21年A股出口鏈投資機(jī)會(huì)在那里

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250017 引言： 4 HYPERLINK l _TOC_250016 一、2021 年，中國(guó)出口將如何變化？ 5 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）2021 年預(yù)計(jì)外需對(duì)中國(guó)出口鏈大概率仍是正向推動(dòng) 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）結(jié)構(gòu)上看，各出口相關(guān)產(chǎn)品的需求將如何變動(dòng)？ 6 HYPERLINK l _TOC_250013 二、從供需缺口變化看出口鏈份額的變化節(jié)奏 10 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）供給端：全球出口鏈響應(yīng)不足，中國(guó)填補(bǔ)空白份額擴(kuò)張 10（二）需求端：進(jìn)口國(guó)內(nèi)

2、部供需缺口走闊，進(jìn)口需求上行拉動(dòng)中國(guó)出口擴(kuò)張 13 HYPERLINK l _TOC_250011 三、2021 年額外拉動(dòng)力一：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)與資本開(kāi)支擴(kuò)張 18 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）海外有望開(kāi)啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期，對(duì)中國(guó)外需形成支撐 18 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）庫(kù)存低位產(chǎn)品具備更強(qiáng)補(bǔ)庫(kù)彈性，對(duì)產(chǎn)品出口增速形成更強(qiáng)拉動(dòng) 21 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）本輪海外主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期有望受益的中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈 25 HYPERLINK l _TOC_250007 四、2021 年額外拉動(dòng)力二：地產(chǎn)后周期拉動(dòng) 29 HYPER

3、LINK l _TOC_250006 （一）海外地產(chǎn)景氣高位，有望對(duì)中國(guó)出口形成拉動(dòng) 29 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）海外地產(chǎn)周期對(duì)中國(guó)優(yōu)勢(shì)的地產(chǎn)后周期產(chǎn)品更具拉動(dòng)力 30 HYPERLINK l _TOC_250004 五、其他可能變化的條件 34 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）拜登有望重回傳統(tǒng)貿(mào)易框架，中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)降低 34 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）RCEP 落地實(shí)施，區(qū)域貿(mào)易聯(lián)系更為緊密 35 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）若海外大規(guī)?；ㄓ?jì)劃達(dá)成，新能源類產(chǎn)業(yè)需求或形

4、成進(jìn)一步提振 35 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險(xiǎn)提示 35圖表索引圖 1：21 年出口鏈投資機(jī)會(huì)總覽 4圖 2：中國(guó)出口份額占全球比重在 2020 年明顯上升 5圖 3：17-20 年中國(guó)出口顯著提升的產(chǎn)品類別（3-8 月同期對(duì)比） 6圖 4：出口份額被擠占國(guó)家疫情依舊嚴(yán)重 12圖 5：出口份額被擠占國(guó)家封鎖程度較高 12圖 6：出口超預(yù)期主要拉動(dòng)國(guó)內(nèi)部生產(chǎn)受損嚴(yán)重 15圖 7：當(dāng)前海外主要經(jīng)濟(jì)體庫(kù)存處于較低歷史分位水平 18圖 8：美國(guó)近三輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期持續(xù)在 1-2 年 19圖 9：美國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)中國(guó)對(duì)美出口正增長(zhǎng) 19圖 10：美國(guó)三大部門補(bǔ)庫(kù)或存在時(shí)差，但

5、通常最終會(huì)形成共振 20圖 11：美國(guó)目前接上第三輪地產(chǎn)周期且景氣度持續(xù)上行 29圖 12：美國(guó)居民購(gòu)房需求和意愿上升 29圖 13：美國(guó)住房市場(chǎng)景氣度持續(xù)走高 29圖 14：美國(guó)地產(chǎn)周期拉動(dòng)中國(guó)總出口需求 30圖 15：若關(guān)稅緩和，中國(guó)對(duì)美出口相關(guān)產(chǎn)品的擾動(dòng)將進(jìn)一步減輕 34表 1：明年出口份額和全球出口增速的對(duì)應(yīng)測(cè)算 5表 2：2015-2019 年中國(guó)出口份額趨勢(shì)性抬升的產(chǎn)品 7表 3：2020 年受疫情影響需求出現(xiàn)擴(kuò)張的產(chǎn)品（防疫、居家相關(guān)） 8表 4：2021 年出口總額（百萬(wàn)美元）推算 9表 5：2020 年 3-8 月中國(guó)出口擴(kuò)張產(chǎn)品的主要擴(kuò)張方和主要收縮國(guó) 11表 6：目前部分

6、三期臨床疫苗生產(chǎn)節(jié)奏及訂單情況 12表 7：2020 年 3-10 月歐盟、美國(guó)、東盟、英國(guó)、加拿大為中國(guó)出口主要拉動(dòng)國(guó)14表 8：英、歐、馬、泰進(jìn)口需求修復(fù)彈性更大，中國(guó)對(duì)其出口有望從中受益 16表 9：20 年中國(guó)出口占比顯著提升的產(chǎn)品主要出口前往地區(qū) 17表 10：庫(kù)存中低水位的產(chǎn)品補(bǔ)庫(kù)彈性強(qiáng)，庫(kù)存相對(duì)高位的產(chǎn)品或繼續(xù)去庫(kù) 22表 11：第一輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期中，補(bǔ)庫(kù)彈性與出口拉動(dòng)呈現(xiàn)明顯正相關(guān) 23表 12：第二輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期，多數(shù)產(chǎn)品補(bǔ)庫(kù)彈性有限，未對(duì)出口產(chǎn)生顯著拉動(dòng). 24表 13：第三輪補(bǔ)庫(kù)周期，補(bǔ)庫(kù)彈性高的產(chǎn)品出口受益更為明顯 25表 14：當(dāng)前零售商和批發(fā)商是庫(kù)存的主要下拉部門，

7、汽車是主要下拉產(chǎn)品 26表 15：制造業(yè)整體仍在去庫(kù)，但已有 80%的產(chǎn)品庫(kù)存位于 50%以下分位數(shù) 27表 16：本輪庫(kù)存周期出口有望受益的行業(yè) 28表 17：第 1 段地產(chǎn)周期中受拉動(dòng)的行業(yè) 31表 18：第 2 段地產(chǎn)周期中受拉動(dòng)的行業(yè) 32表 19：兩輪地產(chǎn)周期均跑贏整體出口增速的中國(guó)對(duì)美主要出口產(chǎn)品 33表 20：美國(guó)地產(chǎn)對(duì)于中國(guó)后周期產(chǎn)品具有拉動(dòng)效應(yīng) 33表 21：美國(guó)對(duì)中國(guó)出口商品加征關(guān)稅的時(shí)間表和相關(guān)涉及產(chǎn)品 35引言：2020 年，出口鏈條成為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)最超預(yù)期的線索之一，源自疫情帶來(lái)防疫需求和居家需求的大幅上行，以及全球供需缺口走闊，中國(guó)在全球供應(yīng)鏈中的份額占比擴(kuò)張。20

8、21 年，全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步復(fù)蘇，但不同于過(guò)往海外需求回暖、中國(guó)出口鏈?zhǔn)苷蚶瓌?dòng)的簡(jiǎn)單傳導(dǎo)，伴隨著疫苗逐步鋪開(kāi)、海外供應(yīng)鏈漸進(jìn)恢復(fù)，本輪中國(guó)出口鏈將面臨海外需求擴(kuò)張 vs 部分供給份額回吐兩重不同方向的力量。本文旨在回答以下幾個(gè)問(wèn)題：（1）2021 年，出口鏈整體是否還能帶來(lái)正向的拉動(dòng)？地區(qū)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020 年中國(guó)主要填補(bǔ)了哪些國(guó)家的供需缺口？2021年，這些國(guó)家/地區(qū)的供給和需求修復(fù)彈性分別如何？供需缺口是會(huì)進(jìn)一步走闊還是收斂？對(duì)中國(guó)出口又將產(chǎn)生怎樣的影響？哪些產(chǎn)品將更多受益于總需求的擴(kuò)張？又有哪些產(chǎn)品會(huì)相對(duì)受制于供給份額的回吐？相較于 2020 年，2021 年存在哪些額外的出口拉動(dòng)力？具

