航空行業(yè)至暗時期已過動態(tài)把握周期底部反轉(zhuǎn)的投資機會

1、一、“十四五”交通運輸規(guī)劃發(fā)布，交通強國建設(shè)路徑日益清晰（一）“十四五”交通運輸規(guī)劃發(fā)布，交通強國建設(shè)路徑日益清晰交通運輸是國民經(jīng)濟中基礎(chǔ)性、先導(dǎo)性、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，是重要的服務(wù)性行業(yè)。經(jīng)過 40 多年改革發(fā)展，中國的綜合交通運輸網(wǎng)絡(luò)體系正在形成。截止 2021 年底，我國先后發(fā)布了交通強國建設(shè)綱要、國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要、“十四五”現(xiàn)代綜合交通運輸體系發(fā)展規(guī)劃，交通強國建設(shè)路徑日益清晰?；A(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)規(guī)模穩(wěn)居世界前列十三五期間，我國交通運輸基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)日趨完善，綜合交通網(wǎng)絡(luò)總里程突破 600 萬公里，“十縱十橫”綜合運輸大通道基本貫通，高速鐵路運營里程翻一番、對百萬人口以上城市覆蓋率超過 95

2、，高速公路對 20 萬人口以上城市覆蓋率超過 98，民用運輸機場覆蓋 92左右的地級市，超大特大城市軌道交通加快成網(wǎng)，港珠澳大橋、北京大興國際機場、上海洋山港自動化碼頭、京張高速鐵路等超大型交通工程建成投運。按照“十四五”規(guī)劃目標(biāo)設(shè)定，到 2025 年，我國鐵路營業(yè)里程達到 16.5 萬公里，其中高鐵運營里程約 5.0 萬公里，居世界第一位。公路通車?yán)锍碳s 550 萬公里，其中高速公路 19.0萬公里。內(nèi)河高等級航道達標(biāo)里程 1.85 萬公里。城市軌道交通運營里程 10,000 公里，民用機場超過 270 個。農(nóng)村公路將超過 460 萬公里。郵政服務(wù)網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)了行政村以上全覆蓋，快遞鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點覆蓋

3、率近 100，自營國際快遞網(wǎng)絡(luò)服務(wù)覆蓋超過 60 個國家和地區(qū)。運輸服務(wù)提質(zhì)增效降本穩(wěn)步推進十三五以來，運輸服務(wù)質(zhì)量持續(xù)提升，旅客高品質(zhì)出行比例不斷提高。動車組列車?yán)^續(xù)承擔(dān)了鐵路客運量的 70以上，且高技術(shù)動車組的使用持續(xù)推廣。航班正常率大幅上升，由“十二五”末的 67提升至 2021 年超過 90。深化收費公路改革，取消高速公路省界收費站，大幅提升公路運行效率。深入推進運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整，鐵路貨運量占全社會貨運量比例由 2017 年的7.8增長到 2021 年的 9.06，集裝箱鐵水聯(lián)運量年均增長超過 20?？爝f業(yè)務(wù)量年均增速維持+30高增區(qū)間，總量已翻兩番，穩(wěn)居世界第一。低碳交通、平安交通建設(shè)穩(wěn)

4、步推進，新能源汽車占全球總量一半以上，營運貨車、營運船舶二氧化碳排放強度分別下降 8.4和 7.1左右，民航、鐵路安全水平保持世界領(lǐng)先，道路運輸重大事故數(shù)量和死亡人數(shù)分別下降 75和 69左右。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2021 年全社會客、貨運輸量分別達 83.03 億人次和 521.06 億噸，在新冠疫情波動反復(fù)及國內(nèi)外經(jīng)濟復(fù)蘇推進的背景下，2021 年客、貨運量較 2019 年同比分別-14.1、+12.43。表 1 2020 年中國交通運輸行業(yè)部分指標(biāo)在全球排名情況港口貨物領(lǐng)域高速公路里程吞吐量高速鐵路里程民航客運量快遞業(yè)務(wù)量全球排名第一第一第一第二第一資料來源：整理交通運輸新技術(shù)新

5、業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展伴隨著新技術(shù)新業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展，具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的全系列復(fù)興號動車組上線運行， C919 客機成功試飛，ARJ21 支線客機規(guī)?；\營，跨海橋隧、深水航道、自動化碼頭等成套技術(shù)水平躋身世界前列，船舶建造水平持續(xù)提升，網(wǎng)約車、共享單車、網(wǎng)絡(luò)貨運平臺等新業(yè)態(tài)快速發(fā)展、治理能力不斷增強。交通運輸行業(yè)治理體系逐步完善綜合交通運輸管理體制機制基本形成，國家層面“一部三局”架構(gòu)基本建立，省級層面已有 17 個省(區(qū)、市)基本建立了綜合交通管理體制或運行協(xié)調(diào)機制。法治政府部門建設(shè)持續(xù)深化，完成了交通運輸法治政府部門建設(shè)頂層設(shè)計，綜合交通立法統(tǒng)籌推進；行業(yè)社會共治格局日趨完善，行業(yè)信用體系建設(shè)有序

6、推進。交通發(fā)展戰(zhàn)略藍圖正式出臺，2019 年 9 月，中共中央、國務(wù)院正式印發(fā)交通強國建設(shè)綱要，提出到 2035 年基本建成交通強國，形成“全國123 出行交通圈”和“全球 123 快貨物流圈”。2021 年 2 月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要，到 2035 年綜合立體交通網(wǎng)將達 70 萬公里。2021 年 12 月，國務(wù)院印發(fā) “十四五”現(xiàn)代綜合交通運輸體系發(fā)展規(guī)劃，明確未來五年交通強國建設(shè)路徑。（二）2022 年 6 月CTSI 指數(shù)同比-11.2 ，上海解封下客貨運市場景氣度均環(huán)比改善交通運輸與宏觀經(jīng)濟發(fā)展具有高度相關(guān)性2022 年 Q2 國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增

