A股如何演繹“全球錯(cuò)位復(fù)蘇”

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 行業(yè)重分類與行業(yè)配置結(jié)果及方法簡述 6 HYPERLINK l _TOC_250027 石油石化：景氣底部上修，盈利結(jié)構(gòu)依然較弱 13 HYPERLINK l _TOC_250026 煤炭：需求支撐減弱 15 HYPERLINK l _TOC_250025 有色金屬、貴金屬：宏觀環(huán)境和政策利好 16 HYPERLINK l _TOC_250024 鋼鐵：鐵礦推動(dòng)鋼價(jià)上行，關(guān)注成本傳導(dǎo) 17 HYPERLINK l _TOC_250023 建材：房地產(chǎn)后周期受益，春季躁動(dòng)提前 19 HYPERLINK l _TOC_250022 輕工制造：消

2、費(fèi)升級(jí)的直接獲利者 20 HYPERLINK l _TOC_250021 基礎(chǔ)化工：價(jià)格上漲、需求強(qiáng)勁，利好大部分品種 22 HYPERLINK l _TOC_250020 公用事業(yè)：綠色發(fā)展是長期主線 24 HYPERLINK l _TOC_250019 環(huán)保與水務(wù)：政策受益、空間廣闊，等待估值回歸 25 HYPERLINK l _TOC_250018 交通運(yùn)輸：上游成本擠壓，下游需求仍待恢復(fù) 26 HYPERLINK l _TOC_250017 機(jī)械：需求仍是決勝關(guān)鍵 28 HYPERLINK l _TOC_250016 電氣設(shè)備：調(diào)價(jià)可能繼續(xù)向下游傳導(dǎo) 30 HYPERLINK l _T

3、OC_250015 建筑裝飾與工程：地產(chǎn)投資拖累行業(yè)整體增速放緩 31 HYPERLINK l _TOC_250014 銀行：防御屬性強(qiáng)、受益于利率上行 31 HYPERLINK l _TOC_250013 保險(xiǎn)：受益利率上行，低估值提供安全邊際 33 HYPERLINK l _TOC_250012 證券及其他：市場(chǎng)整體情緒影響板塊表現(xiàn) 34 HYPERLINK l _TOC_250011 房地產(chǎn)：銷售高增，估值低位 34 HYPERLINK l _TOC_250010 計(jì)算機(jī)：業(yè)績?cè)鏊倏壳暗鍓K估值偏高 36 HYPERLINK l _TOC_250009 電信服務(wù)：“十四五”政策利好，估值

4、提供安全邊際 37 HYPERLINK l _TOC_250008 傳媒互聯(lián)網(wǎng)：板塊分化 37 HYPERLINK l _TOC_250007 電子硬件：芯片缺貨繼續(xù)推高產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格 39 HYPERLINK l _TOC_250006 汽車及零部件：蓄勢(shì)待發(fā)，向上傳導(dǎo) 41 HYPERLINK l _TOC_250005 家用電器：上游漲價(jià)影響有限，海外需求可能回落 42 HYPERLINK l _TOC_250004 商貿(mào)零售&紡織服裝：注重自下而上選股 43 HYPERLINK l _TOC_250003 餐飲旅游：春節(jié)消費(fèi)亮眼，后續(xù)復(fù)蘇空間仍存 44 HYPERLINK l _TOC_2

5、50002 必選消費(fèi)：市場(chǎng)波動(dòng)下估值或承壓 45 HYPERLINK l _TOC_250001 醫(yī)藥生物：基本面增速強(qiáng)勁 46 HYPERLINK l _TOC_250000 農(nóng)林牧漁：一號(hào)文件發(fā)布，種業(yè)獲政策支持 48圖表圖表 1: 50 個(gè)中金細(xì)分行業(yè) 7圖表 2: 中金行業(yè)配置框架介紹 8圖表 3: 中金超配/低配行業(yè)歷史表現(xiàn) 8圖表 4: 中金超配與低配行業(yè)差值收益 8圖表 5: 全球錯(cuò)位復(fù)蘇 9圖表 6: 大宗商品在疫情后的略分化表現(xiàn) 9圖表 7: 中金 A 股行業(yè)配置精選組合（基于行業(yè)首選組合的進(jìn)一步篩選） 10圖表 8: 中金細(xì)分行業(yè)配置結(jié)果及推薦標(biāo)的 10圖表 9: 中金細(xì)分

6、行業(yè)配置打分表細(xì)分結(jié)果 11圖表 10: A 股市場(chǎng)估值盈利大表 12圖表 11: 油氣開采行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 14圖表 12: 油田服務(wù)與工程行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 14圖表 13: 石油煉化行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 14圖表 14: 油氣開采行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 14圖表 15: 油田服務(wù)與工程行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 14圖表 16: 石油煉化行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 14圖表 17: 美國活躍鉆機(jī)數(shù)近期快速回升 15圖表 18: 2020 年 12 月開始油品出現(xiàn)供應(yīng)缺口 15圖表 19: 煤炭行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 15圖表 20: 煤炭行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 15圖表 21: 焦炭和動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì) 16圖表 22: 動(dòng)力煤價(jià)格走

7、勢(shì)和鋼鐵 PMI 16圖表 23: 煤炭產(chǎn)量走勢(shì) 16圖表 24: 國內(nèi)主要煤炭產(chǎn)品消費(fèi)量 16圖表 25: 有色金屬行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 17圖表 26: 有色金屬行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 17圖表 27: 銅板帶 vs.鋁板價(jià)格 17圖表 28: 主要大宗商品價(jià)格 17圖表 29: 鋼鐵行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 18圖表 30: 鋼鐵行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 18圖表 31: 螺紋鋼 vs.鐵礦石價(jià)格 18圖表 32: 粗鋼 vs.鐵礦石價(jià)格同比 18圖表 33: 鐵礦石供應(yīng)量 18圖表 34: 鋼材分品種產(chǎn)量 18圖表 35: 建材行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 19圖表 36: 建材行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 19圖表 37: 建筑行業(yè)

