新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈度投資策略

1、珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限Contents 目錄01030204投資主題：偉大時(shí)代、偉大賽道孕育 偉大企業(yè)上游鋰原料：邁入新周期，優(yōu)質(zhì)鋰資源的 戰(zhàn)略重要性重現(xiàn)異彩上游鈷原料：需求走暖，供需延續(xù)緊 平衡中游正極：2021年成本通脹、切入全球 供應(yīng)鏈的雙重機(jī)遇05下游動(dòng)力電池：龍頭能力圈精進(jìn)、生 態(tài)輻射擴(kuò)大，2021年全球市場(chǎng)再啟 加速成長(zhǎng)06新能源汽車終端：全球市場(chǎng)共振，新勢(shì)力 與傳統(tǒng)巨頭共舞，優(yōu)秀產(chǎn)品將開始涌現(xiàn)2珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限一、投資主題：偉大時(shí)代、偉大賽道孕育偉大企業(yè)3新能源汽車是一個(gè)極具縱深的產(chǎn)業(yè)鏈條，也是一個(gè)具備廣闊成長(zhǎng)空間、市場(chǎng)導(dǎo)向、兼具制造與消費(fèi)屬性的產(chǎn)業(yè)，在全球均 被視為重要的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)

2、。重點(diǎn)發(fā)展以新能源汽車為代表的綠色經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為全球共識(shí)，也將成為未來(lái)各全球主導(dǎo)型經(jīng) 濟(jì)體之間開展合作的重要抓手。在這樣一個(gè)藍(lán)海行業(yè)中，全球產(chǎn)業(yè)之間更多是“正和博弈”，而非“零和博弈”。我們堅(jiān)定看好中國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展前景，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)上的頭部企業(yè)，未來(lái)均有望成長(zhǎng)為全球性的領(lǐng)軍企業(yè)：目前中國(guó)是全球唯一擁有全部工業(yè)門類的國(guó)家，2019年工業(yè)增加值全球占比超過28%，中國(guó)優(yōu)勢(shì)供應(yīng)鏈向全球溢出已成 為大勢(shì)所趨，新能源產(chǎn)業(yè)（包含新能源汽車）恰恰是中國(guó)優(yōu)勢(shì)供應(yīng)鏈的典型范例。在補(bǔ)貼導(dǎo)入并逐步退坡后，經(jīng)歷了多輪拼殺的歷練以及持續(xù)的對(duì)外開放（例如引入特斯拉，允許其獨(dú)資建廠），中國(guó)的 新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈不僅形

3、成了齊備的上下游環(huán)節(jié)，高效、低成本、大規(guī)模的產(chǎn)能，技術(shù)水平由點(diǎn)到面快速提升，更重要的 是新能源產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)、生態(tài)系統(tǒng)不斷壯大和豐富。中國(guó)新能源汽車2020年的總銷量受疫情沖擊較大，但私人消費(fèi)強(qiáng)勁，印證中國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)正在從“補(bǔ)貼導(dǎo)入”向“ 產(chǎn)品力驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型，我們不宜低估新能源汽車產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“正向循環(huán)”之后的成長(zhǎng)加速度。在全球市場(chǎng)共振、傳統(tǒng)車企與造 車新勢(shì)力共舞的時(shí)代，優(yōu)秀車型或不斷“涌現(xiàn)”，電池技術(shù)的進(jìn)步迭代也有望加速，平價(jià)時(shí)代有望提前到來(lái)。珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限核心觀點(diǎn)鋰資源環(huán)節(jié)：關(guān)鍵詞“再投資經(jīng)濟(jì)性”，結(jié)構(gòu)性趨緊鋰化合物：中國(guó)鋰鹽廠逆周期持續(xù)擴(kuò)張，產(chǎn)品定位、產(chǎn)能利用率分化新周期的新要求：提升供給

4、質(zhì)量，從粗放轉(zhuǎn)向精細(xì)化，從做大轉(zhuǎn)向做強(qiáng)需求側(cè)：需求精細(xì)分層，氫氧化鋰、碳酸鋰各有機(jī)遇產(chǎn)業(yè)鏈格局：產(chǎn)業(yè)鏈的縱向、橫向整合將加劇，跨產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的協(xié)同將愈發(fā)密切價(jià)格判斷：供需再平衡，電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格或?qū)⑿迯?fù)至5-6萬(wàn)元/噸4二、上游鋰原料：邁入新周期，優(yōu)質(zhì)鋰資源的戰(zhàn)略重要性重現(xiàn)異彩珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限資料來(lái)源：五礦證券研究所預(yù)測(cè)資料來(lái)源：各公司公告，五礦證券研究所預(yù)測(cè)2.1 供給端：藏器待時(shí)，走向分化鋰資源環(huán)節(jié)：關(guān)鍵詞“再投資經(jīng)濟(jì)性”、被動(dòng)/主動(dòng)出清、外供縮減、結(jié)構(gòu)性趨緊鋰化合物環(huán)節(jié)：逆周期持續(xù)擴(kuò)張，但產(chǎn)品定位、產(chǎn)能利用率分化庫(kù)存：鋰精礦庫(kù)存集中在中國(guó)領(lǐng)軍企業(yè)以及新進(jìn)者手中；鋰鹽庫(kù)存加速消化，海外頭部鹽湖

5、提鋰的在手庫(kù)存依然較多避免同質(zhì)化，構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力，提升供給質(zhì)量：愈發(fā)強(qiáng)調(diào)ESG，倒逼上游從粗放轉(zhuǎn)向精細(xì)化，加劇行業(yè)未來(lái)馬太效應(yīng)圖表 1：中國(guó)鋰化合物產(chǎn)能在行業(yè)周期底部持續(xù)擴(kuò)張（千噸，碳酸鋰當(dāng)量）圖表 2：西澳礦商的在手鋰精礦庫(kù)存開始走低（dmt口徑，不含泰利森）-50,000100,000150,000200,000250,000300,00017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2澳洲鋰精礦銷量干噸，實(shí)物噸澳洲鋰精礦產(chǎn)量干噸，實(shí)物噸 澳洲鋰精礦庫(kù)存干噸，實(shí)物噸0200400600800100012002025E20162

6、017201820192020E礦石提鋰鹽湖提鋰2021E2022E2023E2024E云母提鋰提純/回收5二、上游鋰原料：邁入新周期，優(yōu)質(zhì)鋰資源的戰(zhàn)略重要性重現(xiàn)異彩珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限05001,0001,5002,0002,500Greenbushes二期Greenbushes三期 Pilgangoora一期 Pilgangoora二期Altura一期Altura二期 Bald Hill一期Mt Cattlin原設(shè)施 Mt Cattlin復(fù)產(chǎn)WodginaMt HollandWhabouchi MineLa CorneGrota do CiriloMibra Mine一期Mibra Mine二

