產(chǎn)業(yè)鏈研究的跬步（一）景氣驗(yàn)證

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 1、 房間里的大象：景氣跟蹤可改進(jìn)的三點(diǎn) 3 HYPERLINK l _TOC_250005 2、 產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砼c景氣驗(yàn)證 3 HYPERLINK l _TOC_250004 、 景氣驗(yàn)證指標(biāo)的構(gòu)建方法 3 HYPERLINK l _TOC_250003 、 以工業(yè)機(jī)器人為例的景氣驗(yàn)證 4 HYPERLINK l _TOC_250002 3、 適用于不同產(chǎn)業(yè)鏈的財(cái)務(wù)分析框架 7 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 景氣跟蹤的問題只解決了兩個(gè)半 9 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險(xiǎn)提示 10圖表目錄圖

2、 1： 產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建與景氣驗(yàn)證分為三步：梳理、指標(biāo)構(gòu)建、景氣驗(yàn)證綜合指標(biāo) 4圖 2： 工業(yè)機(jī)器人的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?，并?4 個(gè)角度進(jìn)行驗(yàn)證 5圖 3： 根據(jù)相關(guān)性（0.5）選擇了 17 個(gè)指標(biāo)作為下游需求指數(shù)的構(gòu)建基礎(chǔ) 6圖 4： 工業(yè)機(jī)器人仍處于中高溫區(qū)間，但景氣在下行 6圖 5： 將適用于工業(yè)機(jī)器人的財(cái)務(wù)指標(biāo)分為當(dāng)下和未來兩部分 7圖 6： PPI-PPIRM（12 期移動平均）領(lǐng)先毛利率 3 個(gè)季度，最新的數(shù)據(jù)顯示這一數(shù)值為 0，而歷史上為 0 時(shí)，毛利率TTM 的下限在 23%-25%之間。 7圖 7： 宏觀利率（一年期國債到期收益率）、宏觀金融條件與企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用/帶息債務(wù)有良好的相關(guān)性

3、7圖 8： 當(dāng)前的景氣指標(biāo)很高，且仍在上行 8圖 9： 未來的成長綜合指標(biāo)，在低位震蕩 8圖 10： 工業(yè)機(jī)器人的景氣指標(biāo)、景氣驗(yàn)證度、財(cái)務(wù)當(dāng)前綜合指標(biāo)互相印證 9表 1： 工業(yè)機(jī)器人的當(dāng)期景氣和未來成長得分 81、 房間里的大象：景氣跟蹤可改進(jìn)的三點(diǎn)眾所周知，策略中的一項(xiàng)重要工作是“行業(yè)比較”，雖然并沒有對其最為權(quán)威的定義，但就我們的理解而言，策略研究員的工作應(yīng)當(dāng)是幫助自身和投資者掌握以下內(nèi)容：（1）長期來看，行業(yè)所處的產(chǎn)能周期，這決定了行業(yè)的產(chǎn)能價(jià)值；（2）短期來看，行業(yè)所面臨的供需情況，這決定了當(dāng)前的經(jīng)營狀況，也就是所謂的“景氣”；我們認(rèn)為在不同的產(chǎn)能周期階段中，投資者面對景氣上行應(yīng)當(dāng)有

4、不同的定價(jià)。而由于短期景氣度跟蹤是一項(xiàng)重要且需要頻繁完成的工作，市場參與者已經(jīng)開發(fā)了各種用于跟蹤的指標(biāo)和工具，至少是以周度頻次來對各行業(yè)的景氣進(jìn)行描述和回顧。但這些指標(biāo)和工具仍存在幾個(gè)難以忽視的瑕疵：目前對景氣的描述頂多只能停留在現(xiàn)在時(shí)，將來時(shí)態(tài)的判斷都依賴于線性外推，而線性外推的可信度存疑。不難發(fā)現(xiàn)，即使是最高頻的日度數(shù)據(jù)，也僅能夠說明一天前發(fā)生的情況，對于未來如何發(fā)展，還應(yīng)該依賴于其它兼具經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)計(jì)意義的指標(biāo)來給予驗(yàn)證，增強(qiáng)這個(gè)判斷的“置信度”；從景氣上行到分子端的盈利改善，中間的空白需要更多的討論?！熬皻狻蓖枋龅氖切袠I(yè)或者公司面臨的外在環(huán)境，但盈利是外在環(huán)境和內(nèi)生因素的綜合結(jié)果，例如

