營(yíng)運(yùn)資本、營(yíng)運(yùn)資本政策和企業(yè)價(jià)值研究_第1頁
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文檔簡(jiǎn)介

1、營(yíng)運(yùn)資本、營(yíng)運(yùn)資本政策與企業(yè)價(jià)值基于中國(guó)上市公司報(bào)告數(shù)據(jù)的分析汪 平 辜玉璞 閆 甜(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 100026)摘要 在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中,有關(guān)營(yíng)運(yùn)資本及其治理的理論分析是極為缺乏的。MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論在歷史上第一次科學(xué)地論證了資本結(jié)構(gòu)與資本成本、企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性質(zhì),探討了資本預(yù)算決策與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。從那時(shí)起,現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論研究就沒有偏離開長(zhǎng)期財(cái)務(wù)決策的范圍。作為公司短期財(cái)務(wù)治理的核心內(nèi)容,營(yíng)運(yùn)資本政策也在專門大程度上屬于經(jīng)驗(yàn)分析的范疇,制約了企業(yè)在營(yíng)運(yùn)資本治理方面效率的提高。本文認(rèn)為,由于“零營(yíng)運(yùn)資本”概念與技術(shù)的運(yùn)用,差不多上能夠證明一個(gè)命題,即營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。關(guān)鍵詞 營(yíng)運(yùn)資

2、本 營(yíng)運(yùn)資本政策 現(xiàn)金流量 企業(yè)價(jià)值一、引言財(cái)務(wù)政策是理財(cái)人員依照財(cái)務(wù)理論、理財(cái)規(guī)則和企業(yè)的實(shí)際理財(cái)環(huán)境所制定的、具體的、用于指導(dǎo)企業(yè)財(cái)務(wù)治理活動(dòng)的差不多原則、程序和方法等等,比如營(yíng)運(yùn)資本政策、股利政策、融資政策等。一個(gè)進(jìn)展成熟的公司必須有特不明確的、有助于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)展的財(cái)務(wù)政策。一般而論,學(xué)術(shù)上較為關(guān)注的是長(zhǎng)期的、具有戰(zhàn)略意義的財(cái)務(wù)政策,而對(duì)短期財(cái)務(wù)政策往往較少涉及,形成了理論上的空白點(diǎn)。財(cái)務(wù)政策研究應(yīng)當(dāng)成為現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論研究的重要內(nèi)容之一。在理財(cái)實(shí)踐中,沒有科學(xué)、合理的財(cái)務(wù)政策恰恰是我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)治理水平低下的一個(gè)重要表現(xiàn)。對(duì)某一財(cái)務(wù)問題即使在理論上差不多有了明確的、科學(xué)的結(jié)論,也并不意味著企

3、業(yè)財(cái)務(wù)政策的制定沒有疑問和困難。聞名的“資本結(jié)構(gòu)之謎”和“股利之謎”指的確實(shí)是政策制定之謎,而非理論研究之惑。能夠預(yù)言,“營(yíng)運(yùn)資本之謎”也將成為人們廣泛議論的一個(gè)理財(cái)話題。本文旨在論證中國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資本政策的特點(diǎn)和現(xiàn)狀,并研究營(yíng)運(yùn)資本政策的決定因素及其與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。具體來講,我們希望對(duì)以下問題進(jìn)行回答:1、依照國(guó)內(nèi)上市公司的實(shí)踐,分析我國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資本政策的制定現(xiàn)狀? 2、營(yíng)運(yùn)資本政策與企業(yè)價(jià)值之間存在什么關(guān)系?在企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)下,如何制定營(yíng)運(yùn)資本政策?良好的營(yíng)運(yùn)資本治理是公司得以生存的必要條件,但營(yíng)運(yùn)資本治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)必須依靠科學(xué)、合理的營(yíng)運(yùn)資本政策的實(shí)施。我國(guó)許多上市公司沒有制

4、定財(cái)務(wù)政策的機(jī)制和原則,理財(cái)行為的隨意性專門大,從而不可能獲得較為理想的財(cái)務(wù)狀況。我國(guó)上市公司在營(yíng)運(yùn)資本治理方面,存在著兩個(gè)顯著的特點(diǎn):(1)傳統(tǒng)上較為關(guān)注對(duì)幾個(gè)重要的單項(xiàng)流淌資產(chǎn)現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨等的治理,而對(duì)整體流淌資產(chǎn)的占用以及流淌負(fù)債的籌措在原則上沒有優(yōu)化操縱的標(biāo)準(zhǔn);(2)從全然上講,營(yíng)運(yùn)資本政策的制定是在獲利水平與流淌性(財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn))之間進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果,關(guān)系到企業(yè)價(jià)值的大小和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)定。但這種理論上的界定和規(guī)范往往缺乏學(xué)術(shù)依據(jù),更多地是依據(jù)經(jīng)驗(yàn)行事,財(cái)務(wù)治理的理性化大受阻礙。概括而論,營(yíng)運(yùn)資本政策涉及以下兩個(gè)差不多問題:(1)企業(yè)在流淌資產(chǎn)上的投資規(guī)模。通常是通過與企業(yè)總營(yíng)業(yè)

5、收入水平相比較來衡量的。(2)流淌資產(chǎn)的融資結(jié)構(gòu)即如何為流淌資產(chǎn)籌措資金。通常能夠用短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的比例(或流淌資產(chǎn)和流淌負(fù)債的匹配)來衡量。前者稱為營(yíng)運(yùn)資本投資政策,后者稱為營(yíng)運(yùn)資本融資政策(Eugene F.Brigham & Joel F.Houston ,2002)。在以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家中的企業(yè)的理財(cái)實(shí)務(wù)中,大多數(shù)企業(yè)都有明確的營(yíng)運(yùn)資本政策,而且公司規(guī)模越大,實(shí)施正式營(yíng)運(yùn)資本政策的可能性就越大。1970年代以來,這些國(guó)家的營(yíng)運(yùn)資本政策呈現(xiàn)出越來越激進(jìn)的態(tài)勢(shì),具體表現(xiàn)確實(shí)是流淌資產(chǎn)的占用越來越少,流淌負(fù)債的比重不斷增加。其中流淌資產(chǎn)治理的所謂“頂級(jí)化治理”比如“零營(yíng)運(yùn)資本”政

