IPO專題之五商業(yè)模式包裝

1、IPO專題之五：商業(yè)模式包裝夏草NO.1北京立思辰：一家辦公設備銷售商的謊言(2009.09) 證監(jiān)會9月13日晚發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板7家17日上會公司的IPO申報稿，這是創(chuàng)業(yè)板首批上會的公司，相信是監(jiān)管部門及中介機構(gòu)挑了又挑的菁華，尤其是北京立思辰科技股份有限公司（以下簡稱立思辰），其創(chuàng)新的辦公信息系統(tǒng)服務提供商商業(yè)模式引來投資者無數(shù)遐想，創(chuàng)業(yè)板就需要這種商業(yè)模式創(chuàng)新的軟件開發(fā)和現(xiàn)代服務企業(yè)。但筆者瀏覽了該公司IPO申報稿之后，對該公司商業(yè)模式實際效果產(chǎn)生了嚴重的懷疑，并懷疑立思辰涉嫌重大錯報。立思辰原先是一家傳統(tǒng)辦公設備銷售商，2004年業(yè)務模式轉(zhuǎn)型，將“設備銷售零件耗材銷售后續(xù)維修保養(yǎng)”的傳統(tǒng)業(yè)

2、務模式轉(zhuǎn)化為“整合設計、專業(yè)外包、長期服務”的文件管理外包服務業(yè)務模式。文件管理外包服務業(yè)務模式與傳統(tǒng)的業(yè)務模式區(qū)別如下（圖17-1）：圖17-1：根據(jù)IPO申報稿，立思辰近三年又一期的簡易利潤表如下圖（表17-1）：表17-1：立思辰IPO業(yè)績從財報上看，立思辰近三年不管是營業(yè)收入還是凈利潤增長速度都不錯，但該公司近三年預收賬款余額引起筆者極大關(guān)注：立思辰上市前夕預收賬款大幅下降，而該公司商業(yè)模式是提供一攬子（整合）服務，筆者立即聯(lián)想起2002年美國施樂提前確認收入的財務丑聞：施樂在向客戶提供一攬子服務之后混淆商品銷售、提供服務、利息收入的界限，涉嫌提前確認服務和利息收入，這是當年僅次于安然

3、、世通之后的美國第三大財務丑聞。立思辰會不會提前確認收入導致預收賬款大幅下滑？筆者找到了預收賬款的附注：筆者本以為預收賬款主要是預收管理外包服務款，但附注解釋卻是設備款，那么該公司外包服務收入是如何收款的？原來，立思辰外包服務收入不提前收款：然而這張表又引起筆者警惕（表17-2）：表17-2：立思辰含設備銷售的文件管理外包服務毛利率這張表是立思辰用來說明商業(yè)模式升級之后的辦公信息系統(tǒng)服務提供商與傳統(tǒng)的辦公設備提供商之間的毛利率差異，一般文件設備銷售毛利率不到5%，而商業(yè)模式升級之后的文件設備毛利率在15%以上，這就是商業(yè)模式升級的價值，可是這10%多的毛利差額實質(zhì)是管理外包服務收入，在公司沒有

4、提供管理外包服務收入之前是不能確認收入的。董事長:池燕明您好，文件管理外包服務是在提供服務后按月(季)末抄表客戶簽字后確認收入，該業(yè)務不存在提前確認收入的問題。謝謝！ 立思辰含設備銷售的文件管理外包服務收入確認政策如下：如果立思辰事實按上述收入確認政策確認收入，則怎么可能出現(xiàn)如此大的毛利率差異？該公司文件設備銷售的毛利率非常低，但是辦公系統(tǒng)信息系統(tǒng)服務提供的毛利率一直在35%左右（表17-3）：表17-3 立思辰毛利率含管理外包服務的設備銷售毛利率也只有15%左右，而含設備銷售的文件管理外包服務2009年上半年高達39%，這么高的毛利率究竟來自哪里？筆者懷疑該公司涉嫌將設備銷售收入轉(zhuǎn)化為管理外

5、包服務收入，招股書是這樣解釋的：筆者認為立思辰既然能區(qū)分設備和服務收入，它應該將設備銷售收入剔除在辦公信息系統(tǒng)服務之外，目前這樣的信息披露，外界根本無法知曉立思辰外包管理服務收入及毛利率，且筆者懷疑立思辰是故意進行這樣誤導性陳述，讓投資者誤以為該公司創(chuàng)新的商業(yè)模式具有極高的商業(yè)價值，可事實上，筆者懷疑立思辰涉嫌提前確認外包管理服務收入，導致該公司在預收賬款大幅下降的同時應收賬款急劇上升： 立思辰應該分別披露預收賬款及應收賬款的設備及服務余額，以便外界人士知道其收入確認政策是否恰當，并清楚外包管理服務收入在整體收入中所占的比重到底是多少：董事長:池燕明你好！公司最近3年1期的文件管理外包服務收入

6、分別為1,345.52萬元，4,035.01萬元，7,157.66萬元，5,013.96萬元。公司的文件管理外包服務給客戶提供的核心價值，是公司憑借多年積累的行業(yè)經(jīng)驗，運用先進的管理技術(shù)和應用軟件，對客戶的辦公文印系統(tǒng)進行專業(yè)咨詢及整合優(yōu)化，協(xié)助客戶提高辦公效率、改善管理流程、降低辦公成本、提升信息安全性，并實現(xiàn)環(huán)保和健康的社會價值。由于上述價值，客戶從傳統(tǒng)的“自行采購設備、自行采購耗材、自行維護叫修”的辦公文印管理模式，轉(zhuǎn)向采用公司提供的文件管理外包服務。公司對客戶實施文件管理外包服務時，通常需要根據(jù)整合優(yōu)化設計方案，更換或新增文件設備。對于這些新?lián)Q或新增的文件設備，客戶根據(jù)自身的預算體制、

