輕工制造行業(yè)2022年中期策略

1、板塊估值修復(fù)，基金持倉(cāng)環(huán)比下行圖表 1：輕工各板塊估值板塊估值修復(fù)，基金持倉(cāng)環(huán)比下行。截至2022 年7 月25 日，輕工制造行業(yè)估值為29.8X， 處于歷史 17.1%分位；細(xì)分板塊中造紙、家居用品、包裝印刷、文娛用品估值分別為 16.7X、 35.2X、30.3X、82.4X，分別處于歷史 4.6%、25.9%、20.2%、57.7%估值分位。從目前基金持股比例來(lái)看，22Q2 輕工制造板塊持股比例為 2.9%，環(huán)比下行 1.9pct，其中造紙/家居/包裝/文娛持股比例分別為 3.5%/1.7%/3.3%/3.1%，相較 2022Q1 環(huán)比-2.0/-1.2/- 1.8/-3.8pct。SW

2、輕工制造SW家居用品SW造紙SW文娛用品SW包裝印刷250200150100502022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-012017-092017-052017-012016-092016-052016-012015-092015-052015-012014-092014-052014-012013-092013-052013-012012-092012-052012-012011-092011-052011-012010-092010-052

3、010-010，（備注：歷史分位計(jì)算為 2010 年 5 月 4 日至今）圖表 2：輕工制造基金持倉(cāng)比例圖表 3：輕工分版塊基金持倉(cāng)比例SW輕工制造SW輕工制造8%7%6%5%4%3%2%1%0%2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q114%SW造紙SW家居用品SW包裝印刷SW文娛用品12%10%8%6%4%2%0%2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 ，基金重倉(cāng)市值環(huán)比下行，龍頭集中趨勢(shì)明確。22Q2 輕工板塊基金重倉(cāng)市值環(huán)比下行，資金配置向龍頭集中趨勢(shì)明顯。分板塊來(lái)看：造紙：

4、前四大基金重倉(cāng)公司分別為太陽(yáng)紙業(yè)/仙鶴股份/博匯紙業(yè)/五洲特紙，重倉(cāng)市值分別為 38.4/5.7/2.5/0.7 億元，相較 22Q1 環(huán)比+7.5%/-37.5%/-13.8%/-94.7%。家居：前四大基金重倉(cāng)公司分別為顧家家居/歐派家居/索菲亞/喜臨門(mén)，重倉(cāng)市值分別為 59.2/54.1/15.2/6.4 億元，相較 22Q1 環(huán)比+65.3%/+33.0%/+67.3%/+953.4%。包裝：前四大基金重倉(cāng)公司分別為裕同科技/集友股份/奧瑞金/勁嘉股份，基金重倉(cāng)市值分別為 11.6/4.7/0.7/0.4 億元，相較 22Q1 環(huán)比+57.6%/+1.8%/+18.7%/-50.8%。

5、文娛：前四大基金重倉(cāng)公司分別為晨光股份/浙江自然/明月鏡片/齊心集團(tuán)，重倉(cāng)市值分別為 18.2/2.5/0.5/0.2 億元，相較 22Q1 環(huán)比+0.9% /+13.9%/+53.8%/-55.2%。圖表 4：輕工制造板塊基金重倉(cāng)持股市值（億元），圖表 5：造紙板塊基金重倉(cāng)持股市值（億元）圖表 6：家居板塊基金重倉(cāng)持股市值（億元）45403530252015105022Q170605040302010022Q122Q222Q2顧歐太家派家，圖表 7：包裝板塊基金重倉(cāng)重倉(cāng)持股市值（億元）圖表 8：文娛板塊基金重倉(cāng)重倉(cāng)持股市值（億元）2018161412108642022Q122Q2晨光，家居：

6、強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、弱預(yù)期，本輪集中度提升超預(yù)期鑒古知今：國(guó)內(nèi)家居周期復(fù)盤(pán)，有何經(jīng)驗(yàn)？家居周期復(fù)盤(pán)：地產(chǎn)相關(guān)性較高，估值修復(fù)先于地產(chǎn)回暖家居行業(yè)景氣度受地產(chǎn)影響較大，家居估值修復(fù)先于地產(chǎn)好轉(zhuǎn)。地產(chǎn)竣工增速與家居板塊收入、利潤(rùn)相關(guān)性較強(qiáng)，竣工景氣直接拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；地產(chǎn)開(kāi)工、住房銷(xiāo)售景氣周期預(yù)計(jì)帶動(dòng)家居未來(lái)需求回暖，家具板塊估值變化趨勢(shì)先于新開(kāi)工及房屋銷(xiāo)售增速。政策影響下，地產(chǎn)板塊過(guò)去十年經(jīng)歷兩輪下行周期：1）2013-2014 年：2013 年初“新國(guó)五條”頒布，地產(chǎn)政策收緊，2014 年地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速由+17.5%下降至-9.1%，竣工面積由 5.9%下降至-6.9%，家居板塊收入增速由13.7%下降至

7、 10.4%。本輪地產(chǎn)下行期中家居龍頭均處于渠道快速擴(kuò)張期、估值韌性較強(qiáng)，2015 年初估值修復(fù)先于地產(chǎn)復(fù)蘇。2）2017-2020 年：2016 年末“住房不炒”、“因城施策”政策出臺(tái)，后續(xù)堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲、去杠桿、房企融資“三道紅線”、房貸管理“兩道紅線” 相繼推出，家居板塊估值回落，2018 年 10 月僅約 22X，地產(chǎn)銷(xiāo)售及竣工面積增速逐步下降。2020 年疫情后地產(chǎn)復(fù)蘇、需求回補(bǔ)，龍頭份額加速提升，估值進(jìn)入修復(fù)通道。圖表 9：地產(chǎn)數(shù)據(jù)、收入利潤(rùn)、估值擬合，本輪地產(chǎn)供需雙弱、家居估值承壓，但政策放松力度有望超預(yù)期、家居估值有望修復(fù)。2022 年 1-6 月全國(guó)房地產(chǎn)竣工面積/開(kāi)工面積

8、/商品房銷(xiāo)售面積分別同比-11.4%/-34.4%/-12.3%，家居零售額同比-9%。上半年地產(chǎn)降息補(bǔ)貼動(dòng)作頻繁，各城相繼出臺(tái)降低首付、解除限購(gòu)、下調(diào)房貸利率等措施，伴隨政策持續(xù)寬松，地產(chǎn)修復(fù)邏輯有望逐步兌現(xiàn)。圖表 10：三十大中城市周成交套數(shù)（單周值）（單位：套）圖表 11：三十大中城市周成交面積（單周值）（單位：萬(wàn)平方米）6000050000400003000020000100002022-07-092022-06-092022-05-092022-04-092022-03-092022-02-092022-01-092021-12-092021-11-092021-10-092021-

