銀行業(yè)度策略：老樹(shù)開(kāi)新花厚積以薄發(fā)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 一、經(jīng)濟(jì)向好驅(qū)動(dòng)銀行估值修復(fù)，看好板塊絕對(duì)收益 6 HYPERLINK l _TOC_250018 銀行板塊走勢(shì)回顧 6 HYPERLINK l _TOC_250017 2021 年板塊走勢(shì)展望 8 HYPERLINK l _TOC_250016 跟蹤不確定性風(fēng)險(xiǎn) 11 HYPERLINK l _TOC_250015 二、銀行發(fā)展 3.0，金融科技促轉(zhuǎn)型 13 HYPERLINK l _TOC_250014 金融科技帶來(lái)全新的用戶(hù)生態(tài) 15 HYPERLINK l _TOC_250013 金融企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)公司走向“競(jìng)合”關(guān)系 15 HYPE

2、RLINK l _TOC_250012 展望：金融監(jiān)管更加規(guī)范、金融科技實(shí)力分化或?qū)⒓觿?19 HYPERLINK l _TOC_250011 三、貨幣政策回歸常態(tài)化，銀行業(yè)基本面改善 23 HYPERLINK l _TOC_250010 預(yù)計(jì) 2021 年信貸新增 20 萬(wàn)億，社融新增 31 萬(wàn)億 23 HYPERLINK l _TOC_250009 銀行業(yè)基本面展望：息差企穩(wěn)走闊，盈利大幅改善 26 HYPERLINK l _TOC_250008 投資建議：估值修復(fù)可期，個(gè)股聚焦成長(zhǎng)性與穩(wěn)健性 36 HYPERLINK l _TOC_250007 風(fēng)險(xiǎn)提示： 37 HYPERLINK l

3、_TOC_250006 招商銀行 39 HYPERLINK l _TOC_250005 平安銀行 41 HYPERLINK l _TOC_250004 寧波銀行 43 HYPERLINK l _TOC_250003 杭州銀行 45 HYPERLINK l _TOC_250002 成都銀行 47 HYPERLINK l _TOC_250001 南京銀行 49 HYPERLINK l _TOC_250000 長(zhǎng)沙銀行 51披露聲明 53圖表目錄圖表 1. 2020 年以來(lái)銀行板塊跑輸滬深 300 指數(shù) 6圖表 2. 2020 年以來(lái)銀行板塊漲跌幅排名（26/29） 6圖表 3. 個(gè)股表現(xiàn)（老 16

4、 家銀行，截至 11 月 25 日） 7圖表 4. 個(gè)股表現(xiàn)（次新股，截至 11 月 25 日） 7圖表 5. 2018 年以來(lái)上市銀行估值方差加大 7圖表 6. 3 季末銀行板塊重倉(cāng)占比仍居低位 8圖表 7. 銀行行業(yè) ROE、ROA 絕對(duì)水平緩步下行 8圖表 8. 2005 年以來(lái)銀行板塊行情 9圖表 9. 經(jīng)濟(jì)走勢(shì)或預(yù)期向好可能驅(qū)動(dòng)銀行行情 9圖表 10. 銀行板塊行情啟動(dòng)前，往往持倉(cāng)比重居低位 10圖表 11. 2020 年 1-10 月北向資金凈買(mǎi)入 938 億元 10圖表 12. 保險(xiǎn)資金權(quán)益配置占比仍待提升 10圖表 13. 2 季度以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì) GDP 增速回升 11圖表 14

5、. 美國(guó)疫情持續(xù)惡化 11圖表 15. 永煤事件后取消債券發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì) 12圖表 16. 信用債違約規(guī)模統(tǒng)計(jì) 12圖表 17. 違約信用債評(píng)級(jí)分布 12圖表 18. 各家銀行紛紛將金融科技寫(xiě)進(jìn)戰(zhàn)略規(guī)劃，作為公司未來(lái)發(fā)展的引領(lǐng) 14圖表 19. 中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)數(shù)規(guī)模龐大 15圖表 20. 移動(dòng)用戶(hù)的滲透率達(dá) 99% 15圖表 21. 新客群生態(tài)逐步形成 15圖表 22. 各行業(yè)線上化趨勢(shì)明顯 15圖表 23. 傳統(tǒng)銀行主要通過(guò)龐大的線下網(wǎng)點(diǎn)獲客 16圖表 24. 網(wǎng)商銀行的客戶(hù)主要來(lái)自阿里生態(tài)圈 16圖表 25. 助貸模式：互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)收取技術(shù)費(fèi)用，不承擔(dān)損失 16圖表 26. 聯(lián)合貸款模式：

6、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與金融機(jī)構(gòu)分享利差，共承損失 16圖表 27. 螞蟻集團(tuán)收入結(jié)構(gòu) 17圖表 28. 支付寶自營(yíng)貸款占比情況 17圖表 29. 支付寶與銀行的代理類(lèi)服務(wù)性收入情況 17圖表 30. 支付寶代理類(lèi)收入增長(zhǎng)情況 17圖表 31. BAT 與部分銀行手機(jī)銀行月活數(shù)比較 18圖表 32. 近三年互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)監(jiān)管政策內(nèi)容梳理 20圖表 33. 大行在金融科技的投入已接近頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) 21圖表 34. 數(shù)字貨幣的發(fā)展已進(jìn)入?yún)^(qū)域試點(diǎn)階段 22圖表 35. 2021 年預(yù)計(jì)新增信貸 20 萬(wàn)億 23圖表 36. 2021 年貸款同比增速約為 11.7% 23圖表 37. 2020 年下半年以來(lái)

7、貨幣政策定調(diào)更趨穩(wěn)健 24圖表 38. 社融增速與名義 GDP 增速 25圖表 39. 宏觀杠桿率、社融增速與名義 GDP 25圖表 40. 2019 年非保本理財(cái)中非標(biāo)占比為 15.63% 25圖表 41. 2020 年上半年票據(jù)利率下行 25圖表 42. 2020 年以來(lái)委托和信托貸款壓降持續(xù) 26圖表 43. 表外融資占存量社融比重不斷降低 26圖表 44. 2020 年以來(lái)息差總體呈下行趨勢(shì) 27圖表 45. 不同類(lèi)型銀行息差均有下滑 27圖表 46. 貸款端收益率已降至 2015 年以來(lái)的低位 27圖表 47. 2020 年下半年 LPR 利率報(bào)價(jià)已基本止跌企穩(wěn) 27圖表 48. 存

