ky當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下的行業(yè)選擇

1、當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下的行業(yè)選擇1行業(yè)選擇的背景：宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的背后 05年上半年GDP增長9.5%，預(yù)計(jì)全年增長至少9%以上 在同樣高增長的數(shù)據(jù)背后，經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動因素卻發(fā)生了根本性的變化2行業(yè)選擇背景：中國經(jīng)濟(jì)開始影響世界以美元來計(jì)算，從1990年至2004年，中國GDP增長了3倍，貿(mào)易額增長了4倍。中國經(jīng)濟(jì)總量在增加的同時(shí)，與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動性不斷增強(qiáng)。中國對外貿(mào)易依存度從上個(gè)世紀(jì)90年代初期的21%增加到現(xiàn)在的78% 3行業(yè)選擇的背景：中國開始融入世界 中國面臨不斷增多的貿(mào)易摩擦與匯率升值的壓力 背后的支持是中國產(chǎn)品的國際競爭力 加入WTO以后反傾銷指控與被指控最多的國家 4三個(gè)嶄新變化之一

2、：中國開始影響全球油價(jià)油價(jià)波動來自突發(fā)事件與新增需求中美印越來越成為影響全球原油需求的關(guān)鍵因素5三個(gè)嶄新變化之二：中國在影響全球原材料價(jià)格不同的市場，不一樣的泡沫中國與發(fā)達(dá)國家處于不同的發(fā)展階段潛在的需求來自：城市化、基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸、被抑制住房需求的重新釋放。 中國對鋼鐵、建材、與有色金屬等原材料在全球的需求中占有很大的比重，目前國內(nèi)消耗鋼材占全球的35%、水泥占全球的40%、銅約占全球的20%。6中國基礎(chǔ)原材料進(jìn)出口狀況7三個(gè)嶄新變化之三：中國制造業(yè)開始占領(lǐng)世界1234技術(shù)研究產(chǎn)品開發(fā)產(chǎn)品配送產(chǎn)業(yè)配套制造中心原因在于：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、成本優(yōu)勢、學(xué)習(xí)與技術(shù)進(jìn)步8產(chǎn)量居全球第一的部分中國產(chǎn)品9匯率調(diào)整不

3、會改變中國產(chǎn)品的競爭力 革命性變化：放棄盯美元、參照一攬子、每天浮動0.3% 中美貿(mào)易的實(shí)質(zhì)：富人向窮人借錢消費(fèi) 調(diào)整時(shí)機(jī)不當(dāng)?shù)粫o中國經(jīng)濟(jì)帶來沖擊 匯率調(diào)整是一個(gè)長期而緩慢的過程 提升中國產(chǎn)品競爭力：低端產(chǎn)品向外轉(zhuǎn)移 世界對中國產(chǎn)品的需求依然強(qiáng)勁10行業(yè)選擇的依據(jù)：來自對中國經(jīng)濟(jì)的判斷 這一輪經(jīng)濟(jì)周期總的特點(diǎn)是長期向好，短期調(diào)整 經(jīng)濟(jì)放緩的趨勢預(yù)計(jì)將持續(xù)到明年中期以后才會發(fā)生轉(zhuǎn)折 “十一五”計(jì)劃啟動，以及被抑制的房地產(chǎn)投資重新釋放 由于匯率調(diào)整是一個(gè)緩慢過程，貿(mào)易回落比較緩慢 在經(jīng)濟(jì)回調(diào)的過程中，周期性行業(yè)負(fù)面影響比較大，非周期性行業(yè)增長相對比較穩(wěn)定11交通行業(yè)：可進(jìn)可退機(jī)場、公路行業(yè)：經(jīng)

4、濟(jì)放緩，但行業(yè)業(yè)績穩(wěn)定增長，優(yōu)先選擇。航空運(yùn)輸：油價(jià)高企，市場運(yùn)力有過剩跡象，長期看淡。它只是階段性的會出現(xiàn)一些交易機(jī)會。港口行業(yè)：外貿(mào)增長放緩和泊位供應(yīng)增加，謹(jǐn)慎持有。重點(diǎn)關(guān)注泊位產(chǎn)能會有較快擴(kuò)張、股改后估值較為合理的公司。航運(yùn)業(yè)：由于周期見頂我們對航運(yùn)行業(yè)持中性態(tài)度，主要龍頭企業(yè)和行業(yè)周期的關(guān)聯(lián)度較小的有一定反彈機(jī)會。 12機(jī)場、港口和路橋重點(diǎn)公司的估值比較 13機(jī)場、港口和路橋重點(diǎn)公司的估值比較 長盛跟蹤的機(jī)場、路橋、港口行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司估值比較。子行業(yè)樣本（選取長盛基金所關(guān)注的主要公司，機(jī)場4家，港口3家，路橋7家），股價(jià)取8月15日收盤價(jià)，05、06、07年的EPS為長盛公司的預(yù)測值1