6、策的廣泛應(yīng)用值得理財(cái)學(xué)界的高度關(guān)注。對(duì)比而言,我國(guó)專門多企業(yè)并沒有明確的營(yíng)運(yùn)資本政策。有關(guān)部門 人民網(wǎng)經(jīng)濟(jì)觀看 2004年9月19日對(duì)我國(guó)3911家企業(yè)的最新調(diào)查顯示,約有56%的企業(yè)感到流淌資金緊張。其中,26.8%的企業(yè)感到資金“有所緊張”,資金缺口在10%以內(nèi);16.7%的企業(yè)感到資金緊張“明顯加劇”,缺口在10%至20%之間;12.5%的企業(yè)感到資金“嚴(yán)峻緊張”,缺口在20%以上。一方面是流淌資金的緊張局面一再連續(xù),另一方面,流淌資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的比重一再攀升,差不多遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高于國(guó)際上的先進(jìn)水平。以上數(shù)字至少?gòu)囊欢ǔ潭壬现v明我國(guó)企業(yè)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的治理效率專門低,不能滿足企業(yè)進(jìn)展的需要。絕大

7、部分企業(yè)只是憑經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行短期財(cái)務(wù)治理,然而企業(yè)若想提高營(yíng)運(yùn)資本的運(yùn)行效率,必須要有正式的、科學(xué)嚴(yán)密的營(yíng)運(yùn)資本政策。關(guān)于營(yíng)運(yùn)資本的理論研究,至少涉及如下兩個(gè)方面:第一,營(yíng)運(yùn)資本與資本成本、現(xiàn)金流量、企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性研究。設(shè)定嚴(yán)格的假設(shè)命題,并在一定條件下進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)可能是這一研究領(lǐng)域較為可行的研究思路。本文預(yù)備在那個(gè)方面做些必要的探討。第二,營(yíng)運(yùn)資本政策制定的阻礙因素研究。能夠設(shè)想的是,營(yíng)運(yùn)資本政策的制定與金融環(huán)境、行業(yè)特征、企業(yè)進(jìn)展區(qū)間等必定有著某種相關(guān)性。理論上查找完全科學(xué)、合理的營(yíng)運(yùn)資本政策應(yīng)該是一件難度極大的工作。但“零營(yíng)運(yùn)資本”政策的應(yīng)用為這一問題的解決提供了一個(gè)重要的參照。二、文獻(xiàn)

8、分析及研究框架設(shè)計(jì)1、概念界定關(guān)于營(yíng)運(yùn)資本,Eugene F. Brigham與Scott Besley給出了如下的定義:是指流淌資產(chǎn),即公司關(guān)于短期資產(chǎn)的投資,如現(xiàn)金、可轉(zhuǎn)讓證券、存貨以及應(yīng)收賬款。凈營(yíng)運(yùn)資本,則是指流淌資產(chǎn)減流淌負(fù)債的所得,即通過長(zhǎng)期負(fù)債融資而購(gòu)買的流淌資產(chǎn)的數(shù)額。在實(shí)踐中,營(yíng)運(yùn)資本一般是用流淌資產(chǎn)與流淌負(fù)債的差額,即上述凈營(yíng)運(yùn)資本的概念來表示的,即企業(yè)為維持日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需要的凈投資額(戴鵬,2001)。從本質(zhì)上講,營(yíng)運(yùn)資本是指維持公司日常運(yùn)營(yíng)所必須的資產(chǎn)項(xiàng)目,以及以貨幣計(jì)量的,獲得這些資產(chǎn)所必須進(jìn)行的投資(Bill Neale, Trefor McElroy,2004)

9、。營(yíng)運(yùn)資本政策是公司的重要財(cái)務(wù)政策之一,它是關(guān)于確定每一種流淌資產(chǎn)的目標(biāo)水平以及選擇為流淌資產(chǎn)進(jìn)行融資的途徑與方式的政策(Eugene F.Brigham,Louis C. Gapenski,1995)。確實(shí)是講,所謂營(yíng)運(yùn)資本政策,既包括流淌資產(chǎn)的投資政策,也包括流淌負(fù)債的融資政策 正是由于營(yíng)運(yùn)資本(working capital)概念的不確定性,因而近年來在有關(guān)的文獻(xiàn)中,原來普遍所稱的“營(yíng)運(yùn)資本治理”越來越多地被“短期財(cái)務(wù)治理”所取代。但“營(yíng)運(yùn)資本政策”的提法卻一直連續(xù)。營(yíng)運(yùn)資本投資政策,我國(guó)一些學(xué)者也將其稱為流淌資產(chǎn)結(jié)構(gòu)治理(毛付根,1995)與此對(duì)應(yīng),營(yíng)運(yùn)資本融資政策也稱為流淌負(fù)債的結(jié)構(gòu)

10、性治理,營(yíng)運(yùn)資本政策稱為營(yíng)運(yùn)資本的結(jié)構(gòu)治理。,其目的在于確定一個(gè)既能維持企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng),又能在減少或不增加風(fēng)險(xiǎn)的前提下,給企業(yè)帶來盡可能多利潤(rùn)的流淌資產(chǎn)水平。一般地,財(cái)務(wù)教科書中的營(yíng)運(yùn)資本部分,往往是以討論在選擇營(yíng)運(yùn)資本政策時(shí)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的權(quán)衡來作為開始的。高風(fēng)險(xiǎn)、高酬勞的營(yíng)運(yùn)資本投資和融資戰(zhàn)略被稱為是激進(jìn)的政策;中等風(fēng)險(xiǎn)和中等酬勞的戰(zhàn)略則被稱為是中庸的政策;低風(fēng)險(xiǎn)和低酬勞的戰(zhàn)略被稱為是穩(wěn)健政策(Moyer et al1,2001;Pinches,1992;Brigham and Gapenski, 1995;Gitman,1994;Herbert J.Weinraub and Su

