián)儲(chǔ)偏向前瞻性的政策導(dǎo)向略有不同，伯南克將更多注意力轉(zhuǎn)移到有前瞻性的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上，曾表示美聯(lián)儲(chǔ)或于就業(yè)充分恢復(fù)前加息。所以至少目前為止，我們?nèi)匀豢梢哉J(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)此前將保持繼續(xù)寬松的表態(tài)仍然有效，短期內(nèi)貨幣政策不至于明顯轉(zhuǎn)向。落腳到國內(nèi)，宏觀流動(dòng)性也有所弱化，資本市場(chǎng)資金流入速度放緩。社融增速在去年 10 月見頂后逐步回落，雖然這種回落是在高增速情況下的常態(tài)回歸，絕對(duì)值仍很高，且房地產(chǎn)和政府杠桿受到限制，不是典型意義的信用收縮，不應(yīng)過度解讀，但是從社融-PPI 等指標(biāo)來看，結(jié)合一般貸款利率自去年二季度疫情

20、沖擊后已經(jīng)有所上行，相比去年宏觀流動(dòng)性無疑已經(jīng)有所弱化。資本市場(chǎng)角度，從外資（北向資金流入）、兩融余額增速等來看，A 股的資金流入速度有所放緩。從“基金”等關(guān)鍵詞的搜索熱度看，個(gè)人投資者對(duì)資本市場(chǎng)的關(guān)注度也在下降。當(dāng)然，居民資金的再配置是本輪行情的重要驅(qū)動(dòng)力之一，目前看這一邏輯仍未完全逆轉(zhuǎn)，但在宏觀和資本市場(chǎng)流動(dòng)性邊際弱化下，估值驅(qū)動(dòng)已逐漸讓位于業(yè)績驅(qū)動(dòng)。圖表14： 從社融與 PPI 增速之差來看，宏觀流動(dòng)性較去年有所弱化圖表15： 從月度北向資金流入來看，外資流入 A 股的速度也在放緩(%) 社融:同比-PPI:同比45403530252015105003050709111315171921

21、(億)北上資金凈流入1,0008006004002000(200)(400)(600)(800)18-0118-0719-0119-0720-0120-0721-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表16： 兩融余額增速放緩圖表17： “基金”關(guān)鍵詞的搜索熱度也有所下降(億元)25,00020,00015,00010,0005,000兩融余額30,00025,00020,00015,00010,0005,000“基金”搜索熱度上證指數(shù)(右)3,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7000101214161820019-0119-0720-0120-0721-0

22、12,500資料來源：Wind，資料來源：百度指數(shù)，Wind，在流動(dòng)性邊際企穩(wěn)甚至略有弱化的背景下，各類資產(chǎn)“低趨勢(shì)、頻波動(dòng)、重結(jié)構(gòu)”的特征仍未改變。去年疫情以來因流動(dòng)性寬松形成的估值驅(qū)動(dòng)為股指貢獻(xiàn)了主要漲幅，而 1-2 月大宗商品價(jià)格的沖高除了供需短期錯(cuò)位等基本面原因外，流動(dòng)性充裕也是一大邏輯，債市更不用說，天生就是對(duì)流動(dòng)性狀況尤為敏感的資產(chǎn)類別。但近期海外債市和央行表態(tài)變化，均導(dǎo)致投資者對(duì)全球流動(dòng)性邊際收緊的擔(dān)憂增加，疊加我國貨幣財(cái)政政策緩?fù)?、宏觀流動(dòng)性弱化，央行仍維持貨幣政策中性，內(nèi)外資流入資本市場(chǎng)的速度邊際放緩，各市場(chǎng)存量博弈的特征都有所上升，不容易重復(fù)如去年一般高趨勢(shì)性的整體行情，而

23、波動(dòng)或有所增加，把重心放在結(jié)構(gòu)性行情的把握上是更穩(wěn)健的策略?？紤]到美國經(jīng)濟(jì)增速快速上調(diào)，貨幣政策沒有明顯轉(zhuǎn)向，其股市面臨的宏觀環(huán)境并不弱，美股表現(xiàn)甚至階段性的強(qiáng)于 A 股，符合我們之前的預(yù)判（詳見 3 月 22 日?qǐng)?bào)告近期市場(chǎng)的幾點(diǎn)觀察）。由奢入儉：黑天鵝事件頻出，市場(chǎng)擾動(dòng)因素增加即將過去的疫情帶來了若干“后遺癥”：其一，發(fā)達(dá)國家的大幅財(cái)政擴(kuò)張債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積；其二，貨幣政策超寬松流動(dòng)性充裕下的財(cái)富再分配、貧富差距加大；其三，各國團(tuán)結(jié)抗疫的“合作基礎(chǔ)”不復(fù)存在，矛盾與分歧開始重新進(jìn)入視野；其四，疫情期間美國等內(nèi)部不同群體間待遇差異進(jìn)一步暴露了社會(huì)的分裂；其五，隨著疫情逐漸受控，各國政府得以把注意力

