房地產投資修復展望決定地產板塊修復時長的關鍵因素

1、目錄C O N T E N T S3全年需求端修復展望土拍市場何時修復開發(fā)投資完成額修復展望房地產投資修復影響0102030405投資建議全年需求端 修復展望401全年需求端修復展望015中性預測下，全年商品房銷售面積同比下降16%需求修復觸底：根據我們在2022年7月24日外發(fā)報告2022H2地產修復三部曲中的判斷，地產需求修復分為三個階段，在經歷了前期銷售投資 雙下滑后，5月當月銷售面積同比跌幅已呈現(xiàn)收窄趨勢，6月進一步收窄13個百分點至-18.3%，新房和二手房前置指標（新房開盤去化率、二手房帶看 量，來自克爾瑞及貝殼研究院數據）出現(xiàn)較為明顯的修復信號。料下半年政策寬松+低基數效應，同比

2、降幅有望收窄：疫情對房地產銷售和居民收入預期有明顯的負面影響，考慮三種情景假設下，2022H2商品房銷售面積同比增速分別為-5%（樂觀）、-10%（中性）、-15%（悲觀），中性預測性下2022年商品房銷售面積約15.06億平，同比-16%。-39.0%-31.8%-18.3%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%20/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222

3、/0322/0422/0522/06商品房銷售面積當月同比走勢情景假設1情景假設2情景假設3樂觀中性悲觀商品房銷售面積 同比（%）2021H127.7%27.7%27.7%2021H2-14.9%-14.9%-14.9%2022H1-22.2%-22.2%-22.2%2022H2 E-5.0%-10.0%-15.0%2022全年-13.5%-16.0%-18.6%757869577269404106683886359079868923862588171877178-5%-10%-22.2%-15%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02000040000600008000010

4、00001200002020H22021H12021H22022H1 2022H2 E商品房銷售面積_中性 yoy：%：右軸_樂觀2019H12019H22020H1商品房銷售面積：萬平 商品房銷售面積_悲觀 yoy：%：右軸_中性商品房銷售面積_樂觀 yoy：%：右軸 yoy：%：右軸_悲觀資料來源：，浙商證券研究所商品房銷售面積半年度走勢及預測全年需求端修復展望016預計2022H2銷售均價企穩(wěn)，全年同比微降3.8%銷售均價處于下行通道，一線維持同比正增長，環(huán)比漲幅擴大：2021H2行業(yè)進入下行期以來，房價上漲壓力轉為下降壓力，從70個大中城市數據 來看，2021年9月以來環(huán)比持續(xù)處于負增

5、長，同比增速在2022年4月進入負增長。4月之后環(huán)比降幅有所收窄，6月環(huán)比整體趨穩(wěn)。其中高能級城市價格 韌性較強，一線城市同比仍維持增長，2022年5月以來環(huán)比增速持續(xù)擴大。核心城市率先企穩(wěn)回暖+低基數效應，2022H2銷售均價同比有望企穩(wěn)：商品房銷售均價同比增速在4月基本見底，6月收窄至-3.1%，下半年隨著核 心城市銷售企穩(wěn)疊加低基數效應顯現(xiàn)，銷售均價有望企穩(wěn)回升，我們預計2022H2銷售均價回升至1%，則2022年全年商品房銷售均價預計為9756元每 平，同比下降3.8%。-1012新建商品住宅價格指數:當月環(huán)比一線城市:當月環(huán)比二線城市:當月環(huán)比三線城市:當月環(huán)比2520151050-

6、5新建商品住宅價格指數:當月同比一線城市:當月同比二線城市:當月同比三線城市:當月同比-12.4%-8.7%-3.1%-8.6%5.9%1.0%2.8%-3.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200020/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0222/0322/0422/0522/062022H12022H2 E202020212022E商品房銷售均

7、價：當月值：元每平商品房銷售均價：當月同比：%（右軸）70大中城市新建商品住宅價格指數商品房成交均價月度資料來源：，浙商證券研究所半年度年度全年需求端修復展望資料來源：，浙商證券研究所017需求端核心數據預測：中性假設下，預計全年商品房銷售面積-16.0%，商品房銷售額-19.2%，商品房銷售均價-3.8%結合前述對商品房銷售面積以及銷售均價的預測，我們預計2022年商品房銷售額約14.70萬億元，同比-19.2%（中性預測）。需求端核心數據預測商品房銷售金額商品房銷售面積商品房銷售均價億元萬平元/平20158728112849567932016117627157349747620171337