8、用電量拆分 19圖表 38: 各品種價(jià)格指數(shù) 19圖表 39: 輕工家居行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 20圖表 40: 日化行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 20圖表 41: 輕工家居行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 21圖表 42: 日化行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 21圖表 43: 棉花進(jìn)口額和紡織業(yè) PMI 21圖表 44: 社會(huì)消費(fèi)品零售總額 21圖表 45: 農(nóng)化行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 22圖表 46: 電子材料行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 22圖表 47: 其他化學(xué)制品行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 23圖表 48: 農(nóng)化行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 23圖表 49: 電子材料行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 23圖表 50: 其他化學(xué)制品行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 23圖表 51: 電力運(yùn)營行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

9、 24圖表 52: 城市燃?xì)庑袠I(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 24圖表 53: 電力運(yùn)營行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 24圖表 54: 城市燃?xì)庑袠I(yè) A/H 股表現(xiàn) 24圖表 55: 水務(wù)及環(huán)保行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 25圖表 56: 水務(wù)及環(huán)保行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 25圖表 57: 航空航海行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 26圖表 58: 快遞物流行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 26圖表 59: 基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 27圖表 60: 航空航海行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 27圖表 61: 快遞物流行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 27圖表 62: 基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 27圖表 63: 公路客、貨運(yùn)量變化 27圖表 64 原油產(chǎn)量 vs.機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量 27圖表 65: 工

10、程機(jī)械行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 28圖表 66: 國防軍工行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 28圖表 67: 其他機(jī)械行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 29圖表 68: 工程機(jī)械行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 29圖表 69: 國防軍工行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 29圖表 70: 其他機(jī)械行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 29圖表 71: 重卡、挖掘機(jī)產(chǎn)量 29圖表 72: 房地產(chǎn)新開工 vs.竣工面積 29圖表 73: 電氣設(shè)備行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 30圖表 74: 電氣設(shè)備行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 30圖表 75: 多晶硅價(jià)格 vs.進(jìn)口量 30圖表 76: 電氣機(jī)械、通信固定資產(chǎn)投資完成額 30圖表 77: 建筑裝飾與工程行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 31圖表 78: 建筑裝飾與工程行業(yè) A/

11、H 股表現(xiàn) 31圖表 79: 銀行行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 32圖表 80: 銀行行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 32圖表 81: 金融機(jī)構(gòu)存貸款余額 32圖表 82: 企業(yè)存款活-定增速差 vs.工業(yè)增加值 32圖表 83: 保險(xiǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 33圖表 84: 保險(xiǎn)行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 33圖表 85: 壽險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)保費(fèi)收入 33圖表 86: 十年期國債收益率 33圖表 87: 證券及其他行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 34圖表 88: 證券及其他行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 34圖表 89: 地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 35圖表 90: 物管及其他行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 35圖表 91: 地產(chǎn)開發(fā)行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 35圖表 92: 物管及其他行業(yè)

12、A/H 股表現(xiàn) 35圖表 93: 房屋新開工 vs.竣工面積 35圖表 94: 房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格 35圖表 95: 計(jì)算機(jī)行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 36圖表 96: 計(jì)算機(jī)行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 36圖表 97: 電信服務(wù)行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 37圖表 98: 電信服務(wù)行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 37圖表 99: 電商行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 38圖表 100: 電信服務(wù)行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 38圖表 101: 軟件及其他行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 38圖表 102: 電商行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 38圖表 103: 電信服務(wù)行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 38圖表 104: 軟件及其他行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 38圖表 105: 全國電影票房 39圖表 106: 社會(huì)消費(fèi)

13、品零售總額 39圖表 107: 半導(dǎo)體行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 40圖表 108: 消費(fèi)電子行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 40圖表 109: 通信設(shè)備行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 40圖表 110: 半導(dǎo)體行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 40圖表 111: 消費(fèi)電子行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 40圖表 112: 通信設(shè)備行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 40圖表 113: 主要硬件價(jià)格變化 41圖表 114: 手機(jī)、筆電、周邊價(jià)格 41圖表 115: 汽車及零部件行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 41圖表 116: 汽車及零部件行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 41圖表 117: 橡膠、鋼板、玻璃價(jià)格 42圖表 118: 銅板帶 vs.鋁板價(jià)格 42圖表 119: 乘用車銷量 vs.儲(chǔ)蓄意愿 4

14、2圖表 120: 乘用車產(chǎn)銷情況 42圖表 121: 家電行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 43圖表 122: 家電行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 43圖表 123: 社會(huì)消費(fèi)品零售總額 43圖表 124: 電冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)價(jià)格 43圖表 125: 商貿(mào)零售行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 44圖表 126: 紡織服裝行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 44圖表 127: 商貿(mào)零售行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 44圖表 128: 紡織服裝行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 44圖表 129: 餐飲行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 45圖表 130: 酒店及旅游行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 45圖表 131: 餐飲行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 45圖表 132: 酒店及旅游行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 45圖表 133: 酒類行業(yè)財(cái)務(wù)

15、數(shù)據(jù) 46圖表 134: 其他必選消費(fèi)行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 46圖表 135: 酒類行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 46圖表 136: 其他必選消費(fèi)行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 46圖表 137: 醫(yī)療服務(wù)行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 47圖表 138: 醫(yī)療器械行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 47圖表 139: 生物科技行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 47圖表 140: 藥品行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 47圖表 141: 醫(yī)療服務(wù)行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 47圖表 142: 醫(yī)療器械行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 47圖表 143: 生物科技行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 48圖表 144: 藥品行業(yè) A/H 股表現(xiàn) 48圖表 145: 農(nóng)林牧漁行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 48圖表 146: 農(nóng)林牧漁行業(yè) A/H 股表

16、現(xiàn) 48圖表 147: 蔬菜、豬肉價(jià)格 49圖表 148: 主要大宗農(nóng)產(chǎn)品和化肥價(jià)格 49圖表 149: 生豬存欄 vs.出欄量 49圖表 150: CPI 和食品 CPI 49行業(yè)重分類與行業(yè)配置結(jié)果及方法簡述基于 50 個(gè)行業(yè)的月度配置框架。我們?cè)?2013 年底正式發(fā)布中金行業(yè)配置策略至今已經(jīng)歷經(jīng)近 8 年的時(shí)間，配置建議也取得了較好的收效，2013 年至今建議的“超配”行業(yè)指數(shù)漲幅 208%，好于同期滬深 300 指數(shù)（112%），“低配”行業(yè)期間下跌 22%，明顯跑輸。超配與低配的差額收益率 230%。從 2021 年 3 月開始，我們將在以往框架的基礎(chǔ)上進(jìn)行優(yōu)化，一方面增加行業(yè)的細(xì)