5、我們分析 2021 年一季報(bào)時(shí)會發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)面臨的外在環(huán)境是：需求端旺盛，但供給端原材料漲價(jià)兇猛，而內(nèi)生的反應(yīng)是降低費(fèi)率、加快周轉(zhuǎn)來維持盈利水平，最后才得到盈利水平較上期改善的結(jié)果。作為“行業(yè)比較”中重要的組成部分，景氣的“比較”實(shí)際上難以實(shí)現(xiàn)，盡管當(dāng)前的景氣跟蹤已經(jīng)充分利用了量、價(jià)、庫存、盈利的絕對值、同比、環(huán)比等數(shù)據(jù)，能夠給予方向性的“景氣上行”、“景氣下行”的判斷，但缺乏了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)去量化“景氣”的程度，這就導(dǎo)致了本期的景氣與歷史上的景氣相比較的結(jié)果只能依靠“拍腦袋”；而行業(yè)間景氣的比較，就更加無從比起：新能源車銷量同比上升 100%與工程機(jī)械銷量同比上升 100%，都屬于“景氣上行”，

6、但這離指導(dǎo)投資還很遠(yuǎn)。2、 產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砼c景氣驗(yàn)證、 景氣驗(yàn)證指標(biāo)的構(gòu)建方法對于短期景氣度跟蹤和判斷的這三個(gè)待改進(jìn)的問題，我們嘗試著提出自己的解決方法。首先要做的工作就是加強(qiáng)目前對“景氣”判斷的置信度，即我們觀察到的某一行業(yè)當(dāng)期的產(chǎn)銷量增高、價(jià)格上漲這類“好消息”到底多大程度上真實(shí)和可持續(xù)。具體的做法是：從某一種產(chǎn)品出發(fā)，梳理出從上至下完整的產(chǎn)業(yè)鏈，對該類產(chǎn)品和其制造商而言，下游的需求旺盛將推升其景氣，而上游的供給價(jià)格高昂將抑制其景氣，與其在產(chǎn)業(yè)鏈同一環(huán)節(jié)的其他產(chǎn)品景氣又與之形成驗(yàn)證，最后，宏觀上的領(lǐng)先指標(biāo)例如PMI 形成對整條產(chǎn)業(yè)鏈的又一驗(yàn)證。在數(shù)據(jù)處理上，我們將下游的景氣指標(biāo)與所關(guān)注產(chǎn)業(yè)的景

7、氣指標(biāo)求時(shí)序相關(guān)系數(shù)（最大為領(lǐng)先 6 期），選取相關(guān)系數(shù)值最大得期數(shù)為指標(biāo)的領(lǐng)先期數(shù)，并運(yùn)用主成分回歸方法進(jìn)行合成，構(gòu)建出一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的下游需求指數(shù)；同一環(huán)節(jié)的其他產(chǎn)品對該商品交叉驗(yàn)證的指數(shù)構(gòu)建方法也與之相同；再找到與之相關(guān)的宏觀領(lǐng)先指標(biāo)及上游原材料價(jià)格的指標(biāo)。對上述的 4 個(gè)指標(biāo)，我們根據(jù)指數(shù)各期數(shù)值在歷史上所處的分位點(diǎn)，從 0 到 1 均分為 5 個(gè)區(qū)間，分別對應(yīng)低溫、中低溫、中溫、中高溫與高溫區(qū)間，同時(shí)給予 1，2，3，4，5 的分值，也就是說，分值越高，景氣度越高。最后，再將四個(gè)驗(yàn)證指標(biāo)根據(jù)與產(chǎn)業(yè)鏈景氣的相關(guān)程度賦權(quán)加總得到綜合的景氣驗(yàn)證指標(biāo)。圖1：產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建與景氣驗(yàn)證分為三步：梳理、指標(biāo)