9、09-092021-08-092021-07-092021-06-092021-05-092021-04-09030大中城市:商品房成交套數(shù):周30大中城市:商品房成交套數(shù):一線城市:周30大中城市:商品房成交套數(shù):二線城市:周30大中城市:商品房成交套數(shù):三線城市:周6005004003002001002022-07-092022-06-092022-05-092022-04-092022-03-092022-02-092022-01-092021-12-092021-11-092021-10-092021-09-092021-08-092021-07-092021-06-092021-05

10、-092021-04-09030大中城市:商品房成交面積:周30大中城市:商品房成交面積:一線城市:周30大中城市:商品房成交面積:二線城市:周30大中城市:商品房成交面積:三線城市:周Wind，圖表 12：2022 年至今地產(chǎn)政策梳理（部分）全國(guó)層面全國(guó)寬松基調(diào)明確，降息力度較大3月全國(guó)首房、二房貸款利率分別環(huán)比下降13bp、15bp5月15日，下調(diào)5年期LPR至4.45%，首房利率下限調(diào)減至不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率減20bp3月廣西下調(diào)城市房貸首付比例，下調(diào)幅度5%-10%不等4月廣東、湖北多地下調(diào)房貸利率10-40bp不等下調(diào)房貸利 5月，揚(yáng)州市貸款最低首付比例由30%調(diào)整至20%

11、，并且生育二孩、二孩以上（不含二孩率取消限購(gòu)申請(qǐng)住房公積金貸款且符合申請(qǐng)條件的，最高貸款額度可在最高貸款限額的基礎(chǔ)上分5月，常州市將降低第二次住房公積金貸款的首付比例。最低首付比例由50%降低7月長(zhǎng)春市下調(diào)首付比例10%不等5月唐山市首房、二房首付比例分別下調(diào)至20%、30%，首房、二房貸款利增加20萬(wàn)，取消多個(gè)區(qū)的限購(gòu)，放寬三房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)為“認(rèn)貸不認(rèn)房”5月惠州市取消惠陽(yáng)、大亞灣限購(gòu)；加大公積金購(gòu)房支持力度，繳存人及其配偶的住房公積金用于支付購(gòu)房首付款。5月武漢四大遠(yuǎn)城區(qū)全部解除限購(gòu)，縮短外地人首次購(gòu)房的社4月福建放開(kāi)滿足條件群體使用公積金支付首付減輕購(gòu)房者 5月長(zhǎng)沙市鼓勵(lì)業(yè)主把存量房用作租賃

12、房，且供作租條件限制7月貴州取消兩次住房公積金個(gè)人住房貸款必須7月成都發(fā)布，居民在房納入保障性租賃住房住房資格4月，株洲市實(shí)施購(gòu)房補(bǔ)貼，在市區(qū)5月成都首房首付比例至20%，雙5月濱湖生二胎及以上的家庭5月南通市對(duì)生育三孩家7月黃岡市實(shí)行多孩給予購(gòu)房補(bǔ) 元，三孩家庭購(gòu)貼，提高貸 一次性補(bǔ)貼款額度等一次性補(bǔ)區(qū)）6，中國(guó)網(wǎng)地產(chǎn)，中房網(wǎng)等，地產(chǎn)下行期核心驅(qū)動(dòng)力接力換擋，行業(yè)馬太效應(yīng)加強(qiáng)。地產(chǎn)下行加速家居行業(yè)分化，標(biāo)桿企業(yè)在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)正確決策，通過(guò)擴(kuò)品類(lèi)+多品牌+拓渠道等方式擴(kuò)展多元增長(zhǎng)曲線，抓住細(xì)分市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)穿越周期，2020-2022 年家居龍頭內(nèi)銷(xiāo)增速-地產(chǎn)行業(yè)增速差值持續(xù)拉大。敏華控股內(nèi)銷(xiāo)

13、增速住宅竣工面積YOY住宅新開(kāi)工面積YOY商品住宅銷(xiāo)售面積YOY圖表 13：敏華家居內(nèi)銷(xiāo)增速vs.地產(chǎn)數(shù)據(jù)圖表 14：歐派家居內(nèi)銷(xiāo)增速vs.地產(chǎn)數(shù)據(jù)歐派家居收入增速住宅新開(kāi)工面積YOY住宅竣工面積YOY商品住宅銷(xiāo)售面積YOY50%40%30%20%10%0%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021-10%-20%50%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 202140%30%20%10%0%-10%-20% ，圖表 15：志邦家居內(nèi)銷(xiāo)增速vs.地產(chǎn)數(shù)據(jù)圖表 16：顧

14、家家居內(nèi)銷(xiāo)增速vs.地產(chǎn)數(shù)據(jù)50%40%30%20%10%0%-10%-20%志邦家居收入增速住宅新開(kāi)工面積YOY住宅竣工面積YOY商品住宅銷(xiāo)售面積YOY2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 202150%40%30%20%10%0%-10%-20%顧家家居內(nèi)銷(xiāo)增速住宅新開(kāi)工面積YOY2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021住宅竣工面積YOY商品住宅銷(xiāo)售面積YOY ，圖表 17：索菲亞內(nèi)銷(xiāo)增速vs.地產(chǎn)數(shù)據(jù)圖表 18：金牌櫥柜內(nèi)銷(xiāo)增速vs.地產(chǎn)數(shù)據(jù)80%60%40%

15、20%0%索菲亞收入增速住宅新開(kāi)工面積YOY2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021住宅竣工面積YOY商品住宅銷(xiāo)售面積YOY50%40%30%20%10%0%金牌廚柜收入增速住宅新開(kāi)工面積YOY住宅竣工面積YOY商品住宅銷(xiāo)售面積YOY-20%-40%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021-10%-20%，顧家家居：組織效率領(lǐng)先，品類(lèi)融合突出、深度踐行大家居第一輪下行周期：顧家床墊+功能性沙發(fā)品類(lèi)接力。2013 年顧家自產(chǎn)床墊上線，品類(lèi)從沙發(fā)延伸至軟床及床墊，

16、2014 年實(shí)現(xiàn)規(guī)模生產(chǎn)，2013-2014 年軟床及床墊營(yíng)收占比由6.8%提升至 8.7%，增速維持在 50%以上，公司品類(lèi)擴(kuò)展領(lǐng)先于同行，敏華于 2016 年拓展床墊業(yè)務(wù)，喜臨門(mén)/夢(mèng)百合于 2018 年拓展沙發(fā)/沙發(fā)及電動(dòng)床等品類(lèi)。此外，2013年顧家與美國(guó)頂級(jí)功能沙發(fā)品牌 La-Z-Boy 深度合作，補(bǔ)齊顧家高端產(chǎn)品線，2013-2014年公司功能沙發(fā)收入占比由 3.14%提升至 6.26%，增速分別高達(dá) 141%/36%。2013-2014 年顧家通過(guò)“床墊+功能沙發(fā)”品類(lèi)接力方式穿越下行周期，2013/2014 年公司總營(yíng)收分別同比增長(zhǎng) 26.6%/20.8%，高于敏華（2014/2