24、由防疫轉(zhuǎn)向其他長期主題，可以通過意識(shí)形態(tài)之爭(zhēng)轉(zhuǎn)移內(nèi)部注意力。圖表18： 美國少數(shù)族裔受到疫情威脅較普通非拉丁裔白人更嚴(yán)重(倍)4.03.53.02.52.01.51.00.50.0印第安人阿拉斯加原住民等確診率住院率死亡率非拉丁裔白人基準(zhǔn)美國亞裔黑人拉丁裔資料來源：美國 CDC，因而，由奢入儉難，疫情本身是焦點(diǎn)，疫情期間充裕的流動(dòng)性掩蓋了債務(wù)等問題，但隨著疫情的好轉(zhuǎn)，舊矛盾與新問題再次浮現(xiàn)。近期中西關(guān)系、疫情反復(fù)、行業(yè)政策等黑天鵝事件頻出，也給市場(chǎng)增加了新的擾動(dòng)因素：中西博弈再起波瀾，進(jìn)而影響股市風(fēng)險(xiǎn)偏好。拜登上臺(tái)初期，市場(chǎng)預(yù)期其政策重心在解決“內(nèi)憂”，包括抗擊疫情、推出財(cái)政刺激、彌合種族矛盾

25、等，但是近期中美在阿拉斯加對(duì)話、中歐摩擦升級(jí)，以及“新疆棉花事件”似乎表明外部沖擊比預(yù)期更早到來。中西關(guān)系緊張化，令投資者擔(dān)心特朗普時(shí)期中美兩國的對(duì)抗局面仍會(huì)以另一種形式持續(xù)，尤其是外需是當(dāng)前支撐中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心，因而對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生了較大沖擊。在中美長期博弈的大背景下，如果中國向西方的部分供應(yīng)鏈存在被迫中斷的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)使一些需求端的企業(yè)尋求中國企業(yè)以外的更穩(wěn)定的供應(yīng)商作為替代，或不利于中國外需的增長。我們認(rèn)為，拜登上任僅是短期緩解中美關(guān)系（相比于特朗普），美國抑制中國崛起的戰(zhàn)略不會(huì)有根本改變。近期阿拉斯加對(duì)話、歐盟跟風(fēng)制裁中國和拜登在就任總統(tǒng)后首次記者會(huì)上“不會(huì)在任內(nèi)讓中國超過美國”的表態(tài)

26、都再次印證了上述判斷。而中美之間的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)抗越來越成為常態(tài)后，也給市場(chǎng)增添了諸多不確定性。歐洲、印度、巴西等地疫情出現(xiàn)反彈，加深了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)重啟的擔(dān)憂，此外疫苗接種的安全性受到質(zhì)疑。由于傳染力更強(qiáng)的新冠病毒變異株快速蔓延，歐洲、印度、巴西等地迎來“第三波”疫情高峰。2 月中旬以來，歐洲新增病例明顯上升，3 月 23 日，德國總理默克爾稱德國的病例數(shù)呈現(xiàn)“指數(shù)型增長”。目前全球疫苗接種正在加速推進(jìn)，但美國快于歐洲，新興市場(chǎng)國家由于人口基數(shù)較大等因素，推進(jìn)更為緩慢。截至 3 月 26 日，美國每百人疫苗接種劑次達(dá) 40.9，德國和法國分別為 14.8 和 14.9，印度和巴西分別為 4.4 和 8.

27、2。但是部分疫苗的可靠性受到質(zhì)疑，其中阿斯利康疫苗由于存在誘發(fā)血栓的風(fēng)險(xiǎn)，被意大利、法國等多個(gè)歐洲國家監(jiān)管部門叫停，這進(jìn)一步拖慢了疫苗接種和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。圖表19： 1 月 11 日以來，全球疫情一度快速收斂圖表20： 歐洲新增病例再度反彈，成為歐元近期的一大壓制因素例)新增病例：歐洲-美國美國歐洲(萬 35302520151050(5)(10)20-0320-0520-0720-0920-1121-0121-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表21： 每百人接種疫苗數(shù)量圖表22： 以色列案例來看，疫苗接種對(duì)抑制傳染效果明顯(劑)印度中國 巴西 德國 法國 美國 英國 阿聯(lián)酋以色

28、列020406080100120(%)接種率：(至少接種1針的人數(shù)/總?cè)丝? 完成接種率：(完成接種人數(shù)/總?cè)丝?70 以色列:日新增病例:MA7605040302010020-1120-1221-0121-0221-03(例) 9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000注：數(shù)據(jù)截至 4 月 3 日資料來源：Our World in data，資料來源：Our World in data，部分廣受資金關(guān)注的賽道遭遇政策沖擊，如電子煙和教培行業(yè)。3 月 22 日，據(jù)工信部網(wǎng)站，工信部與國家煙草專賣局起草了關(guān)于修改中華人民共和國煙草專賣法實(shí)施條例的

