銀行可轉(zhuǎn)債投資框架投資銀行轉(zhuǎn)債賺的什么錢

1、可轉(zhuǎn)債梳理：銀行轉(zhuǎn)債的“二三事”第一支銀行可轉(zhuǎn)債誕生于 2003 年。2003 年 2 月，民生銀行發(fā)布公告稱，為應(yīng)對巴塞爾協(xié)議的資本監(jiān)管要求以及拓展業(yè)務(wù)范圍，決定發(fā)行 40 億元可轉(zhuǎn)換公司債券，以改善負(fù)債結(jié)構(gòu)、補(bǔ)充中長期資金，標(biāo)志著銀行可轉(zhuǎn)債正式進(jìn)入歷史舞臺(tái)。截至 2022 年 7 月，共有 24 家銀行發(fā)行 25 只可轉(zhuǎn)債，其中已摘牌的 8 只銀行可轉(zhuǎn)債均以 99%的轉(zhuǎn)股比例退出。發(fā)行節(jié)奏上看，2005 年以前僅民生銀行、發(fā)行可轉(zhuǎn)債，且發(fā)行規(guī)模較小，2010 年-2017 年銀行可轉(zhuǎn)債市場逐漸擴(kuò)容，單只可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模增加，但發(fā)行主體仍以全國性銀行和優(yōu)質(zhì)城商行為主。2018 年至今中小銀行發(fā)

2、行可轉(zhuǎn)債趨近活躍，由城農(nóng)商行發(fā)行的可轉(zhuǎn)債數(shù)量達(dá) 14 只，金額占比 43%。圖表 1 2018 年起銀行可轉(zhuǎn)債發(fā)行金額擴(kuò)容（單位：億元）Wind，銀行可轉(zhuǎn)債從董事會(huì)預(yù)案到網(wǎng)上發(fā)行平均需要 400 天，近年來銀行轉(zhuǎn)債發(fā)行耗時(shí)趨短。一只銀行可轉(zhuǎn)債的由發(fā)行到上市需經(jīng)歷董事會(huì)預(yù)案股東大會(huì)公告發(fā)審委審批通過證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行公告網(wǎng)上發(fā)行等階段。18 年至今發(fā)行的銀行可轉(zhuǎn)債由董事會(huì)預(yù)案通過至公開發(fā)行平均需要 400 天，其中 2021 年 3 月發(fā)行的杭銀轉(zhuǎn)債僅耗費(fèi) 213 天。圖表 2 部分商業(yè)銀行可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)點(diǎn)Wind，哪些銀行可轉(zhuǎn)債成功轉(zhuǎn)股？截至 2022 年 7 月共 8 只銀行可轉(zhuǎn)債完成退市轉(zhuǎn)股，以

3、轉(zhuǎn)股 90%日期/可轉(zhuǎn)股期測算，8 只可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股平均耗時(shí) 30%的可轉(zhuǎn)股期。圖表 3 已退市銀行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股節(jié)奏（單位：億元）債券名稱發(fā)行人上市日期可轉(zhuǎn)股日轉(zhuǎn)股 90%日期發(fā)行總額轉(zhuǎn)股90%日期/可轉(zhuǎn)股期民生轉(zhuǎn)債（100016.SH）民生銀行2003-03-182003-08-272004-04-014012%招行轉(zhuǎn)債2004-11-292005-05-102006-01-236514%中行轉(zhuǎn)債中國銀行2010-06-182010-12-022015-03-0340072%工行轉(zhuǎn)債工商銀行2010-09-102011-03-012015-02-0625067%民生轉(zhuǎn)債（110023.SH）民生銀行

