通信行業(yè)發(fā)展深度報告

1、通信行業(yè)發(fā)展深度報告基礎(chǔ)設(shè)施加速，強(qiáng)化確定性的應(yīng)用場景前 言通信板塊回顧。2019 年前三季度 SW 通信行業(yè)歸母凈利潤為 160.8 億元，去年同期為 192.6 億元，同比下降 16.5%。單季度來看，第三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 50 億元，同比下降 42.6%、環(huán)比下降 12.7%。相比之下，行業(yè)利潤去年前三季度逐季增加，今年前三季度逐季減少。2019 年前三季度營收增速前五的板塊分別為物聯(lián)網(wǎng)、無線設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)可視化、云視頻、專網(wǎng)通信。凈利潤增速前五的板塊分別為運(yùn)營商及網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、無線設(shè)備、云視頻、光模塊、專網(wǎng)通信5G 建設(shè)加速推進(jìn)。預(yù)計(jì)三大運(yùn)營商 5G 宏基站總量大約 500 萬、微基站總量大

2、約 1000 萬。20192020 將是 5G 基站建設(shè)增速最快的兩年，建設(shè)主體以運(yùn)營商為主；隨著成本下降、行業(yè)應(yīng)用的打開，2023年左右行業(yè)投資將進(jìn)一步帶動 5G 發(fā)展。5G 光模塊向高速率演進(jìn)。受基站性能需求，在器件速率上的選擇，5G 接入側(cè)以 25G 光模塊為主；匯聚層以 100G 光模塊為主，核心層則主要選擇 200G 甚至400G 的光模塊，光模塊需求向高速率演進(jìn)。IDC 基礎(chǔ)設(shè)施景氣度提升，明年下半年具備趨勢性行情。IDC 收入和業(yè)績成長確定性強(qiáng)，整體營收水平增長穩(wěn)定。2019 年前三季度整體營收增長 12.4%，較去年同期下降 0.8 個百分點(diǎn)。毛利率變化各不相同，整體來看，ID

3、C 規(guī)模越大，其毛利率水平更加穩(wěn)定。核心地區(qū) IDC 為長期成長性行業(yè)。物聯(lián)網(wǎng)和網(wǎng)絡(luò)可視化應(yīng)用具備較強(qiáng)確定性。無線通信模組行業(yè)發(fā)展三大邏輯：高端模組替代低端模組；市場集中度高、國內(nèi)廠商加速， 市場份額擴(kuò)大；部分模組企業(yè)走向通用化，另一部分走向垂直行業(yè)。網(wǎng)絡(luò)可視化技術(shù)壁壘高，行業(yè)增速短期下降、競爭格局更為穩(wěn)固。投資建議：IDC 頭部企業(yè)光環(huán)新網(wǎng)，光模塊龍頭中際旭創(chuàng)，物聯(lián)網(wǎng)模組和終端標(biāo)桿企業(yè)移為通信，網(wǎng)絡(luò)可視化領(lǐng)軍者恒為科技。風(fēng)險提示：5G 建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險，光通信市場競爭程度加劇的風(fēng)險，物聯(lián)網(wǎng)價格戰(zhàn)重啟、客戶開拓慢于預(yù)期的風(fēng)險，IDC 上架率變緩、新增轉(zhuǎn)固增加折舊攤銷的風(fēng)險。目 錄TOC

4、o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250020 通信板塊回顧5 HYPERLINK l _TOC_250019 2019 年前三季度通信板塊行情回顧5 HYPERLINK l _TOC_250018 2019 年前三季度通信行業(yè)發(fā)展概述6 HYPERLINK l _TOC_250017 運(yùn)營商資本開支將逐步增長7 HYPERLINK l _TOC_250016 部分細(xì)分行業(yè)處于高景氣度8 HYPERLINK l _TOC_250015 5G 建設(shè)加速推進(jìn)8 HYPERLINK l _TOC_250014 基站主設(shè)備格局清晰8 HYPERLINK l _TOC_25001

5、3 光模塊數(shù)率升級，需求倍增10 HYPERLINK l _TOC_250012 IDC 基礎(chǔ)設(shè)施景氣度提升，明年下半年具備趨勢性行情11 HYPERLINK l _TOC_250011 核心地區(qū) IDC 為長期成長性行業(yè)11 HYPERLINK l _TOC_250010 數(shù)通光模塊速率增長、需求增加13 HYPERLINK l _TOC_250009 物聯(lián)網(wǎng)和網(wǎng)絡(luò)可視化應(yīng)用具備較強(qiáng)確定性14 HYPERLINK l _TOC_250008 無線通信模組行業(yè)發(fā)展三大邏輯14 HYPERLINK l _TOC_250007 網(wǎng)絡(luò)可視化技術(shù)壁壘高，行業(yè)增速短期下降、競爭格局更為穩(wěn)固16 HYPE

6、RLINK l _TOC_250006 重點(diǎn)公司18 HYPERLINK l _TOC_250005 光環(huán)新網(wǎng)（300383.SZ）：IDC 開啟新征程、云計(jì)算順利推進(jìn) 18 HYPERLINK l _TOC_250004 中際旭創(chuàng)（300308.SZ）：Q3 業(yè)績環(huán)比繼續(xù)改善，400G 產(chǎn)品導(dǎo)入順利 19 HYPERLINK l _TOC_250003 移為通信（300590.SZ）：營收重回高增長，毛利率回歸高位，匯兌負(fù)面影響收窄20 HYPERLINK l _TOC_250002 恒為科技（603496.SH）：網(wǎng)絡(luò)可視化領(lǐng)軍者、創(chuàng)新可信踐行者 21 HYPERLINK l _TOC_2

7、50001 奧飛數(shù)據(jù)（300738.SZ）：募資加碼主業(yè)，投建廊坊 IDC 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示23圖表目錄圖 1：通信行業(yè)各板塊走勢5圖 2：申萬各行業(yè)漲幅對比5圖 3：通信行業(yè)各板塊估值水平6圖 4：通信行業(yè)營收及同比6圖 5：通信行業(yè)季度歸母凈利潤(剔除中興通信、*ST 信威影響)7圖 6：三大運(yùn)營商資本開支情況（單位：億元）7圖 7：通信行業(yè)各板塊 2018 年?duì)I收增速8圖 8：通信行業(yè)各板塊 2018 年凈利潤增速8圖 9：運(yùn)營商 5G 基站建設(shè)和投資額預(yù)測9圖 10：中國信通院對網(wǎng)絡(luò)設(shè)備支出預(yù)測9圖 11：主設(shè)備商營業(yè)收入(億元)9圖 12