8、0116940878922018149973171654873720191597251715589310202017361317608698602021181930179433101392022E14697215064197562022H1660726892395862022H2 E80900817189900同比201514.4%6.5%7.4%201634.8%22.5%10.1%201713.7%7.7%5.6%201812.2%1.3%10.7%20196.5%-0.1%6.6%20208.7%2.6%5.9%20214.8%1.9%2.8%2022E-19.2%-16.0%-3.8%

9、2022H1-28.9%-22.2%-8.6%2022H2 E-9.1%-10.0%1.0%土拍市場 何時修復802土地市場何時修復02融資拿地開工銷售竣工定金與預售款、個人按揭貸款占房企開發(fā)資金來源的48%（2022H1）9資料來源：浙商證券研究所土地市場的修復情況取決于銷售的修復情況房地產項目開發(fā)的標準周期為：融資拿地開工銷售竣工。銷售雖然作為中后端環(huán)節(jié)，對前端的拿地和開工有著直接和間接的影響：1）直接： 影響拿地信心和開工意愿；2）間接：影響融資進而影響房企拿地和開工的能力。資金實力強的房企擅長在市場左側布局拿地，對于短期市場下行帶來 的資金壓力影響不大；而資金不算太充裕的房企在市場下行

10、時則會擔憂逆勢拿地帶來短期資金壓力，因此選擇右側拿地。很少有公司能實現(xiàn)左側加倉。我們認為2022H2銷售進入修復階段，這將對房企拿地和開工形成一定正向拉動作用。但由于本次市場修復的宏觀背景和政策調控方式和以往周期不 同，我們預計H2是弱修復，對應的土地市場的修復將會較銷售市場修復的節(jié)奏有所延后。新開工面積增速將受到銷售修復的帶動而修復，但受制于土 儲不足導致整體產能受限，2022H2新開工修復空間可能有限。影響拿地和開工意愿土地市場何時修復02土地市場修復往往滯后于銷售修復房企拿地多遵循以銷定產策略：市場下行期銷售走弱導致房企回款受阻，此時房企拿地決策主要考慮行業(yè)下行持續(xù)時間和自身資金充裕程度

11、。市場左 側逆勢補充土儲的房企同時也會面臨兩個風險：1）拿地資金之處加劇資金緊張；2）項目入市時市場依然疲軟，導致項目去化和利潤實現(xiàn)不及預期。 因此大部分房企會選在市場出現(xiàn)一段時間修復之后再開始拿地。通過復盤歷史三輪周期，我們發(fā)現(xiàn)：1）土地成交面積同比降幅見底往往較銷售滯后3-8個月，同比增速轉正則需要更長時間；2）行業(yè)下行持續(xù)時間越長，土地市場拐點出現(xiàn)的時間越滯后。100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%06/0206/0606/1007/0207/060 2 6 0 2 6 01 0 0 1 0 0 1/ / / / / / /7 8 8 8 9 9 90 0 0 0

12、0 0 02 6 0 2 6 0 2 6 0 20 0 1 0 0 1 0 0 1 0/ / / / / / / / / /0 0 0 1 1 1 2 2 2 31 1 1 1 1 1 1 1 1 16 0 2 6 0 2 6 0 20 1 0 0 1 0 0 1 0/ / / / / / / / /3 3 4 4 4 5 5 5 61 1 1 1 1 1 1 1 116/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/06商品房銷售面積：累計同比本年購置土地面積

13、：累計同比商品房銷售面積與土地購置面積增速對比拐點1：同比增速見底拐點2：同比增速轉正滯后時間2008年周期銷售2008年12月2009年3月3個月土地2009年3月2010年2月11個月2012年周期銷售2012年2月2012年11月5個月土地2012年7月2013年11月12個月2014年周期銷售2015年2月2015年10月8個月土地2015年6月2017年2月20個月10資料來源：，浙商證券研究所土地市場何時修復02銷售回款是目前房企資金的重要來源從房地產企業(yè)開發(fā)資金來源情況來看，主要分為國內貸款、境外資金、自籌資金及其他。近年由于房企融資監(jiān)管趨嚴，房企資金來源更多傾向于銷售 回款中的

