產業(yè)鏈研究的跬步（一）景氣驗證

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 1、 房間里的大象：景氣跟蹤可改進的三點 3 HYPERLINK l _TOC_250005 2、 產業(yè)鏈梳理與景氣驗證 3 HYPERLINK l _TOC_250004 、 景氣驗證指標的構建方法 3 HYPERLINK l _TOC_250003 、 以工業(yè)機器人為例的景氣驗證 4 HYPERLINK l _TOC_250002 3、 適用于不同產業(yè)鏈的財務分析框架 7 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 景氣跟蹤的問題只解決了兩個半 9 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風險提示 10圖表目錄圖

2、 1： 產業(yè)鏈構建與景氣驗證分為三步：梳理、指標構建、景氣驗證綜合指標 4圖 2： 工業(yè)機器人的產業(yè)鏈梳理，并從 4 個角度進行驗證 5圖 3： 根據(jù)相關性（0.5）選擇了 17 個指標作為下游需求指數(shù)的構建基礎 6圖 4： 工業(yè)機器人仍處于中高溫區(qū)間，但景氣在下行 6圖 5： 將適用于工業(yè)機器人的財務指標分為當下和未來兩部分 7圖 6： PPI-PPIRM（12 期移動平均）領先毛利率 3 個季度，最新的數(shù)據(jù)顯示這一數(shù)值為 0，而歷史上為 0 時，毛利率TTM 的下限在 23%-25%之間。 7圖 7： 宏觀利率（一年期國債到期收益率）、宏觀金融條件與企業(yè)的財務費用/帶息債務有良好的相關性

3、7圖 8： 當前的景氣指標很高，且仍在上行 8圖 9： 未來的成長綜合指標，在低位震蕩 8圖 10： 工業(yè)機器人的景氣指標、景氣驗證度、財務當前綜合指標互相印證 9表 1： 工業(yè)機器人的當期景氣和未來成長得分 81、 房間里的大象：景氣跟蹤可改進的三點眾所周知，策略中的一項重要工作是“行業(yè)比較”，雖然并沒有對其最為權威的定義，但就我們的理解而言，策略研究員的工作應當是幫助自身和投資者掌握以下內容：（1）長期來看，行業(yè)所處的產能周期，這決定了行業(yè)的產能價值；（2）短期來看，行業(yè)所面臨的供需情況，這決定了當前的經營狀況，也就是所謂的“景氣”；我們認為在不同的產能周期階段中，投資者面對景氣上行應當有

4、不同的定價。而由于短期景氣度跟蹤是一項重要且需要頻繁完成的工作，市場參與者已經開發(fā)了各種用于跟蹤的指標和工具，至少是以周度頻次來對各行業(yè)的景氣進行描述和回顧。但這些指標和工具仍存在幾個難以忽視的瑕疵：目前對景氣的描述頂多只能停留在現(xiàn)在時，將來時態(tài)的判斷都依賴于線性外推，而線性外推的可信度存疑。不難發(fā)現(xiàn)，即使是最高頻的日度數(shù)據(jù)，也僅能夠說明一天前發(fā)生的情況，對于未來如何發(fā)展，還應該依賴于其它兼具經濟和統(tǒng)計意義的指標來給予驗證，增強這個判斷的“置信度”；從景氣上行到分子端的盈利改善，中間的空白需要更多的討論?！熬皻狻蓖枋龅氖切袠I(yè)或者公司面臨的外在環(huán)境，但盈利是外在環(huán)境和內生因素的綜合結果，例如

5、我們分析 2021 年一季報時會發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)面臨的外在環(huán)境是：需求端旺盛，但供給端原材料漲價兇猛，而內生的反應是降低費率、加快周轉來維持盈利水平，最后才得到盈利水平較上期改善的結果。作為“行業(yè)比較”中重要的組成部分，景氣的“比較”實際上難以實現(xiàn)，盡管當前的景氣跟蹤已經充分利用了量、價、庫存、盈利的絕對值、同比、環(huán)比等數(shù)據(jù)，能夠給予方向性的“景氣上行”、“景氣下行”的判斷，但缺乏了統(tǒng)一的標準去量化“景氣”的程度，這就導致了本期的景氣與歷史上的景氣相比較的結果只能依靠“拍腦袋”；而行業(yè)間景氣的比較，就更加無從比起：新能源車銷量同比上升 100%與工程機械銷量同比上升 100%，都屬于“景氣上行”，