7、+0.4，上海疫情爆發(fā)的影響下，較 Q1 增速放緩。根據(jù)世界銀行等研究機構(gòu)的研究結(jié)果顯示客貨運量、客運貨運周轉(zhuǎn)量與國內(nèi)生產(chǎn)總值 GDP、人口總數(shù)、城鎮(zhèn)化率、人均 GDP、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等因素均有密切關(guān)系，其中與 GDP 的回歸關(guān)系最為明顯。2022 年 Q1-Q2,國內(nèi)生產(chǎn)總值共 562,641.6 億元，按可比價格計算，較 2021 年同期（530,838.1 億元）同比增長+5.99?？傮w來看，2022 上半年，我國經(jīng)濟繼續(xù)平穩(wěn)運行的趨勢不變，但受國內(nèi)疫情波動的影響，較去年同期增速有所放緩。國內(nèi)生產(chǎn)總值 GDP 與交通運輸客貨運量及周轉(zhuǎn)量有著緊密的聯(lián)系。2022 年 Q2 單季，國內(nèi)生產(chǎn)總值為

8、292,463.8 億元，按可比價計算，較去年（281,528.0億元）同比+0.4，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，較 2022 年 Q1(270,177.8 億元)環(huán)比+8.25；受到上海疫情的影響，Q2 國內(nèi)生產(chǎn)總值同、環(huán)比均較 Q1 放緩。圖 1 我國 GDP 與客貨運周轉(zhuǎn)量變化趨勢圖 2 中國運輸生產(chǎn)指數(shù)（CTSI）及構(gòu)成指數(shù)同比增速350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000客運量（億人次）貨運量（億噸）GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季值（億元）160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.002017Q12017Q220

9、17Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q20.00CTSI指數(shù)同比增速CTSI客運指數(shù)同比增速200.0150.0100.050.00.0-50.0-100.0 CTSI貨運指數(shù)同比增速資料來源：Wind，整理資料來源：交通運輸部，整理2022 年 6 月國內(nèi)疫情仍帶來不利影響，但上海解封下客貨運市場景氣度均環(huán)比改善（1）中國運輸生產(chǎn)指數(shù)（CTSI）是反映交通運輸行業(yè)總體運行狀況綜合指標(biāo)。中國運輸生產(chǎn)指

10、數(shù)簡稱 CTSI，于 2018 年 12 月首次發(fā)布，是從綜合交通角度出發(fā)，以鐵路、公路、水路、民航各種運輸方式的客貨運量為基礎(chǔ)指標(biāo)，加權(quán)合成的用來反映交通運輸行業(yè)總體運行狀況的綜合性指數(shù)。該指數(shù)以 2010 年為基期，基準(zhǔn)值為 100 點，由綜合指數(shù)和客運、貨運兩個分項指數(shù)構(gòu)成。（2）6 月 CTSI 指數(shù)同比-11.20，伴隨上海疫情緩解及封控解除，交通運輸行業(yè)景氣度環(huán)比改善。2022 年 6 月，中國運輸生產(chǎn)指數(shù)（CTSI）為 152.6 點，同比-11.20，此前正增長態(tài)勢繼續(xù)受沖擊。由此可見，6 月，國內(nèi)疫情下，交通運輸行業(yè)的正常運行繼續(xù)承壓，但伴隨上海解封，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進，行業(yè)景氣度

11、較前環(huán)比有所改善。（3）6 月 CTSI 貨運指數(shù)同比-2.70，上海解封后復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進，貨運市場景氣度提升。 2022 年 6 月，CTSI 貨運指數(shù)為 195.10 點，同比-2.70，同比不及去年同期。由此可見，6 月，受到國內(nèi)疫情影響，全國范圍內(nèi)各地的物流網(wǎng)絡(luò)運作仍受限制，但隨著上海解封后全國復(fù)工復(fù)產(chǎn)如火如荼進行，貨運市場景氣度顯著提升。（4）6 月 CTSI 客運指數(shù)同比-37.60，上海解封后商務(wù)客流回升，端午小長假進一步催化旅游返鄉(xiāng)需求釋放。2022 年 6 月，CTSI 客運指數(shù)為 74.4 點，同比-37.6。由此可見，6 月，疫情下人員出行仍受限，但伴隨上海解封帶來商務(wù)客流

12、回升，疊加端午小長假催化旅游返鄉(xiāng)需求釋放，客運市場需求環(huán)比改善。（三）重大事件及政策對交通運輸行業(yè)的影響分析三大航斥資 2000 億元購買 292 架空客飛機事件：2022 年 7 月 1 日，國航、南航、東航發(fā)布公告，分別將采購 A320NEO 飛機 96 架、 96 架、100 架，目錄價格分別為 122.13 億美元（818.27 億元）、122.48 億美元（818.94 億元）、127.96 億美元（857.78 億元）。該批機隊預(yù)計于 2024-2027 年分批交付。我們的觀點：1、伴隨我國國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)及防疫政策松動，三大航釋放積極布局疫后市場的信號。進入月，緊隨上海疫情收尾及復(fù)工

13、復(fù)產(chǎn)基本完成，2022 年 6 月 28 日，國家衛(wèi)健委出臺第九版新冠肺炎防控方案（簡稱“方案”），方案提出，將國內(nèi)密接人員及入境隔離人員的隔離管控時間從過去的“14+7”，縮短為“7+3”。2022 年 6 月 29 日，工信部宣布，即日起取消通信行程卡星號標(biāo)記。由此可見，我國動態(tài)清零的防疫政策出現(xiàn)了明顯松動的信號，進一步跟進了其他海外國家政策松動的步伐（目前海外國家已完全取消入境隔離及查看核酸報告的要求）。因而，我國航司的國際航班逐步增加、加速回暖的預(yù)期得到了進一步驗證?；谶@一時點，三大航簽訂大額飛機訂單，向市場傳遞了公司經(jīng)營實力雄厚、積極布局疫情后市場的信號，一定程度上起到了增強投資者