8、量按揭貸款定價(jià)轉(zhuǎn)化對(duì)行業(yè)息差影響有限 28圖表 49. 2020 年下半年起市場(chǎng)資金利率開(kāi)始上行 29圖表 50. 2020 年下半年同業(yè)存單利率開(kāi)始上行 29圖表 51. 結(jié)構(gòu)性存款占比已低于 2020 年年初水平 29圖表 52. 結(jié)構(gòu)性存款利率持續(xù)下行 29圖表 53. 2019 年以來(lái)銀行業(yè)（全行業(yè)口徑）規(guī)模增速回升 30圖表 54. 不同類(lèi)型銀行規(guī)模同比增速均有提升 30圖表 55. 上市銀行信貸占比提升 30圖表 56. 非信貸類(lèi)資產(chǎn)投資同比負(fù)增 30圖表 57. 2021 年居民信貸增量占比預(yù)計(jì)為 43% 31圖表 58. 零售信貸增速已觸底回升 31圖表 59. 2020 年

9、3 季度不良生成率同比小幅回升 31圖表 60. 行業(yè)不良+關(guān)注貸款占比總體穩(wěn)定 31圖表 61. 上市銀行 3 季度信貸成本同比下降 31圖表 62. 2019 年以來(lái)行業(yè)處置力度加大 31圖表 63. 2020 年延期還本付息政策梳理 32圖表 64. 2020 年行業(yè)撥備覆蓋率小幅下行 32圖表 65. 上市銀行的撥備能夠覆蓋當(dāng)期發(fā)生不良 32圖表 66. 上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù) 33圖表 67. 3 季度行業(yè)手續(xù)費(fèi)收入同比增速提升 34圖表 68. 3 季度股份行手續(xù)費(fèi)收入占比提升 34圖表 69. 信用卡業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露中 34圖表 70. 預(yù)計(jì) 2021 年凈手續(xù)費(fèi)收入增速將回升至

10、10% 34圖表 71. 預(yù)計(jì)上市銀行 2021 年?duì)I收同比增速約 10.5-10.9% 35圖表 72. 預(yù)計(jì)上市銀行 2021 年凈利潤(rùn)同比增速約 7.4%-8.1% 35附錄圖表 73. 報(bào)告中提及上市公司估值表 38股價(jià)表現(xiàn) 39投資摘要 39損益表(人民幣十億元) 40主要比率 (人民幣十億元) 40股價(jià)表現(xiàn) 41投資摘要 41損益表(人民幣十億元) 42主要比率 (人民幣十億元) 42股價(jià)表現(xiàn) 43投資摘要 43損益表(人民幣十億元) 44主要比率 (人民幣十億元) 44股價(jià)表現(xiàn) 45投資摘要 45損益表(人民幣十億元) 46主要比率 (人民幣十億元) 46股價(jià)表現(xiàn) 47投資摘要

11、47損益表(人民幣十億元) 48主要比率 (人民幣十億元) 48股價(jià)表現(xiàn) 49投資摘要 49損益表(人民幣十億元) 50主要比率 (人民幣十億元) 50股價(jià)表現(xiàn) 51投資摘要 51損益表(人民幣十億元) 52主要比率 (人民幣十億元) 52一、經(jīng)濟(jì)向好驅(qū)動(dòng)銀行估值修復(fù)，看好板塊絕對(duì)收益銀行板塊走勢(shì)回顧銀行板塊 2020 年以來(lái)（截至 11 月 25 日）上漲 0.1%，跑輸滬深 300 指數(shù)約 20 個(gè)百分點(diǎn)。按中信一級(jí)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，銀行板塊漲跌幅在所有行業(yè)中排名 26/29。其中，在 2019 年年報(bào)、2020 年 1 季報(bào)、2020年 3 季報(bào)披露階段，由于銀行的業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于預(yù)期，銀行指數(shù)

12、短時(shí)間內(nèi)小幅反彈，板塊估值有所修復(fù)。2020 年 1 季度受疫情沖擊以及監(jiān)管引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，板塊的零售信貸以及息差表現(xiàn)承壓，但銀行對(duì)公信貸積極投放，通過(guò)“以量補(bǔ)價(jià)”方式保證了業(yè)績(jī)的穩(wěn)健性。疫情對(duì)行業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響在 2 季度體現(xiàn)得最為明顯，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱背景下，銀行加大撥備計(jì)提力度，上市銀行（考慮可比性，未納入 2020 年上市的廈門(mén)銀行，下同）上半年凈利潤(rùn)同比下降 9.4%。但 3 季度以來(lái)，上市銀行經(jīng)營(yíng)情況改善，上市銀行前三季度凈利潤(rùn)同比下降 7.7%。整體來(lái)看，上半年在海外疫情蔓延、金融機(jī)構(gòu)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)等因素影響下，市場(chǎng)對(duì)上市銀行息差、資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期主導(dǎo)板塊走勢(shì)，掣肘板

13、塊估值修復(fù)彈性；8 月以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)式復(fù)蘇，市場(chǎng)悲觀情緒緩釋。圖表1. 2020 年以來(lái)銀行板塊跑輸滬深 300 指數(shù)圖表2. 2020 年以來(lái)銀行板塊漲跌幅排名（26/29）(漲跌幅)25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2020-012020-022020-022020-032020-042020-042020-052020-062020-062020-072020-082020-082020-092020-102020-112020-11-20%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%(漲跌幅)70%60%50%40%30%20%10%0%食品飲料電力設(shè)

14、備汽車(chē)餐飲旅游國(guó)防軍工醫(yī)藥基礎(chǔ)化工 電子元器件建材家電機(jī)械有色金屬輕工制造滬深300計(jì)算機(jī) 鋼鐵農(nóng)林牧漁煤炭商貿(mào)零售 交通運(yùn)輸 非銀行金融石油石化電力及公用事業(yè)紡織服裝傳媒建筑 銀行 通信 綜合 房地產(chǎn)-10%相對(duì)收益（銀行-滬深300，右軸）銀行(中信)滬深300年漲跌幅資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，雖然銀行（中信）指數(shù)跑輸大市，但銀行板塊中仍不乏亮眼表現(xiàn)個(gè)股。截至 11 月 25 日，有 5 只銀行股年漲跌幅超 10%，分別為杭州銀行（64%）、寧波銀行（29%）、招商銀行（22%）、成都銀行（21%）、平安銀行（18%）。招商銀行和寧波銀行戰(zhàn)略定位清晰、管理層穩(wěn)定、基本面穩(wěn)健；平安銀行

15、集團(tuán)資源優(yōu)勢(shì)凸顯、零售戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效顯著且基本面改善；而杭州銀行、成都銀行作為有成長(zhǎng)性的城商行，具備區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境/國(guó)家戰(zhàn)略支持優(yōu)勢(shì)、基本面邊際改善、盈利增速較高的特點(diǎn)，在 2020 年獲得市場(chǎng)投資者的青睞。圖表3. 個(gè)股表現(xiàn)（老 16 家銀行，截至 11 月 25 日）圖表4. 個(gè)股表現(xiàn)（次新股，截至 11 月 25 日）(漲跌幅)29%22%18%4% 4%-1%-4%-7% -8% -10% -10% -12%-12% -13% -14% -16%40%(漲跌幅)64%21%7% 7% 5%-4% -8% -11%-12%-13%-13%-14%-14%-23%-23%-26%-29%-30