17、分程度，由此前的 31 個(gè)行業(yè)分類進(jìn)一步細(xì)分至 50 個(gè)；另一方面增加建議配置的頻率，由半年調(diào)整成月頻率。調(diào)整方式上，我們對(duì)于一些原本在同一行業(yè)內(nèi)，但走勢(shì)分化較大、驅(qū)動(dòng)力不同、基本面關(guān)聯(lián)較弱或甚至存在反向關(guān)聯(lián)的行業(yè)進(jìn)行了拆分（例如：將房地產(chǎn)中的地產(chǎn)開發(fā)和物管行業(yè)分開給出配置意見），而對(duì)一部分以往常被分開但行業(yè)實(shí)質(zhì)、驅(qū)動(dòng)邏輯以及走勢(shì)較為相近的行業(yè)進(jìn)行了合并（例如航空與航海、酒店與旅游板塊）。在行業(yè)打分的框架上，我們沿用之前的五因素打分模型，主觀和客觀相結(jié)合監(jiān)測(cè)宏觀、行業(yè)、盈利、估值和技術(shù)因素來對(duì)行業(yè)進(jìn)行配置。疫情后全球“錯(cuò)位復(fù)蘇”，中國復(fù)蘇領(lǐng)先、市場(chǎng)反應(yīng)領(lǐng)先，海外目前在跟上，成為階段性配置的核心

18、邏輯之一。具體表現(xiàn)為幾條主線：1）周期：全球大宗商品及上游原材料價(jià)格受復(fù)蘇預(yù)期影響進(jìn)一步恢復(fù)，與消費(fèi)端更相關(guān)的原油價(jià)格進(jìn)一步上揚(yáng)，推動(dòng)生產(chǎn)價(jià)格物價(jià)指數(shù)(PPI)繼續(xù)回彈及上游行業(yè)相對(duì)高景氣（參見物價(jià)回升：成因、對(duì)比及機(jī)會(huì)）；2）金融：受海外復(fù)蘇預(yù)期深化、原材料價(jià)格上揚(yáng)影響，外圍美債長端收益率上揚(yáng)、收益率曲線陡峭化，金融股受到支持（美股金融股創(chuàng)新高）；3）風(fēng)格暫時(shí)變化：全球成長風(fēng)格在疫情后持續(xù)演繹，高估值、高倉位，面臨攀升的無風(fēng)險(xiǎn)利率及在歷史低位的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，相對(duì)脆弱，成長調(diào)整而偏周期、價(jià)值風(fēng)格領(lǐng)先；4）外需：中國外需目前仍受海外復(fù)蘇加速的結(jié)構(gòu)性支持；5）節(jié)奏：中國市場(chǎng)受疫情防控、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)領(lǐng)先

19、支持，表現(xiàn)此前也領(lǐng)先，在全球率先進(jìn)入調(diào)整。全球“錯(cuò)位復(fù)蘇”是造成大宗商品價(jià)格上漲的主要原因，也是我們判斷后續(xù)商品價(jià)格走勢(shì)的重要框架：我們將近期的商品價(jià)格回升歸于兩方面驅(qū)動(dòng)因素，即供需結(jié)構(gòu)的改善以及貨幣和財(cái)政環(huán)境。從供需結(jié)構(gòu)的方面分析，根據(jù)中金大宗組的判斷，大宗商品的上漲根據(jù)疫情復(fù)工進(jìn)展（需求端）和供應(yīng)地區(qū)分布（供應(yīng)端）可以分為三個(gè)梯隊(duì)，即國內(nèi)需求+國外供應(yīng)、國內(nèi)需求+國內(nèi)供應(yīng)、國外需求+國外供應(yīng)，這三個(gè)梯隊(duì)在疫情后的價(jià)格表現(xiàn)由強(qiáng)到弱，而這一輪上漲的主要是由第三梯隊(duì)的商品帶領(lǐng)?？紤]到近期油價(jià)上行的速度以及綜合供需情況，我們認(rèn)為油價(jià)可能面臨小幅下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，一方面是因?yàn)閮r(jià)格上漲后生產(chǎn)國增產(chǎn)的動(dòng)力充足

20、，減產(chǎn)協(xié)議的履行可能不如預(yù)期，供給可能抬升，迅速彌補(bǔ)缺口，另一方面則是因?yàn)楫?dāng)前的油價(jià)已經(jīng)囊括了一部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但全年來看，我們認(rèn)為石油等大宗商品需求回升的趨勢(shì)穩(wěn)定、當(dāng)前位置從歷史價(jià)格來看仍低，短期季節(jié)性的波動(dòng)可能不會(huì)影響全年價(jià)格的上行的趨勢(shì)，我們?cè)诮衲陜?nèi)仍然相對(duì)看好鋁、石油。市場(chǎng)整體情況來看，估值壓力正逐步釋放，中期勿悲觀。我們?cè)谠┣昂箝_始提示 “中期關(guān)注潛在波動(dòng)上升”風(fēng)險(xiǎn)，2 月初明確提示“降低收益率預(yù)期”、“市場(chǎng)進(jìn)入平淡期”，“行穩(wěn)方能致遠(yuǎn)”。我們認(rèn)為本次調(diào)整可能是對(duì)去年 3/23 日見底反彈以來的一次幅度略大、時(shí)間略長的修正。經(jīng)歷了近期的快速回調(diào)后，滬深 300 指數(shù)期間振幅約 17%

21、，前期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的創(chuàng)業(yè)板指春節(jié)后的振幅在 25%左右。估值方面，市場(chǎng)整體估值已經(jīng)回到歷史均值附近，壓力有所釋放，結(jié)構(gòu)性的估值現(xiàn)象依然存在。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)急跌可能已經(jīng)接近尾聲，估值壓力也已經(jīng)有所釋放，后續(xù)市場(chǎng)情緒可能會(huì)在波動(dòng)中逐步降溫，情緒上趨向謹(jǐn)慎的投資者比例可能還會(huì)進(jìn)一步增加，市場(chǎng)成交可能進(jìn)一步萎縮。近期市場(chǎng)成交量的萎縮可能并非壞事，我們初步判斷日成交可能要萎縮至 6000-7000 億元甚至更低的水平并持續(xù)一段時(shí)間，或表明市場(chǎng)回調(diào)相對(duì)進(jìn)入“局部底部”狀態(tài)，節(jié)奏上市場(chǎng)可能在繼續(xù)震蕩盤整一段時(shí)間后重拾升勢(shì)。市場(chǎng)節(jié)奏判斷具有高度不確定性，后續(xù)我們繼續(xù)綜合估值、倉位、增長與政策、海外情況等綜合更