8、構(gòu)建、景氣驗(yàn)證綜合指標(biāo)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砩嫌蝺r(jià)格：景氣抑制賦權(quán)同一環(huán)節(jié)產(chǎn)驗(yàn)業(yè)證景氣 BCD產(chǎn)業(yè) A宏觀領(lǐng)先指標(biāo)：產(chǎn)業(yè)鏈景氣主成分法構(gòu)建中游驗(yàn)證指標(biāo)下游需求：推升景氣主成分法構(gòu)建下游需求指標(biāo)構(gòu)建景氣抑制指標(biāo)景氣驗(yàn)證指標(biāo)資料來源：研究所、 以工業(yè)機(jī)器人為例的景氣驗(yàn)證在上述框架下，我們已經(jīng)完成了對“工業(yè)機(jī)器人”這一產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砗蛯ζ渚皻怛?yàn)證指標(biāo)的構(gòu)建工作。選擇工業(yè)機(jī)器人作為這一系列的開篇產(chǎn)業(yè)鏈原因有兩點(diǎn)：第一，它是一個(gè)被普遍認(rèn)為處于成長期的行業(yè)，下游用途廣泛，產(chǎn)品并不完全標(biāo)準(zhǔn)化，但本身的景氣指標(biāo)卻只有“工業(yè)機(jī)器人：產(chǎn)量”這樣的月頻數(shù)據(jù)，自身數(shù)據(jù)的缺乏會使得用產(chǎn)業(yè)鏈方法對其進(jìn)行景氣驗(yàn)證變得更加有意義；第二

9、，恰好作為一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)，它的產(chǎn)業(yè)鏈相對較短，而且由于自身規(guī)模較小，它對其余行業(yè)的影響可以暫時(shí)忽略不計(jì)，降低了這項(xiàng)工作的難度，例如，當(dāng)上游原材料鋼材上漲時(shí)，工業(yè)機(jī)器人對鋼材的消費(fèi)在鋼材總消費(fèi)中占比很小，因此其可以被視為價(jià)格的接受者，我們可以直接衡量鋼材上漲對其的景氣抑制作用，但如果選擇房地產(chǎn)時(shí)，由于它是鋼材的一大需求來源，則需要考慮其對鋼材價(jià)格的反向作用和上下游間的博弈。工業(yè)機(jī)器人，指面向制造業(yè)的多關(guān)節(jié)機(jī)械手臂，或其他擁有多自由度的機(jī)械裝置，主要用于代替人工從事柔性生產(chǎn)環(huán)節(jié)。從功能上分類，工業(yè)機(jī)器人主要包括焊接機(jī)器人、搬運(yùn)機(jī)器人、碼垛機(jī)器人、包裝機(jī)器人、噴涂機(jī)器人、切割機(jī)器人和凈室機(jī)器人等。工業(yè)

10、機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈主要上游產(chǎn)品是控制器、伺服電機(jī)和精密減速器，這些也是技術(shù)難度最高的三大核心零部件。下游產(chǎn)業(yè)主要包括汽車、電子、金屬、塑料、食品、生化等行業(yè)，其中最大的是汽車制造業(yè)，其次是 3C 電子產(chǎn)業(yè)。因此，對于下游需求指數(shù)的構(gòu)建，我們選擇了數(shù)據(jù)較為齊全的汽車、3C、家用電器、金屬制品和新能源作為基礎(chǔ)；產(chǎn)業(yè)鏈同環(huán)節(jié)我們選擇了同樣用于制造業(yè)生產(chǎn)的交流電動機(jī)、電動手提式工具、工業(yè)鍋爐、機(jī)床等作為基礎(chǔ)；宏觀上的領(lǐng)先指標(biāo)我們利用 PMI 來描述制造業(yè)的整體景氣狀況；工業(yè)機(jī)器人的上游是產(chǎn)業(yè)內(nèi)的減速器、控制系統(tǒng)、伺服電機(jī)、本體制造等，但由于上述產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化，價(jià)格數(shù)據(jù)缺乏，我們繼續(xù)往上推原材料，會得到最終的可