16、%80%30%20%10%0%-10%-20%60%40%20%0%-20%寧波招行平安興業(yè)光大南京建行中行農(nóng)行工行北京中信民生交行華夏浦發(fā)杭州銀行成都銀行無(wú)錫銀行張家港行長(zhǎng)沙銀行蘇農(nóng)銀行江陰銀行鄭州銀行江蘇銀行貴陽(yáng)銀行上海銀行青島銀行常熟銀行蘇州銀行青農(nóng)商行紫金銀行渝農(nóng)商行西安銀行-40%年漲跌幅年漲跌幅資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，銀行個(gè)股估值分化加劇。我們回溯 2011 年以來(lái)銀行板塊及個(gè)股估值表現(xiàn)，可以看到區(qū)間里板塊整體估值中樞呈下行趨勢(shì)，并且個(gè)股表現(xiàn)分化加劇，估值方差加大。雖然銀行個(gè)股過(guò)去被打上“靠存貸利差吃飯”、“業(yè)務(wù)同質(zhì)化”的標(biāo)簽，但個(gè)股估值分化加劇依然彰顯投資者對(duì)于“優(yōu)質(zhì)”個(gè)

17、股或者“改善”個(gè)股愿意給予估值溢價(jià)。圖表5. 2018 年以來(lái)上市銀行估值方差加大2011201220132014201520162017201820192020板塊估值1.381.220.941.281.050.881.010.810.840.84估值Max1.661.551.151.581.582.362.601.381.922.14估值Min1.081.000.701.110.950.770.770.590.590.46估值方差0.170.170.120.140.160.520.420.190.320.37資料來(lái)源：萬(wàn)得、注：為簡(jiǎn)化計(jì)算，個(gè)股估值取值時(shí)間為每年年末；銀行業(yè) 3 季度重倉(cāng)持

18、股比例明顯低于標(biāo)配，估值為所有板塊最低。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2020 年 3 季末股票型、偏股混合型基金重倉(cāng)股配置中，持有上市銀行股的總市值占基金總市值比重較 2 季末小幅上升 0.28 個(gè)百分點(diǎn)至 1.35%，但仍低于標(biāo)準(zhǔn)配置（A 股銀行股流通市值占比約 11%）。我們認(rèn)為板塊持倉(cāng)比重低、估值低的原因包括了：1）A 股市場(chǎng)投資者以個(gè)人為主，追求短期回報(bào)，更加偏好高成長(zhǎng)性、高彈性板塊，而大市值的銀行板塊估值彈性相對(duì)弱。此外，即便是公募基金，由于基金經(jīng)理也存在季度考核，在資產(chǎn)配置過(guò)程中也更關(guān)注有望出現(xiàn)絕對(duì)收益的板塊。2）銀行作為順周期板塊，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，盈利能力亦有所減弱。3）不確定性事件

19、（中美貿(mào)易、突發(fā)疫情、債券違約、監(jiān)管因素等）頻發(fā)，市場(chǎng)對(duì)于銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂(yōu)不斷，掣肘板塊估值修復(fù)彈性。6%4%2%0%8%6%4%2%0%1.35%18%（%）（%）25112011151052007/032007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032019/122020/0901.601.401.201.000.800.600.400.202010-122011-062011-122012-062012-1220

20、13-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-060.00 普通股票型基金銀行股倉(cāng)位（剔除ETF）商業(yè)銀行：資本利潤(rùn)率（季）商業(yè)銀行：資產(chǎn)利潤(rùn)率（季，右軸）資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，2021 年板塊走勢(shì)展望（1）2021 年板塊走勢(shì)展望：經(jīng)濟(jì)修復(fù)打底，資金配置驅(qū)動(dòng)展望 2021 年，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的修復(fù)、銀行基本面預(yù)期的改善、海外增量資金流入及長(zhǎng)期資金入市將推動(dòng)板塊估值的修復(fù)，看好銀行板塊 2021 年絕對(duì)收益。受 2020 年較低基數(shù)

21、的影響，2021 年全年累計(jì) GDP 同比增速較 2020 年將有明顯上行。宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì) 2020/2021 年國(guó)內(nèi)實(shí)際 GDP 同比增速分別為 2.0%、9.5%；名義 GDP 同比增速分別為 2.7%、11.3%。增量資金方面，2021 年 A 股國(guó)際化將持續(xù)推進(jìn)，且隨著中長(zhǎng)期資金入市、投資者結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化，推動(dòng)中長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的形成，銀行板塊配置意愿有望提升。經(jīng)濟(jì)走勢(shì)向好或者經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善是影響銀行板塊行情的最核心因素。銀行作為一個(gè)明顯的順周期行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)是銀行經(jīng)營(yíng)的重要影響因素，因此很大程度上也決定了銀行股的走勢(shì)。經(jīng)濟(jì)的高漲亦或是改善會(huì)對(duì)銀行的量（規(guī)模擴(kuò)張）、價(jià)（息差）、質(zhì)（資產(chǎn)

22、質(zhì)量）帶來(lái)正面的影響，從而反映在銀行的股價(jià)表現(xiàn)上?；厮?2005 年以來(lái)的板塊股價(jià)走勢(shì)， 銀行股兼?zhèn)浣^對(duì)和相對(duì)收益的主要有六個(gè)階段：（ 1 ）2005.012007.11、（2）2008.122009.07、（3）2012.102013.02、（4）2014.032014.12、（5）2016.012017.12，（6）2018.092019.10。其中，（1）、（2）、（3）階段行情出現(xiàn)時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)向好；2014 年的行情受監(jiān)管政策落地（上半年同業(yè) 127 號(hào)文落地）、貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?014 年底央行）驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)以及銀行基本面的預(yù)期改善；2016 年開(kāi)啟的行情由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升

23、、外資流入加快驅(qū)動(dòng)；2018 年 3 季度以來(lái)的行情背后的驅(qū)動(dòng)因素多樣，包括監(jiān)管壓力緩釋下市場(chǎng)對(duì)銀行基本面預(yù)期的改善、中美貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)暫緩等，但這波行情下經(jīng)濟(jì)不是最重要驅(qū)動(dòng)因素。GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比中信銀行指數(shù)（右軸）5資料來(lái)源：萬(wàn)得、中銀證券從銀行板塊行情走勢(shì)來(lái)看，往往在行情啟動(dòng)前，基金配置倉(cāng)位較低，增量資金的流入能夠有效提升銀行股估值。銀行股行情啟動(dòng)前，公募資金持銀行股倉(cāng)位一般處于低位，銀行股行情啟動(dòng)后公募基金增倉(cāng)銀行股為股價(jià)的持續(xù)上漲提供更大的彈性。需要注意的是，低倉(cāng)位配置并不表示銀行股行情的即刻啟動(dòng)，需要宏觀層面、銀行基本面和事件性因素的催化；同時(shí)，也需要關(guān)注外部增量資金流入的信號(hào)。相

