Taper前的美聯(lián)儲(chǔ)“雜技之環(huán)”

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 一、6 月 FOMC 會(huì)議主要內(nèi)容 6 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）政策決議：上調(diào)利率走廊 5bps 6 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）會(huì)議聲明：明確疫苗對(duì)經(jīng)濟(jì)的積極作用 6 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與點(diǎn)陣圖：預(yù)計(jì) 2023 年將啟動(dòng)加息 7 HYPERLINK l _TOC_250012 （四）市場(chǎng)即期影響：美元、美債收益率上行，美股、黃金下跌 8 HYPERLINK l _TOC_250011 二、6 月 FOMC 會(huì)議

2、回答了哪些問(wèn)題？ 8 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）通脹：承認(rèn)短期通脹超預(yù)期，但繼續(xù)強(qiáng)調(diào)中長(zhǎng)期通脹穩(wěn)定 8 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）就業(yè)：對(duì)就業(yè)前景較為樂(lè)觀 9 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）貨幣政策轉(zhuǎn)向：間接反映 FED 或增加對(duì) Taper 的溝通 9 HYPERLINK l _TOC_250007 三、美聯(lián)儲(chǔ)雙重目標(biāo)完成幾何？ 11 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）通脹：上行幅度大幅強(qiáng)于 2013 年 11 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）就業(yè)：當(dāng)前修復(fù)程度優(yōu)于 20

3、13 年 12 HYPERLINK l _TOC_250004 四、美聯(lián)儲(chǔ)的“雜技之環(huán)”如何理解 Taper 前夕美聯(lián)儲(chǔ)的操作 13 HYPERLINK l _TOC_250003 五、美債收益率：Taper 明確前上行風(fēng)險(xiǎn)不大 15 HYPERLINK l _TOC_250002 六、美元指數(shù)：未來(lái) 3-6 個(gè)月反彈概率較高 16 HYPERLINK l _TOC_250001 七、人民幣匯率：升值或已近尾聲 17 HYPERLINK l _TOC_250000 八、黃金：Taper 落地后實(shí)際利率的上行不利于金價(jià) 17圖表目錄圖表 12020-2021 年關(guān)鍵 FOMC 會(huì)議的主要內(nèi)容摘要

4、 6圖表 2美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào) 2021、2023 年 GDP 增速 7圖表 3美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào) 2021-2022 年核心PCE 預(yù)期 7圖表 4上調(diào) 2021 年GDP 與核心PCE 預(yù)期 7圖表 5點(diǎn)陣圖大幅前移，7 位官員認(rèn)為 2022 年應(yīng)加息 8圖表 66 月 FOMC 會(huì)議對(duì)近期市場(chǎng)關(guān)注問(wèn)題的表態(tài) 10圖表 7美聯(lián)儲(chǔ)釋放taper 預(yù)期的時(shí)點(diǎn)預(yù)測(cè) 11圖表 8美聯(lián)儲(chǔ)落地taper 預(yù)期的時(shí)點(diǎn)預(yù)測(cè) 11圖表 9目前美國(guó)通脹大幅超出疫情前水平 11圖表 10美聯(lián)儲(chǔ)平均通脹目標(biāo)值的區(qū)間時(shí)長(zhǎng)的市場(chǎng)預(yù)期 12圖表 112021 年 5 月失業(yè)率較疫情前高出 2.3 個(gè)百分點(diǎn) 12圖表 122021 年

5、5 月非洲裔、西班牙裔人口失業(yè)率較疫情前高出 3.1/2.9 個(gè)百分點(diǎn) 12圖表 132021 年 5 月私人部門非農(nóng)就業(yè)人數(shù)較疫情前仍有近 650 萬(wàn)人的缺口 13圖表 142021 年 5 月勞動(dòng)力參與率較疫情前低 1.8 個(gè)百分點(diǎn) 13圖表 152021 年 5 月職位空缺數(shù)較疫情前高出約 240 萬(wàn)人 13圖表 16美聯(lián)儲(chǔ)的“雜技之環(huán)” 14圖表 17近期美股美債同向性開始明顯走高 14圖表 18美聯(lián)儲(chǔ)中長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買量維持高位 15圖表 193 月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ) TGA 賬戶余額快速下行 15圖表 205 月中旬以來(lái)通脹預(yù)期有所下行 15圖表 215 月以來(lái)EFFR 進(jìn)一步下行，而隔夜逆回

6、購(gòu)用量大幅提升 15圖表 222013 年Taper 預(yù)期落地后名義與實(shí)際利率均走高 16圖表 232013 年Taper 預(yù)期落地后通脹預(yù)期開始反彈 16圖表 24財(cái)政赤字提升后的 1-2 年維度中，美元指數(shù)表現(xiàn)偏強(qiáng) 17圖表 25疫情以來(lái)，美元指數(shù)與美德息差走勢(shì)背離 17圖表 26人民幣“內(nèi)外盤聯(lián)動(dòng)分析框架” 17圖表 27Taper 落地后實(shí)際利率的上行不利于金價(jià) 18一、6 月 FOMC 會(huì)議主要內(nèi)容（一）政策決議：上調(diào)利率走廊 5bps此次議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)維持聯(lián)邦基金利率 0%-0.25%不變，維持當(dāng)前資產(chǎn)購(gòu)買速度，每月購(gòu)買 800 億美元國(guó)債、400 億美元ABS；將超額存款準(zhǔn)備