4、2013-03-292013-09-162015-06-2320030%寧行轉(zhuǎn)債寧波銀行2018-01-122018-06-112019-08-1310020%常熟轉(zhuǎn)債常熟銀行2018-02-062018-07-262019-05-163014%平銀轉(zhuǎn)債平安銀行2019-02-182019-07-252019-09-172603%Wind，剩余可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期限幾何？現(xiàn)階段共存續(xù) 17 只銀行可轉(zhuǎn)債，除成銀轉(zhuǎn)債、重銀轉(zhuǎn)債外，其余銀行轉(zhuǎn)債均處于可轉(zhuǎn)股期內(nèi)，距離到期日剩余 1 年內(nèi)的銀行可轉(zhuǎn)債中，光大轉(zhuǎn)債剩余金額為 242 億元。圖表 4 部分商業(yè)銀行可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)點(diǎn)（單位：億元）Wind，待發(fā)行可轉(zhuǎn)債

5、當(dāng)前進(jìn)度如何？目前已有 6 只銀行可轉(zhuǎn)債披露發(fā)行預(yù)案，總規(guī)模達(dá) 850億元。圖表 5 待發(fā)行銀行可轉(zhuǎn)債進(jìn)度（單位：億元）發(fā)行人當(dāng)前進(jìn)度公告日發(fā)行總額贖回條款下修條款長沙銀行股東大會(huì)通過2022-06-3011015/30130%15/3080%民生銀行股東大會(huì)通過2022-06-1150015/30130%15/3080%廈門銀行股東大會(huì)通過2022-06-035015/30130%15/3080%齊魯銀行證監(jiān)會(huì)受理2022-03-298015/30130%15/3080%瑞豐銀行股東大會(huì)通過2022-04-215015/30130%15/3080%常熟銀行證監(jiān)會(huì)受理2022-02-12601

6、5/30130%15/3080%Wind，銀行轉(zhuǎn)債關(guān)注什么？條款解析 and 指標(biāo)構(gòu)建何為可轉(zhuǎn)債？根據(jù)可轉(zhuǎn)化公司債券管理辦法規(guī)定，可轉(zhuǎn)債是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股票的公司債券。銀行可轉(zhuǎn)債條款解析與銀行次級債、普通債不同，銀行可轉(zhuǎn)債設(shè)有五大條款。發(fā)行人與持有人均有意愿促進(jìn)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，除純債條款、轉(zhuǎn)股條款外，下修條款、贖回條款均具有促進(jìn)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票的作用，銀行可轉(zhuǎn)債并未附加額外回售條款。從定價(jià)公式來看，可轉(zhuǎn)債價(jià)值=債底+轉(zhuǎn)股權(quán)+贖回條款+回售條款+下修條款。圖表 6 銀行可轉(zhuǎn)債條款解析Wind，條款 1：純債條款。銀行可轉(zhuǎn)債票息逐年遞增，且大部分銀行轉(zhuǎn)債發(fā)

7、行期限均 6 年期，以 2019 年 3 月中信銀行發(fā)行的“中信轉(zhuǎn)債”為例，其票面利率依次為 0.3%、0.8%、1.5%、 2.3%、3.2%、4.0%。可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)，發(fā)行人應(yīng)根據(jù)票面利率、市場折現(xiàn)率將可轉(zhuǎn)債劃分為負(fù)債成分與權(quán)益成分。負(fù)債成分方面，將轉(zhuǎn)債當(dāng)作純債券持有到期，各期利息收入和到期轉(zhuǎn)債面值的折現(xiàn)價(jià)值為負(fù)債成分的價(jià)值。從性質(zhì)上看，銀行可轉(zhuǎn)債在利潤表上仍以實(shí)際利率法計(jì)算財(cái)務(wù)費(fèi)用。權(quán)益成分方面，以實(shí)際交易價(jià)格減去負(fù)債成分價(jià)值計(jì)算。以 2019 年 3 月發(fā)行的蘇銀轉(zhuǎn)債為例，發(fā)行總額為 200 億元，負(fù)債成分占比 86%、權(quán)益成本占比 14%，扣除直接交易費(fèi)用后計(jì)入應(yīng)付債券金額為 171.