9、體對(duì)哪些產(chǎn)品存在什么樣的影響？圖1：21年出口鏈投資機(jī)會(huì)總覽數(shù)據(jù)來(lái)源：一、2021 年，中國(guó)出口將如何變化？（一）2021 年預(yù)計(jì)外需對(duì)中國(guó)出口鏈大概率仍是正向推動(dòng)海外總需求擴(kuò)張VS中國(guó)部分出口份額回吐，2021年預(yù)計(jì)外需對(duì)中國(guó)出口鏈大概率仍是正向推動(dòng)。本輪海外經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)出口拉動(dòng)具有特殊性。受疫情影響，海外供應(yīng)前期受到壓制，中國(guó)填補(bǔ)全球供應(yīng)不足，形成市場(chǎng)份額擴(kuò)張，全球供應(yīng)占比2020年平均達(dá)到17.4%（1-8月），明顯高于歷史均值14.1%。在不計(jì)入通脹的情況下進(jìn)行假設(shè)計(jì)算，若中國(guó)明年出口份額能夠?qū)崿F(xiàn)正常狀態(tài)下的較好水位15.5%或16.0%，則全球出口增速分別在12.3%和8.7%以上，即

10、可實(shí)現(xiàn)出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的正向推動(dòng)，2017年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段全球出口增速為10.6%，而 2010年從次貸危機(jī)深坑爬坡階段的出口增速則達(dá)到了21.8%，在今年低基數(shù)效應(yīng)下，明年全球的出口增速可以相對(duì)樂(lè)觀預(yù)期。另外，考慮到海外供應(yīng)鏈恢復(fù)需要時(shí)間；并且對(duì)于此前中國(guó)份額趨勢(shì)性擴(kuò)張的產(chǎn)品，疫情只是加速這一現(xiàn)象，相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)之下，份額可能留存于中國(guó)，因此2021年全年的中國(guó)實(shí)際出口份額占比或高于往年正常狀態(tài)下的較好值。因此，盡管可能存在著部分今年擴(kuò)張的出口份額回吐，但明年海外需求對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率仍是正向推動(dòng)。圖2：中國(guó)出口份額占全球比重在2020年明顯上升表1：明年出口份額和全球出口增速的對(duì)應(yīng)測(cè)算當(dāng)前出口

11、占比份額2021 年份額占比假設(shè)對(duì)應(yīng)全球出口增速17.40%14.1%（均值）23.4%15.5%（正常狀態(tài)下的較好值）12.3%16.0%（正常狀態(tài)下的較好值）8.7%全球出口增速2010 年21.80%2017 年10.60%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（二）結(jié)構(gòu)上看，各出口相關(guān)產(chǎn)品的需求將如何變動(dòng)？以中國(guó)主要出口的19章產(chǎn)品為統(tǒng)計(jì)對(duì)象（占2019年出口總額的80.5%），有14章產(chǎn)品在2020年3-8月期間的中國(guó)相對(duì)全球1出口份額占比，相較2017-2019年同期均值有所抬升?？紤]到2020年中國(guó)整體出口占比提升了約3個(gè)百分點(diǎn)，因此篩選出口占比提升3個(gè)百分點(diǎn)以上的產(chǎn)品作為主要

12、拉動(dòng)項(xiàng)，主要集中在9類產(chǎn)品。其中，其他紡織制成品由于受到海外疫情對(duì)口罩、防護(hù)服等產(chǎn)品的需求大幅增長(zhǎng)的影響，同期出口占比較17-19年均值高出26.8pct，這部分超額增長(zhǎng)或?qū)殡S著全球疫情得到控制、相關(guān)防疫產(chǎn)品需求下降逐漸回落。其余8章出口份額相較17-19年均值明顯抬升的產(chǎn)品依次為：（1）家具、寢具等（6.8pct）；（2）陶瓷制品（5.8pct）；（3）鋼鐵制品（5.6 pct）；（4）塑料及其制品（4.6 pct）；（5）鍋爐、機(jī)械器具（4.5 pct）；電機(jī)、電氣設(shè)備、電視等（4.3 pct）；（7）光學(xué)、照相、電影、計(jì)量、檢驗(yàn)等（3.3 pct）；（8）非針織或非鉤編的服裝（2.6

13、pct）。2圖3：17-20年中國(guó)出口顯著提升的產(chǎn)品類別（3-8月同期對(duì)比）數(shù)據(jù)來(lái)源：ITC，Wind，國(guó)際貿(mào)易進(jìn)出口份額最終取決于相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)。中國(guó)出口份額占比趨勢(shì)性抬升、相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)明顯的產(chǎn)品，本次疫情僅是加速了這一過(guò)程，疫情期間擴(kuò)張的份額或在疫后大部分得以留存。而前期比較優(yōu)勢(shì)相對(duì)不明顯，出口份額占比長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)或者趨勢(shì)性下行的產(chǎn)品，伴隨著疫情逐步消退、全球供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，疫情期間擴(kuò)張的份額或面臨一部分回吐。由此我們可以整理出三條思路：1 “全球”為 55 國(guó)加總，占 2019 年世界出口總額的 80.1%2 產(chǎn)品后括號(hào)中數(shù)字，為 2020 年 3-8 月出口份額占比（中國(guó)/全球）相較 201

14、7-2019 同期平均出口份額占比之差出口份額趨勢(shì)性抬升的中國(guó)優(yōu)勢(shì)，疫情加速份額擴(kuò)張、疫后份額或得以留存，并受益于全球總需求的回升。在HS4位碼分類下進(jìn)行篩選：（1）根據(jù)2019年各產(chǎn)品出口占中國(guó)整體出口比重大于0.5%篩選出符合條件的產(chǎn)品并降序排列，篩選出主要出口產(chǎn)品；（2）根據(jù)2015- 2019年期間中國(guó)/全球的出口份額數(shù)據(jù)作差得到5年的出口份額變化，篩選出出口份額占比呈上升趨勢(shì)的中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品；（3）對(duì)比2020年3-7月和2019年3-7月的出口份額數(shù)據(jù)變化，篩選出今年同期出口份額擴(kuò)張的產(chǎn)品。主要集中于（1）電氣電池類設(shè)備，如蓄電池，其他電氣設(shè)備，電路開(kāi)關(guān)保護(hù)或連接用的電器裝置、光纖，

15、電氣設(shè)備 的零件等；（2）空調(diào)類設(shè)備，如真空泵、空氣壓縮機(jī)、風(fēng)扇等，空調(diào)；（3）通信電子類設(shè)備，如電話、其他通信設(shè)備、發(fā)送及接收設(shè)備，集成電路等。對(duì)于這幾類產(chǎn)品，中國(guó)出口份額過(guò)去五年的上升趨勢(shì)證明其全球比較優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯，疫情只是加速了這一趨勢(shì)，疫情后，這部分產(chǎn)品增加的份額有可能繼續(xù)留存在中國(guó)。受到份額回吐的影響較小，并受益于全球總需求的擴(kuò)張。表2：2015-2019年中國(guó)出口份額趨勢(shì)性抬升的產(chǎn)品Code商品中文名出口份額占比（中國(guó)/全球）趨勢(shì)圖2014201520162017201820198507蓄電池0.39%0.45%0.49%0.51%0.59%0.68%8543其他電氣設(shè)備（信號(hào)發(fā)生

16、器等）0.36%0.39%0.43%0.48%0.53%0.61%2710汽油、煤油、柴油1.10%0.84%0.91%1.12%1.43%1.53%8708機(jī)動(dòng)車輛零件1.21%1.24%1.34%1.37%1.40%1.35%9503帶輪玩具、玩偶玩具等0.60%0.69%0.87%1.07%1.02%1.25%9401座具1.01%1.04%1.04%1.03%1.04%1.06%8518傳聲器、擴(kuò)音器和耳機(jī)0.64%0.69%0.72%0.72%0.66%0.67%8414真空泵、空氣壓縮機(jī)、風(fēng)扇等0.54%0.54%0.60%0.60%0.62%0.65%5407合成纖維長(zhǎng)絲紗線的機(jī)