11、得原材料數(shù)據(jù)包括金屬材料（鋁材、鋼材）、金屬結(jié)構(gòu)件（軸承、齒輪）、電氣基礎(chǔ)件（電容、電阻、電機(jī)）、電子元器件等，于是我們將這些原材料價(jià)格納入分析之中，按照與下游需求指數(shù)同樣的方法進(jìn)行指數(shù)合成，同時(shí)，考慮其處于工業(yè)中游的特點(diǎn)，結(jié)合 PPIRM-PPI（購進(jìn)價(jià)格-出廠價(jià)格）這一價(jià)差數(shù)據(jù)來衡量原材料對其的景氣抑制作用。上述指標(biāo)及可得數(shù)據(jù)見圖 2。圖2：工業(yè)機(jī)器人的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?，并?4 個(gè)角度進(jìn)行驗(yàn)證產(chǎn)業(yè)鏈景氣驗(yàn)證角度板塊驗(yàn)證指標(biāo)原始指標(biāo)池產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)利潤數(shù)據(jù)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)工業(yè)機(jī)器人下游需求指數(shù)汽車產(chǎn)量:汽車:當(dāng)月同比(TTM)汽車制造:利潤總額:當(dāng)月同比(TTM)固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):汽車制造

12、業(yè):當(dāng)月同比(TTM)3C產(chǎn)量:電子計(jì)算機(jī)整機(jī):當(dāng)月同比(TTM)產(chǎn)量:移動通信手持機(jī):當(dāng)月同比(TTM)產(chǎn)量:移動通信基站設(shè)備:當(dāng)月同比（TTM）出貨量:NB LCD:當(dāng)月同比（TTM）電氣機(jī)械及器材制造業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比 (TTM)電氣機(jī)械及器材制造業(yè):固定資產(chǎn)完成額:當(dāng)月同比(TTM)出貨量:顯示器LCD:當(dāng)月同比（TTM）出貨量:TV LCD:當(dāng)月同比（TTM）出貨量:大尺寸面板:合計(jì):當(dāng)月同比（TTM）計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比(TTM)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):固定資產(chǎn)完成額:當(dāng)月同比 (TTM)產(chǎn)量:集成電路:當(dāng)月同比(TTM)產(chǎn)量:光電子器

13、件:當(dāng)月同比(TTM)家用電器產(chǎn)量:彩電:當(dāng)月同比(TTM)電氣機(jī)械及器材制造業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比 (TTM)電氣機(jī)械及器材制造業(yè):固定資產(chǎn)完成額:當(dāng)月同比(TTM)產(chǎn)量:空調(diào):當(dāng)月同比(TTM)產(chǎn)量:家用電冰箱:當(dāng)月同比(TTM)產(chǎn)量:家用洗衣機(jī):當(dāng)月同比(TTM)金屬制品產(chǎn)量:金屬集裝箱:當(dāng)月同比(TTM)金屬制品業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比(TTM)固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):金屬制品業(yè):當(dāng)月同比(TTM)通用設(shè)備制造業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比(TTM)固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):通用設(shè)備制造業(yè):當(dāng)月同比(TTM)專用設(shè)備制造業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比(TTM)固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):專用設(shè)備制