8、6 億元，計(jì)入資本公積金額為 27.9 億元。若可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，則其他權(quán)益工具轉(zhuǎn)入資本公積。圖表 7 蘇銀轉(zhuǎn)債會(huì)計(jì)處理方法（未考慮交易費(fèi)用）資料來源：整理?xiàng)l款 2：轉(zhuǎn)股條款。銀行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期限為可轉(zhuǎn)債發(fā)行日后 6 個(gè)月至到期。條款 3：贖回條款?？梢苑譃橛袟l件贖回條款與到期贖回條款。有條件贖回條款：常見的有條件贖回條款為當(dāng)估價(jià)連續(xù) N 個(gè)交易日中有 M 天不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的一定比例，發(fā)行人可選擇是否按面值加當(dāng)期利息贖回可轉(zhuǎn)債。此外，可轉(zhuǎn)債票面金額不足 3,000 萬元時(shí)，發(fā)行人也有權(quán)贖回?，F(xiàn)存銀行轉(zhuǎn)債有條件贖回條款設(shè)置均為 15/30150%。除已退市的平銀轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債（100016.SH

9、、110023.SH ）、招行轉(zhuǎn)債外，其余銀行轉(zhuǎn)債有條件贖回條款均為 15/30150%的贖回條款設(shè)置。歷史上看，銀行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票大多與觸發(fā)強(qiáng)制贖回條款相關(guān)，未觸發(fā)強(qiáng)贖條款時(shí)投資者傾向于持有可轉(zhuǎn)債、保留轉(zhuǎn)股權(quán)溢價(jià)。圖表 8 存量銀行可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖價(jià)與正股價(jià)格（單位：元）Wind，商業(yè)銀行為促進(jìn)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、補(bǔ)充核心資本，一般會(huì)行使有條件贖回條款，贖回條款會(huì)觸發(fā)轉(zhuǎn)股和股權(quán)稀釋壓力，對正股和轉(zhuǎn)債偏利空。以 2018 年 1 月常熟銀行發(fā)行的常熟轉(zhuǎn)債為例，2019 年 3 月常熟銀行發(fā)布公告稱將于 5 月 16 日贖回所發(fā)行可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股比例由 3 月初的 18%提升至 5 月中的 99%。圖表 9 常熟

10、銀行關(guān)于提前贖回“常熟轉(zhuǎn)債”的提示性公告Wind，到期贖回條款。可轉(zhuǎn)債期滿后發(fā)行人以轉(zhuǎn)債面值+溢價(jià)（一般為 6%）+最后一期利息的價(jià)格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，若到期日存在較大規(guī)模的未轉(zhuǎn)股債券，則意味著銀行可轉(zhuǎn)債發(fā)行失敗。現(xiàn)階段已退市的 8 只銀行轉(zhuǎn)債均實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，未觸發(fā)到期贖回條款?？赊D(zhuǎn)股日至絕大部分轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股（90%）平均期限為 610 天，且近年來可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股節(jié)奏明顯提升。圖表 10 已退市銀行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股節(jié)奏名稱發(fā)行人轉(zhuǎn)股起始日轉(zhuǎn)股 90%以上日期轉(zhuǎn)股時(shí)長民生轉(zhuǎn)債（100016.SH）民生銀行2003-08-272004-04-02219招行轉(zhuǎn)債2005-05-102006-01-23258中行轉(zhuǎn)

11、債中國銀行2010-12-022015-03-031552工行轉(zhuǎn)債工商銀行2011-03-012015-02-061438民生轉(zhuǎn)債（110023.SH）民生商行2013-09-162015-06-23645寧行轉(zhuǎn)債寧波銀行2018-06-112019-08-13428常熟轉(zhuǎn)債常熟銀行2018-07-262019-05-16294平銀轉(zhuǎn)債平安銀行2019-07-252019-09-1653Wind，條款 4：下修條款，銀行可轉(zhuǎn)債發(fā)行人的權(quán)利。典型的銀行轉(zhuǎn)債下修條款為：在發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，當(dāng)正股股票在連續(xù) 30 個(gè)交易日中有 15 個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的 80%時(shí)，公司有權(quán)提出轉(zhuǎn)股