24、對(duì)而言，境外增量資金風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，低估值銀行股易獲得青睞。2004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-

25、062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12700%600%500%400%300%200%100%0%-100%17151311972005-01-04超額收益：銀行-滬深300（右軸）銀行（中信）指數(shù)滬深300圖表8. 2005 年以來(lái)銀行板塊行情800%資料來(lái)源：萬(wàn)得、中銀證券圖表9. 經(jīng)濟(jì)走勢(shì)或預(yù)期向好可能驅(qū)動(dòng)銀行行情(%

26、)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過(guò)熱2005-03-242005-06-092005-08-182005-11-032006-01-162006-04-052006-06-212006-08-302006-11-152007-01-292007-04-162007-07-022007-09-102007-11-262008-02-1308年11月4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)反彈2008-04-242008-07-082008-09-172008-12-032009-02-202009-05-052009-07-162009-09-242009-12-112010-03-012010-05-122010-07-2620

27、10-10-1412年4-7月央行兩次降息降準(zhǔn)，貨幣政策轉(zhuǎn)向扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)趨弱趨勢(shì)，4季度經(jīng)濟(jì)反彈2010-12-232011-03-112011-05-252011-08-042011-10-212011-12-302012-03-202012-06-052012-08-152012-10-312013-01-142013-04-012013-06-202013-08-292013-11-182014-01-282014-04-162014-06-3014年上半年同業(yè)監(jiān)管政策落地、下半年貨幣政策轉(zhuǎn)向（年底降息），市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善2014-09-092014-11-252015-02-052015

28、-04-242015-07-072015-09-172015-12-032016-02-192016-05-032016-07-14國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升、外資流入加快驅(qū)動(dòng)2016-09-262016-12-122017-02-282017-05-122017-07-252017-10-102017-12-192018-03-072018-05-222018-08-012018-10-182018-12-272019-03-182019-05-312019-08-122019-10-292020-01-082020-03-262020-06-102020-08-21450%400%350%300%2

29、50%200%150%100%50%0%-50%90008000700060005000400030002000100002020-11-092020 年 11 月 30 日銀行業(yè) 2021 年度策略9圖表10. 銀行板塊行情啟動(dòng)前，往往持倉(cāng)比重居低位18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%9000800070006000500040003000200010002007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092

30、015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030普通股票型基金銀行股倉(cāng)位（剔除ETF）銀行（中信）-右軸資料來(lái)源：萬(wàn)得、2021 年海外增量資金有望助力銀行板塊估值的修復(fù)。IMF 在 10 月的世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告表示，中國(guó)是 2020 年全球唯一可實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的國(guó)家，并預(yù)計(jì) 2021 年中國(guó) GDP 將實(shí)現(xiàn) 8.2%增速。此外，2020年 A 股國(guó)際化腳步加快，富時(shí)羅素將 A 股納入因子由 15%提升至 25%；監(jiān)管發(fā)布境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定，取消境外合格投資者境內(nèi)證券投資

31、額度管理要求。監(jiān)管也明確表態(tài)，將繼續(xù)推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。我們認(rèn)為在 2021 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)優(yōu)于全球、美元走弱的驅(qū)動(dòng)下，A 股投資對(duì)于海外資金的吸引力增強(qiáng)，海外增量資金的流入將助力銀行板塊估值的修復(fù)。監(jiān)管鼓勵(lì)壯大專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者力量，中長(zhǎng)期資金入市比例有望提升。目前 A 股市場(chǎng)仍以個(gè)體投資者為主，但監(jiān)管正積極采取舉措以逐步推動(dòng)提升中長(zhǎng)期資金入市比例，包括了：1）提升資管機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)能力，增強(qiáng)權(quán)益產(chǎn)品吸引力，推動(dòng)短期交易性資金向長(zhǎng)期配置力量轉(zhuǎn)變；2）推動(dòng)放寬中長(zhǎng)期資金入市比例和范圍：例如，銀保監(jiān)會(huì) 2020 年 7 月發(fā)布關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知，符合要求的保險(xiǎn)公司的投資權(quán)益

32、類(lèi)資產(chǎn)的比例上限可由上季末資產(chǎn)的 30%放寬至 45%；3）提升交易便利性和效率，降低交易成本，著力構(gòu)建中長(zhǎng)期資金“愿意來(lái)、留得住”的市場(chǎng)環(huán)境。圖表11. 2020 年 1-10 月北向資金凈買(mǎi)入 938 億元圖表12. 保險(xiǎn)資金權(quán)益配置占比仍待提升（億元）1,0008006004002000(200)(400)(600)2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-

33、082020-092020-10(800)16%14%12%10%8%6%4%2%2013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-080%北向合計(jì)（凈買(mǎi)入）保險(xiǎn)公司股票和證券投資占資產(chǎn)比重資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，跟蹤不確定性風(fēng)險(xiǎn)國(guó)內(nèi)外疫情進(jìn)展下半年國(guó)內(nèi)疫情防控取得成效，GDP 增速觸底反彈。但海外疫情蔓延持續(xù)，尤其 10

34、 月以來(lái)，歐美的第二波疫情襲來(lái)，法國(guó)、德國(guó)隨后宣布實(shí)行新的封鎖措施；美國(guó) 7 天平均單日新增新冠確診病例創(chuàng)下疫情暴發(fā)以來(lái)的最高紀(jì)錄。11 月 9 日，美國(guó)制藥商輝瑞公司表示，和德國(guó)合作伙伴 BioNTech 合作開(kāi)發(fā)的新冠疫苗在第三階段試驗(yàn)中 90%有效，預(yù)計(jì)今年年底前生產(chǎn) 5000 萬(wàn)劑新冠 mRNA 疫苗，足夠 2500 萬(wàn)人注射，到 2021 年擴(kuò)大至 13 億劑。我們認(rèn)為疫苗的超預(yù)期進(jìn)展有助于提振市場(chǎng)信心，如果疫苗完成研發(fā)、投產(chǎn)、普及，則受疫情影響嚴(yán)重的國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)有望在 2021 年下半年開(kāi)始修復(fù)，對(duì)我國(guó)出口帶來(lái)利好。但也需要關(guān)注的是，由于疫苗普及仍需要時(shí)間，后續(xù)關(guān)注國(guó)內(nèi)外疫情動(dòng)態(tài)

35、。圖表13. 2 季度以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì) GDP 增速回升圖表14. 美國(guó)疫情持續(xù)惡化20.0%15.010.05.00.0(5.0)2000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-06(10.0)(人)700,000600,000500,000400,000300