7、金利率由 0.1%上調(diào)至 0.15%，將隔夜逆回購(gòu)利率由 0%上調(diào)至 0.05%，自 6 月 17 日生效。此次會(huì)議獲得委員會(huì)成員一致通過(guò)。（二）會(huì)議聲明：明確疫苗對(duì)經(jīng)濟(jì)的積極作用會(huì)議聲明中弱化疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累，明確疫苗對(duì)經(jīng)濟(jì)的積極作用。聲明中刪除了“大流行在美國(guó)和全世界造成了巨大的經(jīng)濟(jì)困難”，并首次指出“疫苗接種方面的進(jìn)展減少了 COVID-19 在美國(guó)的傳播”。另外聲明中刪除了經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景取決于“疫苗的接種進(jìn)度”，并認(rèn)可“疫苗接種的進(jìn)展可能會(huì)繼續(xù)減少公共衛(wèi)生危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響”。從會(huì)議聲明的調(diào)整可以看到，美聯(lián)儲(chǔ)已認(rèn)可疫苗接種對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的積極影響。2021.6 會(huì)議2021.4 會(huì)議2021.

8、3 會(huì)議2021.1 會(huì)議經(jīng)濟(jì)回顧經(jīng)濟(jì)活動(dòng)疫苗接種方面的進(jìn)展減少了 COVID-19 在美國(guó)的傳播。 隨著疫苗接種工作的進(jìn)展和強(qiáng)有力的政策支持，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)指標(biāo)得到了加強(qiáng)。受大流行影響最嚴(yán)重的部門仍然薄弱，但已有改善。冠狀病毒的大流行在美國(guó)和全世界造成了巨大的經(jīng)濟(jì)困難。隨著疫苗接種工作的進(jìn)展和強(qiáng)有力的政策支持，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)指標(biāo)得到了加強(qiáng)。受大流行影響最嚴(yán)重的部門仍然薄弱，但已有改善。冠狀病毒的大流行在美國(guó)和全世界造成了巨大的經(jīng)濟(jì)困難。在復(fù)蘇步伐放緩之后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)指標(biāo)最近有所上升，盡管受到大流行影響最嚴(yán)重的部門仍然疲弱。冠狀病毒的大流行在美國(guó)和全世界造成了巨大的經(jīng)濟(jì)困難。最近幾個(gè)月，經(jīng)

9、濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)的復(fù)蘇步伐有所緩和，疲軟集中在受大流行影響最嚴(yán)重的部門。通貨膨脹通貨膨脹率上升，主要反映了暫時(shí)性因素。通貨膨脹率上升，主要反映了暫時(shí)性因素。通脹率繼續(xù)低于 2。需求疲軟和前期油價(jià)大幅下跌抑制了通脹水平家庭消費(fèi)和企業(yè)投資整體金融狀況有所改善，部分反映了支持經(jīng)濟(jì)的政策措施以及信貸向美國(guó)家庭和企業(yè)流動(dòng)整體金融狀況有所改善，部分反映了支持經(jīng)濟(jì)的政策措施以及信貸向美國(guó)家庭和企業(yè)流動(dòng)整體金融狀況有所改善，部分反映了支持經(jīng)濟(jì)的政策措施以及信貸向美國(guó)家庭和企業(yè)流動(dòng)整體金融狀況有所改善，部分反映了支持經(jīng)濟(jì)的政策措施以及信貸向美國(guó)家庭和企業(yè)流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及通脹看法經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路將在很大程度上取決于病毒

10、的傳播過(guò)程以及疫苗的接種進(jìn)度。疫苗接種的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路將在很大程度上取決于病毒的傳播過(guò)程以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路將在很大程度上取決于病毒的傳播過(guò)程，以及疫苗的接種進(jìn)度。目前的公經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路將在很大程度上取決于病毒的傳播過(guò)程，以及疫苗的接種進(jìn)度。目前的公進(jìn)展可能會(huì)繼續(xù)減少公共衛(wèi)生危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，但經(jīng)濟(jì)前景面臨的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。疫苗的接種進(jìn)度。持續(xù)的公共衛(wèi)生危機(jī)持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)前景仍然面臨風(fēng)險(xiǎn)。共衛(wèi)生危機(jī)將持續(xù)在短期內(nèi)嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、就業(yè)和通貨膨脹，并對(duì)中期經(jīng)濟(jì)前景構(gòu)成相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。共衛(wèi)生危機(jī)將持續(xù)在短期內(nèi)嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、就業(yè)和通貨膨脹，并對(duì)中期經(jīng)濟(jì)前景構(gòu)成相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。利率聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間

11、維持在0%-0.25%聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間維持在0%-0.25%聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間維持在0%-0.25%聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間維持在0%-0.25%對(duì)未來(lái)利率調(diào)整的前瞻指引委員會(huì)將維持 0%-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，直到其確信美國(guó)有望實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和 2%的通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)將使用各種工具來(lái)支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)委員會(huì)將維持 0%-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，直到其確信美國(guó)有望實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和 2%的通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)將使用各種工具來(lái)支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)委員會(huì)將維持 0%-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，直到其確信美國(guó)有望實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和 2%的通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)將使用各種工具來(lái)支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)

12、實(shí)現(xiàn)委員會(huì)將維持 0%-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，直到其確信美國(guó)有望實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和 2%的通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)將使用各種工具來(lái)支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)圖表 12020-2021 年關(guān)鍵 FOMC 會(huì)議的主要內(nèi)容摘要最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)。最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)。最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)。最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模決議每月將繼續(xù)增持國(guó)債至少 800億美元、MBS 至少 400 億美元，直到充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展每月將繼續(xù)增持國(guó)債至少 800億美元、MBS 至少 400 億美元，直到充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展每月將繼續(xù)增持國(guó)債至少 800億美元、MBS