11、e Visscher,1998)?!傲銧I(yíng)運(yùn)資本(zero working capital,ZWC)”概念和技術(shù)的提出與應(yīng)用,關(guān)于營(yíng)運(yùn)資本理論的研究必將產(chǎn)生深刻的阻礙。按照“零營(yíng)運(yùn)資本”理念,通過高質(zhì)量的流淌資產(chǎn)尤其是應(yīng)收賬款和存貨等占用的治理和操縱,首先實(shí)現(xiàn)最低水平的流淌資產(chǎn)占用,然后實(shí)現(xiàn)在流淌資產(chǎn)上的零投資。換言之,最高質(zhì)量的營(yíng)運(yùn)資本治理,應(yīng)當(dāng)是“零營(yíng)運(yùn)資本”政策的實(shí)施;之因此能夠?qū)嵤傲銧I(yíng)運(yùn)資本”政策,是因?yàn)樵诶碚撋嫌兄粋€(gè)重要假講,即:營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。這正是本文著重分析和論證的一個(gè)重要命題。2、國(guó)內(nèi)外已有研究國(guó)外專門對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本政策做定量分析的文章不多,專門少有數(shù)據(jù)講明企業(yè)實(shí)際

12、采納的特定的營(yíng)運(yùn)資本政策。因?yàn)闋I(yíng)運(yùn)資本政策的所謂“激進(jìn)”或者“穩(wěn)健”并沒有一個(gè)絕對(duì)的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn),更多地是一個(gè)數(shù)量范圍,一個(gè)行業(yè)慣例。國(guó)外有一些實(shí)證文章,利用相關(guān)的財(cái)務(wù)比率,并將這些財(cái)務(wù)比率分為幾大類研究企業(yè)采納的是激進(jìn)的依舊穩(wěn)健的營(yíng)運(yùn)資本政策。如Chen, Kung H. and Thomas A. Shimerda , “An Empirical Analysis Of Useful Financial Ratios,” Financial Management 10(1), 1981, pp. 51-60. Frecka, Thomas J. 和Cheng F. Lee, 在“General

13、ized Financial Ratio Adjustment Processes And Their Implications,” Journal of Accounting Research 21 (1), 1983, pp. 308-316.一文中運(yùn)用統(tǒng)計(jì)上的回歸方法分析和預(yù)測(cè)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本政策。Nunn和Kenneth P. Jr1981年在Perspective Journal of Financial Research 4 (3)上發(fā)表的文章“The Strategic Determinants Of Working Capital: A Product-Line,”,討論了營(yíng)運(yùn)資

14、本在戰(zhàn)略上的決定因素。他搜集了1971到1978年間1700多家企業(yè)的166個(gè)有關(guān)營(yíng)運(yùn)資本政策的變量,最后的多重回歸模型包括產(chǎn)品、銷售、會(huì)計(jì)、競(jìng)爭(zhēng)地位、行業(yè)因素等19個(gè)變量,其中一個(gè)重要的結(jié)論確實(shí)是營(yíng)運(yùn)資本政策在不同行業(yè)之間存在顯著的差異,即營(yíng)運(yùn)資本政策具有明顯的行業(yè)特征,這一點(diǎn)在其他的財(cái)務(wù)政策比如股利政策、資本結(jié)構(gòu)政策上等也有表現(xiàn)。Herbert J. Weinraub 與Sue Visscher 在其文章中(參考文獻(xiàn)39)調(diào)查了10個(gè)不同行業(yè)在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)激進(jìn)型和穩(wěn)健型營(yíng)運(yùn)資本政策的相對(duì)關(guān)系,認(rèn)為不同行業(yè)的流淌資產(chǎn)治理政策和流淌負(fù)債治理政策明顯不同,另外還發(fā)覺,其政策越是激進(jìn)或穩(wěn)健,與政

15、策不是專門激進(jìn)或穩(wěn)健的企業(yè)而言,其營(yíng)運(yùn)資本政策越是穩(wěn)定。同時(shí)還有證據(jù)表明,企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債政策明顯的是反向的,即相對(duì)激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本資產(chǎn)治理政策一般和相對(duì)穩(wěn)健的營(yíng)運(yùn)資本融資政策相匹配。美國(guó)的專門多企業(yè)尤其是大型公司都有明確的營(yíng)運(yùn)資本政策,也有一些企業(yè)會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)告中明確指出其采取的營(yíng)運(yùn)資本政策。依照史密斯和塞爾對(duì)美國(guó)1000家公司的抽樣調(diào)查 Eugene F.Brigham & Scott Besley財(cái)務(wù)治理精要(英文版第12版)機(jī)械工業(yè)出版社2004,30%的企業(yè)正式實(shí)施了營(yíng)運(yùn)資本政策,60%的企業(yè)中存在一種非正式的、但所有治理人員都明白的營(yíng)運(yùn)資本政策;而且公司規(guī)模越大,實(shí)施正式營(yíng)運(yùn)資本政策的

16、可能性就越大。從發(fā)達(dá)國(guó)家的有關(guān)資料來看,營(yíng)運(yùn)資本政策呈現(xiàn)出越來越激進(jìn)的態(tài)勢(shì)。流淌資產(chǎn)的比重越來越少,流淌負(fù)債的比重不斷增加。這些都要?dú)w于營(yíng)運(yùn)資本治理的“頂級(jí)化”趨勢(shì)、商業(yè)信用的廣泛應(yīng)用以及信息技術(shù)的普及。美國(guó)專門多企業(yè),包括Gillette,,KLA-Tencor, McGraw-Hill和 Wal-Mart,以及一些歐洲的企業(yè),如France Telecom, Saint-Gobain,和 Sainsburys,在2004年的年報(bào)中均提到打算減少營(yíng)運(yùn)資本。科學(xué)保健型企業(yè)Perkin-Elmer公司CEO Frank Giammarco講,在他們公司內(nèi)部,已有10,000名職員同意了縮短現(xiàn)金周

17、轉(zhuǎn)周期方面的培訓(xùn) 資料來自 HYPERLINK 。值得一提的是,從1997年開始,每年美國(guó)的CFO雜志和REL咨詢公司對(duì)上市公司的營(yíng)運(yùn)資本的治理運(yùn)行情況進(jìn)行調(diào)查,要緊考察以下幾個(gè)指標(biāo):(1)DSO: Days Sales Outstanding = AR / (net sales / 365) (2)DIO: Days Inventory Outstanding = Inventory / (net sales / 365) (3)DPO: Days Payable Outstanding = AP / (net sales / 365) (4)DWC: Days Working Capita