7、期Piedmont礦山 甲基卡一期 甲基卡二期鋰精礦的資本開支強(qiáng)度（美元/噸鋰精礦）圖表 3：中國(guó)鋰化工廠資本開支強(qiáng)度顯著小于海外（萬(wàn)美元/噸）資料來(lái)源：各公司公告，五礦證券研究所圖表 4：新的鋰精礦項(xiàng)目的資本開支強(qiáng)度普遍較高（美元/噸LCE）6減少陸地 淡水消耗SQM可持續(xù) 發(fā)展方案減少鹽水抽鹵，減少碳排放全部生產(chǎn)設(shè)施：2030年削減40% 2040年削減65%Atacama鹽湖：即刻在2019年基 礎(chǔ)上削減30%，2030年削減50%、優(yōu)化生產(chǎn)流程、擴(kuò)大海水使用量 增加投資（一期4000萬(wàn)美元，二 期6500萬(wàn)美元）加大工藝研發(fā)投入：提升回收率和生產(chǎn)效率2020.11月開始降低20%鹵水抽

8、取量每年優(yōu)化鹵水抽取量，2030年減少50%投資1億美元，2040年 全部產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)碳中和至2030 年鋰鹽、氯化 鉀、碘產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)碳中和資料來(lái)源：各公司公告，五礦證券研究所圖表 5：SQM的可持續(xù)發(fā)展方案或?yàn)樾袠I(yè)整體帶來(lái)影響資料來(lái)源：SQM公司公告，五礦證券研究所0112233項(xiàng)目1項(xiàng)目2 項(xiàng) 目 3 項(xiàng) 目 4 項(xiàng) 目 5 項(xiàng) 目 6 項(xiàng) 目 7 項(xiàng) 目 8 項(xiàng) 目 9 項(xiàng)目10 項(xiàng)目11 項(xiàng)目12 項(xiàng)目13 項(xiàng)目14 項(xiàng)目15 項(xiàng)目16 項(xiàng)目17 項(xiàng)目18 項(xiàng)目19 項(xiàng)目20 項(xiàng)目21 項(xiàng)目22 項(xiàng)目23 項(xiàng)目24 MARBL項(xiàng)目25項(xiàng)目26 項(xiàng)目27 項(xiàng)目28全球鋰化工產(chǎn)能的設(shè)計(jì)資本開支強(qiáng)

9、度（萬(wàn)美元/噸）海外項(xiàng)目中國(guó)兩 大龍頭 企業(yè)珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限0100000200000300000400000500000600000700000800000200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2009-2025年全球礦石提鋰產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)測(cè)（噸，碳酸鋰當(dāng)量）江西-宜春鉭鈮礦/宜春其余江西-河源川西阿壩-馬爾康川西阿壩-馬爾康黨壩 川西甘孜-雅江措拉 川 西甘孜-甲基卡134#川 西阿壩-觀音橋川西阿壩-李家溝MibraBrazil-USGSPortugal-USGS/Roskill M

10、anono/KitotoloBikitaSyvjrvi Levikangas Outovesi Lntt Mavis Lake BlackstairsKings Mountain Zig Zag Lake Separation RapidsCaracle Creek/Georgia lakeAuthier Sirmac WhabouchiRose Tantalum-Lithium Quebec Lithium Wolfsberg LithiumMt Holland-Earl GreyWodgina Bald HillPilgangoora-AJMPilgangoora-PLS MT Mario

11、n James BayMT Cattlin Greenbushes圖表 6：全球硬巖鋰礦產(chǎn)能預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2020-2022年產(chǎn)能增速放緩二、上游鋰原料：邁入新周期，優(yōu)質(zhì)鋰資源的戰(zhàn)略重要性重現(xiàn)異彩資料來(lái)源：各公司公告，五礦證券研究所預(yù)測(cè)7珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限0100000200000300000400000500000600000200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2009-2025年全球鹽湖提鋰產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)測(cè)（噸，碳酸鋰當(dāng)量）西藏城投 錦泰鋰業(yè)柴達(dá)木興華鋰鹽 五礦鹽湖藏格控股鹽湖股份-藍(lán)科鋰

12、業(yè) 恒信融鋰業(yè)科技青海中信國(guó)安東臺(tái)鋰資源 東臺(tái)鋰資源（新） 東臺(tái)鋰資源西藏礦業(yè)Comibol-Uyuni Maricunga JVERAMET-Centenario-RatonesILC-MarianaTibet Summit-SDLANeo Lithium-3Q Argosy-Rincn Enirgl-Rincn Orocobre-OlarozLithium Americas-Cauchari-Olaroz Galaxy-Sal de VidaAlbemarle-AntofallaAlbemarle -Atacama+Sliver Peak Livent-Hombre MuertoSQM-A

13、tacama圖表 7：全球鹽湖提鋰的產(chǎn)能預(yù)測(cè)，2021-2023年仍有大量產(chǎn)能落地，但不排除因疫情影響而推后二、上游鋰原料：邁入新周期，優(yōu)質(zhì)鋰資源的戰(zhàn)略重要性重現(xiàn)異彩資料來(lái)源：各公司公告，五礦證券研究所預(yù)測(cè)8珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E長(zhǎng)和華鋰 白銀扎布耶眾和-閩鋒鋰業(yè) 江特電機(jī)廣西天源新能源 衢州永正鋰電 山東瑞福鋰業(yè) 致遠(yuǎn)鋰業(yè)合計(jì)天宜鋰業(yè)（宜賓） 雅化-雅安新線雅化-四川國(guó)理中晟 雅化-興晟鋰業(yè)容匯

14、鋰業(yè)-宜都 容匯鋰業(yè)-九江 Livent南通Albemarle-江鋰江西 Albemarle-江鋰四川 贛鋒鋰業(yè)天齊鋰業(yè)-射洪AMG POSCOOrocobre俄羅斯工廠（三家）Livent-US Covalent Lithium 天齊澳洲Albemarle-WA (MARBL JV) Albemarle-USSQM-Chile圖表 8：2020-2025年全球氫氧化鋰產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)測(cè)（噸），總產(chǎn)能不缺、產(chǎn)能利用率分化二、上游鋰原料：邁入新周期，優(yōu)質(zhì)鋰資源的戰(zhàn)略重要性重現(xiàn)異彩資料來(lái)源：各公司公告，五礦證券研究所預(yù)測(cè)9珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限2.2 需求端：電動(dòng)化轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下迎來(lái)歷史性機(jī)遇新周期將更多的由新能

15、源汽車的產(chǎn)品力以及經(jīng)濟(jì)性所驅(qū)動(dòng)，積極的扶持政策將為之保駕護(hù)航風(fēng)光平價(jià)時(shí)代將為儲(chǔ)能帶來(lái)歷史性機(jī)遇，電動(dòng)自行車、各類小型化應(yīng)用也帶來(lái)需求補(bǔ)充成本經(jīng)濟(jì)性是大規(guī)模替代化石能源體系的必要前提，產(chǎn)業(yè)鏈將持續(xù)推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步、加快降本、跨產(chǎn)業(yè)鏈整合也將加劇萬(wàn)變皆離不開鋰，備貨調(diào)整后預(yù)計(jì)2020年全球鋰需求32萬(wàn)噸LCE，2021年41萬(wàn)噸LCE，2025年將高達(dá)94萬(wàn)噸LCE圖表 9：除了新能源汽車，未來(lái)儲(chǔ)能領(lǐng)域存在需求超預(yù)期的可能性圖表 10：電動(dòng)化蔓延至細(xì)分領(lǐng)域，儲(chǔ)能、兩輪及小型電動(dòng)領(lǐng)域需求增長(zhǎng)1000kt 900kt 800kt 700kt 600kt 500kt 400kt 300kt 200kt 10