17、015 財(cái)年?duì)I收增速分別為 23.1%/9.4%）。圖表 19：2011-2021A 分產(chǎn)品營(yíng)收（百萬(wàn)元）圖表 20：顧家/夢(mèng)百合/喜臨門(mén)/敏華品類(lèi)拓展歷程20,000沙發(fā)軟床及床墊配套產(chǎn)品信息技術(shù)服務(wù)定制家具紅木家具15,00010,0005,0000餐椅其他業(yè)務(wù)裝修/運(yùn)輸2014年床墊由配套采購(gòu) 逐步自產(chǎn)，營(yíng)收 4841w，yoy+1219% ，公司公告，公司公告，圖表 21：2011-2016A 分品類(lèi)營(yíng)收增速及占比YOY2012A2013A2014A2015A2016A整體營(yíng)收增速2.7%26.6%20.8%13.7%30.1%沙發(fā)品類(lèi)0.6%25.4%18.0%10.0%25.5%-

18、皮類(lèi)沙發(fā)10.7%7.4%12.9%-功能沙發(fā)260.9%141.2%36.0%-布藝沙發(fā)1075.3%52.3%-30.2%軟床及床墊37.8%48.5%55.3%53.9%49.3%-軟床45.5%31.4%29.7%-床墊1219.1%171.3%配套產(chǎn)品2.1%44.7%15.7%5.0%34.6%占比2012A2013A2014A2015A2016A沙發(fā)品類(lèi)65.62%65.01%63.51%61.41%59.23%-皮類(lèi)沙發(fā)63.87%55.82%49.63%49.25%-功能沙發(fā)1.10%3.14%6.26%7.48%-布藝沙發(fā)0.65%6.05%7.62%4.68%軟床及床墊5

19、.79%6.79%8.73%11.82%13.55%-軟床5.79%6.65%7.24%8.25%-床墊0.14%1.49%3.56%配套產(chǎn)品14.53%16.61%15.91%14.68%15.19%，公司官網(wǎng)，區(qū)域零售中心搭乘信息化系統(tǒng)，從制造+批發(fā)轉(zhuǎn)型零售。2018 年起顧家搭建區(qū)域零售中心及零售公司，終端決策靈活機(jī)動(dòng)、因地制宜；同時(shí)建立并完善信息化系統(tǒng)，提升客戶(hù)服務(wù)能力。1）全國(guó)共設(shè) 16 個(gè)區(qū)域零售中心（配置一般為總經(jīng)理-大區(qū)負(fù)責(zé)人-督導(dǎo)，20+人），零售指揮前置，高效支持經(jīng)銷(xiāo)商、營(yíng)運(yùn)效率更高、市場(chǎng)反饋更及時(shí)，有較大的自主權(quán)和運(yùn)營(yíng)權(quán)。2）門(mén)店信息化系統(tǒng)全面推進(jìn)，倉(cāng)儲(chǔ)物流配送/服務(wù)逐步

20、標(biāo)準(zhǔn)化。零售轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)公司周轉(zhuǎn)效率提升，2017-2021 年存貨周轉(zhuǎn)率由 5.36 提升至 6.05。圖表 22：公司區(qū)域零售中心變革前后對(duì)比區(qū)域零售中心落地后產(chǎn)品中心對(duì)零售中心負(fù)責(zé)，考核一體化，零售中心根據(jù)當(dāng)?shù)叵M(fèi)消費(fèi)習(xí)慣調(diào)整產(chǎn)品策略考核主要體現(xiàn)在渠道補(bǔ)貼和總部培訓(xùn)，針對(duì)性較弱總部領(lǐng)導(dǎo)，大區(qū)執(zhí)行，全國(guó)未能形成一盤(pán)棋，且針對(duì)性較弱。渠道考核分裂，新產(chǎn)品 SKU 數(shù)量少、針對(duì)性差，同時(shí)品類(lèi)融合效果弱。事業(yè)部制考核，經(jīng)銷(xiāo)商傾向于強(qiáng)勢(shì)事業(yè)部建立區(qū)域零售中心前渠道賦能營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)產(chǎn)品平臺(tái)制考核，區(qū)域零售公司/中心對(duì)區(qū)域提貨額+渠道擴(kuò)目標(biāo)負(fù)責(zé)全國(guó)大型活動(dòng)一盤(pán)棋，非活動(dòng)期間靈活組織小范圍、針對(duì)性營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)。經(jīng)銷(xiāo)

21、商維護(hù)大區(qū)經(jīng)理人員數(shù)量有限，年齡偏小、經(jīng)驗(yàn)不足?？偛款I(lǐng)導(dǎo)下放至各零售中心，主要由青苗計(jì)劃選拔，認(rèn)可公司文化、素質(zhì)較高，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的把控和管理效率提高。1、開(kāi)店：包括門(mén)店選址、布設(shè)、補(bǔ)貼等；2、賣(mài)貨：鼓勵(lì)套系化銷(xiāo)售，高潛品類(lèi)銷(xiāo)售給予額外獎(jiǎng)勵(lì)；3、培訓(xùn)：點(diǎn)對(duì)點(diǎn)培訓(xùn)，每個(gè)月舉辦分析會(huì)，加強(qiáng)經(jīng)銷(xiāo)商、店長(zhǎng)、店員的專(zhuān)業(yè)化培訓(xùn)；，渠道調(diào)研，圖表 23：公司存貨周轉(zhuǎn)率圖表 24：顧家區(qū)域零售中心變革 存貨周轉(zhuǎn)率72014年于江蘇試點(diǎn)2018年進(jìn)行組織變革2020年部分零售中心轉(zhuǎn)型為零售公司2019年末，14個(gè)零中心定位可攻可守6543目前共16個(gè)，人力&財(cái)務(wù)&運(yùn)獨(dú)立決策21未來(lái)，“2021A2020A2019A

22、2018A2017A2016A2015A2014A2013A2012A2011A0，公司公告，渠道調(diào)研，億翰智庫(kù)，公司公告，品牌矩陣持續(xù)豐富，投資并購(gòu)擴(kuò)展版圖。顧家于 2017-2018 年持續(xù)投資并購(gòu)以擴(kuò)充自身品牌矩陣，牽手澳凡家居，收購(gòu) Rolf Benz，與 Natuzzi 展開(kāi)合作，并購(gòu)班爾奇/璽堡，顧家現(xiàn)已形成高中低品牌全覆蓋、品類(lèi)豐富全屋業(yè)態(tài)。渠道下沉，逆勢(shì)擴(kuò)張。顧家較早布局下沉市場(chǎng)，門(mén)店規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，截止 2021 年末門(mén)店數(shù)超過(guò) 6400 家；此外，公司單店模型優(yōu)化，門(mén)店結(jié)構(gòu)向大店轉(zhuǎn)型，品類(lèi)融合加速，大店模型持續(xù)改善，2021 年單店收入同比增長(zhǎng) 40.5%。圖表 25：顧家/