8、：頭部主設(shè)備商競爭格局9圖 13：華為和中興在亞太地區(qū)優(yōu)勢份額明顯優(yōu)勢10圖 14：華為 5G 專利全球首位10圖 15：CRAN 小集中部署11圖 16：DRAN 部署11圖 17：光通信產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域競爭力11圖 18：2017 年光模塊及芯片國產(chǎn)化率11圖 19：全球數(shù)據(jù)中心流量 CAGR25%12圖 20：中國 IDC 市場規(guī)模12圖 21：超萬架機(jī)柜 IDC 企業(yè)營收增長情況12圖 22：超萬架機(jī)柜 IDC 企業(yè)毛利率變化12圖 23：數(shù)據(jù)中心內(nèi)部流量占比超過 70%13圖 24：全球云數(shù)據(jù)中心工作流任務(wù) CAGR19%13圖 25：傳統(tǒng)三層架構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)?Spine-Leaf 架構(gòu)13圖 2

9、6：數(shù)通光模塊復(fù)合增速 15% (單位：億美元)14圖 27：400G 光模塊收入預(yù)測(億美元)14圖 28：20132024 全球 M2M 市場鏈接數(shù)預(yù)測(單位：百萬)14圖 29：典型無線通信模組價格趨勢(單位：元)15圖 30：典型無線通信模組企業(yè)營收(單位: 億元)15圖 31：無線通信模組升級模型15圖 32：ABI research 對無線通信模組的預(yù)測15圖 33：無線通信模組升級模型16圖 34：ABI research 對無線通信模組的預(yù)測16圖 35：全球網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)規(guī)模16圖 36：中國網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)規(guī)模16圖 37：過去 5 年行業(yè)主要公司收入高增長17圖 38：研發(fā)費(fèi)用

10、率維持高位17圖 39：行業(yè)主要企業(yè)具備較高 ROE17圖 40：行業(yè)主要企業(yè)具備較高毛利率17表 1：光環(huán)新網(wǎng)主要財務(wù)數(shù)據(jù)18表 2：中際旭創(chuàng)主要財務(wù)數(shù)據(jù)19表 3：移為通信主要財務(wù)數(shù)據(jù)20表 4：恒為科技主要財務(wù)數(shù)據(jù)21表 5：奧飛數(shù)據(jù)主要財務(wù)數(shù)據(jù)22通信板塊回顧通信板塊行情回顧隨著 5G 建設(shè)逐步臨近，通信板塊在年初至今總體呈現(xiàn)維 Q1、Q3 優(yōu)于大市、Q2、Q4 同步大勢。2019 年初到 11 月 26 日，申萬通信行業(yè)上漲 10.45%，同期滬深300 上漲 28.82%，通信板塊整體上跑輸滬深 300。通信行業(yè)各子板塊中，通信設(shè)備上漲 10.11%，通信運(yùn)營上漲 13.32%。圖

11、 1：通信行業(yè)各板塊走勢數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind從行業(yè)橫向比較來看，通信行業(yè)漲幅位居第 15 位，漲幅在所有板塊中位居中游。漲幅前五的板塊為食品飲料、電子、家用電器、計(jì)算機(jī)，漲幅分別為 69.3%、51.3%、44.6%、37.5%。圖 2：申萬各行業(yè)漲幅對比數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind估值方面，通信板塊隨著運(yùn)營商資本開支回暖， 2019 年部分公司業(yè)績將有較好表現(xiàn)，業(yè)績開始釋放，估值得以修復(fù)。截止 11 月 26 日，通信行業(yè)市盈率（TTM）為 34.7X，通信運(yùn)營、通信設(shè)備市盈率分別為 34.2X、38.4X；而在年初時通信行業(yè)市盈率（TTM）為 35.8X，通信運(yùn)營、通信設(shè)備市盈率分

12、別為 33.7X、57.6X。圖 3：通信行業(yè)各板塊估值水平數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind2019 年前三季度通信行業(yè)發(fā)展概述2019 年 SW 通信行業(yè)前三季度營收 5060.4 億元，同比下降 1.8%，2016 年以來首次下降。單個第三季度來看，營收 1645.2 億元，同比下降 3.8%，環(huán)比第二季度下降 4.9%。隨著 5G 大規(guī)模建設(shè)，預(yù)計(jì)明年通信行業(yè)整體營收增速將逆轉(zhuǎn)向上。圖 4：通信行業(yè)營收及同比2019 年前三季度 SW 通信行業(yè)歸母凈利潤為 43.5 億元，去年同期為 111.8 億元， 同比大幅下滑 61.1%。其中中興通訊、*ST 信威兩家公司影響較大：中興通信去年前三季

13、度虧損 72.6 億元、今年前三季度盈利 41.3 億元；*ST 信威去年前三季度虧損8.2 億元，今年前三季度虧損 158.6 億元。不考慮兩家公司影響后，2019 年前三季度 SW 通信行業(yè)歸母凈利潤為 160.8 億元，去年同期為 192.6 億元，同比下降 16.5%。單季度來看，第三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 50 億元，同比下降 42.6%、環(huán)比下降 12.7%。圖 5：通信行業(yè)季度歸母凈利潤(剔除中興通信、*ST 信威影響)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind運(yùn)營商資本開支將逐步增長2019 年運(yùn)營商資本開支逐步回暖，行業(yè)進(jìn)入景氣周期。從歷史上 3G 和 4G 部署情況來看，牌照發(fā)放之后運(yùn)營商的

14、資本開支會呈現(xiàn)逐步增長趨勢，在大規(guī)模招標(biāo)前，進(jìn)行設(shè)備測試和集采招標(biāo)準(zhǔn)備。2008-2013 年是我國 3G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)周期，資本開支呈現(xiàn)上升趨勢，持續(xù)時間 6 年。2013 年開始，我國進(jìn)入 4G 快速建設(shè)周期，投資額逐年快速提升，直至 2016 年 4G 網(wǎng)絡(luò)投資才趨于平緩，增長期持續(xù)時間 4 年。2019 年三大運(yùn)營商公布資本開支計(jì)劃，預(yù)計(jì)三大運(yùn)營商資本開支總額有望達(dá)到 3026 億元，同比增長 5.46%；預(yù)計(jì) 5G 投資總額有望達(dá)到 327 億元。5G 建設(shè)周期種，投資額和時間尺度將明顯優(yōu)于 3G 和 4G 周期，預(yù)計(jì)將持續(xù) 8 年穩(wěn)定的資本開支圖 6：三大運(yùn)營商資本開支情況（單位：億元