36、,000200,000100,000020-01-1920-02-0220-02-1620-03-0120-03-1520-03-2920-04-1220-04-2620-05-1020-05-2420-06-0720-06-2120-07-0520-07-1920-08-0220-08-1620-08-3020-09-1320-09-2720-10-1120-10-2520-11-08(100,000) GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 新增確診 新增治愈 差額資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，永煤債券違約后，信用分層現(xiàn)象加劇2020 年 11 月 10 日，河南省國(guó)企永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)

37、稱(chēng)永煤控股）旗下債券“20 永煤SCP003”到期未能兌付，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。11 月 13 日，永煤控股宣布 3239 萬(wàn)的利息已到位，但本金仍在籌措中。永煤控股作為河南省最大國(guó)企-河南能源化工集團(tuán)有限公司的下屬核心骨干企業(yè)，截至 9 月末永煤控股資產(chǎn)達(dá) 400 多億元，此次違約規(guī)模約 10 億元，因此市場(chǎng)質(zhì)疑其有“逃廢債”的嫌疑。此次也是第一單 AAA 評(píng)級(jí)的地方國(guó)有企業(yè)實(shí)質(zhì)性違約，打破了市場(chǎng)的“國(guó)企剛兌”信仰。我們認(rèn)為永煤事件發(fā)生的背后邏輯如下：今年在疫情下，央行實(shí)施寬松的貨幣政策，在流動(dòng)性寬裕環(huán)境下，短期有債務(wù)周轉(zhuǎn)有困難的企業(yè)壓力緩解，但隨著前期寬松政策的逐步退出和流動(dòng)性的邊際收緊，部分

38、地區(qū)資產(chǎn)負(fù)債率較高、主營(yíng)業(yè)務(wù)需求低迷、資金流動(dòng)性較差的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。自永煤違約事件后，機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，多只信用債推遲或取消發(fā)行，其中發(fā)行人為評(píng)級(jí)為 AA 級(jí)及以上的地方融資平臺(tái)不在少數(shù)。圖表15. 永煤事件后取消債券發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì)（億元）10090807060504030201011月2日11月4日11月5日11月6日11月9日11月10日11月11日11月12日11月13日11月16日0推遲債券發(fā)行/取消規(guī)模資料來(lái)源：萬(wàn)得，我們梳理 2014 年以來(lái)的信用債違約情況，2020 年以來(lái)（截至 11 月 18 日）信用債違約規(guī)模為 1321 億，違約債數(shù)目為 114 只，較 2019

39、年（1494 億、184 只）均有下行。從 2020 年違約債評(píng)級(jí)分部情況來(lái)看， 41%的債券主體評(píng)級(jí)為 C，主體評(píng)級(jí)為 AAA 的債券占比為 15%，且在永煤之前并未有實(shí)質(zhì)性違約。最近一輪債券違約潮發(fā)生在 2018-2019 年，背后的原因是 2017 年金融去杠桿開(kāi)展、企業(yè)非標(biāo)融資渠道受限帶來(lái)流動(dòng)性緊張。我們認(rèn)為永煤違約事件后，在金融供給側(cè)改革大背景下，信用分層情況或?qū)⒓觿?，體現(xiàn)在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的區(qū)域、主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)不同的行業(yè)或者企業(yè)之中，未來(lái)不排除有個(gè)別資質(zhì)較差的企業(yè)暴露信用風(fēng)險(xiǎn)。大面積信用債違發(fā)生可能性低，對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量影響有限。永煤違約事件發(fā)生后，銀行板塊在 11 月12 日-1

40、3 日下跌 3.57 個(gè)百分點(diǎn)，主要受市場(chǎng)恐慌情緒蔓延的影響。我們認(rèn)為在 2021 年經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)向好、流動(dòng)性環(huán)境預(yù)計(jì)優(yōu)于 2018-2019 年的情況下，出現(xiàn)大規(guī)模信用債違約的風(fēng)險(xiǎn)較低。近期金融委定調(diào)債市違約個(gè)案，強(qiáng)調(diào)要：處理好促發(fā)展與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，推動(dòng)債券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。對(duì)于銀行而言，國(guó)有企業(yè)是重要的對(duì)公資源，盡管銀行表內(nèi)配置信用債的比例較低，但債券發(fā)行主體融資難度加大將影響其債務(wù)償還能力，進(jìn)而對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量帶來(lái)影響，并且銀行表外理財(cái)中，信用債也是重要的配置方向。如果大范圍爆發(fā)信用債違約，很可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。永煤事件后，預(yù)計(jì)銀行將加大信用風(fēng)險(xiǎn)排查力度，個(gè)別案例的風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)于銀行資產(chǎn)質(zhì)量

41、影響有限。圖表16. 信用債違約規(guī)模統(tǒng)計(jì)圖表17. 違約信用債評(píng)級(jí)分布(億元)1,6001,4001,2001,000800600400200201402001801601401201008060402020200（2020年）41%17%15%8%6%6%2%2%2%1%1%1%45%40%35%30%25%20%15%10%5%CAAAAAAAA+AA-BBBBBBB-BB+CC0%違約額違約數(shù)量（個(gè)，右軸）違約主體評(píng)級(jí)占比20152016201720182019資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，二、銀行發(fā)展 3.0，金融科技促轉(zhuǎn)型我國(guó)銀行業(yè)真正商業(yè)化的發(fā)展始于 2000 年后，2003 年

42、以后銀行開(kāi)始股改上市，開(kāi)展商業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化的運(yùn)營(yíng)。我們認(rèn)為銀行業(yè)市場(chǎng)化發(fā)展的近 20 年時(shí)間內(nèi)，可以大致分為以下三個(gè)階段：第一階段，由于利率市場(chǎng)化改革尚未深化，銀行只要保證規(guī)模的快速增長(zhǎng)，就能通過(guò)相對(duì)穩(wěn)定的息差保持盈利的增長(zhǎng)，這一時(shí)期能夠上量的對(duì)公業(yè)務(wù)是銀行業(yè)務(wù)的核心支柱。第二階段，隨著資負(fù)兩端的利率限制不斷被打開(kāi)，行業(yè)息差開(kāi)始承壓；經(jīng)濟(jì)增速下行和金融脫媒的沖擊使得銀行規(guī)模的持續(xù)高增難以為繼，銀行在經(jīng)歷 2014-2015 年不良集中爆發(fā)后開(kāi)始零售轉(zhuǎn)型的探索之路，零售轉(zhuǎn)型成為行業(yè)大勢(shì)所趨。第三階段，一方面國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭涉足金融業(yè)務(wù)激發(fā)“鯰魚(yú)效應(yīng)”讓銀行業(yè)意識(shí)到金融科技給傳統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來(lái)了全新的機(jī)遇與

