從高同比走向更平衡

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 從高同比走向更平衡 3 HYPERLINK l _TOC_250027 供給側(cè)：結(jié)構(gòu)仍分化 4 HYPERLINK l _TOC_250026 外需：高位運行 7 HYPERLINK l _TOC_250025 內(nèi)需逆周期：韌性猶在 11 HYPERLINK l _TOC_250024 地產(chǎn)投資韌性仍在，銷售回款高位支撐 11 HYPERLINK l _TOC_250023 樓市緣何高溫不降? 11 HYPERLINK l _TOC_250022 集中供地有何影響? 12 HYPERLINK l _TOC_250021 地產(chǎn)投資前景如何

2、? 13 HYPERLINK l _TOC_250020 基建投資邊際走強，財政延遲效應(yīng)釋放 13 HYPERLINK l _TOC_250019 基建投資緣何走強? 13 HYPERLINK l _TOC_250018 基建走強能否持續(xù)? 14 HYPERLINK l _TOC_250017 內(nèi)需順周期：前景可期 15 HYPERLINK l _TOC_250016 企業(yè)投資仍顯乏力，抵稅政策擾動較大 15 HYPERLINK l _TOC_250015 制造業(yè)投資緣何乏力? 15 HYPERLINK l _TOC_250014 制造業(yè)投資前景如何? 15 HYPERLINK l _TOC_

3、250013 消費重返復(fù)蘇正軌，消費傾向仍待提升 16 HYPERLINK l _TOC_250012 如何看待消費加速? 16 HYPERLINK l _TOC_250011 如何理解消費與疫前差距? 16 HYPERLINK l _TOC_250010 如何把握消費結(jié)構(gòu)性機會? 17 HYPERLINK l _TOC_250009 就業(yè)季節(jié)性降低，仍略高于疫情前水平 18 HYPERLINK l _TOC_250008 通脹：壓力源于供求錯位、且存基數(shù)擾動 19 HYPERLINK l _TOC_250007 核心 CPI 小幅回升，總需求未有過熱跡象 19 HYPERLINK l _TO

4、C_250006 PPI 環(huán)比漲幅擴大，輸入性壓力明顯 19 HYPERLINK l _TOC_250005 金融：參照錨定觀感 21 HYPERLINK l _TOC_250004 特征一：增速放緩但增量仍高 21 HYPERLINK l _TOC_250003 特征二：企業(yè)中長期貸款放量而非標顯露政策壓力 21 HYPERLINK l _TOC_250002 特征三：企業(yè)流動性較去年同期減弱 21 HYPERLINK l _TOC_250001 市場啟示 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 23從高同比走向更平衡今年 3 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)出四大特征：一是，疫情反復(fù)

5、與就地過年擾動消退，邊際特征是“需求恢復(fù)、生產(chǎn)降溫”；二是，經(jīng)濟內(nèi)外驅(qū)動力更加平衡，外需放緩但不弱、內(nèi)需邊際走強；三是，通脹存在供給端輸入性壓力，但內(nèi)需尚不強勁，呈現(xiàn) PPI 強、而核心 CPI 弱的分化；四是，社融增速放緩但增量仍高，實體內(nèi)生融資需求強勁，信用收縮尚未體現(xiàn)。自新冠疫情發(fā)生，去年二季度以來，中國經(jīng)濟就延續(xù)了比較穩(wěn)健的復(fù)蘇趨勢。去年的修復(fù)有兩大特征“生產(chǎn)強于需求，外需強于內(nèi)需”，而這兩大特征在今年一季度開始已經(jīng)見到了邊際改變的跡象。一方面是外需在外圍景氣復(fù)蘇階段仍保有韌性但增速放緩，另一方面是內(nèi)需中的順周期變量（消費和制造業(yè)投資）恢復(fù)性增長概率較高。受基數(shù)效應(yīng)等影響，我國經(jīng)濟的同

6、比高點已經(jīng)過去，但環(huán)比動能依舊不弱，二季度有望走向更平衡。據(jù)統(tǒng)計局，一季度 GDP 環(huán)比為 0.6%，相對較低，我們認為二季度或是環(huán)比增長的高點，四季度重新回落。主要是全球貨幣政策的寬松力度可能會弱化、本輪全球復(fù)蘇性增長可能邊際放緩、新興市場經(jīng)濟體疫苗接種率提升可能逐步擠占中國出口份額等，內(nèi)需驅(qū)動將變得更加重要，也將對國內(nèi)宏觀政策提出更大挑戰(zhàn)。圖表1： 宏觀指標熱力圖宏觀指標環(huán)比變化21-03 21-02 21-01 20-12 20-11 20-10 20-09 20-08 20-07 20-06 20-05 20-04 20-03GDP兩年平均 %季調(diào)環(huán)比 %工業(yè)增加值兩年平均 %季調(diào)環(huán)比

7、 %調(diào)查失業(yè)率單月 %固定資產(chǎn)投資 兩年平均 %季調(diào)環(huán)比 %制造業(yè)投資 兩年平均 %基建投資 兩年平均 %房地產(chǎn)投資兩年平均 %社零兩年平均 %季調(diào)環(huán)比 %出口兩年平均 %進口兩年平均 %貿(mào)易差額億美元CPI%PPI%信貸億元社融億元-1.15.06.15.44.6-0.5-2.60.63.23.110.1-9.3-1.96.28.17.16.65.86.35.04.85.54.74.63.6-0.10.600.690.660.650.600.791.091.020.921.291.271.8936.56-0.25.35.55.45.25.25.35.45.65.75.75.96.05.92.

8、34.01.76.77.46.56.26.05.65.84.13.2-1.80.01.51.51.21.41.41.41.21.61.21.51.31.81.93.1-0.3-3.49.76.93.52.41.70.70.1-1.2-4.0-9.37.25.6-1.60.92.93.24.75.35.05.65.63.4-3.60.17.77.68.39.710.711.211.110.19.38.89.46.43.16.33.26.36.55.75.53.93.23.82.7-0.4-4.30.31.81.5-0.91.21.40.54.81.20.51.24.81.00.9-12.710.