5、4高速公路發(fā)展階段分析 發(fā)達(dá)國家高速公路的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有密切的關(guān)系。從歷史上這些國家的經(jīng)驗(yàn)來看，伴隨工業(yè)化和現(xiàn)代化的進(jìn)程，高速公路發(fā)展一般經(jīng)歷四個(gè)階段 。目前，我國正處于向重化工業(yè)轉(zhuǎn)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快的關(guān)鍵階段，并伴隨汽車普及率的迅速提高，這和發(fā)達(dá)國家六七十年代的情況較為類似。我們認(rèn)為我國高速公路正處于最具成長性的的第二階段即快速發(fā)展期。 15高速公路行業(yè)投資的策略要點(diǎn) -高速公路行業(yè)業(yè)績快速增長、投資價(jià)值顯著路網(wǎng)貫通效應(yīng) 治理超載對公路運(yùn)營企業(yè)是長期利好汽車保有量是決定相關(guān)公路車流量和收費(fèi)額的重要因素 收費(fèi)公路管理?xiàng)l例對高速公路上市公司不會產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，公路收費(fèi)制度在較長一段時(shí)間內(nèi)仍

6、將存在 燃油稅 16重點(diǎn)公司相對估值05、06、07三年市盈率比較，不考慮股改因素17重點(diǎn)公司的股改情況 18國際高速公路公司估值數(shù)據(jù)來源：bloombergEQUITY04P/E05P/E(F)06P/E(F)04EV/EBITDA05EV/EBITDA(F)06EV/EBITDA(F)香港平均15.315.413.213.810.48.39亞洲國家平均（除香港外）32.115.212.610.512.89.65歐洲國家平均22.32522.215.815.914.44國外公路公司平均18.819.41714.212.711.0619 2004年末國際上公路公司平均PE值為18.8倍，EB/

7、EBITDA為14.2倍。國內(nèi)A股高速公路上市公司04年平均PE值為23.7倍（剔除虧損每股收益低于0.10元公司）。 但由于國內(nèi)高速公路行業(yè)正處于快速成長期，我們重點(diǎn)關(guān)注的A股公路公司05年動態(tài)市盈率為23倍（剔除因擴(kuò)建業(yè)績異常的寧滬高速后平均為18倍多），比國際公路公司平均19.4倍的水平高18（剔除寧滬高速后已略低于國際平均水平）。 從06年動態(tài)市盈率看，國內(nèi)重點(diǎn)上市公司平均為16倍，考慮較高的成長性和A股存在對價(jià)補(bǔ)償預(yù)期因素與估值水平最低的香港市場基本接軌，因此我們認(rèn)為，目前國內(nèi)A股公路上市公司估值已具備較強(qiáng)的國際競爭力。經(jīng)過這一段時(shí)間的調(diào)整后，高速公路板塊將再現(xiàn)輝煌。 20機(jī)場投資策

8、略90 年代以來，我國航空周轉(zhuǎn)量年均增幅達(dá)到15.9%，大大超過同期GDP9.0%的增速。我們預(yù)測2005-2010 年，國內(nèi)航空總周轉(zhuǎn)量年均增速將達(dá)13-15，2010-2020 年將維持在10左右。長期內(nèi)我們看好以上海機(jī)場為代表的樞紐機(jī)場的發(fā)展前景。 機(jī)場收費(fèi)改革 ：國內(nèi)機(jī)場收費(fèi)改革的主要思路是在內(nèi)外航收費(fèi)并軌的總體思路下，適度上調(diào)對國內(nèi)航空公司的收費(fèi)，對外航收費(fèi)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)增加各機(jī)場定價(jià)自主權(quán)。我們認(rèn)為增加定價(jià)彈性有利于上海機(jī)場的長期發(fā)展。21機(jī)場的國際估值比較International Airport Name P/EP/EBITDA ROE(%)維也納國際機(jī)場15.187.17

