A股擇時(shí)之資金面指標(biāo)測(cè)試

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 本文導(dǎo)讀 5 HYPERLINK l _TOC_250020 單指標(biāo)擇時(shí)有效性檢驗(yàn) 6 HYPERLINK l _TOC_250019 北向資金 7 HYPERLINK l _TOC_250018 代表變量的選擇和構(gòu)建 7擇時(shí)有效性檢驗(yàn) 7 HYPERLINK l _TOC_250017 杠桿資金 10 HYPERLINK l _TOC_250016 代表變量的選擇和構(gòu)建 10擇時(shí)有效性檢驗(yàn) 11 HYPERLINK l _TOC_250015 公募基金 13 HYPERLINK l _TOC_250014 股票型 ETF 凈流入 13

2、 HYPERLINK l _TOC_250013 股票型基金新發(fā)行份額 15 HYPERLINK l _TOC_250012 產(chǎn)業(yè)資本 16 HYPERLINK l _TOC_250011 產(chǎn)業(yè)資本增減持 16 HYPERLINK l _TOC_250010 股票回購(gòu) 20 HYPERLINK l _TOC_250009 境內(nèi)個(gè)人投資者 21 HYPERLINK l _TOC_250008 其他境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者 22 HYPERLINK l _TOC_250007 保險(xiǎn) 22 HYPERLINK l _TOC_250006 信托 23 HYPERLINK l _TOC_250005 私募 24

3、HYPERLINK l _TOC_250004 券商資管 26 HYPERLINK l _TOC_250003 多指標(biāo)綜合擇時(shí)策略構(gòu)建 27 HYPERLINK l _TOC_250002 構(gòu)建方法 27 HYPERLINK l _TOC_250001 測(cè)試結(jié)果 28 HYPERLINK l _TOC_250000 手續(xù)費(fèi)對(duì)擇時(shí)策略的影響 30風(fēng)險(xiǎn)提示 31圖表目錄圖表 1： A 股市場(chǎng)各類資金代表指標(biāo) 5圖表 2： 單指標(biāo)擇時(shí)有效性檢驗(yàn)流程 6圖表 3： 策略說(shuō)明 6圖表 4： 陸股通資金凈流入和上證指數(shù) 7圖表 5： 北向資金指標(biāo)構(gòu)建 7圖表 6： 北向資金類指標(biāo)與滯后一期上證指數(shù)收益率的

4、秩相關(guān)系數(shù) 7圖表 7： 北向資金各類指標(biāo)的回測(cè)夏普比 8圖表 8： 北向資金各指標(biāo)的回測(cè)夏普比 8圖表 9： 北向資金各策略的回測(cè)夏普比 8圖表 10： 北向資金各回看窗口的回測(cè)夏普比 9圖表 11： 北向資金各閾值的回測(cè)夏普比 9圖表 12： 上證指數(shù)各策略的回測(cè)夏普比 9圖表 13： 上證指數(shù)各回看窗口的回測(cè)夏普比 9圖表 14： 上證指數(shù)各閾值的回測(cè)夏普比 9圖表 15： 北向資金入選指標(biāo)及上證指數(shù)凈值走勢(shì) 10圖表 16： 北向資金入選指標(biāo)、策略及回測(cè)結(jié)果 10圖表 17： 融資融券交易額和上證指數(shù)走勢(shì) 10圖表 18： 杠桿資金指標(biāo)分類 11圖表 19： 杠桿資金指標(biāo)說(shuō)明 11圖表

5、 20： 杠桿資金類指標(biāo)與滯后一期上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù) 11圖表 21： 杠桿資金各口徑的回測(cè)夏普比 12圖表 22： 杠桿資金各類指標(biāo)的回測(cè)夏普比 12圖表 23： 杠桿資金入選指標(biāo)及上證指數(shù)凈值走勢(shì) 12圖表 24： 杠桿資金入選指標(biāo)、策略及回測(cè)結(jié)果 12圖表 25： 股票型 ETF 凈流入和上證指數(shù)走勢(shì) 13圖表 26： ETF 資金類指標(biāo)與滯后一期上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù) 13圖表 27： ETF 資金正反向指標(biāo)的回測(cè)夏普比 14圖表 28： ETF 資金不同策略的回測(cè)夏普比 14圖表 29： ETF 資金入選指標(biāo)、策略及回測(cè)結(jié)果 14圖表 30： 月度新發(fā)行股票基金份額和上證

6、指數(shù)走勢(shì) 15圖表 31： 股票基金新發(fā)行份額與不同領(lǐng)先滯后期上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù) 15圖表 32： 新發(fā)行基金份額入選指標(biāo)、策略及回測(cè)結(jié)果 15圖表 33： 高管產(chǎn)業(yè)資本凈增減持和上證指數(shù)走勢(shì) 16圖表 34： 產(chǎn)業(yè)資本增減持指標(biāo)構(gòu)建 16圖表 35： 全市場(chǎng)總增持與上證指數(shù)累計(jì)收益率的秩相關(guān)系數(shù)（%） 17圖表 36： 高管總增持與上證指數(shù)累計(jì)收益率的秩相關(guān)系數(shù)（%） 17圖表 37： 全市場(chǎng)總減持與上證指數(shù)累計(jì)收益率的秩相關(guān)系數(shù)（%） 17圖表 38： 高管總減持與上證指數(shù)累計(jì)收益率的秩相關(guān)系數(shù)（%） 17圖表 39： 全市場(chǎng)凈增減持與上證指數(shù)累計(jì)收益率的秩相關(guān)系數(shù)（%） 18圖表

7、 40： 高管凈增減持與上證指數(shù)累計(jì)收益率的秩相關(guān)系數(shù)（%） 18圖表 41： 全市場(chǎng)增持/減持與上證指數(shù)累計(jì)收益率的秩相關(guān)系數(shù)（%） 18圖表 42： 高管增持/減持與上證指數(shù)累計(jì)收益率的秩相關(guān)系數(shù)（%） 18圖表 43： 產(chǎn)業(yè)資本增減持不同擇時(shí)方向的回測(cè)夏普比 18圖表 44： 產(chǎn)業(yè)資本增減持各類指標(biāo)的回測(cè)夏普比 19圖表 45： 產(chǎn)業(yè)資本增減持各口徑指標(biāo)的夏普比 19圖表 46： 產(chǎn)業(yè)資本增減持入選指標(biāo)及上證指數(shù)凈值走勢(shì) 19圖表 47： 產(chǎn)業(yè)資本增減持入選指標(biāo)、策略及回測(cè)結(jié)果 19圖表 48： 股票回購(gòu)實(shí)施金額和上證指數(shù) 20圖表 49： 股票回購(gòu)指標(biāo)與滯后一個(gè)月上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)

8、系數(shù) 20圖表 50： 股票回購(gòu)指標(biāo)擇時(shí)策略表現(xiàn) 20圖表 51： 股票回購(gòu)實(shí)施金額-同比動(dòng)量策略與上證指數(shù)的回測(cè)凈值 20圖表 52： 上證所 A 股新增開戶數(shù)和上證指數(shù) 21圖表 53： 個(gè)人投資者指標(biāo)與滯后一個(gè)月上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù) 21圖表 54： 個(gè)人投資者指標(biāo)擇時(shí)策略表現(xiàn) 21圖表 55： 上證所 A 股新增開戶數(shù)-同比動(dòng)量策略與上證指數(shù)的回測(cè)凈值 21圖表 56： 入選指標(biāo)回測(cè)結(jié)果 22圖表 57： 保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額變化值：股票和證券投資和上證指數(shù) 22圖表 58： 保險(xiǎn)指標(biāo)與滯后一個(gè)月上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù) 22圖表 59： 保險(xiǎn)資金指標(biāo)擇時(shí)策略表現(xiàn) 22圖表 60：