16、0ktkt2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025ExEV（含存量替換）全球儲(chǔ)能非車載、非儲(chǔ)能鋰離子電池全球傳統(tǒng)需求21%147%115%75%60%27%23%13%33%17%63%21%19%21%20%19%12%0%20%40%60%80%100%120%140%160%900008000070000600005000040000300002000010000020162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E儲(chǔ)能領(lǐng)域的碳酸鋰需求量（噸）儲(chǔ)能領(lǐng)域同比（右軸）兩輪及小型

17、電動(dòng)領(lǐng)域的碳酸鋰需求量（噸） 兩輪及小型電動(dòng)領(lǐng)域同比（右軸）資料來(lái)源：五礦證券研究所預(yù)測(cè)資料來(lái)源：五礦證券研究所預(yù)測(cè)10二、上游鋰原料：邁入新周期，優(yōu)質(zhì)鋰資源的戰(zhàn)略重要性重現(xiàn)異彩珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限圖表 11：中國(guó)動(dòng)力裝機(jī)結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)，不排除未來(lái)動(dòng)力鐵鋰占據(jù)約40%的比例2.2 需求端：電動(dòng)化轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下迎來(lái)歷史性機(jī)遇需求精細(xì)分層導(dǎo)致上游供給分化，碳酸鋰-鐵鋰體系、氫氧化鋰-高鎳體系皆有良好的成長(zhǎng)性，并非零和博弈鐵鋰的返潮需要繼續(xù)觀察和驗(yàn)證，Tesla Model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版采用鐵鋰、BYD漢采用刀片電池或?qū)?lái)示范效應(yīng)預(yù)計(jì)2020/2021年全球氫氧化鋰需求12.3/17.6萬(wàn)噸，碳酸鋰16.3/1

18、9.9萬(wàn)噸；2025年氫氧化鋰將高達(dá)57.6萬(wàn)噸，碳酸鋰31.8萬(wàn)噸全球采購(gòu)模式的轉(zhuǎn)變，下游直接鎖定鋰原料（尤其是中國(guó)鋰鹽產(chǎn)能），甚至涉足上游資源布局100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025ENCA811622532333LFPLMO-20%-10%0%10%20%30%40%0200,000400,000600,000800,000圖表 12：歐美新增動(dòng)力需求以氫氧化鋰為主，中國(guó)市場(chǎng)關(guān)注鐵鋰返潮的強(qiáng)度1,000,00050%2016201720182

19、019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E全球氫氧化鋰需求（噸） 氫氧化鋰YOY全球碳酸鋰需求（噸） 碳酸鋰YOY資料來(lái)源：五礦證券研究所預(yù)測(cè)資料來(lái)源：五礦證券研究所預(yù)測(cè)11二、上游鋰原料：邁入新周期，優(yōu)質(zhì)鋰資源的戰(zhàn)略重要性重現(xiàn)異彩珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限頭部鋰化合物供應(yīng)商全球領(lǐng)軍高鎳正極材料全球鋰電池巨頭全球車企巨頭上游鋰資源供應(yīng)商圖表 13：OEMs和電池廠商繞過正極材料企業(yè)，直接進(jìn)行上游關(guān)鍵鋰原料的布局終端車企與上游鋰鹽直接簽署長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議，以氫氧化鋰為主電池與上游鋰鹽直接簽署長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議，當(dāng)期為碳酸鋰+氫氧化鋰，未來(lái)預(yù)計(jì)以氫氧化鋰為主終端車企、電池廠商直接參股上游鋰資

20、源供應(yīng)商、參與項(xiàng)目開發(fā)或直接簽訂鋰精礦長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議資料來(lái)源：各公司公告，五礦證券研究所預(yù)測(cè)二、上游鋰原料：邁入新周期，優(yōu)質(zhì)鋰資源的戰(zhàn)略重要性重現(xiàn)異彩12珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限資料來(lái)源：五礦證券研究所預(yù)測(cè)132.3 決定未來(lái)鋰產(chǎn)品價(jià)格中樞、反彈空間的關(guān)鍵因子2021年全球鋰資源有效供給43萬(wàn)噸LCE，全球鋰化合物供給為41.6萬(wàn)噸2021年全球鋰需求37.6萬(wàn)噸，經(jīng)備貨調(diào)整后為41萬(wàn)噸LCE，供給過剩幅度大幅收窄當(dāng)下正處于供需再平衡階段，若考慮備貨需求，2023年鋰化合物出現(xiàn)供需反轉(zhuǎn)，2024年鋰資源供給開始短缺海外資源國(guó)的疫情控制與疫情沖擊：南美鹽湖的產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度有待觀察圖表 14：若不考慮備貨，2

21、024年行業(yè)將處于緊平衡狀態(tài)圖表 15：考慮備貨后，2023年全球鋰供需或迎來(lái)逆轉(zhuǎn)，價(jià)格將率先修復(fù)1000kt900kt 800kt 700kt 600kt 500kt 400kt 300kt 200kt 100kt2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E全球鋰資源供給（噸）全球鋰化合物供給（噸）全球年度總需求（噸）1000kt900kt 800kt 700kt 600kt 500kt 400kt 300kt 200kt 100kt2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024

22、E2025E全球鋰資源有效供給（噸）全球鋰化合物供給（噸）經(jīng)調(diào)整的全球年度總需求（噸）資料來(lái)源：五礦證券研究所預(yù)測(cè)二、上游鋰原料：邁入新周期，優(yōu)質(zhì)鋰資源的戰(zhàn)略重要性重現(xiàn)異彩珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限資料來(lái)源：各公司公告，五礦證券研究所預(yù)測(cè)資料來(lái)源：各公司公告，五礦證券研究所預(yù)測(cè)ABCDEFG HJKMNOPQRS0100002000030000400005000060000700000918273645546372819099108117126135144153162171180189198207216225234243252261270279288297306315324333342351360369

23、378387碳酸鋰單位生產(chǎn)成本（RMB/噸）全球鋰化合物累計(jì)產(chǎn)量（千噸/碳酸鋰當(dāng)量）2019年全球碳酸鋰?yán)塾?jì)產(chǎn)量成本曲線（非一體化，含權(quán)益金）紅色標(biāo)注：鹽湖企業(yè)藍(lán)色標(biāo)注：礦石企業(yè)L工業(yè)級(jí)碳酸鋰年均價(jià)3.66萬(wàn)元/噸I（不含增值稅）電池級(jí)碳酸鋰年均價(jià)4.39萬(wàn)元/噸（不含增值稅）ABCDEFG HJKLMNOPQRS0100002000030000400005000060000700000918273645546372819099108117126135144153162171180189198207216225234243252261270279288297306315324333342351