6、但這離指導投資還很遠。2、 產業(yè)鏈梳理與景氣驗證、 景氣驗證指標的構建方法對于短期景氣度跟蹤和判斷的這三個待改進的問題，我們嘗試著提出自己的解決方法。首先要做的工作就是加強目前對“景氣”判斷的置信度，即我們觀察到的某一行業(yè)當期的產銷量增高、價格上漲這類“好消息”到底多大程度上真實和可持續(xù)。具體的做法是：從某一種產品出發(fā)，梳理出從上至下完整的產業(yè)鏈，對該類產品和其制造商而言，下游的需求旺盛將推升其景氣，而上游的供給價格高昂將抑制其景氣，與其在產業(yè)鏈同一環(huán)節(jié)的其他產品景氣又與之形成驗證，最后，宏觀上的領先指標例如PMI 形成對整條產業(yè)鏈的又一驗證。在數(shù)據(jù)處理上，我們將下游的景氣指標與所關注產業(yè)的景

7、氣指標求時序相關系數(shù)（最大為領先 6 期），選取相關系數(shù)值最大得期數(shù)為指標的領先期數(shù)，并運用主成分回歸方法進行合成，構建出一個標準的下游需求指數(shù)；同一環(huán)節(jié)的其他產品對該商品交叉驗證的指數(shù)構建方法也與之相同；再找到與之相關的宏觀領先指標及上游原材料價格的指標。對上述的 4 個指標，我們根據(jù)指數(shù)各期數(shù)值在歷史上所處的分位點，從 0 到 1 均分為 5 個區(qū)間，分別對應低溫、中低溫、中溫、中高溫與高溫區(qū)間，同時給予 1，2，3，4，5 的分值，也就是說，分值越高，景氣度越高。最后，再將四個驗證指標根據(jù)與產業(yè)鏈景氣的相關程度賦權加總得到綜合的景氣驗證指標。圖1：產業(yè)鏈構建與景氣驗證分為三步：梳理、指標

8、構建、景氣驗證綜合指標產業(yè)鏈梳理上游價格：景氣抑制賦權同一環(huán)節(jié)產驗業(yè)證景氣 BCD產業(yè) A宏觀領先指標：產業(yè)鏈景氣主成分法構建中游驗證指標下游需求：推升景氣主成分法構建下游需求指標構建景氣抑制指標景氣驗證指標資料來源：研究所、 以工業(yè)機器人為例的景氣驗證在上述框架下，我們已經完成了對“工業(yè)機器人”這一產業(yè)的產業(yè)鏈梳理和對其景氣驗證指標的構建工作。選擇工業(yè)機器人作為這一系列的開篇產業(yè)鏈原因有兩點：第一，它是一個被普遍認為處于成長期的行業(yè)，下游用途廣泛，產品并不完全標準化，但本身的景氣指標卻只有“工業(yè)機器人：產量”這樣的月頻數(shù)據(jù)，自身數(shù)據(jù)的缺乏會使得用產業(yè)鏈方法對其進行景氣驗證變得更加有意義；第二

9、，恰好作為一個新興產業(yè)，它的產業(yè)鏈相對較短，而且由于自身規(guī)模較小，它對其余行業(yè)的影響可以暫時忽略不計，降低了這項工作的難度，例如，當上游原材料鋼材上漲時，工業(yè)機器人對鋼材的消費在鋼材總消費中占比很小，因此其可以被視為價格的接受者，我們可以直接衡量鋼材上漲對其的景氣抑制作用，但如果選擇房地產時，由于它是鋼材的一大需求來源，則需要考慮其對鋼材價格的反向作用和上下游間的博弈。工業(yè)機器人，指面向制造業(yè)的多關節(jié)機械手臂，或其他擁有多自由度的機械裝置，主要用于代替人工從事柔性生產環(huán)節(jié)。從功能上分類，工業(yè)機器人主要包括焊接機器人、搬運機器人、碼垛機器人、包裝機器人、噴涂機器人、切割機器人和凈室機器人等。工業(yè)