9、 保險(xiǎn)相關(guān)指標(biāo)-同比動(dòng)量策略與上證指數(shù)的回測(cè)凈值 23圖表 61： 新發(fā)行證券投資信托產(chǎn)品規(guī)模和上證指數(shù) 23圖表 62： 信托指標(biāo)與滯后一周上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù) 23圖表 63： 信托指標(biāo)布林帶策略不同回看窗口下的夏普比 24圖表 64： 信托指標(biāo)布林帶策略不同標(biāo)準(zhǔn)差下的夏普比 24圖表 65： 信托指標(biāo)擇時(shí)策略表現(xiàn) 24圖表 66： 新發(fā)行證券投資信托產(chǎn)品規(guī)模-布林帶策略與上證指數(shù)的回測(cè)凈值 24圖表 67： 股票型私募基金管理規(guī)模變化和上證指數(shù) 25圖表 68： 私募基金指標(biāo)與滯后一個(gè)月上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù) 25圖表 69： 私募基金指標(biāo)擇時(shí)策略表現(xiàn) 25圖表 70： 股票私

10、募基金管理規(guī)模變化指標(biāo)-同比動(dòng)量策略與上證指數(shù)的回測(cè)凈值 25圖表 71： 券商資管新成立股票型產(chǎn)品份額和上證指數(shù) 26圖表 72： 券商資管指標(biāo)與滯后一個(gè)月上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù) 26圖表 73： 券商資管指標(biāo)擇時(shí)策略表現(xiàn) 26圖表 74： 券商資管指標(biāo)-同比動(dòng)量策略與上證指數(shù)的回測(cè)凈值 26圖表 75： 參與合并信號(hào)的單指標(biāo)及其頻率 27圖表 76： 合并指標(biāo)時(shí)的自由度 27圖表 77： 不同加權(quán)方式的夏普分布 28圖表 78： 不同高頻信號(hào)轉(zhuǎn)化方式的夏普分布 28圖表 79： 全部調(diào)參頻率下，不同指標(biāo)集的夏普分布 28圖表 80： 日頻調(diào)倉(cāng)下，不同指標(biāo)集的夏普分布 28圖表 81：

11、不同調(diào)倉(cāng)頻率的夏普分布 29圖表 82： 不同檔位的夏普分布 29圖表 83： 合并信號(hào)的策略凈值和上證指數(shù)走勢(shì) 29圖表 84： “日頻調(diào)倉(cāng)、調(diào)整后指標(biāo)集、等權(quán)”下不同檔位策略的測(cè)試結(jié)果 29圖表 85： 合并信號(hào)（分 2 檔）的策略凈值和超額收益 30圖表 86： 不同費(fèi)率的夏普分布（綜合日、周、月頻） 30圖表 87： 不同調(diào)倉(cāng)頻率的夏普分布（綜合多種手續(xù)費(fèi)參數(shù)） 30圖表 88： 存在費(fèi)率時(shí)“優(yōu)化后指標(biāo)集、高頻信號(hào)取末尾值、等權(quán)、分 2 檔”下的測(cè)試結(jié)果（日頻） 31圖表 89： 存在費(fèi)率時(shí)“優(yōu)化后指標(biāo)集、高頻信號(hào)取末尾值、等權(quán)、分 2 檔”下的測(cè)試結(jié)果（周頻） 31圖表 90： 存在

12、費(fèi)率時(shí)“優(yōu)化后指標(biāo)集、高頻信號(hào)取末尾值、等權(quán)、分 2 檔”下的測(cè)試結(jié)果（月頻） 31圖表 91： 同期上證指數(shù)擇時(shí)表現(xiàn)（日頻） 31本文導(dǎo)讀本文延續(xù)上篇A 股擇時(shí)之情緒面指標(biāo)測(cè)試（2021 年 2 月 4 日），繼續(xù)測(cè)試資金面指標(biāo)相關(guān)表現(xiàn)。具體來(lái)說(shuō)，我們僅考慮實(shí)際參與 A 股市場(chǎng)投資的各類資金，而不考慮利率等代表全資本市場(chǎng)的資金面寬裕程度的指標(biāo)。我們將投資者分為以下幾個(gè)類別。1：產(chǎn)業(yè)資本，以股東增減持和股票回購(gòu)為代表指標(biāo)；2：金融資本中的境外投資者，以北向資金為代表；3：金融資本中的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，以公募基金為代表，重點(diǎn)觀察新發(fā)股票基金的份額、股票型 ETF 的資金流入；兼顧考察信托、保險(xiǎn)、券

13、商資管、私募基金；4：金融資本中的個(gè)人投資者，通過(guò)上交所新開賬戶數(shù)進(jìn)行觀測(cè)；5：杠桿資金，即融資融券交易。圖表1： A 股市場(chǎng)各類資金代表指標(biāo)類別資金來(lái)源具體來(lái)源代表指標(biāo)金融資本境外投資者北向資金陸股通資金凈流入/累計(jì)凈流入陸股通買入/賣出陸股通資金凈流入陸股通累計(jì)凈流入/流通市值陸股通成交額境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者公募基金股票型 ETF 凈流入股票型基金新發(fā)行份額信托新發(fā)行證券投資信托規(guī)模私募基金股票型私募基金管理規(guī)模變化券商資管新成立股票型產(chǎn)品份額保險(xiǎn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額變化值：證券與股票投資個(gè)人投資者個(gè)人投資者上交所 A 股新增賬戶數(shù)杠桿資金兩融口徑融資融券交易額融資融券余額變化融資融券余額變化融資融

14、券交易額/兩融余額 融資融券余額變化/兩融余額融資口徑融資買入額融資余額變化融資余額變化融券口徑融券賣出額融券余額變化融券余額產(chǎn)業(yè)資本股東增減持全市場(chǎng)全市場(chǎng)總增持全市場(chǎng)總減持全市場(chǎng)凈增減持全市場(chǎng)增持/減持高管高管總增持高管總減持高管凈增減持高管增持/減持股票回購(gòu)股票回購(gòu)股票回購(gòu)實(shí)施金額資料來(lái)源：Wind，資金流入股市，可以歸結(jié)為以下兩方面因素驅(qū)動(dòng)，1：資金規(guī)模增加導(dǎo)致配置股票類資產(chǎn)的需求增加，即流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)；2：資金投資股票意愿的增強(qiáng)，即投資者情緒的驅(qū)動(dòng)。這兩方面因素均可形成合理的擇時(shí)邏輯。一方面，資金流入將給股市帶來(lái)上漲空間；另一方面，作為投資者的擇時(shí)信號(hào)，資金流入代表投資者對(duì)市場(chǎng)有樂觀預(yù)期