14、信心的作用。2、因 B737-MAX 尚未復(fù)飛及中美關(guān)系不確定性，空客向我國航司供應(yīng)比例相對擴大。自2019 年 3 月起，B737-MAX 機型因出現(xiàn)兩起墜機事故，在我國宣布停飛，而截至目前，民航局仍未發(fā)出復(fù)航指令。同時，因當(dāng)前中美關(guān)系存在不確定性，我國引進波音飛機的意愿進一步受到壓制。由此，在當(dāng)前時點，空客機型在我國飛機訂單簽訂的份額中占據(jù)了更大優(yōu)勢。3、窄體機型廣泛適用于國內(nèi)及國際短途，航司為加速實現(xiàn)扭虧、提升盈利性，擴大窄體機使用比例。本次三大航的飛機采購訂單，均為 A320NEO 窄體機型。因考慮到即使新冠疫情的影響完全消除后（進入 2024 年），國際航線的客流恢復(fù)仍需要一個過程，

15、在此背景下，若大規(guī)模使用寬體客機，客座率水平不夠高，則難以實現(xiàn)較好的盈利。因窄體客機廣泛適用于國內(nèi)及國際短途，易于達到更高利用率，有利于三大航更好地實現(xiàn)加速扭虧為盈的目標(biāo)。而新訂單引進的新一代 A320NEO 機型相較 A320 機型，在引擎、飛行控制系統(tǒng)均有改善，從而具備油耗更小、航程更大、單機載客量更大的優(yōu)點，伴隨未來幾年新飛機交付和老舊機型退役，公司機隊的運行效率也有望得到進一步提升，實現(xiàn)降本增效的目的，更好地提升盈利性。國家對三大航注資 90 億元事件：2022 年 7 月 12 日，民航局在新聞發(fā)布會上表示，擬為國航、南航、東航各爭取注資 30 億元，為首都機場注資 20 億元。同時

16、，預(yù)撥首批國內(nèi)客運航班中央補貼資金共 32.9 億元。我們的觀點：1、自 5 月一攬子措施發(fā)布后，國家繼續(xù)給予民航業(yè)資金支持，進一步緩解航司資金壓力。2022 年 5 月 23 日，國常會發(fā)布扎實穩(wěn)住經(jīng)濟的一攬子政策措施（簡稱“措施”），措施提出：1）增加 1500 億元民航應(yīng)急貸款；2）支持民航業(yè)發(fā)行 2000 億元債券；3）至年底，對民航業(yè)實行階段性緩繳 3200 億元社保費；4）對民航業(yè)實行存量留抵稅額全額退還、增量留抵稅額按月全額退還。由此可見，措施的相關(guān)條款，一定程度上對航空公司的現(xiàn)金流帶來了保障。在此基礎(chǔ)上，本次國家向三大航注資 90 億元，并給予 32.9 億元的財政補貼資金，進

17、一步為航空公司帶來了資金面支持，緩解了其現(xiàn)金流的壓力。2、疫情下航空公司虧損仍嚴(yán)重，還需予以更大支持力度。根據(jù)最新披露的半年度業(yè)績預(yù)告，2022 上半年，國航、南航、東航預(yù)計分別實現(xiàn)凈虧損-185-210 億元、-102-121 億元、-170-195 億元。由此可見，因 1）國內(nèi)疫情擾動，2）油價上漲推升燃油成本，3）人民幣貶值加重債務(wù)負擔(dān)，年內(nèi)航司仍面臨著嚴(yán)重的虧損困境。由此可見，除了 5 月民航業(yè)的穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施，以及本次 7 月的 90 億注資補貼支持之外，航空公司仍或需要國家層面更大力度的政策支持，以盡快實現(xiàn)扭虧為盈的目標(biāo)。3、“五個一”政策限制逐步突破，國際航班的全面復(fù)蘇仍是未來

18、航司盈利反轉(zhuǎn)的核心邏輯。伴隨 7 月以來我國入境隔離政策調(diào)整為“7+3”，及行程碼“摘星”，我國航司逐漸增開國際航班，“五個一”政策的限制逐步有所突破。我們認為，未來“五個一”政策全面解除后，國際航班全面復(fù)蘇，仍是航司在根本上實現(xiàn)盈利反轉(zhuǎn)的最關(guān)鍵因素。國內(nèi)航司再次上調(diào)燃油附加費事件：2022 年 7 月 5 日起，我國多家航司上調(diào)燃油附加費收取標(biāo)準(zhǔn)。新的國內(nèi)航線燃油收取標(biāo)準(zhǔn)為：800 公里（含）以下航段，100 元/人，800 公里以上航段，200 元/人。此為 2022年內(nèi)燃油附加費恢復(fù)征收以來，第 5 次提價。我們的觀點：1、燃油附件費計入機票價格，用于補貼航司航油成本。燃油附加費的收取取

19、決于國內(nèi)航 空煤油平均采購成本。燃油費是飛機飛行燃燒燃料所需的費用支出。考慮到飛機燃料價格昂貴，且價格有較大波動，因而飛行成本高昂，故航空公司根據(jù)燃油價格的波動，在機票價格的基礎(chǔ)上額外收取燃油費，即燃油附加費。我國從 2015 年開始征收燃油附加費。燃油附加費的收取，取決于國內(nèi)航空煤油綜合采購成本相較基準(zhǔn)油價的高低。當(dāng)采購成本低于基準(zhǔn)油價 5000 元/噸，即停止收取燃油附加費；當(dāng)采購成本超出基準(zhǔn)油價 5000 元/噸，即適當(dāng)收取燃油附加彌補。2019 年 1 月 5 日起，我國暫停收取國內(nèi)航線燃油附加費（因中美關(guān)系緊張下，國際原油價格下跌）。2021 年 11 月 5 日起，國內(nèi)航線燃油附加

