城投區(qū)域系列聚焦蘇北

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 一、蘇北五市經(jīng)濟財政債務(wù)有何特點？ 4 HYPERLINK l _TOC_250009 蘇北五市經(jīng)濟財政概覽 4 HYPERLINK l _TOC_250008 蘇北五市債務(wù)情況概覽 8 HYPERLINK l _TOC_250007 二、蘇北五市城投平臺該如何評估？ 9 HYPERLINK l _TOC_250006 徐州市城投平臺概況：工業(yè)原始基礎(chǔ)強，債務(wù)輕，可選取下沉 9 HYPERLINK l _TOC_250005 宿遷市城投平臺概況：經(jīng)濟弱，債務(wù)輕，市本級平臺可參與 13 HYPERLINK l _TOC_250004 鹽城

2、市城投平臺概況：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型值得期待，市本級核心平臺可關(guān)注 15 HYPERLINK l _TOC_250003 連云港市城投平臺概況：產(chǎn)業(yè)缺乏特色，市本級核心平臺可關(guān)注 20 HYPERLINK l _TOC_250002 淮安市城投平臺概況：債臺高筑，核心市本級平臺之外不建議下沉 22 HYPERLINK l _TOC_250001 三、結(jié)論 26 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險提示 27圖表目錄圖表 1：近三年江蘇省各地級市 GDP、一般預(yù)算收入情況（億元） 4圖表 2：近三年江蘇省各地級市稅收占比、財政自給率等情況（億元） 4圖表 3：蘇北五市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)情

3、況 5圖表 4：蘇北五市上市公司情況 5圖表 5：蘇北五市常熟人口情況 6圖表 6：蘇北五市二手房價格（元/平方米） 7圖表 7：江蘇省高鐵網(wǎng)絡(luò) 8圖表 8：江蘇省各地市債務(wù)情況 9圖表 9：江蘇省各地市金融資源（億元） 9圖表 10：徐州市本級和國家級園區(qū)平臺估值、凈融資及到期情況（億元） 10圖表 11：徐州市行政區(qū)概覽 11圖表 12：徐州各市、區(qū)縣經(jīng)濟狀況與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（億元） 11圖表 13：徐州市一般預(yù)算收入情況（億元） 11圖表 14：徐州市政府性基金收入和債務(wù)情況（億元） 11圖表 15：徐州區(qū)縣平臺估值、凈融資及到期情況（億元） 12圖表 16：宿遷各區(qū)縣經(jīng)濟狀況與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（億元

4、） 14圖表 17：宿遷市一般預(yù)算收入情況（億元） 14圖表 18：宿遷市政府性基金收入和債務(wù)情況（億元） 14圖表 19：宿遷市平臺估值、凈融資及到期情況（億元） 15圖表 20：鹽城市本級和國家級園區(qū)平臺估值、凈融資及到期情況（億元） 17圖表 21：鹽城各區(qū)縣經(jīng)濟狀況與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（億元） 18圖表 22：鹽城市一般預(yù)算收入情況（億元） 18圖表 23：鹽城市政府性基金收入和債務(wù)情況（億元） 18圖表 24：鹽城區(qū)縣平臺估值、凈融資及到期情況（億元） 19-2-固收專題分析報告圖表 25：連云港各區(qū)縣經(jīng)濟狀況與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（億元） 21圖表 26：連云港市一般預(yù)算收入情況（億元） 21圖表 27

5、：連云港市政府性基金收入和債務(wù)情況（億元） 21圖表 28：連云港市平臺估值、凈融資及到期情況（億元） 22圖表 29：淮安市本級和國家級園區(qū)平臺估值、凈融資及到期情況（億元） 24圖表 30：淮安市區(qū)縣劃分 24圖表 31：淮安各市、區(qū)縣經(jīng)濟狀況與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（億元） 24圖表 32：淮安市一般預(yù)算收入情況（億元） 25圖表 33：淮安市政府性基金收入和債務(wù)情況（億元） 25圖表 34：淮安區(qū)縣平臺估值、凈融資及到期情況（億元） 25-3-固收專題分析報告蘇北五市位于江蘇省北部，均為全國百強城市，然而在蘇南這一強鄰的映襯下，經(jīng)濟實力總體還是略顯遜色。但放眼全國來看，蘇北五市仍有一定競爭力，其 城

6、投債也有一定挖掘空間。本文從產(chǎn)業(yè)、人口和交通等角度對蘇北五市的經(jīng)濟 現(xiàn)狀進行分析，并結(jié)合債務(wù)情況進一步對區(qū)域內(nèi)的城投平臺進行梳理和分析。一、蘇北五市經(jīng)濟財政債務(wù)有何特點？蘇北五市經(jīng)濟財政概覽按照地理區(qū)位劃分，江蘇北部五個地級市包括徐州、連云港、宿遷、淮安和鹽 城。蘇北五市都屬于全國 GDP 百強城市，但在蘇南幾個經(jīng)濟強市的映襯之下，經(jīng)濟實力稍顯遜色。從 GDP 來看，2020 年徐州市、鹽城市位列江蘇省中游，分列第 6、8，尤其是徐州市經(jīng)濟體量遠超其他 4 市，而淮安、連云港、宿遷 GDP 體量在 3000-4000 億之間，在省內(nèi)墊底；GDP 增速方面，蘇北五市的增速也相對較為乏力，大多處于

7、省內(nèi)重等偏下水平。財力方面，2020 年，徐州、鹽城一般預(yù)算收入超過 400 億， 處于省內(nèi)中游水平，其余 3 市則較為落后，均不足 300 億，且蘇北五市稅收占比也相對較低，財政自給率大多不足 50%，這背后也折射出部分 區(qū)域經(jīng)濟活力不強、產(chǎn)業(yè)發(fā)展不佳的問題。2020 年，鹽城、徐州、宿遷土地市場較為景氣，政府性基金收入增幅在 25%-65%之間，漲幅較大，淮安、連云 港增長幅度則相對較小，均不足 10%，但蘇北五市人口吸虹效應(yīng)較弱，房價缺 乏長期上漲支撐，土地財政遠景可持續(xù)性值得進一步觀察。圖表 1：近三年江蘇省各地級市 GDP、一般預(yù)算收入情況（億元）城市GDP（億元）GDP 增速（%）

8、一般公共預(yù)算收入（億元）202020192018202020192018202020192018蘇州市20170.5019235.8018597.473.40%5.60%6.80%2303.002221.812120.00南京市14800.0014030.1512820.404.60%7.80%8.00%1637.701580.031470.00無錫市12370.0011852.3211438.623.70%6.70%7.40%1075.701036.331012.28南通市10036.309383.408427.004.70%6.20%7.20%639.30619.26606.19常州市77

9、00.007400.907050.274.50%6.80%7.00%616.60590.03560.30徐州市7400.007151.356755.233.40%6.00%4.20%481.82468.32526.21揚州市6054.835850.085466.173.50%6.80%6.70%337.27328.79340.00鹽城市5900.005702.305487.083.50%5.10%5.50%400.10383.00381.00泰州市5312.005133.365107.633.60%6.40%6.70%383.08374.58366.60鎮(zhèn)江市4220.004127.30405

10、0.003.50%5.80%3.10%311.74306.85301.50淮安市3987.353871.213601.253.20%6.60%6.50%264.21257.31247.30連云港市3277.073139.292771.703.00%6.00%4.70%245.17234.31234.30宿遷市3240.003099.232750.724.50%7.00%6.80%221.20212.60206.20來源：Wind，國金證券研究所圖表 2：近三年江蘇省各地級市稅收占比、財政自給率等情況（億元）城市稅收占比（%）財政自給率（%）政府性基金收入（億元）2020201920182020