43、挑戰(zhàn)，另一方面行業(yè)的集中零售轉(zhuǎn)型和逐步暴露的共債風(fēng)險(xiǎn)，使得以信用卡業(yè)務(wù)為代表的零售業(yè)務(wù)不良率開(kāi)始抬升，步入階段性調(diào)整。隨著部分頭部股份行零售轉(zhuǎn)型的深入，各家銀行紛紛提出智能銀行、科技銀行的發(fā)展理念，行業(yè)開(kāi)始聚焦運(yùn)用金融科技的手段給傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)帶來(lái)新的變革和發(fā)展。圖表18. 各家銀行紛紛將金融科技寫(xiě)進(jìn)戰(zhàn)略規(guī)劃，作為公司未來(lái)發(fā)展的引領(lǐng)銀行名金融科技相關(guān)戰(zhàn)略?xún)?nèi)容金融科技投入（百萬(wàn)）營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)）占比工商銀行堅(jiān)持科技驅(qū)動(dòng)、價(jià)值創(chuàng)造，以金融科技賦能經(jīng)營(yíng)管理，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)股東、客戶(hù)、員工和社會(huì)創(chuàng)造卓越價(jià)值。制定中國(guó)工商銀行金融科技發(fā)展規(guī)劃（2019-2023年），金融科技發(fā)展規(guī)劃著眼于推進(jìn)集團(tuán)跨境、跨業(yè)、

44、跨界轉(zhuǎn)型發(fā)展要求，以“金融+科技”打造智慧銀行生態(tài)體系，縱深推進(jìn)金融科技創(chuàng)新信發(fā)展，打造“數(shù)字工行”。16,374855,1641.91%建設(shè)銀行以金融科技支持業(yè)務(wù)發(fā)展，構(gòu)建“場(chǎng)景化、個(gè)性化、智能化”的新零售，打造“交易性與新興業(yè)務(wù)無(wú)縫融合”的新對(duì)公服務(wù)，建設(shè)“智能、高效、強(qiáng)風(fēng)控”的普惠金融。17,633705,6292.50%農(nóng)業(yè)銀行制定“推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型再造一個(gè)農(nóng)業(yè)銀行”的戰(zhàn)略構(gòu)想，提出按照“互聯(lián)網(wǎng)化、數(shù)據(jù)化、智能化、開(kāi)放化”的思路，堅(jiān)持以客戶(hù)為中心，以金融科技和業(yè)務(wù)創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，推進(jìn)產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo)、渠道、運(yùn)營(yíng)、風(fēng)控、決策等全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型和線上線下一體化深度融合，著力打造客戶(hù)體驗(yàn)一流的智慧銀行、“

45、三農(nóng)”普惠領(lǐng)域最佳數(shù)字生態(tài)銀行。12,790627,2682.04%中國(guó)銀行以習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想為指導(dǎo)，堅(jiān)持科技引領(lǐng)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、轉(zhuǎn)型求實(shí)、變革圖強(qiáng)，把中國(guó)銀行建設(shè)成為新時(shí)代全球一流銀行。11,654549,1822.12%郵儲(chǔ)銀行本行的戰(zhàn)略愿景是致力于成為客戶(hù)信賴(lài)、特色鮮明、穩(wěn)健安全、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、價(jià)值卓越的一流大型零售銀行。踐行科技興行戰(zhàn)略，堅(jiān)持科技賦能，全力推動(dòng)“十三五”IT規(guī)劃實(shí)施，著力提升自主研發(fā)和系統(tǒng)運(yùn)維能力，強(qiáng)化數(shù)據(jù)治理和大數(shù)據(jù)應(yīng)用，加快金融科技創(chuàng)新，為郵儲(chǔ)銀行數(shù)字化轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐。81802768092.96%招商銀行堅(jiān)持“一體兩翼”的戰(zhàn)略定位，零售“一體

46、”以MAU為“北極星”，擁抱“客戶(hù)+科技”，構(gòu)建移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)，打造零售金融3.0數(shù)字化新模式。加快推進(jìn)金融科技戰(zhàn)略，推進(jìn)金融科技本體質(zhì)變，賦能零售金融3.0數(shù)字化轉(zhuǎn)型，助力產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)模式升級(jí)。9,361269,7033.47%交通銀行提速智慧化轉(zhuǎn)型步伐 。持續(xù)加大科技投入，推動(dòng)流程重塑、模式創(chuàng)新，塑造交行面向未來(lái)的金融科技優(yōu)勢(shì)。強(qiáng)化用戶(hù)思維、產(chǎn)品思維、大數(shù)據(jù)思維，做好IT架構(gòu)轉(zhuǎn)型、IT管理架構(gòu)優(yōu)化、數(shù)據(jù)治理提升這三件大事，將科技融入到經(jīng)營(yíng)管理全鏈條 ，加速釋放科技創(chuàng)新在發(fā)展中的“乘數(shù)效應(yīng)”，讓金融科技從“支撐發(fā)展”真正走向“引領(lǐng)發(fā)展。5,045232,4722.57%浦發(fā)銀行戰(zhàn)略路

47、徑突出“一條主線、一個(gè)根本、一個(gè)導(dǎo)向、雙輪驅(qū)動(dòng)、三個(gè)能力”，即：以高質(zhì)量發(fā)展為主線，以服務(wù)為根本，以市場(chǎng)為導(dǎo)向，實(shí)施客戶(hù)體驗(yàn)和數(shù)字科技雙輪驅(qū)動(dòng)，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)引領(lǐng)力和全球影響力。4,120190,6882.16%中信銀行秉承“平安中信、合規(guī)經(jīng)營(yíng)、科技立行、服務(wù)實(shí)體、市場(chǎng)導(dǎo)向、創(chuàng)造價(jià)值”的經(jīng)營(yíng)理念。4,894189,5842.58%興業(yè)銀行興業(yè)銀行集團(tuán)將秉承“服務(wù)立行、從嚴(yán)治行、專(zhuān)家辦行、科技興行”的長(zhǎng)期戰(zhàn)略3,565181,3081.97%民生銀行“民營(yíng)企業(yè)的銀行、科技金融的銀行、綜合服務(wù)的銀行”三大戰(zhàn)略定位。制定中國(guó)民生銀行科技金融戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)炒(2019-2022年)，定位“科技引領(lǐng)，