9、11.74丹麥哥本哈根18.24Na 18.62德國法蘭克福機(jī)場20.695.766.9北京首都機(jī)場15.156.9910.13海南美蘭機(jī)場10.79.0313以色列10.13.1410.53羽田機(jī)場31.948.933.2英國機(jī)場管理公司16.157.1810.36馬來西亞機(jī)場管理集團(tuán)34.38Na 12.85澳大利亞奧克蘭國際機(jī)場25.8111.9416.69國際機(jī)場平均19.837.5211.4國內(nèi)機(jī)場平均23.513.149.7222從國際同行業(yè)公司的估值比較來看，考慮到股權(quán)改革的對價(jià)因素，股改后上海機(jī)場P/E在16倍左右仍然具有較好的長期投資價(jià)值。國內(nèi)機(jī)場估值23港口行業(yè)投資策略要點(diǎn)

10、行業(yè)特性：伴隨外貿(mào)增速放緩而增長率回落的壟斷行業(yè) 在今后相當(dāng)長的一段時(shí)期內(nèi)（最少在2010年港口對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“瓶頸”約束消失以前），港口行業(yè)依然是一個(gè)盈利性較好的行業(yè)，但是外貿(mào)增速放緩和泊位供應(yīng)快速增長將導(dǎo)致港口贏利增長率將逐步回落。未來幾年沿海港口貨物吞吐量仍將穩(wěn)定增長。2005 年1-5 月，全國沿海港口貨物吞吐量增速為18%。我們認(rèn)為由城市化、工業(yè)化推動的經(jīng)濟(jì)增長模式短期內(nèi)不會發(fā)生變化，沿海港口貨物吞吐量增速在今后幾年，仍將以比較快的速度增長，預(yù)測2005 年、2006 年沿海港口貨物吞吐量增速分別為17%、13%左右，2007-2010 年的復(fù)合增速為10%左右。24我們認(rèn)為未來幾年對

11、外貿(mào)易增長速度會有所放緩；人民幣升值是影響對外貿(mào)易增速的主要因素，如果未來人民幣持續(xù)升值10%左右，我們估計(jì)2006 年對外貿(mào)易增速仍可達(dá)17%左右?？紤]到升值，2007-2010 年對外貿(mào)易增速將放緩,但可能仍然稍快于名義GDP的增長速度。外貿(mào)增速放緩的趨勢和集裝箱貨物價(jià)值量的增加，使集裝箱吞吐量的增長低于我們的預(yù)期，預(yù)計(jì)05、06 年集裝箱吞吐量增速也分別為20%和15%；另一方面，今后兩年我國集裝箱港口吞吐能力投放速度平均在25%左右，集裝箱量的增速明顯低于港口能力投放速度，整個(gè)集裝箱裝卸行業(yè)利用率和毛利率將有所下降。關(guān)注泊位產(chǎn)能會有較快擴(kuò)張、股改后估值較為合理的公司。25港口行業(yè)重點(diǎn)公

12、司估值我們認(rèn)為港口行業(yè)是一個(gè)處于成長期的防御性行業(yè)，經(jīng)過國內(nèi)港口企業(yè)與國際港口企業(yè)估值比較，結(jié)合香港市場港口企業(yè)紅籌股等的估值情況，如COSCO PACIFIC 和CHINA MERCHANTS HOLDING）2005年的P/E在13-15之間，這兩家公司只有不到一半的贏利來自港口業(yè)務(wù)，市場給予快速增長的 港口業(yè)務(wù)市盈率在17-20倍之間，這樣的估值是比較合理的。我們認(rèn)為可給予國內(nèi)成長性港口企業(yè)17-20倍市盈率。我們重點(diǎn)關(guān)注上港集箱、深赤灣和天津港。26航運(yùn)業(yè)投資策略行業(yè)特性-典型的周期性行業(yè)，行業(yè)高度景氣后開始回落航運(yùn)業(yè)的利潤率受運(yùn)價(jià)水平影響很大，而運(yùn)價(jià)水平由貨運(yùn)需求與運(yùn)力供給兩方面的因