14、個人按揭貸款、定金和預付款，以及經營杠桿中的應付工程款。11房 地 產 開 發(fā) 資 金 來 源國內 貸款利用外資自籌 資金 其他 資金各項應付款銀行貸款非銀機構開發(fā)貸、并購貸（主要信用貸） 政策性貸（棚改和舊改轉向貸流動資金貸款款）經營性物業(yè)貸標準債券融資非標準債券融資 融資租賃企業(yè)債、公司債、非 信托貸款、委托貸款 小貸金融企業(yè)債 帶回購條款的資產或 財務公司貸款資產支持證券收益權轉讓 債務重組自有資金其他自籌資金企業(yè)折舊資金、資本金、資本 股權融資：發(fā)行股票（極 公積金、企業(yè)盈余公積金、其少） 、大股東增資、引入戰(zhàn) 他自有資金投、小股操盤、合伙人制關聯(lián)方借款、民間借貸、資產/資產收益權轉讓

15、 定金及預收款工程款應付賬款和應付票據、其他應付賬款和應付票 據海外發(fā)行股票、債券、REITS；外商設立合伙企業(yè)、投資企業(yè)、分支機構20% 19% 19% 20% 17% 15% 15% 16% 17% 16% 15% 16% 14% 14% 14% 12% 13%32% 31% 39% 31% 37% 41% 40% 39% 41% 39% 34% 33% 34% 33% 33% 33% 35%47% 48% 40% 48% 45% 43% 44% 45% 41% 44% 51% 51% 52% 53% 53% 56% 52%0%50%100%國內貸款利用外資自籌資金其他資金各項應付款房地產

16、開發(fā)資金來源各細項占比41%41%34%43%39%35%38%40%36%39%46%47%48%50%50%53%48%20%19%19%20%17%15%15%16%17%16%15%16%14%14%14%13% 12%0%20%40%60%房地產開發(fā)資金來源中銷售回款占比有所提升商業(yè)和公積金個人貸款銷售回款（定金及預收款+個人按揭貸款）國內貸款資料來源：，浙商證券研究所土地市場何時修復02銷售回款修復較弱導致土地市場修復滯后受2021Q2開始的市場下行影響，國內貸款、自籌資金、以銷售回款為主的其他資金累計同比增速均出現(xiàn)明顯回落，并在2022年進入負增長階段。單看與銷售回款掛鉤的定金及

17、預收款和個人按揭貸款，兩項資金來源均在2022年持續(xù)負增長，2022年6月累計同比降幅有所收窄，但定金及預收款 同比下降37.9%、個人按揭貸款同比下降25.7%，降幅仍然較大。我們認為，在當前銷售弱修復背景下，如果供給側融資政策無法打開，將嚴重影響今 年房企的拿地的資金實力，土地市場修復預計將較銷售修復更為延后。100806040200-20-40-60房地產開發(fā)資金來源:自籌資金:累計同比房地產開發(fā)資金來源:國內貸款:累計同比 房地產開發(fā)資金來源:其他資金:累計同比120100806040200-20-40-60房地產開發(fā)資金來源:其他資金:個人按揭貸款:累計同比 房地產開發(fā)資金來源:其他

18、資金:定金及預收款:累計同比12資料來源：，浙商證券研究所房地產開發(fā)資金來源各細項累計同比增速：%房地產開發(fā)資金來源中銷售回款累計同比增速：%土地市場何時修復02中性假設下，預計2022年全年土地成交價款同比-24%1）2022年第一季度和第二季度，土地成交價款分別同比下降16.9%和54.3%。商品房銷售有望在2022Q2觸底，2022H2進入長周期弱修復階段，而根 據前述分析，土地市場修復往往滯后銷售市場約3-8個月，所以我們預計土地市場將在2022Q3完成觸底。2）針對全年土地市場的判斷，我們分三種情景假設進行討論：中性假設下2022年第三批次土拍有所修復，但仍處于同比負增長；樂觀假設下

19、第三批次 土拍修復較為明顯；悲觀假設下第三批次土拍延續(xù)較冷趨勢，直至2023Q1方開始修復。低基數效應下，樂觀、中性、悲觀假設2022Q4土地成交價款 同比增速分別為-5%、-10%和-20%。20%0%-20%-40%-60%-80%40%本年購置土地面積:當月同比本年土地成交價款:當月同比13資料來源：，浙商證券研究所時間情景假設1情景假設2情景假設3樂觀中性悲觀土地成交價款 季度同比（%）2022Q1-16.9%-16.9%-16.9%2022Q2-54.3%-54.3%-54.3%2022Q3 E-30.0%-30.0%-30.0%2022Q4 E-5.0%-10.0%-20.0%20