15、。本篇研究更傾向于將資金面指標(biāo)作為投資者的擇時(shí)信號(hào)使用，通過(guò)追蹤該類投資者的資金行為來(lái)構(gòu)建擇時(shí)策略。如果能以相對(duì)合理的策略和參數(shù)構(gòu)造出穩(wěn)健擇時(shí)策略，則認(rèn)為該類資金有擇時(shí)能力。我們將首先通過(guò)一套統(tǒng)一的擇時(shí)框架進(jìn)行單指標(biāo)擇時(shí)有效性的檢驗(yàn)，然后構(gòu)建多指標(biāo)擇時(shí)策略，對(duì)比不同構(gòu)建方式的優(yōu)劣，并考察交易費(fèi)用對(duì)結(jié)果的影響，最后發(fā)現(xiàn)，基于有效資金面指標(biāo)集構(gòu)建的多指標(biāo)擇時(shí)策略可以獲得顯著超額收益。單指標(biāo)擇時(shí)有效性檢驗(yàn)對(duì)于單指標(biāo)有效性的檢驗(yàn)，我們將首先選取適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)作為該類資金的代理變量，然后通過(guò)不同代理變量和市場(chǎng)漲跌的秩相關(guān)系數(shù)以及單一指標(biāo)的擇時(shí)效果，分析多個(gè)代理變量中，哪個(gè)更有效；最后對(duì)選中的代理變量進(jìn)行參數(shù)

16、的篩選和敏感性檢驗(yàn)，考察在一組較優(yōu)、穩(wěn)健的參數(shù)組合下，該指標(biāo)的擇時(shí)效果是否能顯著超過(guò)市場(chǎng)（以上證指數(shù)為代表）同期表現(xiàn)。資金面指標(biāo)上證指數(shù)圖表2： 單指標(biāo)擇時(shí)有效性檢驗(yàn)流程代理變量選取秩相關(guān)分析多策略、多參數(shù)回測(cè)代理變量篩選策略參數(shù)篩選最佳擇時(shí)策略（A）統(tǒng)一回測(cè)區(qū)間標(biāo)的自身表現(xiàn)（B）多策略、多參數(shù)回測(cè)策略參數(shù)篩選最佳擇時(shí)策略（C）考察夏普比：A max(B, C) ?是，則認(rèn)為該資金有擇時(shí)作用否，則認(rèn)為蓋子進(jìn)無(wú)擇時(shí)作用資料來(lái)源：對(duì)于每一類資金選取代理變量時(shí)，特別是代理變量較為豐富的日頻資金面指標(biāo)，本文將從流量、存量、增長(zhǎng)率三個(gè)角度選取，并評(píng)估三者的相對(duì)優(yōu)劣。1：流量，即資金的單日流量，流入、流出

17、、凈流入、全部成交額等（例如北向資金每日的凈流入，融資買入額，融券賣出額，某些流量指標(biāo)需要通過(guò)存量來(lái)計(jì)算）。 2：存量，即資金目前的存量金額（例如兩融余額等） 3：增長(zhǎng)率，即流量/存量，體現(xiàn)資金的邊際變化。為了避免策略的過(guò)擬合，本文將盡可能簡(jiǎn)化擇時(shí)策略的邏輯和參數(shù)。對(duì)于日頻指標(biāo)，使用布林帶策略和分位數(shù)策略進(jìn)行擇時(shí)，分別代表趨勢(shì)型和位置型策略；對(duì)于月頻指標(biāo)，使用同比動(dòng)量策略進(jìn)行擇時(shí)。各個(gè)策略的擇時(shí)邏輯和參數(shù)取值范圍如下（盡管參數(shù)的取值有可能造成一定程度的數(shù)據(jù)挖掘，但由于不同資金的行為習(xí)慣有差異，我們認(rèn)為有必要在參數(shù)層面進(jìn)行一些優(yōu)化，而不適合以一個(gè)固定的參數(shù)去適配所有的指標(biāo)。相對(duì)應(yīng)的，在對(duì)比基準(zhǔn)時(shí)

18、，我們也選取了優(yōu)化后的較優(yōu)擇時(shí)策略，而非指數(shù)自身表現(xiàn)作為基準(zhǔn)）。圖表3： 策略說(shuō)明策略名稱策略代號(hào)策略參數(shù)構(gòu)造方法參數(shù)取值布林帶BOLL回看長(zhǎng)度 標(biāo)準(zhǔn)差倍數(shù)歷史分位數(shù) PERCENTILE回看長(zhǎng)度上下閾值當(dāng)本日指標(biāo)大于 n 日指標(biāo)移動(dòng)平均+u 乘以 n 日指標(biāo)移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，發(fā)出買入信號(hào)；當(dāng)本日指標(biāo)小于 n 日指標(biāo)移動(dòng)平均-u 乘以 n 日指標(biāo)移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，發(fā)出賣出信號(hào)；其余時(shí)段維持前倉(cāng)位。當(dāng)本日指標(biāo)大于 n 日指標(biāo)移動(dòng) u（上閾值）分位點(diǎn)時(shí)，發(fā)出買入信號(hào)；當(dāng)本日指標(biāo)小于 n 日指標(biāo)移動(dòng) l（下閾值）分位點(diǎn)時(shí)，發(fā)出賣出信號(hào)；其余時(shí)段維持前倉(cāng)位?；乜撮L(zhǎng)度取 20、60、100、120、260 日；

19、標(biāo)準(zhǔn)差倍數(shù)：1、1.5、2。回看長(zhǎng)度：20、60、100、120、260 日上閾值：90%、80%、70%、60%下閾值：100%-上閾值同比動(dòng)量YOY無(wú)計(jì)算每月相比上一年這個(gè)月的同比序列：如果當(dāng)月同比序列值大于上月同比序列值，發(fā)出買入信號(hào)；反之發(fā)出賣出信號(hào)；其余時(shí)段維持前倉(cāng)位。資料來(lái)源：Wind，北向資金代表變量的選擇和構(gòu)建北向資金最具代表性的是其每日凈流入數(shù)據(jù)，即陸股通資金凈流入。我們省去前 100 個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，因?yàn)榇藭r(shí)陸股通才剛開通，資金正在建倉(cāng)。從圖中來(lái)看，2019 年及以后陸股通資金凈流入的絕對(duì)值明顯增大，反映北向資金對(duì) A 股的重視程度提高。圖表4： 陸股通資金凈流入和上證指數(shù)

20、6,0005,0004,0003,0002,0001,0002015年4月0陸股通資金凈流入（右）上證指數(shù)億元250200150100500(50)(100)(150)2020年4月2020年10月2021年4月(200)2015年10月2016年4月2016年10月2017年4月2017年10月2018年4月2018年10月2019年4月2019年10月資料來(lái)源：Wind，如下表所示，我們從流量、存量、增長(zhǎng)率這三個(gè)角度，篩選和構(gòu)建了 5 個(gè)北向資金指標(biāo)。圖表5： 北向資金指標(biāo)構(gòu)建指標(biāo)分類 指標(biāo)名稱構(gòu)建方法經(jīng)濟(jì)意義流量陸股通資金凈流入M0329532（陸股通：當(dāng)日買入成交凈額）當(dāng)日通過(guò)滬港通或

21、深港通進(jìn)入 A 股市場(chǎng)的資金凈額，反映北向資金的流向。陸股通成交額M0329526（陸股通：當(dāng)日買入成交金額）+M0329527（陸股通：當(dāng)日賣出成交金額）陸股通買入/賣出M0329526（陸股通：當(dāng)日買入成交金額） / M0329527（陸股通：當(dāng)日賣出成交金額）存量陸股通累計(jì)凈流入/全部 A 股流通市值M0329533（陸股通：累計(jì)買入成交凈額） /(G8324465 + G8324478)增長(zhǎng)率陸股通資金凈流入/累計(jì)凈流入M0329532（陸股通：當(dāng)日買入成交凈額） /M0329533（陸股通：累計(jì)買入成交凈額）當(dāng)日滬港通與深港通在 A 股的成交額之和，反映北向資金的活躍程度，與其流向無(wú)