24、360369378387碳酸鋰單位生產(chǎn)成本（RMB/噸）全球鋰化合物累計(jì)產(chǎn)量（千噸/碳酸鋰當(dāng)量）2019年全球碳酸鋰?yán)塾?jì)產(chǎn)量成本曲線（一體化，含權(quán)益金）紅色標(biāo)注：鹽湖企業(yè)藍(lán)色標(biāo)注：礦石企業(yè)工業(yè)級(jí)碳酸鋰年均價(jià)3.66萬(wàn)元/噸I （不含增值稅）電池級(jí)碳酸鋰年均價(jià)4.39萬(wàn)元/噸（不含增值稅）142.3 決定未來(lái)鋰產(chǎn)品價(jià)格中樞、反彈空間的關(guān)鍵因子在下行周期，鹽湖提鋰決定鋰化合物價(jià)格的底部；在上升周期，礦石提鋰（非一體化）決定鋰化合物的合理價(jià)格水位前期工業(yè)級(jí)碳酸鋰價(jià)格跌穿中國(guó)、阿根廷鹽湖的“穩(wěn)態(tài)完全生產(chǎn)成本”，甚至觸及“現(xiàn)金生產(chǎn)成本”，顯然難以持續(xù)2020下半年、尤其四季度以來(lái)，需求側(cè)重回?cái)U(kuò)張通道，預(yù)

25、計(jì)電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格有望震蕩修復(fù)至5-6萬(wàn)元/噸海外泛濫流動(dòng)性正在持續(xù)推升資產(chǎn)價(jià)格，這是支撐當(dāng)前大宗商品價(jià)格走高的核心因素圖表 16：2019年全球碳酸鋰?yán)塾?jì)產(chǎn)量成本曲線（非一體化，含權(quán)益金）圖表 17：2019年全球碳酸鋰?yán)塾?jì)產(chǎn)量成本曲線（一體化，含權(quán)益金）二、上游鋰原料：邁入新周期，優(yōu)質(zhì)鋰資源的戰(zhàn)略重要性重現(xiàn)異彩珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限圖表 18：鋰化合物價(jià)格經(jīng)歷了一輪完整周期，2020下半年筑底復(fù)蘇（美元/噸）最初由終端驅(qū)動(dòng)（政策驅(qū)動(dòng)）中游產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)（材料和電池）補(bǔ)貼退坡，回歸終端驅(qū)動(dòng)（產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)）供給需求鋰精礦供給實(shí)質(zhì)性短缺時(shí)期鋰化工產(chǎn)能和精礦消化能力短缺時(shí)期氫氧化鋰等深加工產(chǎn)品享有高溢價(jià)但快速收窄

26、1505,00010,00015,00020,00025,00030,0002015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09 碳酸鋰，CIF歐洲 氫氧化鋰，C

27、IF歐洲中國(guó)工業(yè)級(jí)氫氧化鋰（含VAT）中國(guó)電池級(jí)氫氧化鋰（含VAT）資料來(lái)源：亞洲金屬網(wǎng)，Trade Statistics，五礦證券研究所中國(guó)工業(yè)級(jí)碳酸鋰（含VAT）韓國(guó)碳酸鋰進(jìn)口價(jià)中國(guó)電池級(jí)碳酸鋰（含VAT）韓國(guó)氫氧化鋰進(jìn)口價(jià)二、上游鋰原料：邁入新周期，優(yōu)質(zhì)鋰資源的戰(zhàn)略重要性重現(xiàn)異彩珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限資料來(lái)源：贛鋒鋰業(yè)官網(wǎng)，五礦證券研究所預(yù)測(cè)資料來(lái)源：贛鋒鋰業(yè)官網(wǎng)，五礦證券研究所預(yù)測(cè)162.4 建議關(guān)注優(yōu)勢(shì)資源與工藝結(jié)合的一體化龍頭企業(yè)：贛鋒鋰業(yè)把握全球機(jī)遇的“世界領(lǐng)先鋰生態(tài)企業(yè)”優(yōu)質(zhì)標(biāo)的具備三項(xiàng)特質(zhì):（1）擁有基石資產(chǎn)從而具備成本優(yōu)勢(shì)（2）優(yōu)質(zhì)資源與優(yōu)勢(shì)工藝匹配（3）與全球藍(lán)籌客戶密切綁定贛

28、鋒鋰業(yè)已打造出“鋰礦石+鋰鹽湖+鋰粘土”多元原料儲(chǔ)備供應(yīng)體系，同時(shí)將資源配套公司產(chǎn)能逆周期擴(kuò)張具備完整鋰系列產(chǎn)能：碳酸鋰4.05萬(wàn)噸、氫氧化鋰8.1萬(wàn)噸、金屬鋰1600噸、氟化鋰1500噸、丁基鋰600噸追求前沿工藝、立足鋰循環(huán)體系強(qiáng)調(diào)ESG綠色發(fā)展，手握海外龍頭整車/電池客戶訂單圖表 19：贛鋒鋰業(yè)打造獨(dú)具特色的鋰循環(huán)模式圖表 20：公司資源和生產(chǎn)基地的布局全球化二、上游鋰原料：邁入新周期，優(yōu)質(zhì)鋰資源的戰(zhàn)略重要性重現(xiàn)異彩珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限資料來(lái)源：Albemarle公司公告，五礦證券研究所預(yù)測(cè)資料來(lái)源： Albemarle公司公告，五礦證券研究所預(yù)測(cè)172.4 建議關(guān)注優(yōu)勢(shì)資源與工藝結(jié)合的一體

29、化龍頭企業(yè)：雅保全球頂級(jí)鋰礦、鹽湖為基石，鑄就全球鋰行業(yè)龍頭坐擁全球頂級(jí)鋰礦和鹽湖：Atacama、Greenbushes為主，銀峰鹽湖為補(bǔ)充，Wodgina、Antofalla、Kings Mountain為補(bǔ)充上述鋰資源若全部得到充分的利用，預(yù)估可提供超過38萬(wàn)噸LCE/年的上游鋰原料保障全球領(lǐng)先鋰加工技術(shù)積淀，2019年鋰化學(xué)品設(shè)計(jì)產(chǎn)能8.5萬(wàn)噸LCE，計(jì)劃2021年底將大幅擴(kuò)張至17.5萬(wàn)噸LCE全球鋰業(yè)龍頭之一，目前雅保已成為全球車企、領(lǐng)軍電池廠的核心鋰原料供應(yīng)商之一圖表 21：雅保旗下的全球資源、鋰化合物及深加工生產(chǎn)基地圖表 22：雅保旗下的智利鹽湖、西澳固體鋰礦具備明確的成本優(yōu)勢(shì)

30、Greenbushes40000600005000070000020406080100120140160180200220240260280300320340360380400420440460480500520540碳酸鋰單位生產(chǎn)成本（RMB/噸）30000ALB-Atacama20000100000全球鋰化合物累計(jì)產(chǎn)能（千噸/碳酸鋰當(dāng)量）2019年全球碳酸鋰?yán)塾?jì)產(chǎn)能成本曲線（一體化，不含權(quán)益金及租約費(fèi)用）二、上游鋰原料：邁入新周期，優(yōu)質(zhì)鋰資源的戰(zhàn)略重要性重現(xiàn)異彩珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限資料來(lái)源：Livent公司公告，五礦證券研究所預(yù)測(cè)資料來(lái)源： Livent公司公告，五礦證券研究所預(yù)測(cè)182.4