29、決定（征求意見稿），指出電子煙將按照卷煙進(jìn)行監(jiān)管，生產(chǎn)、批發(fā)、零售企業(yè)須按照實(shí)施條例規(guī)定申請(qǐng)?jiān)S可證，這短期內(nèi)可能使電子煙行業(yè)發(fā)展放緩、企業(yè)業(yè)績承壓。K12 教培行業(yè)短期也受到監(jiān)管趨嚴(yán)傳聞沖擊，出現(xiàn)回調(diào)。蘇伊士運(yùn)河“堵船”插曲是全球化遭遇“堵塞”的小縮影，全球貨運(yùn)及大宗商品價(jià)格小幅波動(dòng)。受歐洲疫情反復(fù)加大市場(chǎng)對(duì)需求端恢復(fù)擔(dān)憂等影響，石油等大宗商品從此前高位回落。3 月 24 日，大型貨輪“長賜”號(hào)貨輪在蘇伊士運(yùn)河擱淺，通往歐洲的水道航運(yùn)中斷，大型海運(yùn)船只不得不繞行前往歐洲，從而增加運(yùn)輸時(shí)間和成本，石油等大宗商品價(jià)格受此消息影響再次開始大幅波動(dòng)，僅 3 月 23-26 日的 4 個(gè)交易日，WTI

30、原油日漲跌均超過了 4%，也是近期市場(chǎng)方向不明確的表現(xiàn)。圖表23： 2021 年 3 月 WTI 原油期貨日結(jié)算價(jià)變化(美元/桶)686664626058565452WTI期貨結(jié)算價(jià)3-013-063-113-163-213-26資料來源：Wind，避虛就實(shí)：各類資產(chǎn)面臨各自的問題各層級(jí)流動(dòng)性整體由充裕轉(zhuǎn)穩(wěn)定，各市場(chǎng)趨勢(shì)性都不強(qiáng)。去年 4-7 月，全球央行大規(guī)模寬松下，充裕的流動(dòng)性追逐確定性的資產(chǎn)是大類資產(chǎn)表現(xiàn)的核心邏輯，而這一主要驅(qū)動(dòng)因素隨著我國貨幣政策常態(tài)回歸、海外央行擴(kuò)表速度放緩出現(xiàn)了動(dòng)搖。如前述，經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)等央行表態(tài)偏中性，也影響了全球市場(chǎng)對(duì)寬松持續(xù)性的預(yù)期，而我國疫情好轉(zhuǎn)

31、、經(jīng)濟(jì)修復(fù)、財(cái)政貨幣政策常態(tài)回歸都早于海外，宏觀流動(dòng)性弱化較其他主要經(jīng)濟(jì)體也較早，當(dāng)然通過“時(shí)間換空間”，預(yù)期調(diào)整的短期劇烈程度要好于海外。但無疑，在各層級(jí)流動(dòng)性整體弱化的大背景下，各市場(chǎng)趨勢(shì)性行情的演繹缺乏大量增量資金流的支持。而除流動(dòng)性弱化這一“全局變量”外，各市場(chǎng)還面臨一些自身特有的阻礙：股市賺錢效應(yīng)弱化、交易結(jié)構(gòu)仍然一般，部分行業(yè)估值偏貴的狀況沒有完全改觀，需要等待盈利恢復(fù)進(jìn)一步消化。我們?cè)?3 月 1 日?qǐng)?bào)告從三大周期視角看資產(chǎn)配置中提及，今年特別是春節(jié)后以來，股市出現(xiàn)調(diào)整，大小盤風(fēng)格分化明顯，而由于基金持倉往往集中于大盤股（“抱團(tuán)”現(xiàn)象），故業(yè)績表現(xiàn)受到一定沖擊。圖表24： 春節(jié)后

32、大小盤股行情分化，股基+偏股混基表現(xiàn)受到一定沖擊資料來源：Wind，交易結(jié)構(gòu)上，抱團(tuán)仍然相對(duì)明顯。簡(jiǎn)單比較近一個(gè)月以來 A 股各行業(yè)交易量占比，不難發(fā)現(xiàn)除公用事業(yè)外，變化總體不大，而公用事業(yè)則是由于“碳達(dá)峰、碳中和”成為了新的熱點(diǎn)。換言之當(dāng)前的市場(chǎng)風(fēng)格趨同性仍然較高，對(duì)非熱點(diǎn)、估值相對(duì)較低的“偏冷門”行業(yè)的關(guān)注略顯不足。圖表25： 從交易量占比來看，目前 A 股交易頭寸仍然相對(duì)集中(%)變化2月28日3月30日 1086420(2)(4)醫(yī) 電 電 公 化 有 食 機(jī) 計(jì) 非 國 汽 銀 輕 傳 農(nóng) 建 建 交 采 房 鋼 家 紡 通 休 商 綜藥 子 氣 用 工 色 品 械 算 銀 防 車

33、行 工 媒 林 筑 筑 通 掘 地 鐵 用 織 信 閑 業(yè) 合生設(shè) 事金 飲 設(shè) 機(jī) 金 軍制牧 材 裝 運(yùn)產(chǎn)電 服服 貿(mào)物備 業(yè)屬 料 備融 工造漁 料 飾 輸器 裝務(wù) 易資料來源：Wind，盈利與估值的匹配度最關(guān)鍵。簡(jiǎn)單回顧 2016 年以來各行業(yè)估值水平，自去年 11 月以來，股市板塊分化從鮮明演繹成極致，白酒、新能源等抱團(tuán)股估值快速提升而后又迅速回落，很多價(jià)值投資者被逼成趨勢(shì)投資者，而即使在經(jīng)歷近期調(diào)整后，部分“抱團(tuán)”板塊的估值仍然位于歷史較高水平，投資者即使看好長期優(yōu)質(zhì)賽道，但對(duì)短期高估值的分歧仍沒有完全消失，影響做多合力的形成。好在經(jīng)濟(jì)仍在漸進(jìn)修復(fù)過程中（1-2 月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)