22、新判斷短期的節(jié)奏。布局海內(nèi)外、行業(yè)間復(fù)工差異，搭配低估值與高景氣。從基本面上看，當(dāng)前國內(nèi)復(fù)工放緩，而海外的復(fù)工情況則正處在加速上升的過程中；此外，海外的消費(fèi)端復(fù)蘇仍然領(lǐng)先于生產(chǎn)端，2 月出口數(shù)據(jù)也顯示海外下游消費(fèi)品的補(bǔ)庫較為積極，但生產(chǎn)端的產(chǎn)能尚未完全恢復(fù)，當(dāng)前上游周期品仍在交易需求預(yù)期而非實(shí)際的生產(chǎn)需求，我們認(rèn)為這一過程中不同行業(yè)間海內(nèi)外供需結(jié)構(gòu)的差異可能將會(huì)指示板塊間的表現(xiàn)差異。圖表 1: 50 個(gè)中金細(xì)分行業(yè)從投資風(fēng)格上看，此前投資者較為偏好的消費(fèi)、電氣設(shè)備、科技等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的龍頭公司受制于偏高估值和倉位，近期股價(jià)有所調(diào)整，相比之下前期漲幅相對(duì)落后的低估值、中小市值、周期性板塊有階段性表

23、現(xiàn)。我們認(rèn)為在當(dāng)前位置，長期配置思路與中短期風(fēng)格可能存在一定的“背離”，而且現(xiàn)下來看，這種“背離”在中短期偏防御的操作思路中可能依然延續(xù)。金融支持銀行證券及其他保險(xiǎn)油氣開采鋼鐵城市燃?xì)怆娏\(yùn)營其他機(jī)械地產(chǎn)開發(fā)物管及其他房地產(chǎn)服務(wù)酒類其他必選消費(fèi)生物科技醫(yī)療器械油田服務(wù)與工程工程機(jī)械 國防軍工建材電氣設(shè)備汽車及其零部件農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售計(jì)算機(jī)醫(yī)療服務(wù)藥品石油煉化有色金屬輕工家居日化 水務(wù)及環(huán)保 建筑裝飾及工程軟件及其他專業(yè)服務(wù)傳媒、娛樂、 電商酒店及旅游游戲及教育餐飲通信服務(wù)煤炭農(nóng)化電子材料其他化學(xué)制品家電紡織服裝半導(dǎo)體消費(fèi)電子通信設(shè)備上游中游下游交運(yùn)支持資料來源：中金公司研究部航空航?？爝f物流基

24、礎(chǔ)設(shè)施圖表 2: 中金行業(yè)配置框架介紹宏觀盈利現(xiàn)金流穩(wěn)健性預(yù)期變化盈利增長海外環(huán)境財(cái)政與結(jié)構(gòu)政策貨幣與流動(dòng)性增長周期行業(yè)行業(yè)政策/事件行業(yè)趨勢(shì)中長期前景 行業(yè)配置框架 行業(yè)配置步驟分別計(jì)算各個(gè)行業(yè)的指標(biāo)數(shù)值或者判斷對(duì)各個(gè)行業(yè)的影響根據(jù)計(jì)算結(jié)果對(duì)各個(gè)行業(yè)打分，得出每個(gè)指標(biāo)的行業(yè)分?jǐn)?shù)按照指標(biāo)權(quán)重加總并標(biāo)準(zhǔn) 化，得出十六個(gè)分項(xiàng)和五個(gè)大項(xiàng)分?jǐn)?shù)根據(jù)五個(gè)大項(xiàng)權(quán)重加總并標(biāo)準(zhǔn)化得出總分按照總分排序，從中挑選高配、標(biāo)配和低配的行業(yè)資料來源：中金公司研究部圖表 3: 中金超配/低配行業(yè)歷史表現(xiàn)圖表 4: 中金超配與低配行業(yè)差值收益350.0調(diào)整日超配行業(yè)指數(shù)低配行業(yè)指數(shù)滬深300指數(shù)280%230%112%累計(jì)收

25、益差：超配行業(yè)- 低配行業(yè)累計(jì)滬深300指數(shù)表現(xiàn)300.0308230%250.0180%200.0212130%150.080%100.07830%50.0Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19 Oct-19 Feb-20 Jun-20 Oct-20Feb-21Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15

26、 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 Jan-21-20%技術(shù)超買超賣基金倉位橫向比較歷史比較估值 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至 2021 年 3 月 11 日）資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至 2021 年 3 月 11 日）圖表 5: 全球錯(cuò)位復(fù)蘇中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率顯著高于隨后全球復(fù)工的斜率當(dāng)前中國復(fù)工已經(jīng)基本達(dá)到原有水平

27、，而海外正在加速攀升全球疫情的拐點(diǎn)到來的時(shí)間較晚中國疫情到達(dá)拐點(diǎn)，企業(yè)開始復(fù)工中國復(fù)工指數(shù)全球復(fù)工指數(shù)110中國vs.全球復(fù)工進(jìn)展1009080706050403020資料來源：中金公司研究部圖表 6: 大宗商品在疫情后的略分化表現(xiàn)疫情起點(diǎn)250 接觸性行業(yè)相關(guān)商品：原油價(jià)格指數(shù)230210190170150130110907050非接觸性行業(yè)相關(guān)商品：工業(yè)金屬價(jià)格指數(shù) 資料來源：中金公司研究部基于上述判斷，本月我們的行業(yè)配置上包括如下主線：上游周期板塊支撐邏輯仍在但可能已至后半段，篩選其中高景氣、更穩(wěn)健的板塊。我們判斷，在全球復(fù)工仍處于加速上行的趨勢(shì)下，大宗商品價(jià)格未來盡管階段性可能略有回調(diào)