20、費復(fù)征（因國際原油價格上漲），2022年 1 月 5 日起又取消征收。2022 年 2 月 5 日起，再次復(fù)征（因 2022 年初俄烏沖突爆發(fā)，國際原油價格飆升），且在此后的 3 月、4 月、5 月、6 月、7 月，共 5 次連續(xù)提價。2、俄烏沖突導(dǎo)致國際油價高企，航司面臨航油成本上升，經(jīng)營壓力進一步增加下，再次上調(diào)燃油附加費。2021 全年，國航、南航、東航的航空油料成本/總成本分別為 207.04 億元/858.44 億元、255.05 億元/1132.81 億元、205.93 億元/800.41 億元，占比分別達到 24.12、22.51、25.73。由此可見，航油成本是公司主營業(yè)務(wù)成本

21、中最重要的構(gòu)成部分，平均約占總成本 1/4。2022 年 2 月 24 日俄烏沖突爆發(fā)以來，因美西方國家對俄羅斯實行制裁，從而俄油出口受限，疊加中東 OPEC+國家增產(chǎn)意愿不強，原油市場供不應(yīng)求，帶來國際油價大幅上漲。從而，我國航司油料成本隨之增加，進一步增加了其業(yè)績扭虧為盈的壓力。在此背景下，航司年內(nèi)復(fù)征燃油附加費以來，又共計 5 次上調(diào)燃油附加費水平，緩解油價上漲為公司帶來的不利影響。3、伴隨國際航班限制逐步松動，繼續(xù)動態(tài)把握五個一政策完全解除的時點。我們認為，月以來，隨著上海解封及復(fù)工復(fù)產(chǎn)完成、隔離政策調(diào)整為“7+3”、程碼“摘星”，航空公司的至暗時刻已經(jīng)過去，基本面逐步修復(fù)的趨勢已確立

22、。展望下半年，我們認為，雖仍存在國際油價高企、匯率波動，以及疫情繼續(xù)多點散發(fā)等因素的限制和擾動，考慮到“五個一”逐步松動下，國際航班逐漸增開，需求釋放的動力強勁，航司前景向好的預(yù)期不改。下半年建議繼續(xù)動態(tài)把握五個一政策完全解除的時點。二、子行業(yè)運行分析：6 月伴隨上海解封，客、貨運量環(huán)比均有顯著回升（一）鐵路：6 月上海疫情封控解除，客流量環(huán)比回升受新冠疫情沖擊，2021 年鐵路客運服務(wù)量同比+18.55，平均運距同比-2.37。2021 年鐵路客運量 26.12 億人，同比+18.55；客運周轉(zhuǎn)量 9,567.81 億人公里，同比+15.75；平均運距為 366.31 公里，較 2020 年

23、（375.18 公里）同比降-2.37。2021 年鐵路貨運服務(wù)量同比增+5.82，近兩年顯著增長趨勢延續(xù)。從近 10 年數(shù)據(jù)來看，鐵路貨運服務(wù)量波動較大，2016年達到階段性底部。2017-2019 年受交通運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整（公轉(zhuǎn)鐵）利好影響，鐵路貨運量顯著增加。2021 年，鐵路貨運量為 47.17 億噸，同比增+5.82；鐵路貨運周轉(zhuǎn)量達到 33,122.9 億噸公里，增幅為+9.06；平均運距 702.21 公里。圖 3 鐵路客運量、客運周轉(zhuǎn)量變化趨勢及增速（2009-2021）圖 4 鐵路貨運量、貨運周轉(zhuǎn)量變化趨勢及增速（2009-2021）400,000300,000200,00010

24、0,0000鐵路客運量（萬人）鐵路旅客周轉(zhuǎn)量（千萬人公里）yoy客運量yoy客運周轉(zhuǎn)量40.020.00.0-20.0-40.0-60.0500,000400,000300,000200,000100,0000鐵路貨運量（萬噸）鐵路貨物周轉(zhuǎn)量（千萬噸公里）yoy貨運量yoy貨運周轉(zhuǎn)量15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理圖 5 鐵路客運量月度變化（億人）圖 6 鐵路客運周轉(zhuǎn)量月度變化（億人公里

25、）鐵路客運量:當(dāng)月值 月鐵路客運量:當(dāng)月同比 月鐵路旅客周轉(zhuǎn)量:當(dāng)月值YOY()4.003.503.002.502.001.501.000.500.00400.00300.00200.00100.000.00-100.002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06-200.00

26、2,000.001,500.001,000.00500.000.00200.00150.00100.0050.000.00-50.002016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06-100.00資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理客運：6 月鐵路客流量 1.67 億人次，因上海疫情封控解除，客流量環(huán)比較前有顯著回升。據(jù)國家鐵路集團發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2022 年 6 月，鐵路旅客發(fā)送量為 1.67 億人，較 20

27、21 年（2.46億人）同比-31.99，較 2019 年（3.07 億人）同比-45.60，月環(huán)比+81.52；6 月，鐵路旅客周轉(zhuǎn)量為 624.15 億人公里，較 2021 年（877.39 億人公里）同比-28.86，較 2019 年（1,180.29億人公里）同比-47.12，月環(huán)比+87.84。由此可見，6 月，因疫情帶來的影響，鐵路客運需求仍承壓，不及去年同期水平，但因上海封控解除，客流量較 5 月環(huán)比有顯著回升。貨運：6 月鐵路貨運量 4.08 億噸，伴隨上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)啟開啟，鐵路貨運量同環(huán)比均有回升。2022 年 6 月，鐵路貨運量為 4.08 億噸，同比+7.39，月環(huán)比+4.