14、造業(yè):當(dāng)月同比(TTM)其他（鋰電池、光伏、風(fēng)電等）產(chǎn)量:鋰離子電池:當(dāng)月同比(TTM)產(chǎn)量:風(fēng)電:當(dāng)月同比(TTM)發(fā)電新增設(shè)備容量:風(fēng)電:當(dāng)月同比(TTM)產(chǎn)量:太陽能電池(光伏電池):當(dāng)月同比(TTM)發(fā)電新增設(shè)備容量:太陽能:當(dāng)月同比(TTM)中游驗(yàn)證指數(shù)其他工業(yè)品景氣度產(chǎn)量:交流電動機(jī):當(dāng)月同比(TTM)產(chǎn)量:電動手提式工具:當(dāng)月同比(TTM)產(chǎn)量:工業(yè)鍋爐:當(dāng)月同比(TTM)產(chǎn)量:金屬切削機(jī)床:當(dāng)月同比(TTM)宏觀驗(yàn)證指數(shù)宏觀景氣指數(shù)PMI（平滑3期）景氣抑制指數(shù)原材料價(jià)格PPIRM-PPI（平滑12期）價(jià)格指數(shù):五金零部件:刀具、夾具價(jià)格指數(shù):五金零部件:軸承價(jià)格指數(shù):五金零部

15、件:液壓元件價(jià)格指數(shù):五金零部件:氣動元件價(jià)格指數(shù):五金零部件:傳動件價(jià)格指數(shù):五金工具:潤滑油價(jià)格指數(shù):機(jī)電設(shè)備:電動機(jī)價(jià)格指數(shù):五金工具:潤滑油PPI:結(jié)構(gòu)性金屬制品制造:當(dāng)月同比進(jìn)口平均單價(jià):電容器:當(dāng)月值銷售均價(jià):電子元器件市場資料來源：研究所在選擇出上述指標(biāo)之后，我們根據(jù)圖 1 中的方法，構(gòu)造出四個(gè)景氣驗(yàn)證分項(xiàng)指標(biāo)，目前下游需求、中游驗(yàn)證均處于高溫區(qū)間，宏觀驗(yàn)證處于中高溫區(qū)間，而景氣抑制指數(shù)也處于高溫區(qū)間，說明原材料價(jià)格成為拖累景氣的唯一分項(xiàng)，原材料的走勢值得警惕。整體來看，工業(yè)機(jī)器人的景氣指標(biāo)本身產(chǎn)量同比在 2020 年 4 月達(dá)到本輪高點(diǎn)后下降，四個(gè)分項(xiàng)構(gòu)成的景氣驗(yàn)證度指標(biāo)在 2

16、020 年 11 月達(dá)到本輪的高點(diǎn)，后在高位震蕩至 2021 年 2 月，目前處于下行之中，但兩者分別位于歷史分位數(shù) 60%附近和以上，因此描述對工業(yè)機(jī)器人的景氣判斷是：處于中高溫區(qū)間，但存在下滑的傾向，來源是原材料的抑制。圖3：根據(jù)相關(guān)性（0.5）選擇了 17 個(gè)指標(biāo)作為下游需求指數(shù)的構(gòu)建基礎(chǔ)下 游 需 求 指 數(shù) 領(lǐng) 先 指 標(biāo) 池 篩 選 備 注 ： 將 下 游 需 求 景 氣 指 標(biāo) 與 工 業(yè) 機(jī) 器 人 產(chǎn) 量 同 比 （ T T M ） 求 時(shí) 序 相 關(guān) 系 數(shù) （ 最 大 為 領(lǐng) 先 6 期 ） ， 選 取 相 關(guān) 系 數(shù) 值 最 大 得 期 數(shù) 為 指 標(biāo) 的 領(lǐng) 先 期

17、數(shù) 。 選 取 最 大 相 關(guān) 系 數(shù) 值 大 于 0 . 5 的 指 標(biāo) 作 為 下 游 需 求 指 數(shù) 的 構(gòu) 成 指 標(biāo) （ 下 圖 中 黑 框 部 分 ） 。 指 標(biāo)領(lǐng) 先 期 數(shù)最 大 相 關(guān) 系 數(shù) 發(fā) 電 新 增 設(shè) 備 容 量 : 太 陽 能 : 當(dāng) 月 同 比 ( T T M )1 0 . 8 6 7 9汽 車 制 造 : 利 潤 總 額 : 當(dāng) 月 同 比 ( T T M )3 0 . 8 6 3 6產(chǎn) 量 : 鋰 離 子 電 池 : 當(dāng) 月 同 比 ( T T M )0 0 . 8 6 2 3產(chǎn) 量 : 汽 車 : 當(dāng) 月 同 比 ( T T M )2 0 . 8 1 7