12、價(jià)格向下修正方案，修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于審議上述方案的股東大會(huì)召開日前二十個(gè)交易日和前一個(gè)交易日正股交易均價(jià),同時(shí)修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)?，F(xiàn)階段存續(xù)的銀行可轉(zhuǎn)債中僅無錫轉(zhuǎn)債未設(shè)置凈資產(chǎn)下修下限。從盈利性角度來看，行使下修條款會(huì)階段性提升可轉(zhuǎn)債的價(jià)值，但會(huì)稀釋正股股東的權(quán)益。一方面，下修作為發(fā)行人權(quán)力，需經(jīng)過股東大會(huì)三分之二參與者通過方可實(shí)施，另一方面，BVPS 的約束也限制轉(zhuǎn)債下修空間。下修條款的實(shí)施存在不確定性，行使下修條款側(cè)面反映發(fā)行人的促轉(zhuǎn)股意愿較強(qiáng)。圖表 11 銀行可轉(zhuǎn)債下修案例（單位：元）公告日名稱發(fā)行人調(diào)整前轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整后轉(zhuǎn)股價(jià)格2013-03-29中行

13、轉(zhuǎn)債中國銀行3.442.992018-05-15江銀轉(zhuǎn)債江陰銀行7.026.922018-08-24常熟轉(zhuǎn)債常熟銀行7.435.762018-08-27江銀轉(zhuǎn)債江陰銀行6.925.672020-04-29無錫轉(zhuǎn)債無錫銀行6.525.972021-04.16青農(nóng)轉(zhuǎn)債青農(nóng)商行5.744.472021-06-18杭銀轉(zhuǎn)債杭州銀行17.0616.712021-08-09紫銀轉(zhuǎn)債紫金銀行4.654.05Wind，從下修空間上看，存量銀行可轉(zhuǎn)債中僅杭州銀行、成都銀行轉(zhuǎn)股價(jià)高于每股凈資產(chǎn)，其余轉(zhuǎn)債均不存在下修空間，依靠下修條款來促進(jìn)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的空間非常有限。圖表 12 存量銀行可轉(zhuǎn)債股價(jià)、轉(zhuǎn)股價(jià)與凈資產(chǎn)（單

14、位：元）資料來源：整理?xiàng)l款 5：回售條款，銀行可轉(zhuǎn)債均未設(shè)置回售條款。根據(jù)中國銀保監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，商業(yè)銀行可轉(zhuǎn)債不得設(shè)置有條件回售條款，僅 2003 年的民生轉(zhuǎn)債（100016.SH、退市）、2004 年的招行轉(zhuǎn)債（退市）設(shè)有回售條款。但根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)上市公司證券發(fā)行管理辦法的規(guī)定，可轉(zhuǎn)債發(fā)行用途發(fā)生變化時(shí)，持有人可享有一次回售權(quán)力。銀行轉(zhuǎn)債常見指標(biāo)體系構(gòu)建銀行轉(zhuǎn)債指標(biāo)包括平底溢價(jià)率、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、純債溢價(jià)率、到期收益率四個(gè)指標(biāo)。圖表 13 可轉(zhuǎn)債指標(biāo)條款解析資料來源：整理案例 1：銀行轉(zhuǎn)債價(jià)格下有底部。A 銀行自 2020 年 8 月發(fā)行可轉(zhuǎn)債以來，正股價(jià)格已下跌 38%，但 A 銀行發(fā)行的轉(zhuǎn)債