17、織物0.49%0.50%0.54%0.53%0.54%0.61%8517電話、其他通信設(shè)備、發(fā)送及接收設(shè)備8.34%9.34%9.52%9.66%9.64%8.97%8542集成電路2.61%3.07%2.94%2.93%3.39%4.09%8536電路開(kāi)關(guān)、保護(hù)或連接用的電器裝置、光纖0.61%0.60%0.66%0.66%0.65%0.65%8415空調(diào)0.56%0.55%0.62%0.65%0.66%0.65%8529電氣設(shè)備的零件0.57%0.50%0.54%0.58%0.53%0.55%7210鐵或非合金鋼平板軋材0.53%0.48%0.50%0.54%0.55%0.51%數(shù)據(jù)來(lái)源：

18、ITC，注：其中橙色為 2020 年 3-7 月出口份額占比相較 19 年同期大幅擴(kuò)張的產(chǎn)品個(gè)別產(chǎn)品今年供給份額和全球總需求均大幅擴(kuò)張，2021年受制于需求回落和供給份額回吐雙向擠壓受到疫情影響，2020年防疫類和居家類需求提升，部分產(chǎn)品的需求相應(yīng)擴(kuò)張（2020年總進(jìn)口額超過(guò)2019年），同時(shí)，中國(guó)的供給份額占比也大幅提升。2021年，伴隨著疫情受到控制，部分需求將有所回落，且中國(guó)供給份額占比也將有所回吐，該類產(chǎn)品在2021年的出口中或受到需求回落和份額回吐的雙向擠壓。該類產(chǎn)品主要有其他紡織制成品（HS63）、計(jì)算機(jī)及其設(shè)備（HS8471）。表3：2020年受疫情影響需求出現(xiàn)擴(kuò)張的產(chǎn)品（防疫、

19、居家相關(guān)）Code商品中文名20 相較 17 全球出口額增幅（%）20 相較 18 全球出口額增幅（%）20 相較 19 全球出口額增幅（%）63其他紡織制成品；成套物品；舊衣著及舊紡織品；碎織物154.93170.36165.068471計(jì)算機(jī)及其設(shè)備7.78-3.812.16數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，部分產(chǎn)品的供給份額或有所回吐，取決于2021年需求擴(kuò)張的彈性能否蓋過(guò)份額回吐的部分近期BioNTech以及Moderna公司的疫苗研發(fā)相繼取得重要進(jìn)展，伴隨明年疫苗先后在發(fā)達(dá)國(guó)家及發(fā)展中國(guó)家逐步鋪開(kāi)，預(yù)計(jì)海外疫情將逐步得到控制，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)期，海外總需求進(jìn)一步擴(kuò)張。為了判斷需求擴(kuò)張和份額回吐哪種

20、效應(yīng)影響更大，我們按照以下3個(gè)步驟判斷2021年中國(guó)出口鏈細(xì)分產(chǎn)品將受到正面或負(fù)面影響：（1）假設(shè)2021年出口份額占比回落到疫情前的平均水平，我們采用HS2位碼 2017-2019年3-8月出口份額占比數(shù)據(jù)并取均值（目前2020年中國(guó)出口的HS4位碼目錄產(chǎn)品只披露了3-7月的數(shù)據(jù)，因此HS4位碼采用3-7月同期數(shù)據(jù)），代表2021年預(yù)計(jì)出口份額占比；（2）假設(shè)中國(guó)在2021年某類產(chǎn)品的出口額要維持2020年同期水平，用今年的產(chǎn)品出口額與2021年假設(shè)的出口份額占比相除得到需最低滿足的2021年全球進(jìn)口總額；（3）將2021年假設(shè)最低需要滿足的全球進(jìn)口額與2019年全球進(jìn)口額進(jìn)行對(duì)比，若前者更

21、高，則表示2021年該類產(chǎn)品需求應(yīng)回升至超過(guò)2019年水平方可支持出口份額占比回落至均值水平；反之亦然。根據(jù)測(cè)算結(jié)果，2021年外需擴(kuò)張產(chǎn)生的正向推動(dòng)作用大概率超過(guò)份額回吐的產(chǎn)品主要有（1）服裝類，如非針織或非鉤編的服裝及衣著附件（-13.28%）；（2）電子類，如計(jì)算機(jī)零件（-3.45%）、其他液晶裝置和光學(xué)儀器（-1.34%）；（3）電線電纜光纜（-2.37%）。3 這幾類產(chǎn)品在2020年主要受制于全球總需求的疲軟，因此即便2021年全年中國(guó)的出口份額占比回落至2017-2019年平均水平，2021年全球總需求略低于2019年全球總需求即可對(duì)沖出口份額的回吐，考慮到全球供應(yīng)鏈恢復(fù)是一個(gè)漸進(jìn)

22、的過(guò)程，實(shí)際對(duì)2021年的全球總需求要求或?qū)⒏?。另一部分產(chǎn)品可能存在需求擴(kuò)張效應(yīng)無(wú)法抵補(bǔ)份額回吐的情形。在同樣的測(cè)算方法下，2021年另一部分產(chǎn)品由于今年主要大幅受益于出口份額的擴(kuò)張，因此若明年份額回落至2017-2019年均值，則回吐的份額可能無(wú)法完全被海外需求修復(fù)產(chǎn)生的正向效應(yīng)抵補(bǔ)。該類產(chǎn)品主要有（1）塑料及其制品（23.01%）；（2）二極管等（18.41%）4。這兩類產(chǎn)品明年出現(xiàn)份額回吐可能性相對(duì)較大，但具體仍需觀察海外供應(yīng)鏈恢復(fù)的進(jìn)展。表4：2021年出口總額（百萬(wàn)美元）推算2021 年出口總額（百萬(wàn)美元）推算HS 編碼產(chǎn)品中文名19 年全球總進(jìn)口額（M3-M8）20 年中國(guó)出口份

23、額占比假設(shè) 21 年出口份額（17- 19 年均值）20 年中國(guó)出口總額（M3-M8)測(cè)算 21 年全球總進(jìn)口額（M3- M8)總進(jìn)口： 21 年/19年擴(kuò)張/回吐39塑料及其制品28485921.44%13.70%4801435039523.01%回吐62非針織或非鉤編的服裝及衣著附件9790742.19%38.11%3236184909-13.28%擴(kuò)張69陶瓷產(chǎn)品2076479.77%53.55%11964223407.59%73鋼鐵制品13534735.62%23.77%3577515050911.20%84核反應(yīng)堆、鍋爐、機(jī)械器具及零件102925527.79%20.10%22411

24、111148148.31%85電機(jī)、電氣設(shè)備及其零件；錄音機(jī)及放聲機(jī)、電視圖像等115525835.45%26.07%337422129412412.02%90光學(xué)、照相、電影、計(jì)量、檢驗(yàn)等27879017.96%13.10%4129131510013.02%94家具；寢具、褥墊、彈簧床墊、軟坐墊及類似的填充制品等11173257.47%41.97%515601228539.95%8541二極管、光敏半導(dǎo)體器件、發(fā)光二極管、已裝配的壓電晶體4005840.94%31.29%148434743218.41%回吐8473計(jì)算機(jī)零件4065033.95%34.89%1369439248-3.45%擴(kuò)

25、張8528監(jiān)視器和投影儀、電視接收裝置3323448.91%38.8670%8504變壓器、靜止式變流器（例如整流器）及電感器3454838.94%31.73%123083879312.29%9013其他液晶裝置、激光器、其他光學(xué)儀器及器具1757056.73%51.35%890117334-1.34%擴(kuò)張8544電線、電纜、光纜4688827.53%20.42%934845777-2.37%擴(kuò)張8516電熱水器、電氣加熱器、電熱理發(fā)器具、干手器、電熨斗、其他電熱器1816858.14%46.95%9160195127.40%回吐數(shù)據(jù)來(lái)源：ITC，。注 1：由于第 8

