A782市場(chǎng)及金融業(yè)展望機(jī)遇和挑戰(zhàn)

1、 ,并任/企業(yè)投融資主席, 同時(shí)為J.P.摩根中國投資銀行副主席。他負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo)摩根大通中國投資銀行業(yè)務(wù), 同時(shí)負(fù)責(zé)組建和發(fā)展摩根大通在中國的證券業(yè)務(wù)。 在任目前職務(wù)之前,龔先生曾任摩根大通中國區(qū)研究部主管兼首席市場(chǎng)策略師及首席大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo)摩根大通的中國研究和市場(chǎng)策略團(tuán)隊(duì)，統(tǒng)籌證券分析、市場(chǎng)策略、宏觀及外匯/利率的研究和市場(chǎng)戰(zhàn)略工作。龔先生同時(shí)為摩根大通亞洲新興市場(chǎng)投資戰(zhàn)略聯(lián)席主管。摩根大通證券(亞太) 董事總經(jīng)理/企業(yè)投融資中國投資銀行副主席0博士后危機(jī)時(shí)代宏觀,市場(chǎng)及金融業(yè)展望2010年的機(jī)遇和挑戰(zhàn)2009年12月機(jī)密Frank Gong, PhDACMD & Vice Chai

2、rman, China Investment BankingJ.P.Morgan Securities (Asia Pacific) Limited龔方雄 博士AC董事總經(jīng)理, 中國投資銀行副主席摩根大通證券(亞太)有限公司1全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望1本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)17后危機(jī)時(shí)代宏觀市場(chǎng)及和金融業(yè)展望2010年的機(jī)遇和挑戰(zhàn)全球經(jīng)濟(jì)展望反彈一個(gè)將持續(xù)4-8個(gè)季度的全球強(qiáng)勁同步復(fù)蘇的基礎(chǔ)已經(jīng)確立加速增長的階段已宣告結(jié)束: 接下來是增長范圍的不斷拓寬即使消費(fèi)調(diào)節(jié)使增長放緩，但明年美國GDP將增長3.5%百年一遇: 歐元區(qū)及美國共同進(jìn)入高于趨勢(shì)的增長通道美國和歐洲的核心通脹率將跌至1%以下，美日

3、歐央行長期維持較低利率水平美日歐集團(tuán)的隱憂連續(xù)30年失業(yè)率不斷下降的趨勢(shì)已宣告結(jié)束，將對(duì)經(jīng)濟(jì)和政治格局產(chǎn)生深刻的影響持續(xù)的高失業(yè)率和結(jié)構(gòu)性預(yù)算赤字將促使美國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率接近2%在經(jīng)常性賬目轉(zhuǎn)入赤字之際，日本公債將飆升接近GDP的250%同步的分化盡管增長是全球同步的，但新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更加活躍，且金融市場(chǎng)更加健康預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)廣泛提前進(jìn)入政策正?；?全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望假定09年下半年溫和復(fù)蘇并持續(xù)至2010年，美日歐和全球的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)全球?qū)嶋HGDP預(yù)測(cè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)落后于新興市場(chǎng)在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中, 美國和歐洲在同步增長, 日本的快速啟動(dòng)在降溫新興市場(chǎng)內(nèi)部: 亞洲遙遙領(lǐng)先， 但是2010年差距將會(huì)縮小3全球

4、宏觀經(jīng)濟(jì)展望60多年來最大幅度的經(jīng)濟(jì)下滑全球?qū)嶋HGDP增長: 7次全球性經(jīng)濟(jì)衰退(15)(10)(5)051000040812162024283236404448525660646872768084889296000408同比%; 灰色線條為美國經(jīng)濟(jì)衰退 (最新為2009年), 摩根大通200910年預(yù)測(cè)1907年大恐慌第一次世界大戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)大蕭條第二次世界大戰(zhàn)后卡特政府的信貸控制/ 沃爾克反通脹第一次世界大戰(zhàn)后/ 西班牙流感2008年大恐慌4全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望政策利率和貿(mào)易有助于減輕對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的打擊全球的政策利率貿(mào)易對(duì)增長的貢獻(xiàn)(2)(1)012(4)(2)024兩邊均為4季度移動(dòng)平均值%0304