22、關(guān)。當(dāng)日通過(guò)滬港通或深港通買入 A 股的資金除以賣出 A 股的資金，該值反映北向資金流向，值越高即資金流入越多。截至某日北向資金進(jìn)入 A 股的總量，除以流通市值以避免 A 股擴(kuò)容帶來(lái)的影響。某日的北向資金流入A 股的凈額除以其在A 股中的存量，反映北向資金進(jìn)入 A 股的邊際變化。資料來(lái)源：Wind，擇時(shí)有效性檢驗(yàn)秩相關(guān)性檢驗(yàn)：通過(guò)考察指標(biāo)與滯后一日上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù)，初步判斷陸股通資金凈流入/累計(jì)凈流入、陸股通買入/賣出、陸股通資金凈流入等三個(gè)指標(biāo)可能具有相對(duì)較好的擇時(shí)能力。圖表6： 北向資金類指標(biāo)與滯后一期上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù)指標(biāo)名稱指標(biāo)分類與滯后一期上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù)

23、陸股通資金凈流入/累計(jì)凈流入增長(zhǎng)率9.36%陸股通買入/賣出流量8.89%陸股通資金凈流入流量8.04%陸股通累計(jì)凈流入/流通市值存量2.69%陸股通成交額流量0.61%資料來(lái)源：Wind，擇時(shí)策略構(gòu)建：對(duì)上述指標(biāo)遍歷日頻策略所有參數(shù)，根據(jù)回測(cè)夏普比的分布篩選指標(biāo)。如下圖所示，存量類指標(biāo)的表現(xiàn)整體差于流量和增長(zhǎng)率類，故剔除；剩余 4 個(gè)指標(biāo)中，陸股通成交額的表現(xiàn)明顯差于其它三個(gè)指標(biāo)，即北向資金的流向比其活躍度更具擇時(shí)意義，這與北向資金“聰明錢”的屬性一致。于是，進(jìn)一步剔除陸股通成交額。在剩余的 3 個(gè)指標(biāo)中，因陸股通資金凈流入/陸股通累計(jì)凈流入的擇時(shí)邏輯與陸股通資金凈流入類似且擇時(shí)效果不如后者

24、，故舍棄。僅保留陸股通買入/賣出和陸股通資金凈流入兩指標(biāo)。圖表7： 北向資金各類指標(biāo)的回測(cè)夏普比圖表8： 北向資金各指標(biāo)的回測(cè)夏普比資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，對(duì)上述的兩個(gè)指標(biāo)選擇合適的策略及參數(shù)。因分位數(shù)策略的表現(xiàn)整體好于布林帶策略，選用分位數(shù)策略。圖表9： 北向資金各策略的回測(cè)夏普比資料來(lái)源：Wind，在該策略中，隨著回看窗口的增長(zhǎng)，回測(cè)表現(xiàn)也相應(yīng)變好且趨于穩(wěn)定；就閾值而言，分位數(shù)策略在較窄的分位數(shù)區(qū)間表現(xiàn)較好，在較極端的分位數(shù)區(qū)間表現(xiàn)不佳。綜上所述，選取分位數(shù)策略、260 日窗口、70%-30%分位數(shù)對(duì)所選指標(biāo)進(jìn)行擇時(shí)。圖表10： 北向資金各回看窗口的回測(cè)夏普比圖表11： 北

25、向資金各閾值的回測(cè)夏普比資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，同期上證指數(shù)自身表現(xiàn)：為了確保資金面指標(biāo)和標(biāo)的自身的表現(xiàn)可比，我們對(duì)同期上證指數(shù)也采用上述兩個(gè)日頻策略進(jìn)行擇時(shí)，并篩選穩(wěn)健較優(yōu)的參數(shù)組合。我們發(fā)現(xiàn)，分位數(shù)策略的表現(xiàn)整體略好于布林帶策略，故選用分位數(shù)策略做擇時(shí)。圖表12： 上證指數(shù)各策略的回測(cè)夏普比資料來(lái)源：Wind，在該策略中，隨著回看窗口的增長(zhǎng)，回測(cè)表現(xiàn)也相應(yīng)變好且趨于穩(wěn)定，回看窗口為 120 日時(shí)周圍參數(shù)表現(xiàn)也較好；就閾值而言，分位數(shù)策略在較窄的分位數(shù)區(qū)間表現(xiàn)較好，在較極端的分位數(shù)區(qū)間表現(xiàn)不佳。因此，選取分位數(shù)策略、120 日窗口、60%-40%分位數(shù)對(duì)上證指數(shù)進(jìn)行擇時(shí)。值得

26、注意的是，在測(cè)試期內(nèi)，上證指數(shù)自身的擇時(shí)結(jié)果均不如買入并持有，后者的夏普比為 0.27。圖表13： 上證指數(shù)各回看窗口的回測(cè)夏普比圖表14： 上證指數(shù)各閾值的回測(cè)夏普比資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，在測(cè)試期 2016 年 6 月 8 日到 2021 年 5 月 31 日內(nèi)，將上述指標(biāo)和同期上證指數(shù)擇時(shí)策略、上證指數(shù)自身走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比，統(tǒng)計(jì)量和凈值表現(xiàn)如下：圖表15： 北向資金入選指標(biāo)及上證指數(shù)凈值走勢(shì)陸股通買入/賣出策略凈值陸股通資金凈流入策略凈值1,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,0009002016年6月2016年12月2017年6月2017年

27、12月2018年6月2018年12月2019年6月2019年12月2020年6月2020年12月800資料來(lái)源：Wind，圖表16： 北向資金入選指標(biāo)、策略及回測(cè)結(jié)果陸股通買入/賣出陸股通資金凈流入上證指數(shù)上證指數(shù)PERCENTILE PERCENTILE PERCENTILE買入并持有1.070.810.110.2710.85%9.61%1.41%4.64%10.13%11.91%13.22%17.13%-17.41%-18.91%-24.77%-30.77%37.9254.385.62NA指標(biāo)名稱策略名稱夏普比率年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤每年換倉(cāng)次數(shù)資料來(lái)源：Wind，由此，我們認(rèn)為北向

28、資金的陸股通買入/賣出、陸股通資金凈流入指標(biāo)具有較好的擇時(shí)能力。其他指標(biāo)和同期上證指數(shù)的參數(shù)篩選過(guò)程同理，下文不再一一展示。杠桿資金代表變量的選擇和構(gòu)建杠桿資金主要指通過(guò)融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)入 A 股市場(chǎng)的資金。融資即證券公司出借資金給信用賬戶供其買入上市證券，融券即證券公司將上市證券出借給信用賬戶供其賣出。杠桿資金的典型指標(biāo)“融資融券交易額”是一個(gè)不平穩(wěn)的序列，在上證指數(shù)出現(xiàn)較大波動(dòng)的時(shí)點(diǎn)往往也有趨勢(shì)類似的波動(dòng)，如 2015 年，融資融券交易金額在上半年迅速上行，在下半年又大幅回落，與指數(shù)的走勢(shì)非常相似。圖表17： 融資融券交易額和上證指數(shù)走勢(shì)5,5005,0004,5004,0003,5003,