15、）數(shù)據(jù)來源：東北證券，各公司公告細(xì)分來看，中國聯(lián)通 2019 年資本開支為 580 億元，同比增長 29.18%；其中 5G投資金額預(yù)計(jì)為 60-80 億元。分結(jié)構(gòu)看，中國聯(lián)通在移動網(wǎng)絡(luò)、寬帶及數(shù)據(jù)、基礎(chǔ)設(shè)施及傳送網(wǎng)方面同比分別增長 41.48%、9.8%、25.78%。中國電信 2019 年資本開支為 780 億元，同比增長 4.1%；其中 5G 投資金額預(yù)計(jì)為 90 億元。分結(jié)構(gòu)看，中國電信在移動網(wǎng)絡(luò)方面同比增長 25.10%，在寬網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面同比降低 26.38%， 其他方面變化較小。中國移動 2019 年不包含 5G 的資本開支為 1499 億元；同時中國移動董事長楊杰表示 2019

16、 年 5G 投資的上限為 172 億元，我們按照中國聯(lián)通和中國電信 5G 投資占總投資比例超過 10%來估計(jì)，中國移動 5G 資本開支將能達(dá)到 167 億元。分結(jié)構(gòu)看，中國移動在移動通信網(wǎng)、支撐網(wǎng)的開支占比分別為 45.5%、10.2%，同比提升 4.5pct、5.2pct，其他方面變化平緩?？傮w而言，2019 年運(yùn)營商資本開支同比回暖，在移動網(wǎng)絡(luò)方面的支出增長明顯。隨著 5G 商用牌照在 2019 年 6 月 6 日發(fā)放，中國正式進(jìn)入 5G 建設(shè)時間，中國廣電的加入將進(jìn)一步增大 5G 建設(shè)資本開支，為產(chǎn)業(yè)鏈參與者創(chuàng)造更大的市場空間。部分細(xì)分行業(yè)處于高景氣度2019 年前三季度營收增速前五的板

17、塊分別為物聯(lián)網(wǎng)、無線設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)可視化、云視頻、專網(wǎng)通信。凈利潤增速前五的板塊分別為運(yùn)營商及網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、無線設(shè)備、云視頻、光模塊、專網(wǎng)通信。圖 7：通信行業(yè)各板塊 2018 年?duì)I收增速圖 8：通信行業(yè)各板塊 2018 年凈利潤增速數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind5G 建設(shè)加速推進(jìn)基站主設(shè)備格局清晰2019 年 6 月 6 日，國家工業(yè)和信息化部向中國電信、中國移動、中國聯(lián)通、中國廣電四家發(fā)放 5G 商用牌照，遠(yuǎn)超市場之前的預(yù)期。在推動技術(shù)成熟方面，中國移動在全國 40 個城市提供 5G 服務(wù)，后續(xù)將持續(xù)擴(kuò)大服務(wù)范圍。中國聯(lián)通正式發(fā)布“7+33+n”5G 網(wǎng)絡(luò)部署計(jì)劃，依照計(jì)

18、劃將在上海、北京、廣州、深圳、南京、杭州、雄安這 7 個城市正式開通 5G 實(shí)驗(yàn)網(wǎng)。這七個城市外，在 33 個城市實(shí)現(xiàn)熱點(diǎn)區(qū)域覆蓋，在 n 個城市定制 5G 網(wǎng)中專網(wǎng)，搭建各種行業(yè)應(yīng)用場景，為合作伙伴提供更為廣闊的試驗(yàn)場景，推進(jìn) 5G 應(yīng)用孵化及產(chǎn)業(yè)升級。中國電信在 5G 網(wǎng)絡(luò)方面，在17 個 5G 創(chuàng)新示范城市基礎(chǔ)之上，迅速擴(kuò)大至 40 多個城市和區(qū)域，不斷優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)覆蓋，并積極培育行業(yè)創(chuàng)新應(yīng)用，不斷滿足民眾美好生活需要。截至 2018 年底，三大運(yùn)營商 4G 基站數(shù)量 478 萬，假設(shè)空口 70%，5G 宏基站是 4G 的 1.5 倍、微基站是宏基站的 2 倍，則 5G 宏基站總量大約 50

19、0 萬、微基站總量大約 1000 萬。預(yù)計(jì) 20192020 將是 5G 基站建設(shè)增速最快的兩年，建設(shè)主體以運(yùn)營商為主；隨著成本下降、行業(yè)應(yīng)用的打開，2023 年左右行業(yè)投資將進(jìn)一步帶動5G 發(fā)展。圖 9：運(yùn)營商 5G 基站建設(shè)和投資額預(yù)測圖 10：中國信通院對網(wǎng)絡(luò)設(shè)備支出預(yù)測數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來源：東北證券，中國信通院主設(shè)備商營業(yè)收入轉(zhuǎn)好。20142018 年，受益于 4G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，主設(shè)備商整體營收上升，但收入同比增速趨緩；今年前三季度，受益于 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，四大設(shè)備上整體營收同比增長達(dá)到 16.3%，明顯提速。宏基站主設(shè)備行業(yè)格局清晰。主設(shè)備商收入格局上看，華為收入占比逐

20、步提升。中興和華為在亞太地區(qū)市占率領(lǐng)先。截至 2018 年，全球七大設(shè)備制造商依次為華為、諾基亞、愛立信、思科、中興、Ciena 和三星，七家公司合計(jì)占全球服務(wù)提供商設(shè)備市場收入的 80%左右。從人口紅利到工程師紅利，從成本戰(zhàn)略到技術(shù)引領(lǐng)，華為在市場技術(shù)和系統(tǒng)終端全面布局，2015 年起終成全球第一大設(shè)備商。隨著市場競爭力的拓展，華為市場份額在2018 年持續(xù)上升，截至 2018 年底，華為市場份額達(dá) 28%，繼續(xù)稱霸全球通信設(shè)備市場。中興通訊由于 2018 第二季度受美國禁令影響，在 2018 年份額下降約兩個百分點(diǎn)，但仍保持全球前五的設(shè)備商地位。圖 11：主設(shè)備商營業(yè)收入(億元)圖 12：