5、0506070809美國日本歐元區(qū)0123456345678903040506070809歐元區(qū)美國新興市場(chǎng)5全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望遏制金融危機(jī)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)全球金融指標(biāo)信貸標(biāo)準(zhǔn)大公司(20)020406080100收縮凈百分比2006200720082009美國歐元區(qū)英國日本 基點(diǎn)6全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望 以及消費(fèi)者的熱情全球零售業(yè)銷量 (不含汽車)全球汽車銷售(8)(6)(4)(2)02468103個(gè)月(經(jīng)季調(diào)年率)%20032004200520062007200820094042444648505254百萬臺(tái)(經(jīng)季調(diào)年率）20032004200520062007200820097全球宏觀經(jīng)濟(jì)展

6、望公司收縮幅度過大全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和最終銷售額制造業(yè)庫存水平859095100105110115指數(shù),(00年1月09年7月的平均值 = 100) 0002040608工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)摩根大通最終銷售代理指數(shù)9095100105110115120125指數(shù)(07年1月=100)韓國臺(tái)灣美國日本2007200820098全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望正在進(jìn)行強(qiáng)勁的生產(chǎn)反彈全球工業(yè)生產(chǎn)制造業(yè)產(chǎn)量同比(經(jīng)季調(diào)后年率)%歐元區(qū)數(shù)據(jù)來自各國數(shù)據(jù)加權(quán)平均值09年第三季度數(shù)據(jù)基于9月份預(yù)估數(shù)據(jù)(24)(16)(8)08166個(gè)月變化(經(jīng)季調(diào)后年率，預(yù)測(cè)始于09年7月)%70758085909500059全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望消費(fèi)暫

7、時(shí)停滯但基本面向好全球消費(fèi)者信心美國: 失業(yè)率和勞動(dòng)力收入(3)(2)(1)01200年1月09年5月平均數(shù)的標(biāo)差 (美國、歐元區(qū)、英國、日本)0002040608當(dāng)前預(yù)期(10)(5)05103579113個(gè)月的變化(經(jīng)季調(diào)后年率)%經(jīng)季調(diào)%0002040608失業(yè)率薪酬代表指數(shù)10全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望美國實(shí)現(xiàn)3.5%增長并不困難即使美國的家庭和企業(yè)在支出上較為謹(jǐn)慎，加上溫和的建立庫存, 也可帶來相當(dāng)可觀的名義GDP09年第二季度曾一度達(dá)到4.9%后又跌至 3.3%的儲(chǔ)蓄率將于2010年中期適度上升至3.7%09年第四季度個(gè)人消費(fèi)回復(fù)至0%，但10下半年逐步升至 3% 企業(yè)投資在09年第一季度的

8、-39%和10年第一季度的+2.6%間搖擺，家庭投資在-38%和 +25%間搖擺政府支出為略高于0的正值凈出口幾乎持平2010年，庫存對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)逐漸消失，但仍為正11全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望消費(fèi)仍為重大拖累因素已下調(diào)儲(chǔ)蓄利率，但是下一步該怎么辦呢?12全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望大量去杠桿化將持續(xù)美國家庭資金流向支出占GDP比例13全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望我們對(duì)美國GDP增長3.5%的預(yù)期對(duì)于重大經(jīng)濟(jì)衰退后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇來說是適度的2010年美國GDP可能會(huì)好于趨勢(shì)，但與歷史經(jīng)驗(yàn)相比仍非常疲弱如果2009年底的失業(yè)率為：美國GDP在歷史上的衰退與復(fù)蘇美國需要高增長率14全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望美國的潛在增長率可能滑至2%整體