7、資產(chǎn)管理等考慮，可能采取由公司在整體的文件管理外包服務解決方案中提供全部設備（客戶不采購設備，由公司提供給客戶使用，設備所有權(quán)歸公司）的方式，也可能采取根據(jù)整合優(yōu)化設計方案客戶從公司直接采購設備，兩種方式均由公司提供長期的外包服務。對于前一種方式，公司確認為“不含設備銷售的文件管理外包服務”；對于后一種方式，公司確認為“含設備銷售的文件管理外包服務”。含設備銷售的文件管理外包服務和不含設備銷售的文件管理外包服務，均由公司的同一業(yè)務團隊按照優(yōu)化設計方案，對客戶文件設備進行整合并為客戶提供文件管理外包服務，其推廣過程、服務模式以及所提供的客戶價值等基本相同，實質(zhì)上為同一性質(zhì)的業(yè)務。對于公司而言，文

8、件管理外包服務中是否含有設備銷售，在業(yè)務開展方面并無區(qū)別，差異僅體現(xiàn)在設備所有權(quán)是否轉(zhuǎn)移給最終用戶。整體而言，文件管理外包服務的綜合毛利率在35%左右。鑒于公司提供的文件管理外包服務是一個整體項目，其盈利目的也是為客戶提供整合優(yōu)化設計方案，而非單純從銷售設備上盈利，分開披露上述兩部分不能合理反映該項業(yè)務的整體情況。謝謝！筆者不清楚立思辰核心技術(shù)產(chǎn)品收入口徑到底是什么，其對應的營業(yè)成本又是多少？實際上，筆者懷疑該公司存貨相當可疑：董事長:池燕明你好！核心技術(shù)產(chǎn)品收入是項目中含有自有軟件的辦公信息系統(tǒng)解決方案及服務項目形成的收入。謝謝！ 立思辰2006年實現(xiàn)收入1.18億元，但期末竟然有0.74億

9、元的存貨，且這種存貨是極易貶值的辦公設備，該公司2004年就轉(zhuǎn)型管理外包服務，怎么可能有如此大的庫存呢？最大可能是立思辰2006年涉嫌推遲確認收入，故其2007年度2.19億元收入有部分懷疑是2006年收入，這導致立思辰2007年業(yè)績出現(xiàn)井噴，收入和凈利同比增長均達100%左右；2007年至2009年立思辰分別有0.15億元左右的發(fā)出商品，該公司以前年度發(fā)出商品余額很小，2007年度為何會冒出這么多的發(fā)出商品？筆者懷疑截止這些發(fā)出商品可能涉嫌虛構(gòu)，即立思辰通過少轉(zhuǎn)營業(yè)成本方式虛增收益，人為增加所謂的辦公信息系統(tǒng)服務業(yè)務模式毛利率。董事長:池燕明您好！上述財務數(shù)據(jù)的解釋，在招股書的第十節(jié)中已有披

10、露，請您參考。謝謝。綜上，筆者懷疑立思辰涉嫌包裝公司業(yè)務模式，將傳統(tǒng)的辦公設備供應商化裝成現(xiàn)代服務提供商，在對商業(yè)模式進行包裝的同時對財務也進行包裝，立思辰涉嫌以前年度推遲確認設備收入、上市前提前確認服務收入，并涉嫌少轉(zhuǎn)營業(yè)成本虛增收益并人為提高毛利率，立思辰還涉嫌將設備銷售收入轉(zhuǎn)為服務收入逃避增值稅，通過財務包裝塑造其商業(yè)模式成功升級的虛假形象。NO.2金亞科技：創(chuàng)新商業(yè)模式下的經(jīng)營風險(2009.09)9月24日上會的創(chuàng)業(yè)板擬上市公司成都金亞科技股份有限公司（以下簡稱金亞科技）是一家數(shù)字電視設備的專業(yè)制造商和提供商，公司產(chǎn)品包括數(shù)字電視前端系列設備、CAS和SMS等數(shù)字電視系統(tǒng)軟件、品種門

11、類齊全的數(shù)字電視機頂盒產(chǎn)品。公司具備數(shù)字電視系統(tǒng)端到端的系統(tǒng)設計、集成、工程施工的能力和實際經(jīng)驗，可為客戶量身訂制、提供數(shù)字電視整體解決方案及相關(guān)產(chǎn)品。這是該公司近三年又一期的經(jīng)營業(yè)績（表17-1）：表17-1：金亞科技IPO業(yè)績金亞科技營業(yè)收入既包括硬件收入，也包括軟件收入（表17-2）：表：17-2 金亞科技收入結(jié)構(gòu)從營業(yè)收入比重上看，金亞科技硬件產(chǎn)品占大頭，可是由于硬件毛利率低，軟件毛利率高（表17-3）：表17-3：金亞科技毛利率 該公司近三年又一期主要利潤來源不是硬件收入，而是軟件收入： 2007年、2008年金亞科技毛利竟然大部分來自軟件收入，分別高達89.75%、82.54%，該

12、公司不是一家數(shù)字電視設備供應商嗎？怎么占毛利近九成的收入來自軟件呢？公司是這樣解釋的：這是金亞科技三年又一期的軟件收入及毛利（表17-4）：表17-4：金亞科技軟件收入及毛利NO.1 2007、2008年金亞科技軟件收入和毛利額均為6000萬元左右，兩年數(shù)字如此相近，不會是巧合吧！董事長、總經(jīng)理:周旭輝您好！公司三年一期的財務報告，是經(jīng)過獨立第三方會計師審計的，審計報告中出現(xiàn)的各財務數(shù)據(jù)準確可靠。謝謝！ 但從中可以看出，作為金亞科技主要毛利來源的軟件收入2009年上半年大幅度下降，其在整體毛利額中比重也下降至47.76%，亦即2009年上半年毛利構(gòu)成又恢復2006年結(jié)構(gòu)，硬件毛利略占上風。那么