13、素共同決定，因而具有相當(dāng)大的波動性。整體看航運(yùn)業(yè)是一個(gè)典型的周期性行業(yè)，一般而言，國際航運(yùn)市場的周期歷時(shí)大約為56 年，并受整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期的影響略有長短。 目前的這一輪行業(yè)景氣始于2002 年下半年，以BDI指數(shù)為代表從1000點(diǎn)左右漲到5000多點(diǎn)，目前回落到2000點(diǎn)。其中中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長和世界經(jīng)濟(jì)逐步走出低谷成為重要推動力量。而03、04 年經(jīng)濟(jì)的加速上揚(yáng)更是推動了航運(yùn)業(yè)景氣達(dá)到了十幾年來的高峰。中長期看,在世界經(jīng)濟(jì)未來增速可能放緩和大量運(yùn)力投放的背景下,世界散貨運(yùn)輸市場將很難在短期內(nèi)重復(fù)2004年的高峰,震蕩回落將是總趨勢。 27BDI指數(shù)的波動情況28海運(yùn)企業(yè)的國際估值比較公

14、司PEPBEV/RevenueEV/EBITDA中遠(yuǎn)航運(yùn)6.92.542.767.59中海發(fā)展7.82.53.928.32SFL/油輪5.82.26.68.2TNP/油輪5.31.53.36.4GMR/油輪5.21.72.84.5OMM/油輪6.4246.9OSG/油輪4.81.54.46.4DSX/干散貨6.21.77.410.1EXM/干散貨5.31.423.2BHO/干散貨19.11.71.85.7DRYS/干散貨3.9N/A5.36.829就05年而言，行業(yè)內(nèi)的龍頭公司中海發(fā)展和中遠(yuǎn)航運(yùn)贏利能力和利潤仍將維持高速增長。但考慮到行業(yè)拐點(diǎn)的出現(xiàn)，估值劣勢以及市場搏弈因素，短期內(nèi)業(yè)內(nèi)公司基本

15、不存在戰(zhàn)略性的投資機(jī)會。出于對周期見頂?shù)膿?dān)心，近期主要公司跌幅較大，但實(shí)際上中海和中遠(yuǎn)與BDI的相關(guān)性并不是那么密切，在加上如果考慮到股權(quán)分置因素，視方案好壞，龍頭公司會存在階段性的投資機(jī)會。30商業(yè)零售：吹盡黃沙現(xiàn)黃金社會消費(fèi)品零售總額的高速成長使得商業(yè)零售板塊可以獲得成長性溢價(jià)行業(yè)集中度在不斷提高，連鎖業(yè)態(tài)將成為未來商業(yè)的主要組織形式連鎖流行百貨正在崛起，二線城市戰(zhàn)略決定公司擴(kuò)張成敗大型綜合超市雖面臨外資競爭，但我們看好在區(qū)域市場能夠最有效率的滿足消費(fèi)者需求的內(nèi)資主流流通企業(yè)連鎖家電行業(yè)全國布局已經(jīng)開始，雖然局部市場進(jìn)入寡頭競爭階段，但全國范圍內(nèi)市場空白仍然較大31商業(yè)零售行業(yè)可以獲得成長

16、性溢價(jià)上半年，社會消費(fèi)品零售總額2.96萬億元，增長13.2%。剔除物價(jià)因素，實(shí)際增長12%,是1997年以來的最快水平。連鎖行業(yè)100強(qiáng)所占市場份額在不斷提高32連鎖業(yè)態(tài)是未來商業(yè)的主要組織類型在人均收入達(dá)到一定水平以后，零售的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)最重要的特征是連鎖商店市場份額的增加，這種份額的增加將以其他單體零售組織的損失為代價(jià)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)的談判能力最明顯的反映是在產(chǎn)品供應(yīng)條款中，不過，實(shí)力雄厚的連鎖零售商還可以獲得如人員、管理、廣告等其他方面的優(yōu)勢。對于單體零售組織來說，弱勢的采購地位以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)的缺乏使這些公司的毛利顯著降低，為了維持前期的管理成本和運(yùn)營支出，他們不得不提高價(jià)格，這又導(dǎo)致了企業(yè)競爭能