20、22 全年-21.7%-24.0%-28.8%土地成交價款（億元）2022 全年139101348912648土地購置面積與土地成交價款當月同比增速走勢土地成交價款（億元）土地成交價款：同比（%）201720181610218.0%201914709-8.7%20201726917.4%2021177562.8%2022E12935（樂觀）12094（中性）11253（悲觀）-27.2%（樂觀）-31.9%（中性）-36.6%（悲觀）H2銷售修復較強， 較多企業(yè)恢復拿地 意愿H2銷售修復偏弱，少部 分企業(yè)恢復拿地意愿，拿 地集中一二線城市H2銷售弱， 拿地弱土地市場何時修復02土地購置費滯后土

21、地成交價款約3個季度，2022年預計同比下降8.2%1）根據統(tǒng)計局官方定義，土地購置費指房地產開發(fā)企業(yè)通過各種方式取得土地使用權而支付的費用，按當期實際發(fā)生額計入投資。由于分期計入，導 致土地購置費較土地成交價款有所滯后，其波動也較土地成交價款有所平滑。根據歷史數據，土地購置費大約滯后土地成交價款約3個季度左右。2）2021Q3和Q4土地成交價款同比增速基本持平，2022Q1同比增速開始進入回落階段。根據滯后關系，我們預計土地購置費2022Q3和Q4同比增速分別為-7%和-20%，土地購置費全年約4萬億元，同比下降8.2%。3）2022年土地成交價款同比回落的壓力預計將在2023年影響土地購置

22、費，進而影響2023年房地產開發(fā)投資完成額的達成情況。除了在土地出讓規(guī)則 和利潤空間松綁以吸引拿地以外，政策還需要在融資方面對優(yōu)質房企進行資金補充，實質性提升拿地能力和意愿。160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%土地購置費大約滯后土地成交價款約3個季度土地購置費:當季同比本年土地成交價款:當季同比-滯后3Q資料來源：，浙商證券研究所時間土地成交價款時間-滯后3Q土地購置費2021Q1-17.2%2021Q4-13.5%2021Q2-2.0%2022Q10.6%2021Q34.9%2022Q2-7.3%2021Q45.7%2022Q3 E-7%2022Q1-

23、16.9%2022Q4 E-20%2022Q2-54.3%2022 全年2022 全年-8.2%土地購置費（億元）土地購置費：同比（%）20172316923.4%20183638757.0%20194167514.5%2020444526.7%202143505-2.1%2022E39918-8.2%開發(fā)投資完成 額修復展望0315開發(fā)投資完成額修復展望0316銷售和土地市場修復情況影響新開工面積修復根據融資拿地開工銷售竣工的開發(fā)順序，開工主要取決于資金情況、在手土儲以及開工意愿。1）土地儲備是房企重要的生產資料，決定了未來新開工面積的上限。根據歷史數據，新開工面積同比增速基本滯后土地成交約

24、1個季度左右，即當前拿地情況將會在1個季度之后反映到開工層面。土地成交自2021H2開始進入負增長，已經對新開工形成了明顯的向下拉動影響，根據滯后關系，預計未來短期新開工仍將面臨較大的壓力。-40%-20%0%20%40%60%11Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1100大中城市:成交土地規(guī)劃建筑面積:MA-12個月:季度同比-滯后1Q 房屋新開工面積:MA-12個月:季度同比土地市場成交與新開工季度同比增速對比120%100%80%60%40%20

25、%0%-20%-40%-60%19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/05100大中城市:成交土地規(guī)劃建筑面積:當月同比資料來源：，浙商證券研究所100大中城市土地成交自21H2以來持續(xù)走弱開發(fā)投資完成額修復展望0317銷售和土地市場修復情況影響新開工面積修復根據融資拿地開工銷售竣工的開發(fā)順序，開工主要取決于資金情況、在手土儲以及開工意愿。2）銷售對新開工的影響主要體現(xiàn)在資金和開工意愿兩方面。銷售影響房企資金情況，進而影響新開工：

26、2011年之后銷售與新開工累計同比增速走勢逐漸同步，我們認為主要是由于銷售回款在房企資金來源中 的重要性逐漸擴大；銷售影響房企新開工意愿：當銷售出現(xiàn)邊際回暖時，房企傾向于搶抓市場回暖風口，積極推貨促進銷售回款。商品房成交與新開工月度同比增速對比-5005010006/0206/0606/1007/0207/060 2 6 0 2 6 01 0 0 1 0 0 1/ / / / / / /7 8 8 8 9 9 90 0 0 0 0 0 02 6 0 2 6 0 2 6 0 20 0 1 0 0 1 0 0 1 0/ / / / / / / / / /0 0 0 1 1 1 2 2 2 31 1