9、323.010.113.09.14.92.93.95.1-0.6-1.20.23.04.316.712.45.111.52.4-1.01.7-3.9-3.3-2.4-12.5-5.4-4.3-240.7138.0378.7653.8781.7754.3584.4370.0589.3623.3464.2629.3453.4199.00.60.4-0.2-0.30.2-0.50.51.72.42.72.52.43.34.32.74.41.70.3-0.4-1.5-2.1-2.1-2.0-2.4-3.0-3.7-3.1-1.51370027300136003580012600143006898190

10、00128009927181001480017000285001631633416171005174217200213001420034772358001690034342319003094151492M2%M1%-0.79.410.19.410.110.710.510.910.410.711.111.111.110.1-0.37.17.414.78.610.09.18.18.06.96.56.85.55.0注：“兩年平均”為當月值或當季值的兩年復(fù)合增速，測算值；“季調(diào)環(huán)比”為統(tǒng)計局公布值，全文同資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，供給側(cè)：結(jié)構(gòu)仍分化今年一季度，我國 GDP 同比增長 18.3%，

11、兩年平均增長 5%，季調(diào)后環(huán)比增長 0.6%，增速較前一季度明顯放緩，體現(xiàn)了疫情反復(fù)、內(nèi)外需分化、行業(yè)分化等因素的影響。其中，制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)與交通運輸、倉儲和郵政業(yè) GDP 均保持較快增長，且已超過疫情前增速；農(nóng)業(yè)、金融業(yè)以及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè) GDP 增速較 2020 年 4 季度雖有小幅放緩，但仍與疫情前水平基本相當；而建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)以及租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè) GDP 增速則較上季度大幅下降，且仍與疫情前水平相距甚遠。圖表2： 不同行業(yè)實際 GDP 增速 2.5 2021Q1（兩年復(fù)合增速） 3.4 第三產(chǎn)業(yè)其他行業(yè)農(nóng)業(yè) 2020Q4 2019Q4（疫前）制造業(yè)

12、 6.7 -1.1 租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)建筑業(yè) 0.7信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè) 17.1 批發(fā)和零售業(yè) 2.0 6.8 房地產(chǎn)業(yè) 交通運輸、倉儲和郵政業(yè) 6.6 金融業(yè) 5.7 住宿和餐飲業(yè) -3.6 資料來源：Wind，具體而言，制造業(yè) GDP 兩年復(fù)合增速為 6.7%，較 2020 年四季度 7.3%的同比增速小幅下滑，但仍顯著高于疫情前水平，受到就地過年、出口產(chǎn)業(yè)鏈、汽車、醫(yī)藥制造業(yè)等重點行業(yè)的提振作用明顯；建筑業(yè) GDP 增速放緩，或與疫情反復(fù)、房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)層面降溫有關(guān)。今年一季度，建筑業(yè) GDP 兩年復(fù)合增速為 0.7%，較去年四季度同比增速 6.6%下滑明顯。第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部分化仍

13、非常顯著?？v向來看，僅有房地產(chǎn)業(yè) GDP 一季度兩年復(fù)合增速較去年四季度有所提高，從 6.7%升至 6.8%，可能受房地產(chǎn)銷售較好帶動，而其他服務(wù)業(yè) GDP 增速則有不同幅度下滑。橫向來看，線上服務(wù)業(yè)保持活躍，而大部分接觸式行業(yè)表現(xiàn)不佳，可能受到年初疫情擴散與防控措施加強的影響。疫情助推線上化、數(shù)字化加速向更多服務(wù)業(yè)場景延伸，金融業(yè)與信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)GDP 增速雖有所放緩，但仍保持高景氣。年初局部地區(qū)疫情反復(fù)，住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè) GDP 一季度兩年復(fù)合增速為負，批發(fā)和零售業(yè)也較上期數(shù)據(jù)下滑明顯，與疫情前狀態(tài)相比均處于較低水平。具體到工業(yè)層面，今年 3 月規(guī)模以上工業(yè)增

14、加值同比增長 14.1 %，兩年復(fù)合增長率為 6.2%，較 1-2 月的兩年復(fù)合增速 8.1%明顯收窄。但從環(huán)比來看，3 月季調(diào)后規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長 0.60%，較前期并未出現(xiàn)顯著下滑（2020 年 11 月-2021 年 2 月的工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比分別為 0.60%、0.65%、0.66%和 0.69%）。我們認為，使用兩年平均增速衡量的工業(yè)生產(chǎn)增速大幅收窄或與 19 年 3 月的高基數(shù)有關(guān)（2019 年 4 月增值稅調(diào)降導致 3 月企業(yè)加快采購備貨推高生產(chǎn)），而從環(huán)比來看工業(yè)生產(chǎn)仍在強勢區(qū)間。行業(yè)層面，一些我們前期提到的可能擾動生產(chǎn)的因素正逐漸發(fā)揮作用，3 月工業(yè)生產(chǎn)的行業(yè)結(jié)構(gòu)分化

15、仍較為顯著，但也呈現(xiàn)出一定的微小變化。具體而言：上游行業(yè)方面，盡管房地產(chǎn)投資韌性維持，但兩會后環(huán)保限產(chǎn)政策加碼限制上游行業(yè)產(chǎn)能的效應(yīng)開始顯現(xiàn)，多數(shù)上游行業(yè)工業(yè)增加值增速小幅下滑，黑色金屬加工、有色金屬加工和化學原料行業(yè)增加值兩年復(fù)合增速分別為 8.1%、4.3%和 6.2%，較 1-2 月的 9.2%、 6%和 7.1%有所降低；出口產(chǎn)業(yè)鏈維持高景氣度，電氣機械、通信電子行業(yè)增加值兩年復(fù)合增速分別為 11.2%和 11%，在所有行業(yè)中處于較高水平；疫苗接種推進之下，醫(yī)藥制造業(yè)工業(yè)增加值增速由 1-2 月 11.4%的兩年復(fù)合增速進一步走高至 13.3%；下游必需品生產(chǎn)仍然偏弱，在海內(nèi)外相關(guān)產(chǎn)品

16、需求未見明顯回暖的情況下，農(nóng)副加工、紡織業(yè)的兩年復(fù)合同比分別增長 1.5%和 0.8%，處于較低水平；在“缺芯”影響下，汽車行業(yè)生產(chǎn)明顯走低，3 月汽車行業(yè)工業(yè)增加值兩年平均增長4.4%，從去年下半年以來的高景氣度回落，集成電路產(chǎn)量增速也較 1-2 月大幅下滑。圖表3： 制造業(yè)各行業(yè)工業(yè)增加值增速(%)3月兩年復(fù)合同比增速1-2月兩年復(fù)合同比增速工 石 黑 有 化 化 木 通 專 電 儀 運 汽 農(nóng) 食 酒 煙 紡 服 皮 家 紙 印 文 醫(yī) 通 非 橡 金業(yè) 油 色 色 學 學 材 用 用 氣 器 輸 車 副 品 水 草 織 裝 制 具 制 刷 教 藥 信 金 膠 屬增 、 金 金 原 纖