18、l = (AR inventory - AP) / (net sales / 365)。每年計(jì)算出這些指標(biāo)后,與上年數(shù)據(jù)進(jìn)行比較,得出企業(yè)該年在營(yíng)運(yùn)資本政策方面的變化。他們的要緊觀點(diǎn)是,假如減少營(yíng)運(yùn)資本,即應(yīng)收賬款,應(yīng)付賬款和存貨的數(shù)量,那么就會(huì)增加現(xiàn)金流,占用節(jié)約的資本再投資以促進(jìn)企業(yè)的增長(zhǎng)性。這與“零營(yíng)運(yùn)資本”的理念不謀而合。劉運(yùn)國(guó)等學(xué)者2001年發(fā)表的文章上市公司營(yíng)運(yùn)資金治理策略實(shí)證分析,通過對(duì)滬市上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析認(rèn)為,目前中國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資本治理策略大部分屬于中庸型,流淌資產(chǎn)比例和流淌負(fù)債比例呈現(xiàn)出同向變動(dòng)。企業(yè)的收益能力與營(yíng)運(yùn)資本的治理策略有專門大關(guān)系,其中最能體現(xiàn)策略成效

19、的收益指標(biāo)是總資產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率??傮w上講,我國(guó)企業(yè)缺乏冒險(xiǎn)和創(chuàng)新精神,在流淌資金存量治理上趨于穩(wěn)健。企業(yè)理財(cái)者缺乏營(yíng)運(yùn)資本治理的藝術(shù)、策略和勇氣。還有實(shí)證分析結(jié)果表明 趙旭、胡運(yùn)生上市公司流淌性治理、績(jī)效與企業(yè)價(jià)值深圳證券交易所網(wǎng)站。,中國(guó)上市公司流淌性(用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期表示)與其凈資產(chǎn)酬勞率、資本酬勞率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,且對(duì)產(chǎn)業(yè)因素特不敏感,即不同的產(chǎn)業(yè), 企業(yè)的財(cái)務(wù)流淌性有著顯著的區(qū)不。他們的實(shí)證結(jié)論與Kamath(1989),Soenen(1993),Shin & Soenen(1998)的結(jié)論差不多吻合,較低的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期對(duì)應(yīng)著更好的運(yùn)營(yíng)績(jī)效,積極的流淌性治理戰(zhàn)略有助于提高上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

20、也確實(shí)是講,那些重視流淌性治理的上市公司,其經(jīng)營(yíng)績(jī)效都比較好,而那些對(duì)流淌性不大重視的上市公司,其經(jīng)營(yíng)績(jī)效相對(duì)比較差。三、樣本數(shù)據(jù)與分析方法1、樣本的選取本文的研究期限定為10年(19952004),以深市和滬市1995年至2004年所有A股上市公司為研究對(duì)象。樣本的選取要緊遵循以下幾個(gè)原則:(1)公司上市年限較長(zhǎng),如若上市時(shí)刻不足10年,則該公司將被剔除;(2)數(shù)據(jù)完備,相關(guān)參數(shù)能夠計(jì)算。上市公司假如有一年或一年以上的數(shù)據(jù)缺失,則該公司將被剔除;同時(shí),出于統(tǒng)計(jì)分析的必要,剔除個(gè)不年度異常的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù);(3)剔除金融類公司。基于上述原則,截至2004年末我國(guó)深市和滬市A股共有1369家上市公司,

21、具有10年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的上市公司共有293家,其中:農(nóng)林牧漁業(yè)1家、采掘業(yè)2家、制造業(yè)146家、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)13家、建筑業(yè)3家、交通運(yùn)輸及倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)5家、信息技術(shù)業(yè)15家、批發(fā)和零售貿(mào)易37家、房地產(chǎn)業(yè)21家、社會(huì)服務(wù)業(yè)8家、傳播與文化產(chǎn)業(yè)5家、綜合類37家(行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)來自中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年4月4日公布的上市公司行業(yè)分類指引)。不難發(fā)覺,樣本公司分布專門不均勻,由于其他行業(yè)滿足條件的樣本公司較少(均不足40家),代表性不強(qiáng),又由于營(yíng)運(yùn)資本政策具有較強(qiáng)的行業(yè)差異,考慮到會(huì)對(duì)實(shí)證分析結(jié)果造成阻礙,因此本文只以制造業(yè)146家樣本作為研究對(duì)象。依據(jù)樣本的選取原則,十年樣本合計(jì)1444個(gè)。各年

22、研究樣本如下:表1 樣本分布情況年份1995199619971998199920002001200220032004樣本數(shù)1451451461451451451441441431422、指標(biāo)的選取本文所研究的變量,需要一些可衡量的代理變量(Proxy)來替代,現(xiàn)將這些代理變量定義如下:1流淌資產(chǎn)比例流淌資產(chǎn)/總資產(chǎn) (1)流淌資產(chǎn)比例用來衡量企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本投資政策,用流淌資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比重衡量企業(yè)選用的是激進(jìn)的依舊穩(wěn)健的政策,該比例越小,講明政策越激進(jìn)。本文在理論上傾向于“零營(yíng)運(yùn)資本”理念,即流淌資產(chǎn)占用越少,表明營(yíng)運(yùn)資本政策越先進(jìn)。營(yíng)運(yùn)資本治理的最高境地應(yīng)該是流淌資產(chǎn)不占用企業(yè)的資金。

23、2銷售對(duì)流淌資產(chǎn)比率流淌資產(chǎn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。 (2)當(dāng)我們分析一個(gè)企業(yè)時(shí),不管那個(gè)企業(yè)有多少股權(quán)資本和多少債務(wù)資本,那個(gè)企業(yè)能維持生存的差不多條件是:債務(wù)資本和股權(quán)資本所形成的總資產(chǎn)所帶來的營(yíng)業(yè)收入應(yīng)該足以維持資金周轉(zhuǎn)的流暢。能夠來比較流淌資產(chǎn)與銷售收入之比,假如比值過高,就意味著企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用效率沒有達(dá)到應(yīng)有的水平。關(guān)于高水準(zhǔn)的營(yíng)運(yùn)資本治理而言,“以流量抵存量”應(yīng)該是一種理想的境地。具體言之,企業(yè)能夠高流量的營(yíng)業(yè)收入滿足各方對(duì)企業(yè)流淌性的需求,從而減少在流淌資產(chǎn)存量上的投資。3流淌負(fù)債比例流淌負(fù)債/總資產(chǎn) (3)營(yíng)運(yùn)資本的融資政策一般用流淌負(fù)債占總資產(chǎn)的比例來表示。這一比例能夠反映在企業(yè)的全部