13、金亞科技在軟件收入毛利大幅下降的2009年上半年，為何整體毛利沒有大幅下滑？這是因為2009年硬件收入增長迅猛，上半年實現(xiàn)收入7473萬元，而2008年整年硬件只實現(xiàn)收入9436萬元。那么金亞科技2009年上半年硬件收入為何會迅速增長呢？這與其創(chuàng)新的商業(yè)模式拉動銷售有關(guān)系：金亞科技將這種創(chuàng)新的盈利模式定性為分期收款銷售商品，對此的收入確認政策是： 在此收入確認政策下，金亞科技2007年和2009年上半年分別確認了創(chuàng)業(yè)商業(yè)模式下的2393萬元、4307萬元（表17-5）：表17-5：金亞科技創(chuàng)新商業(yè)模式下確認的收入 并在財務費用中2007年、2008年、2009上半年分別確認了攤銷的未實現(xiàn)融資收

14、益318萬元、470萬元、193萬元（表17-6）：表17-6：財務費用明細表目前金亞科技創(chuàng)新商業(yè)模式的整體解決方案有三個項目，這三個創(chuàng)新商業(yè)模式下投資回報如下（表17-7）：表17-7：創(chuàng)新商業(yè)模式下的三個項目投資回報率三個項目合同收款條件及分成收視費計算基礎如下（表17-8）：表17-8：三個項目合同收款條件及分成收視費計算基礎目前實際貨款回收如下（表17-9）：表17-9：三個項目回款情況這三個項目預計最低可以回收貨款29496萬元，但目前總共只收回1267萬元，只占4.29%，對于這三個項目收入確認，筆者認為存在以下幾個問題：一是收入確認時點：NO.2 2007年確認分期收款銷售商品收

15、入2393萬元，包括陽谷和常寧兩個項目全部收入，但問題是常寧是從2008年2月開始分成的，這是否表明常寧項目完工日期是2008年，常寧收入應在2008年確認？董事長、總經(jīng)理:周旭輝您好！本公司以先期墊資方式為運營商提供數(shù)字電視整體解決方案，通過與運營商簽署合同，約定未來以商定的固定金額或運營商收入總額分成比例的方式收取現(xiàn)金，銷售確認條件：按合同或協(xié)議約定發(fā)出產(chǎn)品并取得對方簽收的發(fā)貨回執(zhí)作為確認收入的時點，銷售收入的金額按合同或協(xié)議約定價款的公允價值（現(xiàn)銷價格）作為初始確認金額。陽谷和常寧項目在2007年度符合收入確認條件，常寧項目從2008年2月份開始分成是根據(jù)合同的約定。謝謝！ 二是收入確定

16、金額：NO.3 常寧是5年收款，陽谷是8年收款，而南充收款期從2009年至2012年，時間長達12年，金亞科技提供的數(shù)字電視設備壽命（物理壽命、經(jīng)濟壽命、技術(shù)壽命孰低）能長達12年？筆者認為這種分成收入收款期最高不能超過5年，5年之后的收入只能作為或有收入，不可以折為現(xiàn)值，并在每年中確認未攤銷的融資收益；這三個項目融資性收益率最低是的是5年期的常寧，只有5.81%；而8年期的陽谷和12年期的南充融資性收益率高達25.71%、17.34%，將12年后的或有收入折為現(xiàn)值計算投資回報率是極其不謹慎的。董事長、總經(jīng)理:周旭輝您好！物理壽命和技術(shù)壽命是沒有這么長，但是物理壽命和合同的分成期間在合同里沒有

17、掛鉤。分成期間為雙方合同約定。謝謝！ 三是經(jīng)營風險計量：No.4眾所周知，三網(wǎng)合一是趨勢，只是時間問題，五年后單純的有線網(wǎng)絡不知還能否獨立存在，故這種創(chuàng)新商業(yè)模式具有極高的經(jīng)營風險董事長、總經(jīng)理:周旭輝您好！國家對廣電事業(yè)發(fā)展非常重視，2008年關(guān)于數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)發(fā)展的若干政策（國辦發(fā)20081號文件）、今年4月份的電子信息產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃和今年7月底的關(guān)于加快廣播電視有線網(wǎng)絡發(fā)展的若干意見等對本行業(yè)的發(fā)展提供了強有力的政策支持，我們以這三個文件來規(guī)劃公司未來的發(fā)展方向，我們的規(guī)劃是有依據(jù)的。我們相信本行業(yè)依然有著很好的發(fā)展前景。謝謝！ ，目前廣電網(wǎng)在與電信網(wǎng)、計算機網(wǎng)競爭中明顯處于劣勢，今天的郵政

18、可能就是明天的廣電，廣電網(wǎng)未來甚至全網(wǎng)報廢，各地有線網(wǎng)不是傻瓜，之所以愿意接收“高利貸”式的融資性銷售就是看到未來政策存在的重大風險，而金亞科技此次募資主要投向仍是這種創(chuàng)新商業(yè)模式下的融資性銷售（表17-10）：表17-10 金亞科技募資項目 當然金亞科技也在招股書提示了創(chuàng)新項目履約風險：招股書也披露了三網(wǎng)合一趨勢：筆者懷疑這是廣電網(wǎng)是垂死掙扎，NGB拯救不了廣電網(wǎng)，當然創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委有這方面的權(quán)威專家，對三網(wǎng)合一的技術(shù)有更權(quán)威的觀點，只是廣電網(wǎng)的經(jīng)營風險和升級換代決定了金亞科技這種創(chuàng)新商業(yè)模式極高的經(jīng)營風險，到最終極有血本無歸，這種創(chuàng)新商業(yè)模式收益是固定的，但風險是無限的。不過說到商業(yè)模式創(chuàng)新

19、，這樣的分成銷售模式也沒什么新穎之處，只不過現(xiàn)銷改為賒銷，如此放寬銷售回款條件導致金亞科技資金鏈極為緊張，甚至連稅款都無法正常繳納（表17-11）：表17-11：這是金亞科技三年又一期的應交稅費余額：這是金亞科技三年又一期繳納稅費金額：NO.5我認為該公司稅收問題絕不是單純緩交那么簡單，2006年度該公司期末應交稅金余額高達1866萬元，而當年只繳納稅費15萬元，這也太離譜了，筆者懷疑在這些數(shù)據(jù)背后是金亞科技2006年度之前偷逃稅款導致，目前將巨額的欠稅解釋為緩交，筆者認為還要進一步說明2006年度是否進行了如實的納稅申報。退一步，因資金緊張導致2006年欠稅直至2008年才繳清，但為什么延遲