15、在債底保護(hù)以及 2021 年 4 月的轉(zhuǎn)股價(jià)格下修下價(jià)格仍上行 5%。（注：正股價(jià)格采用前復(fù)權(quán)、銀行轉(zhuǎn)債價(jià)格采用市價(jià)，可能存在價(jià)格不及時(shí)的情況，下同。）案例 2：銀行轉(zhuǎn)債價(jià)格上無頂部。B 銀行于 2004 年 11 月發(fā)行可轉(zhuǎn)債，至 2006 年 2月末，正股價(jià)格上漲 46%，轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲 15%，已有 99%的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票。圖表 14 A 銀行正股與轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)率（單位：%）圖表 15 B 銀行正股與轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)率（單位：%）Wind，Wind，指標(biāo) 1：平底溢價(jià)率。平底溢價(jià)率指可轉(zhuǎn)債市場價(jià)格高于平價(jià)的幅度，計(jì)算公式為：平底溢價(jià)率=平價(jià)/純債價(jià)值-1。以平底溢價(jià)率大于 0.2、介于 0 至

16、 0.2 之間，小于-0.2，銀行可轉(zhuǎn)債可以分為偏股型、平衡性和偏債型。實(shí)際上，股性與債性的劃分主要考慮驅(qū)動(dòng)因素是正股還是純債，高收益轉(zhuǎn)債主要依賴正股的貢獻(xiàn)，從防守角度看，債性是承擔(dān)有限風(fēng)險(xiǎn)下博取期權(quán)溢價(jià)，但具備較強(qiáng)防御屬性的轉(zhuǎn)債，其收益空間亦較低。圖表 16 銀行可轉(zhuǎn)債平底溢價(jià)率（單位：%）Wind，指標(biāo) 2：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率=轉(zhuǎn)債價(jià)格/平價(jià)-1，即轉(zhuǎn)債價(jià)格超過平價(jià)的幅度，主要反映市場對于轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲的預(yù)期。一般而言，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率隨著正股價(jià)格的上漲而收窄，在贖回觸發(fā)價(jià)附近收斂至 0。除正股漲跌帶動(dòng)轉(zhuǎn)債估值變動(dòng)外，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率還受到其他因素的影響，如：市場供求變動(dòng)、信用債產(chǎn)品行情上漲/低落時(shí)

17、，轉(zhuǎn)債品種的替代效應(yīng)、市場情緒。圖表 17 平銀轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率逐漸收斂至 0（單位：元，%）Wind，指標(biāo) 3：純債溢價(jià)率。偏債型銀行轉(zhuǎn)債以純債價(jià)值為底價(jià)，債底的保護(hù)效應(yīng)更強(qiáng)，若轉(zhuǎn)債價(jià)格與純債價(jià)格相近，偏債型轉(zhuǎn)債的理論下行空間相對較小。對于銀行偏債型可轉(zhuǎn)債，純債溢價(jià)率主要體現(xiàn)下修條款的條款溢價(jià)，偏債型轉(zhuǎn)債受正股短期波動(dòng)影響較小，轉(zhuǎn)股權(quán)條款對純債溢價(jià)率影響有限。對于下修條款，若下修到位，轉(zhuǎn)債價(jià)格有望帶動(dòng)純債溢價(jià)率迅速上升。圖表 18 存量銀行可轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（單位：%）Wind，指標(biāo) 4：到期收益率。到期收益率是指各期票息和本金貼現(xiàn)等于可轉(zhuǎn)債市場價(jià)格的貼現(xiàn)率。圖表 19 存量銀行可轉(zhuǎn)

18、債純債價(jià)值及純債到期收益率（單位：元，%）Wind，我們買銀行轉(zhuǎn)債賺的是什么錢？銀行股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素拆解：內(nèi)生性增長/凈利潤增長極回顧歷史行情，除了博弈條款溢價(jià)、博弈市場預(yù)期外，銀行可轉(zhuǎn)債收益更多來自正股價(jià)格的上漲。對于銀行可轉(zhuǎn)債的研究，我們更關(guān)注正股價(jià)格的漲跌，拆解來看，銀行股價(jià)=賬面價(jià)值（ROE）PB（盈利預(yù)期），所以在銀行轉(zhuǎn)債擇券時(shí)重點(diǎn)關(guān)注銀行的盈利能力與盈利預(yù)期水平。對商業(yè)銀行 ROE 的評價(jià)可分為兩個(gè)角度。角度 1：高 ROE 是否可持續(xù)，商業(yè)銀行是否已實(shí)現(xiàn)“內(nèi)生性增長”；角度 2：拆解商業(yè)銀行凈利潤，哪些因素貢獻(xiàn)凈利潤增長？圖表 20 銀行轉(zhuǎn)債均價(jià)與中證銀行指數(shù)（單位：元、點(diǎn)）Wind