24、資產(chǎn)中流淌負(fù)債融資的百分比。激進(jìn)型的融資政策使用較多的短期負(fù)債,較少的長(zhǎng)期負(fù)債,因此流淌負(fù)債占總資產(chǎn)的比例較大;穩(wěn)健型的融資政策較多利用成本高的長(zhǎng)期負(fù)債,甚至使用權(quán)益融資,流淌負(fù)債占總資產(chǎn)的比例較小。無疑,流淌負(fù)債運(yùn)用越多,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。4應(yīng)收賬款比例應(yīng)收賬款/流淌資產(chǎn) (4)存貨比例存貨/流淌資產(chǎn) (5)以上兩個(gè)指標(biāo)反映了流淌資產(chǎn)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。5應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期應(yīng)收賬款/(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/365) (6)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期應(yīng)付賬款/(主營(yíng)業(yè)務(wù)成本/365) (7)存貨周轉(zhuǎn)期存貨/(主營(yíng)業(yè)務(wù)成本/365) (8)現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期+存貨周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期 (9)6資產(chǎn)酬勞率(ROA)凈利潤(rùn)/

25、總資產(chǎn) (10)資本酬勞率(ROE)凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益 (11)3、數(shù)據(jù)來源依照研究的需要,所收集的數(shù)據(jù)要緊是1995年至2004年樣本公司年度報(bào)表中的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、存貨、流淌資產(chǎn)、總資產(chǎn)、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、流淌負(fù)債、總負(fù)債、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、凈利潤(rùn)、股東權(quán)益合計(jì)以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。以上數(shù)據(jù)要緊是由“國(guó)泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)”提供。考慮到運(yùn)用復(fù)雜的樣本數(shù)據(jù)處理方式,可能首先需要證明處理數(shù)據(jù)的數(shù)學(xué)方法的科學(xué)性,否則將阻礙結(jié)論的科學(xué)性。為了保障數(shù)據(jù)的客觀性,因此本文在對(duì)上市公司的實(shí)證研究中,大多采取簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)比例,希望通過直觀的統(tǒng)計(jì)結(jié)果講明問題,未對(duì)任何樣本數(shù)據(jù)

26、進(jìn)行修正。4、統(tǒng)計(jì)方法本文實(shí)證分析共分為三大部分,第四部分要緊是描述性統(tǒng)計(jì),以了解我國(guó)制造業(yè)上市公司現(xiàn)有的營(yíng)運(yùn)資本政策和營(yíng)運(yùn)資本治理的特點(diǎn),分析軟件要緊是EXCEL軟件。第五部分研究營(yíng)運(yùn)資本政策與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系,建立了流淌資產(chǎn)和流淌負(fù)債的占用水平以及營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)速度與資產(chǎn)酬勞率和資本酬勞率之間的關(guān)系模型,采納相關(guān)性分析。第六部分建立了流淌資產(chǎn)持有水平與銷售規(guī)模的相關(guān)性研究模型,流淌資產(chǎn)與流淌負(fù)債的匹配模型,營(yíng)運(yùn)資本水平與現(xiàn)金流量相關(guān)性模型等,以確定營(yíng)運(yùn)資本政策的決定因素。分析軟件要緊采納專業(yè)統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS11.5。四、中國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資本政策現(xiàn)狀1、流淌資產(chǎn)占用政策首先計(jì)算出每個(gè)樣本公司

27、每年的流淌資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重,然后進(jìn)行算術(shù)平均,得到整個(gè)制造行業(yè)的整體水平和十年來的變化趨勢(shì)。表2 流淌資產(chǎn)比例描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量樣本數(shù)最大值最小值均值方差流淌資產(chǎn)/總資產(chǎn)14440.98820.32940.54890.11543圖1 制造業(yè)1995-2004流淌資產(chǎn)比例變化趨勢(shì)從表2能夠看到,流淌資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重均值為0.5489。也確實(shí)是講在總資產(chǎn)中平均有一半多是流淌資產(chǎn),盡管近五年來這一比例有下降的趨勢(shì)(如圖1所示),但仍比較高。美國(guó)在90年代初差不多將這一比例降低到35左右 美國(guó)所有制造業(yè)企業(yè)的流淌資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重:1960年,52.3;1970年,48.8;1980年,44.

28、9;1990年,36.0;1994年,35.2。該資料引自道格拉斯R愛默瑞,約翰D芬尼特著,荊新,王化成,李焰等譯,公司財(cái)務(wù)治理。第592頁。北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社,1999年11月。假如不考慮其他一些因素,簡(jiǎn)單從數(shù)字來看,與國(guó)外制造業(yè)的現(xiàn)有流淌資產(chǎn)水平相比,我國(guó)企業(yè)占用的流淌資產(chǎn)過多,體現(xiàn)出一種穩(wěn)健、保守的營(yíng)運(yùn)資本投資政策。事實(shí)上,流淌資產(chǎn)占用過多,差不多成為我國(guó)企業(yè)在財(cái)務(wù)治理方面存在的重大頑疾之一。營(yíng)運(yùn)資本需求與銷售額比率,能夠從另外一個(gè)角度反映企業(yè)的流淌資產(chǎn)投資政策。營(yíng)運(yùn)資本與銷售額的比率指標(biāo)反映了企業(yè)每實(shí)現(xiàn)1元的收入需要占用多少流淌資產(chǎn),反過來也是講每單位流淌資產(chǎn)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來多少收

29、入。表3 制造業(yè)營(yíng)運(yùn)資本需求與銷售額比率19951996199719981999200020012002200320041.19361.31151.47172.93351.92512.31251.50231.53811.4161.2405從上表數(shù)字能夠看出,我國(guó)企業(yè)的單位流淌資產(chǎn)所制造的營(yíng)業(yè)收入偏低。從數(shù)據(jù)分析的角度來講,在企業(yè)銷售額固定不變的情況下,流淌資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度越快,占用金額越少,表明營(yíng)運(yùn)資本的運(yùn)營(yíng)效率就越高。在流淌資產(chǎn)方面,流淌資產(chǎn)不“流淌”的現(xiàn)象極為普遍,即盡管在資產(chǎn)負(fù)債表上列示為流淌資產(chǎn),但其變現(xiàn)能力卻極差,全然無法滿足在1年之內(nèi)變現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)。另一方面,從上表數(shù)字還能夠看出,自19