29、0002,5002,0002013年1月1,500融資融券交易金額（右）上證指數(shù)億元5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002020年1月2020年7月2021年1月02013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月資料來(lái)源：Wind，如下表所示，基于不同口徑和量的類型對(duì)杠桿資金構(gòu)建了 11 個(gè)指標(biāo)。其中，資金口徑分為融資、融券、融資融券（兩融）；量的類型分為流量、存量，其中流量又細(xì)分為流量、存量變化、增長(zhǎng)

30、率。對(duì)所有存量類指標(biāo)，均默認(rèn)除以全體 A 股流通市值以避免 A 股擴(kuò)容的影響。圖表18： 杠桿資金指標(biāo)分類流量（流量）流量（存量變化）存量流量（增長(zhǎng)率）融資融資買入額融資余額變化融資余額融券融券賣出額融券余額變化融券余額兩融融資融券交易額融資融券余額變化融資融券余額融資融券交易額/兩融余額融資融券余額變化/兩融余額資料來(lái)源：Wind，下表展示了指標(biāo)的具體構(gòu)建方法：圖表19： 杠桿資金指標(biāo)說(shuō)明指標(biāo)分類 指標(biāo)名稱口徑構(gòu)建方法經(jīng)濟(jì)意義流量融資買入額融資M0075987（融資買入額）投資者當(dāng)日從證券公司借入資金購(gòu)買股票的金額。融券賣出額融券M0075988（融資賣出額）投資者當(dāng)日從證券公司借入證券并賣

31、出的金額。融資余額變化融資M0075990（融資余額）取一階差分和融資買入額對(duì)應(yīng)，但使用存量指標(biāo)（融資余額）的變化。融券余額變化融券M0075991（融券余額）取一階差分和融券賣出額對(duì)應(yīng)，但使用存量指標(biāo)（融券余額）的變化。融資融券交易額融資融券M0075989（融資融券交易金額）杠桿資金的整體交易額，等于當(dāng)日融資買入額與融券賣出額之和。融資融券余額變化融資融券M0075991（融資融券余額）取一階差分和融資融券交易額對(duì)應(yīng)，但使用存量指標(biāo)（融資融券余額）的變化。融資融券交易額/兩融余額融資融券余額變化/兩融余額融資融券M0075989（融資融券交易金額）/ (M0075990 + M007599

32、1)融資融券融資融券余額變化 /(M0075990 + M0075991)杠桿資金整體交易額相對(duì)歷史水平的邊際變化。同上，但分子使用存量變化。存量融資余額融資M0075990 / (G8324465 + G8324478)投資者融資買進(jìn)與歸還借款間的差額。融券余額融券M0075991 / (G8324465 + G8324478)投資者融券賣出與買進(jìn)還券間的差額。融資融券余額融資融券M0075991 / (G8324465 + G8324478)杠桿資金的整體余量，等于融資余額與融券余額之和。資料來(lái)源：Wind，擇時(shí)有效性檢驗(yàn) 秩相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)：通過(guò)考察指標(biāo)與滯后一日上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù)，

33、我們初步判斷不同分類和口徑下的杠桿資金指標(biāo)都可能有較好的擇時(shí)結(jié)果，即該類資金的擇時(shí)沒有太大的指標(biāo)依賴性。圖表20： 杠桿資金類指標(biāo)與滯后一期上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù)指標(biāo)名稱指標(biāo)分類與滯后一期上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù)融資余額存量6.10%融資融券余額存量6.03%融資融券交易金額流量（流量）5.10%融資買入額流量（流量）4.68%融資融券交易額/兩融余額流量（增長(zhǎng)率）4.02%融券賣出額流量（流量）3.93%融券余額變化流量（存量變化）2.45%融資余額變化流量（存量變化）1.54%融資融券余額變化流量（存量變化）1.48%融券余額存量0.73%融資融券余額變化/兩融余額流量（增長(zhǎng)率）0.

34、47%資料來(lái)源：Wind，擇時(shí)策略構(gòu)建：對(duì)上述指標(biāo)遍歷日頻策略所有參數(shù)取值，根據(jù)回測(cè)夏普比的分布篩選指標(biāo)。在融資、融券和融資融券這三個(gè)口徑下，測(cè)試結(jié)果無(wú)太大差異，融資融券略優(yōu)于其它兩個(gè)口徑。鑒于融資融券最具代表性，只考慮該口徑下的指標(biāo)。在剩余指標(biāo)中，流量類指標(biāo)和存量類指標(biāo)的表現(xiàn)各有千秋，前者均值略高，但后者分布更集中。圖表21： 杠桿資金各口徑的回測(cè)夏普比圖表22： 杠桿資金各類指標(biāo)的回測(cè)夏普比資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，對(duì)上述四個(gè)指標(biāo)選擇合適的策略及參數(shù)。觀察不同參數(shù)下各個(gè)指標(biāo)的擇時(shí)結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，布林帶策略的表現(xiàn)整體好于分位數(shù)策略；在布林帶策略中，閾值為 2 倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)表現(xiàn)最好；

35、窗口長(zhǎng)度為 120 時(shí)結(jié)果最穩(wěn)定。因此，我們選取布林帶策略、120 日窗口、2 倍標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)所選指標(biāo)進(jìn)行擇時(shí)。此時(shí)存量類指標(biāo)融資融券余額表現(xiàn)不佳，故剔除；增長(zhǎng)率類指標(biāo)擇時(shí)邏輯與流量類指標(biāo)及存量變化類指標(biāo)類似而表現(xiàn)不如后者，亦剔除。僅保留融資融券交易金額和融資融券余額變化這兩個(gè)指標(biāo)。然而，杠桿資金相關(guān)指標(biāo)的回測(cè)表現(xiàn)嚴(yán)重依賴于是否能對(duì) 2015-2016 年的極端行情做優(yōu)化，存在較高的過(guò)擬合風(fēng)險(xiǎn)。從 2014 年 2 月 13 日到 2021 年 5 月 31 日，選中策略的夏普比率、年化收益率均高于上證指數(shù)的同期指標(biāo)；年化波動(dòng)率和最大回撤的絕對(duì)值則小于上證指數(shù)的同期指標(biāo)。同期上證指數(shù)的穩(wěn)健較優(yōu)擇時(shí)

36、策略和參數(shù)為：布林帶策略、60 日窗口、2 倍標(biāo)準(zhǔn)差。入選策略的夏普比和年化收益率高于上證指數(shù)最佳擇時(shí)結(jié)果。圖表23： 杠桿資金入選指標(biāo)及上證指數(shù)凈值走勢(shì)融資融券交易金額策略凈值上證指數(shù)策略凈值融資融券余額變化策略凈值上證指數(shù)3,1002,6002,1001,6001,1002014年2月2014年8月2015年2月2015年8月2016年2月2016年8月2017年2月2017年8月2018年2月2018年8月2019年2月2019年8月2020年2月2020年8月2021年2月600資料來(lái)源：Wind，圖表24： 杠桿資金入選指標(biāo)、策略及回測(cè)結(jié)果指標(biāo)名稱策略名稱夏普比率年化收益率年化波動(dòng)率