34、利潤同比增長 1.79 倍，比 2019 年同期增長 72.1%，兩年平均增長 31.2%），盈利驅(qū)動(dòng)有望接棒成為股市核心驅(qū)動(dòng)邏輯。圖表26： 從估值比較來看，部分消費(fèi)行業(yè)股票估值仍然位于 2016 年以來的較高分位數(shù)上(2016年至今PE-TTM)中位數(shù)現(xiàn)值采 有 鋼 建 化 機(jī) 電 國 汽 家 食掘 色 鐵 筑 工 械 氣 防 車 用 品綜 紡 醫(yī) 農(nóng) 休合 織 藥 林 閑服 生 牧 服裝 物 漁 務(wù)必需消費(fèi)商業(yè)貿(mào)易輕工制造銀 非 房 計(jì) 電 傳行 銀地 算子 媒金材設(shè) 設(shè) 軍電 飲屬料備 備 工器 料上游資源 中游材料中游制造 可選消費(fèi)金 產(chǎn) 機(jī)融大金融TMT通 公 交 建信 用 通 筑

35、事 運(yùn) 裝業(yè) 輸 飾公共產(chǎn)業(yè)周期消費(fèi)金融成長穩(wěn)定250200150100500注：上下影線和柱體分別指代 2016 年至今最高/最低/25、75 分位數(shù)資料來源：Wind，債市普遍性的低杠桿、短久期等行為，導(dǎo)致從頭寸上看多頭并不擁擠、空頭缺少籌碼，而在配置力量逐步進(jìn)場(chǎng)+信用擔(dān)憂引發(fā)小型“資產(chǎn)荒”+中西摩擦等“助攻”下，10 年期國債收益率維持窄幅震蕩格局。由于今年地方債沒有提前發(fā)行，利率債供給高峰基本集中在二三季度，通脹同比還未到高點(diǎn)，故在諸多利空還未演繹到極致的情況下，投資者普遍傾向于縮久期和降杠桿。頭寸大量集中在短久期，客觀上也導(dǎo)致長端做空籌碼不足。配置盤經(jīng)過一季度等待后，逐步確認(rèn)利率調(diào)整

36、空間并不大，在“早配置早受益”驅(qū)動(dòng)下開始配置。近期又有中西摩擦等“助攻”，10 年期國債收益率于 3 月內(nèi)兩次確認(rèn) 3.3%左右的短期支撐。而信用破剛兌預(yù)期或?qū)е峦顿Y者選擇不承擔(dān)信用下沉風(fēng)險(xiǎn)，客觀上也帶來了可配資產(chǎn)的減少，進(jìn)而支撐了債市近期的表現(xiàn)。圖表27： 10 年期國債收益率近期幾次確認(rèn) 3.3%左右的短期支撐圖表28： 以中票為代表的信用債評(píng)級(jí)間利差分化明顯(%) 國債:10年3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52.4 3.3(%) 4.0 現(xiàn)值 25分位數(shù)2020年底中位數(shù) 75分位數(shù)1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAA

37、A+AAAA-3.53.02.52.01.51.00.50.020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，但供給+資金面擾動(dòng)+通脹壓力等擾動(dòng)因素已在路上，投資者也難以放手做多。供給方面，4月開始國債及地方債供給壓力有所加大，財(cái)政存款可能大幅回籠。今年一季度地方債發(fā)行速度異常緩慢，截至 3 月 29 日，僅有湖北省發(fā)行了 250 億元新增債券（四川省于 3 月初發(fā)行了 114 億新增地方政府債，但用途是中小銀行發(fā)展）。按照往年慣例，10 月底前需要完成全部新增地方債的發(fā)行，據(jù)此估計(jì) 4-10 月新增地方債月

38、均發(fā)行規(guī)模至少在 6300 億左右。國債方面，2021 年中央財(cái)政赤字為 2.75 萬億，截至 2021 年 3 月 29 日國債凈融資額為 1052億元，占比不足 4%，預(yù)計(jì)后續(xù)發(fā)行也會(huì)提速。4 月國債及地方債供給較 3 月將顯著增大，考驗(yàn)配置盤需求和貨幣政策的配合力度。此外從歷史上看，4 月是繳稅大月，財(cái)政存款的上收也將放大利率債供給的負(fù)面影響。圖表29： 政府存款變化與資金面（億元）20,000政府存款月環(huán)比DR007：5日平均(右)（%）3.515,00010,0005,0000(5,000)(10,000)3.02.52.01.5(15,000)19-0719-1120-0320-0