19、，高 ROE 銀行如何“練成”?解析商業(yè)銀行“內(nèi)生性增長”銀行如何實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性增長？內(nèi)生性增長即不依賴外源融資情況下，銀行若維持現(xiàn)有的資本充足率、盈利能力，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速最高為多少，其指標(biāo)實(shí)質(zhì)是考核理論資產(chǎn)增速與實(shí)際資產(chǎn)增速的匹配度情況，避免了高利潤增速掩蓋資產(chǎn)增速過高風(fēng)險(xiǎn)。若維持資本充足率穩(wěn)定，則風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速RORWA（1-分紅率）/資本充足率。設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)：RWA；風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速：M；分紅率：DR；資本充足率：CRAR；風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)收益率：RORWA。在現(xiàn)有盈利水平下，銀行若維持資本充足率穩(wěn)定，則風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速RORWA（1-分紅率）/資本充足率。（注：此處以核心一級資本充足率

20、不變?yōu)闉榧s束條件，計(jì)算口徑相對寬松）圖表 21 商業(yè)銀行理論資產(chǎn)增速計(jì)算方法實(shí)際留存收益 RWA * RORWA *（1 DR）理論留存收益 RWA *（1 M）* CRAR RWA * CRAR理論留存收益實(shí)際留存收益M RORWA *（1 DR）/ CRAR即：風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速 RORW（A 1 分紅率）/ 資本充足率資料來源：整理實(shí)際資產(chǎn)增速理論資產(chǎn)增速，高 ROE 可持續(xù)嗎？理論上在無持續(xù)外源融資的條件下，商業(yè)銀行高 ROE 需依賴杠桿率的不斷提高，難以長期持續(xù)。但部分銀行資本充足率較低，內(nèi)生性增長下仍體現(xiàn)盈利能力不足。圖表 22 可轉(zhuǎn)債發(fā)行銀行資產(chǎn)理論增速與實(shí)際增速（單位：%）Win

21、d，凈利潤來源幾何？拆解商業(yè)銀行凈利潤結(jié)構(gòu)如何拆解商業(yè)銀行凈利潤？商業(yè)銀行凈利潤=凈利息收入（平均生息資產(chǎn)凈息差）+非利息收入（手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入+其他業(yè)務(wù)收入）-資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-其他營業(yè)支出-所得稅-凈利潤。以上一年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基數(shù)，計(jì)算下一年度各利潤分項(xiàng)對凈利潤的貢獻(xiàn)度。從貢獻(xiàn)率來看，凈息差貢獻(xiàn)率自 2015 年以來轉(zhuǎn)負(fù)，體現(xiàn)為息差收窄拖累凈利息收入，規(guī)模擴(kuò)張仍為銀行凈利潤增長的主要貢獻(xiàn)點(diǎn)。圖表 23 某銀行凈利潤同比增速結(jié)構(gòu)（單位：%）Wind，銀行可轉(zhuǎn)債如何實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股？三種轉(zhuǎn)股模式探討截至 2022 年 7 月，共計(jì)有 8 只銀行可轉(zhuǎn)債退市，從退市方式上看，民生轉(zhuǎn)債（110023.SH）、中