31、建議關(guān)注優(yōu)勢(shì)資源與工藝結(jié)合的一體化龍頭企業(yè)：Livent氫氧化鋰、金屬鋰、丁基鋰的全球老牌標(biāo)桿企業(yè)Livent的營(yíng)收和資產(chǎn)規(guī)模雖然較小，但是業(yè)務(wù)純粹、聚焦鹽湖提鋰、鋰深加工全球鹽湖提鋰的先驅(qū)，率先采用選擇性吸附工藝，旗下稟賦優(yōu)異的Hombre Muerto鹽湖為核心鋰源Livent一直以“Mine-to-Metal”為特色，工藝積淀深厚，產(chǎn)品種類齊全，并持續(xù)研發(fā)新型鋰產(chǎn)品共具備年產(chǎn)能：?jiǎn)嗡畾溲趸?.5萬(wàn)噸、丁基鋰3265噸、金屬鋰250噸；遠(yuǎn)期規(guī)劃將氫氧化鋰擴(kuò)至超5.5萬(wàn)噸圖表 23：以Hombre Muerto鹽湖為原料基地，鋰深加工產(chǎn)能分布在多個(gè)地區(qū)圖表 24：Livent差異化聚焦高門

32、檻的氫氧化鋰/丁基鋰/高純度金屬鋰二、上游鋰原料：邁入新周期，優(yōu)質(zhì)鋰資源的戰(zhàn)略重要性重現(xiàn)異彩珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限圖表 25：SQM的遠(yuǎn)期產(chǎn)能規(guī)劃激進(jìn)，但是投產(chǎn)進(jìn)度仍需驗(yàn)證圖表 26：據(jù)CORFO新協(xié)議，智利政府將對(duì)鋰鉀產(chǎn)品從價(jià)計(jì)征累進(jìn)制的租約費(fèi)資料來(lái)源：SQM公司公告，五礦證券研究所預(yù)測(cè)資料來(lái)源： Albemarle、SQM公司公告，五礦證券研究所預(yù)測(cè)192.4 建議關(guān)注優(yōu)勢(shì)資源與工藝結(jié)合的一體化龍頭企業(yè)：SQM全球頂級(jí)的鹽湖提鋰龍頭坐擁全球最頂級(jí)的Atacama鹽湖，全球鋰濃度最高（1.6g/L）且儲(chǔ)量最大（920萬(wàn)金屬噸，SQM采礦區(qū)）戰(zhàn)略性布局Mt Holland鋰礦，規(guī)劃建設(shè)一體化產(chǎn)能（4

33、.5萬(wàn)噸氫氧化鋰），評(píng)估鋰精礦現(xiàn)金成本僅264美元/噸擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)能，Corfo是SQM難以繞過的檻，累進(jìn)制租約費(fèi)抬高了生產(chǎn)成本碳酸鋰售價(jià)$/MT FOB進(jìn)階費(fèi)率%均價(jià)假設(shè) 8000美元/噸均價(jià)假設(shè) 1 萬(wàn)美元/噸氯化鉀售價(jià)$/MT FOB進(jìn)階費(fèi)率%0-40006.8%$272$2720-3003.0%4000-50008.0%8080300-4007.0%5000-600010.0%100100400-50010.0%6000-700017.0%170170500-60015.0%1000040.0%007000-1000025.0%25075060020.0%租約費(fèi)用支付總額（美元/噸）$872

34、$1,372實(shí)際租約費(fèi)用率（%）10.9%13.7%4.8777121216200.61.351.351.352.152.952.952.9505101520252017遠(yuǎn)期201820192020E碳酸鋰產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）2021E2022E2023E氫氧化鋰產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）二、上游鋰原料：邁入新周期，優(yōu)質(zhì)鋰資源的戰(zhàn)略重要性重現(xiàn)異彩珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限資料來(lái)源：Cobalt Institute，五礦證券研究所預(yù)測(cè)資料來(lái)源： Cobalt Institute，五礦證券研究所預(yù)測(cè)203.1 供給端：短期供給偏緊，長(zhǎng)期新增產(chǎn)能有限全球鈷原料生產(chǎn)在非洲，精煉集中在中國(guó)，貿(mào)易商及頭部企業(yè)（尤其是Glenco

35、re）話語(yǔ)權(quán)大短期受非洲疫情和Mutanda關(guān)停擾動(dòng)，供給持續(xù)偏緊長(zhǎng)期新增鈷產(chǎn)能有限，預(yù)計(jì)2020-2023年新增產(chǎn)能約6萬(wàn)噸大型新投產(chǎn)項(xiàng)目包括洛陽(yáng)鉬業(yè)的TMF項(xiàng)目在2021年投產(chǎn)2萬(wàn)噸、Chemaf的Mutoshi將在2021年左右投產(chǎn)1.6萬(wàn)噸等圖表 27：全球電解鈷產(chǎn)量在精煉鈷中占據(jù)重要地位（MT）圖表 28：中國(guó)在全球精煉鈷供給中占據(jù)舉足輕重的地位（MT）三、上游鈷原料：需求走暖，供需延續(xù)緊平衡-2%8%7%5%-2%12%9%8%9%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%020000400006000080000100000120000140000160000其他精煉鈷產(chǎn)

36、量201220132014201520162017201820192020E電解鈷產(chǎn)量全球精煉鈷產(chǎn)量YOY（右軸）-4%17%10%-3%26%16%13%8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020000400006000080000100000120000140000160000201220132014201520162017201820192020E中國(guó)精煉鈷產(chǎn)量全球其余國(guó)家精煉鈷產(chǎn)量中國(guó)精煉鈷YOY珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限67%10%4%4%3%3%9%中國(guó)芬蘭比利時(shí)加拿大挪威日本其他73%4%4%4%2%13%剛果金古巴俄羅斯菲律賓澳大利亞其他資料來(lái)源：海關(guān)總署，五礦證券研

37、究所資料來(lái)源：Roskill，五礦證券研究所圖表 29：鈷原料產(chǎn)地分布，剛果金是全球供給主力資料來(lái)源：安泰科，五礦證券研究所 圖表 31：受非洲疫情二次爆發(fā)影響，9月中國(guó)鈷原料進(jìn)口大幅減少資料來(lái)源：安泰科,五礦證券研究所 圖表 32：受南非封鎖影響，剛果民主共和國(guó)的鈷礦運(yùn)輸路線改變圖表 30：精煉鈷產(chǎn)地分布，中國(guó)是全球的加工基地21100009000800070006000500040003000200010000Aug-18Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 S

38、ep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20鈷濕法冶煉中間品進(jìn)口（金屬噸）鈷礦進(jìn)口（金屬噸）未鍛軋鈷進(jìn)口（金屬噸）珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限圖表 33：2012-2025年全球鈷供給預(yù)測(cè)，Glencore關(guān)停旗下鈷礦山對(duì)2019-2023年鈷礦供給影響深遠(yuǎn)（單位：噸）2220,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0000201220132014資料來(lái)源：各公司公告，五礦證券研