13、至少 400 億美元，直到充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展每月將繼續(xù)增持國(guó)債至少 800億美元、MBS 至少 400 億美元，直到充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展投票情況10-010-010-010-0資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，（三）經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與點(diǎn)陣圖：預(yù)計(jì) 2023 年將啟動(dòng)加息經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中上調(diào)了 2021、2023 年GDP 預(yù)測(cè)至 7%、2.4%（3 月預(yù)測(cè)值 6.5%、2.2%）；失業(yè)率方面，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了 2022 年的失業(yè)率預(yù)測(cè)至 3.8%（3 月預(yù)測(cè)值 3.9%）；通脹率方面，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了 2021-2022 年的核心PCE 預(yù)測(cè)至 3%、2.1%（3 月預(yù)測(cè)

14、值 2.2%、2%）此次發(fā)布的點(diǎn)陣圖大幅前移，點(diǎn)陣圖顯示所有委員均認(rèn)為在 2021 年前不應(yīng)加息；2022年有 7 位官員認(rèn)為應(yīng)加息；2023 年有 13 位官員認(rèn)為應(yīng)加息，且對(duì)加息幅度分歧較大，多數(shù)官員認(rèn)為加息幅度在 1-3 次，而有 2 位官員認(rèn)為應(yīng)加息 6 次至 1.5%-1.75%利率區(qū)間。點(diǎn)陣圖的調(diào)整幅度超出市場(chǎng)預(yù)期。圖表 2美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào) 2021、2023 年 GDP 增速圖表 3美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào) 2021-2022 年核心 PCE 預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)GDP預(yù)測(cè)值（%）美聯(lián)儲(chǔ)核心PCE預(yù)測(cè)值（%）86420-2-4-62020202120222023長(zhǎng)期2020

15、2021202220232021年6月2021年3月2020年12月2020年9月2021年6月2021年3月2020年12月2020年9月資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，圖表 4上調(diào) 2021 年 GDP 與核心 PCE 預(yù)期資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，圖表 5點(diǎn)陣圖大幅前移，7 位官員認(rèn)為 2022 年應(yīng)加息資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，（四）市場(chǎng)即期影響：美元、美債收益率上行，美股、黃金下跌由于點(diǎn)陣圖與發(fā)布會(huì)內(nèi)容釋放鷹派預(yù)期，美元、美債收益率上行，美股、黃金下跌：降息決議公布之后四個(gè)小時(shí)窗口看，美元指數(shù)由 90.8773 大幅上漲 0.6%至 91.3953，道瓊斯指數(shù)/納斯達(dá)克指數(shù)/標(biāo)普 500 指數(shù)先

16、跌后漲，最大跌幅分別為-0.14%/-0.61%/-0.23%，美國(guó) 10 年期基準(zhǔn)國(guó)債收益率大幅走高，最終由 1.517%小幅上行 7.8bps 至 1.595%，COMEX黃金大幅上漲由 1851.7 美元/盎司大幅下跌 2.04%至 1813.9 美元/盎司。二、6 月 FOMC 會(huì)議回答了哪些問(wèn)題？4 月 FOMC 會(huì)議以來(lái)，美國(guó)發(fā)布的各項(xiàng)重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與市場(chǎng)預(yù)期存在一定偏差，與美聯(lián)儲(chǔ)給出的指引也有一定的差異；而美聯(lián)儲(chǔ)雙重目標(biāo)中通脹創(chuàng)新高+就業(yè)緩慢修復(fù)的“背離”組合也為貨幣政策走向帶來(lái)了不確定性。因此 6 月 FOMC 會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)如何解讀上述數(shù)據(jù)的背離、對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景與貨幣政策方向做出

17、何種指引，是此次會(huì)議引起市場(chǎng)高度關(guān)注的主要原因。具體來(lái)看：（一）通脹：承認(rèn)短期通脹超預(yù)期，但繼續(xù)強(qiáng)調(diào)中長(zhǎng)期通脹穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：4-5 月 CPI 持續(xù)超預(yù)期，同比增速分別錄得+4.2%/+5%，預(yù)期+3.6%/+4.7%。市場(chǎng)預(yù)期：紐約聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的 5 月居民對(duì)未來(lái)一年的通脹預(yù)期由前值 3.4%上調(diào)至 4%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)新高。居民對(duì)未來(lái)三年的通脹預(yù)期由前值 3.1%上調(diào)至 3.6%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)次高值。同時(shí)，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)強(qiáng)調(diào)通脹是“暫時(shí)的”，因此市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的可信度也產(chǎn)生懷疑。不過(guò)以 5Y5Y 美元隔夜指數(shù)掉期隱含的美國(guó)通脹預(yù)期可見，5 月中旬以來(lái)金融市場(chǎng)中的通脹預(yù)期反而有所下行。美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)：在

18、此前 FOMC 會(huì)議以及其他美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)中，多次強(qiáng)調(diào)高通脹是暫時(shí)的，即暗示美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因通脹走高而調(diào)整貨幣政策。這也是導(dǎo)致近期通脹數(shù)據(jù)持續(xù)走高，但美債收益率未同步走高、金融市場(chǎng)隱含的通脹預(yù)期下行的原因之一。而在此次議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)通脹上漲的動(dòng)因（經(jīng)濟(jì)修復(fù)+供給受限）超出了此前的預(yù)期，因此通脹可能在更長(zhǎng)的時(shí)間中維持高位。但美聯(lián)儲(chǔ)仍強(qiáng)調(diào)通脹高企是暫時(shí)的，隨著供給端的恢復(fù)，通脹最終會(huì)下降。而對(duì)近期通脹預(yù)期高企的問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)表示短期通脹預(yù)期本身波動(dòng)性就很大，但不影響美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)期通脹預(yù)期的可控?？梢钥吹?，此次會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)傳遞了當(dāng)前通脹上漲超出預(yù)期的情況，避免了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)強(qiáng)調(diào)通脹是暫時(shí)的