9、經(jīng)濟(jì)的年度變化率%15全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望新興市場(chǎng)的消費(fèi)者已成為焦點(diǎn)占全球消費(fèi)支出的比率消費(fèi)占GDP的比率16全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望17本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)17全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望1后危機(jī)時(shí)代宏觀市場(chǎng)及和金融業(yè)展望2010年的機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和預(yù)期資料來源: 摩根大通經(jīng)濟(jì) 對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn) 原先1年內(nèi)到期的債務(wù) 貨物和服務(wù)的及凈轉(zhuǎn)移出口18本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)中國經(jīng)濟(jì)展望中國復(fù)蘇/再加速的力度和可持續(xù)性如何?隨著增長領(lǐng)域的不斷擴(kuò)大，第三季度實(shí)際GDP同比強(qiáng)勁增長8.9%整體增長:第三季度，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)進(jìn)一步的強(qiáng)勁增長，環(huán)比增長10.0%(經(jīng)季調(diào)后年率), 而第二季度的環(huán)比

10、增長為14.8%的峰值(經(jīng)季調(diào)后年率), 使得與去年同期相比增幅達(dá)8.9%，09年第三季度的強(qiáng)勁增長得益于不斷擴(kuò)大的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇范圍的支持 10月份整體數(shù)據(jù)肯定了進(jìn)入第四季度后中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)了增長勢(shì)頭，在9月份強(qiáng)勁增長的基礎(chǔ)上更上一層樓，幾乎未受到十一黃金周的影響。最新數(shù)據(jù)也證實(shí)了我們的觀點(diǎn)，即中國經(jīng)濟(jì)的主要增長來源已從政府投資拓展至消費(fèi)、民間投資、出口的觸底和穩(wěn)步回升 我們期待著09下半年至2010年GDP的季度平均長幅為9-9.5%(經(jīng)季調(diào)后年率), 此次仍高于趨勢(shì)增長，增長結(jié)構(gòu)從政府投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)和出口的調(diào)節(jié)與政策制定者的目標(biāo)一致，將更為強(qiáng)烈地傳達(dá)謹(jǐn)慎微調(diào)的信息通脹還是通縮: 我們預(yù)計(jì)09年第四

11、季度名義CPI將為正，全年平均值為-0.6%。鑒于很多行業(yè)的失業(yè)率較高和產(chǎn)能過剩，通脹壓力仍然較弱。雖然我們預(yù)計(jì)今年晚些時(shí)候名義CPI值將開始上漲, 原因是持續(xù)的資源價(jià)格放寬和食品(尤其是谷物)價(jià)格上漲, 但明年的名義通脹率仍將處于中等水平，徘徊在3-4%，全年均值為3.0%宏觀政策: 受到抑制的通脹壓力將為央行在未來數(shù)月保持穩(wěn)定的必要回報(bào)率, 利率和匯率留下空間，尤其是高層政府官員們?nèi)詢A向于GDP增長。此外，由于商業(yè)銀行放貸的前期吃重逐漸消失，上個(gè)月貸款活動(dòng)的自然減緩意味著無需在09下半年進(jìn)行積極信貸調(diào)控 在未來數(shù)月, 我們認(rèn)為央行不會(huì)轉(zhuǎn)向更大范圍的宏觀放貸緊縮，而會(huì)繼續(xù)依賴公開市場(chǎng)的運(yùn)營來