17、力的下滑和衰落。 33零售類上市公司成長歸因分析連鎖成長性業(yè) 態(tài) 成 長 性大商股份、王府井、重慶百貨、百聯(lián)股份、友誼股份、南京中商、益民百貨、廣州友誼、大廈股份 華聯(lián)超市、華聯(lián)綜超合肥百貨、北京城鄉(xiāng)、深國商A、通程控股、陜解放AST昆白大、西安民生、銅城集團(tuán)大連友誼、中興商業(yè)、武漢中商商業(yè)城、 西單商場 新世界、杭州解百、 津勸業(yè)成商集團(tuán)、大紅鷹、 上海九百長百集團(tuán)、百大集團(tuán)、豫園商城南京新百、銀泰股份、東百集團(tuán)歐亞集團(tuán)、南寧百貨、蘭州民百漢商集團(tuán)、友好集團(tuán)、新華百貨連鎖擴(kuò)張型單店型百貨、其他超市專業(yè)賣場武漢中百蘇寧電器34新流行百貨業(yè)態(tài)的崛起商品結(jié)構(gòu)的變動帶來銷售毛利率的上升 銷售模式改購

18、銷為聯(lián)營提升其他業(yè)務(wù)利潤、降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。連鎖經(jīng)營形成良性循環(huán)。通過復(fù)制成功經(jīng)驗(yàn)，又可進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)與供應(yīng)商談判的地位，從而使企業(yè)獲得更高的扣點(diǎn)，進(jìn)一步提升企業(yè)的毛利率，形成良性循環(huán)。 35戰(zhàn)略決定成敗一線城市二、三線城市現(xiàn)有百貨企業(yè)實(shí)力較為強(qiáng)大 外資百貨零售企業(yè)進(jìn)入我國往往會選擇一線城市作為其進(jìn)入首站競爭相對激烈，新進(jìn)入企業(yè)難以在短期內(nèi)迅速實(shí)現(xiàn)盈利 一線城市的收入相對較高，對于商品結(jié)構(gòu)的檔次要求以世界知名品牌為主，外資企業(yè)相對國內(nèi)企業(yè)有優(yōu)勢原有的百貨企業(yè)往往經(jīng)營水平差新進(jìn)入企業(yè)可以較為輕易的取得優(yōu)勢 二、三線城市收入相對較低，對商品的要求以國內(nèi)中高檔品牌為主，有利于充分發(fā)揮國內(nèi)百貨企業(yè)與內(nèi)資供

19、應(yīng)商良好關(guān)系的優(yōu)勢 36不同的戰(zhàn)略，不同的結(jié)果王府井和大商股份是百貨企業(yè)中一線戰(zhàn)略和二三線戰(zhàn)略的代表企業(yè)大商股份擴(kuò)張效率較高王府井?dāng)U張效率較低100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00020012002200320041,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,600主營業(yè)務(wù)收入凈利潤37大型綜合超市：能夠滿足局部地區(qū)消費(fèi)需求同樣重要滲透率的國際比較38大型綜合超市在中國2004年，大賣場門店數(shù)量相比2003年增長37%，銷售額增長26%。 2005年1-6月份，商務(wù)部監(jiān)測的1000家重

20、點(diǎn)流通企業(yè)零售額4150億元，同比增長14.6%。其中，大型綜合超市零售額增長15.3% 2005年3月份，AC尼爾森發(fā)布了中國2005年購物者趨勢調(diào)查，報(bào)告顯示，隨著購物者的購物偏好逐漸傾向于大賣場和便利店，零售業(yè)態(tài)兩極分化趨勢正在加劇。 39大型綜合超市同時(shí)也面臨外資競爭020406080100120140160180家樂福好又多華潤萬家沃爾瑪易初蓮花億元020406080100120140160銷售額增長率（%）知名外資零售商都已經(jīng)進(jìn)入中國市場A.T.Kearney 2004年全球零售發(fā)展指數(shù)（GRDI）中, 由于外資的大量涌入，2005年排名中,中國由第三名排名下滑到第四位外資利潤總額

21、增長更快;外資企業(yè)以大型綜合超市為主要形式，以4.7%的門店創(chuàng)造11%的收入，13.3%的利潤總額40誰能更有效率滿足區(qū)域消費(fèi)者需求外資不可能在任何地區(qū)都具備絕對優(yōu)勢區(qū)域市場能最有效率的滿足消費(fèi)者需求的企業(yè)就是主流流通商開店能力和店址選擇是大型綜超的核心競爭力41武漢中百在湖北武漢及周遍地區(qū)市場占有率70%正處于業(yè)績快速增長期42 市場空間潛力巨大，外資無暇顧及外資擴(kuò)張最強(qiáng)的家樂福也僅有60多家大賣場，而中國有660個(gè)城市。中西部市場空間僅湖北就還有80個(gè)人口在20萬以上的縣級城市沒有設(shè)立大賣場。公司開店經(jīng)驗(yàn)、人員、資金等足以支撐每年新開10家新店開店經(jīng)驗(yàn)、人員1998年便開始經(jīng)營大賣場，經(jīng)驗(yàn)