26、4、85、90 章包含的產(chǎn)品類別較多，在測(cè)算的時(shí)候同時(shí)考慮了這 3 章 2019年出口總額前 10 名的 4 位碼產(chǎn)品。注 2：HS2 位碼采用 3-8 月數(shù)據(jù)，HS4 位碼采用 3-7 月數(shù)據(jù)。二、從供需缺口變化看出口鏈份額的變化節(jié)奏2020年中國(guó)出口超預(yù)期主要源于兩個(gè)因素，一是全球供應(yīng)鏈響應(yīng)不足，中國(guó)對(duì)出口份額進(jìn)行填補(bǔ)形成擴(kuò)張；二是進(jìn)口國(guó)本土的供需缺口走闊（內(nèi)部需求提升或本土供給不足）、進(jìn)口需求上行，拉動(dòng)中國(guó)出口擴(kuò)張。后續(xù)供需變化的節(jié)奏對(duì)出口產(chǎn)業(yè)鏈具有重要影響。對(duì)于2020年的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)，出口是最為超預(yù)期的一個(gè)變量，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)的主要?jiǎng)幽苤?。因此，探究后期出口鏈的變化，首先需?duì)

27、中國(guó)今年出口超預(yù)期的原因進(jìn)行剖析。總體來(lái)看，2020年中國(guó)出口超預(yù)期存在兩條形成路徑，一是全球供給視角，世界其他主要出口國(guó)生產(chǎn)不足，全球市場(chǎng)份額缺口拉動(dòng)中國(guó)出口；二是進(jìn)口需求視角，主要進(jìn)口國(guó)需求旺盛或內(nèi)供不足，其本土市場(chǎng)份額缺口拉動(dòng)中國(guó)出口。下文擬針對(duì)兩條邏輯進(jìn)行驗(yàn)證，并探究對(duì)出口鏈的后續(xù)潛在影響。（一）供給端：全球出口鏈響應(yīng)不足，中國(guó)填補(bǔ)空白份額擴(kuò)張1. 中國(guó)出口份額大幅擴(kuò)張的產(chǎn)品，主要填補(bǔ)了歐美等國(guó)的出口份額收縮從供給的視角看，疫情引致的海外封鎖及生產(chǎn)停滯帶來(lái)了部分國(guó)家的供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，出口相?yīng)降低，由此帶來(lái)全球市場(chǎng)份額空缺對(duì)中國(guó)出口的拉動(dòng)。上文提到中國(guó)主要有8章產(chǎn)品在2020年實(shí)現(xiàn)了出口份額

28、的大幅提升，首先，從全球供應(yīng)鏈角度，在這幾類產(chǎn)品中篩選出供給份額明顯收縮的國(guó)家。具體方法為，選取各產(chǎn)品2019年出口世界累計(jì)占比前80%的國(guó)家為研究對(duì)象，計(jì)算各國(guó)于2020年3-8月對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的出口世界占比較2019年同期及2017-2019年同期均值的增減幅度。將增幅大于0.5pct視為擴(kuò)張方，降幅大于0.5pct視為收縮方。以上8章產(chǎn)品中，（1）中國(guó)幾乎均是2020年唯一的供給擴(kuò)張方，只有少數(shù)幾個(gè)國(guó)家在若干產(chǎn)品與中國(guó)同時(shí)擴(kuò)張，但擴(kuò)張幅度遠(yuǎn)小于中國(guó)。其中，對(duì)于塑料及其制 品（HS39），陶瓷產(chǎn)品（HS69），鋼鐵制品（HS73），光學(xué)、照相、電影、計(jì)量、檢驗(yàn)等（HS90），家具、寢具（HS94

29、）等產(chǎn)品，中國(guó)是唯一擴(kuò)張國(guó)，且擴(kuò)張幅度相較19年多高于4pct；對(duì)于非針織服裝及附件（HS62），核反應(yīng)堆、鍋爐、機(jī)械器具及零件（HS84），電機(jī)、電氣設(shè)備、錄音機(jī)、電視圖像等（HS85），擴(kuò)張方除中國(guó)外，還包括德國(guó)、荷蘭、新加坡等，但其擴(kuò)張幅度均小于1pct，遠(yuǎn)小于中國(guó)。（2）供給收縮方集中于歐盟、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家與地區(qū)。其中，美國(guó)和德國(guó)在除陶瓷產(chǎn)品（HS62）之外均形成供給收縮，意大利有5類產(chǎn)品供給收縮，收縮幅度在 1pct左右。此外，供給收縮產(chǎn)品較多的還有法國(guó)和韓國(guó)，分別有4種、3種產(chǎn)品受擠占?？傮w來(lái)看，美、歐在疫情下供應(yīng)鏈響應(yīng)程度較低，在全球的出口份額形成收縮。值得注意的是，東盟的擴(kuò)張效

30、應(yīng)與收縮效應(yīng)均不強(qiáng)，僅有新加坡在HS85電機(jī)、電視、錄音機(jī)等產(chǎn)品的出口中有小幅擴(kuò)張。表5：2020年3-8月中國(guó)出口擴(kuò)張產(chǎn)品的主要擴(kuò)張方和主要收縮國(guó)2020年3-8月中國(guó)出口擴(kuò)張的產(chǎn)品，相關(guān)出口份額收縮的國(guó)家HS編碼產(chǎn)品分類國(guó)家2020年3-8月主要國(guó)家出口占世界比重相對(duì)2019同期之差(pct)2020年3-8月主要國(guó)家出口占世界比重相對(duì)2017-2019同期之差(pct)39塑料及其制品擴(kuò)張方中國(guó)3.474.58收縮方美國(guó)-0.69-0.60德國(guó)-0.38-0.84比利時(shí)-0.68-0.80法國(guó)-0.35-0.5062非針織或非鉤編的服裝及衣著附件擴(kuò)張方中國(guó)4.992.61德國(guó)0.150.

31、68收縮方意大利-1.41-1.04西班牙-1.55-1.40法國(guó)-0.78-0.5369陶瓷產(chǎn)品擴(kuò)張方中國(guó)3.695.80收縮方意大利-0.42-1.25德國(guó)-1.00-1.04美國(guó)-0.58-0.6573鋼鐵制品擴(kuò)張方中國(guó)4.025.56收縮方德國(guó)-0.50-1.01美國(guó)-0.79-1.03意大利-0.69-0.83韓國(guó)-0.26-0.91法國(guó)-0.53-0.4884核反應(yīng)堆、鍋爐、機(jī)械器具及零件擴(kuò)張方中國(guó)4.174.44荷蘭0.540.63收縮方德國(guó)-0.95-0.98美國(guó)-0.87-0.96日本-0.59-0.88意大利-0.61-0.74英國(guó)-0.53-0.43法國(guó)-0.79-0.6

32、885電機(jī)、電氣設(shè)備及其零件； 錄音機(jī)及放聲機(jī)、電視圖像等擴(kuò)張方中國(guó)2.934.35新加坡0.560.16收縮方美國(guó)-0.67-0.84德國(guó)-0.74-0.73韓國(guó)0.12-0.56墨西哥-0.56-0.6790光學(xué)、照相、電影、計(jì)量、檢驗(yàn)等擴(kuò)張方中國(guó)3.203.29收縮方美國(guó)-0.79-0.51德國(guó)-0.62-0.46韓國(guó)-0.12-1.1294家具；寢具、褥墊、彈簧床墊、軟坐墊及類似的填充制品等擴(kuò)張方中國(guó)5.616.81收縮方德國(guó)-0.74-1.01意大利-0.92-1.19美國(guó)-1.00-1.27英國(guó)-0.51-0.51數(shù)據(jù)來(lái)源：ITC，注：“世界”為 55 個(gè) 2020 年 8 月數(shù)據(jù)