11、20192018202020192018蘇州市87.06%89.60%91.01%101.74%103.76%108.56%1971.191864.091690.99南京市85.20%86.95%84.52%93.34%95.26%95.91%2208.401704.701614.62無錫市82.66%83.97%85.01%88.54%92.73%95.86%988.00797.33731.31南通市81.80%82.00%83.14%59.17%63.66%69.51%1333.29948.29828.52常州市84.70%85.00%87.35%84.66%90.26%93.62%116

12、1.701062.25974.17徐州市79.00%79.80%79.20%50.29%53.08%59.74%779.64608.41537.30揚州市78.42%80.20%80.03%50.46%53.73%60.33%505.42401.33252.36鹽城市75.08%77.00%80.08%41.07%43.61%45.36%633.70389.65355.34-4-固收專題分析報告城市稅收占比（%）財政自給率（%）政府性基金收入（億元）泰州市75.18%76.70%80.43%49.24%63.04%68.83%550.23362.94333.18鎮(zhèn)江市76.08%77.89%8

13、0.00%62.49%65.81%73.89%347.30332.91287.35淮安市78.10%81.30%82.28%46.47%48.63%50.80%284.80261.24215.96連云港市77.40%80.00%80.03%48.87%50.32%55.88%202.26192.66144.57宿遷市85.54%84.03%84.00%37.53%42.04%47.54%302.86205.54132.75來源：Wind，國金證券研究所我們進一步從產(chǎn)業(yè)布局、人口集聚、土地市場、交通條件等要素來分析各市經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀與潛力。產(chǎn)業(yè)布局方面，蘇北五市新興產(chǎn)業(yè)動能相對較弱。蘇北五市農(nóng)業(yè)

14、較為發(fā)達，擁有省內(nèi)較多耕地指標，也有一些較為出名的上市公司，如徐州的維維股份、宿遷的洋河股份、淮安的今世緣。五市中除徐州早期布局重工業(yè)外，其余四市工業(yè)基礎(chǔ)相對薄弱，主要以化工、紡織等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，但近幾年來也在逐步進行轉(zhuǎn)型。徐州工業(yè)結(jié)構(gòu)偏重，依賴裝備制造、建材、能源等傳統(tǒng)重工業(yè)，在面臨資源枯竭、老工業(yè)基地轉(zhuǎn)型陣痛后，也在嘗試引入新興產(chǎn)業(yè)，如生物醫(yī)藥、集成電路等。鹽城受響水化工爆炸影響，區(qū)域內(nèi)化工行業(yè)停工整改，另外，受薩德事件、行業(yè)景氣度低迷等影響，支柱產(chǎn)業(yè)汽車行業(yè)發(fā)展勢頭減弱，近幾年來也在導(dǎo)入智能制造、新能源等優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；淮安幾年來也在嘗試發(fā)展半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、新能源等新興產(chǎn)業(yè)，但淮安扶持部

15、分半導(dǎo)體項目慘淡收場，產(chǎn)業(yè)培育仍任重道遠，此外，區(qū)域內(nèi)的上市公司數(shù)量在蘇北五市中最少；連云港和宿遷也開拓特色產(chǎn)業(yè)，但總體工業(yè)基礎(chǔ)不強、產(chǎn)業(yè)特色不鮮明。圖表 3：蘇北五市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)情況城市三產(chǎn)占比主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)徐州9.8：40.1：50.1農(nóng)業(yè)、裝備制造、煤鹽化工、冶金、建材、食品加工、能源、生物醫(yī)藥、集成電路、ICT 等鹽城11.1：40.0：48.9農(nóng)業(yè)、紡織、汽車、化工、機械制造、智能制造、光伏、新能源等淮安10.2：40.5：49.3食品、鹽化工、電子信息、特鋼及裝備制造產(chǎn)業(yè)、生物技術(shù)和新醫(yī)藥、新能源汽車等連云港11.8：41.9：46.3農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥制造、石化、冶金、新能源制造、新材料

16、制造、采礦業(yè)等宿遷10.5：41.9：47.6生態(tài)農(nóng)業(yè)、機電裝備、食品飲料、紡織服裝、綠色家居、新材料等來源：Wind，國金證券研究所圖表 4：蘇北五市上市公司情況證券簡稱所屬城市申萬一級行業(yè)總市值（億元）證券化率智慧農(nóng)業(yè)鹽城市機械設(shè)備43.733.47%*ST 輝豐鹽城市化工41.16金財互聯(lián)鹽城市計算機62.18悅達投資鹽城市綜合30.72豐山集團鹽城市化工26.84徐工機械徐州市機械設(shè)備555.4113.44%恩華藥業(yè)徐州市醫(yī)藥生物157.50海倫哲徐州市機械設(shè)備28.42云意電氣徐州市汽車42.35五洋停車徐州市機械設(shè)備51.18賽摩智能徐州市電氣設(shè)備26.19ST 維維徐州市食品飲料

17、56.01*ST 藍豐徐州市化工16.26利民股份徐州市化工47.31華信新材徐州市化工13.74-5-固收專題分析報告證券簡稱所屬城市申萬一級行業(yè)總市值（億元）證券化率洋河股份宿遷市食品飲料2799.83104.82%雙星新材宿遷市輕工制造158.06傳智教育宿遷市傳媒81.82秀強股份宿遷市家用電器39.21斯迪克宿遷市化工65.81華綠生物宿遷市農(nóng)林牧漁34.17新亞強宿遷市化工61.99博遷新材宿遷市有色金屬155.39遠大控股連云港市商業(yè)貿(mào)易93.75143.56%恒瑞醫(yī)藥連云港市醫(yī)藥生物4357.61康緣藥業(yè)連云港市醫(yī)藥生物65.69連云港連云港市交通運輸41.35日出東方連云港市

18、家用電器35.76石英股份連云港市有色金屬61.59聯(lián)瑞新材連云港市有色金屬48.82蘇鹽井神淮安市化工56.7622.44%今世緣淮安市食品飲料675.30共創(chuàng)草坪淮安市輕工制造162.67來源：Wind，國金證券研究所人口方面，由于蘇北五市的經(jīng)濟水平和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在省內(nèi)相對落后，人口難免被被虹吸。從 2006 年開始，江蘇其他大多數(shù)地級市人口處于持續(xù)流入狀態(tài)，例如蘇州、無錫、南京、南通等；而蘇北五市人口整體上缺乏集聚力，徐州、淮安、連云港和宿遷人口凈流入雖然為正，但增幅十分平緩，且淮安、連云港和宿遷的常住人口不足 500 萬，缺乏勞動力優(yōu)勢，對高層次人力的吸引作用也不強，對產(chǎn)業(yè)以及土地市場的支

19、撐力不足；而鹽城的人口流失的現(xiàn)象最為突出，人口整體呈緩慢下降態(tài)勢。目前，蘇北五市積極突破產(chǎn)業(yè)、人口方面的制約，鹽城經(jīng)開區(qū)、高新區(qū)正在積極導(dǎo)入光伏、新能源、智能制造等新興產(chǎn)業(yè)，城南新區(qū)則打造城市行政商務(wù)中心與金融集聚區(qū)，整體發(fā)展態(tài)勢較好；徐州新城區(qū)和淮安新城劃入市級行政單位，定位于新行政中心和商務(wù)文化中心，此外徐州還致力于打造“6+2”現(xiàn)代化城市核心區(qū)，加速區(qū)域轉(zhuǎn)型。圖表 5：蘇北五市常熟人口情況徐州:常住人口淮安:常住人口宿遷:常住人口連云港:常住人口鹽城:常住人口10009008007006005004002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201