22、行轉(zhuǎn)債、工行轉(zhuǎn)債、寧行轉(zhuǎn)債、常熟轉(zhuǎn)債、平銀轉(zhuǎn)債等 6 只銀行可轉(zhuǎn)債均發(fā)布贖回公告進(jìn)行強(qiáng)制贖回。2003 年、2004 年發(fā)行的民生轉(zhuǎn)債（100016.SH）、招行轉(zhuǎn)債退市方式雖然為自然到期，但到期前大部分轉(zhuǎn)債均已完成轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股率 90%以上耗時(shí)均短于 1 年。站在投資者角度，將持有的銀行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票主要基于三個(gè)原因。原因 1：平價(jià)價(jià)值高于轉(zhuǎn)債價(jià)格。即存在負(fù)溢價(jià)套利空間，投資者傾向于將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益，這種情況一出現(xiàn)在待轉(zhuǎn)股期，轉(zhuǎn)股期出現(xiàn)較少。原因 2：觸發(fā)強(qiáng)制贖回條款。銀行可轉(zhuǎn)債滿足 15/30、130%的要求時(shí)，發(fā)行人可以行使強(qiáng)贖條款。原因 3：到期日轉(zhuǎn)股?？赊D(zhuǎn)債到期日前，若銀行

23、可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值高于發(fā)行人贖回價(jià)格，投資者也傾向于選擇轉(zhuǎn)股。回溯已退市轉(zhuǎn)債發(fā)展路徑，銀行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的路徑主要有三條。1）主動(dòng)/被動(dòng)下修促轉(zhuǎn)股；2）板塊行情促轉(zhuǎn)股；3）業(yè)績釋放促轉(zhuǎn)股。對于大盤轉(zhuǎn)債標(biāo)的，主動(dòng)下修/業(yè)績釋放促轉(zhuǎn)股難度較大，更多需依賴行情促轉(zhuǎn)股（如工行轉(zhuǎn)債、中行轉(zhuǎn)債）；對于撥備充足、盈利能力強(qiáng)的中小盤轉(zhuǎn)債標(biāo)的（寧行轉(zhuǎn)債），業(yè)績釋放可以促使迅速轉(zhuǎn)股；對于接近到期日或資本壓力較大的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，主動(dòng)下修促轉(zhuǎn)股也具備一定空間。圖表 24 銀行可轉(zhuǎn)債生命周期梳理資料來源：整理主動(dòng)/被動(dòng)下修股案例 1：民生轉(zhuǎn)債（100016.SH）民生轉(zhuǎn)債（100016.SH）上市于 2003 年 3 月 18

24、日，2003 年 8 月 27 日可轉(zhuǎn)股。初始轉(zhuǎn)股價(jià)為 10.11 元/股，發(fā)行總額為 40 億元，期限為 5 年，贖回條款為“20/30130%”,下修條款為“20/3080%，下修幅度不超過 20%”，回售條款為“20/30130%”,下修條款為 “15/30130%”,下修條款為 “15/30125%”,下修條款為 “20/30120%”,下修條款為 “15/30130%”,下修條款為“15/30130%”,下修條款為“15/30130%”,下修條款為“15/3080%，修正轉(zhuǎn)股價(jià)不低于 1 日/20 日交易均價(jià)”。中行轉(zhuǎn)債共 6 次分配股利、配股等被動(dòng)下修轉(zhuǎn)股價(jià)至 2.82 元/股。2

25、014 年 12 月 30 日工商銀行正股價(jià)格達(dá)到 4.71 元/股，12 月 31 日工行轉(zhuǎn)債發(fā)布贖回公告，當(dāng)日可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比例達(dá) 62%，至 2015 年 2 月 12 日可轉(zhuǎn)債全部完成轉(zhuǎn)股。圖表 39 工行轉(zhuǎn)債價(jià)格及轉(zhuǎn)股率變動(dòng)（單位：元、%） 圖表 40 上證指數(shù)與銀行指數(shù)變動(dòng)情況（單位：%）Wind，Wind，資本承壓、業(yè)績釋放，哪些銀行轉(zhuǎn)債標(biāo)的值得關(guān)注？存續(xù)銀行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股路徑猜想?，F(xiàn)階段銀行轉(zhuǎn)債普遍面臨轉(zhuǎn)股價(jià)下修困難投資者不愿轉(zhuǎn)股的局面，對于現(xiàn)存的 17 只銀行可轉(zhuǎn)債，我們可以遵循以下規(guī)律進(jìn)行選擇：正股基本面優(yōu)秀，轉(zhuǎn)債規(guī)模較小、股性強(qiáng)，較易發(fā)生贖回，如蘇銀轉(zhuǎn)債、南銀轉(zhuǎn)債、張行轉(zhuǎn)債。息差