10、機器人產業(yè)鏈主要上游產品是控制器、伺服電機和精密減速器，這些也是技術難度最高的三大核心零部件。下游產業(yè)主要包括汽車、電子、金屬、塑料、食品、生化等行業(yè)，其中最大的是汽車制造業(yè)，其次是 3C 電子產業(yè)。因此，對于下游需求指數(shù)的構建，我們選擇了數(shù)據(jù)較為齊全的汽車、3C、家用電器、金屬制品和新能源作為基礎；產業(yè)鏈同環(huán)節(jié)我們選擇了同樣用于制造業(yè)生產的交流電動機、電動手提式工具、工業(yè)鍋爐、機床等作為基礎；宏觀上的領先指標我們利用 PMI 來描述制造業(yè)的整體景氣狀況；工業(yè)機器人的上游是產業(yè)內的減速器、控制系統(tǒng)、伺服電機、本體制造等，但由于上述產品非標準化，價格數(shù)據(jù)缺乏，我們繼續(xù)往上推原材料，會得到最終的可

11、得原材料數(shù)據(jù)包括金屬材料（鋁材、鋼材）、金屬結構件（軸承、齒輪）、電氣基礎件（電容、電阻、電機）、電子元器件等，于是我們將這些原材料價格納入分析之中，按照與下游需求指數(shù)同樣的方法進行指數(shù)合成，同時，考慮其處于工業(yè)中游的特點，結合 PPIRM-PPI（購進價格-出廠價格）這一價差數(shù)據(jù)來衡量原材料對其的景氣抑制作用。上述指標及可得數(shù)據(jù)見圖 2。圖2：工業(yè)機器人的產業(yè)鏈梳理，并從 4 個角度進行驗證產業(yè)鏈景氣驗證角度板塊驗證指標原始指標池產銷量數(shù)據(jù)利潤數(shù)據(jù)固定資產投資數(shù)據(jù)工業(yè)機器人下游需求指數(shù)汽車產量:汽車:當月同比(TTM)汽車制造:利潤總額:當月同比(TTM)固定資產投資完成額:制造業(yè):汽車制造

12、業(yè):當月同比(TTM)3C產量:電子計算機整機:當月同比(TTM)產量:移動通信手持機:當月同比(TTM)產量:移動通信基站設備:當月同比（TTM）出貨量:NB LCD:當月同比（TTM）電氣機械及器材制造業(yè):利潤總額:當月同比 (TTM)電氣機械及器材制造業(yè):固定資產完成額:當月同比(TTM)出貨量:顯示器LCD:當月同比（TTM）出貨量:TV LCD:當月同比（TTM）出貨量:大尺寸面板:合計:當月同比（TTM）計算機、通信和其他電子設備制造業(yè):利潤總額:當月同比(TTM)計算機、通信和其他電子設備制造業(yè):固定資產完成額:當月同比 (TTM)產量:集成電路:當月同比(TTM)產量:光電子器

13、件:當月同比(TTM)家用電器產量:彩電:當月同比(TTM)電氣機械及器材制造業(yè):利潤總額:當月同比 (TTM)電氣機械及器材制造業(yè):固定資產完成額:當月同比(TTM)產量:空調:當月同比(TTM)產量:家用電冰箱:當月同比(TTM)產量:家用洗衣機:當月同比(TTM)金屬制品產量:金屬集裝箱:當月同比(TTM)金屬制品業(yè):利潤總額:當月同比(TTM)固定資產投資完成額:制造業(yè):金屬制品業(yè):當月同比(TTM)通用設備制造業(yè):利潤總額:當月同比(TTM)固定資產投資完成額:制造業(yè):通用設備制造業(yè):當月同比(TTM)專用設備制造業(yè):利潤總額:當月同比(TTM)固定資產投資完成額:制造業(yè):專用設備制