20、4 2015 2016 2017 2018 2019來源：Wind，國金證券研究所-6-固收專題分析報告土地方面，去年疫情得到有效控制以來，蘇北五市的房價處于上升通道，其中，鹽城、徐州上漲幅度最大，分別達 1952.86 元/平方米、1808.73 元/平方米，其 余三市上漲幅度在 900-1200 元/平方米之間。總體來說，蘇北房價上漲也對區(qū) 域內(nèi)平臺的償債形成了一定保障，但蘇北在人口被吸虹的情況下，可持續(xù)性還 有待觀察。圖表 6：蘇北五市二手房價格（元/平方米）徐州宿遷淮安鹽城連云港160001400012000100008000600040002020-052020-072020-092

21、020-112021-012021-03來源：Wind，國金證券研究所交通資源方面，相對落后的交通條件也是限制蘇北發(fā)展的重要原因之一。蘇北五市高速路網(wǎng)密集，除宿遷外其余四市都有機場，且都是一類航空口岸；連云港、鹽城港口眾多，徐州、淮安臨運河，都有一定水運資源。但在高鐵時代，除了徐州外，蘇北在鐵路和高鐵布局較為落后，與蘇南、上海等發(fā)達城市的聯(lián)系、溝通非常不便。2019 年之后，鹽城、淮安、連云港和宿遷才先后結(jié)束了不通高鐵的尷尬境地，并且隨著鹽通高鐵、徐連高鐵等高鐵的陸續(xù)通車，蘇北內(nèi)部以及蘇北與蘇南、上海等發(fā)達地區(qū)的聯(lián)系也越來越緊密。-7-固收專題分析報告圖表 7：江蘇省高鐵網(wǎng)絡(luò)來源：政府官網(wǎng)，國

22、金證券研究所蘇北五市債務(wù)情況概覽或許是因為財力支撐不強，而城市仍要發(fā)展，只能通過舉債的方式謀求突破， 因此蘇北五市整體的債務(wù)水平較高。其中，徐州經(jīng)濟財政實力較強，發(fā)展節(jié)奏 較為穩(wěn)健，債務(wù)水平在全省都處于較低水平，2020 年廣義債務(wù)率為 241.68%；宿遷經(jīng)濟財政實力雖然較弱，但是政府發(fā)展思路不激進，因此債務(wù)壓力也相對 較輕，2020 年廣義債務(wù)率為 211.26%。鹽城、淮安、連云港經(jīng)濟實力相對較 弱（但鹽城經(jīng)濟實力相對強一些），債務(wù)高企，并帶有一定網(wǎng)紅屬性，區(qū)域內(nèi) 平臺有一定估值壓力， 鹽城、淮安、連云港 2020 年廣義債務(wù)率分別為 374.21%、482.32%、366.47%。從債

23、務(wù)增長速度來，2020 年鹽城、宿遷廣義 債務(wù)率分別下降 9.91、20.79 個百分點，徐州、淮安、連云港債務(wù)仍處于增長 態(tài)勢，2020 年分別增長了 2.21、10.47、13.33 個百分點。債務(wù)雖重，但若當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源較為豐富，即使短期出現(xiàn)流動性壓力，政府也可協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)來緩解壓力。從金融機構(gòu)存貸款情況來看，蘇北地區(qū)整體弱于蘇南、蘇中地區(qū)，具體而言，徐州、鹽城金融資源相對較為豐富，而淮安、連云港、宿遷相對薄弱，特別是宿遷，很多銀行在當(dāng)?shù)夭]有分支機構(gòu)（但未來也會逐步拓展過去）。-8-固收專題分析報告圖表 8：江蘇省各地市債務(wù)情況圖表 9：江蘇省各地市金融資源（億元） 來源：Wind，

24、國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所受限于產(chǎn)業(yè)發(fā)展、區(qū)位、人口以及交通條件等要素的限制，蘇北地區(qū)明顯弱于 蘇南地區(qū)，但放眼全國來看，蘇北五市的經(jīng)濟基礎(chǔ)尚可，即使是墊底的宿遷市，在其他省份中也可以位列中游水平。此外，隨著 2019 年的長三角一體化發(fā)展 綱要對規(guī)劃范圍進行了擴容，蘇北也被納入其中，再加上高鐵陸續(xù)開通改善區(qū) 域整體的交通情況，在南北共建模式下蘇北與蘇南、上海等較為發(fā)達地區(qū)的交 流會更加緊密，也有更多或承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的機會?？傮w來說，雖然蘇北經(jīng)濟發(fā) 展存在一定問題，也存在一些融資亂想，但整體尚在可控范圍之內(nèi)，且有江蘇 省的背書加成，區(qū)域化債思路較為明確且省內(nèi)金融資源也相對豐富，

25、是可以進 一步挖掘收益的地區(qū)。二、蘇北五市城投平臺該如何評估？我們根據(jù)經(jīng)濟、財政、債務(wù)等因素將蘇北五市分為 3 個類型。徐州經(jīng)濟財政實力較強，債務(wù)負擔(dān)較輕，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、交通區(qū)位相對較優(yōu)，屬于第一類；宿遷經(jīng)濟財政實力較弱，產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面相對薄弱，但區(qū)域內(nèi)平臺較少，債務(wù)壓力較輕，屬于第二類；鹽城、淮安、連云港經(jīng)濟水平較弱，且債務(wù)高企，產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對 乏力，屬于第三類。徐州市城投平臺概況：工業(yè)原始基礎(chǔ)強，債務(wù)輕，可選取下沉徐州市位于江蘇北部，毗鄰山東、河南、安徽三省，是江蘇北部最大城市，也是重要的綜合性交通樞紐，京杭大運河穿境而過，隴海鐵路、京滬鐵路兩大干線交匯于此，素有“淮海之都”之稱。徐州的經(jīng)濟綜合實

26、力及其平臺市場認可度均具有一定潛力，且目前正處在產(chǎn)業(yè)升級的轉(zhuǎn)型期，各區(qū)發(fā)展跨度較大，部分城投債仍有一定收益，值得進一步挖掘。整體行政區(qū)劃來看，徐州全市總面積 11258 平方公里，現(xiàn)轄 10 個行政區(qū)：新沂、邳州 2 市；豐縣、沛縣、睢寧縣 3 縣；云龍、鼓樓、泉山、銅山、賈汪 5區(qū)；轄區(qū)內(nèi)有 1 個國家級經(jīng)開區(qū)（徐州經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)）、1 個國家級高新區(qū)（徐州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)）和 13 個省級開發(fā)區(qū)（江蘇銅山經(jīng)濟開發(fā)區(qū)、江蘇沛縣經(jīng)濟開發(fā)區(qū)、徐州泉山經(jīng)濟開發(fā)區(qū)等）。從平臺分布來看，徐州市共有 40 家有存量債券的發(fā)債平臺，涉及存量債券余額 1390.14 億元，其中，市本級平臺 11 家（包括

27、國家級園區(qū)），區(qū)縣平臺 29家。首先，我們聚焦市本級和國家級園區(qū)平臺：徐州市本級和國家級園區(qū)城投平臺概況-9-固收專題分析報告徐州市本級發(fā)債城投平臺共 7 家，均由徐州市政府/國資委直接或間接控股，其中，新盛集團是徐州市資產(chǎn)規(guī)模最大的城投平臺，承擔(dān)主城區(qū)的棚戶區(qū)改造、保障性安居工程等，其子公司徐州新水主要負責(zé)水務(wù)業(yè)務(wù)；徐州交控集團及其子公司徐州廣弘負責(zé)徐州市內(nèi)除軌道交通外所有交通基建的投融資建設(shè)運營；新城國資負責(zé)徐州新城區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地開發(fā)；新田投資負責(zé)城市工程配套、重點工程配套的土地整理，但體量遠低于新盛集團；國盛控股則是金融投資類平臺。徐州經(jīng)開區(qū)于 2010 年 3 月晉升為國家級開