33、可得的國(guó)家，55 國(guó)全球出口占比為 80.12%；越南、馬來(lái)西亞、新加坡、菲律賓、印尼為各國(guó)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)與 HS 分類進(jìn)行匹配得到；緬甸和越南分別是 HS62 與 HS85 的主要出口國(guó)，其兩個(gè)的數(shù)據(jù)缺失。但兩國(guó)在以上對(duì)應(yīng)兩個(gè)產(chǎn)品 2019 年出口占世界比重僅為 1.62%、3.6%，遠(yuǎn)小于中國(guó)在兩個(gè)產(chǎn)品中的出口占比 28.68%、24.83%，故誤差可控。供給收縮方多為疫情重災(zāi)區(qū)，近期疫情仍較為嚴(yán)重、封鎖力度仍相對(duì)較大，收縮的出口份額恢復(fù)等待疫苗鋪開(kāi)。收縮的出口份額在疫情得到有效控制之前或難以快速恢復(fù)。歐盟、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家及地區(qū)，以及墨西哥等發(fā)展中國(guó)家均呈現(xiàn)了不同程度的份額收縮。目前來(lái)看，除韓

34、國(guó)外，目前其他各國(guó)疫情仍未得到有效控制。美國(guó)近七日日均新增19.6萬(wàn)例，英國(guó)、法國(guó)、意大利等歐洲國(guó)家近七日日均新增超過(guò)7萬(wàn)例，墨西哥日新增人數(shù)仍處于上升趨勢(shì)，近七日日均新增接近1萬(wàn)例。在疫情之下，上述國(guó)家封鎖程度較高，收縮的出口份額在疫情得到有效控制之前或難以快速恢復(fù)。圖4：出口份額被擠占國(guó)家疫情依舊嚴(yán)重圖5：出口份額被擠占國(guó)家封鎖程度較高 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：OxCGRT，注：數(shù)據(jù)日期為 2020.11.19供給收縮方多為發(fā)達(dá)國(guó)家，也是海外疫苗上半年產(chǎn)量的主要預(yù)訂國(guó)，預(yù)計(jì)1Q完成重點(diǎn)人群注射，1H疫苗基本鋪開(kāi)，供應(yīng)鏈也將逐步恢復(fù)。據(jù)BioNtech/輝瑞和Moderna先后宣布疫苗

35、在第三期取得突破進(jìn)展，保護(hù)率分別達(dá)到90%及94.5%以上，預(yù)計(jì)2020年底分別生產(chǎn)5000萬(wàn)及2000萬(wàn)劑。預(yù)計(jì)歐美等國(guó)可在2021的1Q完成重點(diǎn)人群注射，1H疫苗基本鋪開(kāi)。2020年中國(guó)出口供給份額擴(kuò)張的主要產(chǎn)品，所對(duì)應(yīng)的出口份額收縮方主要為歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，上述國(guó)家可能在疫苗逐步鋪開(kāi)后加速供應(yīng)鏈的恢復(fù)，中國(guó)部分產(chǎn)品所擴(kuò)張的份額或逐步面臨回吐壓力。但對(duì)于中國(guó)具備相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)的出口品，疫情只是加速份額轉(zhuǎn)移，份額回吐壓力相對(duì)較小。表6：目前部分三期臨床疫苗生產(chǎn)節(jié)奏及訂單情況開(kāi)發(fā)者臨床進(jìn)展產(chǎn)能規(guī)劃訂單情況BioNTech/復(fù)星/輝瑞臨床 III 期，2020/11/18 公布最終保護(hù)率 95%計(jì)劃

36、 2020 年生產(chǎn) 1 億劑，2021 年生產(chǎn) 13億劑。日本 1.2 億劑，歐盟 2 億劑和額外 1 億劑選擇權(quán)，香港澳門 1000 萬(wàn)劑，加拿大 7600 萬(wàn)劑，美國(guó) 1億劑和 5 億劑選擇權(quán)，墨西哥 1700 萬(wàn)劑。Moderna/NIAID臨床 III 期，2020/11/30 公布最終保護(hù)率 94.1%Moderna 計(jì)劃 2020 年底前向美國(guó)供應(yīng) 2000萬(wàn)劑，2021 年全球生產(chǎn)出 5-10 億劑。美國(guó) 1 億劑，歐盟 1.6 億劑，英國(guó) 700 萬(wàn)劑，以色列 600 萬(wàn)劑，加拿大 4000 萬(wàn)劑，瑞士 750 萬(wàn)劑。牛津大學(xué)/阿斯利康/康泰生物臨床 III 期，2020/11

37、/23 公布 III 期保護(hù)率，其中 1.5 針為 90、2 針為 62公司正在快速推進(jìn)生產(chǎn)，2021 年疫苗產(chǎn)能將連續(xù)提高至 30 億劑。歐盟 4 億劑，加拿大 2000 萬(wàn)劑，墨西哥 3900 萬(wàn)劑，與英國(guó)、美國(guó)、防疫創(chuàng)新聯(lián)盟和疫苗聯(lián)盟 Gavi 簽訂 7 億劑協(xié)議，并與血清研究所商定了另外 10 億劑的許可證。Novavax臨床 III 期，2020/9/24 進(jìn)入 III期，中期數(shù)據(jù)最早 2021Q1 公布目前年化產(chǎn)能 20 億劑，2021 年年中全部產(chǎn)能上線后，制造能力將繼續(xù)擴(kuò)大。美國(guó) 1 億劑，加拿大 7600 萬(wàn)劑，澳大利亞 4000萬(wàn)劑，英國(guó) 6000 萬(wàn)劑，日本 2.5 億劑

38、。強(qiáng)生2020/9/23 進(jìn)入臨床 III 期，年底至明年 2 月期間得全部數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)首批疫苗將在 2021 年初提供緊急使用授權(quán)，目標(biāo) 2021 年向全球提供超過(guò) 10 億劑疫苗。歐盟 2 億劑和額外 2 億劑選擇權(quán)，美國(guó) 1 億劑和額外 2 億劑選擇權(quán)。康希諾/北京生物技術(shù)研究所2020/9/2 進(jìn)入臨床 III 期預(yù)計(jì)年產(chǎn)能將達(dá)到 2 億劑。墨西哥 3500 萬(wàn)劑。國(guó)藥集團(tuán)武漢所 2020/7/7 進(jìn)入臨床 III期，北京所 2020/6/28 進(jìn)入臨床 III 期，三期試驗(yàn)顯示有效率為 86%有望年底上市。目前車間產(chǎn)能可達(dá) 3 億，目標(biāo)年產(chǎn)能 6-8 億劑。/北京科興2020/7/7 進(jìn)

39、入臨床 III 期在中國(guó)建設(shè)疫苗生產(chǎn)廠，預(yù)計(jì)每年可生產(chǎn)多達(dá) 1 億劑。土耳其 2000 萬(wàn)及劑，巴西 600 萬(wàn)劑，智利 2000萬(wàn)劑，印尼 4000 萬(wàn)。智飛生物2020/11/15 進(jìn)入 III 期年產(chǎn)量 3 億劑。/數(shù)據(jù)來(lái)源：各醫(yī)藥公司官網(wǎng)，（二）需求端：進(jìn)口國(guó)內(nèi)部供需缺口走闊，進(jìn)口需求被動(dòng)上行拉動(dòng)中國(guó)出口擴(kuò)張部分國(guó)家內(nèi)部供需缺口走闊帶動(dòng)進(jìn)口需求上升，對(duì)中國(guó)的出口形成拉動(dòng)中國(guó)出口超預(yù)期的另一項(xiàng)拉動(dòng)力來(lái)源于需求，即進(jìn)口國(guó)內(nèi)供不足或需求擴(kuò)張帶來(lái)的國(guó)內(nèi)供需缺口走闊，進(jìn)口需求擴(kuò)張。今年以來(lái)，諸多國(guó)家受疫情影響導(dǎo)致國(guó)內(nèi)供給不足，相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口依賴度提高，供給由本土向海外市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。此外，居家、封鎖等亦

