城投的“真還傳”更嚴(yán)的監(jiān)管和更低的水位

1、從歷史經(jīng)驗(yàn)看，每一輪嚴(yán)監(jiān)管都會(huì)對(duì)城投債有不利影響2009 年以來，城投政策經(jīng)歷了三輪松緊轉(zhuǎn)化的變換過程。每一輪嚴(yán)監(jiān)管的到來，都會(huì)對(duì)城投債的凈融資規(guī)模及利差產(chǎn)生不利影響。第一輪嚴(yán)監(jiān)管始于 2014 年 9 月的 43 號(hào)文，終于 2015 年 5 月的 40 號(hào)文；第二輪嚴(yán)監(jiān)管始于 2016 年 10 月的 50號(hào)文，終于 2018 年 7 月的國(guó)常會(huì)；目前我們正處于第三輪嚴(yán)監(jiān)管周期中。圖 1：2009 年以來城投債每月凈融資額城投債凈融資額（每月）(億元)500040003000200010000-10002009/062009/122010/062010/122011/062011/1220

2、12/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/06-2000資料來源：Wind，圖 2：2009 年以來城投債每年凈融資額城投債凈融資額（每年）(億元)2500020000150001000050000資料來源：Wind，圖 3：從歷史經(jīng)驗(yàn)看，每一輪城投嚴(yán)監(jiān)管都會(huì)帶動(dòng)城投利差上行2.01.5中債城投債到期收益率(AA-):3年-中債企業(yè)債到期收益率(AA-):3年1.00.50.0(0

3、.5)(1.0)(1.5)(2.0)資料來源：Wind，城投債的嚴(yán)監(jiān)管預(yù)計(jì)還會(huì)持續(xù)在經(jīng)濟(jì)真正陷入衰退之前，城投債的嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境預(yù)計(jì)還會(huì)持續(xù)下去。城投債政策與貨幣政策、財(cái)政政策、房地產(chǎn)政策一樣，都是逆周期調(diào)節(jié)的工具。歷史上，每一輪 城投債政策的嚴(yán)監(jiān)管都是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率回到高位的狀態(tài)之下。本輪嚴(yán)監(jiān)管周期亦是如此，本輪嚴(yán)監(jiān)管始于 2020 年 12 月建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)開啟，而此時(shí)正是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)至正常水平的時(shí)點(diǎn)。圖 4：經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率25經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率20151050(5)2013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-07

4、2015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-03(10)資料來源：Wind，若銀行保險(xiǎn)配置城投債的渠道受阻，城投債面臨的流動(dòng)性會(huì)大幅縮水具體來說，若銀行及保險(xiǎn)配置城投債的渠道受阻，城投債面臨的流動(dòng)性會(huì)大幅縮水。雖然沒有具體數(shù)據(jù)，但我們應(yīng)知道，銀行及保險(xiǎn)的資金體量巨大，僅廣義基金層面，銀行和保險(xiǎn)就占據(jù)著資管行業(yè)的近半壁江山。若銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)無法參與到地方政府債務(wù)融資中的話，那未來新增的城投債將可能減少近一半的市

5、場(chǎng)，而考慮到當(dāng)前新發(fā)城投債的收益偏低的問題，這部分的市場(chǎng)不一定能由公募基金等其他類機(jī)構(gòu)完全彌補(bǔ)。圖 5：大資管行業(yè)規(guī)模分布4%11%27%11%14%16%16%銀行理財(cái)信托公募基金保險(xiǎn)資管私募券商資管 基金子公司資料來源：Wind，后續(xù)城投的分化可能會(huì)進(jìn)一步加劇二級(jí)市場(chǎng)上，嚴(yán)監(jiān)管會(huì)造成鮮明的馬太效應(yīng)。首先，過去的每一輪嚴(yán)監(jiān)管都會(huì)造成資金愈發(fā)追逐“核心資產(chǎn)”，低評(píng)級(jí)的城投利差會(huì)在嚴(yán)監(jiān)管狀態(tài)下出現(xiàn)更加明顯的上升；其次，就區(qū)域利差看，在 2016 年之前，嚴(yán)監(jiān)管還會(huì)造成各區(qū)域的混戰(zhàn)，起碼不少省份還會(huì)借此存在逆襲的機(jī)會(huì)（吉林、甘肅、安徽、福建等）；但 2016 年之后，嚴(yán)監(jiān)管會(huì)造成非常鮮明的分化加劇

6、，原本高利差的省份的利差會(huì)升得更快，而低利差的省份的利差則會(huì)少升或不升。圖 6：城投債不同評(píng)級(jí)利差變動(dòng) AAA與AA+AA+與AAAA與AA-3.002.502.001.501.000.500.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：Wind，圖 7：2015 年 5 月-2016 年 10 月，區(qū)域利差及利差變化高度正相關(guān)y = 1.63 x - 66.69R = 0.79350300250200150100500050100150200250（橫軸為利差，縱軸為利差變化）資料來源：Wind