20、繳納日期會那么短（表17-12），這可不能用“先進先出法”，而應該適用“后進先出法”：董事長、總經(jīng)理:周旭輝您好！首先公司按照稅法依法如實申報，同時，市區(qū)國稅、地稅為公司向出具有了守法證明；本人針對稅收可能出現(xiàn)的潛在風險情況出具了承諾函，并在招股說明書中進行了披露。謝謝！ 表17-12金亞科技逾期納稅情況NO.6再退一步，即使招股書一切說明屬實，一個企業(yè)連正常的稅收都無法正常繳納，可該公司竟然采用了如此激進的銷售模式，這種銷售模式必然要占用供應商的巨額流動資金，金亞科技本身資金鏈緊張（表17-13），為何要采用如此不相容的銷售模式：就是為了做量？董事長、總經(jīng)理:周旭輝您好！我們采取的這種模式正

21、好契合中國中小城市和縣級地區(qū)的市場需求，而且廣電總局文件中明確鼓勵這種分成模式。謝謝！ 表17-13：金亞科技IPO經(jīng)營現(xiàn)金流量表金亞科技盡管還沒有公募，但近三年又一期不斷有各路資金入股： 上市前該公司股東眾多（圖17-1）：圖17-1：金亞科技股權(quán)結(jié)構(gòu) 此外，金亞科技開發(fā)支出資本化也比較激進，2007年至今資本化金額高達1413萬元：可該公司近三年又一期支付職工薪酬如下：盡管公司稱2007年公司研發(fā)支出發(fā)生額巨大：NO.7一家年支付薪酬只有780萬元且以硬件為主的制造企業(yè)年研發(fā)支出高達1413萬元，且這種研發(fā)支出主要是軟件開發(fā)支出，筆者懷疑該公司高報研發(fā)支出，虛列研發(fā)費用加計稅前扣除數(shù)，并涉

22、嫌收益性支出資本化。 董事長、總經(jīng)理:周旭輝您好！數(shù)字電視國家從2006年全面推開，金亞科技處在模擬向數(shù)字的轉(zhuǎn)型時期，因為我們需要研發(fā)比較完整的產(chǎn)品線，除了前端還有終端，因此，此階段公司在研發(fā)投入方面是比較大的。謝謝！ 綜上，金亞科技創(chuàng)新的銷售模式下蘊藏極大的經(jīng)營風險，該公司收入和費用確認政策激進，涉嫌高估收入并收益性支出資本化，2007年、2008年利潤主要來源于特定時期的政策性收益，2009年上半年收入來源于創(chuàng)新商業(yè)模式風險溢價收入，該公司業(yè)績平平，收益成長乏力，且主業(yè)所服務的廣電網(wǎng)面臨三網(wǎng)合一被淘汰風險，該公司不管從行業(yè)或成長性都不符合創(chuàng)業(yè)板的定位。NO.3怡亞通:國信證券的物流故事能講

23、多久(2009.07) 國信證券是68家保薦機構(gòu)保薦代表人人數(shù)最多的一家機構(gòu)，截至2008年12月31日，國信證券保薦發(fā)行的中小企業(yè)板IPO項目達33家，占中小企業(yè)板全部IPO項目家數(shù)的12%，排名行業(yè)第一位。國信證券最得意之作是怡亞通（002183），怡亞通（EA）2007年11月登陸中小板，成為全球第一個上市的供應鏈管理公司（媒體美譽）；緊接著2008年1月，國內(nèi)第二家供應鏈管理服務公司飛馬國際（002210）也由國信證券保薦成功上市，國信證券逐步開始在物流等行業(yè)形成品牌。在創(chuàng)業(yè)板推出之際，國信證券投資銀行部總經(jīng)理廖家東在接受創(chuàng)業(yè)家雜志采訪時稱：我們現(xiàn)在儲備的企業(yè)主要是以下幾類。一類是商業(yè)

24、模式較新的現(xiàn)代服務業(yè)。比如有一家是做供應鏈服務管理的，和怡亞通類似，也在深圳。如果沒有創(chuàng)業(yè)板的話，這類企業(yè)就只能上中小板了，但從它的商業(yè)模式、企業(yè)盈利特點看，創(chuàng)業(yè)板肯定更適合它。如果創(chuàng)業(yè)板能夠早一點推出來，我想，我們也會把怡亞通推到創(chuàng)業(yè)板的。這說明國信證券正準備推第三家供應鏈管理服務的公司上市，供應鏈管理業(yè)務屬于現(xiàn)代服務業(yè)，市場空間說有多大就有多大，而且怡亞通開創(chuàng)的一站式供應鏈管理服務模式被創(chuàng)業(yè)家稱為“商業(yè)叢林中的新物種”，這種創(chuàng)新的商業(yè)模式很受PE/VC青睞，可是連怡亞通老板周國輝也稱其實外界看不懂怡亞通的商業(yè)模式。也許距離產(chǎn)生美，正是因為看不懂怡亞通盈利模式是什么，所以很多人是追捧怡亞通。

25、2008年筆者就關(guān)注怡亞通，當時不敢懷疑，創(chuàng)新的商業(yè)模式加上復雜衍生金融交易，使筆者誤以為怡亞通“高現(xiàn)金高負債”是合理的，可如今筆者對怡亞通的商業(yè)模式、負債經(jīng)營以及衍生金融交易會計處理提出強烈質(zhì)疑。怡亞通供應鏈管理服務模式復雜嗎？沒有，有興趣的朋友可以參考利豐研究中心編著的供應鏈管理：香港利豐集團的實踐，怡亞通的商業(yè)模式不是其原創(chuàng)，包括貿(mào)易執(zhí)行、虛擬生產(chǎn)、現(xiàn)代物流等，利豐集團都是前輩；怡亞通讓人看不懂的不是其商業(yè)模式的創(chuàng)新，而是衍生金融交易的會計處理。筆者懷疑受金融危機影響，怡亞通2008年主業(yè)實際已出現(xiàn)虧損，目前筆者正等待該公司對怡亞通財務迷魂陣一文的回復。如果說怡亞通的財務問題很深，一般人