17、加 設(shè) 設(shè) 機 儀 設(shè) 加 飲 制 服 品 品 等 娛 電 屬 和 制加 煤 屬 屬 料 維 工 備 備 械 表 備值 炭 加 加加 工 工工工料 品飾媒 樂子 礦 塑 品介物 料制 制品 品上游中游下游151050(5)(10)資料來源：Wind，產(chǎn)品產(chǎn)量方面，由于“就地過年”的生產(chǎn)前置效應(yīng)以及 19 年的高基數(shù)效應(yīng)，3 月各產(chǎn)品產(chǎn)量增速較 1-2 月增速普遍有所回落，僅有工業(yè)機器人有所提升，表現(xiàn)亮眼。3 月水泥、鋼材、十種有色金屬和乙烯產(chǎn)量兩年復(fù)合增速為 4.3%、9.9%、7.0%和 12.3%，增速均不及 1-2月數(shù)據(jù)，且除了乙烯也均不及去年 12 月數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)和基建相關(guān)生產(chǎn)整體偏弱

18、。而反映整體工業(yè)運行的原煤產(chǎn)量兩年復(fù)合增速和發(fā)電量兩年復(fù)合增速分別為 4.6%、5.8%，其中原煤產(chǎn)量增速略高于去年 12 月、發(fā)電量增速略低于去年 12 月，但均高于疫情前水平，與整體工業(yè)增加值強勢增長保持一致。3 月移動通信手持機和智能手機產(chǎn)量兩年復(fù)合增速為 0.9%、 6.5%，較去年 12 月有所改善。工業(yè)機器人兩年復(fù)合增速 42.9%，仍較 1-2 月增速有小幅提升，且較去年 12 月增速有較大漲幅，表現(xiàn)亮眼；而微型電子計算機增速則降至 18.2%。汽車產(chǎn)量兩年復(fù)合增速實現(xiàn)負增長，降低至-1.6%，較 1-2 月增速、去年 12 月增速降幅均較大，在“缺芯潮”影響下，汽車行業(yè)生產(chǎn)明顯

19、走低。圖表4： 主要產(chǎn)品產(chǎn)量當期同比與上期同比對比上期同比（2021年1-2月）（兩年復(fù)合增速）本期同比（2021年3月）(兩年復(fù)合增速) 2020年12月同比 4.6 疫前同比（2019年12月） 6.5 產(chǎn)量:智能手機產(chǎn)量:原煤 5.8 產(chǎn)量:發(fā)電量產(chǎn)量:移動通信手持機 0.9 產(chǎn)量:鋼材 9.9 產(chǎn)量:微型電子計算機 18.2 產(chǎn)量:十種有色金屬 7.0 產(chǎn)量:工業(yè)機器人 42.9 產(chǎn)量:乙烯產(chǎn)量:水泥產(chǎn)量:汽車 -1.6 12.3 4.3 資料來源：Wind，工業(yè)生產(chǎn)方面，我們認為存在以下主要的關(guān)注點：第一，整個經(jīng)濟在向更平衡、更常態(tài)來恢復(fù)，順周期的力量主要是消費將持續(xù)發(fā)力，主要由消費

20、驅(qū)動的食品飲料、煙草制品、木材加工、印刷媒介等行業(yè)的生產(chǎn)預(yù)計有較大拉動，但汽車供給約束問題尚待緩解。第二，外需層面，我們預(yù)計美國地產(chǎn)周期和收入效應(yīng)支撐下我國出口的總量性因素和結(jié)構(gòu)性因素仍將維持強勢，而份額替代效應(yīng)的緩慢下降對相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)的影響較為有限，出口產(chǎn)業(yè)鏈在二三季度仍然存在較強支撐。第三，多家鋼鐵、水泥企業(yè)受到環(huán)保限產(chǎn)政策而啟動停產(chǎn)，或?qū)ι嫌涡袠I(yè)生產(chǎn)形成持續(xù)的影響。第四，疫苗接種提速，醫(yī)藥制造業(yè)的高景氣度料繼續(xù)維持。第五，建筑業(yè)生產(chǎn)可能受到基建與房地產(chǎn)的共同約束。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)方面，我們認為存在以下主要的關(guān)注點：第一，疫情導致人們生產(chǎn)生活習慣的改變，線上化、數(shù)字化加速向更多服務(wù)業(yè)場景延伸，現(xiàn)

21、代服務(wù)業(yè)主要是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)與金融業(yè)將持續(xù)受益；第二，短期內(nèi)疫情反復(fù)、疫情防控常態(tài)化將降低接觸式行業(yè)產(chǎn)業(yè)效率，但隨著疫苗接種進程的推進，住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)等存在著較大的修復(fù)潛力。外需：高位運行今年 3 月出口增速維持強勢，進口快速上行。出口方面，據(jù)海關(guān)總署，3 月出口金額（美元計價）同比增長 30.6%（前值 60.6%），兩年復(fù)合增長率為 10.3%，雖較 2021 年 1-2 月的兩年復(fù)合增長率 15.2%有所回落，仍處于去年下半年以來的高景氣區(qū)間。進口方面，3月進口金額同比增長 38.1%（前值 22.2%），兩年復(fù)合增長率為 16.7%（前值

22、8.2%），進口快速上行，一方面反映國內(nèi)生產(chǎn)和需求對應(yīng)的進口需求，另一方面是全球大宗原材料漲價對進口金額的影響。3 月貿(mào)易順差為 138 億美元，較上月的 376.84 億美元明顯收窄。圖表5： 2021 年 3 月兩年復(fù)合增長率回落，進口兩年復(fù)合增長率繼續(xù)上行(億美元)1,0008006004002000(200)(400)(600)(800)貿(mào)易差額：當月值出口金額：同比進口金額：同比(%) 3020100(10)(20)(30)(40)(50)19-0319-0719-1120-0320-0720-1121-03注：2021 年 1-3 月進、出口增速為兩年復(fù)合增長率，2019 年、20

23、20 年數(shù)據(jù)為當月同比。資料來源：Wind，出口商品層面，機電產(chǎn)品對出口增速拉動強勁，勞動密集型產(chǎn)品對出口增速拉動減弱。3月主要商品中，機電產(chǎn)品依然是出口的最主要拉動因素，其對出口增速的貢獻率由前期的 63%上升至 67%，而勞動密集型產(chǎn)品對出口增速的貢獻率由 18%下滑至 13%，農(nóng)產(chǎn)品、其他產(chǎn)品對出口增速的貢獻率保持穩(wěn)定。勞動密集型產(chǎn)品中，家具玩具保持景氣，服裝箱包增速提升。各勞動密集型產(chǎn)品 2021 年 3月增速較 1、2 月均有小幅度的下滑，可能有 2019 年 2 月基數(shù)偏低、3 月基數(shù)偏高的原因。我們將各產(chǎn)品2021 年 3 月的兩年復(fù)合增長率與去年下半年的各月同比增速進行比較。其