19、而產(chǎn)生的不信任。但同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)依然強(qiáng)調(diào)中長(zhǎng)期通脹的穩(wěn)定，并指出在平均通脹目標(biāo)制下，美聯(lián)儲(chǔ)能夠接受短期通脹超出 2%，對(duì)當(dāng)前的通脹水平仍保持耐心，從而也避免了引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)通脹上行引發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期。（二）就業(yè)：對(duì)就業(yè)前景較為樂(lè)觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：4-5 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)低于預(yù)期，4、5 月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)分別為 27.8/55.9萬(wàn)人，預(yù)期 100/67.5 萬(wàn)人市場(chǎng)預(yù)期：新增非農(nóng)就業(yè)連續(xù)兩個(gè)月弱于預(yù)期，降低了美聯(lián)儲(chǔ)在 6 月收緊貨幣政策的預(yù)期。但同時(shí)市場(chǎng)預(yù)期，目前勞動(dòng)力市場(chǎng)需求旺盛，供給不足是主要矛盾；隨著 6 月末部分州提前停止發(fā)放失業(yè)救濟(jì)金、9 月末所有州停止發(fā)放失業(yè)救濟(jì)金，且更多的學(xué)校開始復(fù)課

20、，勞動(dòng)力參與率有望提升，未來(lái)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)將有望快速修復(fù)。美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)：在最新的美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期目標(biāo)與貨幣政策策略聲明1中，引入了“廣泛的包容性的”最大就業(yè)目標(biāo)，并要求美聯(lián)儲(chǔ)在“就業(yè)低于最大就業(yè)時(shí)”采取措施。這反映了美聯(lián)儲(chǔ)開始關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題，并更關(guān)注當(dāng)前就業(yè)與最大就業(yè)水平的缺口。因此近期美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)的表態(tài)一方面強(qiáng)調(diào)少數(shù)族裔就業(yè)修復(fù)偏弱；另一方面表示就業(yè)較疫情前的水平仍有較大缺口，反映美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為就業(yè)市場(chǎng)仍有較大修復(fù)空間。而在此次議息會(huì)議中，首先美聯(lián)儲(chǔ)表示對(duì)未來(lái)就業(yè)前景的樂(lè)觀，未來(lái) 1-2 年就業(yè)市場(chǎng)會(huì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，勞動(dòng)參與率和薪資都會(huì)上漲。其次美聯(lián)儲(chǔ)解釋了近期就業(yè)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期的原因：1）很多勞動(dòng)力已回

21、歸原先就業(yè)崗位，導(dǎo)致新增就業(yè)減少；2）由于疫情很多人仍然擔(dān)心回歸就業(yè)崗位的安全性；3）由于保育原因，部分就業(yè)人口無(wú)法回歸就業(yè)市場(chǎng)；而這些問(wèn)題隨著疫苗接種、更多學(xué)校復(fù)課，都有望得到緩解，勞動(dòng)力市場(chǎng)的均衡有望在未來(lái)幾個(gè)月提升?？梢钥吹剑M管近兩個(gè)月就業(yè)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)前景仍較為樂(lè)觀。（三）貨幣政策轉(zhuǎn)向：間接反映 FED 或增加對(duì) Taper 的溝通市場(chǎng)預(yù)期：從近期美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要以及美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)營(yíng)造寬松金融環(huán)境的操作來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)釋放 Taper 預(yù)期的時(shí)點(diǎn)已臨近。根據(jù)彭博最新的調(diào)查結(jié)果；目前市場(chǎng)普遍預(yù)期 20211 https:/ HYPERLINK /monetarypolicy/g

22、uide-to-changes-in-statement-on-longer-run-goals-monetary-policy-strategy.htm /monetarypolicy/guide-to-changes-in-statement-on-longer-run-goals-monetary-policy-strategy.htm年 8 月杰克遜霍爾年會(huì)上美聯(lián)儲(chǔ)可能釋放 Taper 預(yù)期；對(duì) Taper 落地時(shí)點(diǎn)有所分歧，預(yù)期在 9 月或 12 月 FOMC 會(huì)議可能落地。另外，鑒于通脹的持續(xù)走高，市場(chǎng)也預(yù)期 6 月點(diǎn)陣圖可能顯示加息提前，即 2023 年開始加息。美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)：在此

23、前 FOMC 會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì) Taper 具體觸發(fā)因素與時(shí)間點(diǎn)的表態(tài)較為模糊，強(qiáng)調(diào)“美聯(lián)儲(chǔ)將維持當(dāng)前的購(gòu)債速度，直到就業(yè)最大化和通脹目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”。不過(guò)在 4 月會(huì)議紀(jì)要中首次提到“一些與會(huì)者建議如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)朝著目標(biāo)快速前進(jìn)，那么在某個(gè)時(shí)候開始討論調(diào)整資產(chǎn)購(gòu)買步伐可能是合適的”，另外有部分美聯(lián)儲(chǔ)官員也表示是時(shí)候開始討論縮減資產(chǎn)購(gòu)買。在此次議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)了近期的經(jīng)濟(jì)修復(fù)是超預(yù)期的，許多與會(huì)者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的雙重目標(biāo)會(huì)比預(yù)期更快的達(dá)成。對(duì)于 Taper 觸發(fā)因素與時(shí)點(diǎn)的表態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)有進(jìn)一步明確，對(duì)于 Taper 需要滿足經(jīng)濟(jì)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的標(biāo)準(zhǔn)，美聯(lián)儲(chǔ)為在此次會(huì)議中給出明確的說(shuō)明，但鮑