14、造業(yè):當月同比(TTM)其他（鋰電池、光伏、風電等）產量:鋰離子電池:當月同比(TTM)產量:風電:當月同比(TTM)發(fā)電新增設備容量:風電:當月同比(TTM)產量:太陽能電池(光伏電池):當月同比(TTM)發(fā)電新增設備容量:太陽能:當月同比(TTM)中游驗證指數(shù)其他工業(yè)品景氣度產量:交流電動機:當月同比(TTM)產量:電動手提式工具:當月同比(TTM)產量:工業(yè)鍋爐:當月同比(TTM)產量:金屬切削機床:當月同比(TTM)宏觀驗證指數(shù)宏觀景氣指數(shù)PMI（平滑3期）景氣抑制指數(shù)原材料價格PPIRM-PPI（平滑12期）價格指數(shù):五金零部件:刀具、夾具價格指數(shù):五金零部件:軸承價格指數(shù):五金零部

15、件:液壓元件價格指數(shù):五金零部件:氣動元件價格指數(shù):五金零部件:傳動件價格指數(shù):五金工具:潤滑油價格指數(shù):機電設備:電動機價格指數(shù):五金工具:潤滑油PPI:結構性金屬制品制造:當月同比進口平均單價:電容器:當月值銷售均價:電子元器件市場資料來源：研究所在選擇出上述指標之后，我們根據(jù)圖 1 中的方法，構造出四個景氣驗證分項指標，目前下游需求、中游驗證均處于高溫區(qū)間，宏觀驗證處于中高溫區(qū)間，而景氣抑制指數(shù)也處于高溫區(qū)間，說明原材料價格成為拖累景氣的唯一分項，原材料的走勢值得警惕。整體來看，工業(yè)機器人的景氣指標本身產量同比在 2020 年 4 月達到本輪高點后下降，四個分項構成的景氣驗證度指標在 2

16、020 年 11 月達到本輪的高點，后在高位震蕩至 2021 年 2 月，目前處于下行之中，但兩者分別位于歷史分位數(shù) 60%附近和以上，因此描述對工業(yè)機器人的景氣判斷是：處于中高溫區(qū)間，但存在下滑的傾向，來源是原材料的抑制。圖3：根據(jù)相關性（0.5）選擇了 17 個指標作為下游需求指數(shù)的構建基礎下 游 需 求 指 數(shù) 領 先 指 標 池 篩 選 備 注 ： 將 下 游 需 求 景 氣 指 標 與 工 業(yè) 機 器 人 產 量 同 比 （ T T M ） 求 時 序 相 關 系 數(shù) （ 最 大 為 領 先 6 期 ） ， 選 取 相 關 系 數(shù) 值 最 大 得 期 數(shù) 為 指 標 的 領 先 期

17、數(shù) 。 選 取 最 大 相 關 系 數(shù) 值 大 于 0 . 5 的 指 標 作 為 下 游 需 求 指 數(shù) 的 構 成 指 標 （ 下 圖 中 黑 框 部 分 ） 。 指 標領 先 期 數(shù)最 大 相 關 系 數(shù) 發(fā) 電 新 增 設 備 容 量 : 太 陽 能 : 當 月 同 比 ( T T M )1 0 . 8 6 7 9汽 車 制 造 : 利 潤 總 額 : 當 月 同 比 ( T T M )3 0 . 8 6 3 6產 量 : 鋰 離 子 電 池 : 當 月 同 比 ( T T M )0 0 . 8 6 2 3產 量 : 汽 車 : 當 月 同 比 ( T T M )2 0 . 8 1 7

18、 3金 屬 制 品 業(yè) : 利 潤 總 額 : 當 月 同 比 ( T T M )6 0 . 7 8 8 5固 定 資 產 投 資 完 成 額 : 制 造 業(yè) : 金 屬 制 品 業(yè) : 當 月 同 比 ( T T M )6 0 . 7 8 8 5電 氣 機 械 及 器 材 制 造 業(yè) : 利 潤 總 額 : 當 月 同 比 ( T T M )6 0 . 7 6 9 9產 量 : 風 電 : 當 月 同 比 ( T T M )0 0 . 7 3 9 6產 量 : 移 動 通 信 手 持 機 : 當 月 同 比 ( T T M )6 0 . 7 3 7 7計 算 機 、 通 信 和 其 他 電