12、管理整體的流動(dòng)性。政策制定者可能采取更有針對(duì)性的/具體板塊的措施抑制通脹預(yù)期并預(yù)防潛在的資產(chǎn)泡沫我們認(rèn)為只有當(dāng)確定出口復(fù)蘇并且明年開始出現(xiàn)通脹壓力時(shí)，政策制定者將轉(zhuǎn)向更大范圍的緊縮。央行可能在明年初開始實(shí)施合理的 M2貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)和信貸定額，通過窗口指導(dǎo)抑制商業(yè)銀行放貸前期吃重的影響?？赡茉?0年第二季度開始出現(xiàn)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，接下來很可能會(huì)在10下半年大幅加息在財(cái)政層面, 我們預(yù)計(jì)焦點(diǎn)將從基建投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)并實(shí)現(xiàn)更為均衡的增長 19本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)主要宏觀數(shù)據(jù)09上半年實(shí)際GDP同比增長 7.1%， NBS指出09上半年間, 消費(fèi) (含民間和政府的消費(fèi))和資本形成總值(含固

13、定投資和庫存)分別對(duì)名義實(shí)際GDP的增長貢獻(xiàn)了3.8和6.2, 與此同時(shí)凈出口將名義實(shí)際GDP值降低了2.9庫存周期明顯增加:資本形成總值對(duì)上半年的經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)了6.2，但對(duì)第一季度的經(jīng)濟(jì)增長僅貢獻(xiàn)了2，大量報(bào)道表明多個(gè)板塊(含工業(yè)用金屬和汽車)正進(jìn)行補(bǔ)庫存活動(dòng)中國復(fù)蘇/再加速的力度和可持續(xù)性如何?資料來源: CEIC和摩根大通估算資料來源: CEIC和摩根大通估算資料來源: CEIC和摩根大通估算資料來源: CEIC和摩根大通估算20本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)1全球經(jīng)濟(jì)走出衰退中國出口訂單指數(shù)超過50全球企業(yè)支出好轉(zhuǎn)下半年全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)大幅上漲美國ISM制造業(yè)指數(shù)21本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和

14、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)機(jī)電產(chǎn)品出口引領(lǐng)復(fù)蘇低端消費(fèi)品出口不斷好轉(zhuǎn)中國的出口正在復(fù)蘇持續(xù)的趨勢(shì)開始增長出口觸底122本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷自上世紀(jì)80年代初以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，我們也看到了一些期盼已久的全球經(jīng)濟(jì)增長引擎的結(jié)構(gòu)性再平衡跡象，尤其是，隨著美國經(jīng)濟(jì)體正在逐步調(diào)整其過度消費(fèi) (儲(chǔ)蓄不足)的經(jīng)濟(jì)增長模式，中國將不得不以比先前更快的步伐來調(diào)整其高儲(chǔ)蓄, 低消費(fèi)的增長模式鑒于外部環(huán)境的不斷快速惡化，對(duì)宏觀政策支持內(nèi)需并加快結(jié)構(gòu)性調(diào)整的需求已變得更為緊迫全球GDP和中國出口中國和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際GDP增長中國和美國的經(jīng)常性賬目余額在全球經(jīng)濟(jì)再平衡之際，中國的中期增長動(dòng)力23本地的宏

15、觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)1社保改革08下半年，政府公布了國內(nèi)首部社保法草案，征詢公眾的意見，并將在明年3月份召開的全國人代會(huì)上進(jìn)行討論該法律明確了公民普通享有的權(quán)力(城鄉(xiāng)同等)，繳納保費(fèi)并享受醫(yī)療、工傷、失業(yè)和生子方面的社保醫(yī)療改革08年末，公布了期盼已久的向全國13億人提供統(tǒng)一醫(yī)療服務(wù)的醫(yī)改計(jì)劃。政府希望最遲2020年形成覆蓋所有城鄉(xiāng)居民的醫(yī)療保健系統(tǒng)，提供安全、有效、便捷、負(fù)擔(dān)得起的醫(yī)療服務(wù)該改革計(jì)劃區(qū)分了政府的責(zé)任，強(qiáng)調(diào)其主要作用是提供公共衛(wèi)生和基礎(chǔ)醫(yī)療服務(wù)，將公共衛(wèi)生、鄉(xiāng)村地區(qū)的醫(yī)療服務(wù)、城市社區(qū)的醫(yī)療服務(wù)、基礎(chǔ)醫(yī)保列為政府投資的4個(gè)主要領(lǐng)域謹(jǐn)慎的儲(chǔ)蓄激勵(lì)措施: 消費(fèi)疲弱背后的主要因素中國