39、720-1121-03資料來源：Wind，1.0大宗商品前期的快速上漲，70 元的油價(jià)、銅金比等隱含了經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)的樂觀預(yù)期，短期面臨超買和歐洲疫情等考驗(yàn)。年初以來，在疫苗接種進(jìn)度超預(yù)期等因素影響下，歐美疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，而財(cái)政貨幣政策仍然保持相對(duì)寬松，總需求修復(fù)速度快于供給，造成大宗商品價(jià)格走高，但實(shí)際上隱含了對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)偏樂觀的預(yù)期。隨著近期歐洲疫情再次抬頭，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期面臨重新調(diào)整，加上“棉花事件”等宏觀政策不確定性等沖擊，大宗商品也需要通過一段時(shí)間的盤整消化此前略顯超漲的價(jià)格走勢(shì)。圖表30： 年初以來，農(nóng)產(chǎn)品、能源、工業(yè)金屬等大宗商品表現(xiàn)較好圖表31： 南華商品指數(shù)周線 RSI680（黃點(diǎn)

40、）往往是短期超漲信號(hào)彭博商品指數(shù):農(nóng)產(chǎn)品彭博商品指數(shù):能源 彭博商品指數(shù):工業(yè)金屬 彭博商品指數(shù):貴金屬3503002502001501005001012141618202,0001,8001,6001,4001,2001,00080015-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01資料來源：Bloomberg，資料來源：Wind，投資啟示1、全球經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇是宏觀重要主線，我們?nèi)耘袛嗝拦煽赡茈A段性的強(qiáng)于其他市場(chǎng)，美元也在震蕩中反彈；2、在美國疫苗快速接種、經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、通脹擔(dān)憂升溫的背景下，以美債收益率為代表的全球流動(dòng)性預(yù)期變化仍然是未來一段時(shí)間內(nèi)的市場(chǎng)主線，各

41、類資產(chǎn)都開始呈現(xiàn)“低趨勢(shì)+頻波動(dòng)”的市場(chǎng)特征，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)則是后續(xù)的重點(diǎn)；3、流動(dòng)性由奢入儉之后，各類黑天鵝事件容易暴露，后續(xù)仍需要提防高估值、債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，股市盈利與估值的匹配度是關(guān)鍵；4、各類資產(chǎn)都面臨各自的問題，債市是投資者相對(duì)理性導(dǎo)致缺少錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)，股市面臨盈利與估值重新匹配壓力，大宗面臨超買與供求錯(cuò)位支撐。估值與相對(duì)價(jià)值：股債仍難言便宜，“低趨勢(shì)+頻波動(dòng)”延續(xù)疫苗推廣與分配背景下，全球經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇、通脹交易和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇深化是宏觀經(jīng)濟(jì)主線。中美疫情、經(jīng)濟(jì)和貨幣政策拐點(diǎn)錯(cuò)位，進(jìn)而導(dǎo)致中美利率走勢(shì)出現(xiàn)節(jié)奏上的背離。與此同時(shí)，全球央行的大放水，需求得以支撐但供給恢復(fù)滯后，疊加原油等價(jià)格上漲

42、、基數(shù)效應(yīng)，通脹擔(dān)憂升溫，美債收益率上行直接動(dòng)搖高估值資產(chǎn)的定價(jià)根基。對(duì) A 股而言，流動(dòng)性大環(huán)境尚難以支持股市繼續(xù)估值擴(kuò)張，未來一段時(shí)間很難再現(xiàn)基本面+估值+風(fēng)險(xiǎn)偏好共振下的趨勢(shì)性上行走勢(shì)，更多將延續(xù)“低趨勢(shì)+頻波動(dòng)”特征。債市資金面低波動(dòng)向整條收益率曲線擴(kuò)散，但二季度擾動(dòng)因素增加，目前的絕對(duì)收益率水平上下風(fēng)險(xiǎn)基本對(duì)稱。圖表32： 通脹擔(dān)憂升溫，美債利率上行搖高估值資產(chǎn)根基，市場(chǎng)波動(dòng)增加(單位：%) 總回報(bào)高總回報(bào)低2008利率債16.8信用債12.0黃金5.8理財(cái)4.3可轉(zhuǎn)債-32.4商品-35.1海外中概股-42.6A股-62.92009A股105.5商品60.7海外中概股58.9可轉(zhuǎn)債

43、42.6黃金24.4理財(cái)2.6信用債0.5利率債-1.92010黃金29.5商品12.0信用債4.1房地產(chǎn)3.8理財(cái)2.8海外中概股2.3利率債2.1可轉(zhuǎn)債-6.3A股-6.92011黃金10.1利率債6.1理財(cái)4.5房地產(chǎn)4.3信用債4.2可轉(zhuǎn)債-12.8商品-17.0海外中概股-20.3A股-22.42012海外中概股19.0黃金7.1信用債6.3A股4.7理財(cái)4.6商品4.2可轉(zhuǎn)債4.1利率債2.3房地產(chǎn)0.02013房地產(chǎn)11.5A股5.4理財(cái)4.8信用債1.7海外中概股0.4可轉(zhuǎn)債-1.4利率債-2.4商品-12.4黃金-28.02014可轉(zhuǎn)債56.9A股52.4利率債11.8信用債