48、數(shù)字民生”的戰(zhàn)略愿景，圍繞“金融+互聯(lián)網(wǎng)”和“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的兩大發(fā)展模式，堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展理念，主動(dòng)轉(zhuǎn)型科技架構(gòu)，構(gòu)建場(chǎng)景金融中臺(tái)服務(wù)體系，聚焦重點(diǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，加速科技從支撐業(yè)務(wù)的生產(chǎn)工具到業(yè)務(wù)創(chuàng)新源動(dòng)力的變革。180,441平安銀行“科技引領(lǐng)、零售突破、對(duì)公做精”十二字策略方針。3,497137,9582.53%業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型賦能、基礎(chǔ)技術(shù)能力、科技服務(wù)治理(“BTG”)金融科技發(fā)展策略?！耙粋€(gè)智慧大腦、兩大技術(shù)平臺(tái)、三項(xiàng)服務(wù)能力、N個(gè)數(shù)字化名品”的“123+N”數(shù)字銀行發(fā)展體系。3,400132,8122.56%華夏銀行以存款立行、科技興行、人才強(qiáng)行、風(fēng)控保行作為根本的戰(zhàn)略導(dǎo)向。持續(xù)深化金融科技發(fā)展

49、戰(zhàn)略，以“價(jià)值創(chuàng)造”為導(dǎo)向，以“智慧金融、數(shù)字華夏”為愿景，堅(jiān)定不移地加大資源投入，聚焦“創(chuàng)新引領(lǐng)，數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，智能轉(zhuǎn)型，安全運(yùn)行，效率提升”五大目標(biāo)。2,65684,7343.13%資料來(lái)源：公司官網(wǎng)及 2019 年年報(bào)，金融科技帶來(lái)全新的用戶(hù)生態(tài)隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的飛速發(fā)展，銀行面臨的用戶(hù)客群和企業(yè)生態(tài)都在發(fā)生顛覆性的變化。一方面，粗略估計(jì)中國(guó)人口規(guī)模達(dá) 14 億，截止 2020 年 6 月互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)的規(guī)模已達(dá) 9.4 億人，網(wǎng)民在總?cè)丝谥械恼急葹?67.1%，其中手機(jī)用戶(hù)的占比更高達(dá) 99%。另一方面，和用戶(hù)行為習(xí)慣變化相適應(yīng)的是各種業(yè)務(wù)模式的線上化，一批新業(yè)態(tài)企業(yè)的誕生。根據(jù)最新中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)

50、發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，截止 2020 年 6 月，教育、醫(yī)療、政務(wù)等活動(dòng)的線上化率高達(dá) 40.5%、29.4%、82.8%。用戶(hù)習(xí)慣和業(yè)務(wù)模式的變遷必然要求與之相匹配的金融服務(wù)，變革的同時(shí)也帶來(lái)了新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)與發(fā)展空間。手機(jī)用戶(hù)占比，99%網(wǎng)民，67.1%非網(wǎng)民圖表19. 中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)數(shù)規(guī)模龐大圖表20. 移動(dòng)用戶(hù)的滲透率達(dá) 99%9.409.328.887.498.055.62（單位：億）109876543210用戶(hù)規(guī)模（人），2020H網(wǎng)民手機(jī)網(wǎng)民 網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶(hù) 網(wǎng)絡(luò)支付網(wǎng)絡(luò)視頻網(wǎng)絡(luò)直播資料來(lái)源：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，資料來(lái)源：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，圖表21. 新客群生態(tài)逐步形成圖表22

51、. 各行業(yè)線上化趨勢(shì)明顯（單位：億）7.733.812.761.999876543210在線教育用戶(hù)在線醫(yī)療用戶(hù)遠(yuǎn)程辦公用戶(hù)在線政務(wù)（%）82.840.529.421.29080706050403020100在線教育用戶(hù)在線醫(yī)療用戶(hù)遠(yuǎn)程辦公用戶(hù)在線政務(wù)用戶(hù)數(shù)，2020H在網(wǎng)民中的占比，2020H資料來(lái)源：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，資料來(lái)源：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，金融企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)公司走向“競(jìng)合”關(guān)系在金融科技浪潮中，部分國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)緊緊抓住了數(shù)字經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)，對(duì)銀行業(yè)務(wù)帶來(lái)挑戰(zhàn)，特別是在移動(dòng)支付領(lǐng)域占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也分割了部分銀行傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)市場(chǎng)。銀行在意識(shí)到金融科技的重要性后不斷加大科技投入

52、，銀行和互聯(lián)網(wǎng)公司正逐步形成競(jìng)合關(guān)系?？蛻?hù)獲?。毫闶坌∥禾幜觿?shì)，對(duì)公領(lǐng)域前景廣闊傳統(tǒng)銀行主要通過(guò)線下網(wǎng)點(diǎn)獲取客戶(hù)并提供服務(wù)，客戶(hù)獲取受到網(wǎng)點(diǎn)布局的地理局限，且單位成本較高。而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主要通過(guò)自身生態(tài)場(chǎng)景獲客，獲客成本較低，且對(duì)長(zhǎng)尾客戶(hù)能夠做到有效覆蓋。展望未來(lái)，在零售客戶(hù)領(lǐng)域，目前各線上場(chǎng)景業(yè)態(tài)已相對(duì)穩(wěn)固且競(jìng)爭(zhēng)激烈，銀行或?qū)⒏嗫煽紤]與外部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作的模式介入場(chǎng)景，引流再提供服務(wù)；而在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)涉入尚淺的對(duì)公領(lǐng)域，銀行未來(lái)可考慮如何通過(guò)大數(shù)據(jù)和物聯(lián)網(wǎng)的模式有效介入企業(yè)業(yè)務(wù)和現(xiàn)金流鏈條，抓住潛在的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。圖表23. 傳統(tǒng)銀行主要通過(guò)龐大的線下網(wǎng)點(diǎn)獲客圖表24. 網(wǎng)商銀行的客戶(hù)主要來(lái)自阿

53、里生態(tài)圈45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000郵儲(chǔ)農(nóng)行工行建行中行交行民生興業(yè)招行浦發(fā)中信光大平安華夏北京江蘇寧波上海貴陽(yáng)杭州南京江陰無(wú)錫0網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模，2020H資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：業(yè)務(wù)開(kāi)展：信貸業(yè)務(wù)合作緊密、代銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)“方興未艾”目前銀行與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在信貸業(yè)務(wù)方面的合作主要分為“助貸模式”和“聯(lián)合貸款模式”。具體來(lái)說(shuō)，助貸模式主要是指互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在自身場(chǎng)景中為銀行進(jìn)行產(chǎn)品推廣，提供引流，進(jìn)行客戶(hù)推薦，幫助銀行實(shí)現(xiàn)信貸發(fā)放，但自身并不提供資金，不承擔(dān)信貸發(fā)放的風(fēng)險(xiǎn)，也不進(jìn)行貸后管理的模式。銀行在助貸模式中賺取信貸發(fā)放的利息收入