40、帶來(lái)了其國(guó)內(nèi)防疫和居家類需求的提升。中國(guó)憑借快速有序的復(fù)工復(fù)產(chǎn)和完善的上下游產(chǎn)業(yè)鏈響應(yīng)了進(jìn)口國(guó)的需求，由此帶動(dòng)了出口。后續(xù)，一方面進(jìn)口國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)而回升；另一方面進(jìn)口國(guó)的需求亦有望進(jìn)一步擴(kuò)張，故內(nèi)供與需求的相對(duì)修復(fù)節(jié)奏將影響中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)菍⑹芤嬗谛枨髷U(kuò)張還是受制于份額回吐。此處將對(duì)今年以來(lái)中國(guó)出口的主要拉動(dòng)國(guó)進(jìn)行篩選，進(jìn)而比較未來(lái)各國(guó)內(nèi)供與需求的相對(duì)修復(fù)彈性，以判斷中國(guó)對(duì)各國(guó)出口的可能變化。（1）歐盟、美國(guó)、東盟、英國(guó)等為中國(guó)出口超預(yù)期主要貢獻(xiàn)國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體，大部分國(guó)家內(nèi)部供應(yīng)鏈在今年受到較大壓制首先對(duì)中國(guó)今年出口超預(yù)期的主要拉動(dòng)國(guó)進(jìn)行篩選。篩選標(biāo)準(zhǔn)為中國(guó)對(duì)某國(guó)出口額占中國(guó)總出口額

41、比重的變動(dòng)幅度。即比較中國(guó)對(duì)各國(guó)2020年3-10月出口占中國(guó)總出口的比重與歷史同期（2019年及2017-2019年均值）的差值，并將增幅超過(guò)0.2pct的對(duì)象視為主要拉動(dòng)國(guó)。2020年以來(lái)，中國(guó)對(duì)歐盟、美國(guó)、東盟、英國(guó)的出口占比提升明顯，分別較2019年同期提升了0.65pct、0.58pct、0.41pct以及0.35pct，且除了貿(mào)易摩擦影響下的美國(guó)外，其他國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體占比相對(duì)于2017-2019年同期均值提升更加顯著。此外，加拿大對(duì)于中國(guó)今年以來(lái)的出口也存在一定的拉動(dòng)作用，出口占比提升0.2pct。若下沉至觀察東盟和歐盟內(nèi)部成員國(guó)，東盟內(nèi)部越南對(duì)中國(guó)出口拉動(dòng)最為明顯，泰國(guó)、馬來(lái)西亞亦

42、具有一定拉動(dòng)力；歐盟內(nèi)部德國(guó)拉動(dòng)力最為明顯，法國(guó)也有一定拉動(dòng)力。表7：2020年3-10月歐盟、美國(guó)、東盟、英國(guó)、加拿大為中國(guó)出口主要拉動(dòng)國(guó)2020年3-10月拉動(dòng)中國(guó)出口超預(yù)期的主要國(guó)家國(guó)家中國(guó)雙邊出口占總出口的比重2020年3-10月與2019同期之差（pct）2020年3-10月與2017-2019同期之差（pct）歐盟0.651.02美國(guó)0.58-0.90東盟0.411.45英國(guó)0.350.39加拿大0.180.21澳大利亞0.180.20俄羅斯0.010.03韓國(guó)-0.03-0.06日本-0.04-0.22阿聯(lián)酋-0.06-0.03墨西哥-0.18-0.06印度-0.61-0.66東

43、盟內(nèi)部越南0.450.89泰國(guó)0.170.21新加坡0.100.14馬來(lái)西亞0.060.22菲律賓-0.070.06印尼-0.24-0.12歐盟內(nèi)部德國(guó)0.230.25法國(guó)0.140.19荷蘭0.100.12西班牙-0.010.03意大利-0.06-0.04數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，注：國(guó)家選取標(biāo)準(zhǔn)為 2019 年中國(guó)對(duì)其出口額占總出口超過(guò) 1%，標(biāo)紅代表 2020 年 3-10 月中國(guó)雙邊出口占總出口比重比歷史同期增長(zhǎng) 0.2%以上，即主要拉動(dòng)國(guó)。上述中國(guó)2020年出口主要拉動(dòng)國(guó)中，大部分國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部生產(chǎn)受到疫情較大沖擊，且尚未恢復(fù)。具體來(lái)看，除了越南和馬來(lái)西亞外，其他國(guó)家的內(nèi)部生產(chǎn)盡管都有不

44、同程度的回暖，但整體依然低于歷史均值。在此情況下，內(nèi)供不足導(dǎo)致供需缺口走闊。圖6：出口超預(yù)期主要拉動(dòng)國(guó)內(nèi)部生產(chǎn)受損嚴(yán)重?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind，注：以 2017.01 數(shù)據(jù)為基數(shù)計(jì)算相對(duì)值。英國(guó)、歐盟、馬來(lái)西亞、泰國(guó)的需求修復(fù)彈性或大于供給修復(fù)彈性，中國(guó)對(duì)其出口有望繼續(xù)維持增長(zhǎng)上述中國(guó)出口超預(yù)期主要拉動(dòng)國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)中國(guó)未來(lái)出口有兩個(gè)相反作用力，一方面其本土企業(yè)生產(chǎn)和供給會(huì)逐步恢復(fù)，填補(bǔ)前期的供給不足，中國(guó)或面臨部分出口份額回吐的壓力；另一方面，進(jìn)口國(guó)的需求也會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而進(jìn)一步回暖，總需求擴(kuò)張對(duì)中國(guó)的出口鏈形成支撐。因此需要綜合比較各進(jìn)口國(guó)內(nèi)部供給與進(jìn)口需求修復(fù)的相對(duì)彈性?？傮w來(lái)看，英國(guó)、歐盟（

45、27國(guó)整體）、馬來(lái)西亞、泰國(guó)后期的進(jìn)口需求修復(fù)彈性更大，中國(guó)對(duì)其出口有望保持高景氣；歐盟內(nèi)部的德國(guó)，以及加拿大內(nèi)部供給的修復(fù)彈性更大，需注意后續(xù)出口份額回吐的壓力。選取工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的相對(duì)值表示某國(guó)生產(chǎn)和供給情況，總進(jìn)口額的相對(duì)值代表國(guó)家進(jìn)口需求情況，通過(guò)比較各國(guó)上述兩指標(biāo)最近一期距離2017-2019年歷史平均水平的修復(fù)空間，判斷各國(guó)國(guó)內(nèi)供給與進(jìn)口需求修復(fù)彈性的相對(duì)大小。具體來(lái)看，根據(jù)各國(guó)披露的最新一期數(shù)據(jù)，英國(guó)、歐盟、馬來(lái)西亞和泰國(guó)的進(jìn)口需求相對(duì)于內(nèi)供有更大的修復(fù)彈性，未來(lái)中國(guó)對(duì)其出口下行風(fēng)險(xiǎn)較低，且有望受益于對(duì)應(yīng)國(guó)家的進(jìn)口需求恢復(fù)。德國(guó)和加拿大內(nèi)供端的修復(fù)彈性遠(yuǎn)大于進(jìn)口需求修復(fù)彈性，目前的

46、進(jìn)口金額比2017-2019年平均水平分別降低3.9%、4.2%，而工業(yè)指數(shù)相對(duì)2017-2019年平均水平分別降低13.2%、8.4%，未來(lái)供應(yīng)鏈修復(fù)會(huì)將縮窄國(guó)內(nèi)供需缺口。美國(guó)與法國(guó)生產(chǎn)和進(jìn)口需求修復(fù)空間接近，預(yù)計(jì)中國(guó)對(duì)其出口將保持相對(duì)穩(wěn)態(tài)，后續(xù)取決于需求擴(kuò)張的力度和空間。表8：英、歐、馬、泰進(jìn)口需求修復(fù)彈性更大，中國(guó)對(duì)其出口有望從中受益數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，注：以 2017.01 數(shù)據(jù)為基數(shù)計(jì)算相對(duì)值?；謴?fù)彈性=(歷史平均值/當(dāng)前值-1)*100；美國(guó)、越南最新一期為 2020.10，英法德、歐盟及馬來(lái)西亞（工業(yè)生產(chǎn)）為 2020.09，加拿大為 2020.08；泰國(guó)為非季調(diào)數(shù)據(jù)；標(biāo)紅代表