28、23；6 月，鐵路貨郵周轉(zhuǎn)量為 2,924.47 億噸公里，同比+11.35，月環(huán)比-4.75。由此可見，進入 6 月，伴隨上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)啟動，國內(nèi)生產(chǎn)供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)常態(tài)化，鐵路貨運量同環(huán)比較前均有回升。圖 7 鐵路貨運量月度變化（億噸）圖 8 鐵路貨運周轉(zhuǎn)量月度變化（億噸公里）4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00鐵路貨運量:當(dāng)月值YOY()25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-

29、062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06-15.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00鐵路貨物周轉(zhuǎn)量:當(dāng)月值YOY()2016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092

30、019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理鐵路運輸價格方面：火車票價包括基礎(chǔ)票價、附加票價和其他附加費，按照區(qū)段里程而非實際行駛里程制定票價，計費里程的計算按照最后一個區(qū)間的兩端平均值計算，并在計費里程基礎(chǔ)上執(zhí)行“遞遠遞減”的計價原則。以北京到上海為例，鐵路實際里程 1463 公里，新空調(diào)硬座票價則為：50.99+（1475-1000）*0.05861*0.8*（1+0.4+0.25）*（1+0.5）+2=182 元，與實際票價差別不大。表 2 火車票價計算方法客票

31、票價率(元/km）附加票比例（以硬座客票票價為基準(zhǔn)）其他附加費硬座客票0.05861加快票普快(數(shù)字頭）0.2客票發(fā)展基金（旅客票價5 元時收取）1 元快速（K 字頭）、特快（T 字頭）、直達（Z 字頭）0.4臥鋪票硬臥1.2車站空調(diào)費（里程200km 時收?。? 元軟座客票0.11722軟臥1.85空調(diào)票空調(diào)0.25臥鋪票訂票費10 元新空調(diào)各票價上浮 50備注：軟座、軟臥票價可實行一定折扣資料來源：國家發(fā)展改革委，中國鐵路客戶服務(wù)中心，整理表 3 鐵路客運運價里程里程區(qū)段(km)每區(qū)段里程(km)區(qū)段數(shù)1-2001020201-4002010401-7003010701-110040101

32、101-160050101601-220060102201-290070102901-370080103701-460090104601 以上10010資料來源：原鐵道部，整理表 4 旅客票價遞遠遞減折扣率區(qū)段(km)遞減率()票價率(元/km)區(qū)段累計票價（元）1-20000.0586111.722201-500100.05274927.5467501-1000200.04688850.99071001-1500300.04102771.50421501-2500400.035166106.67022501 以上500.029305資料來源：原鐵道部，國家發(fā)展改革委，整理動車組（包括 G、D

33、 字頭列車）票價的計算與普通火車票價類似但更為復(fù)雜，它取決于線路的速度等級、里程、遞遠遞減以及折扣等方面。我國高鐵車票定價時，速度等級分為兩個： 300km/h 及以上（開行 G 字頭列車為主）和 300km/h 以下（開行 D 字頭列車為主），線路的速度等級很大程度上決定了該線路上票價率（即每公里的票價）的高低。一等座、特等座、商務(wù)座的票價率分別為二等座的 1.6 倍、1.8 倍和 3 倍（廣深港高速線福田段除外）。不過隨著政策的放開，一些地方合資修建的高鐵線路開始享有自主定價權(quán)，如江湛鐵路二等座票價率接近元/公里。運價里程和遞遠遞減原則的計算方式相比于普通火車也更為復(fù)雜。由于高鐵多由地方和

34、中國鐵路總公司合資修建，在不同省份或路局集團公司管內(nèi)組建了不同的合資公司，為了便于進行收入核算和利潤分配，同一線路上不同段的里程不可直接相加，需要分別按照各段里程執(zhí)行遞遠遞減原則。從 2015 年起，鐵路開始基于大數(shù)據(jù)的分析，試點浮動票價機制；2018 年，鐵路部門三次公布了動車組票價浮動政策：1、高端席別票價上漲，主要是針對部分 200-250 公里動車一等座，部分一等座票價上漲幅度在 33-35。2、城際、早期開通動車組列車（6 段線路上運行時速 200-250 公里的高鐵動車組）票價實行動態(tài)折扣票價，分季節(jié)、分時段、分席別、分區(qū)段在限價內(nèi)實行票價下浮，最大折扣幅度 6.5 折。表 5 動

35、車組列車票價率和計算方式席別票價率(元/km）比例（以二等座為基準(zhǔn)）普通動車組（D 字頭）一等座0.4961.6二等座0.311高鐵動車組（G 字頭）一等座0.7361.6二等座0.461備注1. 特等座和商務(wù)座的票價分別按照二等座票價的 1.8 倍和 3 倍計算2. 部分線路的票價里程不可直接相加，需要分段計算資料來源：國家發(fā)展改革委，整理鐵路貨運基準(zhǔn)價格由發(fā)到基價和運行基價構(gòu)成，長期受價格管理部門管制。隨著鐵路貨運價格市場化改革的深入，從 2018 年 1 月 1 日開始，鐵路運輸企業(yè)可以國家規(guī)定的基準(zhǔn)運價為基礎(chǔ)，在上浮不超過 15、下浮不限的范圍內(nèi)，根據(jù)市場供求狀況自主確定具體運價水平。