21、頭部主設(shè)備商競爭格局?jǐn)?shù)據(jù)來源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind截至目前，華為獲得全球 65 個 5G 商業(yè)合同(Q3 披露 61：歐洲 32、亞太 10、中東 11、南美 7、非洲 1 個)，40 萬 5G AAU 出貨；中興獲得全球 35 個 5G 商業(yè)合同；愛立信獲得 29 個 5G 商業(yè)合同；愛立信獲得 48 個 5G 商業(yè)合同。專利分析廠商IPLytics 統(tǒng)計(jì)，截至 2019 年 3 月，中國廠商已申請全球主要 5G 專利的 34%、韓國25%、美國 14%、芬蘭 14%、瑞典 8%、日本 5%，中國臺灣、加、英、意排名前十， 占比均低于 1%。其中華為擁有 1554

22、個 5G SEP，諾基亞、三星、LG 緊隨其后，另外一家中國公司中興也擁有 1208 個 5G SEP，排名第五，比排名第六的高通要了將近 50%。圖 13：華為和中興在亞太地區(qū)優(yōu)勢份額明顯優(yōu)勢圖 14：華為 5G 專利全球首位數(shù)據(jù)來源：東北證券，Ovum數(shù)據(jù)來源：東北證券，IPLytics光模塊數(shù)率升級，需求倍增5G 光模塊向高速率演進(jìn)。受基站性能需求，在器件速率上的選擇，5G 接入側(cè)以 25G 光模塊為主；匯聚層以 100G 光模塊為主，核心層則主要選擇 200G 甚至 400G的光模塊，光模塊需求向高速率演進(jìn)。5G 基站數(shù)量大幅提升疊加 RAN 架構(gòu)變化，帶動光模塊在數(shù)量上的大幅增長。5

23、G 宏站覆蓋半徑會有所縮減，基站數(shù)量約為 4G 時期的 1.5-2 倍；同時由于 5G 引入毫米波，穿透力較差，微基站的覆蓋半徑較窄，數(shù)量會有大幅增加。另外，5G 的 RAN 架構(gòu)將從 4G/LTE 網(wǎng)絡(luò)的 BBU、RRU 兩級結(jié)構(gòu)演進(jìn)到 CU、DU 和 AAU 三級結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)的 BBU 被一分為二，CU、DU 分離。5G RAN 架構(gòu)的變化將 4G 前傳、回傳的兩級架構(gòu)演變?yōu)榍皞?、中傳、回傳的三級架?gòu)，增加了中傳環(huán)節(jié)，無疑將會大幅增加光模塊的需求。網(wǎng)絡(luò)部署方式對光模塊需求有較大影響，我們采取 CRAN 小集中和 DRAN 部署方式來對 5G 光模塊需求進(jìn)行預(yù)測，兩者的最大區(qū)別假設(shè)在于 CRA

24、N 小集中情況下，基站在綜合接入節(jié)點(diǎn)接入，每個接入環(huán)為 3 個節(jié)點(diǎn)，每節(jié)點(diǎn)接入 5 個 5G 低頻站；在 DRAN 部署情況下基站在站點(diǎn)接入，每個接入環(huán)接 8 個節(jié)點(diǎn)，每節(jié)點(diǎn)接入 1 個 5G 低頻站，長期收斂比取為 8:4:1。圖 15：CRAN 小集中部署圖 16：DRAN 部 署數(shù)據(jù)來源：東北證券 IMT-2020數(shù)據(jù)來源：東北證券 IMT-2020測算 5G 承載光模塊整體需求在百億美元，前傳規(guī)模較 4G 提升 2.5 倍以上。按照前傳采用 25G 光模塊，CRAN/DRAN 情況下中傳將至少采用 50G/25G 光模塊（長遠(yuǎn)考慮預(yù)計(jì)均采用 50G 光模塊），回傳采用 200G/400

25、G 光模塊。按照 500 萬宏站規(guī)模測算，整體承載光模塊數(shù)量需求達(dá)到 4300-5200 萬只，其中前傳需求達(dá)到 3000 萬只；整體承載光模塊市場規(guī)模達(dá)到 42-65 億美元，前傳相較 4G 時期達(dá)到 2 倍以上。如果考慮微站數(shù)量在 1000 萬站，按照同等規(guī)模部署，則光模塊需求更大。目前高端光通信芯片基本被國外廠商壟斷，國外大廠占據(jù)國內(nèi)高端光芯片、電芯片 90%以上份額。國內(nèi)企業(yè)目前只掌握了 10Gb/s 速率及以下的激光器、探測器、調(diào)制器芯片，整體水平和國際標(biāo)桿企業(yè)還有較大差距，尤其是高端芯片比美日發(fā)達(dá)國家落后 1-2 代以上。2017 年中國 10Gb/s 光芯片國產(chǎn)化率為 50%，2

26、5Gb/s 及以上的光芯片國產(chǎn)化率僅為3%。國內(nèi)企業(yè)可以提供少量的25Gb/s PIN 器件/APD 器件外， 25Gb/s DFB 激光器芯片剛剛完成研發(fā)。圖 17：光通信產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域競爭力圖 18：2017 年光模塊及芯片國產(chǎn)化率數(shù)據(jù)來源：東北證券，工信部數(shù)據(jù)來源：東北證券，工信部IDC 基礎(chǔ)設(shè)施景氣度提升，明年下半年具備趨勢性行情核心地區(qū) IDC 為長期成長性行業(yè)一線城市數(shù)據(jù)中心資源最為集中，但政策上對數(shù)據(jù)中心能耗指標(biāo)限制愈加收緊。一線城市新建增速有所放緩，可用資源有限，相應(yīng)的租金價格較高。北京、上海、廣州為控制能耗指標(biāo)依次加大限建政策執(zhí)行力度，需求外移明顯，IDC 服務(wù)商選擇向三地的周邊區(qū)

27、域布局，在地理位臵上盡可能接近核心城市。國內(nèi)在運(yùn)營數(shù)據(jù)中心主要集中在京津冀城市群、長三角城市群、粵港澳大灣區(qū)等地區(qū)，共同占據(jù)整體市場 50%以上的市場份額。從流量角度來看，IDC 行業(yè)景氣持續(xù)性強(qiáng)。思科在 2018 年初發(fā)布的全球云產(chǎn)業(yè)調(diào)研報告中，對未來 5 年的數(shù)據(jù)中心流量數(shù)據(jù)預(yù)測相比去年進(jìn)行了上調(diào)。思科預(yù)測，全球云數(shù)據(jù)中心年流量將從 2016 年的 6.8ZB 上升到 2021 年的 20.6ZB，2016 年到 2021 年的年復(fù)合增長率高達(dá) 24.7%。其中云數(shù)據(jù)中心流量占比將從 2016 年的88%上升至 2021 年的 95%，2016-2021 復(fù)合增長率 26.6%。在大量涌現(xiàn)