22、、人員資源豐富資金新開10家賣場平均需要約5000萬元自有資金，而公司每年凈利均在5000萬元以上。經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)開店是武漢中百正確的開店策略武漢中百與沃爾瑪早期開店策略相似上世紀(jì)80年代前，沃爾瑪堅(jiān)持以小城鎮(zhèn)作為目標(biāo)市場，在實(shí)力還不足以與零售業(yè)中王者抗衡時(shí)，沃爾瑪能夠躲在小城鎮(zhèn)求發(fā)展。 未來幾年，武漢中百具有快速開店能力43家電連鎖：星星之火，可以燎原享受行業(yè)和集中度雙重增長家電市場整體份額較快增長專業(yè)家電連鎖店市場份額不斷提高-1,0002,0003,0004,0005,0006,00019941995199619971998199920002001200220032004（億元）0%4%

23、8%12%16%20%銷售額(左軸)增長率（右軸）442000年以前200020052005之后市場特點(diǎn)各地百貨蘇寧、國美、永樂各地小型零售商百貨是家電市場的主導(dǎo)蘇寧、國美等快速成長小型零售商多如牛毛百貨讓出主導(dǎo)地位蘇寧、國美等成為主導(dǎo)部分小型家電零售商成長為區(qū)域家電零售商百貨基本退出家電銷售蘇寧、國美等成為霸主區(qū)域零售商被逐步出局中國家電零售市場正向寡頭壟斷市場演進(jìn)45全國布局 局部競爭 市場空間依然很大 城市規(guī)模城市個(gè)數(shù)競爭描述城市個(gè)數(shù)200萬以上13蘇寧進(jìn)入的城市69100-200萬27國美進(jìn)入的城市5150-100萬53蘇寧、國美共同進(jìn)入的城市2520-50萬218門店數(shù)量都超過10家

24、的地區(qū)320萬以下352門店數(shù)量都超過2家的地區(qū)15獨(dú)立縣城1464200萬人以下仍有空間的城市25合計(jì)230550萬人以下仍有空間的城市7846截至04年底國美電器蘇寧電器25個(gè)城市擁有144家門店46個(gè)城市擁有84家門店截至05年6月底約51個(gè)城市擁有190家門店60個(gè)城市擁有149家門店蘇寧電器前期固定資產(chǎn)投入較多，同城開店比例高，新店收入下降幅度低，邊際成本能被有效攤薄。國美開店較密集，新進(jìn)入城市將大幅提高費(fèi)用率，影響階段性業(yè)績增長蘇寧盈利水平將繼續(xù)保持升趨勢，新增利潤率將繼續(xù)提高長期看，國美電器仍處于快速上升周期，短期增速放緩屬于開店策略的階段性反應(yīng)不同開店策略，蘇寧電器與國美電器盈

25、利增長有所差異47國際主要零售商的估值水平48穩(wěn)定的成長預(yù)期決定公司價(jià)值中國市場普遍以1520倍的平均動態(tài)市盈率作為零售板塊的估值標(biāo)準(zhǔn)，忽略了每支股票成長性的巨大差異，這就低估了高成長股票的實(shí)際價(jià)值。零售公司只有不斷進(jìn)行連鎖擴(kuò)張才有可能實(shí)現(xiàn)業(yè)績的持續(xù)增長。從國際零售公司的估值情況看，很明顯國際市場一般給予高成長公司較高的P/E 對于未來3年業(yè)績復(fù)合增長率介于12%-20%的公司一般給予1521倍的動態(tài)P/E 增長率在20%30%的公司一般給予2025倍的動態(tài)P/E增長率超過30%的公司給予25倍以上的動態(tài)P/E 49關(guān)注的公司以及估值水平50 BestBuy歷史估值情況凈利潤同比 1998 1