24、威爾表示從下次會(huì)議起，會(huì)開始討論經(jīng)濟(jì)是否已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，從而判斷是否需要啟動(dòng) Taper，而在此次會(huì)議中與會(huì)者則認(rèn)為去年 12 月以來(lái)經(jīng)濟(jì)已取得一定的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，但仍有距離。對(duì)于 Taper 的時(shí)間表，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)遵循數(shù)據(jù)依賴，但 FOMC 會(huì)議中已開始討論Taper，未來(lái)會(huì)議中會(huì)繼續(xù)討論，如果有 Taper 的考慮會(huì)提前與市場(chǎng)溝通。通過(guò)此次發(fā)布會(huì)的表態(tài)來(lái)看，盡管美聯(lián)儲(chǔ)仍未對(duì) Taper 時(shí)點(diǎn)給出明確指引，但不再回避對(duì)Taper 問(wèn)題的討論，并提及美聯(lián)儲(chǔ)已開始討論考慮 Taper 的計(jì)劃（talk about talk about taper）。在 2013 年 Taper 前，F(xiàn)OMC

25、聲明和紀(jì)要中也是明確表示委員會(huì)正在討論 Taper的可能性，因此這一表態(tài)的變化可能也間接反映了從此次會(huì)議開始，美聯(lián)儲(chǔ)可能將逐漸開始增加與市場(chǎng)對(duì) Taper 的溝通。圖表 6 6 月 FOMC 會(huì)議對(duì)近期市場(chǎng)關(guān)注問(wèn)題的表態(tài)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)通脹4-5 月CPI持續(xù)超預(yù)期，同比增速分別錄得+4.2%/+5%，預(yù)期+3.6%/+4.7%紐約聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的 5 月居民對(duì)未來(lái)一年的通脹預(yù)期由前值 3.4%上調(diào)至 4%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)新高。市場(chǎng)“質(zhì)疑”美聯(lián)儲(chǔ)可信度。但 5 月中旬以來(lái) 5Y5Y 美元隔夜指數(shù)掉期隱含的美國(guó)通脹預(yù)期反而有所下行6 月會(huì)議前：多次強(qiáng)調(diào)高通脹是暫時(shí)的，即暗示美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因通脹走高

26、而調(diào)整貨幣政策。6 月會(huì)議：美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)傳遞了當(dāng)前通脹上漲超出預(yù)期的情況避免了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)強(qiáng)調(diào)通脹是暫時(shí)的而產(chǎn)生的不信任。但同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)依然強(qiáng)調(diào)中長(zhǎng)期通脹的穩(wěn)定，并指出在平均通脹目標(biāo)制下，美聯(lián)儲(chǔ)能夠接受短期通脹超出 2%，對(duì)當(dāng)前的通脹水平仍保持耐心，從而也避免了引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)通脹上行引發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期。就業(yè)4-5 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)低于預(yù)期，4、5 月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)分別為 27.8/55.9 萬(wàn)人，預(yù)期100/67.5 萬(wàn)人非農(nóng)數(shù)據(jù)連續(xù) 2 個(gè)月低于預(yù)期降低了美聯(lián)儲(chǔ) 6 月收緊貨幣政策的概率。 目前勞動(dòng)力市場(chǎng)需求旺盛，隨著失業(yè)救濟(jì)金到期、學(xué)校復(fù)課，勞動(dòng)參與率提升，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)將有望快速修復(fù)

27、6 月會(huì)議前：強(qiáng)調(diào)少數(shù)族裔就業(yè)修復(fù)偏弱；同時(shí)表示就業(yè)較疫情前的水平仍有較大缺口，反映美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為就業(yè)市場(chǎng)仍有較大修復(fù)空間。6 月會(huì)議：美聯(lián)儲(chǔ)表示對(duì)未來(lái)就業(yè)前景的樂(lè)觀，并解釋了近期就業(yè)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期的原因，認(rèn)為有望得到緩解。貨幣政策轉(zhuǎn)向/2021 年6 月FOMC 會(huì)議點(diǎn)陣圖可能顯示加息提前；2021 年 8 月杰克遜霍爾年會(huì)上美聯(lián)儲(chǔ)可能釋放 Taper 預(yù)期；對(duì) Taper 落地時(shí)點(diǎn)有所分歧，預(yù)期 9月或 12 月 FOMC 會(huì)議可能落地6 月會(huì)議前：強(qiáng)調(diào)“美聯(lián)儲(chǔ)將維持當(dāng)前的購(gòu)債速度，直到就業(yè)最大化和通脹目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”，但部分官員建議開始討論Taper。6 月會(huì)議：美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)了近期的經(jīng)濟(jì)修復(fù)