47、需求與內(nèi)供修復(fù)空間之差大于 5%的國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體；東盟由于缺少數(shù)據(jù)并未作為整體出現(xiàn)，而將越馬泰拆開(kāi)計(jì)入。2020年中國(guó)出口份額提升顯著的產(chǎn)品，主要出口對(duì)象為歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家，以及部分南亞、東盟國(guó)家和巴西、俄羅斯等金磚國(guó)家一方面，中國(guó)主要向美國(guó)、日本、加拿大、歐盟等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)出口塑料、服裝、鋼鐵制品、機(jī)械器具、家具、計(jì)算機(jī)及設(shè)備、電熱設(shè)備、監(jiān)視器和投影儀；另一方面，向越南、菲律賓、泰國(guó)、新加坡等東南亞國(guó)家以及韓國(guó)、澳大利亞、馬來(lái)西亞等其他東盟國(guó)家出口陶瓷產(chǎn)品、光學(xué)照相設(shè)備、集成電路、二極管、計(jì)算機(jī)零件、其他液晶裝置。其中結(jié)構(gòu)相近的產(chǎn)品有電氣設(shè)備、電話及其他通信設(shè)備、變壓器、電線電纜。另外，從進(jìn)

48、口份額的集中度視角來(lái)看，CR3高于50%的產(chǎn)品有集成電路、計(jì)算機(jī)零件、計(jì)算機(jī)及設(shè)備、其他液晶裝置等光學(xué)器具。集成電路、計(jì)算機(jī)零件、其他液晶裝置等光學(xué)器具，中國(guó)的主要出口對(duì)象國(guó)集中在亞洲，而計(jì)算機(jī)出口集中在歐美這類發(fā)達(dá)國(guó)家。向歐美等相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)出口的商品，伴隨著這些國(guó)家供需缺口的進(jìn)一步走闊，份額回吐的壓力或相對(duì)有限。表9：20年中國(guó)出口占比顯著提升的產(chǎn)品主要出口前往地區(qū)出口額占比提升顯著的產(chǎn)品主要出口的國(guó)家、地區(qū)和省市HS編碼產(chǎn)品中文名1234567891039塑料及其制品美國(guó)日本越南韓國(guó)英國(guó)泰國(guó)澳大利亞馬來(lái)西亞中國(guó)香港加拿大22.42%5.55%5.39%3.93%3.49%3.22%3.15

49、%2.90%2.82%2.60%62非針織或非鉤編的服裝及衣著附件美國(guó)日本英國(guó)德國(guó)韓國(guó)加拿大荷蘭越南俄羅斯意大利19.12%10.04%5.75%4.84%3.98%3.29%3.27%3.24%3.13%2.70%69陶瓷產(chǎn)品美國(guó)越南韓國(guó)沙特阿拉伯馬來(lái)西亞新加坡菲律賓澳大利亞泰國(guó)日本10.85%7.66%5.12%4.71%3.78%3.60%3.13%3.06%2.95%2.75%73鋼鐵制品美國(guó)日本韓國(guó)越南澳大利亞泰國(guó)德國(guó)菲律賓印尼馬來(lái)西亞14.97%5.47%4.67%4.25%3.39%3.33%2.82%2.72%2.60%2.53%84核反應(yīng)堆、鍋爐、機(jī)械器具及零件美國(guó)中國(guó)香港日

50、本荷蘭德國(guó)韓國(guó)越南印度英國(guó)俄羅斯21.36%10.20%6.56%4.97%4.49%3.55%2.89%2.47%2.45%2.19%85電機(jī)、電氣設(shè)備及其零件；錄音機(jī)及放聲機(jī)、電視圖像等中國(guó)香港美國(guó)越南韓國(guó)日本中國(guó)臺(tái)灣荷蘭德國(guó)新加坡馬來(lái)西亞21.68%15.19%5.68%5.42%4.89%4.05%3.73%2.93%2.25%2.24%90光學(xué)、照相、電影、計(jì)量、檢驗(yàn)等中國(guó)香港美國(guó)日本墨西哥韓國(guó)德國(guó)越南中國(guó)臺(tái)灣巴西匈牙利16.15%13.61%5.36%4.75%4.52%4.44%4.10%3.20%2.47%2.32%94家具；寢具、褥墊、彈簧床墊、軟坐墊及類似的填充制品等美國(guó)日

51、本英國(guó)韓國(guó)德國(guó)澳大利亞新加坡加拿大荷蘭沙特阿拉伯26.52%5.80%4.58%4.46%4.43%3.85%3.29%3.22%2.75%2.74%8542集成電路中國(guó)香港韓國(guó)中國(guó)臺(tái)灣越南馬來(lái)西亞新加坡菲律賓日本印度美國(guó)41.41%13.80%13.51%12.48%5.44%4.44%2.00%1.73%1.10%0.84%8541二極管、光敏半導(dǎo)體器件、發(fā)光二極管、已裝配的壓電晶體中國(guó)香港荷蘭日本越南韓國(guó)德國(guó)新加坡印度澳大利亞中國(guó)臺(tái)灣24.52%10.47%6.19%5.39%4.66%4.55%4.30%3.72%3.29%2.96%8517電話、其他通信設(shè)備、發(fā)送及接收設(shè)備中國(guó)香港美

52、國(guó)荷蘭日本越南韓國(guó)印度英國(guó)德國(guó)阿聯(lián)酋22.35%19.88%5.19%4.38%3.97%2.93%2.49%2.44%2.20%2.14%8473計(jì)算機(jī)零件中國(guó)香港美國(guó)中國(guó)臺(tái)灣墨西哥越南韓國(guó)新加坡荷蘭捷克日本31.75%15.44%6.99%5.83%4.25%3.92%3.79%3.50%2.69%2.47%8471計(jì)算機(jī)及其設(shè)備美國(guó)中國(guó)香港荷蘭日本德國(guó)英國(guó)韓國(guó)澳大利亞捷克印度29.62%15.62%9.22%6.82%5.67%3.27%3.07%2.47%2.46%2.13%8504變壓器、靜止式變流器（例如整流器）及電感器中國(guó)香港美國(guó)日本德國(guó)荷蘭越南中國(guó)臺(tái)灣韓國(guó)印度墨西哥21.04%

53、13.23%4.74%4.46%4.08%4.04%3.91%3.29%2.77%2.22%8516電熱水器、電氣加熱器、電熱理發(fā)器具、干手器、電熨斗、其他電熱器美國(guó)日本德國(guó)英國(guó)韓國(guó)法國(guó)俄羅斯澳大利亞越南荷蘭29.59%7.50%5.04%4.60%3.37%2.94%2.94%2.62%2.61%2.49%8528監(jiān)視器和投影儀、電視接收裝置美國(guó)荷蘭日本墨西哥韓國(guó)中國(guó)香港波蘭捷克澳大利亞英國(guó)26.98%8.60%8.35%4.23%3.48%3.47%3.43%3.02%2.88%2.24%8544電線、電纜、光纜美國(guó)中國(guó)香港韓國(guó)日本越南澳大利亞德國(guó)泰國(guó)印尼新加坡15.74%12.96%7.