23、喜臨門(mén)/敏華/夢(mèng)百合單店收入增速圖表 26：顧家/喜臨門(mén)/敏華/夢(mèng)百合期末門(mén)店數(shù)（個(gè)）100%顧家家居敏華控股8000顧家家居敏華控股喜臨門(mén)夢(mèng)百合7000喜臨門(mén)夢(mèng)百合50%600050000%400020152016201720182019202020213000-50%200010000-100%2015201620172018201920202021，圖表 27：顧家持續(xù)擴(kuò)張品牌矩陣品牌矩陣品牌拓展歷程主打產(chǎn)品品牌屬性高端系列Natuzzi2018 年 3 月取得 Natuzzi Italia 和 Natuzzi Editions 兩個(gè)品牌在中國(guó)的獨(dú)家經(jīng)銷(xiāo)許可主打沙發(fā)，配套家具陳設(shè)、燈飾、

24、家具配件等意大利頂級(jí)家具品牌、合作品牌LA-Z-BOY2013 年顧家開(kāi)始與 LZB 展開(kāi)合作功能沙發(fā)合作品牌東方薈2013 年品牌成立，2015 年首店開(kāi)業(yè)，2016年開(kāi)始推加盟新中式風(fēng)格家具獨(dú)立品牌Rolf Benz2018 年 2 月被顧家收購(gòu)沙發(fā)、休閑椅等德國(guó)精品高檔家居品牌、外銷(xiāo)品牌（主銷(xiāo)歐洲）顧先生 MR.KU整裝大家居，全屋定制解決方案全屋定制自有品牌中高 顧家家居 KUKA life端系1982 年創(chuàng)立，顧家主品牌沙發(fā)、軟床、床墊、茶幾電視柜、按摩椅、家居好物、餐桌餐椅等主品牌列澳凡家居2017 年，顧家并購(gòu)澳凡，家具企業(yè)與實(shí)木黑馬強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手現(xiàn)代實(shí)木家具合作品牌低班爾奇2003

25、年成立，2018 年被顧家家居以 3600萬(wàn)元收購(gòu) 60%股權(quán)全屋定制合作品牌，中低端，很多走工程渠道端系 天禧派列璽堡2021 年成立，顧家家居旗下輕時(shí)尚品牌，主打性?xún)r(jià)比2018 年收購(gòu)泉州璽堡家居 51%股權(quán)沙發(fā)、床墊等出口床墊輕時(shí)尚獨(dú)立品牌外銷(xiāo)品牌（主銷(xiāo)歐洲），公司官網(wǎng)，深度踐行大家居，平臺(tái)化成長(zhǎng)突出。順應(yīng)一站式購(gòu)物消費(fèi)潮流，1）渠道方面，公司借力現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)軟體經(jīng)銷(xiāo)商，加速“軟體+定制”融合發(fā)展，2022 年 618 期間融合單金額同比增長(zhǎng) 248%，訂單金額占比 10.5%，融合大店同店增長(zhǎng) 48%；2）品類(lèi)方面，軟體及定制家居可互相引流，根據(jù)我們渠道調(diào)研，公司部分區(qū)域大店融合套餐銷(xiāo)售占

26、比為 30%+；配套品搭乘大家居戰(zhàn)略，2018-2021 年?duì)I收由9.8 億元增長(zhǎng)至31.4 億元（CAGR 為47.4%），占比由 14%提升至 17%；2019-2021 年三大高潛品類(lèi)定制、軟床及床墊、功能沙發(fā)收入 CAGR 分別為 38.7%、30.7%、44.1%。海外優(yōu)化全球供應(yīng)鏈，市占率提升。顧家海外生產(chǎn)模塊化，產(chǎn)能基地投入漸入收獲期（墨西哥床墊訂單有顯著增量），且推進(jìn)組織架構(gòu)調(diào)整，加大本土化運(yùn)營(yíng)，外銷(xiāo)市占率有望提升。2017-2021 年由 22.33 億元提升至 69.18 億元，CAGR 為 32.7%。分布生產(chǎn)基地產(chǎn)能越南越南生產(chǎn)基地2019年布局年產(chǎn)45萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)套軟體家具

27、產(chǎn)品項(xiàng)目2020年布局年產(chǎn)50萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)套軟體家具產(chǎn)品項(xiàng)目馬來(lái)西亞璽堡家居主要為璽堡床墊產(chǎn)能墨西哥從事沙發(fā)、床墊高端系列產(chǎn)品生產(chǎn)；一期項(xiàng)目于2023年年中投產(chǎn)，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.19萬(wàn)元圖表 28：2011A-2021A 顧家海外收入（百萬(wàn)元）及增速圖表 29：顧家海外產(chǎn)能布局 ，公司公告，資料來(lái)源：億邦動(dòng)力，公司公告，圖表 30：公司各品類(lèi)營(yíng)收增長(zhǎng)率貢獻(xiàn)圖表 31：2017-2021 年公司分品類(lèi)營(yíng)收占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%8.208.462.343.297.604.094.687.127.567.1890%80%1%170%60%1%150

28、%40%30%20%10%0%1%1%1%1%1%1%2018A2019A2020A2021A沙發(fā)軟床及床墊配套產(chǎn)品定制家具2017A2018A2019A2020A2021A沙發(fā)軟床及床墊配套產(chǎn)品定制資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，歐派家居：戰(zhàn)略領(lǐng)先、執(zhí)行力突出，率先開(kāi)啟行業(yè)整合衣柜接力換擋，品類(lèi)拓展能力突出。歐派審時(shí)度勢(shì)，于青萍之末切入定制衣柜賽道，雖為后起之秀，但發(fā)展迅猛，2013-2021 年整體衣柜營(yíng)收由 7.5 億增長(zhǎng)至 101.7 億，CAGR為 39%，收入占比由 18.8%提升至 50%，而櫥柜收入占比由 74.3%降至 36.9%，品類(lèi)交替接力增長(zhǎng)；相較之下，志邦起步

29、較晚，2015 年切入衣柜品類(lèi)；裝修順序通常為先櫥柜后衣柜，櫥柜引流到衣柜效果更好，索菲亞雖于 2013 年擴(kuò)品類(lèi)到櫥柜品類(lèi)，但效果有限，2021 年櫥柜收入占比為 13.6%。公司199419981999200220032005櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜衛(wèi)浴衛(wèi)浴歐派家居衣柜20092010櫥柜櫥柜衛(wèi)浴衛(wèi)浴衣柜衣柜木門(mén)2011 2014 2015 2016 2017 2018櫥柜 櫥柜 櫥柜 櫥柜 櫥柜 櫥柜衛(wèi)浴 衛(wèi)浴 衛(wèi)浴 衛(wèi)浴 衛(wèi)浴 衛(wèi)浴衣柜 衣柜 衣柜 衣柜 衣柜 衣柜木門(mén) 木門(mén) 木門(mén) 木門(mén) 木門(mén) 木門(mén)歐派擴(kuò)品類(lèi)最早&最成功，多品類(lèi)接力換擋明顯2019櫥柜衛(wèi)浴衣柜木門(mén)軟裝2020 2021