16、GDP(按支出) 城鄉(xiāng)家庭儲(chǔ)蓄率24本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)城鄉(xiāng)家庭收入的增長財(cái)政收入, 工業(yè)利潤和收入的增長中國家庭支出的增長收入分配: 另外一個(gè)主要問題25本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)盡管農(nóng)村家庭收入在過去幾年中一直處上升趨勢(shì)，城鄉(xiāng)家庭收入水平仍存在較大的差距一個(gè)關(guān)鍵改革將會(huì)是在法律上賦予農(nóng)民將土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓或租賃給其他個(gè)人或企業(yè)的權(quán)利。預(yù)期30年的土地使用合同期限也會(huì)得到延長事實(shí)將會(huì)證明，農(nóng)業(yè)用地改革將會(huì)增加農(nóng)民的收入，并將支持政府提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收入渠道再平衡的目標(biāo)這些允許農(nóng)民參與農(nóng)業(yè)用地市場(chǎng)的改革將會(huì)通過允許面向大規(guī)模農(nóng)場(chǎng)運(yùn)營商的土地交易來減少城鄉(xiāng)收入差距，并促進(jìn)現(xiàn)代化農(nóng)

17、耕作業(yè)這些改革還可讓農(nóng)民在農(nóng)業(yè)用地如何使用這一話題上獲得更多的話語權(quán)，從而有助于整個(gè)社會(huì)的穩(wěn)定。近年來土地話題一直是一個(gè)重要的社會(huì)不安定因素農(nóng)村和城市家庭人均收入土地改革將會(huì)釋放農(nóng)村地區(qū)的消費(fèi)26本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)資料來源： CEIC 和摩根大通預(yù)測(cè)中國的增長周期與大宗商品需求密切相關(guān)在全球GDP增長中的份額/貢獻(xiàn)在不斷增加資料來源： CEIC 和摩根大通預(yù)測(cè)中國的經(jīng)濟(jì)增長和全球大宗商品需求近年來由于中國在全球經(jīng)濟(jì)中的重要地位及其對(duì)全球GDP增長的重要貢獻(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)中國在全球大宗商品市場(chǎng)上扮演的角色和中國增長故事對(duì)大宗商品需求和價(jià)格的影響的興趣越來越濃厚很顯然，近年來中國是大宗商品邊際

18、需求的主要來源 (見下頁圖表) ，中國對(duì)大宗商品和能源的需求與其工業(yè)產(chǎn)值周期，尤其是國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增長密切相關(guān)即便如此，我們并不相信單靠中國需求的拉動(dòng)就能是受全球經(jīng)濟(jì)衰退重創(chuàng)的全球大宗商品市場(chǎng)成功逆轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，大宗商品需求的最終反彈依然嚴(yán)重依賴于美國和全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)依照我們的基本情景假設(shè)，中國基礎(chǔ)設(shè)施支出熱以及工業(yè)產(chǎn)值和民間住房投資 (從不景氣水平上的)的逐步改善將會(huì)為中國大宗商品的進(jìn)口提供支撐，從而為全球大宗商品價(jià)格提供一個(gè)底線，這些將會(huì)有利于大宗商品的出口。然而我們認(rèn)為這不足以推動(dòng)全球大宗商品市場(chǎng)的大幅上漲中國的大宗商品/資源/能源需求和策略27本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)中國大宗