27、 1 1 1 1 1 1 1 16 0 2 6 0 2 6 0 2 60 1 0 0 1 0 0 1 0 0/ / / / / / / / / /3 3 4 4 4 5 5 5 6 61 1 1 1 1 1 1 1 1 116/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/06房屋新開工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比新開工滯后 商品房銷售新開工與商品房 銷售漸趨同步資料來源：，浙商證券研究所開發(fā)投資完成額修復展望03需求修復帶動新開工修復，產能受限導致修復有限，預

28、計2022年新開工面積同比-29.3%根據前頁分析，新開工面積受銷售和土地市場雙重影響，但行業(yè)修復期銷售對新開工的拉動作用更為明顯：2009年、2015-2016年需求修復周期 中，土地購置面積雖為負增長，但受政策寬松下銷售顯著修復帶動，新開工面積表現(xiàn)明顯優(yōu)于土地購置面積。2022H2銷售市場弱修復預計將拉動新開 工面積修復，但受制于土地成交縮量、房企在手貨值不足，新開工面積修復情況預計將有限。新開工/土地購置比值前高后低，預計2022年新開工面積15.2億平，同比-23.4%。從新開工面積與土地購置面積間的比值來看，年內基本呈現(xiàn)前高 后低的趨勢，我們認為這與房企年初搶抓開工以促進年內推貨有關

29、的供貨節(jié)奏有關。我們預計2022年全年新開工面積約15.24億平，同比下降23.4%， 基本回到2015年水平。表：土地購置費、新開工面積、商品房銷售面積時間土地購置面積同比新開工面積同比銷售面積同比億平%億平%億平%20063.667.936.1920074.0210.0%9.5420.4%7.7425.1%20083.94-2.2%10.267.5%6.60-14.7%20093.19-18.9%11.6413.5%9.4843.6%20104.0025.2%16.3640.6%10.4810.6%20114.4310.9%19.1216.9%10.944.4%20123.57-19.5%

30、17.73-7.3%11.131.8%20133.888.8%20.1213.5%13.0617.3%20143.34-14.0%17.96-10.7%12.06-7.6%20152.28-31.7%15.45-14.0%12.856.5%20162.20-3.4%16.698.1%15.7322.5%20172.5515.8%17.877.0%16.947.7%20182.9114.2%20.9317.2%17.171.3%20192.58-11.4%22.728.5%17.16-0.1%20202.55-1.1%22.44-1.2%17.612.6%20212.16-15.5%19.89-

31、11.4%17.941.9%2022E1.47-32.1%15.24-23.4%15.06-16.0%2022H10.36-48.3%6.64-34.4%6.89-22.2%2022H2 E1.11-24.2%8.60-11.9%8.17-10%15.2312.168.11 5.9314.3311.568.88 6.1115.7113.807.70 5.8522.2815.989.007.000102030新開工面積/土地購置面積比值5.38資料來源：，浙商證券研究所 6.777.587.007.18 8.808.799.2110.3950101520142015201620172018201

32、9202020212022E開發(fā)投資完成額修復展望03保交樓下竣工面積不會失速，銷售復蘇帶動竣工修復1）銷售和新開工是竣工的前置指標：根據新開工銷售竣工的邏輯關系以及歷史數據三者的關系，銷售面積與新開工面積領先竣工面積。當2021H2新開工面積進入負增長、銷售面積增速下降，引導竣工面積同比增速在2022年初也進入負增長階段。此外，由于竣工會結算剩余工程款，對房 企資金鏈形成額外支出，所以銷售下行階段竣工也會相應有所減少，海南90年代房地產泡沫階段竣工增速顯著下滑可以驗證此結論。2）2022H2銷售修復帶動竣工滯后修復，預計全年竣工面積同比-14.1%：2022H1竣工面積同比-21.5%，20

33、22H2在銷售弱修復及保交樓帶動下，竣工面積有望進入小幅修復階段，我們預計2022H2竣工面積同比降幅收窄至-10%，則全年竣工面積約8.7億平，同比-14.1%。90%70%50%30%10%-10%-30%-50%06/0206/1007/0608/0208/1009/0610/0210/1011/0612/0212/1013/0614/0214/1015/0616/0216/1017/0618/0218/1019/0620/0220/1021/0622/02房屋竣工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比竣工、新開工、銷售面積累計同比增速72.76%14.56%-3