36、可實行市場調(diào)節(jié)的貨物品類繼續(xù)增加，涉及鐵路集裝箱、零擔(dān)各類貨物運輸價格，以及整車運輸?shù)牡V物性建筑材料、金屬制品、工業(yè)機械等 12 個貨物品類運輸價格實行市場調(diào)節(jié)，不過，重點運輸物資還未進入清單中。煤炭運價方面：大秦、京秦、京原、豐沙大鐵路本線運輸煤炭（指發(fā)、到站均在本線的煤炭）運價率為 10.01 分/噸公里，管轄范圍內(nèi)實行國家鐵路統(tǒng)一運價率的營業(yè)線的整車煤炭運價水平為基準(zhǔn)運價率 9.80 分/噸公里。表 6 鐵路貨運基準(zhǔn)運價率運價號基價 1（發(fā)到基價）基價 2（運行基價）單位標(biāo)準(zhǔn)單位標(biāo)準(zhǔn)整車1元/軸公里0.5252元/噸9.5元/噸公里0.0863元/噸12.8元/噸公里0.0914元/噸1

37、6.3元/噸公里0.0985元/噸18.6元/噸公里0.1036元/噸26元/噸公里0.138機械冷藏車元/噸20元/噸公里0.14零擔(dān)21元/10 千克0.22元/10 千克公里0.0011122元/10 千克0.28元/10 千克公里0.00155集裝箱20 英尺箱元/箱500元/箱公里2.02540 英尺箱元/箱680元/箱公里2.754運費計算辦法：整車貨物每噸運價=基價 1+基價 2運價公里零擔(dān)貨物每 10 千克運價=基價 1+基價 2運價公里集裝箱貨物每箱運價=基價 1+基價 2運價公里資料來源：國家發(fā)展改革委，整理（二）公路：6 月營業(yè)性公路客流同比-29.59 ，上海解封疊加“

38、618”臨近，公路貨運量修復(fù)回升受新冠疫情影響，2021 年公路客運量下滑趨勢加劇，同比降-25.61。近年來，隨著我國私家車保有量穩(wěn)步提升及高鐵網(wǎng)絡(luò)日益完善，替代分流了公路客運（主要為營運性長途汽車）的出行選擇，造成營運性公路客運量逐步下滑的趨勢。在此基礎(chǔ)上，2021 年受新冠疫情影響，人員出行受限，公路客運量下滑的趨勢進一步加劇。營運性客運方面，2021 年，我國公路客運量約為 50.86 億人，同比-25.61；2021 年，公路客運周轉(zhuǎn)量為 3,627.52 億人公里，同比-21.35。貨運方面，受益于國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)率先完成，公路貨運市場于 2021 年已回歸常態(tài)化。 2021 年，我國

39、公路貨運量為391.68 億噸，同比+14.23，基本持平；公路貨運周轉(zhuǎn)量為69,149.28億噸公里，同比+14.97。2021 年受益于我國經(jīng)濟率先修復(fù)，物流產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)超預(yù)期，作為產(chǎn)業(yè)鏈上關(guān)鍵一環(huán)，公路貨運市場呈現(xiàn)出較高的景氣度。圖 9 公路客運量、客運周轉(zhuǎn)量變化趨勢及增速（2009-2021）圖 10 公路貨運量、貨運周轉(zhuǎn)量變化趨勢及增速（2009-2021）4,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000公路客運量（萬人）公路旅客周轉(zhuǎn)量（百萬人公里）yoy（）yoy（）200-20-40-608,000,0007,000,0006,000,0005,000,0

40、004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000公路貨運量（萬噸）公路貨物周轉(zhuǎn)量（百萬噸公里）yoy（）yoy（）25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理圖 11 高速公路交通量及增長率圖 12 高速公路里程及增長率（年）1,000,000800,000600,000400,000200,0000高速公路客車流量:全國:累計值高速公路貨車流量:全國:累計值高速公路客車流量:全國:累計yoy（）高速公路貨車流量:全國:累計yoy（）18.0016.00301

41、4.002512.002010.00158.006.00104.0052.0000.00公路里程:高速公路（萬公里）yoy（）14.313.1115.105.53.612.49.610.411.28.57.45.46.06.51.61.94.14.52.53.03.435.0030.0025.0020.0015.0010.005.002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.00資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理客運：6 月公路客運量為 3.16 億人

42、次，客流量同比-29.59，伴隨上海疫情改善，封控解 除，公路客流較 5 月環(huán)比回升。2022 年 6 月，營業(yè)性公路客運量為 3.16 億人次，同比-29.59， 月環(huán)比+18.35；6 月，營業(yè)性公路旅客周轉(zhuǎn)量為 220.28 億人公里，同比-33.42，月環(huán)比+32.21。由此可見，6 月，一方面因國內(nèi)疫情繼續(xù)抑制出行需求，另一方面高鐵、民航、私家車?yán)^續(xù)產(chǎn) 生分流效應(yīng)，營業(yè)性公路客流量仍不及去年同期水平。但因 6 月上海疫情改善，相關(guān)路段的封控解除，公路客流量較 5 月環(huán)比有較為顯著的回升。貨運：6 月公路貨運量同比-4.38，上海解封疊加“618”臨近，公路貨運量較前有所修復(fù)回升。20

43、22 年 6 月，公路貨物運輸量為 33.42 億噸，同比-4.38，月環(huán)比+2.58；6 月，公路貨物周轉(zhuǎn)量為 6,125.53 億噸公里，同比+1.20，月環(huán)比-0.63。由此可見，進入 6 月，隨著上海疫情較前緩解，快遞物流網(wǎng)點運營有所恢復(fù)，封控路段也先后解封，疊加“618”前快遞公司開始沖量，運輸量增加，公路貨運需求較前有所修復(fù)回升。圖 13 公路客運量及同比月度變化圖 14 公路客運周轉(zhuǎn)量及同比月度變化16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00公路客運量:當(dāng)月值（億人）公路客運量:當(dāng)月同比（ ）200.00150.00100.0050.000.0