28、發(fā)區(qū)，總面積 293.6 平方公里，常駐人口 29.56 萬人。目前經(jīng)開區(qū)主要發(fā)展產(chǎn)業(yè)包括：（1）高端裝備與智能制造 產(chǎn)業(yè)，園區(qū)內(nèi)聚集了卡特彼勒（世界工程機械行業(yè)龍頭）、徐工集團（中國工 程機械行業(yè)龍頭）等等一批具有國際影響力的跨國公司；（2）新能源新材料產(chǎn) 業(yè)（太陽能光伏、氫能燃料電池、新能源汽車等），園區(qū)內(nèi)集聚了以協(xié)鑫為龍 頭的一批新能源行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)；（3）集成電路及 ICT 產(chǎn)業(yè)（材料鏈、設(shè)備鏈、技術(shù)鏈、應(yīng)用鏈和第三代半導(dǎo)體），園區(qū)內(nèi)現(xiàn)有鑫華半導(dǎo)體、博康集團等企業(yè) 項目；（4）生物技術(shù)和新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，園區(qū)中現(xiàn)有復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園等項目落地。目前經(jīng)開區(qū)內(nèi)主要有 3 家發(fā)債平臺，分為 2 大集團：

29、經(jīng)開國資及其子公司金橋商務(wù)定位于綜合運營、城市旅游、土地一級開發(fā)，業(yè)務(wù)涵蓋安置房、土地整理和工程施工等；金龍湖集團定位于產(chǎn)業(yè)投資、科技金融，業(yè)務(wù)包括土地開發(fā)建設(shè)、產(chǎn)業(yè)園園區(qū)廠房租賃和運營。徐州高新區(qū)于 2012 年 8 月升級為國家級高新區(qū)，管轄區(qū)域 236 平方公里。目 前高新區(qū)構(gòu)建了以安全科技產(chǎn)業(yè)為特色，以智能裝備、電子信息、汽車及核心 零部件為主導(dǎo)，以 ICT、新材料、新醫(yī)藥、新能源為重點培育方向的產(chǎn)業(yè)發(fā)展 方向。高新區(qū)內(nèi)目前僅有高新國資 1 家發(fā)債平臺，負責(zé)園區(qū)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、舊村改造等業(yè)務(wù)?？傮w來看，徐州市本級平臺整體市場認可度較高，估值水平較低，2018-2020年凈融資情況整體

30、較好，未來 3 年到期壓力主要集中在新盛集團、徐州交控集團和新城國資上，但這幾家平臺再融資較為通暢，壓力相對可控。國家級園區(qū)經(jīng)濟實力較強，其平臺市場認可度也較高。圖表 10：徐州市本級和國家級園區(qū)平臺估值、凈融資及到期情況（億元）來源：國金證券研究所其次，我們進一步關(guān)注區(qū)縣經(jīng)濟財政債務(wù)情況以及平臺情況：-10-固收專題分析報告徐州區(qū)縣城投平臺概況對比各市、區(qū)、縣經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況，整體來看，銅山區(qū)作為重點區(qū)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平領(lǐng)先，其余呈現(xiàn)出 2 個縣級市優(yōu)于 3 縣、優(yōu)于其他 4 區(qū)（泉山區(qū)、云龍區(qū)、鼓樓區(qū)、賈汪區(qū)）的發(fā)展趨勢：（1）銅山區(qū)：環(huán)繞著徐州市主城三區(qū)，與主城聯(lián)系緊密，是徐州重點建設(shè)的城區(qū)

31、；區(qū)域內(nèi)二三產(chǎn)業(yè)較為均衡（以電子信息、高端裝備制造、汽車及核心零部件、安全科技為主導(dǎo)）。（2）邳州市、新沂市：邳州市的經(jīng)濟體量僅次于銅山區(qū)，新沂市經(jīng)濟實力處于全市中游；（3）沛縣、睢寧縣、豐縣：沛縣經(jīng)濟體量僅次于銅山區(qū)和邳州市，三縣的人均 GDP均不高（尤其是豐縣）；產(chǎn)業(yè)機構(gòu)上，三個縣整體均以第三產(chǎn)業(yè)為主，第一產(chǎn)業(yè)所占比重更高一些；（4）泉山區(qū)、云龍區(qū)、鼓樓區(qū)、賈汪區(qū)：泉山區(qū)經(jīng)濟體量最高，其他三區(qū)較為接近；產(chǎn)業(yè)機構(gòu)上主城區(qū)均以第三產(chǎn)業(yè)為絕對主導(dǎo)，賈汪區(qū)二三產(chǎn)業(yè)比較均衡。圖表 11：徐州市行政區(qū)概覽圖表 12：徐州各市、區(qū)縣經(jīng)濟狀況與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（億元）農(nóng)業(yè)大縣能源基地豐縣沛縣工貿(mào)城市蘇北第一區(qū)宜居

32、小城賈汪區(qū)工業(yè)城市邳州市老城區(qū)泉山區(qū)新沂市鼓樓區(qū)銅山區(qū)云龍區(qū)睢寧縣白色家電基地 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所對比各市、區(qū)、縣財力和債務(wù)負擔(dān)情況：財力方面，5 區(qū)中，銅山區(qū)與經(jīng)濟實 力相匹配，2020 年銅山區(qū)一般預(yù)算收入居徐州市首位，但稅收占比偏低；泉山 區(qū)（老市中心區(qū)）一般預(yù)算收入次之，云龍區(qū)（新市政府所在地）處于中游水 平；賈汪區(qū)及鼓樓區(qū)整體偏低；土地出讓收入方面，主城區(qū)（泉山區(qū)、鼓樓區(qū)、云龍區(qū)）統(tǒng)籌到市本級進行，賈汪區(qū)、銅山區(qū)有獨立的土地出讓系統(tǒng)，近年來 政府性基金收入均大幅提升；2 市中，邳州市整體財力要高于新沂市，但 2018 年擠水分后，2 市財力均

33、有較大幅度縮水；3 縣中，沛縣財力高于睢寧縣及豐縣。債務(wù)負擔(dān)方面，主城區(qū)（泉山區(qū)、鼓樓區(qū)、云龍區(qū)）發(fā)債平臺較少，債務(wù)負擔(dān) 較輕，其次是市轄區(qū)的賈汪區(qū)、銅山區(qū)；新沂市債務(wù)負擔(dān)全市最重，邳州市次 之；沛縣、睢寧縣、豐縣債務(wù)負擔(dān)相對可控。圖表 13：徐州市一般預(yù)算收入情況（億元）圖表 14：徐州市政府性基金收入和債務(wù)情況（億元） 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所-11-固收專題分析報告徐州區(qū)縣發(fā)展跨度較大，部分平臺仍有一定收益可以挖掘。5 區(qū)中，銅山區(qū)工 業(yè)發(fā)達，經(jīng)濟實力較強且債務(wù)負擔(dān)較輕，區(qū)內(nèi) 4 家平臺未來 3 年到期壓力較輕，整體市場認可度尚可；鼓樓區(qū)作為中心城區(qū)，