34、5.25%-19.70%-8.07%-23.24%-44.17%73.61%111.78%111.01%14.86%25.87%-12.80% -8.43%77.68%-32.71%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%71.09% 80.00%100.00%120.00%050100150200250竣工面積：萬平資料來源：，浙商證券研究所yoy：%：右軸90年代海南省房地產泡沫期房屋竣工面積及增速開發(fā)投資完成額修復展望03施工面積(N年)新開工面積上期跨入本期的施工上期停工本期復工本期竣工上期施工本期停工流入流出N年新開工N-1年施工-N-

35、1年竣工N年竣工N年凈停工N年新開工N-1年施工N-1年竣工N年凈停工0%-50%-100%新開工面積下滑拖累施工面積，2022年預計施工面積同比-2.7%統(tǒng)計局口徑下，施工面積為報告期內施工的全部房屋建筑面積，包括本期新開工、上期跨入本期繼續(xù)施工的房屋建筑面積、上期停緩建在本期恢復 施工的房屋建筑面積、本期竣工的房屋建筑面積以及本期施工后又停緩建的房屋建筑面積。2022年5月由于新開工面積大幅下滑，導致施工面積累計同 比增速進入負增長階段。施工面積、新開工面積、竣工面積三者之前存在邏輯關系，但由于統(tǒng)計口徑原因存在一定干擾，不能完全加減得到。從歷史數據來看，施工面積具 備一定慣性，且上半年對全

36、年的影響更大?？紤]到影響施工面積的新開工面積2022H2同比降幅有望收窄，我們假設施工面積2022H2亦呈現(xiàn)同比降幅 小幅收窄的趨勢。2022H2同比下降2%情況下，全年施工面積約94.89億平，同比-2.7%。100%50%19/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/06房屋施工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比2.6%10.3%10.2%-23.8%-2.8%-2%-40.0%-20.0%0.0%20.0

37、%0500,0001,000,0002020H12022H2 E2020H22021H1房屋施工面積：萬平2021H22022H1yoy：%：右軸資料來源：，浙商證券研究所開發(fā)投資完成額修復展望03資料來源：，浙商證券研究所房地產 開 發(fā) 投 資 完 成 額施工面積 單位面積施工成本預計房地產開發(fā)投資完成額全年同比-1.8%房地產開發(fā)投資完成額由建筑工程、安裝工程、設備工器購置，和以土地購置費為主的其他費用構成，其中，建筑工程占比約6成，其他費用占比 約36%。安裝工程、設備工程、其他費用-土地購置費占比小于5%，我們假設2022年同比增速保持不變。土地購置費已在前頁PPT進行預測。建筑工程由

38、施工面積與單位面積施工成本相乘得到，房地產上游原材料成本對房地產開發(fā)投資完成額起到一定支撐作用。我們假設2022年單位面積施工成本同比增速為近三年均值，以此得到建筑工程2022年同比+0.8%。通過對房地產開發(fā)投資完成額四個分項進行合理預測，我們預計2022年房地產開發(fā)投資完成額約14.50萬億元，同比下降1.8%。2021/2022H1占比35%/37%84%/86%為土地購置費建筑工程60%/59%安裝工程4%/3%設備工器具購置1%/1%其他費用房地產開發(fā)投 資完成額建筑 工程施工 面積單位面積 施工成本安裝工程設備工器具 購置其他費用土地購置費其他費用- 土地購置費億元億元萬平元每平億

39、元億元億元億元億元+x+2016102581667937589758809509146224817187796038201710979968891781484882968715512967023169650120181202646731982230081986731525427473638763602019132194752488938218426714171348518416756843202014144381905926759884585014435224544452779320211476028891097538791253361331520254350585202022E1449828

40、96559489059454867122849233399189314同比20166.9%5.7%3.2%2.5%18.5%20.6%5.3%6.2%2.4%20177.0%3.1%3.0%0.2%1.9%6.1%19.6%23.4%7.7%20189.5%-2.3%5.2%-7.1%-10.5%-1.7%44.1%57.0%-2.2%20199.9%11.8%8.7%2.8%-22.6%12.4%13.5%14.5%7.6%20207.0%8.8%3.7%5.0%-12.9%-15.8%7.7%6.7%13.9%20214.4%8.6%5.2%3.1%-8.8%-7.8%-0.4%-2.1%

41、9.3%2022E-1.8%0.8%-2.7%3.7%-8.8%-7.8%-5.4%-8.2%9.3%藍色加粗為前述PPT預測值紅色為本頁PPT預測：安裝工程、設備工程、其他費用-土地購置費占比小于5%，假設2022年同比增速保持不變開發(fā)投資完成額修復展望03價格因素對房地產開發(fā)投資完成額起支撐作用1）2022Q1房地產開發(fā)投資完成額在各項房地產投資指標均下跌時仍然維持正增長，就與上游原材料成本的上漲帶動施工成本上漲有一定關聯(lián)。2）我們對單位施工面積成本對房地產開發(fā)投資完成額的影響做相應敏感性分析，當單位施工面積成本在-10%至10%區(qū)間波動時，房地產開發(fā)投資完 成額同比增速在-9.8%至1.