24、中，受全球疫情好轉(zhuǎn)影響，紡織紗線織物制品、塑料制品較去年下半年的高增速明顯回落；受疫情持續(xù)提振的玩具、地產(chǎn)后周期產(chǎn)品家具仍處于景氣區(qū)間；曾受疫情抑制的箱包、服裝較去年下半年增速則有明顯提升，后續(xù)修復(fù)潛力較大。機電機械產(chǎn)品中，集成電路出口擴張明顯。在總出口增速下滑，以及大部分機電機械產(chǎn)品 出口增速均有所回落的情況下，僅有集成電路出口增速實現(xiàn)了正增長，當月同比增速由 18.9%上升至 33%，兩年復(fù)合增長率由 18.5%上升至 21.1%，出口擴張趨勢明顯，反映全球芯片 短缺的背景下，對各國集成電路的需求仍然非常強勁。受益于海外地產(chǎn)周期、庫存周期與居民收入效應(yīng)的共同提振，高新技術(shù)產(chǎn)品、便攜式電腦、

25、冰箱、車輛及零件兩年復(fù)合增速雖較 2 月小幅度回落，但仍維持了去年下半年以來的高景氣度，船舶出口增速較去年下半年的水平明顯提升。圖表6： 勞動密集型產(chǎn)品中，服裝箱包后續(xù)修復(fù)潛力大圖表7： 機電機械產(chǎn)品中，集成電路出口擴張(%) 紡織紗線織物制品 集成電路 高新技術(shù)產(chǎn)品箱包(%)車輛及零件便攜式電腦120服裝 船舶冰箱80400(40)塑料制品家具 玩具100500(50)(80)18-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03(100)18-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03注：2021 年數(shù)據(jù)

26、采用兩年復(fù)合增長率，之前為當月同比。資料來源：Wind，注：2021 年數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合增長率，之前為當月同比。資料來源：Wind，進一步地，對產(chǎn)品出口進行上中下游分類研究，可以發(fā)現(xiàn) 3 月中游設(shè)備類和下游消費品對出口增速的拉動較大，而上游工業(yè)品增速實現(xiàn)對中游設(shè)備類、下游消費品的追趕。中游設(shè)備類、下游消費品增速有所回落，但仍然保持高景氣度，可能受益于海外供給側(cè)加速修復(fù)、企業(yè)資本開支穩(wěn)步增加拉動的資本品以及海外居民收入效應(yīng)拉動的消費需求。上游工業(yè)品增速實現(xiàn)對中游設(shè)備類、下游消費品的追趕，或與海外生產(chǎn)進程加快有關(guān)，這與美國的進口增速的表征一致，其中間品和資本品進口增速穩(wěn)步上行，反映了生產(chǎn)修復(fù)的影響

27、。圖表8： 出口拉動結(jié)構(gòu)：按上中下游圖表9： 出口增速：按上中下游 (%) 706050403020100(10)(20)上游工業(yè)品中游設(shè)備類下游消費品(%) 上游工業(yè)品中游設(shè)備類下游消費品3020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)20-0420-0620-0820-1020-1221-0319-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0資料來源：Wind，注：2021 年數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合增長率，之前為當月同比。資料來源：Wind，圖表10： 美國中間品和資本品進口需求穩(wěn)步增長(%)總進口：中間品：同比總進口：資本品：同比總進口：消費品：同比403020

28、100(10)(20)(30)17-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-02資料來源：Wind，進一步觀察消費品出口增速，受疫情暫時抑制的服飾鞋包還尚未修復(fù)至疫情前水平，后續(xù)海外財政刺激落地的外溢效應(yīng)顯現(xiàn)，其出口有望逐漸恢復(fù)增長，后續(xù)修復(fù)潛力較大。受到疫情短期提振的防疫物資出口增速自下半年以來持續(xù)下滑，隨著全球疫苗接種進程的推進，其增速料將快速回落至疫情前趨勢值。食品飲料的海外需求雖受到疫情短期提振，但由于我國食品飲料的出口占比較低，海外需求難以對其出口起到明顯的拉動作用，我國食品飲 料出口增速受疫情影響較小，保持穩(wěn)定。受到疫情持續(xù)提振的汽車、電子產(chǎn)

29、品以及地產(chǎn)后周期產(chǎn)品出口較 2020 年下半年的高景氣度有所回落，但仍明顯強于疫情前均值，短期來看，隨著外需加速復(fù)蘇，美國地產(chǎn)周期與居民收入效應(yīng)將在二、三季度繼續(xù)為其出口提供強力支撐，中長期來看，外需結(jié)構(gòu)回歸常態(tài)以及逆全球化加劇可能帶來的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和訂單回流對我國出口不利，這些行業(yè)的出口增速可能將在第四季度回落至疫情前趨勢值。圖表11： 出口增速：消費品：分類別(%)2020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-036050403020100(10)(20)食品飲料防疫物資地產(chǎn)后周期電子產(chǎn)品汽車服飾鞋包其他消費品注：20

30、21 年數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合增長率，之前為當月同比。資料來源：Wind，出口目的地層面，3 月我國對歐盟和美國的出口為總出口的主要拉動因素。3 月我國對美國出口的拉動率為 7.3%，貢獻率為 24%（前值 21%），我國對歐盟出口的拉動率為 6.2%，貢獻率為 20%（前值 18%）。我國對歐美出口的貢獻率均有所提升，而對東盟（8%、前值 10%）、印度（2%、前值 3%）出口的貢獻率則有所下滑，說明歐美憑借疫苗這一資源稟賦優(yōu)勢，需求和生產(chǎn)領(lǐng)先于其他新興市場國家的修復(fù)。圖表12： 3 月對主要經(jīng)濟體的出口同比拉動率圖表13： 出口增速：按上中下游(%) 100806040200(20)(40)美國

31、歐盟日本東盟印度拉丁美洲(%)總出口 歐盟東盟拉丁美洲美國 日本印度806040200(20)(40)(60)(80)19-1120-0320-0720-1121-0318-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03資料來源：Wind，注：2021 年數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合增長率，之前為當月同比。資料來源：Wind，出口增長動力層面，我們將疫情期間出口增長的動力拆分為總量效應(yīng)、結(jié)構(gòu)效應(yīng)和份額效應(yīng)，分別反映了需求端的外需總量、外需結(jié)構(gòu)以及供給端的生產(chǎn)替代對我國出口的拉動（直接使用我國產(chǎn)品在海外進口總量中的占比和份額，會摻雜結(jié)構(gòu)效應(yīng)，只有基于同質(zhì)商品計算的各