28、，但中長期受到需求拉動(dòng)的長線邏輯仍然存在，因此我們認(rèn)為周期板塊當(dāng)前的位置已經(jīng)納入部分預(yù)期，但支撐邏輯仍然成立，我們中期依然看好更偏消費(fèi)端且前期漲幅略落后的原油產(chǎn)業(yè)鏈，如油田服務(wù)與工程（超配）。復(fù)蘇斜率差異配置出口生產(chǎn)鏈。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率逐漸放緩而海外加速的背景下，我們判斷部分行業(yè)可能會(huì)受益于出口需求大增，而由于需求的剛性帶動(dòng)，其中行業(yè)結(jié)構(gòu)較好的行業(yè)甚至有望轉(zhuǎn)嫁上游成本，包括價(jià)格大概率同步上漲的部分化工品種等。景氣度較高、政策利好的科技領(lǐng)域可能迎來逢低吸納機(jī)會(huì)，低估值偏消費(fèi)領(lǐng)域經(jīng)歷調(diào)整后或顯韌性。半導(dǎo)體板塊自去年 7 月至今已經(jīng)調(diào)整較長時(shí)間，部分龍頭公司距前期高點(diǎn)已明顯回落，但高景氣仍在延續(xù)，

29、我們認(rèn)為政策預(yù)期也有望帶來事件驅(qū)動(dòng)機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中上游領(lǐng)域今年有望維持較高景氣度，電氣設(shè)備等板塊近期調(diào)整后也可能出現(xiàn)低吸機(jī)會(huì)。長期我們依然看好受益于消費(fèi)升級(jí)相關(guān)領(lǐng)域且估值回歸合理區(qū)間的龍頭公司，如日化、家電、電氣設(shè)備、醫(yī)藥等板塊。我們相對(duì)看淡上游受原材料價(jià)格影響較大、與此同時(shí)下游價(jià)格傳導(dǎo)不暢、毛利率可能受損的行業(yè)，如電力運(yùn)營、基礎(chǔ)設(shè)施等。而疫情期間深度受損的行業(yè)雖仍然在左側(cè)，但價(jià)格拐點(diǎn)可能早于基本面拐點(diǎn)出現(xiàn)。此前受疫情影響較大的板塊如航空、旅游等未來股價(jià)表現(xiàn)也值得密切關(guān)注。圖表 7: 中金 A 股行業(yè)配置精選組合（基于行業(yè)首選組合的進(jìn)一步篩選）代碼公司名稱細(xì)分子行業(yè)收盤價(jià)（元）

30、年初至今 A股市值漲跌幅(%) （百萬元）年初至今日均成交額（百萬元）盈利增速(%)2018A 2019A市盈率(X)2020E 2018A2019A市凈率(X)2020E 2018A 2019A分紅收益率(%)2020E 2018A 2019A 2020E601808.SH中海油服油氣開采16.831.649,73635865.53,434.17.11,132.232.029.92.32.22.10.40.40.8600346.SH恒力石化油田服務(wù)與工程36.430.2256,3641,8564.0201.733.877.225.619.19.37.15.40.80.81.8300014.S

31、Z億緯鋰能有色金屬、貴金屬81.80.3154,4713,28641.5166.712.7270.7101.590.143.420.515.1n.a.n.a.0.2600438.SH通威股份半導(dǎo)體33.7-12.4151,6575,5300.530.575.775.157.632.810.39.16.60.50.50.8603806.SH福斯特半導(dǎo)體78.3-8.360,25659528.427.446.280.263.043.110.89.57.20.60.60.8600276.SH恒瑞醫(yī)藥藥品92.2-17.3491,5313,32426.431.121.5120.992.375.924.

32、919.815.70.20.20.2603605.SH珀萊雅日化173.3-2.634,85436443.036.721.9121.488.872.820.617.214.30.20.20.3600426.SH華魯恒升農(nóng)化37.40.260,821921147.1-18.8-17.820.124.830.25.04.33.80.50.50.8000333.SZ美的集團(tuán)家電86.0-12.7605,2824,19617.119.76.429.925.023.57.36.05.11.51.51.8600309.SH萬華化學(xué)電子材料116.327.8365,2473,287-4.7-34.9-4.5

33、34.436.137.810.88.67.31.71.71.1資料來源：Wind，中金公司研究部 （數(shù)據(jù)截至 2021 年 3 月 14 日）圖表 8: 中金細(xì)分行業(yè)配置結(jié)果及推薦標(biāo)的135925劉俊樊俊豪曾韜 王鐘楊趙啟超何偉 陳彥 王鐘楊劉俊 陳楨皓張琎 張琎 樊俊豪李可悅李璇 蔣昕昊尹會(huì)偉薛源 傅鍇銘張帥帥錢凱-孫揚(yáng) 樊俊豪卓德麟26272829303132333435363738394041424344454647484950傳媒互聯(lián)網(wǎng) 傳媒、游戲、娛樂及教育 標(biāo)配標(biāo)配標(biāo)配標(biāo)配標(biāo)配標(biāo)配333333333333002027.SZ 分眾傳媒 張雪晴樊俊豪陳彥7張宇孔令鑫11蒲寒13詹奧博1

34、5閆慧辰17余馳19-21趙欣悅23-楊鑫推薦標(biāo)的 推薦標(biāo)的 標(biāo)的分析員/代碼名稱聯(lián)系人總分 總分細(xì)分行業(yè)配置建議 上期 本期 變動(dòng)行業(yè)序號(hào)總分 總分代碼名稱聯(lián)系人配置建議 上期 本期 變動(dòng) 推薦標(biāo)的 推薦標(biāo)的 標(biāo)的分析員/細(xì)分行業(yè)行業(yè)序號(hào)山東高速600350.SH基礎(chǔ)設(shè)施交通運(yùn)輸華宇軟件300271.SZ3標(biāo)配 3計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)楊鑫密爾克衛(wèi)603713.SH快遞物流交通運(yùn)輸歐派家居603833.SH34標(biāo)配輕工家居輕工制造24-餐飲餐飲旅游牧原股份002714.SZ34標(biāo)配其他必選消費(fèi)必選消費(fèi)劉俊中國核電601985.SH11113211低配低配低配低配電力運(yùn)營公用事業(yè)-44偏超配物管及其他房