28、的云應(yīng)用的推動下，數(shù)據(jù)中心流量呈現(xiàn)飛速增長態(tài)勢。新一代通信技術(shù)將延展信息承載與傳輸方式的內(nèi)涵，同時伴隨流量入口的擴(kuò)大，內(nèi)容服務(wù)應(yīng)用場景也隨之?dāng)U大，內(nèi)容服務(wù)形式與數(shù)據(jù)交互方式都將發(fā)生變化。5G 的推進(jìn)與商用，將為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)帶來新的流量增長點(diǎn)，也將為 IDC 行業(yè)帶來質(zhì)的影響與變化。圖 19：全球數(shù)據(jù)中心流量 CAGR25%圖 20：中國 IDC 市場規(guī)模數(shù)據(jù)來源：東北證券，思科數(shù)據(jù)來源：東北證券，IDC 圈收入和業(yè)績成長確定性強(qiáng)，明年下半年具備趨勢性行情。分析有充分?jǐn)?shù)據(jù)披露的幾家家數(shù)據(jù)中心企業(yè)，整體營收水平增長穩(wěn)定。2019 年前三季度整體營收增長12.4%，較去年同期下降 0.8 個百分點(diǎn)。毛

29、利率變化各不相同，整體來看，IDC 規(guī)模越大，其毛利率水平更加穩(wěn)定。圖 21：超萬架機(jī)柜 IDC 企業(yè)營收增長情況圖 22：超萬架機(jī)柜 IDC 企業(yè)毛利率變化70 60504030201002015/12/312016/12/312017/12/312018/12/31光環(huán)新網(wǎng)萬國數(shù)據(jù)世紀(jì)互聯(lián)寶信軟件網(wǎng)宿科技數(shù)據(jù)港鵬博士科華恒盛數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind數(shù)通光模塊速率增長、需求增加云服務(wù)憑借業(yè)務(wù)靈活性和成本的極大優(yōu)化逐漸興起和發(fā)展，思科預(yù)計(jì)云數(shù)據(jù)中心工作流及計(jì)算任務(wù)的占比將從 2016 年的 83%上升至 2021 年的 94%，2016-2021 復(fù)合增長率為

30、19%，云服務(wù)滲透率提升成為數(shù)據(jù)中心流量飛速增長的主要推動力。圖 23：數(shù)據(jù)中心內(nèi)部流量占比超過 70%圖 24：全球云數(shù)據(jù)中心工作流任務(wù) CAGR19%數(shù)據(jù)來源：東北證券，思科數(shù)據(jù)來源：東北證券，思科數(shù)據(jù)中心東西部流量占比在 2021 年將超過 85%，在運(yùn)算效率和耗電量成本的驅(qū)動下，數(shù)據(jù)傳統(tǒng)三層網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)向 Spine/Leaf 網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)轉(zhuǎn)變，連接增多，光模塊需求上升。由于數(shù)據(jù)中心內(nèi)部東西向流量占據(jù)全部數(shù)據(jù)流的 70%以上，設(shè)計(jì)者需要不斷升級數(shù)據(jù)中心內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)的架構(gòu)以提升其效率，同時降低其耗電量，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的方法是傳統(tǒng)三層網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)向 Spine/Leaf 網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)轉(zhuǎn)變，從而降低數(shù)據(jù)中心內(nèi)部數(shù)據(jù)訪

31、問的時延。三層架構(gòu)對于東西向的 L3 層流量，必須經(jīng)過核心交換機(jī)才能轉(zhuǎn)發(fā)， Spine/leaf 則只有兩層更加扁平化，效率更高且易于擴(kuò)展。Spine/leaf 架構(gòu)以 full-mesh 方式連接，相比傳統(tǒng)的三層架構(gòu)中一對核心交換機(jī)連接了多個匯聚層 POD，一對匯聚層交換機(jī)連接了多個接入層交換機(jī)，增加連接端口，帶動光模塊需求。傳統(tǒng)三層架構(gòu)Spine-Leaf架構(gòu)圖 25：傳統(tǒng)三層架構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)?Spine-Leaf 架構(gòu)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind根 Ovum，20162020 年全球光器件市場總體保持年均增長 10%，2020 年銷售超過 122 億美元，其中數(shù)通占比超過 40%。圖 26：數(shù)

32、通光模塊復(fù)合增速 15% (單位：億美元)圖 27：400G 光模塊收入預(yù)測(億美元)524540342630605040302010020152016201720182019202087654321020182019E2020E數(shù)據(jù)來源：東北證券，Ovum數(shù)據(jù)來源：東北證券，LightCounting物聯(lián)網(wǎng)和網(wǎng)絡(luò)可視化應(yīng)用具備較強(qiáng)確定性無線通信模組行業(yè)發(fā)展三大邏輯從物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域按照功能屬性可以分感知層、網(wǎng)絡(luò)層、平臺層、應(yīng)用層。在智慧城市、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、智能家居等領(lǐng)域，熱點(diǎn)應(yīng)用百花齊放。感知層作為物聯(lián)網(wǎng)最基本的單元，最能說明整個行業(yè)發(fā)展趨勢。成本下降、技術(shù)升級、政策指引等因素共同促進(jìn)行業(yè)終

33、端放量。Strategy Analytics 預(yù)計(jì) 4G 模組將在兩年到頂，5G 模組 2019 起步、2024 超過 4G。5G 模組預(yù)計(jì)被驗(yàn)證，但我們認(rèn)為對 4G 模組過于悲觀，4G 模組在整個智慧城市領(lǐng)域停止增長前不會萎縮。在公用事業(yè)領(lǐng)域，LPWAN 對傳統(tǒng)表計(jì)的升級促進(jìn) NB-IoT、Lora 終端大規(guī)模推廣。政策指引上，關(guān)于全面推進(jìn)移動物聯(lián)網(wǎng)(NB-IoT)建設(shè)發(fā)展的通知，規(guī)劃 2020 NB-IoT 基站將達(dá) 150 萬個，NB-IoT 連接數(shù)將達(dá) 6 億，目前差距仍較大。圖 28：20132024 全球 M2M 市場鏈接數(shù)預(yù)測(單位：百萬)數(shù)據(jù)來源：東北證券，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院從國內(nèi)