28、是超預(yù)期的，同時(shí)不再回避對(duì) Taper 問(wèn)題的討論，并提及美聯(lián)儲(chǔ)已開始討論考慮 Taper的計(jì)劃（talk about talk about taper），可能間接反映了從此次會(huì)議開始，美聯(lián)儲(chǔ)可能將逐漸開始增加與市場(chǎng)對(duì) Taper 的溝通。資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，圖表 7美聯(lián)儲(chǔ)釋放 taper 預(yù)期的時(shí)點(diǎn)預(yù)測(cè)圖表 8美聯(lián)儲(chǔ)落地 taper 預(yù)期的時(shí)點(diǎn)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)釋放taper預(yù)期的時(shí)點(diǎn)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)落地taper預(yù)期的時(shí)點(diǎn)預(yù)測(cè)2022年Q2及以后2022年Q12021年12月2021年10-11月2021年9月2021年8月（杰克遜霍爾年會(huì)）2021年7月2021年6月2022年Q2及以后2022年Q12

29、021年12月2021年10-11月2021年9月2021年8月（杰克遜霍爾年會(huì)）2021年7月2021年6月6%10%2%0%0%16%33%33%6%0%2%12%24%40%12%4%0%10%20%30%40%50%0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%資料來(lái)源：Bloomberg，資料來(lái)源：Bloomberg，三、美聯(lián)儲(chǔ)雙重目標(biāo)完成幾何？（一）通脹：上行幅度大幅強(qiáng)于 2013 年目前美國(guó)通脹大幅上行，5 月核心 CPI 同比+3.8%，4 月核心 PCE 同比+3.06%，遠(yuǎn)超出疫情前 2%左右的水平。2013 年 5 月核心CPI 與核心PCE 同比增速分別為

30、1.7%、1.4%，均低于金融危機(jī)發(fā)生前的水平。不過(guò)考慮到目前美聯(lián)儲(chǔ)采用平均通脹目標(biāo)值，因此單純對(duì)比通脹絕對(duì)值的意義不大。根據(jù)彭博調(diào)研，目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)平均通脹目標(biāo)值的區(qū)間時(shí)長(zhǎng)在 24-36 個(gè)月，即 2-3 年的區(qū)間中，通脹均值在 2%。若以 2020 年為起點(diǎn)，2020-2022年區(qū)間中通脹均值為 2%，則按照目前美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期 2021/2022 年核心PCE 分別為3%/2.1%，可實(shí)現(xiàn)三年均值 2%的目標(biāo)水平。圖表 9目前美國(guó)通脹大幅超出疫情前水平4.003.503.002.502.001.501.000.502007-012007-062007-112008-042008-09200

31、9-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-030.00美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比美國(guó):核心PCE:當(dāng)月同比資料來(lái)源：wind，圖表 10美聯(lián)儲(chǔ)平均通脹目標(biāo)值的區(qū)間時(shí)長(zhǎng)的市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)平均通脹目標(biāo)值的區(qū)間時(shí)長(zhǎng)121個(gè)月及以上0%61-

32、120個(gè)月49-60個(gè)月37-48個(gè)月25-36個(gè)月24個(gè)月11%7%18%31%33%0%5%10%15%20%25%30%35%資料來(lái)源：Bloomberg，（二）就業(yè)：當(dāng)前修復(fù)程度優(yōu)于 2013 年從就業(yè)市場(chǎng)需求來(lái)看，2021 年 5 月職位空缺數(shù)較疫情前高出約 240 萬(wàn)人，而 2013 年 5月職位空缺數(shù)則較金融危機(jī)前仍少近 50 萬(wàn)人，反映當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)需求強(qiáng)于 2013 年。從就業(yè)市場(chǎng)供給來(lái)看，2021 年 5 月勞動(dòng)力參與率較疫情前低 1.8 個(gè)百分點(diǎn)，而 2013 年 5月勞動(dòng)力參與率則較金融危機(jī)前低 2.8 個(gè)百分點(diǎn)。而就業(yè)市場(chǎng)結(jié)果來(lái)看，失業(yè)率方面，2021 年 5 月失業(yè)率

33、較疫情前高出 2.3 個(gè)百分點(diǎn)，其中非洲裔、西班牙裔人口失業(yè)率較疫情前高出 3.1/2.9 個(gè)百分點(diǎn)，而 2013 年 5 月失業(yè)率較金融危機(jī)前高 3.1 個(gè)百分點(diǎn)，非洲裔、西班牙裔失業(yè)率則高 5.1/3.2 個(gè)百分點(diǎn)。因此整體來(lái)看，目前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)需求、供給與失業(yè)率情況均優(yōu)于 2013 年 Taper 前。目前就業(yè)市場(chǎng)唯一弱于 2013 年的數(shù)據(jù)為私人部門非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，目前就業(yè)人數(shù)為 1.23億人，較疫情前仍有近 650 萬(wàn)人的缺口，而 2013 年 5 月就業(yè)人口 1.14 億人，較金融危機(jī)前的缺口為164 萬(wàn)人，目前就業(yè)缺口明顯大于 2013 年。這一現(xiàn)象背后的原因或與疫情、保育等因素帶

34、來(lái)仍有大量勞動(dòng)力未重回就業(yè)市場(chǎng)，不過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)在此次會(huì)議中也表示這一問(wèn)題未來(lái)有望得到緩解。圖表 112021 年 5 月失業(yè)率較疫情前高出 2.3 個(gè)百分點(diǎn)圖表 122021 年 5 月非洲裔、西班牙裔人口失業(yè)率較疫情前高出 3.1/2.9 個(gè)百分點(diǎn)16.0014.0012.0010.008.006.004.002.002007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092

35、020-052021-010.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.002007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-010.00美國(guó):失業(yè)率:黑人或非洲裔美國(guó)人(%)美國(guó):失業(yè)率(%) 美國(guó):失業(yè)率:西班牙裔或拉丁美洲裔(%)資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，圖表 132021