18、 3金 屬 制 品 業(yè) : 利 潤 總 額 : 當(dāng) 月 同 比 ( T T M )6 0 . 7 8 8 5固 定 資 產(chǎn) 投 資 完 成 額 : 制 造 業(yè) : 金 屬 制 品 業(yè) : 當(dāng) 月 同 比 ( T T M )6 0 . 7 8 8 5電 氣 機(jī) 械 及 器 材 制 造 業(yè) : 利 潤 總 額 : 當(dāng) 月 同 比 ( T T M )6 0 . 7 6 9 9產(chǎn) 量 : 風(fēng) 電 : 當(dāng) 月 同 比 ( T T M )0 0 . 7 3 9 6產(chǎn) 量 : 移 動 通 信 手 持 機(jī) : 當(dāng) 月 同 比 ( T T M )6 0 . 7 3 7 7計(jì) 算 機(jī) 、 通 信 和 其 他 電

19、子 設(shè) 備 制 造 業(yè) : 固 定 資 產(chǎn) 完 成 額 : 當(dāng) 月 同 比 00 . 7 0 4 7(TTM) 通 用 設(shè) 備 制 造 業(yè) : 利 潤 總 額 : 當(dāng) 月 同 比 ( T T M )6 0 . 6 9 9 2固 定 資 產(chǎn) 投 資 完 成 額 : 制 造 業(yè) : 通 用 設(shè) 備 制 造 業(yè) : 當(dāng) 月 同 比 ( T T M )6 0 . 6 9 9 2計(jì) 算 機(jī) 、 通 信 和 其 他 電 子 設(shè) 備 制 造 業(yè) : 利 潤 總 額 : 當(dāng) 月 同 比 ( T T M )6 0 . 6 1 1 8產(chǎn) 量 : 集 成 電 路 : 當(dāng) 月 同 比 ( T T M )6 0 . 5

20、 8 0 4產(chǎn) 量 : 光 電 子 器 件 : 當(dāng) 月 同 比 ( T T M )0 0 . 5 7 3 3專 用 設(shè) 備 制 造 業(yè) : 利 潤 總 額 : 當(dāng) 月 同 比 ( T T M )6 0 . 5 3 1 4固 定 資 產(chǎn) 投 資 完 成 額 : 制 造 業(yè) : 專 用 設(shè) 備 制 造 業(yè) : 當(dāng) 月 同 比 ( T T M )6 0 . 5 3 1 4數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖4：工業(yè)機(jī)器人仍處于中高溫區(qū)間，但景氣在下行10.90.80.70.60.50.40.30.20.12012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/12201

21、5/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/122021/040景氣驗(yàn)證度（0到1，越靠近1景氣度越高）工業(yè)機(jī)器人：產(chǎn)量同比（TTM）的歷史分位數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所3、 適用于不同產(chǎn)業(yè)鏈的財(cái)務(wù)分析框架除了對景氣的刻畫和提升置信度以外，我們對第二個(gè)問題的解法是：從景氣到盈利，不同產(chǎn)業(yè)鏈的推導(dǎo)機(jī)制不同，因此需要建立不同的財(cái)務(wù)分析體系。以工業(yè)機(jī)器人為例，作為中游行業(yè)，它的毛利率受到上下游的擠壓，行