34、外最有代表性的若干家無線通信模組廠商收入情況來看，2016 年以來隨著 4G、LPWAN 等模組成本下降，行業(yè)進(jìn)入新一輪增長期。過去三年，各種類型的無線通信模組呈不同程度下降。2018 全球 7 家典型無線通信模組企業(yè)營收同比增長32%，較 2017 提升 13 個百分點(diǎn)。圖 29：典型無線通信模組價格趨勢(單位：元)圖 30：典型無線通信模組企業(yè)營收(單位: 億元)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind無線通信模組邏輯一：高端模組替代低端模組。產(chǎn)業(yè)邏輯為“技術(shù)成熟發(fā)掘應(yīng)用產(chǎn)品降價應(yīng)用放量技術(shù)升級”的過程。當(dāng)前正處于 2G 模組應(yīng)用規(guī)模處于頂部、4G 模組和 LPWAN 模組

35、加速放量的階段，5G 技術(shù)儲備和產(chǎn)品布局、試用的過程中。圖 31：無線通信模組升級模型圖 32：ABI research 對無線通信模組的預(yù)測數(shù)據(jù)來源：東北證券總結(jié)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind無線通信模組邏輯二：市場集中度高、國內(nèi)廠商加速，市場份額擴(kuò)大。國外 Telit、Sierra、Gmalto 2018 年收入增速同比約 4%，國內(nèi)幾家代表公司約 55%。2018 年 SierraWireless、Telit、Gemalto 市占率合計(jì)約 31%；移遠(yuǎn)通信、日海智能、廣和通、高新興、有方科技市占率合計(jì)約 52%。所列公司全球市占率達(dá)到 83%。圖 33：無線通信模組升級模型圖 34：ABI

36、 research 對無線通信模組的預(yù)測數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind無線通信模組邏輯三：部分模組企業(yè)走向通用化，另一部分走向垂直行業(yè)。微觀上看：部分模組廠商摒棄終端的研發(fā)，根據(jù)終端企業(yè)適用場景的需求，進(jìn)行較為通用的模組研發(fā)，目的在于盡可能地獲得更大的市場份額，如移遠(yuǎn)通信等。部分廠商進(jìn)行垂直行業(yè)延伸，從模組到終端的研發(fā)同時進(jìn)行，并同時進(jìn)行多個垂直領(lǐng)域的延伸，步伐邁向向應(yīng)用層的智能終端。目的在于節(jié)省成本，并享受所開拓垂直領(lǐng)域內(nèi)的行業(yè)紅利，如移為通信等。同時，所在領(lǐng)域擁有一定市場地位終端廠商，進(jìn)行模組的自主研發(fā)，目的為進(jìn)一步掌握市場話語權(quán)，如新天科技等。部分企業(yè)繼續(xù)向上延

37、伸，步伐進(jìn)一步邁向平臺層、以及應(yīng)用層的系統(tǒng)集成、應(yīng)用服務(wù)等領(lǐng)域，如日海智能等。網(wǎng)絡(luò)可視化技術(shù)壁壘高，行業(yè)增速短期下降、競爭格局更為穩(wěn)固IHS Markit 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018 年全球網(wǎng)絡(luò)可視化基礎(chǔ)架構(gòu)產(chǎn)品規(guī)模超過 6 億美元。Gartner 統(tǒng)計(jì)，全球網(wǎng)絡(luò)安全市場規(guī)模達(dá)到 1140 億美元，2019 年將增長至 1240億美元。智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，2018 年中國網(wǎng)絡(luò)安全市場規(guī)模接近 500 億元，且仍將維持 20%以上的行業(yè)增速。201420152016201720182019中國網(wǎng)絡(luò)安全市場規(guī)模(億元，左)YOY20%100021%20021%30022%40070023%60022%5

38、00140018%120016%100014%12%80010%6008%4006%4%2002%00%201420152016201720182019全球網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)規(guī)模(億美元，左)YOY圖 35：全球網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)規(guī)模圖 36：中國網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)規(guī)模網(wǎng)絡(luò)可視化今年收入增長放緩，政府監(jiān)管加流量增長仍是主邏輯。過去幾年內(nèi)恒為科技、中新賽克和迪普科技三家 A 股上市公司五年收入復(fù)合增長率分別達(dá)到28.8%、27.2%和 21.3%。并且，2016 年收入進(jìn)入一個顯著的景氣周期。2019 年前三季度，三家公司收入增長出現(xiàn)短暫波動，恒為科技和中新賽克單季度收入增長回落，迪普科技收入增速略有下滑。但是隨

39、著數(shù)據(jù)流量的增長、以及政企客戶對網(wǎng)絡(luò)安全的重視，網(wǎng)絡(luò)可視化的需求仍將顯著增加。圖 37：過去 5 年行業(yè)主要公司收入高增長圖 38：研發(fā)費(fèi)用率維持高位數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind網(wǎng)絡(luò)可視化競爭格局好，毛利率有望保持穩(wěn)定。過去幾年內(nèi)，恒為科技、中新賽克和迪普科技的產(chǎn)品綜合毛利率分別穩(wěn)定在 54%、79%和 69%左右的高位。行業(yè)呈現(xiàn)高毛利率波動的穩(wěn)定性，與較為穩(wěn)定的競爭格局和較高的技術(shù)壁壘直接相關(guān)。過去幾年內(nèi)，恒為科技、中新賽克和迪普科技的研發(fā)支出/營業(yè)收入分別穩(wěn)定在 17%、24%和 24%左右，設(shè)備上需要持續(xù)投入新產(chǎn)品的研發(fā)，為客戶提供更為有效和便捷的解決方案。圖

40、 39：行業(yè)主要企業(yè)具備較高 ROE圖 40：行業(yè)主要企業(yè)具備較高毛利率數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind重點(diǎn)公司光環(huán)新網(wǎng)（300383.SZ）：IDC 開啟新征程、云計(jì)算順利推進(jìn)云計(jì)算和 IDC 及其增值服務(wù)繼續(xù)保持增長勢頭。IDC 新的五年計(jì)劃開啟，規(guī)模從五萬邁向十萬。上一個 5 年規(guī)劃總體達(dá)到 5 萬個機(jī)柜，預(yù)計(jì)將在 2020 年底實(shí)現(xiàn) 45000 個機(jī)柜投放。儲備資源上，將開啟下一個五年規(guī)劃，北京及周邊、上海及昆山各項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后，公司將擁有超過 10 萬個機(jī)柜的服務(wù)能力。地域上，將從北京發(fā)展到上海和廣東。當(dāng)前來看，上海地區(qū)的數(shù)據(jù)中心規(guī)模達(dá)到萬級機(jī)柜水平，已經(jīng)達(dá)到