30、H1櫥柜衛(wèi)浴衣柜木門(mén)軟裝櫥柜衛(wèi)浴衣柜木門(mén)軟裝家居配套家居配套家居配套衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜索菲亞衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜木門(mén)木門(mén)木門(mén)木門(mén)木門(mén)配套家居配套家居配套家居櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜志邦家居櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜衣柜衣柜衣柜衣柜木門(mén)櫥柜衣柜木門(mén)櫥柜櫥柜衣柜衣柜木門(mén)木門(mén)成品家居成品家居櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜金牌廚柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜木門(mén)木門(mén)木門(mén)木門(mén)智能家居智能家居好萊客衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜衣柜櫥柜衣柜衣柜 衣柜櫥柜 櫥柜木門(mén) 木門(mén)櫥柜 櫥柜 櫥柜 櫥柜 櫥柜 櫥柜衣柜 衣

31、柜 衣柜 衣柜 衣柜 衣柜皮阿諾衣柜衣柜衣柜櫥柜櫥柜櫥柜木門(mén)木門(mén)木門(mén)櫥柜櫥柜櫥柜衣柜衣柜衣柜書(shū)柜書(shū)柜書(shū)柜酒柜酒柜酒柜配套家居配套家居配套家居我樂(lè)家居櫥柜櫥柜櫥柜衣柜櫥柜衣柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜圖表 32：定制家居行業(yè)擴(kuò)品類(lèi)歷史進(jìn)程，公司公告，發(fā)力整裝，加強(qiáng)前置渠道布局。2018 年著力發(fā)展整裝大家居，2021 年推出星之家整裝主打下沉市場(chǎng)，并與歐派優(yōu)材&歐鉑拉迪協(xié)同發(fā)展，21 年度接單業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)逾 90%，經(jīng)我們測(cè)算，21 年整裝營(yíng)收占比達(dá) 11%。多元品牌矩陣持續(xù)豐富。2015 年推出中低端品牌歐鉑麗，卡位都市白領(lǐng)市場(chǎng)，終端價(jià)格較歐派低 20%-30%，

32、2018 年歐鉑麗正式獨(dú)立為單獨(dú)事業(yè)線，2021 年?duì)I收同比+65.03%至 14.3 億元；2020 年歐派推出高端品牌鉑尼思，2022 年歐派將星之家改名為鉑尼思，收購(gòu)意大利知名家具品牌Former，品牌矩陣持續(xù)優(yōu)化。大宗業(yè)務(wù)加速放量。根據(jù)，2016-2019 年我國(guó)精裝房滲透率從 12%提升至 32%。公司加速地產(chǎn)商合作，2017-2021 年大宗業(yè)務(wù)營(yíng)收由 9.6 億元增長(zhǎng)至 36.73 億元， CAGR+40%，占比由 10.1%提升至 18.2%。圖表 33：歐派 2017-2021 年分渠道營(yíng)收（百萬(wàn)元）圖表 34：歐派大宗業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)25,00020,00015,00010

33、,0005,0000大宗渠道整裝渠道2017A2018A2019A2020A2021A400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000 大宗業(yè)務(wù)營(yíng)收（萬(wàn)元）大宗業(yè)務(wù)占比2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% ，公司公告，資料來(lái)源：公司公告，圖表 35：歐派品牌矩陣歐派家居價(jià)格帶和定位主打產(chǎn)品鉑尼思中端品牌一體化整家定制歐派廚柜中高端品牌：15000-40000 元/套以櫥柜為主，軟裝配飾、電器為輔歐派衣柜中高端品牌價(jià)格帶

34、：1000-1500 元/平米以衣柜為主，軟裝配飾、電器為輔歐鉑尼木門(mén)中高端品牌價(jià)格帶：1000-3000 元/樘木門(mén)、裝甲門(mén)、金屬門(mén)窗三大品類(lèi)，及護(hù)墻板、裝飾線、五金、家具、軟裝五大配套歐派衛(wèi)浴中高端品牌價(jià)格帶：5000-10000 元/套以衛(wèi)浴為主，軟裝配飾、電器為輔歐鉑麗全屋定制輕奢時(shí)尚品牌價(jià)格帶：800-1000 元/平米櫥柜、全屋定制等Former高端品牌臥室和客廳家具，尤其擅長(zhǎng)于定制衣柜的設(shè)計(jì)打造資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，數(shù)字化+全國(guó)化產(chǎn)能布局，為大家居戰(zhàn)略布局提供后端支撐。歐派通過(guò)信息化建設(shè)及產(chǎn)能全國(guó)布局實(shí)現(xiàn)降本增效，進(jìn)而為大家居戰(zhàn)略實(shí)施提供后端支撐。信息化建設(shè)方面，2017年公司確定

35、三年信息化建設(shè)計(jì)劃；2018 年定制 MOM 信息管理系統(tǒng)上線，2021 年自主研發(fā)的 CAXA 全流程信息化系統(tǒng)全面上線；產(chǎn)能方面，歐派已形成“東無(wú)錫”、“西成都”、 “南清遠(yuǎn)”、“北天津”四大產(chǎn)能基地，疊加 2021 年“中武漢”的投資設(shè)立，全國(guó)產(chǎn)能布局已成，2017-2021 年存貨周轉(zhuǎn)率由 8.24 提升至 12.31，在產(chǎn)品占營(yíng)業(yè)成本比重由 1.3%降至 0.9%，2018-2021 年人均創(chuàng)收由 58.4 萬(wàn)增長(zhǎng)至 82.9 萬(wàn)（CAGR+12.4%），人均創(chuàng)利由 8 萬(wàn)增長(zhǎng)至 11 萬(wàn)（CAGR+10.7%），人效改善明顯。名稱(chēng)主要職能訂單制生產(chǎn) 式，覆蓋從原料采購(gòu)、設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)、生

36、產(chǎn)制造、“量身定制”，借助信息化系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)縱向一體化的業(yè)模式、產(chǎn)品銷(xiāo)售等各個(gè)環(huán)節(jié)。公司與軟件合作方共同研發(fā)了一套符和柔性生產(chǎn)要求的軟件系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)信息化生產(chǎn) 訂單形成、訂單審核、訂單報(bào)系統(tǒng)訂單排產(chǎn)、組織生產(chǎn)、成。進(jìn)而打通設(shè)計(jì)與數(shù)化系統(tǒng)集成，以合。目前CAXCAXA家居設(shè) 門(mén)、計(jì)軟件/信息化營(yíng)圖表 36：歐派家居信息化系統(tǒng)圖表 37：2015-2021 年歐派人均創(chuàng)收/創(chuàng)利（萬(wàn)元）及增速人均創(chuàng)收（萬(wàn)元）人均創(chuàng)利（萬(wàn)元）90人均創(chuàng)收增速/右軸人均創(chuàng)利增速/右軸 30%8020%706010%500%40-10%30-20%2010-30%0-40%2015A 2016A 2017A 2018A 201