35、地產(chǎn)服務(wù)房地產(chǎn)22春秋航空601021.SH航空航海交通運(yùn)輸中國聯(lián)通600050.SH42偏超配電信服務(wù)通信王鐘楊中海油服601808.SH2211偏低配偏低配油氣開采石油石化興業(yè)銀行601166.SH43偏超配銀行銀行20-綜合綜合桐昆股份601233.SH43偏超配其他化學(xué)制品基礎(chǔ)化工屠煒穎云南白藥000538.SZ藥品醫(yī)藥生物中國平安601318.SH44偏超配保險(xiǎn)保險(xiǎn)18五糧液000858.SZ酒類必選消費(fèi)中航光電002179.SZ44偏超配國防軍工機(jī)械郭海燕老鳳祥600612.SH紡織服裝紡織服裝瀚藍(lán)環(huán)境600323.SH44偏超配水務(wù)及環(huán)保水務(wù)及環(huán)保16移遠(yuǎn)通信603236.SH通

36、信設(shè)備電子硬件萬華化學(xué)600309.SH44偏超配電子材料基礎(chǔ)化工-電商傳媒互聯(lián)網(wǎng)北新建材000786.SZ44偏超配建材建材14鴻路鋼構(gòu)002541.SZ建筑裝飾及工程建筑裝飾華熙生物688363.SH44偏超配生物科技醫(yī)藥生物王鐘楊深圳燃?xì)?01139.SH22222222城市燃?xì)夤檬聵I(yè)邁瑞醫(yī)療300760.SZ44偏超配醫(yī)療服務(wù)醫(yī)藥生物12招商證券600999.SH4券商及其他證券及其他迪安診斷300244.SZ44偏超配醫(yī)療器械醫(yī)藥生物李可悅寶鋼股份600019.SH1鋼鐵鋼鐵拓普集團(tuán)601689.SH44偏超配汽車及其零部件汽車及其零部件10三一重工600031.SH工程機(jī)械機(jī)械福

37、斯特603806.SH44偏超配消費(fèi)電子電子硬件林思婕中國中免601888.SH酒店及旅游餐飲旅游上海石化600688.SH42偏超配石油煉化石油石化8萬科A000002.SZ3332222222222222標(biāo)配 標(biāo)配 標(biāo)配 標(biāo)配 偏低配偏低配偏低配偏低配偏低配偏低配偏低配偏低配偏低配地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)中國鋁業(yè)601600.SH45偏超配有色金屬、貴金屬有色金屬孔令鑫恒力液壓601100.SH其他機(jī)械機(jī)械美的集團(tuán)000333.SZ45偏超配家電家用電器6中國神華601088.SH煤炭煤炭華魯恒升600426.SH53超配農(nóng)化基礎(chǔ)化工孫揚(yáng)隆平高科000998.SZ農(nóng)林牧漁農(nóng)林牧漁海油工程600583

38、.SH53超配油田服務(wù)與工程石油石化4王府井600859.SH商貿(mào)零售商貿(mào)零售寧德時(shí)代300750.SZ54超配電氣設(shè)備電氣設(shè)備于鐘海衛(wèi)寧健康300253.SZ軟件及其他專業(yè)服務(wù)傳媒互聯(lián)網(wǎng)珀萊雅603605.SH54超配日化輕工制造2通威股份600438.SH55超配半導(dǎo)體電子硬件資料來源：中金公司研究部行業(yè)細(xì)分行業(yè)配置建議上期總分本期總分變動(dòng)宏觀因素行業(yè)因素盈利因素估值因素技術(shù)因素小計(jì)增長周期貨幣與流動(dòng)性財(cái)政與結(jié)構(gòu)性全球環(huán)境小計(jì)中長期基本面短期基本面行業(yè)政策小計(jì)盈利增速預(yù)期變化穩(wěn)健性現(xiàn)金流小計(jì)歷史比較橫向比較小計(jì)基金倉位超買/超賣油氣開采偏低配1244442324221124333342石油

39、石化油田服務(wù)與工程超配3544443324331352444452石油煉化偏超配2444444334331451213443煤炭煤炭標(biāo)配3333234214242445435452有色金屬有色金屬、貴金屬偏超配5455445555434231221333鋼鐵鋼鐵偏低配1233224334142543425452建材建材偏超配4444335334344355435323輕工制造輕工家居標(biāo)配4344345444333233332333日化超配4543434454443535221443農(nóng)化超配3534332444345353323333基礎(chǔ)化工電子材料偏超配44453344544333342123

40、23其他化學(xué)制品偏超配3444334343334142323333公用事業(yè)電力運(yùn)營低配3133332231244544545351城市燃?xì)馄团?234333344134314554342水務(wù)及環(huán)保水務(wù)及環(huán)保偏超配4433334342434213554452交通運(yùn)輸航空航海偏低配1221221221321311350332快遞物流低配1122331333323122323323基礎(chǔ)設(shè)施低配1134331211321214314342工程機(jī)械標(biāo)配2334222444325112333323機(jī)械國防軍工偏超配4444345443534412341434其他機(jī)械標(biāo)配33454444444322333

41、32333電氣設(shè)備電氣設(shè)備超配4544334443434232212213建筑裝飾建筑裝飾及工程偏低配2232333324235411555452銀行銀行偏超配3432343222343425425452保險(xiǎn)保險(xiǎn)偏超配4434333343343553555443證券及其他券商及其他偏低配4244433443445532554453地產(chǎn)開發(fā)標(biāo)配2333223223124121555342物管及其他房地產(chǎn)服務(wù)偏超配4433333454421512444333計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)標(biāo)配3334333554522121341453通信電信服務(wù)偏超配2433332443443525452443傳媒互聯(lián)網(wǎng)電商偏低配

42、2233334344232353453434傳媒、游戲、娛樂及教育標(biāo)配3332333343321134333323軟件及其他專業(yè)服務(wù)標(biāo)配3333334554533133231213半導(dǎo)體超配5544344554545345111213電子硬件消費(fèi)電子偏超配4435332444345344332213通信設(shè)備偏低配2234231444334142332333汽車及其零部件汽車及其零部件偏超配4444445545532424213323家用電器家電偏超配5442445555432341213323商貿(mào)零售商貿(mào)零售標(biāo)配3335332433522411444453紡織服裝紡織服裝偏低配22333333