30、98年以后營(yíng)運(yùn)資本與銷售額的比率逐年下降,到2004年該比率比1998年的一半還少,這講明企業(yè)內(nèi)部營(yíng)運(yùn)資本的運(yùn)行效率越來越高,有了較大的改善。2、流淌負(fù)債融資政策企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)的短期的、臨時(shí)性的投資所需資金應(yīng)當(dāng)要緊來源于流淌負(fù)債。為了將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)操縱在一個(gè)理想的程度之內(nèi),流淌負(fù)債在全部負(fù)債中的比重應(yīng)當(dāng)有所約束。表4 流淌負(fù)債比例描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量樣本數(shù)最大值最小值均值方差流淌負(fù)債/總資產(chǎn)14440.98520.029340.43190.5239制造業(yè)1995-2004流淌負(fù)債比例變化趨勢(shì)如下圖所示:圖2 制造業(yè)1995-2004流淌負(fù)債比例變化趨勢(shì)從表中能夠看出,總資產(chǎn)平均有43%依靠流淌負(fù)債籌

31、集資金,而且近幾年這一比例有了大幅度的增長(zhǎng),我國(guó)制造業(yè)正趨向于激進(jìn)型融資政策。臨時(shí)性流淌負(fù)債不但要滿足臨時(shí)性流淌資產(chǎn)的需要,還要滿足一部分永久性流淌資產(chǎn)的需要,有時(shí)甚至全部流淌資產(chǎn)都要由流淌負(fù)債支持。在我國(guó)企業(yè)界,流淌負(fù)債在全部負(fù)債中所占的比重專門多都超過了警戒水平,以流淌負(fù)債滿足資本性投資需求的情況并非罕見。這在財(cái)務(wù)理論上講是不合理的。由于臨時(shí)性流淌負(fù)債的資本成本較低,因此該政策下的企業(yè)的資本成本可能會(huì)低于中庸的融資政策。流淌負(fù)債融資的增加,應(yīng)當(dāng)與公司的投資決策一同進(jìn)行分析。按照現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論,由于流淌負(fù)債的短期特征,通常不支持以流淌負(fù)債用于長(zhǎng)期資本投資的用途,借以防止較大的、不可操縱的財(cái)務(wù)風(fēng)

32、險(xiǎn)。但我國(guó)企業(yè)由于金融環(huán)境的約束,以流淌負(fù)債滿足長(zhǎng)期的、資本性投資需求的情況極為普遍,必須予以高度關(guān)注。有統(tǒng)計(jì)表明,目前(2004年)深滬兩市有50多家公司在第四季度或明年初,專門可能無法利用營(yíng)運(yùn)資本償還債務(wù) 中國(guó)財(cái)經(jīng)報(bào),2004年12月9日。2000年美國(guó)的一項(xiàng)調(diào)查顯示 Joseph P.Ogden, Frank C.Jen, Philip F.OConnor.Prentice Hall.2003。 ,流淌負(fù)債占總資產(chǎn)的比重平均僅為35.7%。超過一半樣本公司的流淌資產(chǎn)比例低于30%。36%樣本公司的流淌負(fù)債比例低于5%甚至為0,有17%的樣本公司流淌負(fù)債比例超過50%。擁有較多的流淌負(fù)債的

33、企業(yè)大多是陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的公司。2004年,我國(guó)制造業(yè)上市公司平均67.64%的資產(chǎn)依靠流淌負(fù)債融資,這種流淌負(fù)債融資政策無疑是充滿風(fēng)險(xiǎn)的。另有資料 中國(guó)財(cái)經(jīng)報(bào),2004年12月9日。顯示,剔除銀行股,深滬兩市有同比數(shù)據(jù)的近1300家上市公司,2004年三季度末平均資產(chǎn)負(fù)債率為51.56%,同比47.76%提高了3.8個(gè)百分點(diǎn),整體增長(zhǎng)幅度之大近年罕見,同時(shí)幾乎所有行業(yè)的平均負(fù)債率同比都有所上升。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,通常情況下,企業(yè)銷售額的增長(zhǎng)速度會(huì)較快。為了充分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的正向作用,企業(yè)一般會(huì)提高負(fù)債率水平(即改變公司的資本結(jié)構(gòu)政策),既能夠加速資本投資的速度,也能夠帶來較多的抵稅收益。3、流淌

34、資產(chǎn)和流淌負(fù)債結(jié)構(gòu)分析在流淌資產(chǎn)中,存貨和應(yīng)收賬款一般占用比重較大,因此在對(duì)流淌資產(chǎn)各項(xiàng)目進(jìn)行研究時(shí),要緊針對(duì)這兩項(xiàng)流淌資產(chǎn)進(jìn)行分析。企業(yè)在正常經(jīng)營(yíng)情況下,除應(yīng)收賬款與企業(yè)銷售規(guī)模緊密相關(guān)之外,其他流淌資產(chǎn)項(xiàng)目與流淌資產(chǎn)總額的比例是保持相對(duì)穩(wěn)定的。上述數(shù)據(jù)差不多與這一理論相符。應(yīng)收賬款和存貨占了流淌資產(chǎn)的大部分,其比重都有遞減的趨勢(shì)。各項(xiàng)目的變動(dòng)趨勢(shì)如下圖所示:圖3 流淌資產(chǎn)各項(xiàng)目比例分析結(jié)果總結(jié)如下表:表5 我國(guó)制造業(yè)流淌資產(chǎn)各項(xiàng)目與流淌負(fù)債占總資產(chǎn)的比重1995199619971998199920002001200220032004應(yīng)收賬款0.1450.15430.15560.16330.