37、9A 2020A 2021A資料來(lái)源：公司公告，公司公告，圖表 38：2015-2021 年歐派在產(chǎn)品/營(yíng)業(yè)成本圖表 39：2011-2021 年歐派家居存貨周轉(zhuǎn)率1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%歐派家居在產(chǎn)品/營(yíng)業(yè)成本 1.6% 1.3% 1.3% 1.3% 1.1% 0.9% 0.8% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A14存貨周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率1210864202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 ，公司公告，總結(jié)：組織管理建設(shè)影響戰(zhàn)略制定及執(zhí)行地產(chǎn)影響趨

38、弱，龍頭變革能力凸顯、驗(yàn)證穿越周期能力。家居行業(yè)屬于地產(chǎn)后周期行業(yè)，與地產(chǎn)行業(yè)景氣度高度相關(guān)，但是龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)逐步展現(xiàn)和地產(chǎn)景氣背離趨勢(shì)。第一輪下行周期（2013-2014 年）：行業(yè)仍在跑馬圈地階段，家居龍頭聚焦于多品類(lèi)/品牌布局突破增長(zhǎng)瓶頸，戰(zhàn)略清晰、執(zhí)行能力強(qiáng)的顧家&歐派成功穿越周期。第二輪下行周期（2018-2021 年）：增量主導(dǎo)存量競(jìng)爭(zhēng)，逆勢(shì)擴(kuò)張不易，效率變革成為核心，顧家管理下沉、組織細(xì)化，并轉(zhuǎn)型大家居、強(qiáng)調(diào)品類(lèi)融合；歐派加強(qiáng)前置流量渠道布局，發(fā)力整裝及大宗，同時(shí)依賴(lài)軟體、家電等配套率提升。核心為組織管理能力。家居行業(yè)與家電類(lèi)似，進(jìn)入門(mén)檻低+渠道分散+行業(yè)變化慢，但優(yōu)秀的企業(yè)可通

39、過(guò)供應(yīng)鏈優(yōu)化（成本+服務(wù)優(yōu)勢(shì)）+產(chǎn)品細(xì)化（多品類(lèi)/多品牌擴(kuò)張）+渠道整合（渠道多元化、效率提升）持續(xù)加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。家居龍頭具備極強(qiáng)組織管理能力，戰(zhàn)略領(lǐng)先、執(zhí)行力突出，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化靈活、高效，家居行業(yè)長(zhǎng)期空間巨大、看好龍頭穿越周期能力。圖表 40：家電 vs.家居發(fā)展階段對(duì)比圖表 41：歐派vs.顧家營(yíng)收規(guī)模及增速對(duì)比2500020000150001000050000顧家家居營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）歐派營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）顧家yoy/右軸歐派yoy/右軸歐派/顧家：品類(lèi)+品牌多點(diǎn)布局歐派：整裝大家居；顧家：轉(zhuǎn)型零售2011A2013A2015A2017A2019A2021A50%45%40%35%30%

40、25%20%15%10%5%0% ，公司官網(wǎng)，公司官網(wǎng)，為什么對(duì)家居需求并不悲觀？龍頭加強(qiáng)渠道扶持力度、分散促銷(xiāo)節(jié)奏，需求冰點(diǎn)仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2022 年上半年疫情反復(fù)、消費(fèi)承壓，尤其以華東區(qū)域影響較大，龍頭把握疫后消費(fèi)回補(bǔ)，積極推進(jìn)渠道支持和加大營(yíng)銷(xiāo)力度。根據(jù)我們渠道調(diào)研，喜臨門(mén)對(duì)于提貨額較高的經(jīng)銷(xiāo)商給予現(xiàn)金流支持：1）適當(dāng)延長(zhǎng)賬期，2）落實(shí)預(yù)提貨制度，3）提供一定授信額度擔(dān)保；顧家家居推行12 億補(bǔ)貼政策，主要方式包括：1）通過(guò)“額度支持”免除部分經(jīng)銷(xiāo)商貸款利息等，2）針對(duì)新開(kāi)門(mén)店發(fā)放裝修材料；歐派家居為迎接需求復(fù)蘇積極落實(shí)前置促銷(xiāo)活動(dòng)，廣州地區(qū)五一促銷(xiāo)同比增長(zhǎng)達(dá) 50%以上；索菲亞深圳地

41、區(qū)大力拓展促銷(xiāo)與拎包渠道，接單需求逐步好轉(zhuǎn)。圖表 42：家居企業(yè)疫情后業(yè)績(jī)反彈（單位：億元）歐派家居2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1收入14.335.447.750比-35.10%6.90%18.40%25.30%130.70%38.60%30.10%17.05%20.37%同比19年49.80%48.20%54.10%33.80%歸母凈利潤(rùn)-15.99.66.12.47.7115.52.5同比-210.30%9.20%28.90%32.80%340.00%30.10%14.60%10.48%

42、5.19%同比19年165.20%42.10%47.80%16.45%索菲亞2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1收入7.617.925.432.617.625.429.43220同比-35.60%-8.50%17.10%37.20%130.60%41.80%15.90%3.06%11.93%同比19年48.50%29.80%35.70%24.94%歸母凈利潤(rùn)-0.23.63.551.23.34-7.31.1同比-115.50%26.50%7.70%38.50%812.40%-8.70%13.70%-168.84%4.82%

43、同比19年10.30%15.50%22.50%-149.24%志邦家居2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1收入3.3911.514.76.812.314.1188同比-21.20%22.20%41.90%46.20%109.10%36.50%23.20%19.70%10.38%同比19年65.00%66.80%74.80%45.15%歸母凈利潤(rùn)-0.511.520.511.52.10.5同比-241.30%21.40%19.80%104.90%213.20%6.10%0.90%2.65%2.52%同比19年59.40%27

44、.80%20.30%53.04%金牌廚柜2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1收入2.75.67.910.34.98.48.9126同比-3.90%10.70%30.80%38.80%81.60%49.90%13.50%19.25%16.06%同比19年74.50%66.10%48.30%53.70%歸母凈利潤(rùn)0.10.60.91.40.40.40.71.80.3同比-66.50%8.60%40.10%30.40%587.80%-22.30%-18.10%28.48%-24.30%同比19年131.60%-15.70%14.