54、，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)僅向銀行收取客戶(hù)推薦和金融技術(shù)服務(wù)費(fèi)。第二種模式為聯(lián)合貸款，是指互聯(lián)網(wǎng)和銀行各自按一定比例出資，通?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)的出資比例較低（1%-3%），在合作中主要承擔(dān)客戶(hù)篩選和風(fēng)控把握，并參與到貸后風(fēng)控及催收的過(guò)程中，雙方按照出資比例共享利息收入。根據(jù)螞蟻金服披露，截至 2020 年 6 月 30 日， 公司平臺(tái)促成的信貸余額中，由金融機(jī)構(gòu)合作伙伴進(jìn)行實(shí)際放款或已證券化的比例合計(jì)約為 98%，由螞蟻集團(tuán)及其子公司直接提供信貸服務(wù)的表內(nèi)貸款占比約為 2%。在銀行和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的合作過(guò)程中，銀行依然是最主要的出資方，而互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)更多提供的是客戶(hù)流量、金融支持。可以看出，在線上信貸領(lǐng)域，目前銀行和互

55、聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)合作大于競(jìng)爭(zhēng)，直接性的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系并不明顯。展望未來(lái)，我們認(rèn)為有兩點(diǎn)趨勢(shì)可以肯定，一是銀行和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在信貸領(lǐng)域的合作態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)，根據(jù) 11 月 2 日最新出臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿），新規(guī)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在開(kāi)展小額貸款業(yè)務(wù)時(shí)的出資比例和跨省經(jīng)營(yíng)方面都提出了更高要求，未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將更加傾向于技術(shù)輸出的模式與銀行開(kāi)展合作。二是大行和股份行隨著自身金融科技力量的提升，逐漸會(huì)弱化對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的金融技術(shù)依賴(lài)，更多希望通過(guò)自身場(chǎng)景的介入和客戶(hù)選擇實(shí)現(xiàn)自主線上信貸投放，而小行由于金融科技力量較為薄弱，會(huì)成為互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的主要合作對(duì)象。金融機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)借款客戶(hù)圖表2

56、5. 助貸模式：互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)收取技術(shù)費(fèi)用，不承擔(dān)損失圖表26. 聯(lián)合貸款模式：互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與金融機(jī)構(gòu)分享利差，共承損失金融機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)風(fēng)控合規(guī)，發(fā)放貸款，貸后管理風(fēng)控合規(guī)，發(fā)放貸款，貸后管理借款客戶(hù)申請(qǐng)借款初步風(fēng)險(xiǎn)還款初步風(fēng)險(xiǎn)，貸后管理繳納保證金還款推薦合格客戶(hù)申請(qǐng)借款推薦合格客戶(hù)資料來(lái)源：資料來(lái)源：圖表27. 螞蟻集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)圖表28. 支付寶自營(yíng)貸款占比情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020H4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他保險(xiǎn)科技平臺(tái)理財(cái)科技平臺(tái)微貸科技平臺(tái)數(shù)字

57、支付與商家服務(wù)0.0%39%35%26%25%3.96%3.13%1.86%1.68%2017201820192020H自營(yíng)貸款余額占公司微貸科技平臺(tái)促成的信貸余額的比例資料來(lái)源：螞蟻集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)，資料來(lái)源：螞蟻集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)，銀行與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的另一方面是財(cái)富管理領(lǐng)域。我們將銀行代理手續(xù)費(fèi)收入與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行比較，盡管口徑有一定出入，但在銀行的代理業(yè)務(wù)范圍更加廣泛的基礎(chǔ)上（互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)主要代銷(xiāo)基金產(chǎn)品和保險(xiǎn)產(chǎn)品），主要上市銀行的代理業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)不及互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)巨頭。我們認(rèn)為造成差異的主要原因在于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的主要客戶(hù)觸達(dá)入口在移動(dòng)端，我們通過(guò)比較 BAT 與銀行（僅部分銀行進(jìn)行披露）移動(dòng)端月活

58、用戶(hù)數(shù)可以看出，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基于 APP 端較為豐富的生態(tài)場(chǎng)景，其用戶(hù)月活數(shù)要遠(yuǎn)高于銀行移動(dòng)端，奠定其在金融產(chǎn)品代銷(xiāo)服務(wù)方面良好表現(xiàn)基礎(chǔ)。圖表29. 支付寶與銀行的代理類(lèi)服務(wù)性收入情況圖表30. 支付寶代理類(lèi)收入增長(zhǎng)情況20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000（同比增速）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%支付寶中行農(nóng)行招行建行中信平安郵儲(chǔ)民生興業(yè)交行浦發(fā)華夏光大工行0%201820192020H代理手續(xù)費(fèi)收入，2020H微貸科技平臺(tái)收入 理財(cái)保險(xiǎn)科技平臺(tái)收入資料來(lái)源：螞蟻集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)，公司財(cái)報(bào)

59、，注：各家銀行代理手續(xù)費(fèi)收入可能存在一定口徑出入，支付寶口徑為披露的理財(cái)服務(wù)收入+保險(xiǎn)服務(wù)收入資料來(lái)源：螞蟻集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)，圖表31. BAT 與部分銀行手機(jī)銀行月活數(shù)比較(千萬(wàn))120.6071.107.859.892.651.091.213.192.340.2787.40140120100806040200阿里巴巴 微信+wechat支付寶農(nóng)行招行交行中信興業(yè)平安光大華夏app月活客戶(hù)數(shù)（2020H）資料來(lái)源：螞蟻集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)，公司財(cái)報(bào)，注：僅部分銀行公布了手機(jī)銀行的月活用戶(hù)數(shù)盡管部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)龍頭在金融產(chǎn)品代銷(xiāo)類(lèi)業(yè)務(wù)上取得了良好表現(xiàn)，但我們認(rèn)為現(xiàn)在就得出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在此業(yè)務(wù)領(lǐng)域較銀行更甚

60、一籌還為時(shí)尚早，主要的原因在于：展望未來(lái)，財(cái)富管理市場(chǎng)還是一片藍(lán)海，隨著中國(guó)中產(chǎn)階層的不斷發(fā)展壯大，人均收入水平的提高，居民財(cái)富管理的需求將不斷提升，財(cái)富管理市場(chǎng)還有巨大空間，銀行和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在財(cái)富管理市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)才剛剛開(kāi)始；除去移動(dòng)端，銀行還有龐大的線下網(wǎng)點(diǎn)體系作為用戶(hù)觸達(dá)的重要途徑，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)目前的產(chǎn)品銷(xiāo)售還止步于較為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，當(dāng)較為復(fù)雜的產(chǎn)品銷(xiāo)售需要線下網(wǎng)點(diǎn)提供協(xié)助時(shí)，銀行相較于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)依然存在相對(duì)優(yōu)勢(shì)；在高凈值客戶(hù)的服務(wù)方面，除已有積累外，銀行還有龐大的對(duì)公客戶(hù)資源可供挖掘，這方面的數(shù)據(jù)和信息儲(chǔ)備通過(guò)對(duì)公業(yè)務(wù)留存在銀行體系內(nèi)，恰好是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)所缺乏的，如何針對(duì)這部分用戶(hù)開(kāi)展智