35、15990.15090.12780.12370.1310.1335存貨0.1820.1750.1710.17120.17620.17630.1590.14850.14870.1654其他 指其他流淌資產(chǎn),包括貨幣資金、其他應(yīng)收項(xiàng)目等。0.2180.2120.2220.22770.21980.23670.27550.26910.25280.2363流淌資產(chǎn)0.5450.54130.54880.56270.55590.56390.56230.54130.53240.5312流淌負(fù)債0.38690.40380.40340.42520.43790.45590.53680.54420.59290.676

36、42000年,美國(guó)依照標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)抽取6146家樣本公司進(jìn)行調(diào)查 Raw data from Standard & Poors Research Insight database, 2001.,其中包括357家制造業(yè)上市公司。結(jié)果顯示,這些制造業(yè)樣本公司中,流淌資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比例大約為三分之一(35.6%),長(zhǎng)期資產(chǎn)約占三分之二。流淌資產(chǎn)各項(xiàng)目中,存貨在總資產(chǎn)中的比例為7.5%,應(yīng)收賬款的比例為19%。在所有的樣本公司中,存貨的平均比例從1980年14.3%減少為2000年的7.2%。除貨幣資金、應(yīng)收賬款和存貨以外的其他流淌資產(chǎn)的比例以較快的速度從1980年的8.3%增長(zhǎng)為2000年的34.

37、2%。這些流淌資產(chǎn)包括短期投資、無形資產(chǎn)等。4、營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率分析我們利用現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期指標(biāo)來分析我國(guó)制造業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)效率,其差不多方法是將企業(yè)的應(yīng)付款、存貨、應(yīng)收款三個(gè)指標(biāo)折算成以天為單位的數(shù)值,用存貨天數(shù)加上應(yīng)收款天數(shù)減去應(yīng)付款天數(shù),得出的數(shù)值確實(shí)是企業(yè)現(xiàn)金周期上市公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期加存貨周轉(zhuǎn)期減去應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期所測(cè)算的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期為負(fù)數(shù),意味著企業(yè)無需在流淌資產(chǎn)占用上投入資金,講明企業(yè)運(yùn)用資金的效率特不高,流淌性治理比較積極,從而有利于企業(yè)績(jī)效的提高和企業(yè)價(jià)值的提升。但為了便于分析,如此的樣本已剔除。但從“零營(yíng)運(yùn)資本”理念分析的角度,對(duì)這部分樣本應(yīng)當(dāng)單獨(dú)進(jìn)行更加深入的分析。,該

38、數(shù)值越小,講明現(xiàn)金周期越短,營(yíng)運(yùn)資本治理效率越高。現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期01002003004005006001995199619971998199920002001200220032004現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期圖4 制造業(yè)1995-2004現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期變動(dòng)趨勢(shì)分不計(jì)算各年制造業(yè)上市公司流淌資產(chǎn)各項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)天數(shù)并計(jì)算出現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期,對(duì)我國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資本的運(yùn)行效率做一了解??偨Y(jié)如下表:表6 流淌資產(chǎn)各項(xiàng)目周轉(zhuǎn)天數(shù)及現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期1995199619971998199920002001200220032004應(yīng)收賬款10812514845419820011610810699存貨187200218274248273193

39、183187173應(yīng)付賬款7585102185120121105111116106現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期220240264542327352204180177166依照北德克薩斯大學(xué)的研究 王國(guó)文,“從物流到供應(yīng)鏈-美國(guó)物流進(jìn)展趨勢(shì)對(duì)中國(guó)物流的阻礙”,物流中國(guó)網(wǎng)。,美國(guó)企業(yè)高水平的現(xiàn)金周期是62.1天,平均水平為81.7天,較低水平為96.8-185.1天。以零售企業(yè)為例,美國(guó)JC Penny公司的現(xiàn)金周期為26天,而戴爾的現(xiàn)金周期是16天,也確實(shí)是完全使用不人的現(xiàn)金在周轉(zhuǎn),實(shí)現(xiàn)了“零營(yíng)運(yùn)資本”狀態(tài)。而且據(jù)分析戴爾的現(xiàn)金周期還有提升的潛力。我國(guó)大部分上市公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)期

40、均高于國(guó)外同行業(yè)的水平。必須要講明的是,營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)速度既是一個(gè)客觀的企業(yè)的運(yùn)營(yíng)的結(jié)果,同時(shí),也是一個(gè)營(yíng)運(yùn)資本政策執(zhí)行的結(jié)果。在我國(guó)企業(yè)界,治理人員在營(yíng)運(yùn)資本的操縱過程中,尚沒有將更多的、積極的政策因素考慮進(jìn)來,以至于造成占用過多、周轉(zhuǎn)過緩的嚴(yán)峻后果。美國(guó)、德國(guó)企業(yè)流淌資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為8次/年,日本企業(yè)流淌資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為7次/年以上,而我國(guó)企業(yè)流淌資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為1.62次/年 ERP世界網(wǎng)首頁-新聞?lì)l道-業(yè)界觀看-中企與外企的最大差距依舊治理。盡管我國(guó)與國(guó)外先進(jìn)企業(yè)的差距仍然專門大,然而近幾年來,上市公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期在逐步縮短。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況看,2000年以后能夠看出應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期大大縮短,其

41、周轉(zhuǎn)效率逐年提高,講明上市公司對(duì)銷售資金治理能力相對(duì)較強(qiáng),清理拖欠工作得力、資金回收情況明顯好轉(zhuǎn),上市公司的資金變現(xiàn)能力提高,應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)有所下降,進(jìn)而也提高了營(yíng)運(yùn)資本的使用效率。五、營(yíng)運(yùn)資本政策與企業(yè)績(jī)效分析1、研究假設(shè)依照前面的理論分析和數(shù)據(jù)分析,基于本文的研究目的,我們提出以下三個(gè)假設(shè):假設(shè)1:流淌資產(chǎn)比例對(duì)企業(yè)績(jī)效沒有直接的阻礙本假設(shè)是研究上市公司流淌資產(chǎn)的持有水平與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性。代表上市公司績(jī)效的要緊指標(biāo)有資產(chǎn)酬勞率和股權(quán)資本酬勞率。在本文前面的分析中指出,流淌資產(chǎn)自身并不具備產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力,與企業(yè)價(jià)值沒有相關(guān)性。在資本預(yù)算出現(xiàn)嚴(yán)峻錯(cuò)誤的情況下,不管如何加強(qiáng)對(duì)流淌資產(chǎn)的科學(xué)運(yùn)