22、業(yè)內(nèi)部或者公司能夠控制的是經(jīng)營補(bǔ)庫行為、運(yùn)營效率，這是當(dāng)期，景氣與盈利之間的聯(lián)系。從長期來看，而作為一個(gè)滲透率快速提升的行業(yè)，它的擴(kuò)張情況意味著未來的盈利，因此相較于成熟的行業(yè)，工業(yè)機(jī)器人的擴(kuò)張情況更值得重視。我們構(gòu)建了適用于工業(yè)機(jī)器人的財(cái)務(wù)指標(biāo)如下圖。圖5：將適用于工業(yè)機(jī)器人的財(cái)務(wù)指標(biāo)分為當(dāng)下和未來兩部分資料來源：研究所在構(gòu)建指標(biāo)的同時(shí)我們也進(jìn)行了歷史復(fù)盤，有兩個(gè)有助于調(diào)整模型精度的發(fā)現(xiàn)：第一，PPI-PPIRM（12 期移動平均）對工業(yè)機(jī)器人的毛利率有著較強(qiáng)的領(lǐng)先性和相關(guān)性，領(lǐng)先 3 個(gè)季度時(shí)相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.71；第二，宏觀利率與公司財(cái)務(wù)成本率（財(cái)務(wù)費(fèi)用/帶息負(fù)債）之間趨勢同步或領(lǐng)先于后

23、者一個(gè)季度。這兩個(gè)發(fā)現(xiàn)可以使我們在構(gòu)造指標(biāo)時(shí)將相應(yīng)指標(biāo)調(diào)整為更相關(guān)的時(shí)期的數(shù)據(jù)。圖6：PPI-PPIRM（12 期移動平均）領(lǐng)先毛利率 3 個(gè)季度，最新的數(shù)據(jù)顯示這一數(shù)值為 0，而歷史上為 0 時(shí)，毛利率 TTM 的下限在 23%-25%之間。圖7：宏觀利率（一年期國債到期收益率）、宏觀金融條件與企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用/帶息債務(wù)有良好的相關(guān)性4.003.002.001.000.00(1.00)(2.00)(3.00)(4.00)(5.00)2000/1/312000/8/312001/3/312001/10/312002/5/312002/12/312003/7/312004/2/292004/9/3

24、02005/4/302005/11/302006/6/302007/1/312007/8/312008/3/312008/10/312009/5/312009/12/312010/7/312011/2/282011/9/302012/4/302012/11/302013/6/302014/1/312014/8/312015/3/312015/10/312016/5/312016/12/312017/7/312018/2/282018/9/302019/4/302019/11/302020/6/302021/1/312021/8/31(6.00)30.0024.8723.9524.9823.23

25、25.0020.0015.0010.005.000.007.006.005.004.003.002.001.000.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.502000-03-012001-01-012001-11-012002-09-012003-07-012004-05-012005-03-012006-01-012006-11-012007-09-012008-07-012009-05-012010-03-012011-01-012011-11-012012-09-012013-07-012014-05-012015-03-012016-01-012

26、016-11-012017-09-012018-07-012019-05-012020-03-012021-01-01-2.00領(lǐng)先3個(gè)季度PPI-PPIRM:當(dāng)月同比（12期移動平均）毛利率TTM，右財(cái)務(wù)費(fèi)用/帶息負(fù)債宏觀利率宏觀金融條件,右數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所處理這些財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)我們也采用與景氣驗(yàn)證相同的方法：對歷史分位數(shù)處于不同的區(qū)間賦予不同的分值。其中兩個(gè)指標(biāo)較為特殊，一個(gè)是庫存周期指標(biāo)，一個(gè)是產(chǎn)能周期指標(biāo)，對于庫存周期指標(biāo)我們根據(jù)庫存和營收增速的下降和上升劃分為被動去庫存、主動補(bǔ)庫存、主動去庫存、被動累庫存四個(gè)階段，分別賦值為 4、5、2、1；對于產(chǎn)能周