7、，y = 0.36 x - 48.51R = 0.61120100806040200-20-40-600100200300400500資料來源：Wind，一級(jí)市場(chǎng)上，馬太效應(yīng)也同樣體現(xiàn)得淋漓盡致。在嚴(yán)監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)之中，弱地區(qū)城投大概率會(huì)面臨融資難的加劇，而流動(dòng)性會(huì)更加眷顧那些資質(zhì)尚優(yōu)的地區(qū)。譬如，在過去兩輪嚴(yán)監(jiān)管時(shí)期，利差越小的地區(qū)的凈新增規(guī)模越大，而利差越大的地區(qū)的凈新增規(guī)模則越小，而近年間，高利差地區(qū)的城投債會(huì)在嚴(yán)監(jiān)管壓力下體現(xiàn)為存量的收縮。圖 9：城投債存量規(guī)模變動(dòng)（2013-2015）城投債存量規(guī)模變動(dòng)（2013-2015）45004000350030002500200015001000

8、500江蘇天津 重慶 山東 湖南 浙江 四川 云南 福建 廣東 北京 遼寧 湖北 河南 貴州 廣西 安徽 江西 陜西 河北 新疆 甘肅 吉林 內(nèi)蒙古山西 黑龍江青海 上海 寧夏 海南 西藏0資料來源：Wind，y = -0.0699x + 209.15 R = 0.252200150100500020040060080010001200（橫軸為 2013-2015 新增規(guī)模，縱軸為信用利差）資料來源：Wind，圖 11：城投債存量規(guī)模變動(dòng)（2016-2018）城投債存量規(guī)模變動(dòng)（2016-2018）40003000200010000-1000江蘇浙江 四川 湖北 湖南 安徽 北京 江西 云南

9、山東 天津 河南 陜西 吉林 廣西 福建 重慶 山西 貴州 廣東 西藏 寧夏 海南 新疆 甘肅 內(nèi)蒙古黑龍江河北 青海 上海 遼寧-2000資料來源：Wind，y = -0.0711x + 161.75 R = 0.1732250200150100500-300-200-1000100200300400500600700800（橫軸為 2016-2018 新增規(guī)模，縱軸為信用利差）資料來源：Wind，表 1：各省份城投債存量規(guī)模年201320162015201420172018201920202021.7省份/江蘇 248102166417211148281302711201788261043

10、819浙江 13616109237542555445203960302824661681四川 770269675179399535452987239517531140山東 76276607456734433167298023241891954湖南 701563615340476847573939254418551191湖北 55134942399132582748236117561582894重慶 525749584258384438583733272120641256北京 490850004506401932463362310726922163江西 487241583415271221932

11、07713991051745廣東 459040213263287227452807239321581402安徽 432439033395300327072278180216161110天津 402247994657431838633905334727491783河南 35383478291425572320220015761264751福建 34603219289225522443243819911455970貴州 2766270923482139231320621184734397陜西 25072419204119081818158513521210777廣西 238121881930183

12、3174016041269950559云南 21532473259123852096180915771065543上海 193917691390127612901650152315631388新疆 126412581133107312351127924675411河北 12361293110089510661096948825422吉林 1203123412241019909735517285202山西 117811651124942822842645557370甘肅 815801822768748849867738518遼寧 3995457169141511191217761458867黑龍

13、江357366442451639630561491 378內(nèi)蒙古257255460511659688686573 403寧夏 1742011611501411321147748青海 165163171168290386443469267西藏 16514010249999海南 124105827392929210248資料來源：Wind，表 2：各省份城投債存量規(guī)模排名2021.7202020192018201720162015201420131江蘇江蘇江蘇江蘇江蘇江蘇江蘇江蘇江蘇2浙江浙江浙江浙江湖南浙江天津天津北京3四川四川湖南湖南浙江湖南北京北京天津4山東山東四川天津天津天津浙江浙江浙江5

14、湖南湖南天津北京重慶重慶重慶廣東廣東6湖北北京山東四川四川北京湖南重慶上海7重慶重慶北京重慶北京四川四川山東重慶8北京湖北重慶山東山東山東廣東湖南湖南9江西天津湖北湖北湖北廣東山東四川四川10廣東江西江西安徽廣東福建福建安徽安徽11安徽廣東安徽廣東安徽湖北安徽湖北福建12天津安徽廣東江西福建安徽遼寧上海山東13河南河南河南河南河南河南湖北遼寧湖北14福建福建福建福建貴州江西云南福建遼寧15貴州貴州云南云南江西貴州河南河南陜西16陜西云南貴州貴州云南遼寧上海陜西河南17廣西陜西陜西陜西陜西云南江西云南江西18云南廣西廣西廣西廣西上海陜西江西廣西19上海上海上海上海遼寧廣西廣西廣西云南20新疆河北吉林新疆上海陜西貴州河北甘肅21河北新疆新疆吉林新疆新疆河北甘肅河北22吉林吉林山西山西河北河北新疆貴州新疆山西山西河北遼寧吉林甘肅甘肅新疆內(nèi)蒙古甘肅甘肅甘肅河北山西山西內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古貴州遼寧遼寧遼寧甘肅甘肅吉林山西山西黑龍江黑龍江黑龍江內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古黑龍江黑龍江山西內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古黑龍江黑龍江黑龍江黑龍江吉林青海青海寧夏寧夏青海青海青海青海青海吉林吉林青海青海寧夏寧夏寧夏寧