42、9%區(qū)間波動。資料來源：，浙商證券研究所；原材料價格指數均以2021年第一期為基數計算得到-50%0%50%市場價:普通硅酸鹽水泥:P.O42.5 散裝:全國-50%0%50%市場價:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國60%40%20%0%-20%價格:螺紋鋼:HRB400 20mm:全國-5%0%5%10%混凝土價格:全國單位施工面積成本-10%-8%-5%-2%0%2%5%8%10%房地產開發(fā)投資完成額（億元）133175134905137499140094141824143554146149148744150474YoY（%）-9.8%-8.6%-6.8%-5.1%-3.9%-2.7%-

43、1.0%0.8%1.9%房地產投資 修復影響0423房地產投資修復影響04新房供應不足或導致2023年二手房銷售占比提升我們在P12頁對土地成交價款進行了合理預測，由于地價會對土地成交價款形成一定支撐，我們認為土地購置面積增速會較土地成交價款略低。根 據土地市場修復與銷售修復的滯后關系，我們判斷土地市場有望在2022Q3見底。隨著2022年H2銷售邊際修復補充房企銷售回款，2023年第一批次集 中拍地有望進一步修復。需求或部分外溢至二手房市場。2021Q2土地購置面積持續(xù)負增長，2022年以來降幅擴大至4成以上，土地成交不足會導致房企在手貨值下降新 開工面積下降新房供貨不足。此外出險房企幾乎已

44、喪失拿地擴表能力，而房企土儲一般能支撐2年左右銷售需求，2021年拿地下降預計將對2023H2 新房供貨產生負面影響，我們預測二手房銷售占比2023年有望得到一定提升。土地購置面積增速預測40%35%34%33%32%30%31%33%25%30%35%40%45%2016201720182019202020212022E2023E二手房銷售占比30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3E 22Q4E 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4資料來源：、貝殼，浙商證券研究所房地產投資修復影響04資料來

45、源：、克爾瑞、日本不動產研究中心，浙商證券研究所；注：日本為銷售套數市占率，中國為銷售金額市占率43.1%43.1%42.0%42.2%2016201720182019202020212022H11中國恒大3732碧桂園5500碧桂園7287碧桂園7715碧桂園7888碧桂園7588碧桂園247037.5%2萬科地產3622萬科地產5239萬科地產6069萬科地產6312中國恒大7035萬科地產6203保利發(fā)展210227.1%31.7%30.8%29.2%26.9%3碧桂園3090中國恒大5132中國恒大5511中國恒大6080萬科地產7011融創(chuàng)中國5976萬科地產20964綠地集團251

46、3融創(chuàng)中國3620融創(chuàng)中國4600融創(chuàng)中國5556融創(chuàng)中國5750保利發(fā)展5385中海地產137518.7%24.2%16.9%26.9%18.3%28.4%19.0%28.0%18.8%25.0%16.2%21.6%5保利地產2203保利地產3150保利發(fā)展4050保利發(fā)展4702保利發(fā)展5028中國恒大4400華潤置地12106中海地產1925綠地控股3042綠地控股3812綠地控股3880中海地產3634中海地產3710招商蛇口11887融創(chuàng)中國1500中海地產2014中海地產2688中海地產3301綠地控股3567招商蛇口3268融創(chuàng)中國11278華夏幸福1200龍湖地產1560新城控

47、股2204新城控股2748世茂集團3003華潤置地3158金地集團100612.9%14.0%2016201720182019202020212022H19綠城中國1136華夏幸福1538華潤置地2106世茂房地產2608華潤置地2850綠地控股2903龍湖集團859中國-TOP5中國-TOP10日本-TOP5日本-TOP1010萬達集團1100華潤置地1512龍湖集團2007華潤置地2430招商蛇口2780龍湖集團2901綠城中國850房企銷售排名洗牌，中期2025年CR10有望上升至30%1）行業(yè)下行期銷售排名發(fā)生較大變化：頭部房企與行業(yè)共振較強，銷售下行期市占率表現(xiàn)為階段性回落，2021