19、商品需求持續(xù)上升資料來源： CEIC 和摩根大通預(yù)測(cè)中國的大宗商品/資源/能源需求和策略28本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)國內(nèi)固定投資上升對(duì)不同種類商品的進(jìn)口的影響不同盡管國內(nèi)固定資產(chǎn)投資的上漲意味著行業(yè)相關(guān)商品需求的上升，但由于精煉金屬產(chǎn)品進(jìn)口替代水平的提升，這不會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為外部對(duì)資源類商品的購買（即從離岸市場(chǎng)的進(jìn)口的增加）的確，近年來隨著固定資產(chǎn)投資的上升，包括鋼鐵和電解鋁產(chǎn)品在內(nèi)的精煉金屬的進(jìn)口沒有出現(xiàn)像原材料進(jìn)口(如鐵礦、銅、鉻和錳)那樣的顯著上升另一方面，包括原油和精煉石油在內(nèi)的能源進(jìn)口表現(xiàn)出自己特有的趨勢(shì)，這種趨勢(shì)在大體上與固定資產(chǎn)投資無關(guān)資料來源： CEIC 和摩根大通預(yù)測(cè)資料來源

20、： CEIC 和摩根大通預(yù)測(cè)中國固定資產(chǎn)投資和不同類別的大宗商品進(jìn)口中國的大宗商品/資源/能源需求和策略29本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)基礎(chǔ)金屬進(jìn)口創(chuàng)歷史記錄中國：大宗商品進(jìn)口工業(yè)產(chǎn)值和大宗商品價(jià)格指數(shù)資料來源： CEIC 和摩根大通預(yù)測(cè)資料來源： CEIC 和摩根大通預(yù)測(cè)房地產(chǎn)投資和鋼鐵價(jià)格重輕工業(yè)的工業(yè)產(chǎn)值中國的大宗商品依然堅(jiān)固30本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)資料來源： CEIC 和摩根大通經(jīng)濟(jì)鼓勵(lì)企業(yè)在境外市場(chǎng)上進(jìn)行戰(zhàn)略性收購然而近年來，對(duì)能源和資源等關(guān)乎國家利益的關(guān)鍵板塊的境外投資是中國外匯儲(chǔ)備多元化的關(guān)鍵側(cè)重點(diǎn)中國國家能源局最近宣布，他們已經(jīng)完成了中國一期的戰(zhàn)略油儲(chǔ)備工作，并宣稱是以

21、非常低的價(jià)格從國際市場(chǎng)上購入的。中國計(jì)劃在2011年之前建造二期戰(zhàn)略儲(chǔ)備，其規(guī)模是第一批2.80億桶的近三倍。3月19日，中國還表示，它將推進(jìn)精煉油的儲(chǔ)備，這是其第一個(gè)范圍不再限于原油儲(chǔ)備并幫助降低石油公司高庫存的官方計(jì)劃。中國計(jì)劃到2011年建立1000萬噸的國家燃油儲(chǔ)備，相當(dāng)于當(dāng)前汽油、采油和煤油總計(jì)2周的消費(fèi)量。因此，我們認(rèn)為中國將會(huì)繼續(xù)用更多的外匯儲(chǔ)備來進(jìn)行此類“新型投資”，盡管實(shí)物大宗商品/資源的儲(chǔ)藏依然是個(gè)問題另外，中國還計(jì)劃在今年增加800噸的黃金儲(chǔ)備。然而，由于黃金不產(chǎn)生收益率，它僅是對(duì)抗美元疲弱的對(duì)沖品，與巨大的外匯儲(chǔ)備相比，中國政府可購買的數(shù)量依然相當(dāng)小然而我們認(rèn)為，這種投