44、10.1理財(cái)5.3海外中概股4.7黃金-1.8房地產(chǎn)-2.7商品-16.52015A股38.5信用債9.1利率債8.4理財(cái)4.9房地產(chǎn)4.2海外中概股-10.0黃金-10.4商品-14.5可轉(zhuǎn)債-26.52016商品51.3房地產(chǎn)18.7黃金8.5理財(cái)4.0信用債2.3利率債0.8海外中概股-1.4可轉(zhuǎn)債-11.8A股-12.92017海外中概股51.1黃金13.2商品7.9房地產(chǎn)7.1A股4.9理財(cái)4.5信用債2.3可轉(zhuǎn)債-0.2利率債-1.62018利率債9.5信用債7.5房地產(chǎn)5.1理財(cái)4.7可轉(zhuǎn)債-1.2黃金-1.6商品-5.8海外中概股-20.4A股-28.32019A股33.0可轉(zhuǎn)

45、債25.1海外中概股20.9黃金18.3商品15.6信用債5.0利率債4.2理財(cái)4.2房地產(chǎn)3.22020海外中概股27.3A股25.6黃金25.1商品7.4可轉(zhuǎn)債5.3房地產(chǎn)3.9理財(cái)3.9信用債3.3利率債2.92021YTD商品5.8理財(cái)0.9房地產(chǎn)0.9信用債0.9利率債0.6可轉(zhuǎn)債-0.5海外中概股-0.8A股-3.4黃金-8.8資料來源：Wind，大類資產(chǎn)：股市板塊間分化明顯，債市短端利率回到 2004 年以來歷史中樞單純從估值的角度看：從絕對(duì)估值分位數(shù)來看，股市板塊間分化仍明顯，目前休閑服務(wù)、食品飲料、家用電器、交通運(yùn)輸、汽車板塊 PE-TTM 分位數(shù)處于歷史較高水平。順周期板塊

46、中，上游原材料板塊估值位于 2007 年以來中位數(shù)附近，而建材和房地產(chǎn)估值尚在中位數(shù)以下，估值偏低、“偏債性”的公用事業(yè)等行業(yè)開始受到市場(chǎng)關(guān)注；債市調(diào)整后短端利率重回 2004 年以來的中位數(shù)附近，長端利率處于較低分位附近。信用風(fēng)險(xiǎn)事件負(fù)面沖擊逐漸消散，信用債收益率多數(shù)位于低位。需要注意的是，我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，增長中樞也處于下行中，收益率歷史分位數(shù)不能簡(jiǎn)單參考；理財(cái)?shù)认啾?2004 年以來的歷史水平還有一定吸引力，但也在下降，且在理財(cái)凈值化持續(xù)推進(jìn)的背景下，凈值波動(dòng)率成為了理財(cái)?shù)男驴疾炀S度，吸引力總體下降趨勢(shì)可能難改。貨基收益率仍較低。權(quán)益市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)變動(dòng)率最新百分位(PE-TTM，07-)

47、YTD1M3M12M上證綜指 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中小板綜指中證100指數(shù)滬深300指數(shù)中證500指數(shù)347329661272853585211636753%71%47%70%69%22%13.9% 0.9%3.4% 13.9%65.0%9.4%6.5%0.8%-1.3%3.2%10.1%3.0%7.7%65.0%31.5%24.1%27.2%31.5%24.1%27.2%20.9% -1.1% -2.8%20.9%貨幣到期收益率變動(dòng)BP最新百分位（歷史）YTD1M3M12M余額寶2.2011%64.2-4.2-12.519.6理財(cái):3個(gè)月3.7232%-15.31.8-2.0-29.9理財(cái):6個(gè)月3.

48、7228%-18.613.54.8-26.2同業(yè)存單:3個(gè)月2.549%118.6-16.3-2.7103.6同業(yè)存單:6個(gè)月2.7914%128.7-10.5-2.6108.7定期存款利率:1年1.500%0.00.00.00.0R007加權(quán)平均(B1W)2.2630%77.8-11.3-1.555.9行業(yè)農(nóng)林牧漁采掘化工鋼鐵有色金屬電子家用電器食品飲料紡織服裝輕工制造醫(yī)藥生物公用事業(yè)交通運(yùn)輸房地產(chǎn) 商業(yè)貿(mào)易休閑服務(wù)綜合建筑材料建筑裝飾電氣設(shè)備國防軍工計(jì)算機(jī) 傳媒通信393026183818258841244341932126712181827921152322132390381331241

49、393623808297204078761459466767718851% 18.8% -9.3%35% 4.1% 3.2%64% 41.2% -8.7%35% 21.3% 2.6%62% 35.7% -12.2%37% 24.8%80% 19.8%87% 71.7%72% -5.3%38% 24.0%70% 44.2%-9.4%-5.5%-4.8%3.7%0.2%-4.9%1.3% 11.4%5.3% 24.6%6.1% 53.1%16.6% 36.0%2.2% 54.0%-7.1% 26.2%-6.6% 40.0%-5.5% 84.1%2.6% -3.2%8.8% 31.9%-3.5% 3