39、究所預(yù)測(cè)201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025EOthersKolwez Nkana HuayouWanbao Mining SomikaDeziwaChina Railways ResourcesBou-azzerRamu NiCo Chemaf Ambatovy Moa NickelJinchang - ownmines MusonoiRuashi MiningCoral Bay / TaganitoValeERGTenke Fungumme INOKatanga Mining Mutanda三、上游鈷原料：需求走暖，供需延續(xù)緊平

40、衡珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限34202630567058605610 577065807070 724080007000600050004000300020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20182019202061%14%6%4%5%3%3% 2%2%電池高溫合金硬質(zhì)合金催化劑陶瓷硬面材料輪胎/干燥劑磁性材料其他圖表 34：電池是鈷下游需求的主體圖表 35：受益消費(fèi)電子回暖，2020年中國(guó)鈷酸鋰產(chǎn)量同比大幅增長(zhǎng)（噸)資料來(lái)源：安泰科，五礦證券研究所預(yù)測(cè)資料來(lái)源：鑫欏資訊，五礦證券研究所預(yù)測(cè)233.2 需求端：走出疫情陰霾，未來(lái)成長(zhǎng)可期鈷下游最大的需求主體是電池，短期受益消

41、費(fèi)電子回暖，逐漸走出疫情陰霾長(zhǎng)期無(wú)鈷電池推進(jìn)影響有限，低鈷電池雖已成功研發(fā)，但完全無(wú)鈷暫時(shí)無(wú)法實(shí)現(xiàn)SDI、Umicore、SKI、Tesla、BMW、格林美等下游廠商紛紛長(zhǎng)單鎖定鈷資源，鈷仍然必不可少三、上游鈷原料：需求走暖，供需延續(xù)緊平衡珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限資料來(lái)源：五礦證券研究所預(yù)測(cè)資料來(lái)源：五礦證券研究所預(yù)測(cè)243.3 價(jià)格判斷：供需缺口凸顯，鈷價(jià)有望回暖預(yù)計(jì)2020年全球精煉鈷產(chǎn)量11.8萬(wàn)金屬噸，需求12.3萬(wàn)金屬噸；2021年產(chǎn)量為13萬(wàn)金屬噸，需求為13.2萬(wàn)金屬噸2020-2021年鈷供需將實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，2020年鈷供給缺口將達(dá)約5000噸，2021年缺口為2600噸目前鈷原料供給緊張

42、，正處于向鈷鹽和電解鈷傳導(dǎo)的階段，鈷價(jià)有望開啟新一輪周期建議關(guān)注華友鈷業(yè)：上游資源到鋰電材料一體化布局的先行者圖表 36：全球鈷供給（噸）有望在2020-2021和2024-2025年轉(zhuǎn)入緊缺圖表 37：動(dòng)力電池領(lǐng)域的鈷需求將成為未來(lái)的主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力（噸）050000100000150000200000250000200720082009201020112012201320142015P20162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E全球精煉鈷有效供給（向前3個(gè)月平滑）全球精煉鈷需求2000010000050000400003000070000600

43、00200620072008200920102011201220132014201520162017E2018E2019E2020E電池領(lǐng)域的鈷需求其中xEV的鈷需求三、上游鈷原料：需求走暖，供需延續(xù)緊平衡珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限01002004003005006007008009002005/4/132006/4/132007/4/132008/4/132009/4/132010/4/132011/4/132012/4/132013/4/132014/4/132015/4/132016/4/132017/4/132018/4/132019/4/132020/4/13金屬鈷99.8%min 中國(guó)交到

44、元/公斤鈷粉99.5%min 中國(guó)交到 元/公斤全球流動(dòng)性寬松，金 屬品種大行情爆發(fā)， 鈷價(jià)達(dá)到歷史峰值全球金融危機(jī)， 鈷價(jià)跌落底部智能手機(jī)開始放量，3C領(lǐng)域的電池需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，但供應(yīng)大幅 放量，價(jià)格未能實(shí)現(xiàn)暴漲，在底部橫盤長(zhǎng)達(dá)8年2015年開始新能 源汽車行業(yè)升溫，鈷價(jià)開始暴漲鈷供給大幅過剩，價(jià)格暴跌嘉能可關(guān)停 Mutanda，需 求回暖，新周 期的起點(diǎn)第一輪周期長(zhǎng)期筑底階段第二輪周期第三輪周 期的起點(diǎn)圖表 38：2005年以來(lái)鈷價(jià)回顧，鈷價(jià)已經(jīng)經(jīng)歷過兩輪完整的周期，目前正處在筑底醞釀第三輪周期中1000資料來(lái)源：亞洲金屬網(wǎng)，五礦證券研究所三、上游鈷原料：需求走暖，供需延續(xù)緊平衡25珍惜有限

45、創(chuàng)造無(wú)限2021年正極材料環(huán)節(jié)核心邏輯：行業(yè)回暖&護(hù)城河抬高，馬太效應(yīng)增強(qiáng)成本通脹：鋰鈷鎳價(jià)格有望迎來(lái)不同程度價(jià)格通脹，帶動(dòng)正極企業(yè)盈利修復(fù)積極的全球邊際變化：與日韓技術(shù)差異縮小、海外車企加大中國(guó)市場(chǎng)布局力度、高產(chǎn)品力車型日趨豐富全球機(jī)遇：中國(guó)正極廠將憑借生產(chǎn)效率優(yōu)勢(shì)、原材料成本優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步滲透全球車企供應(yīng)鏈遠(yuǎn)期趨勢(shì)：已切入海外供應(yīng)鏈的車企將擴(kuò)大份額，中國(guó)正極材料產(chǎn)業(yè)將從“做大”轉(zhuǎn)向“做強(qiáng)”26四、中游正極：2021年成本通脹、切入全球供應(yīng)鏈的雙重機(jī)遇珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限資料來(lái)源：各公司公告，鑫欏資訊，五礦證券研究所資料來(lái)源：日本富士經(jīng)濟(jì)，五礦證券研究所4.1 中國(guó)是全球正極材料的主力

46、生產(chǎn)基地，未來(lái)的角色將更加重要中國(guó)是海外新能源產(chǎn)業(yè)龍頭不可丟失的關(guān)鍵市場(chǎng)中國(guó)已占據(jù)全球正極產(chǎn)能61%，海外電池、材料廠逐步落地中國(guó)產(chǎn)能規(guī)劃在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)與海外技術(shù)倒逼下，中國(guó)的正極技術(shù)正走在全球前列中國(guó)正極廠商具有低成本、生產(chǎn)高效優(yōu)勢(shì)：成熟的“原料-加工”供應(yīng)鏈、豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)、完備的交通基建伴隨著中國(guó)疫情控制得當(dāng)、海外車企供應(yīng)鏈本土化趨勢(shì)，中國(guó)正極產(chǎn)業(yè)有望迎來(lái)“自循環(huán)+雙循環(huán)”格局圖表 39：2019年中國(guó)是全球正極材料主要產(chǎn)能集中地，占比超過60%圖表 40：2019年全球正極材料產(chǎn)量主要集中于中國(guó)四、中游正極：2021年成本通脹、切入全球供應(yīng)鏈的雙重機(jī)遇2710%8%5%3%3%3%3%