26、穩(wěn)定、表干凈，轉(zhuǎn)債仍有下修空間、博弈與防守性質(zhì)兼具，剩余可轉(zhuǎn)股期較長，如杭銀轉(zhuǎn)債。資負(fù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，經(jīng)營業(yè)績轉(zhuǎn)股訴求較強(qiáng)，轉(zhuǎn)債估值較低，如光大轉(zhuǎn)債。銀行轉(zhuǎn)債 1：蘇銀轉(zhuǎn)債。經(jīng)營業(yè)務(wù)方面，江蘇省良好的經(jīng)濟(jì)為江蘇銀行發(fā)展提供良好基礎(chǔ)，在支持當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)、民營經(jīng)濟(jì)方面優(yōu)勢顯著，財(cái)富管理成效顯著。江蘇銀行近年來不良率逐步下降至 1.08%，資產(chǎn)質(zhì)量延續(xù)向好，凈息差企穩(wěn)回升至 2.28%，撥備覆蓋率 308%處于行業(yè)較高水平，2021 年江蘇銀行業(yè)凈利潤同比增速 30.7%，業(yè)績保持高速增長態(tài)勢。蘇銀轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模 200 億元，2019 年 9 月可轉(zhuǎn)股。截至 2022 年 7 月 18 日，江蘇銀行正股價(jià)

27、 7.1 元/股，贖回價(jià) 7.76 元/股，距離強(qiáng)制贖回價(jià)格僅剩 9%的空間，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 5.16%。江蘇銀行 2022 年中業(yè)績快報(bào)披露營業(yè)收入增長 14%，歸母凈利潤增長 31%，良好基本面+業(yè)績釋放預(yù)期有望促進(jìn)蘇銀轉(zhuǎn)債在中報(bào)、三季報(bào)業(yè)績行情中觸發(fā)轉(zhuǎn)股。圖表 41 蘇銀轉(zhuǎn)債價(jià)格及轉(zhuǎn)股率變動(dòng)（單位：元、%） 圖表 42 江蘇銀行凈利潤同比增速結(jié)構(gòu)（單位：%）Wind，Wind，銀行轉(zhuǎn)債 2：南銀轉(zhuǎn)債。南京銀行業(yè)務(wù)主要集中在南京市及長三角區(qū)域，區(qū)域較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力為南京銀行發(fā)展提供了良好的環(huán)境，不良率僅為 0.91%，關(guān)注率持續(xù)維持低位。南京銀行業(yè)績增速修復(fù)，2021 年?duì)I業(yè)收入增速 18.7%，凈利潤增速 20.9%，撥備覆蓋率 397%，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股意愿強(qiáng)，業(yè)績增長動(dòng)力足。南銀轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模 200 億元，2021 年 12 月可轉(zhuǎn)股。截至 2022 年 7 月 18 日，南京銀行正股價(jià) 10.2 元/股，贖回價(jià) 12.53 元/股，距離強(qiáng)制贖回價(jià)格空間為 19%，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 14.8%。往后看，隨著雨潤、三胞、豐盛等民營企業(yè)債務(wù)違約處置的有序推進(jìn)以及零售改革財(cái)富管理的發(fā)展，南銀轉(zhuǎn)債具有較高性價(jià)比。圖表 43 南銀轉(zhuǎn)債價(jià)格及轉(zhuǎn)股率變動(dòng)（單位：元、%） 圖表 44 南京銀行凈利潤同比增速結(jié)構(gòu)（單位：%）Wind，Wind，銀行轉(zhuǎn)