48、年銷售金額CR5和CR10分別下降2.6和3.0個百分點至16.2%和25.0%，2022H1市占率進一步回調。但內部排名洗牌較為明顯：綜合實力強勁的頭部央國企如保利發(fā)展、中海地產、華潤置地、招商蛇口，以及優(yōu)質民企如龍湖集團銷售排名較2021年末普遍有2名左右的上升；個別深耕聚焦基本面強勁城市的房企銷售排名上升更加迅速，截至2022年7月，濱江集團操盤金額排名較2021年末上升11位，越秀地產上升14位， 華發(fā)股份上升11位。2）行業(yè)修復期，龍頭房企市占率有望持續(xù)提升：我們認為，龍頭房企銷售市占率提升的邏輯將在行業(yè)修復期強化，原因在于行業(yè)K型分化下，龍頭憑 借其品牌、融資、運營等綜合優(yōu)勢，有望

49、率先受益于需求的修復迎來經營的改善，并吸納退出房企所釋放的市場份額。對比日本情況，2020年日本頭 部房企新房銷售套數CR5和CR10分別為26.9%和42.2%，遠高于中國同期的18.8%和28.0%。我們預計至中期2025年我國銷售金額CR10有望修復至下 行前的水平，并有望小幅提升至30%。頭部房企銷售市占率對比：中國VS日本表：歷年全口徑銷售金額排行榜（億元）50%40%30%20%10%房地產投資修復影響04哪些房企銷售市占率有望提升？當前拿地決定未來銷售，拿地減少的房企未來只能通過消耗存量土儲來維持銷售，但考慮到2021H2以來集中供地熱點城市的供地區(qū)位、利潤空間 均有所優(yōu)化，我們

50、認為此階段發(fā)力拿地的房企，未來地塊入市時的價格與去化實現(xiàn)度較高，與存量土儲的差距將愈加明顯。我們用房企2022H1全口徑拿地貨值市占率與全口徑銷售金額市占率之間的差值，來大致衡量部分優(yōu)質房企未來銷售市占率的提升空間。2022H1拿 地強度較高的濱江、建發(fā)、華潤、綠城中國、招商蛇口、中海、保利，拿地與銷售市占率的差值均高于3個百分點，越秀、天健集團的差值高于1.5個 百分點。資料來源：、克爾瑞、中指院，浙商證券研究所；注：房企新增貨值數據來源中指院，全國口徑新增貨值為土地購置面積與全國商品房銷售均價估算得到，容積率假設為3.0屬性房企2022H1全口徑新增貨值市占率2022H1全口徑銷售金額市占

51、率市占率提升空間民企濱江集團8.7%1.0%7.7%國企建發(fā)房產6.8%0.9%5.9%央企華潤置地7.3%1.8%5.5%國企綠城中國5.7%1.3%4.4%央企招商蛇口5.8%1.8%4.0%央企中海地產5.6%2.1%3.6%央企保利發(fā)展6.4%3.2%3.2%國企越秀地產2.5%0.7%1.8%國企天健集團1.5%0.0%1.5%民企龍湖集團2.2%1.3%0.9%國企華發(fā)股份1.6%0.7%0.8%央企中糧大悅城1.2%0.4%0.8%央企中海宏洋1.1%0.3%0.8%國企萬科3.9%3.2%0.8%國企金地集團2.0%1.5%0.5%總結052022H2投資修復取決于需求修復情況

52、本篇報告重點推演了2022H2投資端各項核心指標修復的邏輯，其底層邏輯均較為依賴需求端的修復情況。我們認為2022H2銷售進入修復階段，這將 對房企拿地和開工形成一定正向拉動作用，進而帶動施工與竣工修復。但由于本次市場修復的宏觀背景和政策調控方式和以往周期不同，我們預計H2 是弱修復，對應投資端各指標的修復將會較銷售市場修復的節(jié)奏有所延后。我們預計，全年房地產開發(fā)投資完成額同比-1.8%。需求端核心數據預測投資端核心數據預測商品房銷售金額商品房銷售面積商品房銷售均價房地產開發(fā)投資完成額施工面積新開工面積竣工面積土地購置費億元萬平元/平億元萬平萬平萬平億元201587281128495679395979735693154454100039176752016117627157349747610258175897516692810612818779201713370116940878921097997814841786541014862316920181499731716548737120264822300209342935503