34、地價較高，債務(wù)負擔(dān)也輕，目前 僅有 1 家平臺 2021 年首次公開發(fā)債，或有一定收益可以挖掘；賈汪區(qū)作為傳 統(tǒng)礦區(qū)，目前正積極發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)區(qū)域優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，整體經(jīng)濟實力不強，區(qū)內(nèi) 3 家平臺市場認可度也不高。2 縣級市中，邳州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好，但債務(wù) 壓力較重，區(qū)內(nèi)有 6 家平臺，主平臺江蘇潤城政府支持力度大有一定安全邊際，或值得關(guān)注；新沂市經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展一般且債務(wù)高企，區(qū)內(nèi) 4 家平臺市場認可度 較低。3 縣的債務(wù)水平總體可控，其中，沛縣、睢寧縣經(jīng)濟財政實力相對較強，主平臺估值相對較低。圖表 15：徐州區(qū)縣平臺估值、凈融資及到期情況（億元）來源：國金證券研究所總結(jié)來看，徐州是蘇北重鎮(zhèn)，工業(yè)

35、實力較強，由此作為了人口匯聚交融的城市，經(jīng)濟活躍度以及土地市場景氣度較高，并且較強的工業(yè)基礎(chǔ)也讓其在發(fā)展的過 程中負債相對較低，因此我們認為徐州的平臺有其配置價值，具體來說：市本級平臺當(dāng)中，徐州新盛作為其市本級最大最核心的平臺，公益屬性較強，且債務(wù)結(jié)構(gòu)較好，可作為優(yōu)質(zhì)配置主體；徐州新城國資主要負責(zé)開發(fā)徐州新市政府所在區(qū)域，其歷史負債較輕，且擁有的土地資源是徐州未來價值最高的區(qū)域，值得推薦；-12-固收專題分析報告國家級開發(fā)區(qū)主體當(dāng)中，徐州工業(yè)代表的幾家大型企業(yè)基本都在徐州經(jīng)開區(qū)當(dāng) 中（對應(yīng)也體現(xiàn)在其稅收收入當(dāng)中了），對應(yīng)核心主體徐州經(jīng)開國資主要負責(zé)經(jīng) 開區(qū)內(nèi)開發(fā)建設(shè)，對應(yīng)債務(wù)結(jié)構(gòu)相對合理，流動

36、性壓力并不大，值得推薦；而 另外幾家小平臺則還處于發(fā)展階段并且沒有如此核心的戰(zhàn)略低位，需控制期限。徐州高新區(qū)經(jīng)濟實力較強，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較好，雖然沒有經(jīng)開區(qū)受到政策支持的力 度大，但區(qū)內(nèi)僅有高新國資 1 家發(fā)債平臺，債務(wù)負擔(dān)較輕，可也適當(dāng)關(guān)注。區(qū)縣平臺當(dāng)中，徐州各區(qū)縣之間分化差異較大，市中心城區(qū)的泉山、云龍以及鼓樓的平臺受益于市中心城區(qū)較成熟（房價和地價最高）和較低的債務(wù)率值得推薦，而其他區(qū)縣當(dāng)中則首推銅山：作為蘇北第一重鎮(zhèn)，工業(yè)十分發(fā)達，這也是之前徐州經(jīng)開區(qū)沒有設(shè)在銅山的原因（資源不可太過于集中在一個區(qū)域）；此外邳州作為徐州最強的工貿(mào)城市，其第一大平臺江蘇潤城值得關(guān)注。其他區(qū)縣平臺或是由于債務(wù)水平

37、過高、或是由于經(jīng)濟發(fā)展水平太弱，不作推薦。宿遷市城投平臺概況：經(jīng)濟弱，債務(wù)輕，市本級平臺可參與宿遷經(jīng)濟實力在江蘇省位于末端，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以機電裝備業(yè)、紡織服裝業(yè)、釀酒食品業(yè)、家居制造業(yè)和功能材料業(yè)為主，在江蘇省出清蘇北化工產(chǎn)能政策中波及較低，整體具有一定的發(fā)展?jié)摿?。結(jié)合債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率，宿遷的債務(wù)率水平接近蘇南發(fā)達地區(qū)蘇州無錫等地，債務(wù)率和廣義債務(wù)率均處于較低水平，整體發(fā)展思路較為穩(wěn)健，償付壓力不高，區(qū)域信用風(fēng)險尚可，存在一定價值挖掘潛力。從行政區(qū)劃來看，宿遷建市始于 1996 年，現(xiàn)在下轄 2 區(qū) 3 縣，包括沭陽、泗陽、泗洪三縣，宿城區(qū)、宿豫區(qū)兩區(qū)，轄區(qū)內(nèi)亦有宿遷經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)、宿遷高新技術(shù)

38、產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū) 2 個國家級開發(fā)區(qū)。從平臺分布來看，宿遷市平臺數(shù)量較少，目前共有 18 家有存量債券的發(fā)債平臺，涉及存量債券余額 430.17 億元，其中，市本級平臺 3 家，市級功能區(qū)平臺 3 家，國家級經(jīng)開區(qū)平臺 2 家，國家級高新區(qū)平臺 1 家，區(qū)縣平臺 9 家。首先，我們聚焦市本級、各功能區(qū)和國家級園區(qū)平臺：宿遷市本級、各功能區(qū)及國家級園區(qū)城投平臺概況宿遷市本級發(fā)債城投平臺共 3 家，分別是宿遷城投、宿遷交投、宿遷水務(wù)，均由宿遷市人民政府/國資委直接或間接控股，其中，宿遷城投是宿遷市核心基建和保障性住房投融資平臺；宿遷交投負責(zé)宿遷市交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和市內(nèi)公共交通等業(yè)務(wù)；宿遷水務(wù)是宿遷市唯一

39、的水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資主體。市級功能區(qū)有 3 家平臺，分別負責(zé)各個功能區(qū)的建設(shè)和開發(fā)。具體來看，湖濱新區(qū)平臺有 2 家，分別為新城投資和新城控股：新城投資 51%股權(quán)在宿遷經(jīng)開集團下面，49%股權(quán)在新城控股下，但僅并表宿遷經(jīng)開，實際由新城控股實際進行管理；新城控股股權(quán)在市人民政府，由湖濱新區(qū)管委會代管。洋河新區(qū)有 1 家平臺，洋河新城實控人為宿遷市國資委，由洋河新區(qū)管委會代管。此外，國家級園區(qū)有 3 家平臺，其中，宿遷高新區(qū)發(fā)債平臺有宿遷高新投 1 家平臺，負責(zé)高新區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，股權(quán)關(guān)系在高新區(qū)管委會下；經(jīng)開區(qū)發(fā)債平臺有 2 家，為宿遷經(jīng)開集團及其子公司開源置業(yè)，負責(zé)經(jīng)開區(qū)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建

40、設(shè)和土地整理，由經(jīng)開區(qū)管委會負責(zé)管理?？傮w來看，宿遷市本級平臺整體市場認可度較高，估值水平較低，2018-2020年凈融資情況整體較好，未來 3 年到期壓力不大。在市級功能區(qū)和國家級園區(qū)平臺中，新城控股政府支持力度相對更高，債務(wù)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)健，認可度相對高一些，宿遷經(jīng)開債務(wù)到期壓力重，非標占比相對較高，整認可度較低。其次，我們進一步關(guān)注區(qū)縣經(jīng)濟財政債務(wù)情況以及平臺情況：宿遷市區(qū)縣城投平臺概況對比各區(qū)縣經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況：沭陽縣經(jīng)濟實力最強，著力打造“2+1+N”主 導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之外，重點發(fā)展教育行業(yè)；泗陽縣、泗洪縣次之，主要發(fā)展綠色家紡、 食品、農(nóng)業(yè)、化工等產(chǎn)業(yè)；宿城區(qū)主導(dǎo)機電設(shè)備、紡織服裝、食品飲料等