47、2%5%5%5%4%3%2%2%2%3%3%3%24%Umicore Sumitomo SMM BASFTanakaEcopro BM Nichina LGCL&FCosmo POSCO湖南杉杉貝特瑞 容百科技 長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科 貴州振華 德方納米 湖南桑頓 天津巴莫 湖南裕能 廈門鎢業(yè) 合肥國(guó)軒 中國(guó)其他70%66%94%95%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%LFPLCO中國(guó)NCM韓國(guó)LMO海外其他日本珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限 圖表 43：中國(guó)正極材料產(chǎn)量同比進(jìn)一步增長(zhǎng)，鐵鋰材料生產(chǎn)熱度向上資料來(lái)源：GGII，鑫欏資訊，五礦證券研究所圖表 41：NCM三元材料出口量日益增長(zhǎng)

48、，主要至波蘭和日韓（噸）資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)，五礦證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)，五礦證券研究所圖表 44：預(yù)計(jì)2021年全球正極總產(chǎn)量將接近80萬(wàn)噸圖表 42：NCM三元前驅(qū)體主要出口至韓國(guó)，數(shù)量同步增長(zhǎng)（噸）2816000140001200010000800060004000200002018年2月2018年6月2018年10月2019年2月2019年10月2020年3月日本韓國(guó)美國(guó)馬來(lái)西亞俄羅斯2019年6月臺(tái)灣印度加拿大英國(guó)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0500000100000015000002000000250000030000002014A201

49、5A2016A2017A2018A2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E全球NCM正極產(chǎn)量（噸）全球LFP正極產(chǎn)量（噸）正極總產(chǎn)量同比資料來(lái)源：GGII，鑫欏資訊，五礦證券研究所測(cè)算珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限資料來(lái)源：GGII，五礦證券研究所4.2 行業(yè)格局：頭部廠商競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)壁壘不斷走高整體趨勢(shì)：從分散走向集中，馬太效應(yīng)正形成鈷酸鋰市場(chǎng)頭部集中相對(duì)固化、鐵鋰市場(chǎng)面臨產(chǎn)品分層和產(chǎn)能拼殺、三元市場(chǎng)因品質(zhì)差異化顯著而格局相對(duì)分散高鎳溫和滲透，生產(chǎn)技術(shù)、資本投入、產(chǎn)能規(guī)模壁壘等均被提升全球擴(kuò)能潮開啟：中國(guó)產(chǎn)能走向海外，海外產(chǎn)能落地中國(guó)規(guī)劃產(chǎn)能的“走出去與走進(jìn)來(lái)”為頭部企業(yè)帶

50、來(lái)機(jī)遇、中國(guó)市場(chǎng)注入新活力圖表 45：在中國(guó)的四大材料CR3市占率中，三元正極的集中度最低圖表 46：中國(guó)正極材料市場(chǎng)的集中度已明顯上升，尤其是鐵鋰環(huán)節(jié)四、中游正極：2021年成本通脹、切入全球供應(yīng)鏈的雙重機(jī)遇2920%10%0%30%40%50%100%90%80%70%60%15Q115Q316Q116Q317Q1三元正極LFP正極19Q119Q320Q1 天然石墨負(fù)極 電解液 干法隔膜資料來(lái)源：GGII，五礦證券研究所17Q318Q118Q3 人造石墨負(fù)極 濕法隔膜0%10%20%30%40%50%60%70%17Q319Q120Q115Q115Q316Q1 正極三元CR316Q317Q

51、1 正極三元CR518Q118Q3LFP正極CR319Q3LFP正極CR5珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限圖表 47：除鈷酸鋰材料市場(chǎng)格局基本成型外，三元與鐵鋰材料市場(chǎng)的第一梯隊(duì)仍保持激烈競(jìng)爭(zhēng)資料來(lái)源：GGII，鑫欏資訊, 五礦證券研究所四、中游正極：2021年成本通脹、切入全球供應(yīng)鏈的雙重機(jī)遇3013%11%9%9%8%8%7%7%5%6%17%容百科技 天津巴莫 長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科 當(dāng)升科技 湖南杉杉 新鄉(xiāng)天力 廈門鎢業(yè) 貴州振華 南通瑞翔 優(yōu)美科 其他2020年1-10月24%20%16%12%8%4%0%2015201720182019三元正極材料市占率變化長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科 廈門鎢業(yè)2016 容百鋰電 桑頓新能源 當(dāng)升

52、科技 天津巴莫 振華新材料 科恒股份2020.1-10 湖南杉杉新鄉(xiāng)天力39%16%13%11%4%5%6%4%廈門鎢業(yè) 湖南杉杉 天津巴莫 盟固利 格林美 北大先行 當(dāng)升科技 江門科恒 湖南美特 廣州融捷0%20%40%2015201620172020.1-10鈷酸鋰正極材料市占率變化 廈門鎢業(yè)北大先行 湖南杉杉科恒股份2018 天津巴莫當(dāng)升科技2019 格林美長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科20%15%14%13%12%26%德方納米 合肥國(guó)軒 貝特瑞 湖南裕能 湖北萬(wàn)潤(rùn) 其他0%10%20%30%2015磷酸鐵鋰正極材料市占率變化2018 貝特瑞2019 天津斯特蘭2020.1-10煙臺(tái)卓能德方納米 湖南升華2

53、016 貴州安達(dá) 比亞迪2017北大先行 國(guó)軒高科湖南裕能湖北萬(wàn)潤(rùn)珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限31圖表 50：國(guó)內(nèi)正極材料客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，當(dāng)下聚焦海內(nèi)外頭部電池商資料來(lái)源：各公司公告，五礦證券研究所LGCSDI松下索尼POSCOCATL比亞迪億緯鋰能欣旺達(dá)比克孚能力神國(guó)軒高科當(dāng)升科技容百科技長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科廈鎢新能源格林美振華新材杉杉股份德方納米華友鈷業(yè)圖表 48：主要正極公司均開啟擴(kuò)產(chǎn)潮資料來(lái)源：各公司公告，五礦證券研究所資料來(lái)源：各公司公告，五礦證券研究所圖表 49：高鎳單噸開支高于普通三元（萬(wàn)元/噸）180000160000140000120000100000800006000040000200000廈

54、鎢新能源當(dāng)升科技容百科技長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科 現(xiàn)有三元正極產(chǎn)能（噸）現(xiàn)有磷酸鐵鋰正極產(chǎn)能（噸）杉杉股份華友鈷業(yè)德方納米 遠(yuǎn)期新增三元產(chǎn)能（噸）遠(yuǎn)期新增磷酸鐵鋰產(chǎn)能（噸）3456789高鎳項(xiàng)目A高鎳項(xiàng)目B高鎳項(xiàng)目C高鎳三元項(xiàng)目D高鎳項(xiàng)目E高鎳項(xiàng)目F高鎳項(xiàng)目G普通三元項(xiàng)目A普通三元項(xiàng)目B普通三元項(xiàng)目單 噸資本開支約為5 萬(wàn)元/噸左右高鎳三元項(xiàng)目單噸資本開 支在6-9萬(wàn)元/噸不等珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限圖表 51：正極材料成本結(jié)構(gòu)中，超過90%以上均為原材料圖表 52：正極材料價(jià)格與原料價(jià)格波動(dòng)保持高度關(guān)聯(lián)性資料來(lái)源：亞洲金屬網(wǎng)，五礦證券研究所4.3 正極材料企業(yè)的突圍之道：多維度增強(qiáng)“資源屬性”，打造明確成本競(jìng)爭(zhēng)力原