26、999 2000 01 02 03 04 05E (經(jīng)常業(yè)務(wù)) 163.41% 60.62% 15.56% 42.14% 9.12% 26.84% 16.75% 10.4%1997.1 1998.1 1999.1 2000.1 2001.1 2002.1 2003.1 2004.1 2005.1數(shù)據(jù)來源：BloomBerg、公司公告、股價(jià)及EPS均未除權(quán)成長性與估值對比按成長性估值對比51食品行業(yè)：關(guān)注行業(yè)龍頭行業(yè)發(fā)展回顧：98年以來持續(xù)增長，行業(yè)景氣度處于高位2005年中期，食品飲料行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入總額7503.77億元，利潤總額340.82億元，同比分別增長16%和27%。行業(yè)利潤率從1999

27、年的2.14%提高到了2004年的4.15%，2005年中期又進(jìn)一步上升到了4.54%。創(chuàng)下1998年行業(yè)復(fù)蘇以來的最高值。 522005年行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢展望農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)緊張程度得到緩解。2003年糧食價(jià)格大幅上升以來，我國糧食種植面積和產(chǎn)量都有所回升。預(yù)計(jì)2005年我國糧食產(chǎn)量4700億公斤左右，供需缺口接近200億公斤。考慮到我國進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品數(shù)量增加，2005年我國糧食供求緊張程度將有所緩解。行業(yè)需求方面，人均收入提高及啟動內(nèi)需政策將刺激行業(yè)保持快速增長勢頭。預(yù)計(jì)2005年食品飲料行業(yè)的盈利能力將進(jìn)一步得到提升。53重點(diǎn)子行業(yè)分析-葡萄酒行業(yè)：成長速度最快的酒葡萄酒銷售量占整個(gè)釀酒行業(yè)銷售量的1

28、%，平均毛利率在50%左右。我國的葡萄酒行業(yè)處在成長初期，前3大品牌長城、張?jiān)?、王朝合?jì)占有全國市場份額的50%左右。2004年我國葡萄酒產(chǎn)量36.7萬噸，創(chuàng)出歷史新高，同比增長14.6%，成為釀酒行業(yè)內(nèi)速度最快的子行業(yè)。我們認(rèn)為未來葡萄酒行業(yè)將繼續(xù)保持快速增長，主要驅(qū)動因素包括：人均收入提高帶來的消費(fèi)升級、對健康酒類的關(guān)注以及對葡萄酒認(rèn)識的加深。 54重點(diǎn)子行業(yè)分析-白酒行業(yè)：重新煥發(fā)青春白酒銷售量占整個(gè)釀酒行業(yè)銷售量的9%，平均毛利率在50%左右。我國的白酒行業(yè)處在成熟之后的穩(wěn)定期，前10大品牌合計(jì)占有全國市場份額的30%左右。2004年我國白酒產(chǎn)量311萬噸，同比減少12.9%，依然維持

29、1996年行業(yè)頂點(diǎn)800萬噸以來的下降趨勢。 2005年行業(yè)的發(fā)展趨勢依然是廠商集中力量進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高中高檔酒的比例。競爭的焦點(diǎn)將集中在品牌和銷售渠道上，未來1015年時(shí)間里白酒行業(yè)的利潤和產(chǎn)量將集中在10家左右的大型企業(yè)中。 55重點(diǎn)子行業(yè)分析-啤酒行業(yè)：全球產(chǎn)銷量第一啤酒銷售量占整個(gè)釀酒行業(yè)90%，平均毛利率在30%左右。我國的啤酒行業(yè)處于高速成長期末端，發(fā)展速度逐步回落，預(yù)計(jì)未來5年將穩(wěn)定在57%之間。前10大品牌合計(jì)占有全國市場份額的50%左右。2004年我國啤酒產(chǎn)量2900萬噸，同比增長15%，創(chuàng)出1998年以來的速度新高。 2005年啤酒行業(yè)收購兼并規(guī)模明顯擴(kuò)大,國際巨頭卷

30、土重來。大型廠商的擴(kuò)建計(jì)劃膨脹，紛紛進(jìn)入對手的傳統(tǒng)勢力范圍，預(yù)示著行業(yè)競爭將加劇。 56重點(diǎn)子行業(yè)分析-乳制品行業(yè)：漸入整合期2004年我國原奶產(chǎn)量達(dá)到2368萬噸，液態(tài)奶產(chǎn)量達(dá)到800萬噸，同比增長37.32%。行業(yè)前3大龍頭伊利股份、蒙牛乳業(yè)和光明乳業(yè)占據(jù)行業(yè)50%以上的市場份額，預(yù)計(jì)未來行業(yè)增長速度可以維持在15%25%之間。自1999年以來乳制品行業(yè)出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，平均收入增長率達(dá)到35%左右，龍頭企業(yè)的收入增長率更是保持在50%以上。一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是行業(yè)利潤增長率急劇下降，意味著越來越多的潛在廠商進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，加劇了行業(yè)競爭。高速投資導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)從不足擴(kuò)張為平衡甚至略有過