32、類商品份額變化之和才是精確的生產(chǎn)替代效應(yīng)）。就三種效應(yīng)對我國出口的拉動而言，海外政策刺激疊加防疫需求之下，外需的總量并不弱，去年下半年來甚至超越趨勢性。結(jié)構(gòu)效應(yīng)方面，疫情后海外需求的結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，使得外需結(jié)構(gòu)與我國出口結(jié)構(gòu)更為匹配，成為拉動我國出口快速增長并維持韌性的主導因素。綜合考慮外需總量和結(jié)構(gòu)，海外對我國主要商品的進口增速與其從全球進口該商品的增速保持一致，意味著海外的（結(jié)構(gòu)性）需求是拉動我國出口的主要原因。份額效應(yīng)方面，我國對海外生產(chǎn)的替代在地域和國家層面并非普遍存在，僅少數(shù)商品存在較為顯著的份額提高，地域也與疫情相關(guān)。圖表14： 3 月消費品出口增速與疫情前趨勢值的比較總進口增

33、速（總量效應(yīng)） 份額效應(yīng)結(jié)構(gòu)效應(yīng)對中國進口增速需求因素(%) 30供給20因素需求10因素0(10)(20)(30)(40)18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12注：選取我國主要的貿(mào)易伙伴G7 國家和韓國的進口作為研究樣本資料來源：Wind，后續(xù)來看，外需層面，我們預(yù)計短期內(nèi)上半年支撐我國出口的總量性因素和結(jié)構(gòu)性因素仍將維持強勢，而份額替代效應(yīng)的緩慢下降對相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)的影響較為有限，出口產(chǎn)業(yè)鏈在二三季度仍然存在較強支撐。全球疫苗接種推進、疫情收斂，外需加速復(fù)蘇，收入效應(yīng)支撐的耐用

34、品，如機電產(chǎn)品、機械設(shè)備和車輛及零件，其生產(chǎn)將繼續(xù)受到外熱拉動。后續(xù)外需修復(fù)主要以服務(wù)業(yè)修復(fù)位置，加上海外生產(chǎn)進程加快，中間品和資本品（尤其與服務(wù)業(yè)相關(guān)的中間品和資本品）的出口將受到顯著提振。美國地產(chǎn)周期和補庫存周期尚未結(jié)束，將繼續(xù)拉動地產(chǎn)后周期產(chǎn)品的生產(chǎn)。長期來看，我們對四季度后的外需保持謹慎，隨著疫情基本結(jié)束，外需結(jié)構(gòu)回歸常態(tài)，海外生產(chǎn)秩序恢復(fù)帶來訂單回流壓力，逆全球化可能加快給我國帶來產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移壓力，那個時候內(nèi)需的力量將變得更為重要。內(nèi)需逆周期：韌性猶在地產(chǎn)投資韌性仍在，銷售回款高位支撐今年 1-3 月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比 25.6%，兩年平均增長 7.6%，我們測算 3 月兩年復(fù)合增速

35、為 7.7%，較前值小幅提速 0.1 個百分點；1-3 月商品房銷售額累計同比 88.5%，兩年平均增長 19.1%，測算 3 月兩年復(fù)合增速為 16.2%，較前值回落 6.1 個百分點。圖表15： 地產(chǎn)韌性仍在(%)商品房銷售額房地產(chǎn)開發(fā)投資額2520151050(5)(10)(15)(20)(25)18-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-02注：2021 年數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合增長率，之前為當月同比。資料來源：Wind，房地產(chǎn)保持高景氣度，但投資韌性表面下，細分數(shù)據(jù)卻全面降溫。首先開發(fā)端，除了部分項目復(fù)工支撐以外，其他施工環(huán)節(jié)面積較 20

36、19 年同期均為負增長，我們測算 3 月新開工、竣工、購地的兩年復(fù)合增速分別為-2%、-3.2%和-7.8%；其次資金端也全面降速，國內(nèi)貸款兩年復(fù)合增速為-3.2%、由正轉(zhuǎn)負。“三道紅線”等政策影響已在體現(xiàn)，一是開發(fā)貸增速不高，二是前端拿地和開工不強，說明房企融資受約束、擴張也相對謹慎（也與今年初供地少有關(guān)）。當然，“兩集中”政策對土地出讓等擾動明顯，銷售數(shù)據(jù)更具有說服力。數(shù)據(jù)上看，僅銷售回款充裕能夠解釋目前地產(chǎn)投資韌性。圖表16： 房地產(chǎn)開發(fā)各環(huán)節(jié)面積（兩年平均增速）圖表17： 房地產(chǎn)開發(fā)到位資金（兩年平均增速）(兩年平均增速，%)2021年1-2月 2021-0315(兩年平均增速，%)2

37、021年1-2月 2021-032520101551005(5)0(10)銷售面積購地新開工竣工施工(5)合計國內(nèi)貸款自籌資金預(yù)收款個人按揭注：施工面積由當年累計同比增速測算，其他由當月同比增速測算資料來源：Wind，資料來源：Wind，樓市緣何高溫不降?第一，房價看漲預(yù)期正由一線向外圍城市擴散。由于新房控價，二手房價走勢更能反映預(yù)期。據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，今年 3 月一線城市二手房價同比漲幅已突破 10%，二三線也連續(xù)一個季度上漲。從過往經(jīng)驗看，一線房價上漲會引領(lǐng)全國樓價，因此房價上漲預(yù)期正在擴散；第二，“三道紅線”抑制的是房企有息債務(wù)融資（而不含預(yù)收款），因此倒逼房企加快推盤銷售、降低有息債務(wù)。與

38、此同時，看漲預(yù)期帶動居民購房熱情，據(jù)我們測算，全國房地產(chǎn)狹義庫存的去化周期已達到 2013 年以來新低；第三，經(jīng)營貸流入樓市問題或仍存。雖然房貸集中度管理已約束按揭貸款投放，但住戶部門的經(jīng)營性貸款快速增長頗顯異常。可能有如下方式流入樓市，一是純粹違規(guī)騙貸用于購房；二是從其他渠道拆借購房首付，再通過房抵經(jīng)營貸置換出首付款；三是個體戶以經(jīng)營貸款用于經(jīng)營支出、而經(jīng)營性資金用于購房。近期監(jiān)管嚴查，但第三種或難以界定違規(guī)。圖表18： 房價上漲預(yù)期可能由一線向外圍城市擴散圖表19： 近期經(jīng)營性貸款快速增長頗顯異常(%) 4035302520151050(5)(10)70大中城市二手房價同比(%)住戶貸款:

39、消費性(含房貸):同比住戶貸款:經(jīng)營性:同比706050403020100 一線城市二線城市 三線城市14-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0307-0309-0311-0313-0315-0317-0319-0321-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，集中供地有何影響?供地節(jié)奏的改變會影響到房企拿地和開工節(jié)奏，房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)或因新政出現(xiàn)波動，未來解讀數(shù)據(jù)時需考慮該因素。過去，供地節(jié)奏是上半年 3 至 5 月逐漸增多，下半年 11 月是高峰。而房地產(chǎn)新開工的節(jié)奏是 4 至 6 月逐步走強，三季度回落，12 月再走強。經(jīng)驗上看，政府供地領(lǐng)先地產(chǎn)新開

40、工約 1 個月。今年供地節(jié)奏改變以后，4 月、7 月和 10 月可能成為供地高峰、且規(guī)模遞減，意味著 5 月、8 月和 11 月可能成為年內(nèi)房地產(chǎn)開工小高潮。進而，房地產(chǎn)投資節(jié)奏也可能在這幾個時點出現(xiàn)強弱交錯，二、三季度投資也或較四季度更強。與之匹配，螺紋鋼等建材產(chǎn)銷與房企融資需求的高峰等也可能受到擾動。不過，鑒于試點政策主要針對供地公告時點，而對成交時點并未做出明確限定，比如流拍的土地可能擇時重新拍賣，并且不同城市供地節(jié)奏并不同步，實際中的節(jié)奏波動未必明顯，也不足以改變房地產(chǎn)投資的整體形勢。圖表20： 房地產(chǎn)新開工節(jié)奏11.79.99.69.39.19.18.38.68.78.67.1(%)

41、房地產(chǎn)當月新開工面積占比全年(2018-2020年均值) 12111098761-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，地產(chǎn)投資前景如何?一是看首次集中供地高峰的成交情況。今年 22 個重點城市試點住宅用地“兩集中”政策。而“三道紅線”導致房企比以往更有動力早拿地、快開工，以便年內(nèi)推盤銷售，降低年報的有息負債率。由于首輪供地規(guī)模較高，從成交情況可基本判斷全年拿地成色，也能看出房企資金面的真實松緊情況。如若成交情況并不弱、土地溢價率穩(wěn)定，則對短期開工與投資韌性還無需悲觀。反之說明房企資金緊張或預(yù)期不佳，投資走弱的概率將大大提高。二是看政策高壓下的樓市銷售何時弱化。

42、今年穩(wěn)杠桿是重點任務(wù)，房地產(chǎn)是重點領(lǐng)域，房企融資政策易緊難松，銷售何時降溫成為地產(chǎn)投資走弱的關(guān)鍵信號。首先，雖然存在前述房價上漲預(yù)期、經(jīng)營貸等問題，但政策也相應(yīng)不斷趨嚴，4 月 15 日國務(wù)院副總理韓正提及要“加強房地產(chǎn)市場調(diào)控、不斷完善政策工具箱”，可能推出新的調(diào)控舉措。其次，合規(guī)房貸是需求主力，房貸集中度管理限制按揭貸款增長空間，年初投放過快勢必壓縮后續(xù)額度。鑒于短期房價預(yù)期尚難扭轉(zhuǎn)、集中供地提振新開工，預(yù)計風險主要在下半年。圖表21： 年初土地成交低迷圖表22： 樓市銷售高溫未降米) 2018 2020 20192021(萬平方3,0002,5002,0001,5001,00050001

43、月2月3月4月5月（萬平方米）20182020 20192021807060504030201001月2月3月4月5月資料來源：Wind，資料來源：Wind，基建投資邊際走強，財政延遲效應(yīng)釋放今年經(jīng)濟增速在基數(shù)效應(yīng)下高增，1-3 月基建投資累計同比 29.7%，兩年平均增長 2.3%，我們測算 3 月份兩年復(fù)合增速為 5.6%，較前值提速 7.2 個百分點?；ㄍ顿Y緣何走強?首先，年初投資弱與國內(nèi)北方疫情反復(fù)有關(guān)，3 月有趕工因素。基建多為政府工程項目，防疫的警覺度更高、措施更嚴苛，停工效應(yīng)更加明顯（去年疫情之初基建與地產(chǎn)的強弱對比可佐證）。節(jié)后疫情穩(wěn)定，項目復(fù)工追趕進度；其次，伴隨兩會閉幕、

44、十四五規(guī)劃落定，一批國家重大項目集中開工，項目開工初期資金投入更多、投資拉動效果顯著。這一現(xiàn)象在 2016 年（同為五年規(guī)劃開端之年）有相似表現(xiàn)， 2016 年 1-2 月基建投資增速為 15%，3 月驟升至 23.3%。值得說明是，集中開工不意味著增長的持續(xù)性，事實上，2016 年 3 月基建增速也是當年最高點；此外，去年專項債留存資金開始加快支出。今年專項債發(fā)行緩慢的重要原因是，去年專項債的支出進度不達標，年初財政要求先把往年留存資金加快支出再發(fā)新債，這解釋了一季度專項債供給不多但基建不弱的背離。財政部在一季度財政收支發(fā)布會上也提及“2020 年發(fā)行的專項債券規(guī)模較大，政策效應(yīng)在今年仍會持

45、續(xù)釋放?！被ㄗ邚娔芊癯掷m(xù)?專項債延遲效應(yīng)疊加 5 月發(fā)行小高峰，短期基建仍存支撐，但下半年關(guān)注地方債發(fā)行節(jié)奏。首先，消費等內(nèi)生動能持續(xù)好轉(zhuǎn)，政府繼續(xù)托底經(jīng)濟的訴求不強；其次，專項債發(fā)行要求趨嚴，而缺乏優(yōu)質(zhì)項目的問題短期難以解決（專項債發(fā)行慢的另一原因），全年新增限額可能無法發(fā)滿；此外，三道紅線疊加供地集中政策，今年土地財政收入可能弱化；另外，降低政府杠桿率要求下，廣義政府融資可能受限。超預(yù)期向上的可能性：其一，如果專項債滿額發(fā)行，下半年增量不??；其二，下半年經(jīng)濟形勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，政策重心再平衡，對廣義政府融資，以及專項債發(fā)行要求可能適度放松。圖表23： 基建邊際走強(%)基建投資：兩年復(fù)合增速1