37、最大回撤每年換倉(cāng)次數(shù)融資融券交易金額BOLL0.8614.94%17.41%-32.11%0.68融資融券余額變化BOLL0.839.85%11.83%-18.65%4.38上證指數(shù)BOLL0.619.49%15.65%-35.32%1.92上證指數(shù)買入并持有0.368.28%22.69%-52.30%NA資料來(lái)源：Wind，杠桿資金類指標(biāo)對(duì)應(yīng)的最優(yōu)策略閾值較高，觸發(fā)閾值的難度較大，每年換倉(cāng)次數(shù)較低，降低了策略的靈活性。但總體而言，還是可以超越同期基于指數(shù)自身的最優(yōu)策略，因此，也認(rèn)為這兩個(gè)指標(biāo)有一定的擇時(shí)能力。公募基金股票型 ETF 凈流入ETF 是交易所交易產(chǎn)品的一種，按投資范圍可分為股票類

38、、債券類、商品類、貨幣類、跨境類等。ETF 使投資者能夠更好的分散風(fēng)險(xiǎn)，而和指數(shù)基金相比，它又能夠在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易。資金可能通過(guò) ETF 流入（出）市場(chǎng)推動(dòng)股價(jià)上（下）行；也可能因低買高賣而導(dǎo)致ETF凈流入與股市反向波動(dòng)。ETF 相關(guān)資金面指標(biāo)較少，僅考察股票型ETF 凈流入作為代理變量。為剔除股價(jià)漲跌的影響，我們用 t 日的 ETF 復(fù)權(quán)收盤價(jià)乘以 t 日與 t-1 日的 ETF 份額之差作為 t 日該 ETF 的凈流入。為避免份額拆分造成的影響，若某只 ETF 某日為份額拆分日，則該日近似處理當(dāng)只 ETF 的凈流入為零。在歷史上，共有 85 個(gè)被這樣近似處理的數(shù)據(jù)點(diǎn)。下圖展示了處理后的全

39、部股票型 ETF 凈流入數(shù)據(jù)和上證指數(shù)走勢(shì)。圖表25： 股票型 ETF 凈流入和上證指數(shù)走勢(shì)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000股票型ETF凈流入（右）上證指數(shù)份5,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000(1,000,000)(2,000,000)(3,000,000)(4,000,000)2005年2月2005年8月2006年2月2006年8月2007年2月2007年8月2008年2月2008年8月2009年2月2009年8月2010年2月2010年8月2011年2月2011年8月2012年2月2012年8

40、月2013年2月2013年8月2014年2月2014年8月2015年2月2015年8月2016年2月2016年8月2017年2月2017年8月2018年2月2018年8月2019年2月2019年8月2020年2月2020年8月2021年2月資料來(lái)源：Wind，秩相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)：股票型 ETF 凈流入與滯后一日的上證指數(shù)收益率微弱的正相關(guān)；而與滯后一周、一月、一季的上證指數(shù)收益率負(fù)相關(guān)，所以該指標(biāo)的擇時(shí)方向仍需進(jìn)一步檢驗(yàn)。指標(biāo)名稱窗口長(zhǎng)度/滯后長(zhǎng)度與滯后一期上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù)股票型 ETF 凈流入1 日/1 日2.02%1 周/1 周-0.27%1 月/1 月-14.96%1 季度/1 季

41、度-7.17%資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表26： ETF 資金類指標(biāo)與滯后一期上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù)擇時(shí)策略構(gòu)建：用布林帶和分位數(shù)策略對(duì)股票型 ETF 凈流入指標(biāo)進(jìn)行正向和反向的擇時(shí)回測(cè)，遍歷所有參數(shù)。正向擇時(shí)的結(jié)果整體好于反向擇時(shí)，認(rèn)為該指標(biāo)的擇時(shí)方向?yàn)檎?。圖表27： ETF 資金正反向指標(biāo)的回測(cè)夏普比資料來(lái)源：Wind，由于分位數(shù)策略的表現(xiàn)整體好于布林帶策略，所以選用分位數(shù)策略進(jìn)行擇時(shí)?？疾觳呗詤?shù)，60%-40%分位數(shù)時(shí)回測(cè)表現(xiàn)最好，此時(shí)回看窗口取 60 日參數(shù)較為穩(wěn)健，故采用分位數(shù)策略、60 日窗口、60%-40%分位數(shù)對(duì)所選指標(biāo)進(jìn)行擇時(shí)。圖表28： ETF 資金不同策略的回測(cè)

42、夏普比資料來(lái)源：Wind，從 2006 年 3 月 15 日到 2021 年 5 月 28 日，股票型 ETF 凈流入分位數(shù)策略的回測(cè)結(jié)果好于買入并持有指數(shù)。同期上證指數(shù)的穩(wěn)健較優(yōu)擇時(shí)策略和參數(shù)為：布林帶策略、60 日窗口、 2 倍標(biāo)準(zhǔn)差。入選策略的夏普比低于上證指數(shù)的最佳擇時(shí)結(jié)果，說(shuō)明股票型 ETF 凈流入的擇時(shí)能力有限。圖表29： ETF 資金入選指標(biāo)、策略及回測(cè)結(jié)果指標(biāo)名稱策略名稱夏普比率年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤每年換倉(cāng)次數(shù)股票型 ETF 凈流入PERCENTILE0.458.54%19.03%-44.69%76.56上證指數(shù)BOLL上證指數(shù)買入并持有0.9416.63%17.75%

43、-35.32%1.510.297.57%25.87%-71.98%NA資料來(lái)源：Wind，股票型基金新發(fā)行份額基金是股票市場(chǎng)的重要參與者，資金可通過(guò)基金發(fā)行進(jìn)入市場(chǎng)。由于基金發(fā)行相關(guān)指標(biāo)較少，故僅選取股票基金新發(fā)行份額作為代理變量。由于不是每日都有基金發(fā)行、且基金建倉(cāng)需要時(shí)間，所以將該指標(biāo)的日度數(shù)據(jù)通過(guò)加總轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)，用零填充缺失值。一方面，資金可通過(guò)基金發(fā)行進(jìn)入市場(chǎng)；另一方面，基金發(fā)行也進(jìn)行擇時(shí)，牛市時(shí)發(fā)行份額更多。新發(fā)行股票基金份額的走勢(shì)和上證指數(shù)有一定相關(guān)性，如 15 年上半年牛市時(shí)新發(fā)行的股票型基金份額大幅攀升，股災(zāi)后又迅速回落；這可能是由于基金傾向于在市場(chǎng)表現(xiàn)好時(shí)發(fā)行，但這種基金

44、的主動(dòng)擇時(shí)可能具有滯后性。圖表30： 月度新發(fā)行股票基金份額和上證指數(shù)走勢(shì)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0002010年1月2010年7月2011年1月2011年7月1,500股票型基金新發(fā)行份額（右）上證指數(shù)億份1,6001,4001,2001,0008006004002002019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月02012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月資料來(lái)源：Wind，

45、秩相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)：股票型基金新發(fā)行份額與上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù)也反映了二者之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系，上證指數(shù)收益率的領(lǐng)先值與股票型基金新發(fā)行份額之間的秩相關(guān)系數(shù)較高，即指數(shù)的變化先于新發(fā)行基金份額的變化。這暗示股票型基金新發(fā)行份額可能不是一個(gè)很好的擇時(shí)指標(biāo)。圖表31： 股票基金新發(fā)行份額與不同領(lǐng)先滯后期上證指數(shù)收益率的秩相關(guān)系數(shù)上證指數(shù)收益率領(lǐng)先滯后期秩相關(guān)系數(shù)領(lǐng)先 3 期21.52%領(lǐng)先 2 期21.31%領(lǐng)先 1 期24.88%同期-8.98%滯后 1 期0.71%滯后 2 期1.09%滯后 3 期3.98%資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)擇時(shí)策略構(gòu)建：用同比動(dòng)量策略對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行回測(cè)。如下表所示，從