36、年 5 月私人部門非農(nóng)就業(yè)人數(shù)較疫情前仍有近 650 萬(wàn)人的缺口圖表 142021 年 5 月勞動(dòng)力參與率較疫情前低 1.8 個(gè)百分點(diǎn)135,000130,000125,000120,000115,000110,000105,0002007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-04100,00067.0066.0065.0064.0063.0062.0061.0060

37、.0059.0058.002007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-0157.00美國(guó):非農(nóng)就業(yè)人數(shù):私人（千人）美國(guó):勞動(dòng)力參與率（%）資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，圖表 152021 年 5 月職位空缺數(shù)較疫情前高出約 240 萬(wàn)人9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002

38、007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-030美國(guó):職位空缺數(shù):非農(nóng):私人（千人）資料來(lái)源：四、美聯(lián)儲(chǔ)的“雜技之環(huán)”如何理解 Taper 前夕美聯(lián)儲(chǔ)的操作美

39、聯(lián)儲(chǔ)在 Taper 前面臨著一個(gè)循環(huán)：首先，美聯(lián)儲(chǔ)在正式釋放 Taper 預(yù)期前需要營(yíng)造一個(gè)寬松的流動(dòng)性環(huán)境，從而讓金融市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性寬松的信心，能更平穩(wěn)的接受 Taper操作。但在流動(dòng)性邊際變化主導(dǎo)的時(shí)候，往往會(huì)加劇股債的同向性（例如 Taper 等貨幣政策的主動(dòng)轉(zhuǎn)向、疫情等外生沖擊帶來(lái)的流動(dòng)性恐慌，均帶來(lái)了股債雙殺，即股債同向性加?。６@又會(huì)帶來(lái)資本市場(chǎng)的脆弱性增加，并掣肘貨幣政策轉(zhuǎn)向，進(jìn)一步帶來(lái)通脹預(yù)期的發(fā)酵。為壓制通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)則需要釋放貨幣政策轉(zhuǎn)向，而這又需要金融市場(chǎng)寬松的流動(dòng)性作為條件。由此便形成了美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)下轉(zhuǎn)向前夕的“雜技之環(huán)”。圖表 16美聯(lián)儲(chǔ)的“雜技之環(huán)”7、壓制通脹預(yù)

40、期，需要貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期1、Taper可以平穩(wěn)被金融市場(chǎng)接受的條件是美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性比較寬松6、美聯(lián)儲(chǔ)不轉(zhuǎn)向，通脹預(yù)期或會(huì)發(fā)酵2、Taper前，美聯(lián)儲(chǔ)增加購(gòu)債壓制利率上行，讓市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性寬松的信心5、資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)往往會(huì)掣肘貨幣政策轉(zhuǎn)向3、美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性變化邊際主導(dǎo)的時(shí)候，往往加劇股債同向性4、股債同向性到了一定程度往往帶來(lái)資本市場(chǎng)的脆弱性增加資料來(lái)源：當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)正面臨金融市場(chǎng)股債同向性提升的問(wèn)題，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理能力提出了更高的挑戰(zhàn)。目前美股美債相關(guān)系數(shù)同向性水平幾乎等于 2013 年年底的水平，當(dāng)時(shí)已經(jīng)完成了 taper 預(yù)期的完全定價(jià)（2013 年 5 月伯南克正式官方表態(tài)

41、美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備研究Taper 相關(guān)事項(xiàng)）。本輪由于流動(dòng)性比次貸危機(jī)后釋放的更快更猛，Taper 的官方預(yù)期確認(rèn)還沒(méi)落地（鮑威爾尚未在任何官方場(chǎng)合明確 Taper 的預(yù)期）但股債脆弱性已然走高，這就對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理能力提出了更高的挑戰(zhàn)。（【華創(chuàng)宏觀】關(guān)注一個(gè)全球資本市場(chǎng)脆弱性指標(biāo)每周經(jīng)濟(jì)觀察第 22 期）圖表 17 近期美股美債同向性開始明顯走高0.6000.4000.200-0.200-0.400-0.6002000/011999/011998/01-0.8008.07.06.05.04.03.02.01.02021/012020/012019/012018/012017/012016/0120

42、15/012014/012013/012012/012011/01-2010/012009/012008/012007/012006/012005/012004/012003/012002/012001/01美股與美債1年相關(guān)系數(shù)聯(lián)邦基金利率,右軸%資料來(lái)源：wind，Bloomberg，鑒于當(dāng)下金融市場(chǎng)預(yù)期管理比 2013 年 Taper 前夕更難，美聯(lián)儲(chǔ)更需要維持寬松流動(dòng)性環(huán)境以呵護(hù)金融市場(chǎng)預(yù)期。因此我們看到 5 月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)配合財(cái)政部，通過(guò)財(cái)政存款支出加速+美聯(lián)儲(chǔ)單周天量購(gòu)債的操作，帶來(lái)金融市場(chǎng)流動(dòng)性“泛濫”，隔夜逆回購(gòu)用量大幅提升，并壓制美債名義利率與通脹預(yù)期的上行趨勢(shì)。而復(fù)盤 201