46、050(5)(10)(15)(20)20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03資料來源：Wind，內(nèi)需順周期：前景可期企業(yè)投資仍顯乏力，抵稅政策擾動較大今年 1-3 月制造業(yè)投資累計同比 29.8%，兩年平均下降 2%，我們測算 3 月份兩年復(fù)合增速為-0.3%，較前值提速 3.1 個百分點。3 月邊際加速，但不可否認尚未達到 19 年同期水平。一季度制造業(yè)投資既在橫向上弱于逆周期的基建地產(chǎn)投資，也在縱向上較去年底的兩位數(shù)增速出現(xiàn)大幅放緩。制造業(yè)投資緣何乏力?2021 年

47、 4 月 1 日，央行金融市場司司長鄒瀾對制造業(yè)投資低迷解釋為三點原因：一是受外部經(jīng)濟環(huán)境和疫情影響，制造業(yè)企業(yè)的流動資金緊張，貸款主要用于滿足流動性資金需求，企業(yè)的投資能力和投資信心還有待恢復(fù)；二是與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。高技術(shù)制造業(yè)受政策支持，投資增速比較快，但這些產(chǎn)業(yè)比重有限；三是制造業(yè)企業(yè)向輕資產(chǎn)方向發(fā)展，制造業(yè)企業(yè)廠房設(shè)備由購買改為租賃，共享制造新業(yè)態(tài)也在逐步發(fā)展，降低了投資需求。我們認為，設(shè)備抵稅政策到期也是制造業(yè)投資加速后又大幅放緩的重要原因。去年底制造業(yè)投資驟然加快至兩位數(shù)增速，而今年一季度卻放緩至負增長。雖然有年初國內(nèi)疫情反復(fù)的擾動，但很難解釋前后如此大幅波動，甚至比消費對疫情更

48、敏感。我們認為，這與設(shè)備購置抵稅政策去年底到期（財稅201854 號1）有關(guān)，導致企業(yè)在去年底加快設(shè)備采購、而今年初則等待政策延期調(diào)整。投資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)也印證是“設(shè)備購置”在跨年前后大幅波動。這一變化與 2019 年 4 月調(diào)整增值稅政策，造成當年 3 月與 4 月工業(yè)增加值前后大幅波動如出一轍，均是政策調(diào)整時點前后帶來企業(yè)行為變化。鑒于財政部于今年 3 月將該政策延期至 2023 年底2，預(yù)計制造業(yè)投資恢復(fù)順周期邏輯。圖表24： 去年底設(shè)備購置投資提速而今年初明顯放緩 建筑安裝工程設(shè)備工器具購置(%)固定資產(chǎn)投資:當月值:兩年復(fù)合增速151050(5)(10)(15)20-0520-0720-0

49、920-1121-0121-03資料來源：Wind，制造業(yè)投資前景如何?我們認為，隨著消費恢復(fù)、盈利積累，疊加政策呵護不減，投資走強概率仍高。能力角度，工業(yè)企業(yè)利潤自去年下半年持續(xù)高增長，中長期貸款也保持較高增速，據(jù)央行統(tǒng)計，今年 2月底制造業(yè)中長期貸款余額增速達 38.8%，已連續(xù) 16 個月保持增長；意愿角度，一季度工業(yè)產(chǎn)能利用率 77.2%，為 2013 年以來同期最高水平，二季度需求有望繼續(xù)走強；政策角度，信貸、稅費等政策對于制造業(yè)傾斜都并未減弱。此外，歷史工業(yè)品通脹周期中，制造業(yè)投資通常有不俗表現(xiàn)。預(yù)計二三季度制造業(yè)投資的兩年復(fù)合增速至少恢復(fù)至去年下半年水平。如何理解“碳中和”對制造

50、業(yè)投資影響?我們認為，降碳任務(wù)下，上游鋼鐵/水泥/玻璃等高耗能行業(yè)新增產(chǎn)能受限制，但這其實是延續(xù)了 2016 年供給側(cè)改革以來的要求。反而，上游對環(huán)保設(shè)備采購，以及電力等新能源相關(guān)行業(yè)投資都受到政策提振。1 HYPERLINK /gkml/caizhengwengao/wg2018/wg201805/201808/t20180820_2993694.htm /gkml/caizhengwengao/wg2018/wg201805/201808/t20180820_2993694.htm2 HYPERLINK /zhengcefabu/202103/t20210322_3674181.htm /

51、zhengcefabu/202103/t20210322_3674181.htm圖表25： 工業(yè)品通脹周期中，制造業(yè)投資通常有不俗表現(xiàn)(pct)制造業(yè)投資周期PPI同比(右) 1086420(2)(4)(6)(8)(10)(12)09-02 09-11 10-08 11-05 12-02 12-11 13-08 14-05 15-02 15-11 16-08 17-05 18-02 18-11 19-08資料來源：Wind，(%) 1086420(2)(4)(6)(8)(10)消費重返復(fù)蘇正軌，消費傾向仍待提升今年 3 月社會消費品零售總額同比 34.2%，強于市場預(yù)期（Wind 一致預(yù)期為

52、28.4%），兩年復(fù)合增速 6.3%，較前值提速 3.1 個百分點。1 至 3 月季調(diào)后環(huán)比分別為-0.9%、1.5%、 1.8%。我們認為，3 月消費加速主要是年初國內(nèi)疫情插曲平息后的修復(fù)性反彈，由于就業(yè)、收入和消費傾向還未恢復(fù)至常態(tài)化，消費增速與疫情前的狀態(tài)仍有約 2 個百分點距離（以復(fù)合增速為標準）。近期國內(nèi)疫苗接種提速，消費有望在未來兩個季度進一步改善，并且長假前后，在傳統(tǒng)服務(wù)消費領(lǐng)域出現(xiàn)報復(fù)性增長。后續(xù)我們相對看好社交經(jīng)濟消費的修復(fù)、以及地產(chǎn)后周期消費的啟動，但需要關(guān)注汽車消費可能面臨供給約束問題。如何看待消費加速?鑒于就業(yè)與收入改善是慢變量，消費大幅提速主要是疫情平息后的修復(fù)性反彈

53、。年初消費走弱主要是受到國內(nèi)疫情反復(fù)沖擊和就地過年影響，疫情平息后消費也相應(yīng)重回復(fù)蘇正軌。事實上，國內(nèi)疫情小插曲期間（去年 7 月是典型），消費都顯著下滑，并其后隨疫情平息反彈。細分類別也有佐證，石油制品、煙酒、服裝、在外餐飲等社交經(jīng)濟消費增速反彈靠前。圖表26： 疫情與消費環(huán)比有顯著負向關(guān)系圖表27： 社交經(jīng)濟消費增速反彈靠前(例)中國:確診病例:本土:當日新增(%)(pct)兩年復(fù)合增速:環(huán)比變化160140120100806040200社會消費品零售總額:環(huán)比:季調(diào)(右)6543210(1)(2)通訊器材(3.5)(1.3)0.21.51.62.32.32.42.93.34.04.65.