46、2011 年 3 月 1 日到 2021 年 5 月 31日，擇時(shí)策略表現(xiàn)與直接對(duì)上證指數(shù)進(jìn)行擇時(shí)相當(dāng)，并無(wú)顯著超額收益，認(rèn)為該指標(biāo)擇時(shí)效果不理想，與前文推斷一致。圖表32： 新發(fā)行基金份額入選指標(biāo)、策略及回測(cè)結(jié)果指標(biāo)名稱策略名稱夏普比率年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤每年換倉(cāng)次數(shù)股票型基金新發(fā)行份額YOY0.243.52%14.83%-32.62%8.97上證指數(shù)YOY0.223.27%15.11%-44.58%6.34上證指數(shù)買入并持有0.112.26%21.48%-52.30%NA資料來(lái)源：Wind，產(chǎn)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)資本增減持產(chǎn)業(yè)資本的增減持既可以成為資金的供給方，也可能成為資金的需求方。因此，

47、我們需先重點(diǎn)考察其擇時(shí)邏輯。一般認(rèn)為產(chǎn)業(yè)資本是和金融資本（商業(yè)資本或借貸資本）相對(duì)立的一種資本形式，在資本循環(huán)中依次以貨幣資本（用來(lái)購(gòu)買原材料、雇傭勞動(dòng)力）、生產(chǎn)資本（原材料和勞動(dòng)力）、商品資本（生產(chǎn)出的商品）的形式存在，支配了整個(gè)社會(huì)的生產(chǎn)過(guò)程。按照 Tobins Q 理論，當(dāng)一個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值高于其重置成本（資產(chǎn)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值）時(shí)，金融資本便有動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本，即買入實(shí)體資產(chǎn)、賣出金融資產(chǎn)；反之，當(dāng)企業(yè)重置成本高于其市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本將有動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)化為金融資本，即以低價(jià)買入金融資產(chǎn)、高價(jià)賣出實(shí)體資產(chǎn)。所以，產(chǎn)業(yè)資本一般被認(rèn)為會(huì)在股價(jià)處于高位時(shí)減持、在股價(jià)處于低位時(shí)增持以套利，即產(chǎn)業(yè)資本增減

48、持對(duì)股票收益率的擇時(shí)邏輯為負(fù)。關(guān)于產(chǎn)業(yè)資本增減持擇時(shí)的另一種邏輯是：就預(yù)期而言，首先，產(chǎn)業(yè)資本因?qū)镜慕?jīng)營(yíng)管理比較了解，所以能較好地判斷其 Q 值的大小，因此當(dāng)它增（減）持時(shí)，會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)為是公司估值過(guò)低（高）的信號(hào)，所以產(chǎn)業(yè)資本增（減）持后應(yīng)導(dǎo)致股價(jià)上（下）行。其次，產(chǎn)業(yè)資本增持后市場(chǎng)上資金增加、流通股票數(shù)量減少；減持后市場(chǎng)上資金減少、流通股票數(shù)量增加，供求關(guān)系的變化也會(huì)推動(dòng)股價(jià)出現(xiàn)上述方向的波動(dòng)。最后，產(chǎn)業(yè)資本可能會(huì)在股價(jià)較低時(shí)增持以增強(qiáng)投資人的信心，從情緒面上推動(dòng)之后的股價(jià)上行?？傊?，這種理論認(rèn)為產(chǎn)業(yè)資本增減持對(duì)股票收益率的擇時(shí)邏輯為正。下圖展示了 2014 年以來(lái)高管口徑下產(chǎn)業(yè)資本凈增

49、減持與上證指數(shù)凈值的關(guān)系。以 15 年為例，當(dāng)上半年股票市場(chǎng)急劇上行時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本基本上一邊倒的減持；而當(dāng)下半年股災(zāi)到來(lái)后產(chǎn)業(yè)資本開始增持。這似乎暗示產(chǎn)業(yè)資本增減持的擇時(shí)邏輯為負(fù)。圖表33： 高管產(chǎn)業(yè)資本凈增減持和上證指數(shù)走勢(shì)高管凈增減持（右）上證指數(shù)6,0005,0004,0003,0002,0001,0002014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月0元25,000,000,00020,000,000,00015,000,000,00010,000,000

50、,0005,000,000,0000(5,000,000,000)2020年7月2021年1月(10,000,000,000)資料來(lái)源：Wind，基于產(chǎn)業(yè)資本增減持?jǐn)?shù)據(jù)，我們構(gòu)建了如下的 8 個(gè)指標(biāo)，分屬四個(gè)類別和兩個(gè)口徑：圖表34： 產(chǎn)業(yè)資本增減持指標(biāo)構(gòu)建指標(biāo)分類指標(biāo)名稱口徑構(gòu)建方法經(jīng)濟(jì)意義增持全市場(chǎng)總增持全市場(chǎng)該值為當(dāng)日產(chǎn)業(yè)資本的增持金額，值越大說(shuō)明產(chǎn)業(yè)資高管總增持高管本的增持越多。減持全市場(chǎng)總減持全市場(chǎng)該值為當(dāng)日產(chǎn)業(yè)資本的減持金額（負(fù)數(shù)），值越小說(shuō)高管總減持高管明產(chǎn)業(yè)資本的減持越多。凈增減持全市場(chǎng)凈增減持全市場(chǎng)全市場(chǎng)總增持與全市場(chǎng)總減持之和。表現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本的配置觀點(diǎn)，該值為正則產(chǎn)業(yè)資本凈流

51、高管凈增減持高管高管總增持與高管總減持之和。入，反之為凈流出。增持/減持全市場(chǎng)增持/減持高管增持/減持全市場(chǎng)高管全市場(chǎng)總增持除以全市場(chǎng)總減持的絕對(duì)值。高管總增持除以高管總減持的絕對(duì)值。表現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本的配置觀點(diǎn)，該值越大，產(chǎn)業(yè)資本越多配 A 股市場(chǎng)。資料來(lái)源：Wind，秩相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)：我們考察以上各指標(biāo)的 n 日累計(jì)值與滯后 n 日（保證無(wú)重疊）上證指數(shù)的 n 日累計(jì)收益率之間的秩相關(guān)系數(shù)，以 5 日為步長(zhǎng)，遍歷 n = 1 到 120（6 個(gè)月）。對(duì)增持類指標(biāo)，高管口徑和全市場(chǎng)口徑下的指標(biāo)累計(jì)值與滯后的上證指數(shù)累計(jì)收益率之間的秩相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，且其絕對(duì)值隨窗口期的增長(zhǎng)而增大。這暗示我們產(chǎn)業(yè)資本增

52、持預(yù)示著未來(lái)股票將下跌。圖表35： 全市場(chǎng)總增持與上證指數(shù)累計(jì)收益率的秩相關(guān)系數(shù)（%）圖表36： 高管總增持與上證指數(shù)累計(jì)收益率的秩相關(guān)系數(shù)（%）窗口長(zhǎng)度n0(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40)0窗口長(zhǎng)度n(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)15101520253035404550556065707580859095100105110115120(40)15101520253035404550556065707580859095100105110115120資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，對(duì)減持類指標(biāo)，高管口徑和全市場(chǎng)口徑下指標(biāo)累計(jì)值與滯后的