26、很難看出來；但供應鏈管理服務第二股飛馬國際財務問題是浮在水面上，筆者2008年5月就指控該公司補稅上市、虛構(gòu)收益等，并對該公司供應鏈管理服務盈利能力提出強烈質(zhì)疑；如今一年多過去了，筆者近日又關(guān)注了飛馬國際，懷疑該公司2008年報也涉嫌財務造假。該公司2008年1月上市，但上市當年2008年報歸屬于母公司凈利潤就下降了18%，這還不是全部，筆者懷疑受金融危機影響，飛馬國際2008年報實際可能是虧損的。而根據(jù)證券發(fā)行上市保薦管理辦法第71條規(guī)定，發(fā)行人證券上市當年即虧損，中國證監(jiān)會自確認之日起暫停保薦機構(gòu)的保薦機構(gòu)資格3個月，撤銷相關(guān)人員的保薦代表人資格。國信證券將這樣的公司推上市，風險有多大？實

27、際上，怡亞通根本不是什么“商業(yè)叢林中的新物種”，該公司提出的一站式供應鏈管理服務模式之前早有多家上市公司實踐過，盡管側(cè)重點有所不同，宏盛科技（600817）曾旗幟鮮明稱自己是一家供應鏈管理公司，克隆派克的虛擬生產(chǎn)模式；當然怡亞通定位是供應鏈管理服務公司，宏盛科技重商流，怡亞通重物流和現(xiàn)金流，可以說后者是為前者作配套的；遺憾的是宏盛科技供應鏈管理是虛，騙取銀行貸款是真。宏盛科技商業(yè)模式盡管與怡亞通有一定差異，但今天怡亞通主要收入來源之一虛擬生產(chǎn)就是宏盛科技當年極其倡導的。當然不能因為宏盛科技借商業(yè)模式創(chuàng)新之名行詐騙銀行貸款之實就否認虛擬生產(chǎn)模式的優(yōu)點。利豐集團提出著名的軟三元的供應鏈管理理論，可

28、是這軟三元建立在研發(fā)和銷售上，而怡亞通提供采購、分銷、物流、倉儲等服務都是低附加值服務，在整個供應鏈中處于非核心地位，盈利空間本來就很有限，怡亞通又將這些業(yè)務再倒手轉(zhuǎn)包給第三方，這樣盈利空間就更小了。筆者甚至懷疑怡亞通除了保稅區(qū)一日流的通關(guān)業(yè)務有利可圖外，其余的所謂采購執(zhí)行、分銷執(zhí)行、虛擬生產(chǎn)、賣場收入等都是賠錢賺吆喝，怡亞通盈利不是因為其提供的一站式供應鏈管理服務，而是其提供一日游等灰色服務，而怡亞通古怪的存貸倒掛資金運作模式每年損失幾千萬元利息費用又將這些灰色交易收益抵銷了：貿(mào)易執(zhí)行本來只有一點微利，但扣除資金成本之后就變得虧損了。筆者嚴重懷疑供應鏈服務公司的盈利能力，它甚至比軟三元理論中

29、的硬一元（制造）更難賺錢，因為其提供的服務的附加值比制造業(yè)的附加值還要低。一家貿(mào)易公司（怡亞通）或一家物流公司（飛馬國際）并不因為換上一件馬甲（供應鏈管理服務）而實現(xiàn)業(yè)績的突飛猛進。筆者懷疑國信證券夸大供應鏈管理服務公司的盈利空間和成長空間，不管是怡亞通還是飛馬國際，他們的商業(yè)模式并沒有實質(zhì)創(chuàng)新且極容易被復制，這樣的服務公司競爭優(yōu)勢到底在哪里？國信證券的物流故事能講多久？續(xù)一:怡亞通財務迷魂陣(2009.07)怡亞通（002183，以下稱EA）是國內(nèi)第一家供應鏈管理服務的上市公司，被媒體譽為商業(yè)叢林的一個新物種，該公司定位為一站式的供應鏈管理服務商，它圍繞企業(yè)的采購與分銷提供從國際采購、進出口

30、通關(guān)、物流加工、倉儲、保稅物流、代付貨款、供應商庫存管理、虛擬制造、協(xié)助外包等諸多服務。上市時主營采購執(zhí)行和分銷執(zhí)行兩大供應鏈服務，2007年度新增虛擬生產(chǎn)服務，2008年又增加賣場收入，2008年度的收入結(jié)構(gòu)如下（表18-1）：表18-1；2008年5月，筆者懷疑同為供應鏈管理服務上市公司飛馬國際（002210）涉嫌財務造假，進而關(guān)注到同業(yè)老大EA，當時，筆者一看到EA的財務報表，就覺得該公司存在典型的“高現(xiàn)金高負債”現(xiàn)象，一邊是巨額的銀行存款，另外一邊是巨額的銀行貸款，該公司上市前資產(chǎn)負債率一直高達90%以上，導致這現(xiàn)象根本原因是該公司以人民幣定期存款質(zhì)押美元貸款。這是2008年報貨幣資金

31、附注： 去年，筆者不敢對EA提出財務質(zhì)疑，最大原因是該公司通過人民幣質(zhì)押貸美元獲得了巨額的匯兌收益，因為這幾年人民幣匯率一直在上升，這是該公司IPO招股書披露的衍生金融交易收益情況（表18-2）：表18-2：這是2007年報披露的衍生金融交易的損益情況（表18-3）：表18-3：2007年報披露的衍生金融交易的損益情況 可是到了2008年，該公司就不再逐項披露衍生金融交易情況，衍生金融交易具體損益無從查知，但從2008年利潤表可以看到，衍生金融交易對當期損益影響重大（表18-4）：表18-4：這是EA2008年財務費用明細（表18-5）：表18-5EAIPO及上市以來審計師一直是畢馬威華振，但