45、50%83.17%66.97%喜臨門(mén)2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1收入7.2512.5114.7721.712.518.5719.362714同比-13.60%4.00%12.70%42.80%72.40%48.40%31.10%25.77%12.37%同比19年49.00%54.40%47.80%63.21%歸母凈利潤(rùn)-0.540.971.381.330.841.331.561.80.5同比-331.40%-25.30%2.50%43.30%255.60%37.50%13.40%39.09%-35.81%同比19年

46、265.20%2.30%16.40%47.85%顧家家居2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1收入22.8825.7436.8341.2137.8242.3452.095145同比-7.00%0.90%33.20%24.20%65.30%64.50%41.40%24.16%20.05%同比19年53.70%66.00%88.40%100.00%歸母凈利潤(rùn)3.072.694.34-1.643.853.874.654.34.4同比3.80%2.20%21.10%-167.30%25.60%43.90%7.20%-360.12%1

47、5.13%同比19年30.50%47.10%29.90%100.00%，公司公告，龍頭發(fā)力營(yíng)銷(xiāo)，積極籌備預(yù)熱活動(dòng)，618 期間品類(lèi)融合、套系化銷(xiāo)售成線上主要趨勢(shì)。定制方面，龍頭積極獲取線上流量，套系化融合銷(xiāo)售提升客單值。根據(jù)京東居家，618-定制廚房、定制衛(wèi)浴、拎包入住等個(gè)性化定制服務(wù)成交額同比增長(zhǎng)超 6 倍，前置化獲取流量及套系化銷(xiāo)售趨勢(shì)明顯。其中，索菲亞表現(xiàn)最為靚麗，蟬聯(lián)天貓、京東全屋定制品牌銷(xiāo)售額榜單 TOP1，實(shí)現(xiàn)天貓六連冠、京東四連冠；歐派家居龍頭地位穩(wěn)健，在天貓、京東全屋定制榜單均位居第二。軟體方面，品類(lèi)融合及直播帶貨成為年輕化營(yíng)銷(xiāo)新趨勢(shì)。其中喜臨門(mén)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售總額 5.9億元，同比

48、B2C 增長(zhǎng) 72%，總銷(xiāo)量連續(xù)八年蟬聯(lián)天貓、京東、蘇寧平臺(tái)床墊類(lèi)目 TOP1，且軟床及配套品類(lèi)協(xié)同效果顯現(xiàn)，冠名綜藝+轉(zhuǎn)化年輕流量圈層+明星、總裁直播引爆多元并舉，消費(fèi)結(jié)構(gòu)更為年輕化；顧家家居零售錄單總額破 22.7 億元，同比增長(zhǎng) 38.3%，其中融合大店（同店口徑）同比增長(zhǎng) 48%，此外歐陽(yáng)娜娜助力品牌年輕化破圈、全網(wǎng)互動(dòng)量高達(dá) 908w，總曝光量破 5.31 億；芝華仕斬獲天貓功能沙發(fā)、京東客廳家居、抖音家居家裝、唯品會(huì)家具榜單 TOP1，此外直播渠道全面發(fā)力，是抖音旗艦店首個(gè)破千萬(wàn)的家裝品牌。圖表 43：618 天貓&京東定制榜單圖表 44：618 顧家家居戰(zhàn)報(bào)資料來(lái)源：天貓，京東，

49、資料來(lái)源：億邦動(dòng)力，圖表 45：618 喜臨門(mén)戰(zhàn)報(bào)圖表 46：618 芝華仕戰(zhàn)報(bào)資料來(lái)源：喜臨門(mén)床墊官方公眾號(hào)，資料來(lái)源：京東，砍柴網(wǎng)，預(yù)計(jì)地產(chǎn)竣工延后兌現(xiàn)至 2023 年，家居存復(fù)蘇預(yù)期。通常地產(chǎn)竣工滯后于地產(chǎn)新開(kāi)工2 年時(shí)間，2015 年以來(lái)地產(chǎn)商因資金壓力、預(yù)售等因素主觀推遲竣工，形成較為明顯背離，自 2019 年起地產(chǎn)滯后 2 年的新開(kāi)工數(shù)據(jù)與竣工數(shù)據(jù)重回?cái)M合趨勢(shì)。2020 年受疫情影響房屋竣工受挫，地產(chǎn)項(xiàng)目延后至 2021 年初集中兌現(xiàn)，2022 年 3 月全國(guó)各地疫情反復(fù)，導(dǎo)致竣工數(shù)據(jù)再次出現(xiàn)明顯下滑，2022 年 3-5 月一線城市及新一線城市竣工面積分別同比-63.2%和-35

50、.7%。我們預(yù)計(jì)伴隨政策寬松、疫情消退，2023 年初有望迎來(lái)竣工回補(bǔ)。圖表 47：地產(chǎn)竣工與新開(kāi)工面積同比增速擬合圖表 48：一線城市與新一線城市竣工面積增速（%） ，注：一線城市包括北上廣深，新一線城市包括成都、重慶、杭州、西安、武漢、蘇州、鄭州、南京、天津、長(zhǎng)沙、東莞、寧波、佛山、合肥、青島存量將至：預(yù)計(jì) 2029 年定制存量市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)新房市場(chǎng)。1）櫥柜：根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì) 2020-2030 年存量房市場(chǎng)規(guī)模從 321 億元提升至 790 億元（CAGR 為 9.4%），新房市場(chǎng)規(guī)模從 680 億元提升至 751 億元（CAGR 為 1.0%），預(yù)計(jì) 2029 年存量市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)新房

51、市場(chǎng)。2）衣柜：根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì) 2020-2030 年存量房市場(chǎng)規(guī)模從 245 億元提 升至 656 億元（CAGR 為 10.4%），新房市場(chǎng)規(guī)模從 509 億元提升至 545 億元（CAGR 為 0.7%），預(yù)計(jì) 2028 年存量市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)新房市場(chǎng)。圖表 49：定制家居從新房市場(chǎng)向存量房市場(chǎng)轉(zhuǎn)換，測(cè)算存量將至：預(yù)計(jì) 2025 年軟體存量市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)新房市場(chǎng)。1）床墊：根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì) 2020-2030 年床墊存量房市場(chǎng)規(guī)模從 241 億元提升至 928 億元（CAGR 為 14%），新房市場(chǎng)規(guī)模從 313 億元提升至 516 億元（CAGR 為 5%），預(yù)計(jì) 2023 年存量市場(chǎng)

52、規(guī)模超過(guò)新房市場(chǎng)。2）沙發(fā)：根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì) 2020-2030 年沙發(fā)存量房市場(chǎng)規(guī)模從 244億元提升至 620 億元（CAGR 為 10%），新房市場(chǎng)規(guī)模從 348 億元提升至 475 億元（CAGR為 3%），預(yù)計(jì) 2025 年存量市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)新房市場(chǎng)。圖表 50：軟體家居從新房市場(chǎng)向存量房市場(chǎng)轉(zhuǎn)換，CSIL，測(cè)算本輪家居龍頭 alpha 究竟有多強(qiáng)？龍頭零售額始終領(lǐng)跑行業(yè)，alpha 更為顯著。2020 年以來(lái)疫情加速行業(yè)中小品牌出清，2020 年和 2022 年 1-5 月虧損企業(yè)數(shù)量占比分別同比+3.5pct 和+10.6pct 至 17.6%和26.9%。龍頭公司疫情期間逆勢(shì)增