44、0-50.00-100.00-150.001,2001,0008006004002000公路旅客周轉(zhuǎn)量:當(dāng)月值（億人公里）公路旅客周轉(zhuǎn)量:當(dāng)月同比（ ）200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.002016-12 2017-10 2018-08 2019-06 2020-04 2021-02 2021-12資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，整理資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，整理圖 15 公路貨運量及同比月度變化圖 16 公路貨運周轉(zhuǎn)量及同比月度變化公路貨運量:當(dāng)月值（億噸）公路貨運量:當(dāng)月同比（ ）公路貨物周轉(zhuǎn)量:當(dāng)月值（億噸公里）公路貨物周轉(zhuǎn)量:當(dāng)月同比（

45、）8,000 140.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，整理圖 17 36 個大中城市平均公路班車客運票價圖 18 36 個大中城市平均公路貨運價格0.2950.29道路班車客運票價(元/人

46、公里)公路貨運(元/噸公里)0.580.560.540.520.50.480.460.440.2850.280.2750.270.2650.262016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07資料來源：Wind，國家發(fā)展改革委，整理資料來源：wind，國家發(fā)展改革委，整理表 7 部分地區(qū)高速公路收費標(biāo)準(zhǔn)（元/車公里）省市北京部分高速江蘇部分高速浙江部分高速廣東部分高速(收費系數(shù))*類別客車貨車客車貨車客車貨車客車貨車1 類0.50.50.450.450.45112 類11.270.6751.050.8411.52.1

47、3 類1.51.70.91.571.32123.164 類1.81.90.91.91.63933.755 類1.971.941.6753.866 類22.321.7474.09*廣東省高速公路收費標(biāo)準(zhǔn)分為：四車道 0.45 元/標(biāo)準(zhǔn)車公里、六車道及以上 0.6 元/標(biāo)準(zhǔn)車公里資料來源：交通運輸部，整理公路運輸價格方面：2020 年 12 月，36 個大中城市平均公路班車客運票價 0.27 元 /人公里，與去年同期（0.28 元/人公里）同比-3.57，與上月持平。36 個大中城市平均公路貨運價格 0.49 元/噸公里，與上個月環(huán)比持平，與去年同期（0.51 元/人公里）同比降-3.92。高速公

48、路收費標(biāo)準(zhǔn)方面：自從 2020 年 1 月 1 日正式實施新標(biāo)準(zhǔn)，貨車按照車型（軸型）進行收費，至今繼續(xù)實施該標(biāo)準(zhǔn)。表 8 收費公路車輛通行費新車型分類客車類別車輛類型核定載人數(shù)說明1 類客車微型、小型9車長小于 6000mm2 類客車中型乘用車10-19-車長小于 6000mm-類客車類客車大型3940車長不小于 6000mm車長不小于 6000mm貨車類別縱軸數(shù)（含懸浮軸）說明1 類貨車2車長小于 6000mm 且最大允許總質(zhì)量小于 4500kg2 類貨車2車長不小于 6000mm 且最大允許總質(zhì)量不小于 4500kg3 類貨車3類貨車類貨車45-6 類貨車6專項作業(yè)車類別縱軸數(shù)（含懸浮軸

49、）說明1 專項作業(yè)車2車長小于 6000mm 且最大允許總質(zhì)量小于 4500kg2 專項作業(yè)車2車長不小于 6000mm 且最大允許總質(zhì)量不小于 4500kg3 專項作業(yè)車3專項作業(yè)車專項作業(yè)車45-6 專項作業(yè)車6資料來源：交通運輸部，整理（三）水路：大宗散運價格繼續(xù)呈現(xiàn)調(diào)整，集運運價維持高位2021 年港口吞吐量增速為+6.84。截至 2021 年，全國主要港口貨運吞吐量為 155.5 億噸，同比+6.84。港口生產(chǎn)運營總體表現(xiàn)平穩(wěn)。2021 年水路貨運量同比增+8.18，低基數(shù)效應(yīng)下，增幅較前+1.93水平有所回升。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016-2021 年期間，水路貨運量增幅分別為+4.0

50、、+4.6、+4.7、+6.9、+1.93、+8.18。2020 年，水路貨運量為 82.39 億噸，水運周轉(zhuǎn)量為 115,577.53 億噸公里，平均運距為 1,402.8 公里。圖 19 港口貨運吞吐量變化趨勢及增速（2009-2021）圖 20 水路貨運量、周轉(zhuǎn)量變化趨勢及增速（2009-2021）1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000全國主要港口貨物吞吐量（萬噸）yoy（） 20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00900,00

51、0800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000水運貨運量（萬噸）水運貨物周轉(zhuǎn)量（億噸公里）貨運量增速貨物周轉(zhuǎn)量增速2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212520151050資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理圖 21 全國主要港口貨物吞吐量及增速月度變化圖 22 全國主要港口集裝箱吞吐量及增速月度變化全國規(guī)模以上港口貨物吞吐量（萬噸）增長率全國規(guī)模以上港口集裝箱吞吐量（萬TEU）增長率16000014000012000010

52、00008000060000400002000000.300.250.200.150.100.050.00(0.05)(0.10)2018.012018.032018.052018.072018.092018.112019.012019.032019.052019.072019.092019.112020.12020.32020.52020.72020.92020.112021.12021.32021.52021.72021.92021.112022.12022.32022.5(0.15)3000250020001500100050000.400.300.200.100.00(0.10)(0.