54、82%6.88%5.82%2.95%2.91%2.58%2.38%2.20%9013其他液晶裝置、激光器、其他光學(xué)儀器及器具中國(guó)香港墨西哥越南波蘭韓國(guó)中國(guó)臺(tái)灣巴西美國(guó)馬來(lái)西亞日本27.74%15.33%7.43%5.45%4.29%3.98%3.76%3.43%3.24%3.16%數(shù)據(jù)來(lái)源：ITC，Wind，注：1.綠色為美國(guó)、日本、加拿大；黃色為歐盟國(guó)家；橘色為韓國(guó)、澳大利亞、馬來(lái)西亞等其他東盟國(guó)家；藍(lán)色為東南亞國(guó)家；灰色為其他國(guó)家、地區(qū)以及中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣截止至 12 月 7 日，中國(guó)出口的 HS4 位碼數(shù)據(jù)僅更新至 7 月份，為保證同期可比，均選取 3-7 月的往期數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比三、20

55、21 年額外拉動(dòng)力一：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)與資本開(kāi)支擴(kuò)張當(dāng)前歐美日的庫(kù)存均處于低位，需求修復(fù)+庫(kù)存低位將帶來(lái)海外主要經(jīng)濟(jì)體主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期的開(kāi)啟，產(chǎn)能利用率相應(yīng)回升。投資傳導(dǎo)效應(yīng)之下，當(dāng)前較高的現(xiàn)金儲(chǔ)備、保持低位的融資利率、產(chǎn)業(yè)鏈疫后重建的需求以及整體經(jīng)濟(jì)的回暖，均將推動(dòng)企業(yè)資本開(kāi)支擴(kuò)張意愿回暖。2021 年，海外主要經(jīng)濟(jì)將大概率迎來(lái)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期的開(kāi)啟和資本開(kāi)支的擴(kuò)張，對(duì)中國(guó)出口形成額外的拉動(dòng)力量。（一）海外有望開(kāi)啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期，對(duì)中國(guó)外需形成支撐海外主要經(jīng)濟(jì)體有望開(kāi)啟一輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。截至2020年9月，美國(guó)制造業(yè)存貨同比的歷史分位數(shù)在23%的水平，同時(shí)日本制造業(yè)存貨同比的歷史分位數(shù)在25%的水平。隨著海外

56、經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，主要經(jīng)濟(jì)體有望開(kāi)啟一輪新的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。5圖7：當(dāng)前海外主要經(jīng)濟(jì)體庫(kù)存處于較低歷史分位水平數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，美國(guó)近三輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期維持在1-2年。通過(guò)美國(guó)的庫(kù)存總額同比指標(biāo)與制造業(yè)PMI指標(biāo)，我們梳理出美國(guó)近三輪主動(dòng)加庫(kù)存階段依次為：（1）2009年8月至2011年2月，共持續(xù)19個(gè)月；（2）2013年9月至2014年8月，共持續(xù)12個(gè)月；（3）2016年10月至2018年8月，共持續(xù)23個(gè)月。5 歷史分位數(shù)區(qū)間取自 2000 年 1 月至今圖8：美國(guó)近三輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期持續(xù)在1-2年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，注：黑虛線框?yàn)橐粋€(gè)庫(kù)存周期，灰色陰影為補(bǔ)庫(kù)周期，紅色虛線左側(cè)是主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。

57、在美國(guó)近三輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期階段，中國(guó)對(duì)美出口均為正增長(zhǎng)。由于第一輪與第三輪補(bǔ)庫(kù)周期較長(zhǎng)，因此我們把補(bǔ)庫(kù)起始日期（T0）至期初一年后日期（T0+12月）劃為第一階段，反映短期（一年）內(nèi)的補(bǔ)庫(kù)與出口情況；剩下的區(qū)間作為第二階段，反映一年后的補(bǔ)庫(kù)與出口情況。在第一輪補(bǔ)庫(kù)周期內(nèi)，中國(guó)出口增速在第一階段的 2009年12月實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。第二輪補(bǔ)庫(kù)時(shí)間相對(duì)較短，屬于高位弱補(bǔ)庫(kù)，對(duì)中國(guó)出口的拉動(dòng)力度偏弱，但整體也保持正增速。第三輪補(bǔ)庫(kù)周期中，中國(guó)出口增速在第一階段中的2017年3月實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，但第二階段受到中美貿(mào)易摩擦因素?cái)_動(dòng)，出口后續(xù)呈現(xiàn)回落。圖9：美國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)中國(guó)對(duì)美出口正增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，美

58、國(guó)補(bǔ)庫(kù)可分為三大部門：零售商，批發(fā)商和制造商，三者補(bǔ)庫(kù)或存在時(shí)差，但通常最終會(huì)形成共振。近三輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期內(nèi)制造商、批發(fā)商與零售商的補(bǔ)庫(kù)規(guī)律：制造商開(kāi)啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)會(huì)領(lǐng)先或滯后批發(fā)商3個(gè)月左右，結(jié)束補(bǔ)庫(kù)會(huì)領(lǐng)先批發(fā)商1-4個(gè)月、滯后零售商5-6個(gè)月。梳理并總結(jié)美國(guó)近三輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期，我們發(fā)現(xiàn)在每一輪補(bǔ)庫(kù)周期中具備以下特征：（1）第一輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期：制造商、批發(fā)商與零售商一致開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)。制造商、批發(fā)商、零售商幾乎同時(shí)開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)周期，同步補(bǔ)庫(kù)經(jīng)歷了14個(gè)月；后續(xù)5個(gè)月內(nèi)，制造商與批發(fā)商繼續(xù)補(bǔ)庫(kù)，零售商放緩補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏。制造商補(bǔ)庫(kù)結(jié)束期（2011年4月）領(lǐng)先批發(fā)商補(bǔ)庫(kù)結(jié)束期（2011年5月）1個(gè)月。（2）第二輪主

59、動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期：制造商開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)滯后批發(fā)商與零售商3個(gè)月；結(jié)束補(bǔ)庫(kù)階段，制造商滯后零售商6個(gè)月，領(lǐng)先批發(fā)商1個(gè)月。零售商和批發(fā)商在2013年9月開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)，制造商在2013年12月開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)，制造商滯后3個(gè)月開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)；而制造商在2014年6月補(bǔ)庫(kù)見(jiàn)頂，批發(fā)商在2014年7月補(bǔ)庫(kù)見(jiàn)頂，零售商在2013年12月補(bǔ)庫(kù)見(jiàn)頂，制造商領(lǐng)先批發(fā)商1個(gè)月結(jié)束補(bǔ)庫(kù)。（3）第三輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期：制造商和批發(fā)商已經(jīng)處于補(bǔ)庫(kù)階段，零售商整體呈現(xiàn)去庫(kù)趨勢(shì)。在第三輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期前，制造商已經(jīng)領(lǐng)先批發(fā)商2個(gè)月開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)周期，期間制造商和批發(fā)商維持主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，同時(shí)制造商補(bǔ)庫(kù)結(jié)束期（2018年8月）領(lǐng)先批發(fā)商補(bǔ)庫(kù)結(jié)束期（2018年12月）4個(gè)

60、月。圖10：美國(guó)三大部門補(bǔ)庫(kù)或存在時(shí)差，但通常最終會(huì)形成共振數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（二）庫(kù)存低位產(chǎn)品具備更強(qiáng)補(bǔ)庫(kù)彈性，對(duì)產(chǎn)品出口增速形成更強(qiáng)拉動(dòng)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期期初，庫(kù)存越低的產(chǎn)品通常補(bǔ)庫(kù)彈性越強(qiáng)梳理美國(guó)最近三輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期各階段（主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期初、補(bǔ)庫(kù)周期啟動(dòng)一年后以及主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期末），發(fā)現(xiàn)以下規(guī)律：期初庫(kù)存水位越低的產(chǎn)品，補(bǔ)庫(kù)彈性越強(qiáng)。庫(kù)存處于10%分位數(shù)以下的產(chǎn)品補(bǔ)庫(kù)彈性高、持續(xù)性好；庫(kù)存處于10%-50%分位數(shù)的產(chǎn)品，補(bǔ)庫(kù)的持續(xù)性會(huì)相對(duì)弱化，難以貫穿整個(gè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期；庫(kù)存處于50%分位數(shù)以上的產(chǎn)品，補(bǔ)庫(kù)彈性明顯偏弱，甚至可能出現(xiàn)繼續(xù)去庫(kù)的現(xiàn)象。具體來(lái)看：第一輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期中，期初存貨同比增速處于歷