41、產(chǎn)業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)比重較高；宿豫區(qū)經(jīng)濟實力最弱，第二產(chǎn)業(yè)比重最高，擁有全市唯一 一個電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)園，重點發(fā)展機械加工、電子電器等產(chǎn)業(yè)。-13-固收專題分析報告圖表 16：宿遷各區(qū)縣經(jīng)濟狀況與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（億元）來源：Wind，國金證券研究所對比各區(qū)縣財力和債務(wù)負擔(dān)情況：財力方面，沭陽縣財力最強，稅收占比相對 較低，發(fā)債平臺較少，整體債務(wù)負擔(dān)較輕；泗洪縣、泗陽縣、宿豫區(qū)財力處于 宿遷區(qū)縣中游，其中泗洪縣債務(wù)負擔(dān)較輕，泗洪縣、泗陽縣債務(wù)負擔(dān)相對較重，但總體可控；宿城區(qū)財力最弱且債務(wù)負擔(dān)最重。圖表 17：宿遷市一般預(yù)算收入情況（億元）圖表 18：宿遷市政府性基金收入和債務(wù)情況（億元）來源：Wind，國金證券

42、研究所來源：Wind，國金證券研究所宿遷區(qū)縣平臺數(shù)量不多，除宿城區(qū)和泗陽縣各有 3 個平臺多，其余各區(qū)縣僅有1 個發(fā)債平臺。結(jié)合經(jīng)濟債務(wù)來看，沭陽縣經(jīng)濟實力較強，且債務(wù)負擔(dān)較輕，唯一的發(fā)債平臺城投屬性尚可，業(yè)務(wù)有一定可持續(xù)性，市場認可度尚可。其他區(qū)縣由于經(jīng)濟實力較弱或者債務(wù)負擔(dān)較重，市場認可度較低。-14-固收專題分析報告圖表 19：宿遷市平臺估值、凈融資及到期情況（億元）來源：Wind，國金證券研究所總結(jié)來看，宿遷經(jīng)濟發(fā)展處于江蘇省末端梯度，但其也有其穩(wěn)定持續(xù)的產(chǎn)業(yè)，比如機電裝備、紡織服裝、家具制造以及釀酒食品業(yè)等，在江蘇出清蘇北化工產(chǎn)能政策中波及較小，整體有一定發(fā)展?jié)摿?，對?yīng)其發(fā)展模式來看

43、也沒有過度負債，因此在資本市場上來看我們認為可以積極關(guān)注，具體來看：我們認為首先可以推薦宿遷市市本級平臺當(dāng)中的宿遷城投以及宿遷水務(wù)，前者 相比交投業(yè)務(wù)定位更為核心重要，對應(yīng)資產(chǎn)端土地資源也更優(yōu)質(zhì)，而水務(wù)則債 務(wù)壓力相對輕且現(xiàn)金流表現(xiàn)較好；市級功能區(qū)中，我們推薦關(guān)注湖濱新城的主 平臺新城控股，相比于其他功能區(qū)平臺，新城控股與市級政府的關(guān)系更為密切，并且隨著湖濱新區(qū)軟件園的并入，湖濱新區(qū)可支配財力大幅提升，此外，湖濱 新區(qū)的開發(fā)日益完善，地價的穩(wěn)步上升也會對平臺償債現(xiàn)金流形成一定保障， 值得關(guān)注。宿遷的區(qū)縣實力相對弱，但債務(wù)水平也較低，信用風(fēng)險實則不高，更多的是流動性風(fēng)險，在其中我們認為可以關(guān)注沭

44、陽縣這一經(jīng)濟財政實力較強區(qū)縣的主平臺。鹽城市城投平臺概況：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型值得期待，市本級核心平臺可關(guān)注鹽城有著得天獨厚的土地、海洋、灘涂資源，是江蘇省土地面積最大、海岸線 最長的地級市。全市土地總面積 16931 平方千米，其中沿海灘涂面積 4553 平方千米，占全省沿海灘涂面積的 70%；海岸線長 582 千米，占全省海岸線總長 度的 56%。但鹽城經(jīng)濟實力明顯弱于蘇南各市，“環(huán)城皆鹽場”已經(jīng)成為過去，目前鹽城以汽車、機械、紡織和化工四大為主導(dǎo)，特別是以汽車（主要是悅達 起亞）產(chǎn)業(yè)為重，但受宏觀經(jīng)濟、汽車行業(yè)景氣度以及薩德事件等的影響，鹽 城韓國車企整體競爭力有所下滑影響，整體經(jīng)濟增速疲軟。另外，

45、受響水化工 廠爆炸，化工園區(qū)停產(chǎn)整頓，產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到了制約?？傮w來說，近幾年來鹽城 產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為疲軟，政府也在積極探索產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型之路，未來需關(guān)注寶武落地鹽 城的進展以及其他產(chǎn)業(yè)的導(dǎo)入情況。從整體行政區(qū)劃來看，目前，鹽城市下轄東臺 1 個縣級市（東臺市）、5 個縣-15-固收專題分析報告（建湖縣、射陽縣、阜寧縣、濱?？h、響水縣）以及 3 個區(qū)（鹽都區(qū)、亭湖區(qū)、大豐區(qū)），轄區(qū)內(nèi)亦有鹽城經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)和鹽南高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū) 2 個國家級園區(qū)，其中鹽城高新區(qū)與鹽都區(qū)區(qū)政合一。從平臺分布來看，鹽城市共有 48 家平臺，其中，市本級平臺及其下屬發(fā)債子公司共 10 家，國家級高新區(qū)（鹽城高新區(qū)與鹽都區(qū)區(qū)政合一

46、）發(fā)債平臺共有 2家，國家級經(jīng)開區(qū)發(fā)債平臺 2 家，區(qū)縣發(fā)債平臺 34 家。首先，我們聚焦市本級和國家級園區(qū)平臺：鹽城市本級和國家級園區(qū)城投平臺概況市本級發(fā)債平臺主要包括鹽城城資及其子公司鹽城城投、鹽城市政，負責(zé)鹽城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)開發(fā)和部分國資建設(shè)；鹽城交投及其子公司鹽城交控是兩塊牌子一班人馬，負責(zé)鹽城市的交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；海興集團及其子公司灌東經(jīng)開負責(zé)鹽城沿海開發(fā)，目前主要負責(zé)濱海港工業(yè)園的建設(shè)；鹽城國投是鹽城市國有資本運營主體；城南開投負責(zé)城南新區(qū)的建設(shè)開發(fā)；銀保集團則負責(zé)水利和農(nóng)業(yè)項目的投融資運營管理。鹽城高新區(qū)是國家級高新區(qū)，屬于鹽都區(qū)，與鹽都區(qū)實行“區(qū)政合一”體制。 201

47、9 年園區(qū)綜合考核在全省 50 家省級以上高新區(qū)綜合排名第 15 位、列蘇北高新區(qū)第一。高新區(qū)的“高新產(chǎn)業(yè)區(qū)”重點發(fā)展智能終端、高端裝備、新能源三大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，“融合發(fā)展區(qū)”重點培育電商物流、汽車消費、商務(wù)商貿(mào)等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，“生態(tài)涵養(yǎng)區(qū)”依托鹽龍湖良好生態(tài)資源，適度發(fā)展城市旅游、休閑度假、健康養(yǎng)老等產(chǎn)業(yè)。目前，鹽城高新區(qū)主要有 2 家發(fā)債平臺，鹽城高新區(qū)及其子公司鹽龍湖開發(fā)負責(zé)區(qū)內(nèi)的的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地整理等相關(guān)業(yè)務(wù)。鹽城經(jīng)開區(qū)是國家級經(jīng)濟開發(fā)區(qū)，位于鹽城河?xùn)|新城片區(qū)，轄區(qū)面積 200 平方 公里，園區(qū)內(nèi)設(shè)有綜合保稅區(qū)、韓資工業(yè)園、光電產(chǎn)業(yè)園、新能源汽車產(chǎn)業(yè)園、江蘇汽車智慧產(chǎn)業(yè)園、鹽城智尚