32、是筆者對EA的衍生金融交易有三大疑問：一、EA高現(xiàn)金高負債真正動因是什么？EA以人民幣存款質(zhì)押美元貸款真實動機真得是外匯業(yè)務結(jié)算需要？該公司聲稱隨著業(yè)務量增長，衍生金融交易額也會跟著增長，但從2008年報看，盡管收入大幅增長，可是人民幣存款質(zhì)押額及美元貸款額顯著下降，這說明供應鏈管理服務企業(yè)以人民幣存款質(zhì)押美元貸款并不是業(yè)務所必需。如果需要現(xiàn)匯，直接以人民幣購買；如果需要遠匯，通過遠期外匯交易市場；為什么要以人民幣存款質(zhì)押貸美元貸款呢？從賬面上看，這完全可以對沖，如果不是為了投機人民幣升值。二、EA匯兌收益為何不對沖遠期外匯損失？EA以人民幣存款質(zhì)押美元貸款時進行外匯遠期交易，這實際上懷疑是匯

33、率套期交易，鎖定了美元貸款還款的匯率，這種套期業(yè)務該公司是以現(xiàn)金流量套期還是公允價值套期反映？筆者認為如果EA外匯遠期合同如果不是套保，則是投機，但是該公司一直以來將外匯遠期合約的損益作為經(jīng)營性損益，這說明該遠期外匯交易是有效套期工具，如果是有效套期工具，則對沖美元貸款的匯兌損益，可EA歷年來的美元貸款匯兌損益不等于外匯遠期合約的投資損益及公允價值變動損益，依筆者理解，衍生金融交易形成的五項損益中后面三項匯總損益、公允價值變動損益及投資收益在每一個報告期是對沖的（扣除利率互換影響數(shù)）。三、EA衍生金融交易對公司利潤影響到底有多大？EA在計算衍生金融交易的損益時總是加入“利息收入”及“利息支出”

34、，筆者認為這與衍生金融或者具體說是外匯遠期合同（不考慮利率互換）沒有直接的關(guān)系，外匯過期合同涉及的損益包括該衍生品本身的損益及被套期項目的損益，而這個衍生交易是匯率套期；筆者認為質(zhì)押的人民幣存款利息收入與美元貸款的利息支出不能計算的遠期交易合同的損益中，因為存貸倒掛，EA每年為此付出巨額的利息成本，但賬面上都被巨額的匯兌收益所沖掉，可是匯兌收益對沖外匯遠期合約的損失；如果剔除利息收入和利息支出的影響，EA歷年來遠期外匯交易所帶來的收益益遠遠超過其賬面的描述；如果遠期外匯合同不是有效套期工具，則連“匯總損益”也要剔除在外，EA的遠期外匯交易損益就是其合約本身的損益。筆者實在看不懂EA的財務報表，

35、以2008年為例，該公司營業(yè)收入28.73億元，營業(yè)成本高達26.27億元，再扣除管理費用1.96億元，營業(yè)利潤只剩下0.5億元，如果再扣除正常的銷售費用、財務費用，EA2008年報主業(yè)已出現(xiàn)虧損，可是該公司2008年報稱實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤1.5億元，歸屬于母公司股東扣除非經(jīng)常性損益凈利潤1.48億元，可是這1.5億元的凈利潤究竟來自何方？續(xù)二:怡亞通CFO揭秘EA盈利模式(2009.08)近日，怡亞通財務總監(jiān)馮均鴻先生致電筆者，解釋該公司金融理財模式的原因，這位CFO是香港人，但態(tài)度很客氣，他的主要觀點概括如下：一、EA為什么以人民幣存款質(zhì)押美元貸款？過去投資者一般認為EA存人民幣貸美

36、元的目的是賺取美元貸款的人民幣升值匯兌收益，可筆者認為該公司在貸美元的同時做遠期美元買入，構(gòu)成外匯匯率套期，不會形成外匯匯率變動收益。可這位CFO是這樣解釋他的贏利模式的，EA有700萬人民幣，當天即期匯率是美元對人民幣是1：7，這樣它可以貸100萬美元；而遠期匯率人民幣升水，是1：6.5，這樣它做遠期美元買入，鎖定還貸的匯率是1：6.5，這樣操作結(jié)果是EA買進美元是7，還美元是6.5，亦即700萬人民幣通過這樣操縱可以賺50萬元，扣除人民幣存款利息收入與美元貸款利息支出差額，就是EA理財凈收益，所以EA要計算衍生金融交易凈收益時將人民幣存款利息收入及美元貸款利息支出一起放進去，實際的衍生金融

37、交易損益包括五部分：人民幣存款利息收入、美元貸款利息支出、美元貸款匯兌損益、遠期外匯交易的交割損益、遠期外匯交易未平倉的公允價值變動損益。二、EA為什么不適用套期會計核算衍生品交易這位CFO稱主要原因是美元貸款在境內(nèi)進行，而外匯交易在香港進行，是在兩個不同平臺操作，盡管同屬于EA集團，因此KP認為外匯交易不是有效套期工具。而筆者詢問為什么不在同一平臺進行時，這位CFO理由是境內(nèi)匯率基差很小，沒有套利空間，只有在香港操作才有利可圖。筆者認為這種套利模式與公司主業(yè)無關(guān)，任何企業(yè)都可以進行這樣的操作，這位CFO強調(diào)稱不是每個企業(yè)都可以這樣操作，關(guān)鍵是能從銀行貸美元貸款?？墒枪P者認為銀行進行這樣的匯率