43、43321411444443餐飲旅游餐飲低配2133343454421223350333酒店及旅游標(biāo)配2321331231221131111222酒類偏低配2244334445343542111213其他必選消費(fèi)標(biāo)配4345444454455455222323醫(yī)藥生物醫(yī)療器械偏超配4444344353255555342213醫(yī)療服務(wù)偏超配4444344454443455111213生物科技偏超配4444344444355555221213藥品偏低配2244444232232215222323農(nóng)林牧漁農(nóng)林牧漁標(biāo)配3333333342345253555323綜合綜合偏低配2232332333322

44、223444342圖表 9: 中金細(xì)分行業(yè)配置打分表細(xì)分結(jié)果房地產(chǎn)必選消費(fèi)資料來源：中金公司研究部市值占比數(shù)量市值占比 （十億元）圖表 10: A 股市場(chǎng)估值盈利大表板塊/指數(shù)全部A股金融 非金融非金融石油石化上證綜指 上證50 CSI300 CSI500 CSI800MSCI China A創(chuàng)業(yè)板指行業(yè)細(xì)分行業(yè)數(shù)量凈利潤增速（可比口徑下)4,210 100.0%85,377 100.0%11%1%16%120 2.9%18,77922.0%15%-2%6%4,090 97.1%66,59878.0%8%4%25%4,088 97.1%65,22176.4%9%8%24%1,509 35.8%

45、48,40056.7%10%-6%14%50 1.2%20,60624.1%14%-9%11%300 7.1%49,13057.5%13%-3%13%500 11.9%11,10813.0%1%5%23%800 19.0%60,23870.6%11%-3%14%757 18.0%62,10672.7%11%-1%14%100 2.4%49,13057.5%35%52%26%營業(yè)收入增速（可比口徑下) 2019A 2020A/E 2021E2019A 2020A/E 2021E11%7%12%13%8%7%11%7%13%12%13%12%10%3%12%9%-3%12%11%5%12%10%9

46、%11%11%6%12%11%6%12%17%20%15%市盈率（可比口徑下) 2019A 2020A/E 2021E17.417.214.85.05.14.825.624.719.728.125.921.012.813.712.011.813.011.713.914.412.722.621.517.514.815.213.315.315.413.571.046.837.22017年以來TTM市盈率分位數(shù)81.269.559.676.765.694.693.743.690.692.781.9市凈率（可比口徑下) 2019A/E 2020E 2021E1.91.91.81.01.01.02.62

47、.72.53.13.12.91.41.41.41.41.41.41.61.61.52.12.22.01.61.71.61.71.71.69.37.36.6石油石化煤炭有色金屬鋼鐵建材輕工制造基礎(chǔ)化工公用事業(yè)油氣開采油田服務(wù)與工程石油煉化煤炭有色金屬、貴金屬鋼鐵建材 輕工家居日化農(nóng)化電子材料其他化學(xué)制品（包括輪胎、化纖）電力運(yùn)營7 0.2%1330.2%132%-4%69%30%0%25%26.427.516.326 0.6%1,5821.9%-8%-59%90%5%-22%20%10.626.013.613 0.3%1090.1%-39%-39%99%-4%-15%10%18.229.815.

48、032 0.8%8941.0%-2%-21%17%7%0%6%7.69.68.2142 3.4%2,5102.9%-20%38%45%16%16%10%54.839.727.344 1.0%9421.1%-41%-8%20%7%2%5%14.215.412.849 1.2%1,0221.2%17%13%9%16%15%6%13.111.610.6134 3.2%9991.2%14%23%28%10%18%16%29.624.218.98 0.2%1240.1%9%36%13%13%22%13%63.246.641.249 1.2%4630.5%-28%28%31%2%6%6%30.023.51

49、8.0275 6.5%2,8183.3%-13%28%36%9%12%17%39.430.822.643 1.0%1,0691.3%61%20%34%13%15%22%26.822.316.669 1.6%1,7412.0%6%4%8%8%5%6%15.514.813.757.02.32.22.143.50.60.70.789.81.51.51.457.70.91.01.072.13.03.12.874.71.41.31.252.42.22.01.958.83.33.02.770.07.96.35.870.52.82.62.484.54.43.83.463.33.43.42.913.41.51

50、.61.6水務(wù)及環(huán)保交通運(yùn)輸機(jī)械電氣設(shè)備建筑裝飾銀行保險(xiǎn)證券及其他房地產(chǎn)計(jì)算機(jī)通信傳媒互聯(lián)網(wǎng)電子硬件汽車及其零家用電器 商貿(mào)零售 紡織服裝餐飲旅游必選消費(fèi)醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁綜合城市燃?xì)?水務(wù)及環(huán)保航空航海 快遞物流 基礎(chǔ)設(shè)施 工程機(jī)械 國防軍工 其他機(jī)械 電氣設(shè)備建筑裝飾及工程銀行保險(xiǎn) 券商及其他地產(chǎn)開發(fā)物管及其他房地產(chǎn)服務(wù)計(jì)算機(jī)電信服務(wù)電商傳媒、游戲、娛樂及教育軟件及其他專業(yè)服務(wù)半導(dǎo)體 消費(fèi)電子通信設(shè)備汽車及其零部件家電商貿(mào)零售紡織服裝餐飲酒店及旅游酒類其他必選消費(fèi)醫(yī)療器械 醫(yī)療服務(wù) 生物科技藥品 農(nóng)林牧漁綜合24 0.6%2030.2%-3%17%39%5%227%16%20.917.912

51、.984 2.0%6250.7%14%18%18%8%15%16%20.217.214.68 0.2%4080.5%-2%-288% -134%5%-44%59%22.1(11.8)34.661 1.4%1,4791.7%18%-3%22%16%15%14%21.021.717.846 1.1%8371.0%8%-35%28%6%-7%11%11.517.613.8354 8.4%3,2433.8%39%18%21%11%15%12%27.823.619.560 1.4%1,1361.3%8%54%22%12%22%16%85.255.445.58 0.2%890.1%14961% -90%

52、1229%-5%-2%45%45.7465.435.0229 5.4%3,3173.9%27%33%24%17%22%17%49.837.430.2150 3.6%1,6151.9%15%-9%12%16%13%11%6.87.56.746 1.1%11,46613.4%7%-4%5%10%7%6%6.77.06.67 0.2%3,3583.9%67%-9%8%15%7%9%11.212.311.367 1.6%3,9554.6%58%54%5%41%36%4%26.717.416.6108 2.6%1,7642.1%20%-7%10%25%30%10%5.45.85.315 0.4%1280