54、05.46.58.3家電飲料中西藥品辦公用品化妝品 家具日用品在外餐飲糧油食品服裝汽車金銀珠寶煙酒石油制品裝潢20-0420-0620-0820-1020-1221-0221-04(6)(4)(2)0246810資料來源：Wind，資料來源：Wind，如何理解消費與疫前差距?我們認為今年3 月消費增速與疫前常態(tài)化水平仍有約 2 個百分點距離（以復(fù)合增速為標準）。這部分差距源于，一是就業(yè)和收入增速尚未回到疫情之前。今年 3 月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.3%，高于 19 年同期，一季度農(nóng)村外出務(wù)工人數(shù)比 19 年同期少 246 萬人。我們測算今年一季度城鎮(zhèn)人均可支配收入復(fù)合增速為 7.1%，而 2

55、019 年同期為 8.7%，農(nóng)民工收入復(fù)合增速更僅為 2.4%；二是消費傾向也尚未完全恢復(fù)。以（人均消費支出/人均可支配收入）衡量的消費傾向看，今年一季度為 61.4%，低于 19 年同期 65.2%的水平。背后原因，主要是恐疫心理尚未消除，仍有部分接觸式消費未恢復(fù)，也導致傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)經(jīng)營恢復(fù)緩慢，與之相關(guān)的中低收入群體就業(yè)與收入還未恢復(fù)至常態(tài)，進而又壓制消費需求?？上驳氖?，3 月以來我國疫苗接種率明顯提速，4 月 21 日接種量已超過 2 億劑次，這將導致上述傳導鏈條形成良性促進，在國內(nèi)疫情不出現(xiàn)反復(fù)的情況下，消費有望在未來兩個季度進一步改善，并在五一、國慶等節(jié)日前后，在傳統(tǒng)服務(wù)消費領(lǐng)域出現(xiàn)報

56、復(fù)性增長。圖表28： 收入增速與疫情之前仍有差距圖表29： 消費傾向尚未完全恢復(fù))人均可支配收入:累計同比 人均消費支出:累計同比(%（%）20212020201920181580107570565060(5)55(10)15-0316-0918-0319-0921-0350一季度二季度三季度四季度注：2021Q1 數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合增速測算值資料來源：Wind，注：消費傾向以“人均消費支出/人均可支配收入”測算資料來源：Wind，如何把握消費結(jié)構(gòu)性機會?疫情特殊背景下，消費可分為四大類：一是必選消費品，具有一定抗周期屬性，且受益于通脹環(huán)境；二是可選消費，順周期屬性強、彈性大；三是可選中的地產(chǎn)后周

57、期消費，與房地產(chǎn)周期關(guān)系緊密；四是社交經(jīng)濟消費，與出行、裝扮、休閑等需求有關(guān)，因此與疫情變化有較大聯(lián)系，與之對應(yīng)的“宅經(jīng)濟”概念主要包括必選消費和可選消費中的電子產(chǎn)品。后續(xù)我們相對看好社交經(jīng)濟消費的修復(fù)、以及地產(chǎn)后周期消費的啟動。首先，社交經(jīng)濟消費目前仍屬于短板，而國內(nèi)疫苗接種開始加快，這部分修復(fù)性需求值得期待，尤其是休閑服務(wù)領(lǐng)域；其次，國內(nèi)樓市銷售高溫已延續(xù)一段時期，今年出現(xiàn)地產(chǎn)竣工潮的概率也較高，后周期消費預(yù)計有不俗表現(xiàn)。值得一提是，汽車消費（尤其是新能源車）受益于疫情與低碳政策，但短期可能面臨供給約束（缺芯問題），也是之后消費不達預(yù)期的潛在風險。圖表30： 消費分類別表現(xiàn)25201510

58、50(5)(10)飲 日糧藥通辦金化裝汽家家煙服石在料 用油品訊公銀妝潢車具電酒裝油外品食器 用 珠 品 制 餐品材品寶品飲必選消費可選消費(除地產(chǎn)后周期)地產(chǎn)后周期社交經(jīng)濟(兩年復(fù)合增速，%)2021年1-2月2021-03資料來源：Wind，就業(yè)季節(jié)性降低，仍略高于疫情前水平3 月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.3%，比 2 月份下降 0.2 個百分點，比上年同期下降 0.6個百分點，全國城鎮(zhèn)新增就業(yè) 297 萬人，完成全年目標的 27%。我們認為，3 月失業(yè)率降低屬于季節(jié)性因素，整體就業(yè)狀況未發(fā)生較大波動，就業(yè)任務(wù)目標完成情況較好，這意味著穩(wěn)就業(yè)的壓力相對溫和，當前貨幣政策正處于相對舒適的

59、區(qū)間。但當前的失業(yè)率水平仍高于 18-19 年的疫情前水平，這可能與一些結(jié)構(gòu)性的因素有關(guān)：一是線下服務(wù)業(yè)（如旅游、住宿、客運等）尚未全面回到疫情前的狀態(tài)；二是制造業(yè)盡管偏強，但最為強勢的階段或逐漸過去；三是重點群體的就業(yè)仍然面臨一定的壓力，3 月份，由于節(jié)后大量外來人員集中進入勞動力市場，部分人員仍處于尋找工作期，外來農(nóng)業(yè)戶籍人口（主要是進城農(nóng)民工）失業(yè)率比 2 月份上升 0.1 個百分點，達到 5.4% ；1624 歲青年失業(yè)率為 13.6%，比 2 月份上升 0.5 個百分點。此外，今年畢業(yè)生人數(shù)再創(chuàng)新高，后續(xù)畢業(yè)季到來后的失業(yè)率仍存在較大壓力。圖表31： 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率季節(jié)圖(%) 20

60、2120202019 20186.56.05.55.04.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，通脹：壓力源于供求錯位、且存基數(shù)擾動核心 CPI 小幅回升，總需求未有過熱跡象3 月 CPI 同比 0.4%，走高 0.6 個百分點，其中翹尾因素為-0.6%；CPI 環(huán)比-0.5%，持平于季節(jié)性（歷史同期均值為-0.5%）。核心 CPI 同比 0.3%，走高 0.3 個百分點。CPI 同比轉(zhuǎn)正，漲幅略超市場預(yù)期(Wind 一致預(yù)期為 0.19%)，油價提振和食品拖累都較為明顯。剔除這兩項看，核心 CPI 小幅回升，顯示終端消費在積極恢復(fù)，但總需求還未有過熱跡象