27、期指標(biāo)，我們按照資本開支和 ROIC 的下降和上升劃分為產(chǎn)能擴(kuò)張前期、產(chǎn)能擴(kuò)張后期、產(chǎn)能縮減前期、產(chǎn)能縮減后期，分別賦值為 5、4、1、2。將上述指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)之后，我們發(fā)現(xiàn)就當(dāng)期而言，景氣程度位于高溫區(qū)間，需求、成本、庫存周期、經(jīng)營成果和經(jīng)營質(zhì)量都位于中高溫及以上水平，但運(yùn)營控費(fèi)指標(biāo)位于中溫；這里需要解釋的是成本抑制指標(biāo)顯示為低溫（得到的值為 1），似乎與當(dāng)前的情況不符，這是由于財(cái)務(wù)指標(biāo)是滯后的，最新的財(cái)務(wù)指標(biāo)截至一季度，而大宗商品的快速上漲在 4 月份開始矛盾更為突出，另一個(gè)原因是 PPI-PPIRM 數(shù)據(jù)由于我們此前發(fā)現(xiàn)的領(lǐng)先關(guān)系，構(gòu)建指標(biāo)時(shí)采用了 3 個(gè)季度前的數(shù)值，而如果以同期的的 P

28、PI-PPIRM（12 期移動平均）來看，取值為中溫（2）；這可能也側(cè)面反映一個(gè)問題是，原材料上漲對工業(yè)機(jī)器人的毛利率擠壓還沒有出現(xiàn)，也不會在短時(shí)間內(nèi)使毛利率出現(xiàn)嚴(yán)重下滑（圖 6）。當(dāng)我們試圖去探索未來，我們會發(fā)現(xiàn)工業(yè)機(jī)器人當(dāng)前的擴(kuò)張能力和宏觀上的擴(kuò)張條件都不樂觀，但值得一提的是它仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張的前期。表1：工業(yè)機(jī)器人的當(dāng)期景氣和未來成長得分權(quán)重得分當(dāng)前綜合指標(biāo)0.87需求指標(biāo)0.34成本抑制指標(biāo)（負(fù)向指標(biāo)）0.31庫存周期指標(biāo)0.15運(yùn)營控費(fèi)指標(biāo)0.13經(jīng)營成果指標(biāo)0.14.5經(jīng)營質(zhì)量指標(biāo)0.14未來綜合指標(biāo)0.44擴(kuò)張能力指標(biāo)0.42宏觀擴(kuò)張條件指標(biāo)0.41產(chǎn)能周期指標(biāo)0.25數(shù)據(jù)來源：W

29、ind、研究所圖8：當(dāng)前的景氣指標(biāo)很高，且仍在上行圖9：未來的成長綜合指標(biāo)，在低位震蕩10.90.80.70.60.50.40.30.20.12003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/

30、032019/092020/032020/092021/0301.210.80.60.40.22006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/030當(dāng)前綜合指標(biāo)未來綜合指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、

31、研究所我們將財(cái)務(wù)指標(biāo)與工業(yè)機(jī)器人景氣指標(biāo)、上述構(gòu)造的產(chǎn)業(yè)鏈景氣驗(yàn)證指標(biāo)聯(lián)系起來，能夠發(fā)現(xiàn)三個(gè)指標(biāo)相互對應(yīng)，趨勢相符。財(cái)務(wù)指標(biāo)與工業(yè)機(jī)器人景氣指標(biāo)在有數(shù)據(jù)以來（2018 年以來），在 2019 年經(jīng)歷了同樣的筑底回升，工業(yè)機(jī)器人景氣指標(biāo)在 2019 年 4 月見底回升，財(cái)務(wù)指標(biāo)在 2019 年 6 月見底回升，這也和財(cái)務(wù)指標(biāo)的季度頻次有關(guān)；財(cái)務(wù)指標(biāo)與工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈驗(yàn)證指標(biāo)可以做更長時(shí)間的比較，我們發(fā)現(xiàn)考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)的低頻特點(diǎn)之后，其實(shí)二者反映的信息基本是同時(shí)的，2013 年 12 月份產(chǎn)業(yè)鏈景氣驗(yàn)證度到達(dá)頂點(diǎn)，而財(cái)務(wù)指標(biāo)在 2014 年 1 季度到達(dá)頂點(diǎn)，2016年 1 月景氣驗(yàn)證度筑底，財(cái)務(wù)指標(biāo) 20