53、20)2018.012018.032018.052018.072018.092018.112019.012019.032019.052019.072019.092019.112020.12020.32020.52020.72020.92020.112021.12021.32021.52021.72021.92021.112022.12022.32022.5(0.30)資料來源：Wind，整理資料來源：wind，整理散運：BDI 指數(shù)報收 2566 點，全球經(jīng)濟復(fù)蘇及制造業(yè)高景氣度邏輯不變，大宗散運價格繼續(xù)調(diào)整。截至 2022 年 6 月 30 日，波羅的海干散貨指數(shù) BDI 報 2,240 點

54、，同比-33.79，月環(huán)比-12.70。鐵礦石方面，進入 6 月，受限電限產(chǎn)擾動影響持續(xù)，鐵礦石需求有所放緩，疊加冬奧會臨近，國家層面限產(chǎn)政策進一步趨嚴(yán)，鋼廠的鐵礦石采購需求受到壓制，一定程度上帶來近期大宗運費的回調(diào)。同時，近期港口船舶擁堵較前有所緩解，運力供給緊張的局面有所改變，也帶來了散運運價的高位調(diào)整。動力煤方面，6 月，春節(jié)前夕制造業(yè)總體趨于平穩(wěn)，工廠生產(chǎn)活動相對緩和，用電需求總體平穩(wěn)。我們認為，春節(jié)前動力煤采購及補庫存需求總體平穩(wěn)。煉焦煤方面，因我國制造業(yè)景氣度平穩(wěn)，高爐開工率穩(wěn)定，焦煤供需維持相對平衡的局面。總體上看，進入 2022 年 6 月，全球疫情持續(xù)的背景下，特別是受奧密克

55、戎影響，港口擁堵恢復(fù)進程具有不確定性，航運運力供給可能再度出現(xiàn)緊張局面，同時，受益于我國防疫策略具備較強效果，預(yù)計 2022 年我國制造業(yè)高景氣度邏輯繼續(xù)，大宗商品需求呈現(xiàn)向上景氣度，大宗散運價格繼續(xù)調(diào)整。圖 23 水運客運量月度變化圖 24 水運旅客周轉(zhuǎn)量月度變化3500300025002000150010005000水路客運量：當(dāng)月值（萬人）增長率350300250200150100500-50-1002018.012018.032018.052018.072018.092018.112019.012019.032019.052019.072019.092019.112020.12020.

56、32020.52020.72020.92020.112021.12021.32021.52021.72021.92021.112022.12022.32022.5-1501000009000080000700006000050000400003000020000100000水運旅客周轉(zhuǎn)量：當(dāng)月值（萬人公里）增長率1.501.000.500.00(0.50)2018.012018.032018.052018.072018.092018.112019.012019.032019.052019.072019.092019.112020.12020.32020.52020.72020.92020.11

57、2021.12021.32021.52021.72021.92021.112022.12022.32022.5(1.00)資料來源：Wind，整理資料來源：wind，整理油運：2022 年 6 月 30 日，成品油運輸指數(shù)（BDTI）、原油運輸指數(shù)（BCTI）分別報收 1234點、1566 點，月環(huán)比+10.28、+9.82，同比+108.45、+251.91，油運價格已高于 2021 年同期水平，并從底部開始呈現(xiàn)上行態(tài)勢。但總體上，當(dāng)前油輪租金水平仍處于較低區(qū)間，船東經(jīng)營慘淡的現(xiàn)狀未完全改善。從需求端來看，進入 2022 年 5 月，因奧密克戎毒株蔓延，海外多國面臨疫情反復(fù)的風(fēng)險，原油消費需

58、求修復(fù)前景仍蒙陰。同時，因我國原油進口配額下降，當(dāng)前油輪市場仍處于承壓狀態(tài)。集運：SCFI 指數(shù)報收 4216.13 點，6 月集運價格高位調(diào)整。2022 年 6 月 30 日，上海出口集裝箱運價指數(shù)（SCFI）報收 4216.13 點，月環(huán)比+0.98，同比+11.38；中國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）報收 3244.78 點，月環(huán)比+1.69，同比+25.21。由此可見，6 月，集運價格在高位水平有所調(diào)整，立于 4200 點。我們認為，因海外疫情仍未完全消除，我國出口替代的紅利仍有釋放空間，集裝箱出口產(chǎn)業(yè)仍具備相對較高的景氣度。同時由于奧密克戎毒株出現(xiàn)，對港口擁堵恢復(fù)產(chǎn)生新的不確定影響，

59、影響到國際航運運力供給，對集運運價形成了進一步支撐。圖 25 波羅的海航運指數(shù)（BDI、BDTI、BCTI）圖 26 上海出口集裝箱集運指數(shù)（CCFI、SCFI）6000.00成品油運輸指數(shù)(BCTI)5000.004000.003000.002000.001000.000.00波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)原油運輸指數(shù)(BDTI)55004500350025001500CCFI:綜合指數(shù)SCFI:綜合指數(shù)500資料來源：Wind，整理資料來源：wind，整理（四）航空：民航局實施“4500 班”補貼政策疊加上海解封，6 月民航客流量環(huán)比回升受疫情影響，2021 年完成民航客運量 4.41 億人

60、次，同比+5.59。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014-2019 年民航客運量增幅均維持在+10左右水平，5 年累計同比增幅 CAGR 為+11.05。受新冠疫情影響，2020 年和 2021 年，分別完成民航旅客運輸量 4.17 億人次和 4.41 億人次。2021 年完成民航貨郵運輸量 731.01 萬噸，同比+8.37。2021 年，民航旅客周轉(zhuǎn)量在綜合交通運輸體系中的占比達 33.04，較上年（33.1）基本持平。圖 27 民航旅客運輸量、旅客周轉(zhuǎn)量變化趨勢及增速圖 28 民航貨郵運輸量、貨郵周轉(zhuǎn)量變化趨勢及增速70,000民航客運量（萬人次）民航旅客周轉(zhuǎn)量（億人公里）民航客運量:同比民航旅客周