53、.1%-5%-6%30%2%9%21%22.023.418.197 2.3%7330.9%11%88%37%14%27%13%83.344.332.36 0.1%2300.3%21%-40%18%0%5%7%17.829.925.46 0.1%730.1%-132% -503%33%-4%9%13%(104.7) 26.019.6113 2.7%1,2101.4%-51%123%74%8%1%30%100.545.126.0209 5.0%2,4382.9%67%41%24%21%4%21%57.040.532.7100 2.4%3,3243.9%30%94%28%28%38%23%117.6

54、60.647.3319 7.6%5,0235.9%19%41%29%7%21%15%42.830.323.5104 2.5%1,2091.4%99%63%23%13%24%11%54.333.227.1176 4.2%2,6183.1%-20%-1%32%-2%3%12%27.828.121.357 1.4%1,7502.0%9%-8%19%6%2%11%21.723.720.0163 3.9%1,4021.6%2%-23%23%12%9%11%15.019.616.0102 2.4%6380.7%6%1%17%8%3%12%20.019.816.94 0.1%120.0%-1%-13%36%

55、-2%-15%38%22.325.618.928 0.7%7630.9%21%2%28%9%12%18%29.829.222.836 0.9%4,8865.7%18%8%18%14%8%14%53.349.441.8117 2.8%2,9803.5%53%33%15%15%22%11%37.628.224.555 1.3%1,2061.4%14%151%29%18%67%21%78.931.524.323 0.5%1,0511.2%-32%93%21%18%29%18%162.484.369.971 1.7%1,9282.3%5%124%13%21%75%11%97.543.638.6202

56、4.8%3,0313.6%14%19%23%15%9%13%45.037.830.634 0.8%5640.7%72%178%4%16%55%10%33.812.211.729 0.7%2450.3%10%-12%61%7%1%19%12.514.28.82.82.52.01.815.31.81.71.61.41.61.664.32.22.11.968.51.11.31.252.43.23.12.849.74.34.13.848.34.84.94.376.64.44.13.812.20.60.80.768.20.70.80.716.11.91.81.811.92.01.71.73.50.81.

57、00.943.32.01.81.739.84.43.73.52.20.61.11.18.75.54.23.550.03.63.43.245.75.95.04.582.78.46.76.154.74.54.13.737.54.53.73.589.12.42.42.391.94.74.33.944.31.61.71.538.22.42.22.14.53.12.696.24.34.33.993.212.110.79.467.66.95.85.123.912.08.36.685.914.911.710.678.814.18.98.381.74.94.74.22.34.13.12.826.81.62.0

58、1.7資料來源：中金公司研究部石油石化：景氣底部上修，盈利結(jié)構(gòu)依然較弱供需格局帶動(dòng)油價(jià)進(jìn)入上行通道、產(chǎn)業(yè)鏈仍處資本開支上漲周期，景氣程度有望恢復(fù)，但可能存在波動(dòng)，整體上調(diào)配置建議，油田服務(wù)煉化開采。我們認(rèn)為 2021 年油價(jià)整體將處于上行通道內(nèi)。2020 年以來，在國際油價(jià)持續(xù)低位寬幅震蕩的背景下，石油石化上游產(chǎn)業(yè)鏈普遍受到?jīng)_擊，特別是石油開采、煉油、倉儲(chǔ)和銷售相關(guān)的子行業(yè)。我們認(rèn)為當(dāng)前油價(jià)的上漲主要是由于供應(yīng)端的緊缺：美國的產(chǎn)量在寒潮中下降、OPEC+減產(chǎn)、伊朗形勢(shì)等都是造成當(dāng)前供應(yīng)端緊缺的主要原因，根據(jù)中金大宗組的判斷，當(dāng)前原油產(chǎn)量較疫情前下降了 780 萬桶/天。另一方面，需求端的恢復(fù)可

59、能并不是油價(jià)上漲的主因，目前的需求水平相較 2019 年疫情前水平仍有 570 萬桶/天的缺口。因此，我們認(rèn)為油價(jià)當(dāng)前的供需缺口仍有 210 萬桶/天的余量，因此即便供應(yīng)端的恢復(fù)可能會(huì)短暫地緩解這一缺口，造成短期季節(jié)性的波動(dòng)，但復(fù)工后需求改善的空間仍存，將為全年油價(jià)將提供支撐。但中短期內(nèi)，需求恢復(fù)的波動(dòng)和供應(yīng)端的額外增量以及投資者偏好帶來風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下跌都會(huì)帶來油價(jià)短期的不穩(wěn)定因素。綜合來看，我們認(rèn)為油價(jià)在今年經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)、需求上行、減產(chǎn)協(xié)議能夠履行的基準(zhǔn)情形下，2021 年大概率可能仍在上行通道內(nèi)，但在近期上漲至 63 美元上方后可能迎來波動(dòng)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，截至 2020 年三季度，經(jīng)歷了疫

60、情帶來的沖擊后，石油石化行業(yè)的盈利和資本開支同比增速都出現(xiàn)了明顯回升；但受到國際油價(jià)大幅波動(dòng)影響，收入同比增速則繼續(xù)下行。四季度的盈利預(yù)警披露來看，行業(yè)內(nèi)業(yè)績向好的公司比例較 2020 年三季度有了進(jìn)一步提升。政策上，近期發(fā)布的新時(shí)代的中國能源發(fā)展白皮書中則闡述新時(shí)代新階段中國能源安全發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)“提升油氣勘探開發(fā)力度，推動(dòng)油氣增儲(chǔ)上產(chǎn)”。因此，出于戰(zhàn)略考慮，“十四五”期間油氣開采行業(yè)可能依然處于資本開支上漲周期，無論全球原油供需如何。2021 年整體對(duì)比 2020 年，我們認(rèn)為石油產(chǎn)業(yè)鏈整體的景氣度有較大反彈的空間，但短期波動(dòng)可能較大，另一方面，行業(yè)整體的盈利結(jié)構(gòu)相對(duì)仍然較弱，這將是我們對(duì)