50、2.3%32% 11.7% 13.1%11.2% 20.3%81% 0.4%2% -11.2%44% -3.6%100% 125.8%28% 12.2%19% 31.3%6% -2.3%-1.1%-4.0%-0.2%0.2%2.5%-1.0%2.9%1.5%0.8%-1.8%17.9%1.1%-0.9%20.2% 165.4%68% 80.9% -10.0%-9.0%-4.8%-6.5%-6.7%-0.2%8.4%7.0%-4.9%-14.2%-6.4%-6.3%13.9%27.9%1.1%79.7%33.3%-8.2%2.8%大宗商品44% 29.5%79% -0.1%20% -0.4%21

51、% -18.3%-10.0% -25.3%南華綜合指數(shù)南華能化指數(shù) 南華金屬指數(shù) 南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)17551322533086299% 14.6% -3.7%7.3% 38.8%53%-2.0% -4.1%8.8% 34.3%100% 53.7%0.5% 11.5% 74.2%62%9.4% -4.5%-0.4% 16.8%圖表33： 大類資產(chǎn)表現(xiàn)與估值全景圖利率債1年國債2.6151% 24.4 0.4-4.379.95年國債3.0144%12.1-9.5-3.456.110年國債3.2031%6.2-8.1-3.257.01年國開2.7845%28.14.13.484.35年國開3.3739

52、%0.1-9.22.860.810年國開3.5831%0.3-17.4-5.155.05年地方債3.2930%20.01.3-2.653.8信用債5年企業(yè)債AAA3.7422%2.4-7.0-10.436.95年企業(yè)債AA4.5017%6.4-2.0-12.459.95年中短票AAA3.7919%7.7-7.5-5.242.25年中短票AA4.6524% 22.7 -2.5-0.375.25年城投債AAA3.8616%2.1-8.6-4.346.15年城投債AA5.2633% 69.1 -4.6 29.7 129.1ABS3.808%2.0-11.2-12.625.5票據(jù)2.8812%0.00

53、.0 -78.0-78.0 汽車522482%33.5%-8.3%-6.9%42.1%螺紋鋼:HRB400 20mm489096%31.1% 5.8%9.4%40.9%機(jī)械設(shè)備155455%32.6%-5.5%2.5%39.0%黃金:Au999936592% 7.1% -0.6% -6.5%0.3%銀行405161% 6.0% 0.5%10.7%22.6%期貨:銅6646093%34.9%-1.6%13.5%72.2%非銀金融201316% -6.0% -4.8%-8.4%10.3%動(dòng)力煤(Q5500)70376%27.8%23.8%-8.5%29.5%資料來源：Wind，股債性價(jià)比仍對(duì)債市略

54、有利從滬深 300 股息率/10 年期國債收益率來看，債券短暫的平衡態(tài)被打破，中西關(guān)系、歐洲疫情反復(fù)、大宗商品調(diào)整成為利率下行觸發(fā)劑?？v向比較來看，股債估值都接近 2007 年以來的較高水平，股市更為突出，單看整體的絕對(duì)水平都沒有明顯吸引力，以挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。圖表34： 目前股債性價(jià)比仍對(duì)債市略有利，但實(shí)際上二者在歷史縱向比較來看都處于偏貴水平股債相對(duì)回報(bào)率5年滾動(dòng)中位數(shù)5年滾動(dòng)80分位5年滾動(dòng)20分位1.21.00.80.60.40.20.01011121314151617181920資料來源：Wind，使用股債相對(duì)性價(jià)比指標(biāo)進(jìn)行回測(cè)驗(yàn)證，使用這一直觀的指標(biāo)構(gòu)造出策略：1、期初，股、債占

55、比均為 50%；2、80 分位數(shù)，全倉滬深 300；3、A 股中債黃金美債。過去一個(gè)多月，美元震蕩反彈、美股好于 A 股符合宏觀邏輯及我們的預(yù)判。未來 1-3 個(gè)月，經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇、通脹擔(dān)憂、流動(dòng)性預(yù)期變化、中國復(fù)蘇深化等仍是各市場(chǎng)主要的底色，“低趨勢(shì)、頻波動(dòng)、重結(jié)構(gòu)”的特征仍未改變。海外疫情、中西關(guān)系、美聯(lián)儲(chǔ)等央行表態(tài)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況、債市供需壓力等仍是重要擾動(dòng)因素。據(jù)此，我們對(duì)未來 1-3 個(gè)月的配置建議總體以觀望中尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，偏平衡配置，如下：圖表48： 未來 1-3 個(gè)月大類資產(chǎn)配置建議資產(chǎn)類別配置建議(未來1個(gè)月)配置建議(未來3個(gè)月)低配中性高配低配中性高配股票A股H股 債

56、券利率債信用債可轉(zhuǎn)債另類人民幣匯率黃金原油 房地產(chǎn)商品 資料來源：股票：共振仍難，平衡再現(xiàn)從影響因子角度，我們對(duì)股市的觀察如下：1、盈利：疫苗接種穩(wěn)步推進(jìn)，中國經(jīng)濟(jì)開年數(shù)據(jù)延續(xù)平穩(wěn)修復(fù)趨勢(shì)，企業(yè)盈利加速修復(fù)。剔除低基數(shù)后，1-2 月工業(yè)企業(yè)利潤和收入也較 2020Q4 增長，也印證了這一趨勢(shì)。關(guān)注年度和一季度業(yè)績表現(xiàn)，疫情受損板塊快速修復(fù)，順周期品種業(yè)績快速增長；2、政策：從 3 月 15 日國常會(huì)來看，目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程仍不平衡、年初內(nèi)需放緩跡象等制約著政策不能貿(mào)然收緊。再從兩會(huì)表述看，貨幣政策仍在兼顧多目標(biāo)下保持靈活，“保持流動(dòng)性合理充裕、推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低”等提法或意在打消對(duì)政策過