22、資將會(huì)遭遇許多保護(hù)主義者的反對(duì)，事實(shí)證明除了在一些新興市場(chǎng)上，中國很難在其感興趣的領(lǐng)域獲得較大的籌碼中國對(duì)大宗商品/資源/能源的需求和策略另外，中國還與許多新興市場(chǎng)國家簽署了一些資源換貸款的協(xié)議。然而這種做法也有一個(gè)局限性。我們認(rèn)為一般中國人會(huì)對(duì)這些長期合同的可執(zhí)行性產(chǎn)生顧慮：長期風(fēng)險(xiǎn)是中國是否能在將來獲得這些新興國家所保證的石油供應(yīng)，而中國的錢/貸款已經(jīng)付出去了31本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)CPI下降程度如預(yù)期那樣在10月份收窄。我們預(yù)計(jì)隨著基本效應(yīng)的逐漸消退、資源價(jià)格的逐步放開和食品價(jià)格的上漲，今年后期綜合CPI指數(shù)將會(huì)開始上升。食品價(jià)格的上漲是由于豬肉供應(yīng)周期性變化和政府干預(yù)的結(jié)果，這

23、不是貨幣性政策所能解決的。將食品和能源價(jià)格因素排除在外，考慮到許多產(chǎn)業(yè)板塊存在產(chǎn)能過剩的結(jié)構(gòu)性問題和失業(yè)壓力依然存在（盡管近期內(nèi)這些問題有所改善），核心通脹指數(shù)依然比較收斂。整體而言，我們預(yù)計(jì)2009年CPI上漲幅度將表現(xiàn)為較去年下降0.6%，到2010年上漲3.0%資料來源： CEIC 和摩根大通預(yù)測(cè)資料來源： CEIC 和摩根大通預(yù)測(cè)通縮已經(jīng)見底CPI 和 PPI2009年的年比綜合CPI 平均在-0.6%32本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)隨著中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)定復(fù)蘇，越來越多的人們擔(dān)心政府將迅速取消去年年底推出的政策性刺激措施，尤其是貨幣性方面(財(cái)政支出計(jì)劃大多已經(jīng)制訂到了2010年第四季度，

24、因此被逆轉(zhuǎn)的可能性不大)。此舉將會(huì)嚴(yán)重干擾2010年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。我們相信中國不大可能會(huì)在近期內(nèi)進(jìn)行較大的貨幣政策調(diào)整，并估計(jì)在明年中期以前政策性利率不會(huì)上調(diào)。近期內(nèi)我們預(yù)期央行會(huì)較多地依賴公開市場(chǎng)上的操作來消除流動(dòng)性過剩的問題并降低資產(chǎn)泡沫和通脹的風(fēng)險(xiǎn)，但是不會(huì)涉險(xiǎn)采取會(huì)傷害經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的緊縮政策，尤其是民間板塊的活動(dòng)。央行側(cè)重于流動(dòng)性資金的微調(diào)Money supply and loan growthFinancial institutions new loan creation33本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)貨幣政策正常化的必要前提我們堅(jiān)持認(rèn)為，貨幣政策在2010年第二季度之前不大可能會(huì)出現(xiàn)較大

25、的調(diào)整我們認(rèn)為貨幣政策正?；枰袃蓚€(gè)必要的前提條件。出口需要錄得持續(xù)性復(fù)蘇 (12個(gè)月) 并且核心通脹壓力需要出現(xiàn)。然而這兩個(gè)條件在明年方有可能會(huì)出現(xiàn)我們因此預(yù)期中國的利率 (存貸款利率) 和存款準(zhǔn)備金率至少在2010年之前會(huì)保持穩(wěn)定2010年之前宏觀政策不大可能會(huì)出現(xiàn)較大的調(diào)整資料來源： CEIC 和摩根大通預(yù)測(cè)資料來源： CEIC 和摩根大通預(yù)測(cè)貨幣政策正?；谋匾獥l件34本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)央行開始收緊流動(dòng)性連續(xù)性M2 增長開始趨緩新貸款發(fā)放減速經(jīng)濟(jì)用途的貸款依然長勢(shì)良好New loan creation (yuan tn)資料來源： CEIC 和摩根大通預(yù)測(cè)央行會(huì)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行