31、剩。價(jià)格戰(zhàn)成為廠商競爭最常用的手段，乳業(yè)毛利率持續(xù)走低，整個(gè)行業(yè)進(jìn)入整合新時(shí)期。 57重點(diǎn)子行業(yè)分析-屠宰及肉制品業(yè)：盈利上升通道2003年以來飼料及生豬收購價(jià)格都大幅度上升，最高增幅在50%以上。生豬收購成本占肉制品總成本的70%以上，因此原料價(jià)格上漲對行業(yè)的盈利能力造成了較大的沖擊，2004年的行業(yè)利潤率為2.24%，基本與2003年持平。我們預(yù)計(jì)2005年行業(yè)的利潤率將出現(xiàn)恢復(fù)性上漲，主要理由是全國生豬存欄量的增加以及糧食價(jià)格高位的穩(wěn)中有降。2005年中期的數(shù)據(jù)表明，行業(yè)利潤率已經(jīng)達(dá)到了2.9%，同比增幅30%，盈利能力有了顯著改善。考慮到政府對食品安全監(jiān)督的強(qiáng)化有利于行業(yè)的規(guī)范和市場集

32、中度的提高以及行業(yè)發(fā)展空間巨大（肉制品率不到10%，發(fā)達(dá)國家肉制品率為50%以上），我們認(rèn)為屠宰及肉制品行業(yè)的增長率將保持在30%以上。 58五、重點(diǎn)上市公司情況及國際估值重點(diǎn)上市公司情況簡表59（一）從子行業(yè)的所處的周期階段來看，葡萄酒、屠宰及肉制品加工業(yè)處于培育期及高速發(fā)展中前期，乳制品處于高速發(fā)展中后期，啤酒處于高速發(fā)展后的整合期，白酒處于穩(wěn)定期。我們看好葡萄酒、屠宰及肉制品加工行業(yè)的長期發(fā)展前景。（二）從行業(yè)產(chǎn)品定價(jià)特征來看，各子行業(yè)分為兩種類型：第一種是奢侈品型，其行業(yè)特點(diǎn)是產(chǎn)品差異化，核心競爭力在于品牌、銷售渠道和產(chǎn)品策劃能力，包括葡萄酒和高檔白酒；第二種是大眾化型，其行業(yè)特點(diǎn)是大

33、宗商品無差異。對于這種企業(yè)，我們要關(guān)心的是市場份額變動、成本控制能力及資源控制能力，主要包括屠宰及肉制品加工、乳業(yè)和啤酒行業(yè)。 食品飲料行業(yè)投資策略60（三）我國食品飲料行業(yè)不僅具有穩(wěn)定增長的一般行業(yè)特征，而且還具有發(fā)展速度絕對值比較高的新興國家特征。主要體現(xiàn)在龍頭企業(yè)良好的成長性上，表現(xiàn)為市場份額的穩(wěn)步提高和市場規(guī)模的快速擴(kuò)大。因此具備核心競爭力的行業(yè)龍頭始終是值得投資者重點(diǎn)關(guān)注的投資品種。（四）從公司角度出發(fā)，我們建議投資者關(guān)注下列優(yōu)勢企業(yè)。第一，在品牌和資源上具有壟斷競爭優(yōu)勢；第二、行業(yè)從無序競爭、整合逐步走向規(guī)范化，行業(yè)龍頭企業(yè)在這一過程中競爭實(shí)力進(jìn)一步得到加強(qiáng)；第三、食品安全問題催生的品牌差別趨勢，在原大宗商品子行業(yè)中尤其明顯；第四、有能力對流通股東支付較高對價(jià)的上市公司。從長期投資的角度出發(fā)，我們繼續(xù)推薦雙匯發(fā)展、張?jiān)、五糧液、貴州茅臺、青島啤酒。 食品飲料行業(yè)投資策略61周期性行業(yè)：產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整與并購重組周期性行業(yè)相對分化，資源類行業(yè)處于景氣較高狀態(tài)。受原料價(jià)格上漲和下游需求受限影響，