53、上證指數(shù)累計(jì)收益率之間的秩相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)先負(fù)后正的趨勢(shì)。這暗示我們產(chǎn)業(yè)資本減持后短期內(nèi)股票將上漲，但長(zhǎng)期看將下跌。窗口長(zhǎng)度n圖表37： 全市場(chǎng)總減持與上證指數(shù)累計(jì)收益率的秩相關(guān)系數(shù)（%）圖表38： 高管總減持與上證指數(shù)累計(jì)收益率的秩相關(guān)系數(shù)（%）20151050(5)(10)(15)8窗口長(zhǎng)度n6420(2)(4)(6)(8)(10)(12)15101520253035404550556065707580859095100105110115120(14)15101520253035404550556065707580859095100105110115120資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind

54、，對(duì)凈增減持類指標(biāo)，高管口徑和全市場(chǎng)口徑下指標(biāo)累計(jì)值與滯后的上證指數(shù)累計(jì)收益率之間的秩相關(guān)系數(shù)基本為負(fù)，在給定窗口長(zhǎng)度下，高管口徑的秩相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值更大。這暗示我們產(chǎn)業(yè)資本凈流入后股票將下跌。窗口長(zhǎng)度n圖表39： 全市場(chǎng)凈增減持與上證指數(shù)累計(jì)收益率的秩相關(guān)系數(shù)（%）圖表40： 高管凈增減持與上證指數(shù)累計(jì)收益率的秩相關(guān)系數(shù)（%）20(2)(4)(6)(8)(10)(12)0窗口長(zhǎng)度n(2)(4)(6)(8)(10)(12)(14)(16)15101520253035404550556065707580859095100105110115120(18)15101520253035404550556

55、065707580859095100105110115120資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，對(duì)增持/減持類指標(biāo)，全市場(chǎng)口徑下增持/減持與滯后的上證指數(shù)累計(jì)收益率的秩相關(guān)系數(shù)先負(fù)后正；高管口徑下的秩相關(guān)系數(shù)一直為負(fù)。在給定窗口長(zhǎng)度下，高管口徑的秩相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值更大。這也暗示我們產(chǎn)業(yè)資本凈流入后股票將下跌。窗口長(zhǎng)度n圖表41： 全市場(chǎng)增持/減持與上證指數(shù)累計(jì)收益率的秩相關(guān)系數(shù)（%）圖表42： 高管增持/減持與上證指數(shù)累計(jì)收益率的秩相關(guān)系數(shù)（%）420(2)(4)(6)(8)(10)(12)(14)(16)0窗口長(zhǎng)度n(5)(10)(15)(20)(25)(30)15101520253035

56、404550556065707580859095100105110115120(35)15101520253035404550556065707580859095100105110115120資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，總之，相關(guān)性分析結(jié)果更支持產(chǎn)業(yè)資本增減持的擇時(shí)邏輯為負(fù)。擇時(shí)策略構(gòu)建：我們用布林帶和分位數(shù)策略遍歷所有指標(biāo)進(jìn)行回測(cè)，反向擇時(shí)邏輯明顯好于正向擇時(shí)，即回測(cè)結(jié)果也更支持產(chǎn)業(yè)資本增減持的擇時(shí)邏輯為負(fù)。因此，只保留反向擇時(shí)的策略。圖表43： 產(chǎn)業(yè)資本增減持不同擇時(shí)方向的回測(cè)夏普比資料來(lái)源：Wind，減持類指標(biāo)的表現(xiàn)明顯弱于其它三個(gè)指標(biāo)，該類指標(biāo)在秩相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)中也是和上證指

57、數(shù)累計(jì)收益率負(fù)相關(guān)性最弱的一組，符合預(yù)期，故將其剔除。高管口徑的表現(xiàn)優(yōu)于全市場(chǎng)口徑，或是因?yàn)楦吖軐?duì)公司經(jīng)營(yíng)管理情況了解更多，故能更好的判斷上（下）行趨勢(shì)?；诖?，只保留高管口徑下的三個(gè)指標(biāo)：高管總增持、高管凈增減持、高管增持/減持。圖表44： 產(chǎn)業(yè)資本增減持各類指標(biāo)的回測(cè)夏普比圖表45： 產(chǎn)業(yè)資本增減持各口徑指標(biāo)的夏普比資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，接下來(lái)對(duì)上述三個(gè)指標(biāo)選取策略和參數(shù)。分位數(shù)策略的表現(xiàn)整體好于布林帶策略。在分位數(shù)策略中，時(shí)間窗口較短時(shí)策略表現(xiàn)更好、閾值較寬時(shí)策略表現(xiàn)更好；基于此，選擇分位數(shù)策略、20 日窗口、90%-10%分位數(shù)對(duì)所選指標(biāo)進(jìn)行擇時(shí)。此時(shí)，高管凈增減持指

58、標(biāo)的擇時(shí)邏輯與高管增持/減持一致但表現(xiàn)不如后者，故剔除。從 2015 年 1 月 28 日到 2021 年 5 月 31 日，遴選出的產(chǎn)業(yè)資本增減持類指標(biāo)的回測(cè)結(jié)果好于買入并持有上證指數(shù)；同期上證指數(shù)的穩(wěn)健較優(yōu)擇時(shí)策略和參數(shù)為：布林帶策略、20 日窗口、2 倍標(biāo)準(zhǔn)差。入選策略的夏普比亦高于上證指數(shù)擇時(shí)結(jié)果，說(shuō)明高管總增持、高管增持/減持兩指標(biāo)具有較好的擇時(shí)能力。入選指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)量和凈值表現(xiàn)如下：圖表46： 產(chǎn)業(yè)資本增減持入選指標(biāo)及上證指數(shù)凈值走勢(shì)高管總增持策略凈值高管增持/減持策略凈值上證指數(shù)策略凈值上證指數(shù)2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,0008002015年1

59、月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月600資料來(lái)源：Wind，圖表47： 產(chǎn)業(yè)資本增減持入選指標(biāo)、策略及回測(cè)結(jié)果指標(biāo)名稱策略名稱夏普比率年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤每年換倉(cāng)次數(shù)高管總增持PERCENTILE0.8011.39%14.31%-20.43%19.07高管增持/減持PERCENTILE0.829.82%11.96%-14.49%18.44上證指數(shù)BOLL0.476.72%14.46%-23.75%5.52上證指數(shù)買入并持有0.071.52%22.96%

60、-52.30%NA資料來(lái)源：Wind，股票回購(gòu)股票回購(gòu)一般是公司認(rèn)為股價(jià)被低估，從而收回股份所有權(quán)，向資本市場(chǎng)注入資金。股票回購(gòu)實(shí)施代表著資金的流入，一般會(huì)導(dǎo)致指數(shù)上漲。以股票回購(gòu)實(shí)施金額（萬(wàn)得指標(biāo)“重要持股人：股票回購(gòu)明細(xì)”）作為股票回購(gòu)的代表，數(shù)據(jù)頻率為月頻。圖表48： 股票回購(gòu)實(shí)施金額和上證指數(shù)4,9004,4003,9003,4002,9002,400股票回購(gòu)實(shí)施金額（右）上證指數(shù)億元1,4001,2001,0008006004002002020年1月2020年7月2021年1月02015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018