26、微幅調(diào)整，但是貸款條件依然對(duì)增長有利35本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)2010年支持固定資產(chǎn)投資的民間投資新建項(xiàng)目開始復(fù)蘇調(diào)整按揭貸款政策固定資產(chǎn)投資上漲背后的銀行貸款資料來源： CEIC 和摩根大通預(yù)測(cè)出臺(tái)針對(duì)具體板塊的措施來遏制房地產(chǎn)價(jià)格的上漲36本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂最近，商業(yè)銀行針對(duì)第二套購房者采取更為嚴(yán)厲的按揭標(biāo)準(zhǔn)考慮到住房板塊在國內(nèi)需求復(fù)蘇中的重要性，我們認(rèn)為中央政府不大可能會(huì)出臺(tái)大范圍的政策來遏制老百姓對(duì)物產(chǎn)/房地產(chǎn)的需求。 相反地，政府可增加土地供應(yīng)并啟動(dòng)更多經(jīng)濟(jì)適用房項(xiàng)目來緩解房價(jià)進(jìn)一步大幅上漲的市場(chǎng)預(yù)期。的確，政府一直在通過降低最低資本要求來鼓勵(lì)民間住房投

27、資。我們相信在今年后半年和2010年，因政府采取的激勵(lì)措施所釋放的需求和老百姓承受能力的提高會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格的繼續(xù)反彈 (溫和上漲)。由于中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和其他催化因素（包括快速城市化和依然高企的家庭儲(chǔ)蓄率），在未來兩三年中這種強(qiáng)勁需求將會(huì)依然存在。房地產(chǎn)交易量的上漲已經(jīng)從一級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)，體現(xiàn)了被抑制的改善性住房需求和投資需求。房地產(chǎn)價(jià)格的上漲吸引了投機(jī)和投資需求37本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)未來幾個(gè)月中，我們相信央行將繼續(xù)依賴公開市場(chǎng)操作來管理整體的流動(dòng)性，而不是轉(zhuǎn)向范圍更廣的宏觀緊縮政策。如果年底CPI開始上升且貿(mào)易順差開始擴(kuò)大，央行將可能加強(qiáng)調(diào)整措施。我們認(rèn)為未來幾個(gè)月的貨幣供給

28、增長將比較平緩決策者可能會(huì)動(dòng)用更有針對(duì)性的行業(yè)具體措施來遏制通脹預(yù)期，并預(yù)防潛在的資產(chǎn)泡沫，包括收緊第二套住房貸款的標(biāo)準(zhǔn)，增加對(duì)銀行貸款被挪用于資產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)的審核力度，以及在審批新的投資項(xiàng)目時(shí)采取更謹(jǐn)慎的態(tài)度 (尤其在產(chǎn)能過剩和高能耗/對(duì)環(huán)境不利的行業(yè))。政府也可以采取更積極的措施，增加國內(nèi)房地產(chǎn)/股市的供應(yīng)并擴(kuò)大投資渠道。 另外，將在2009年12月份召開的中央經(jīng)濟(jì)工作峰會(huì)將是關(guān)注的要點(diǎn)，看高層是否調(diào)整了他們對(duì)增長和通脹壓力的措辭。如果是，央行可能會(huì)在明年年初開始執(zhí)行一個(gè)M2 增長目標(biāo)和信貸配額，并采用窗口性指導(dǎo)來遏制商業(yè)銀行的前期吃重性激勵(lì)措施。同時(shí)，發(fā)改委會(huì)宣布行政性措施來預(yù)防投資增長的進(jìn)一步加速。存款準(zhǔn)備金率可能會(huì)從2010年起上調(diào)，利率上漲可能會(huì)在下半年跟進(jìn)。正常化將在2010年年產(chǎn)開始大范圍的緊縮將在2010年初開始38本地的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)人民幣/美元自08年中期以來一直保持在6.83上下，我們認(rèn)為針對(duì)貶值的人民幣政策不