43、3 年 Taper 前美聯(lián)儲(chǔ)的操作也可以看到，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)起啟動(dòng) QE4，也向市場(chǎng)大量投放流動(dòng)性并壓低了當(dāng)時(shí)的名義利率與通脹預(yù)期。目前美聯(lián)儲(chǔ)+財(cái)政部的政策操作與資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的組合與 2013 年五月前夕類似，因此未來(lái)兩個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)明確 Taper 預(yù)期的概率較大。這一寬松的背后，實(shí)際上仍是為了后續(xù) Taper 的緊縮做流動(dòng)性的鋪墊。往后看，美聯(lián)儲(chǔ)本輪主動(dòng)寬松有 2 個(gè)主要的跟蹤指標(biāo)：1）ON RRP 交易量，當(dāng)交易量維持高位，反映金融市場(chǎng)流動(dòng)性仍充裕；2）5Y5Y 美元隔夜指數(shù)掉期隱含的美國(guó)通脹預(yù)期，當(dāng)通脹預(yù)期未抬頭，則說(shuō)明充裕流動(dòng)性對(duì)名義利率與通脹預(yù)期的壓制仍有效。（詳見【華創(chuàng)宏觀】中美 5 月

44、“松”的不同，未來(lái)也不同）圖表 18美聯(lián)儲(chǔ)中長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買量維持高位圖表 193 月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)TGA 賬戶余額快速下行400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.002021-06-092021-05-262021-05-122021-04-282021-04-142021-03-312021-03-172021-03-032021-02-172021-02-032021-01-202021-01-062020-12-232020-12-092020-11-252020-11-112020-10-282020-10-142020-09-302020-

45、09-162020-09-022020-08-192020-08-052020-07-222020-07-080.001,500.001,000.00500.000.00-500.00-1,000.00-1,500.00-2,000.002021-06-022021-05-192021-05-052021-04-212021-04-072021-03-242021-03-102021-02-242021-02-102021-01-272021-01-132020-12-302020-12-162020-12-022020-11-182020-11-042020-10-212020-10-072

46、020-09-232020-09-092020-08-262020-08-122020-07-292020-07-152020-07-01-2,500.00中長(zhǎng)期國(guó)債每周增持規(guī)模（億美元）財(cái)政部一般賬戶每周增持規(guī)模（億美元）資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，圖表 205 月中旬以來(lái)通脹預(yù)期有所下行圖表 215 月以來(lái) EFFR 進(jìn)一步下行，而隔夜逆回購(gòu)用量大幅提升2.62.552.52.452.42.352.32.252021/5/242021/5/102021/4/262021/4/122021/3/292021/3/152021/3/12021/2/152021/2/12021/1/

47、182021/1/90.080.070.060.052021/1/40.046005004003002001002021/6/702021/6/72021/5/242021/5/102021/4/262021/4/122021/3/292021/3/152021/3/12021/2/152021/2/12021/1/185Y5Y掉期隱含通脹預(yù)期EFFRON RRP日度使用率(十億美元),右軸資料來(lái)源：Bloomberg，資料來(lái)源：Bloomberg，五、美債收益率：Taper 明確前上行風(fēng)險(xiǎn)不大由于Taper 前美聯(lián)儲(chǔ)需要營(yíng)造寬松的流動(dòng)性環(huán)境，而目前美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債行為仍在繼續(xù)、

48、TGA賬戶余額至 7 月末或仍將下降，因此流動(dòng)性環(huán)境有望延續(xù)寬松，美債名義利率上行的風(fēng)險(xiǎn)也不大。而預(yù)計(jì)未來(lái)隨著 Taper 預(yù)期的明確落地，美債收益率大概率快速上行，通脹預(yù)期走高，實(shí)際利率也同步走高。而 2013 年 5 月Taper 預(yù)期落地后，也出現(xiàn)了美債收益率短期快速走高，同時(shí)通脹預(yù)期開始反彈，名義利率上行速度快于通脹預(yù)期帶來(lái)實(shí)際利率走高。圖表 222013 年 Taper 預(yù)期落地后名義與實(shí)際利率均走高圖表 232013 年 Taper 預(yù)期落地后通脹預(yù)期開始反彈3.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50002021-012020-072020-0

49、12019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-010.00001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.502021/1/32020/7/32020/1/32019/7/32019/1/32018/7/32018/1/32017/7/32017/1/32016/7/32016/1/32015/7/32015/1/32014/7/32014/1/3201

50、3/7/32013/1/32012/7/32012/1/31.5美國(guó):10Y國(guó)債收益率(%)美國(guó):10Y國(guó)債實(shí)際收益率(%)右軸5Y5Y掉期隱含通脹預(yù)期資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，六、美元指數(shù)：未來(lái) 3-6 個(gè)月反彈概率較高1、去年下半年以來(lái)，美德利差持續(xù)走高，但美元?jiǎng)t偏弱，從歷史上看這種背離往往以美元指數(shù)的追趕作為結(jié)果，即美元將上漲。這一原因在于：息差決定資本流動(dòng)，而資本流動(dòng)決定匯率，因此匯率與息差的背離最后一般都會(huì)由匯率變化來(lái)修復(fù)。目前美德息差處于歷史高位，中期維度資本回流美國(guó)的動(dòng)能仍在，未來(lái)如果美國(guó)疫情、貨幣政策前景再進(jìn)一步明朗，那么美元指數(shù)反彈的概率較高。2、美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái) 2 個(gè)月左右大概率會(huì)明確 Taper 預(yù)期，屆時(shí)貨幣政策走向大概率較歐洲央行更為緊縮。同時(shí)疫苗接種方面，美國(guó)部分地區(qū)已完成 70%人口的接種，隨著全民免疫的進(jìn)一步推進(jìn)，歐洲疫苗接種邊際強(qiáng)于美國(guó)的格局也有望反轉(zhuǎn)，帶來(lái)美元指數(shù)反彈。3、美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U張初期，在中期（1-2 年左右）維度中，財(cái)