19、子 設 備 制 造 業(yè) : 固 定 資 產 完 成 額 : 當 月 同 比 00 . 7 0 4 7(TTM) 通 用 設 備 制 造 業(yè) : 利 潤 總 額 : 當 月 同 比 ( T T M )6 0 . 6 9 9 2固 定 資 產 投 資 完 成 額 : 制 造 業(yè) : 通 用 設 備 制 造 業(yè) : 當 月 同 比 ( T T M )6 0 . 6 9 9 2計 算 機 、 通 信 和 其 他 電 子 設 備 制 造 業(yè) : 利 潤 總 額 : 當 月 同 比 ( T T M )6 0 . 6 1 1 8產 量 : 集 成 電 路 : 當 月 同 比 ( T T M )6 0 . 5

20、 8 0 4產 量 : 光 電 子 器 件 : 當 月 同 比 ( T T M )0 0 . 5 7 3 3專 用 設 備 制 造 業(yè) : 利 潤 總 額 : 當 月 同 比 ( T T M )6 0 . 5 3 1 4固 定 資 產 投 資 完 成 額 : 制 造 業(yè) : 專 用 設 備 制 造 業(yè) : 當 月 同 比 ( T T M )6 0 . 5 3 1 4數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖4：工業(yè)機器人仍處于中高溫區(qū)間，但景氣在下行10.90.80.70.60.50.40.30.20.12012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/12201

21、5/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/122021/040景氣驗證度（0到1，越靠近1景氣度越高）工業(yè)機器人：產量同比（TTM）的歷史分位數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所3、 適用于不同產業(yè)鏈的財務分析框架除了對景氣的刻畫和提升置信度以外，我們對第二個問題的解法是：從景氣到盈利，不同產業(yè)鏈的推導機制不同，因此需要建立不同的財務分析體系。以工業(yè)機器人為例，作為中游行業(yè)，它的毛利率受到上下游的擠壓，行

22、業(yè)內部或者公司能夠控制的是經營補庫行為、運營效率，這是當期，景氣與盈利之間的聯(lián)系。從長期來看，而作為一個滲透率快速提升的行業(yè)，它的擴張情況意味著未來的盈利，因此相較于成熟的行業(yè)，工業(yè)機器人的擴張情況更值得重視。我們構建了適用于工業(yè)機器人的財務指標如下圖。圖5：將適用于工業(yè)機器人的財務指標分為當下和未來兩部分資料來源：研究所在構建指標的同時我們也進行了歷史復盤，有兩個有助于調整模型精度的發(fā)現(xiàn)：第一，PPI-PPIRM（12 期移動平均）對工業(yè)機器人的毛利率有著較強的領先性和相關性，領先 3 個季度時相關系數(shù)達到 0.71；第二，宏觀利率與公司財務成本率（財務費用/帶息負債）之間趨勢同步或領先于后

23、者一個季度。這兩個發(fā)現(xiàn)可以使我們在構造指標時將相應指標調整為更相關的時期的數(shù)據(jù)。圖6：PPI-PPIRM（12 期移動平均）領先毛利率 3 個季度，最新的數(shù)據(jù)顯示這一數(shù)值為 0，而歷史上為 0 時，毛利率 TTM 的下限在 23%-25%之間。圖7：宏觀利率（一年期國債到期收益率）、宏觀金融條件與企業(yè)的財務費用/帶息債務有良好的相關性4.003.002.001.000.00(1.00)(2.00)(3.00)(4.00)(5.00)2000/1/312000/8/312001/3/312001/10/312002/5/312002/12/312003/7/312004/2/292004/9/3

24、02005/4/302005/11/302006/6/302007/1/312007/8/312008/3/312008/10/312009/5/312009/12/312010/7/312011/2/282011/9/302012/4/302012/11/302013/6/302014/1/312014/8/312015/3/312015/10/312016/5/312016/12/312017/7/312018/2/282018/9/302019/4/302019/11/302020/6/302021/1/312021/8/31(6.00)30.0024.8723.9524.9823.23