38、操作更有優(yōu)勢，EA這樣操作沒有優(yōu)勢，這位CFO對此沒有作出更深入解釋。只是強調(diào)這種匯率套利并不是每天都可以進行，也是要抓準時機，可是筆者不明白的是，EA進行這樣的外匯交易難道就是為了套取遠期匯率與即期匯率的差價嗎？這不是投機嗎？這位CFO向筆者確認EA主要贏利來源于上述的這種金融理財收益，主業(yè)供應鏈管理服務基本是微利甚至虧損，但這種金融理財收益也應算進主業(yè)收益中，因為客戶知道EA進行這樣的外匯交易有一定收益，所以EA收取的服務費才只有1個多點，原因就是EA主要收益不是來自供應鏈管理服務費收入，而是金融理財收益，這一點客戶也知道。筆者對這位CFO解釋將信將疑，懷疑僅憑這樣的匯率差，不可能一年有1

39、個多億的金融理財收益，EA2007年人民幣存款最高達到40億元，如按5%匯率差價確實可以賺取2億元的收益，那么為什么其它機構(gòu)不按圖索翼？當然前提也是其主業(yè)是收人民幣、付美元，比進口型企業(yè)。不知道各位網(wǎng)友對EA盈利模式有何看法？這位CFO解釋能否站得住腳？NO.4梅泰諾：業(yè)績井噴背后夏草證監(jiān)會周五晚間（11月20日）公告稱，證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會定于下周二11月24日分別召開09年第25次和第26次工作會議，審核四家公司的首發(fā)申請，其中包括從事三管通信塔生產(chǎn)與銷售的北京梅泰諾通信技術(shù)股份有限公司（以下簡稱梅泰諾），該公司上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：公司是一家提供通信塔產(chǎn)品整體解決方案的高新技術(shù)企業(yè)，

40、是我國最早研發(fā)并推廣三管通信塔產(chǎn)品的企業(yè)，是我國通信塔行業(yè)最主要的供應商，也是我國通信塔行業(yè)最具競爭力的企業(yè)。近三年，公司業(yè)務實現(xiàn)了快速增長： 梅泰諾2008年度對比2006年度，收入增長20倍，凈利潤更是增長134倍，如此靚麗業(yè)績連創(chuàng)業(yè)板第一股特銳德也要俯首稱臣，這是特銳德IPO業(yè)績： 在證監(jiān)會宣布梅泰諾上會的同一個晚上，山東齊星鐵塔股份公司（以下簡稱齊星鐵塔）IPO申請也獲得通過，該公司主營鐵塔，只是與梅泰諾不同的是：齊星鐵塔上中小板，且主營輸電塔和通信塔；而梅泰諾上創(chuàng)業(yè)板，只主營通信塔，這是齊星鐵塔的IPO業(yè)績：齊星鐵塔2008年收入達4.15億元，但凈利潤只有0.34億元，銷售凈利率只

41、有8.19%；而梅泰諾2008年收入只有2.57億元，但凈利潤高達0.4億元，銷售凈利率高達15.56%。梅泰諾2004年才設立，但前兩年收入懷疑幾乎為零，但2007-2008年兩個年度業(yè)績突然出現(xiàn)業(yè)績井噴，且毛利率、凈利率遠高于同行，成功背后的秘訣是什么？梅泰諾對近兩年公司收入飛速發(fā)展作了總結(jié)：梅泰諾競爭優(yōu)勢主要有兩點：一是創(chuàng)新的商業(yè)模式，二是行業(yè)領先的技術(shù)優(yōu)勢；亦即一是商業(yè)模式創(chuàng)新，二是技術(shù)創(chuàng)新，可筆者瀏覽了該公司招股書，懷疑梅泰諾成功既不是來自商業(yè)模式創(chuàng)新，也不是技術(shù)創(chuàng)新商業(yè)模式創(chuàng)新該公司最引以自豪的是其創(chuàng)新的商業(yè)模式，通訊塔行業(yè)傳統(tǒng)商業(yè)模式如下：而梅泰諾創(chuàng)新商業(yè)模式如下：這種創(chuàng)新商業(yè)模

42、式亦稱為“為客戶提供一站式通訊塔服務綜合解決方案”，該商業(yè)模式最大特色是為客戶提供一條龍服務：與傳統(tǒng)塔商相比，梅泰諾增加了高附加值的咨詢、設計服務，可是財務數(shù)據(jù)反映的卻是傳統(tǒng)的商業(yè)模式，即梅泰諾目前主要收入仍然來自生產(chǎn)業(yè)務：以提供通訊塔高附加值業(yè)務為己任的梅泰諾服務收入并不多，2009年前三季度服務收入只占總收入的9.56%，而2008年年度該比例還是16.16%；而且就這么一點服務收入，其實也是很低端的安裝收入：筆者在財報中找不到高端的咨詢、設計服務收入，或者是其隱含在設備銷售收入中，但所謂的咨詢和設計服務收入，梅泰諾在財報中連提都沒提，但在“業(yè)務與技術(shù)”章節(jié)中卻大吹特吹其創(chuàng)新的商業(yè)模式的帶

43、來的競爭優(yōu)勢，這是否構(gòu)成誤導？技術(shù)創(chuàng)新 我們再來看梅泰諾的技術(shù)創(chuàng)新，該公司實際控制人張志勇、張敏夫婦財務出身： 公司主要創(chuàng)始人雖是財務出身，但2004年該公司前身北京梅泰諾通信工業(yè)技術(shù)有限公司設立時卻是以張志勇夫婦為首的一項非專利技術(shù)“All-In-One一體化通訊基站設計技術(shù)”出資設立的，據(jù)稱： 出身財務的創(chuàng)始人員以非專業(yè)技術(shù)出資，這點好象在邏輯上有點講不通。該公司創(chuàng)始人中實際只有一個人懂技術(shù)，就是目前持股只有7.11%的曲煜，但也是工民建出身，這是目前該公司研發(fā)團隊：除了邢海東、吳敏杰和兩個技術(shù)顧問有通信和結(jié)構(gòu)背景外，其余研發(fā)人員都是工民建出身，但公司稱：邢海東2006年才來到公司，但核心