48、汽車小鎮(zhèn)等板塊。目前，經(jīng)開區(qū)內(nèi)有 2 家城投 平臺有存量債券。世紀新城是業(yè)務(wù)偏重于城市服務(wù)板塊，包括酒店運營、地產(chǎn) 開發(fā)等；鹽城東方是區(qū)內(nèi)最主要的建設(shè)及投融資主體，負責(zé)開發(fā)區(qū)內(nèi)的安置房 建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、租賃及物業(yè)管理等業(yè)務(wù)?？傮w來看，鹽城市本級平臺中鹽城城資及其子公司、鹽城交投及其子公司鹽城 交控、城南開投在職能定位、資產(chǎn)質(zhì)量方面都具有一定優(yōu)勢，市場認可度較高；海興集團定位較高，但濱海港工業(yè)園目前處于發(fā)展前期，且寶武落地存在不確 定性，市場有所擔(dān)憂；鹽城國投業(yè)務(wù)偏產(chǎn)業(yè)，銀保集團相對較為邊緣化，市場 認可度均不高。國家級園區(qū)平臺中，鹽城高新綜合實力較強，業(yè)務(wù)相對更純粹，市場認可度尚可；鹽城東

49、方資質(zhì)尚可，但市場對于市場化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)有所擔(dān)憂， 估值偏高；世紀新城屬于經(jīng)開區(qū)內(nèi)次要平臺且業(yè)務(wù)更偏市場化，整體認可度不 高。-16-固收專題分析報告圖表 20：鹽城市本級和國家級園區(qū)平臺估值、凈融資及到期情況（億元）來源：國金證券研究所其次，我們進一步關(guān)注區(qū)縣經(jīng)濟財政債務(wù)情況以及平臺情況：鹽城區(qū)縣城投平臺概況對比各區(qū)縣經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況：整體來看，呈現(xiàn)縣級市經(jīng)濟實力強于 3 區(qū)，縣經(jīng)濟實力總體相對落后的態(tài)勢。具體來看，東臺市目前已經(jīng)形成電子信息、高 端裝備、新材料、大健康四大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)占比較高。主城區(qū)中，鹽都 區(qū)依托鹽城高新區(qū)，大力發(fā)展以智能視聽、智能安防等為代表的智能終端產(chǎn)業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)占

50、比較高，亭湖區(qū)、大豐區(qū)則第三產(chǎn)業(yè)占比較高?？h當(dāng)中，響水縣受 化工爆炸影響，產(chǎn)業(yè)發(fā)展受限，經(jīng)濟實力最弱，其余各縣經(jīng)濟實力相差不多。-17-固收專題分析報告圖表 21：鹽城各區(qū)縣經(jīng)濟狀況與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（億元）來源：Wind，國金證券研究所對比各區(qū)縣財力和債務(wù)負擔(dān)情況：財力方面，東臺市財力較強，債務(wù)負擔(dān)也相對較輕；3 區(qū)中大豐區(qū)財力相對較強，但 3 區(qū)發(fā)債平臺較多，債務(wù)負擔(dān)普遍較重；5 縣財力整體較弱，債務(wù)負擔(dān)雖然比 3 區(qū)輕，但也有一定壓力，其中，建湖縣、響水縣、阜寧縣債務(wù)壓力相對較重。圖表 22：鹽城市一般預(yù)算收入情況（億元）圖表 23：鹽城市政府性基金收入和債務(wù)情況（億元）來源：Wind，國金證券

51、研究所來源：Wind，國金證券研究所鹽城區(qū)縣平臺眾多，且融資不規(guī)范現(xiàn)象較多，債務(wù)壓力普遍較重，非標占比較高，融資成本也相對較高，整體市場認可度偏低，且隨著江蘇省城投平臺投融資新規(guī)的實施可能短期內(nèi)會對區(qū)縣平臺流動性造成一定壓力。-18-固收專題分析報告圖表 24：鹽城區(qū)縣平臺估值、凈融資及到期情況（億元）來源：國金證券研究所總結(jié)來看，鹽城經(jīng)濟實力在江蘇屬中游水平，其以汽車、機械、化工、紡織等產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，但近年受到汽車行業(yè)景氣度和薩德事件影響、以及化工園區(qū)爆炸引致化工園區(qū)停產(chǎn)整頓，鹽城經(jīng)濟發(fā)展有所制約，并且重工業(yè)的招商引資也使得鹽城承擔(dān)背負的較重的債務(wù)，故而當(dāng)前我們需重點關(guān)注鹽城積極探索的轉(zhuǎn)型之路

52、以及招商引資的進一步落地，下沉需相對審慎。我們認為鹽城市本級平臺當(dāng)中可以做一定挑選，首先是核心市本級平臺鹽城城資，戰(zhàn)略定位最強，負責(zé)了鹽城市核心區(qū)域的打造開發(fā)和城市運營；其次是鹽城城南，負責(zé)了鹽城新打造的鹽南高新區(qū)片區(qū)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)聚集并且房價較-19-固收專題分析報告高，對應(yīng)積累的債務(wù)水平卻不高（表明很多債務(wù)被土地出讓收入消化掉了），值得推薦；以及鹽城交投，作為鹽城核心的交通領(lǐng)域開發(fā)建設(shè)的平臺，債務(wù)結(jié)構(gòu)合理（金融機構(gòu)支持力度大），資產(chǎn)端對應(yīng)有優(yōu)質(zhì)土地匹配。除此之外，我們認為鹽城經(jīng)開區(qū)的第一大平臺鹽城東方亦值得積極關(guān)注，鹽城 經(jīng)開區(qū)位于鹽城東河新城片區(qū)，園區(qū)內(nèi)有綜合保稅區(qū)、韓資工業(yè)園、光電產(chǎn)業(yè)

53、 園、新能源汽車產(chǎn)業(yè)園、江蘇汽車智慧產(chǎn)業(yè)園、鹽城智尚汽車小鎮(zhèn)等板塊，產(chǎn) 業(yè)聚集不錯且得到市政府政策資源的重點傾斜，而鹽城東方作為其核心建設(shè)主 體，一方面打造區(qū)域的建設(shè)以及招商引資之外，其市場化投資業(yè)務(wù)也表現(xiàn)不錯，其核心團隊與上海君和資本合作，投資不乏成功案例，值得積極關(guān)注。那么鹽城其他市本級非核心平臺以及區(qū)縣主體我們不建議下沉參與，其過重的債務(wù)壓力會對平臺流動性滾續(xù)闡述一定的壓力，有一定估值風(fēng)險。連云港市城投平臺概況：產(chǎn)業(yè)缺乏特色，市本級核心平臺可關(guān)注連云港是江蘇省下轄地級市，位于中國沿海中部，是新亞歐大陸橋東方橋頭堡、全國性綜合交通樞紐城市，具有海運、陸運相結(jié)合的優(yōu)勢。連云港 GDP 規(guī)模