41、京滬并重的效果。京滬粵核心地區(qū)資源仍然稀缺，價格穩(wěn)定。AWS 相關(guān)業(yè)務(wù)推進(jìn)順利，無雙科技超預(yù)期成長。公司運(yùn)營的 AWS 中國（北京） 區(qū)域云服務(wù)進(jìn)展順利；光環(huán)有云成為 AWS 全球最高等級咨詢合作伙伴；光環(huán)有云取得了 AWS 全球解決方案提供商資質(zhì)，可為中國區(qū)及全球范圍內(nèi)用戶提供咨詢服務(wù)。無雙科技已完全實(shí)現(xiàn) SaaS 云與搜索引擎各個營銷產(chǎn)品的數(shù)據(jù)無縫對接，在電商零售、在線旅游、各類生活服務(wù)平臺、互聯(lián)網(wǎng)金融、媒體平臺、傳統(tǒng)行業(yè)等領(lǐng)域?yàn)榭蛻籼峁└哒承耘c附加值的技術(shù)解決方案，已出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，在客戶對象多元化、行業(yè)多樣化等方面取得階段性進(jìn)展，進(jìn)一步提升公司云計(jì)算業(yè)務(wù)的市場競爭力。盈利預(yù)測：預(yù)計(jì) 2

42、0192021 年歸母凈利潤分別為 8.21、10.98、14.97 億元，EPS 分別為 0.53、0.71、0.97 元，對應(yīng)當(dāng)前股價 PE 為 36.26、27.10、19.89 倍。認(rèn)為，對應(yīng) 2019 年凈利潤公司合理市值 300 億元、2020 年公司合理市值 400 億元。未來一年仍有 33%的成長空間，維持“買入”評級。表 1：光環(huán)新網(wǎng)主要財務(wù)數(shù)據(jù)財務(wù)摘要（百萬元）2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)總收入（百萬）4,0776,0237,77010,14213,467同比%75.92%47.73%29.01%30.53%32.78%歸屬母公司凈利潤（百萬）43

43、66678211,0981,497同比%30.05%53.13%22.98%33.80%36.29%每股凈收益（元）0.280.430.530.710.97市盈率0.0029.2836.2627.1019.89市凈率0.002.613.583.162.73凈資產(chǎn)收益率（ROE）6.78%8.90%9.86%11.66%13.71%數(shù)據(jù)來源：東北證券中際旭創(chuàng)（300308.SZ）：Q3 業(yè)績環(huán)比繼續(xù)改善，400G 產(chǎn)品導(dǎo)入順利客戶需求繼續(xù)回暖，業(yè)績環(huán)比改善明顯。受部分客戶資本開支增速放緩和去庫存、重點(diǎn)客戶尚未全面導(dǎo)入 400G 等因素影響，公司營收及凈利潤同比有所回落。但分季度來看，Q2 以來得

44、益于部分重點(diǎn)客戶對 100G 等產(chǎn)品的需求開始回升、400G 產(chǎn)品出貨量開始逐步增加、5G 前傳產(chǎn)品開始批量交付等因素，公司業(yè)績明顯回暖。公司 Q3 歸母凈利潤 1.31.6 億元，同比降幅收窄，環(huán)比大幅增長。數(shù)通光模塊長期景氣，公司全面領(lǐng)先：（1）憑借高性價比，云化滲透率持續(xù)提升促進(jìn)超大型數(shù)據(jù)中心建設(shè)，數(shù)據(jù)中心東西向流量增加帶動數(shù)通光模塊需求。（2）分國別來看，美國亞馬遜等企業(yè)占據(jù)全球云計(jì)算半壁江山，中國 BAT 等企業(yè)奮起直追，云計(jì)算全球增速依然高企。（3）全球數(shù)據(jù)流量依然呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，光模塊向 400G 升級 2019 年已經(jīng)小批量，2020 年將批量出貨。（4）公司設(shè)計(jì)封裝技術(shù)領(lǐng)先，

45、100G、400G 產(chǎn)品布局完整，量產(chǎn)能力業(yè)界首位(銅陵募投穩(wěn)步進(jìn)行），成本優(yōu)勢(規(guī)模效應(yīng))突出，客戶關(guān)系緊密，具備領(lǐng)先優(yōu)勢。400G 產(chǎn)品導(dǎo)入順利，5G 產(chǎn)品規(guī)模出貨。公司非公開發(fā)行股份已于 4 月上市， 募集資金 15.56 億元，用于 400G/100G 及 5G 無線產(chǎn)能建設(shè)。公司 25G 前傳產(chǎn)品已經(jīng)批量交付客戶，中回傳等新產(chǎn)品研發(fā)認(rèn)證推進(jìn)順利，同時 400G 向重點(diǎn)客戶導(dǎo)入順利，400G 產(chǎn)品出貨量已逐步增多。盈利預(yù)測：預(yù)計(jì) 2019 年-2021 年歸母凈利潤分別為 6.57、9.05、11.10 億元，EPS 分別為 0.92、1.27、1.56 元，對應(yīng)當(dāng)前股價 PE 為 4

46、7.08、34.18、27.85 倍。維持“買入”評級。風(fēng)險提示：400G 需求不及預(yù)期；國內(nèi)數(shù)據(jù)中心建設(shè)不及預(yù)期。表 2：中際旭創(chuàng)主要財務(wù)數(shù)據(jù)財務(wù)摘要（百萬元）2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)總收入（百萬）2,3575,1565,0576,5078,131同比%1690.82%118.76%-1.93%28.68%24.96%歸屬母公司凈利潤（百萬）1626236579051,110同比%1506.36%285.82%5.43%37.72%22.74%每股凈收益（元）0.230.870.921.271.56市盈率258.5446.6147.0834.1827.85市凈率