44、技術(shù)“All-In-One一體化通訊基站設計技術(shù)”早在2004年就作價960萬元出資設立梅泰諾，那么這個 “All-In-One一體化通訊基站設計技術(shù)”先進表現(xiàn)在哪里？據(jù)介紹： 筆者對該技術(shù)進行一個外行的分析：該公司主要有三大技術(shù)要點，機房技術(shù)已證實不可行：相應地，通信塔與機房一體化的技術(shù)也不可行，這個從該公司披露的通訊塔外觀中可以看出通信塔與機房都是分離的：筆者在網(wǎng)上搜索，也有看到機房建在通訊塔之下的，但懷疑這是非主流模式。那么這個“All-In-One一體化通訊基站設計技術(shù)”只剩下一個技術(shù)要點就是“鋼管角鋼組合通訊塔”，在公司介紹中，將此技術(shù)等同于三管塔，筆者認為這是牽強附會的。目前鐵塔按

45、塔結(jié)構(gòu)分類主要有兩種：鋼管塔和角鋼塔，鋼管塔包括獨管塔和多管塔，多管塔包括三管塔，亦即梅泰諾本錢三管塔也是鋼管塔，但據(jù)齊星鐵塔披露，鋼管塔造價高，目前主流是角鋼塔：受此影響，齊星鐵塔報告期收入結(jié)構(gòu)發(fā)生顛覆性改變,齊星角鋼塔收入比例從2006年度的39%上升到2009年上半年的85%，而據(jù)梅泰諾招股書稱，在該公司2006年引進三管塔之前，通訊塔是角鋼塔與獨管塔的天下，角鋼塔比例高達80%，而目前通訊塔主流產(chǎn)品是三管塔。由于齊星鐵塔兼營電力塔和通訊塔，但從該公司收入結(jié)構(gòu)變化看，不管是電力塔與通信塔，角鋼塔比重都在上升，但梅泰諾否定了這一說法，據(jù)梅泰諾介紹，三管塔性價比不但比獨管塔高，也比角鋼塔高：

46、按照梅泰諾的說法，三管塔造價低，維護成本低，占地面積少，抗風載能力又強，這么高的性價比哪里找？但齊星鐵塔卻稱角鋼塔性價比高，在鐵塔中已占主導地位。據(jù)筆者外行理解，兩者招股書對鐵塔發(fā)展描述是有沖突的，如果按梅泰諾說法，在流行角鋼塔時，齊星收入以鋼管塔為主；在流行三管塔時，齊星收入?yún)s為角鋼塔為主，難道齊星與行業(yè)背道而馳？還是梅泰諾是行業(yè)攪局者，與行業(yè)發(fā)展背道而馳？筆者理解，三管塔沒有什么技術(shù)含量，如果三管塔具有如此高的性價比，則整個行業(yè)必然蜂涌而上，研發(fā)實力比一班財務與施工人員出身的梅泰諾強得多的鐵塔企業(yè)多得是，包括齊星鐵塔，梅泰諾以技術(shù)取勝的可能性非常小。那么，梅泰諾既無商業(yè)模式創(chuàng)新優(yōu)勢，也無技

47、術(shù)領先優(yōu)勢，那它是怎么成功的？其實，商業(yè)模式是否有價值不在于是否有創(chuàng)新的元素，創(chuàng)新更多時候是一種自殺行為；技術(shù)含量高，市場價值也不一高，實用才是硬道理，很多企業(yè)產(chǎn)品技術(shù)含量并不高，但他能做到全球第一，如中集集團的集裝箱。筆者認為梅泰諾核心競爭優(yōu)勢是營銷優(yōu)勢，它這兩年快速發(fā)展根本原因懷疑是低價營銷，因為它聲稱自己有成本優(yōu)勢，它的三管塔性價比高，該公司鐵塔毛利率和凈利率都遠高于同行：實際上，該公司生產(chǎn)主要靠外包，該公司近兩年能快速增長也依賴于這種生產(chǎn)外包的模式，理論上其毛利率要扣除生產(chǎn)環(huán)節(jié)的利潤，但這模式顯然減少了公司產(chǎn)品的毛利率，為什么梅泰諾在此背景下毛利率仍會高于同行？那么是否還存在一種可能，

48、該公司在成本上根本沒有任何優(yōu)勢可言，它的競爭利器是價格戰(zhàn)，以低價搶奪市場份額？而且整個行業(yè)毛利率是往下走，但梅泰諾毛利率高度穩(wěn)定，這也與行業(yè)背離。實際上，公司在2007、2008年業(yè)績井噴之后，2009年前三季度收入同比只增加16%，據(jù)稱公司目前手上未確認的合同總額只有0.38億元，2009年整年收入增長幅度基本不可能達到30%。那么，2009年收入增長為何大幅放緩？2007年梅泰諾收入井噴主要是2006年基數(shù)太小，2008年收入井噴主要是是中國移動收入大幅增長，但2009年前三季度，中國移動收入大幅下降，幸虧2009年電信重組，中國電信拿到3G牌照，目前是中國移動與中國電信平分秋色，如果沒有3G重組，梅泰諾2009年收入會變得很難看。綜上，筆者懷疑梅泰諾既無商業(yè)模式創(chuàng)新優(yōu)勢，也無技術(shù)領先優(yōu)勢；其三管塔成本優(yōu)勢（性價比高）懷疑是人造優(yōu)勢，即通過賬面虛減成本實現(xiàn)。由于公司核心競爭力不強，競爭優(yōu)勢也不明顯，導致高成長不可持續(xù)。以上是一種極端的負面看法，也可能梅泰諾存在強大的營銷優(yōu)勢，在中國壟斷國企這個服務市場，最大競爭優(yōu)勢不是商業(yè)模式，也不是技術(shù)領先，而是營銷優(yōu)勢，但如果是這樣，梅泰諾報告期內(nèi)的高凈利率現(xiàn)象很難得到合理解釋，因為它的價格比同行便宜，且生產(chǎn)外包。P.s據(jù)筆者事后向齊星公司了解，多管塔（包括三管塔）在國際上確是通訊塔主流產(chǎn)品，國