53、長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，2019-2021 年家具類(lèi)限額以上企業(yè)商品零售額 CAGR 為-8%，龍頭收入 CAGR 領(lǐng)跑行業(yè)，其中喜臨門(mén)自主品牌零售表現(xiàn)最為靚 麗（高于家具行業(yè)零售額 55.3pct）；2022Q1 家具類(lèi)限額以上企業(yè)商品零售額同比-5.9%，而龍頭保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中歐派家居收入增速高達(dá) 25.6%，4-5 月疫情反復(fù)下軟體龍頭彰顯經(jīng)營(yíng)韌性，6 月均出現(xiàn)顯著修復(fù)，6 月顧家內(nèi)銷(xiāo)、喜臨門(mén)自主品牌零售預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn) 15%、30%以上增長(zhǎng)。本輪家居集中度提升邏輯極強(qiáng)，核心在于 1）競(jìng)爭(zhēng)維度發(fā)生變化，供給端加速劣汰；2）優(yōu)秀企業(yè)依靠“品類(lèi)多點(diǎn)開(kāi)花+完善品牌矩陣+后端效率提升”，跨越周期能力提升；3）

54、成長(zhǎng)從渠道向客戶(hù)轉(zhuǎn)移，龍頭增長(zhǎng)依賴(lài)客單值提升，受自然客流量影響下降。圖表 51：家居行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)資料來(lái)源：圖表 52：家具制造業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量及占比圖表 53：家居龍頭公司收入增速跑贏行業(yè)（%）80007000600050004000300020001000030%家具制造業(yè):企業(yè)單位數(shù)（個(gè)）家具制造業(yè):虧損企業(yè)單位數(shù)（個(gè)）虧損企業(yè)占比（%）25%20%15%10%5%2021-122019-122017-122015-122013-122011-122009-112007-122005-122003-122001-121999-120%201820192020202122Q1 19-21CA1

55、0.1%5.1%-7.0%14.5%-7.1%29.1%17.0%25.5%40.1%41.1%22.3%32.5%13.6%12.3%18.4%1限額以上企業(yè)商品零售額：家具類(lèi)顧家家居喜臨門(mén) 敏華控股歐派家居索菲亞 志邦家居金牌 ，公司公告，注：喜臨門(mén)為自主品牌零售增速，敏華為相應(yīng)財(cái)年內(nèi)銷(xiāo)增速，其他公司為內(nèi)銷(xiāo)增速，22Q1 為總收入增速龍頭渠道擴(kuò)張加速，同店增長(zhǎng)成為主要驅(qū)動(dòng)。1）定制：2021 年歐派、索菲亞、志邦、金牌門(mén)店數(shù)量分別凈增加 363、627、510、569 家，目前歐派開(kāi)店拉動(dòng)增長(zhǎng)趨弱，索菲延續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)張，志邦、金牌仍具備明顯下沉空間。拆分同店來(lái)看，品類(lèi)融合效果顯現(xiàn)，定制櫥衣木聯(lián)

56、動(dòng)、定制&軟體融合銷(xiāo)售訂單占比持續(xù)提升，客單值提高帶動(dòng)同店增長(zhǎng)， 2021 年歐派、索菲亞、志邦、金牌單店收入分別同比+33.6%、+13.6%、+10.6%、+5.4%。2）軟體：格局優(yōu)化更為明確，2021 年顧家、喜臨門(mén)門(mén)店數(shù)量分別-235 家（主要系門(mén)店結(jié)構(gòu)調(diào)整，按品類(lèi)拆分，公司渠道快速擴(kuò)張）、+852 家。此外，龍頭企業(yè)加強(qiáng)渠道調(diào)整，大店比例持續(xù)提升驅(qū)動(dòng)客單值提升，2021 年顧家大店+綜合店比例提升至 39%，同時(shí)加強(qiáng)渠道引流和轉(zhuǎn)化，同店增長(zhǎng)成為拉動(dòng)軟體品牌的主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，2021 年顧家、喜臨門(mén)同店分別增長(zhǎng) 45.1%、32.0%。2017201820192020202120172

57、018201920202021圖表 54：定制家居企業(yè)單店收入對(duì)比圖表 55：軟體家居企業(yè)單店收入對(duì)比內(nèi)銷(xiāo)收入（百萬(wàn)元） 4036.49 5209.84 6096.87 7649.1310712.46內(nèi)銷(xiāo)收入（百萬(wàn)元） 8298.5 9553.23 10903.45 11582.89 16267.27門(mén)店數(shù)5908670870627112 7475歐派家居單店收入（萬(wàn)元）140.5142.4154.4162.9 217.6YOY1.40% 8.40% 5.50%33.60%2017201820192020內(nèi)銷(xiāo)收入（百萬(wàn)元） 8298.5 9553.23 10903.45 11582.89歐派家

58、居門(mén)店數(shù)單店收入（萬(wàn)元）YOY5908140.52017670870627112142.4154.4162.91.40% 8.40% 5.50%201820192020內(nèi)銷(xiāo)收入（百萬(wàn)元）索菲亞門(mén)店數(shù)單店收入（萬(wàn)元）202116267.277475217.633.60%20215842.9 6685.81 6709.95 6811.738702.7530353558420650405667192.52 187.91 159.53 135.15153.57門(mén)店數(shù)4935628365706691 645620172018201920202021顧家家居內(nèi)銷(xiāo)收入（百萬(wàn)元） 5842.9 6685.81

59、 6709.95 6811.73 8702.75索菲亞門(mén)店數(shù)3035355842065040 5667單店收入（萬(wàn)元）192.52 187.91 159.53 135.15 153.57YOY-2.40% -15.10% -15.30%13.60%單店收入（萬(wàn)元）81.882.992.8114.3 165.9YOY1.40% 11.90% 23.20%45.10%20172018201920202021內(nèi)銷(xiāo)收入（百萬(wàn)元）1349.051903.832328.633084.75054.39門(mén)店數(shù)15172020254831403899單店收入（萬(wàn)元）88.9394.2591.3998.24129

60、.63YOY6.00%-3.00%7.50%32.00% 20172018201920202021YOY-2.40%-15.10%-15.30%13.60%20172018201920202021喜臨門(mén)內(nèi)銷(xiāo)收入（百萬(wàn)元）1644.371861.182131.452461.693152.02內(nèi)銷(xiāo)收入（百萬(wàn)元） 1644.37 1861.18 2131.45 2461.69 3152.02志邦家居門(mén)店數(shù)1759236328273232 3742單店收入（萬(wàn)元）93.4878.7675.476.17 84.23YOY-15.70% -4.30% 1.00%10.60%2017201820192020