54、江蘇省排末端，僅略高于宿遷市，未來城市上行發(fā)展有一定空間，但現(xiàn)下缺乏 強有力的產(chǎn)業(yè)支撐，還需在產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)和轉(zhuǎn)型上謀求突破。另外，連云港平臺數(shù) 量雖然不多，但債務(wù)水平偏高，市場確也存在對其債務(wù)滾續(xù)以及實質(zhì)化債的擔(dān) 憂。從整體行政區(qū)劃來看，連云港行政劃分下轄 3 個區(qū)（海州區(qū)、連云區(qū)、贛榆區(qū)）、3 個縣（灌南縣、灌云縣、東?？h），土地面積 7615 平方公里，海域 6677 平方公里，2019 年末戶籍人口 534.4 萬人。行政區(qū)內(nèi)包含 3 個國家級園區(qū)（連云港經(jīng)濟開發(fā)區(qū)、連云港高新區(qū)、徐圩新區(qū)），10 個省級園區(qū)（連云開發(fā)區(qū)、海州工業(yè)園、贛榆海洋經(jīng)開區(qū)等）。從平臺分布來看，鹽城市共有 19 家平

55、臺，其中，市本級平臺及其下屬發(fā)債子公司共 5 家，連云港經(jīng)濟開發(fā)區(qū)、徐圩新區(qū)各有 1 家發(fā)債平臺，區(qū)縣發(fā)債平臺12 家。首先，我們聚焦市本級和國家級園區(qū)平臺：連云港市級城投平臺概況連云港市本級發(fā)債城投主要可以分為三大集團及其子公司：連云港城建及其子公司連云港市政公用，主要負責(zé)連云港基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、商品房建設(shè)與銷售業(yè)務(wù)；連云港交通是連云港重要的交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)平臺，主營道路工程、廣告、綠 化帶修復(fù)等業(yè)務(wù)；連云發(fā)展下屬子公司金海投資、連云港農(nóng)發(fā)，金海投資負責(zé) 連云港新城區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括填海造陸和配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等；連云港 農(nóng)發(fā)是連云港市農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資建設(shè)和經(jīng)營管理主體。連云港經(jīng)開區(qū)位于

56、連云港市東部城區(qū)，是 1984 年 12 月經(jīng)國務(wù)院批準設(shè)立的首批國家級開發(fā)區(qū)，規(guī)劃管理面積 115 平方公里，轄朝陽、中云、猴嘴 3 個街道和臺北、青口 2 個鹽場，人口約 10 萬人。產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，重點發(fā)展生命健康、先進材料、臨港裝備制造三大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，加快項目集群集聚。目前，區(qū)內(nèi)已集 聚中國建材等世界 500 強企業(yè)、跨國公司和央企投資興業(yè)，形成了抗腫瘤新藥、風(fēng)電裝備、汽車零部件、高端電子、油脂深加工等特色產(chǎn)業(yè)集群與新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、臨港裝備制造產(chǎn)業(yè)和連云港綜合保稅區(qū)四大特色園區(qū)。連云港經(jīng) 開區(qū)內(nèi)僅有 1 家發(fā)債平臺新海連發(fā)展集團，主要負責(zé)園區(qū)建設(shè)、土地整理、保障房等業(yè)務(wù)。徐圩新區(qū)于

57、 2009 年成為國務(wù)院批準設(shè)立的國家東中西區(qū)域合作示范區(qū)的先導(dǎo)區(qū)，是國家七大石化產(chǎn)業(yè)基地之一，是江蘇沿海開發(fā)、“一帶一路”支點建設(shè)中產(chǎn)業(yè)合作的主要實施載體，是連云港市委市政府確定的發(fā)展新型臨港產(chǎn)業(yè)的核心區(qū)?？傄?guī)劃面積約 467 平方公里，按照發(fā)展生態(tài)、低碳、環(huán)保、循環(huán)產(chǎn)業(yè)的要求，徐圩新區(qū)主要打造煉化一體化、精品鋼、先進裝備制造、清潔能源和現(xiàn)代港口物流等 5 大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，重點培育精品鋼產(chǎn)業(yè)園、石化產(chǎn)業(yè)園、現(xiàn)代港口物流園、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)園、中西部地區(qū)出口產(chǎn)品生產(chǎn)加工園 5 個過千億元產(chǎn)業(yè)園區(qū)。目前，方洋集團是徐圩新區(qū)的核心平臺，負責(zé)新區(qū)內(nèi)土地開發(fā)整理和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，重大項目投資和相關(guān)配套設(shè)施的建設(shè)

58、運營，以及產(chǎn)業(yè)園內(nèi)企業(yè)發(fā)-20-固收專題分析報告展相關(guān)的各項經(jīng)營性業(yè)務(wù)?？傮w來看，連云港市本級平臺市場認可度較好，估值較低，連云城建未來 3 年債券到期壓力較大，但整體資質(zhì)較好，再融資較為通暢。經(jīng)開區(qū)平臺新海連發(fā)展集團資產(chǎn)流動性較差，雖有一定區(qū)域重要性，但債務(wù)壓力偏大，有較大再融資壓力，市場認可度一般。方洋集團在徐圩新區(qū)核心壟斷地位強，有較多土地資產(chǎn)，但區(qū)域土地市場活躍度及價格并不理想，但經(jīng)營狀況一般，此外公司債務(wù)規(guī)模較大，且徐圩新區(qū)尚處開發(fā)中，未來還有一定投資壓力，整體市場認可度不高。其次，我們進一步關(guān)注區(qū)縣經(jīng)濟財政債務(wù)情況以及平臺情況：連云港區(qū)縣城投平臺概況對比各區(qū)縣產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展狀況來看：

59、3 區(qū)中，海州區(qū) GDP 最高，發(fā)展高端制造、醫(yī)藥健康等新興制造業(yè)，以第三產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)；贛榆次之，主導(dǎo)石化、生物科技、新能源等產(chǎn)業(yè)，以第二產(chǎn)業(yè)為主；連云區(qū) GDP 較弱，發(fā)展金屬材料、物流等 產(chǎn)業(yè)。3 縣中，東?？h GDP 較高，主打硅、水晶產(chǎn)業(yè)，素有世界水晶之都的稱 號；灌云縣與灌南縣 GDP 規(guī)模均較低，第一產(chǎn)業(yè)比重相對較高，工業(yè)方面， 重點精細化工、機械制造等產(chǎn)業(yè)。圖表 25：連云港各區(qū)縣經(jīng)濟狀況與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（億元）來源：Wind，國金證券研究所對比各區(qū)縣財力和債務(wù)負擔(dān)情況：財力方面，3 區(qū)中，海州區(qū)財力最強，但債 務(wù)負擔(dān)也較重；贛榆區(qū)次之，整體債務(wù)負債率相對可控，但仍有不小償債壓力；連云區(qū)

60、財力較弱且廣義債務(wù)率超過 600%，債務(wù)負擔(dān)重；3 縣財力相差不大， 債務(wù)負擔(dān)方面，灌南縣相對較重，但總體可控。圖表 26：連云港市一般預(yù)算收入情況（億元）圖表 27：連云港市政府性基金收入和債務(wù)情況（億元）來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所-21-固收專題分析報告連云港區(qū)縣發(fā)債平臺不多，但在區(qū)域經(jīng)濟實力較弱的背景下，債務(wù)負擔(dān)整體較重，市場認可度整體不高；部分區(qū)縣平臺未來 3 年債券到期較為集中，如海州灣發(fā)展、海州發(fā)展、瀛洲發(fā)展等，有一定再融資壓力，需要關(guān)注其債券的滾續(xù)情況。圖表 28：連云港市平臺估值、凈融資及到期情況（億元）來源：國金證券研究所總結(jié)來看，連云港經(jīng)濟