25、25.0020.0015.0010.005.000.007.006.005.004.003.002.001.000.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.502000-03-012001-01-012001-11-012002-09-012003-07-012004-05-012005-03-012006-01-012006-11-012007-09-012008-07-012009-05-012010-03-012011-01-012011-11-012012-09-012013-07-012014-05-012015-03-012016-01-012

26、016-11-012017-09-012018-07-012019-05-012020-03-012021-01-01-2.00領先3個季度PPI-PPIRM:當月同比（12期移動平均）毛利率TTM，右財務費用/帶息負債宏觀利率宏觀金融條件,右數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所處理這些財務指標時我們也采用與景氣驗證相同的方法：對歷史分位數(shù)處于不同的區(qū)間賦予不同的分值。其中兩個指標較為特殊，一個是庫存周期指標，一個是產能周期指標，對于庫存周期指標我們根據(jù)庫存和營收增速的下降和上升劃分為被動去庫存、主動補庫存、主動去庫存、被動累庫存四個階段，分別賦值為 4、5、2、1；對于產能周

27、期指標，我們按照資本開支和 ROIC 的下降和上升劃分為產能擴張前期、產能擴張后期、產能縮減前期、產能縮減后期，分別賦值為 5、4、1、2。將上述指標進行加權之后，我們發(fā)現(xiàn)就當期而言，景氣程度位于高溫區(qū)間，需求、成本、庫存周期、經營成果和經營質量都位于中高溫及以上水平，但運營控費指標位于中溫；這里需要解釋的是成本抑制指標顯示為低溫（得到的值為 1），似乎與當前的情況不符，這是由于財務指標是滯后的，最新的財務指標截至一季度，而大宗商品的快速上漲在 4 月份開始矛盾更為突出，另一個原因是 PPI-PPIRM 數(shù)據(jù)由于我們此前發(fā)現(xiàn)的領先關系，構建指標時采用了 3 個季度前的數(shù)值，而如果以同期的的 P

28、PI-PPIRM（12 期移動平均）來看，取值為中溫（2）；這可能也側面反映一個問題是，原材料上漲對工業(yè)機器人的毛利率擠壓還沒有出現(xiàn)，也不會在短時間內使毛利率出現(xiàn)嚴重下滑（圖 6）。當我們試圖去探索未來，我們會發(fā)現(xiàn)工業(yè)機器人當前的擴張能力和宏觀上的擴張條件都不樂觀，但值得一提的是它仍處于產能擴張的前期。表1：工業(yè)機器人的當期景氣和未來成長得分權重得分當前綜合指標0.87需求指標0.34成本抑制指標（負向指標）0.31庫存周期指標0.15運營控費指標0.13經營成果指標0.14.5經營質量指標0.14未來綜合指標0.44擴張能力指標0.42宏觀擴張條件指標0.41產能周期指標0.25數(shù)據(jù)來源：W

29、ind、研究所圖8：當前的景氣指標很高，且仍在上行圖9：未來的成長綜合指標，在低位震蕩10.90.80.70.60.50.40.30.20.12003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/

30、032019/092020/032020/092021/0301.210.80.60.40.22006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/030當前綜合指標未來綜合指標數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、

31、研究所我們將財務指標與工業(yè)機器人景氣指標、上述構造的產業(yè)鏈景氣驗證指標聯(lián)系起來，能夠發(fā)現(xiàn)三個指標相互對應，趨勢相符。財務指標與工業(yè)機器人景氣指標在有數(shù)據(jù)以來（2018 年以來），在 2019 年經歷了同樣的筑底回升，工業(yè)機器人景氣指標在 2019 年 4 月見底回升，財務指標在 2019 年 6 月見底回升，這也和財務指標的季度頻次有關；財務指標與工業(yè)機器人產業(yè)鏈驗證指標可以做更長時間的比較，我們發(fā)現(xiàn)考慮財務指標的低頻特點之后，其實二者反映的信息基本是同時的，2013 年 12 月份產業(yè)鏈景氣驗證度到達頂點，而財務指標在 2014 年 1 季度到達頂點，2016年 1 月景氣驗證度筑底，財務指標 20