57、快收緊的擔(dān)憂，輸入性通脹尚不敏感，部分行業(yè)監(jiān)管政策或重塑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，關(guān)注 4 月下旬的政治局會(huì)議；3、流動(dòng)性：流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)有所弱化，業(yè)績穩(wěn)定性與成長型或?qū)⑷〈蓛r(jià)動(dòng)量和流動(dòng)性，成為支撐估值的重要因素。單周新成立的公募基金規(guī)模持續(xù)萎縮，股市流動(dòng)性并無明顯改善，但也未到所謂信用收縮階段；4、風(fēng)險(xiǎn)偏好：多空因素交織，全球通脹擔(dān)憂發(fā)酵，市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)提前縮減 QE，流動(dòng)性預(yù)期出現(xiàn)擾動(dòng)，且近期黑天鵝時(shí)間頻出，中美博弈再起波瀾、廣受資金關(guān)注的賽道遭遇政策沖擊、部分國家疫情出現(xiàn)反復(fù)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好受到影響。不過，建黨百年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇深化本身對(duì)情緒仍有支撐；5、相對(duì)價(jià)值：股市絕對(duì)估值水平仍不便宜，板塊嚴(yán)重分化有

58、所收斂，相對(duì)債市不占優(yōu)，但銀行理財(cái)變身風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之后，加上房住不炒，股市仍是居民資金主要流向。圖表49： 4 月股票影響因子晴雨表資料來源：股市面臨的宏觀組合仍是復(fù)蘇深化與政策緩?fù)?，而估?基本面+風(fēng)險(xiǎn)偏好共振還難現(xiàn)。美國面臨的宏觀環(huán)境略好于 A 股，A 股指數(shù)中期大概率將以震蕩為主、緩步上行，并呈現(xiàn)弱趨勢(shì)+頻波動(dòng)特征。近期黑天鵝事件頻出，尤其是中美博弈等時(shí)間沖擊風(fēng)險(xiǎn)偏好。順周期品種前期相對(duì)有更好表現(xiàn)，主流賽道龍頭等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)經(jīng)過調(diào)整，估值風(fēng)險(xiǎn)基本得到釋放，部分主流賽道具備重新挖掘價(jià)值的機(jī)會(huì)，板塊間性價(jià)比再平衡。策略上，去年流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下要看“后視鏡”（信奉過去業(yè)績動(dòng)量），而今年則是盈利與估值相互角

59、力，投資者更多地需要“望遠(yuǎn)鏡”（關(guān)注行業(yè)賽道）和“顯微鏡”（關(guān)注內(nèi)在價(jià)值）。債券：“水至清則無魚”，提防供給等小擾動(dòng)本月從影響因子角度，我們對(duì)債市的觀察如下：1、經(jīng)濟(jì)基本面：3 月 PMI 數(shù)據(jù)等季節(jié)性反彈。美國 1.9 萬億美元財(cái)政刺激對(duì)二季度出口是利好，地產(chǎn)有韌性，消費(fèi)有改善，制造業(yè)投資有期待，基建不溫不火，決定了二季度環(huán)比仍有望超季節(jié)性；2、政策：本輪通脹成因主要在輸入性通脹、供給端、基數(shù)效應(yīng)，目前不是貨幣政策主要約束，而疫情沖擊微觀主體仍需政策支持，疊加建黨百年和十四五開局之年的特殊背景，貨幣政策或?qū)⒕S持中性態(tài)度，財(cái)政政策仍處于“緩?fù)似隆敝校?、資金面：3 月份以后財(cái)政資金投放效應(yīng)褪色

60、，季末效應(yīng)、繳稅、政府債券發(fā)行等擾動(dòng)因素增多，資金面大概率以波動(dòng)代替平穩(wěn)。從更長期視角來看，2021 年基礎(chǔ)貨幣的缺口不小，再貸款有退出壓力，降準(zhǔn)信號(hào)意義太強(qiáng)，預(yù)計(jì) MLF 等會(huì)成為央行主要的投放手段，但存在成本高、傳導(dǎo)不平衡等問題，容易引發(fā)新的資金擾動(dòng)；4、風(fēng)險(xiǎn)偏好：中國與西方的關(guān)系影響深遠(yuǎn)，尤其是外需是當(dāng)前支撐中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心，因而對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生了較大沖擊。而大宗和股市表現(xiàn)有所回升，供給、通脹等仍有擾動(dòng)； 5、估值：債市絕對(duì)收益率水平一般，但相比股市和海外仍有一定吸引力，處于我們預(yù)判波動(dòng)區(qū)間的中樞水平；6、供需：4 月開始國債及地方債供給壓力有所加大，財(cái)政存款可能大幅回籠。今年一季度地方