55、料占正極成本比例超過90%，鈷/鋰/鎳原料價(jià)格是定價(jià)關(guān)鍵限制正極企業(yè)大手筆布局資源端的因素：資本投入大、優(yōu)質(zhì)資源稀缺、正極所需原料多樣多渠道提升對(duì)資源掌控力：購(gòu)買初級(jí)原料再自行加工、自上而下打造一體化模式、參股、簽訂原料長(zhǎng)協(xié)、自建前驅(qū)體產(chǎn)能等低價(jià)“原料供應(yīng)+庫(kù)存”配合需求再度上行，產(chǎn)品盈利空間提升、獲得現(xiàn)金流四、中游正極：2021年成本通脹、切入全球供應(yīng)鏈的雙重機(jī)遇32180160140120100806040200150002500035000450005500065000750008500019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/10

56、19/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/11硫酸鈷20.5%min（元/噸）NCM523（元/公斤）電池級(jí)碳酸鋰（元/噸）硫酸鎳 Ni 22%min; Co 0.4%max NCM622（元/公斤）93%4%3%1%100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%直接材料能源動(dòng)力制造費(fèi)用資料來(lái)源：長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科招股說(shuō)明書，五礦證券研究所直接人工珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限圖表 53：選擇打造上下游一體供應(yīng)鏈的正極企業(yè)能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定原料供應(yīng)和成本控制資料來(lái)源：各公司公告, 五礦證券研究所四、中游正極：2021年成

57、本通脹、切入全球供應(yīng)鏈的雙重機(jī)遇33鈷資源鎳資源硫酸鎳硫酸鈷硫酸錳錳資源四氧化三鈷三元前驅(qū)體氯化鈷三元正極鈷酸鋰正極磷酸鐵鋰三元電池磷酸鐵鋰電池鈷酸鋰電池鋰資源氫氧化鋰碳酸鋰鐵資源磷資源磷酸鐵硝酸鐵磷酸原材料是主要生產(chǎn)成本：占三元材料比重超90%、占磷酸鐵鋰材料比重超75%、四氧化三鈷占鈷酸鋰材料比重超80%正極定價(jià)主要方式： 原材料成本+加工費(fèi)電池正極供應(yīng)鏈一般引入 多家正極供應(yīng)商自上而下的布局：優(yōu)勢(shì)：原料供應(yīng)自主可控，價(jià)格穩(wěn)定成本優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)：需逐步積累產(chǎn)能和正極生產(chǎn)工藝市場(chǎng)導(dǎo)入較慢珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限圖表 54：鋰電池正極材料未來(lái)將向富鎳、高鋰、多元材料等方向發(fā)展圖表 55：已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的單晶60

58、Ni，65Ni等非常規(guī)產(chǎn)品特征資料來(lái)源：下一代電池材料研究, 五礦證券研究所資料來(lái)源：杉杉新能源公開資料，五礦證券研究所4.3 正極材料企業(yè)的突圍之道：時(shí)刻領(lǐng)先行業(yè)一步，不倦的投入于下一代技術(shù)的研發(fā)高研發(fā)投入環(huán)節(jié)，電池與材料新技術(shù)層出不窮，技術(shù)壁壘日漸提高中鎳與高鎳材料優(yōu)化，方向聚焦更高導(dǎo)電率、高比容量、高電壓等聚焦非常規(guī)中鎳產(chǎn)品的必然性：定制化產(chǎn)品附加值、性價(jià)比優(yōu)勢(shì)吸引力較強(qiáng)、安全與能量密度兼?zhèn)涔に嚫倪M(jìn)有望降低原料單耗、生產(chǎn)效率提升、生產(chǎn)管理更加精細(xì)化四、中游正極：2021年成本通脹、切入全球供應(yīng)鏈的雙重機(jī)遇34珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限四、中游正極：2021年成本通脹、切入全球供應(yīng)鏈的雙重機(jī)遇4.3

59、 正極材料企業(yè)的突圍之道：探索打破目前既定的產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配模式契機(jī)：整車廠尋求更高產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)，開始上拓電池廠不排除車企指定正極商配套供應(yīng)體系電池廠的可能性：原料穩(wěn)定供應(yīng)、溯源合規(guī)、掌握談判主動(dòng)性屆時(shí)配套海外的正極商迎來(lái)機(jī)遇，強(qiáng)者恒強(qiáng)：真實(shí)訂單擴(kuò)大市場(chǎng)份額、海外溢價(jià)帶來(lái)現(xiàn)金流支持、獲得更高利潤(rùn)分成圖表 56：傳統(tǒng)的新能源產(chǎn)業(yè)鏈正逐步被充足，車企話語(yǔ)權(quán)增大重塑供應(yīng)鏈分配資料來(lái)源：五礦證券研究所整理車企電池資源正極及前驅(qū)體回收新產(chǎn)業(yè)鏈趨勢(shì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈材料環(huán)節(jié)是否可 以切入車企的直 采體系？35珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限核心觀點(diǎn)新能源汽車已進(jìn)入積極的政策扶持與產(chǎn)品力驅(qū)動(dòng)共振的新周期，預(yù)計(jì)全球動(dòng)力需求2021-2

60、025年CAGR約38%產(chǎn)業(yè)鏈的縱向整合深化：基于多維度的長(zhǎng)期戰(zhàn)略考慮，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上下游各環(huán)節(jié)的聯(lián)合與協(xié)作趨于緊密整體需求的增長(zhǎng)、降本訴求、疊加逆全球化風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)歐洲、美國(guó)等重點(diǎn)市場(chǎng)開始打造一定的區(qū)域化閉環(huán)供應(yīng)體系我們認(rèn)為中國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上各個(gè)環(huán)節(jié)的頭部企業(yè)將迎來(lái)更豐厚的全球機(jī)遇，優(yōu)質(zhì)企業(yè)望成長(zhǎng)為全球領(lǐng)軍企業(yè)三元與鐵鋰機(jī)遇并存：三元將在高配版等車型繼續(xù)導(dǎo)入，鐵鋰在乘用車型持續(xù)滲透推動(dòng)鐵鋰返潮未來(lái)多元產(chǎn)品共同發(fā)展：體系多維性能難以兼得，我們認(rèn)為鋰電體系未來(lái)仍將是多種類型共同存在與發(fā)展的局面技術(shù)演進(jìn)：鋰電仍是動(dòng)力主流，氫燃料、固態(tài)等先進(jìn)電池技術(shù)有望在細(xì)分領(lǐng)域?qū)虢Y(jié)構(gòu)創(chuàng)新：工藝與結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新