47、10.426.084.343.853.38凈資產(chǎn)收益率（ROE）4.03%13.05%9.21%11.26%12.14%數(shù)據(jù)來源：東北證券移為通信（300590.SZ）：營收重回高增長，毛利率回歸高位，匯兌負(fù)面影響收窄前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 4.33 億元，同比增長 42.21%；歸母凈利潤 0.99 億元，同比增長 20.36%。單季度營收重回高增長，毛利率回歸高位。第三季度營業(yè)收入 1.60 億元，同比增長 37.24%，環(huán)比增長 15.40%。第三季度歸母凈利潤 0.36 億元，同比增長 7.25%，環(huán)比持平。第三季度毛利率大幅改觀，達(dá)到 48.8%， 于去年同期相比增加 5.2 個百分點(diǎn)

48、，于第二季度相比增加 6.3 個百分點(diǎn)。單季度毛利率達(dá)到 2018 年以來第二高位。期間費(fèi)用率負(fù)面影響收窄。整體期間費(fèi)用率 23.8%，較去年同期增加 6.7 個百分點(diǎn)，較第二季度增加 3.6 個百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用率 7.5%，于去年同期持平，較第二季度增加 2.5 個百分點(diǎn)。管理費(fèi)用基本穩(wěn)定。第三季度研發(fā)投入 0.24 億元， 研發(fā)費(fèi)用率 15.0%，較今年前兩季度持續(xù)增加。受去年匯兌受益影響，財務(wù)費(fèi)用率仍然上升。但較第二季度負(fù)面影響收窄約 600 萬元。公司仍沿輕資產(chǎn) M2M 產(chǎn)品出新、應(yīng)用擴(kuò)展、地域擴(kuò)張核心邏輯發(fā)展。3G、4G 產(chǎn)品出貨量持續(xù)增長，客戶主要面對資產(chǎn)追蹤需求領(lǐng)域，產(chǎn)品包括車載

49、追蹤、物品追蹤、個人追蹤、牲畜追蹤等。2018 年動物追蹤溯源產(chǎn)品作為新業(yè)務(wù)之一， 今年增長慢于預(yù)期，靜待放量突破。盈利預(yù)測：盈利預(yù)測略有下調(diào)。預(yù)計(jì) 2019-2021 年收入分別為 6.42、8.94、12.58 億元；歸母凈利潤分別為 1.63、2.14、2.95 億元；EPS 分別為 1.01、1.33、1.83 元。對應(yīng)當(dāng)前收盤價的 PE 分別為 33.78、25.65、18.59 倍。物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域核心標(biāo)的，維持“買入”評級。財務(wù)摘要（百萬元）2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)總收入（百萬）3624766428941,258同比%34.16%31.39%34.75%3

50、9.35%40.69%歸屬母公司凈利潤（百萬）97125163214295同比%1.75%28.54%30.55%31.66%37.98%每股凈收益（元）0.600.771.011.331.83市盈率46.7832.1233.7825.6518.59市凈率5.894.635.354.433.58凈資產(chǎn)收益率（ROE）12.60%14.42%15.84%17.26%19.23%風(fēng)險提示：系統(tǒng)性風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇。表 3：移為通信主要財務(wù)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：東北證券恒為科技（603496.SH）：網(wǎng)絡(luò)可視化領(lǐng)軍者、創(chuàng)新可信踐行者卓越團(tuán)隊(duì)打造內(nèi)功扎實(shí)、業(yè)績高成長的高新技術(shù)企業(yè)。創(chuàng)始人股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于團(tuán)隊(duì)形成

51、合力。公司風(fēng)險控制能力強(qiáng)，近五年來，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步下降，從 2014 年的 36.43%下降到 2018 年的 17.57%。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流基本為正流入。研發(fā)投入和營業(yè)收入同步增長，網(wǎng)絡(luò)可視化基礎(chǔ)架構(gòu)毛利率穩(wěn)居 60%左右的高位， 嵌入式與融合計(jì)算平臺毛利率穩(wěn)步攀升，從 2014 年的 28.38%上升到 2018 年的41.70%。網(wǎng)絡(luò)可視化基礎(chǔ)架構(gòu)領(lǐng)軍者，客戶規(guī)模擴(kuò)大有效提升公司產(chǎn)品需求。網(wǎng)絡(luò)可視化行業(yè)受益于網(wǎng)絡(luò)流量增長、網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容的監(jiān)管需求和對信息安全的重視將長期成長。行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，參與者市場份額波動較小，高研發(fā)投入導(dǎo)致整個行業(yè)的毛利率穩(wěn)居高位。公司定位為網(wǎng)絡(luò)可視化基礎(chǔ)架構(gòu)提供商，產(chǎn)

52、品以面向系統(tǒng)集成商為主，同時積極拓展行業(yè)客戶。面向政府的集成商主要包括烽火星空、電信十所等，面向運(yùn)營商方面的集成商主要包括恒安嘉新、綠色網(wǎng)絡(luò)等，系統(tǒng)集成商規(guī)模擴(kuò)大有效提升公司產(chǎn)品需求。大數(shù)據(jù)應(yīng)用和自主可控為嵌入式與融合計(jì)算平臺帶來機(jī)遇。融合計(jì)算平臺受益于大數(shù)據(jù)應(yīng)用持續(xù)增長，大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)從 2015 年突破 100 億元規(guī)模，到 2020 年以復(fù)合增長率 38%的高增速成長到接近 600 億元的規(guī)模。自主可控為公司國產(chǎn)化產(chǎn)品提供推力。公司采用飛騰、盛科、龍芯等國產(chǎn)自主處理器為核心平臺， 擁有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)品，自主研發(fā)的服務(wù)器與交換機(jī)皆具備獨(dú)特的安全性。隨著向下游對基于國產(chǎn)元器件開發(fā)的嵌入式和融合就按平臺需求的增長，公司這部分業(yè)務(wù)將迎來巨大的行業(yè)空間和顯著的增長水平。盈利預(yù)測：預(yù)計(jì) 20192021 年歸母凈利潤分別為 1.28、1.62、2.15 億元，EPS 分別為 0.90、1.14、1.50 元，對應(yīng)當(dāng)前股價 PE 為 29.30、23.09、17.47 倍。給予“增持”評級。風(fēng)險提示：系統(tǒng)性風(fēng)險；網(wǎng)絡(luò)可視化落地需求波動性、行業(yè)客戶開拓不及預(yù)期； 自主可控產(chǎn)品需求不及預(yù)期。表 4：恒為科技主要財務(wù)數(shù)據(jù)財務(wù)摘要（百萬元）2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)總收入（百萬）3124315387501,016同