42、作,也不可能對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)制造現(xiàn)金流量的能力有所左右。流淌資產(chǎn)占用本身并不具有直接的盈利性。至于流淌資產(chǎn)投資與企業(yè)資本預(yù)算、企業(yè)流淌性之間的相關(guān)性尚待理論上的深入研究。假設(shè)2:假如其他條件不變,流淌負(fù)債在總負(fù)債中的比例越大,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效就越好本假設(shè)是基于流淌負(fù)債資本成本較低的特征而設(shè)定的,研究上市公司流淌負(fù)債比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性。代表上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的要緊指標(biāo)有資產(chǎn)酬勞率和資本酬勞率。假定企業(yè)的總資產(chǎn)保持不變,假如流淌負(fù)債與總資產(chǎn)比率提高,由于利息的抵稅作用及其相關(guān)于長(zhǎng)期負(fù)債而言較低的資本成本,將使企業(yè)的盈利能力提高,同時(shí)它也會(huì)縮短企業(yè)的債務(wù)到期結(jié)構(gòu)和減少企業(yè)的凈營(yíng)運(yùn)資本(在流淌資產(chǎn)的增長(zhǎng)

43、速度小于流淌負(fù)債的情況下) ,從而導(dǎo)致無力償債的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大;反之如是。盡管有時(shí)候流淌負(fù)債的利率會(huì)超過長(zhǎng)期利率,但通常短期利率都要低一些。即使短期利率更高,這種情況也可能僅僅是臨時(shí)的。從較長(zhǎng)的一段時(shí)期看,為長(zhǎng)期負(fù)債支付的利息成本會(huì)高于不斷續(xù)借的短期借款。此外,由于短期負(fù)債相關(guān)于較長(zhǎng)期的負(fù)債來講,債款能夠在不需要的時(shí)候立即償還,這也有利于利潤(rùn)水平的提高。假設(shè)3:營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)越快,上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好本假設(shè)是研究營(yíng)運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性。營(yíng)運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期來表示。反映上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)要緊是資產(chǎn)酬勞率和資本酬勞率。周轉(zhuǎn)期越短,現(xiàn)金流的速度越快,公司也能更容易地償還

44、其債務(wù)和購(gòu)買更多的材料,生產(chǎn)更多的商品并出售,提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)速度越快,周轉(zhuǎn)期越短,公司對(duì)外部財(cái)務(wù)供應(yīng)的依靠性就越弱,表明需要融資的數(shù)量越少。營(yíng)運(yùn)資本或者現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)期越長(zhǎng),就需要籌集更多的資金。營(yíng)運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度越快,表明“以流量抵存量”治理策略實(shí)施的效率越高。2、流淌資產(chǎn)、流淌負(fù)債比例與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性研究選取樣本公司的流淌資產(chǎn)比例、流淌負(fù)債比例兩個(gè)指標(biāo)分不與企業(yè)績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如下:表7 流淌資產(chǎn)比例、流淌負(fù)債比例與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)矩陣 流淌資產(chǎn)比例流淌負(fù)債比例ROAROE流淌資產(chǎn)比例Pearson Correlation1.039.0

45、45-.030 Sig. (2-tailed).136.013.253 N1444144414441444流淌負(fù)債比例Pearson Correlation.0391-.661(*)-.008 Sig. (2-tailed).136.000.759 N1444144414441444* Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).依照兩兩相關(guān)分析,我們發(fā)覺流淌資產(chǎn)的占用水平與企業(yè)的資產(chǎn)酬勞率和股權(quán)資本酬勞率之間沒有顯著的關(guān)系。這也驗(yàn)證了我們的第一個(gè)假設(shè),即流淌資產(chǎn)占用與企業(yè)現(xiàn)金流量的制造沒有關(guān)系。企業(yè)應(yīng)當(dāng)將更多的資金投放到長(zhǎng)期

46、資本投資上,借以制造更多的現(xiàn)金流量,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)制造現(xiàn)金流量的多少。假如資本預(yù)算的編制科學(xué),營(yíng)銷手段先進(jìn),能夠最大限度地利用生產(chǎn)能力,從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量的最大化,企業(yè)價(jià)值目標(biāo)即可順利完成。在那個(gè)過程中,流淌資產(chǎn)現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨等所起的作用只是協(xié)助固定資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了最大的生產(chǎn)能力,換言之,流淌資產(chǎn)自身并不具備產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力。在資本預(yù)算出現(xiàn)嚴(yán)峻錯(cuò)誤的情況下,不管如何加強(qiáng)對(duì)流淌資產(chǎn)的科學(xué)運(yùn)作,也不可能對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)制造現(xiàn)金流量的能力有所左右 汪平中級(jí)財(cái)務(wù)治理上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2004。 流淌資產(chǎn)自身并不具備制造現(xiàn)金流量的能力,現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨等流淌資產(chǎn)為企業(yè)再生

47、產(chǎn)活動(dòng)的正常進(jìn)行提供必要的條件,而流淌負(fù)債的比例卻和資產(chǎn)酬勞率有顯著的負(fù)相關(guān)性,也即是講流淌負(fù)債比例越高,資產(chǎn)酬勞率越低,這與前面的假設(shè)2正好相反。這講明流淌負(fù)債的低資本成本特征對(duì)企業(yè)的績(jī)效尚沒有產(chǎn)生有利的阻礙,具體緣故尚有待于進(jìn)一步的分析。3、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性研究這部分研究營(yíng)運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的阻礙。研究范圍是上市公司1999年到2004年的數(shù)據(jù)。相關(guān)系數(shù)如下圖所示:表8 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)矩陣 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期ROAROE經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期Pearson Correlation1-.010-.077(*)-.078(*) Sig. (2-

48、tailed).781.038.036 N718718718718* Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).從統(tǒng)計(jì)計(jì)算的結(jié)果能夠看出,現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期與企業(yè)的資產(chǎn)酬勞率和資本酬勞率是負(fù)相關(guān)的,這與前述假設(shè)3是相符的。因此,縮短現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期,提高營(yíng)運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度,能夠有效地提高企業(yè)的獲利能力,從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。六、營(yíng)運(yùn)資本政策的決定因素分析1、流淌資產(chǎn)與銷售規(guī)模的相關(guān)性研究我們首先對(duì)流淌資產(chǎn)的持有水平與企業(yè)銷售規(guī)模的相關(guān)性進(jìn)行統(tǒng)計(jì),把上市公司的流淌資產(chǎn)作為因變量,上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為自變量,進(jìn)行相關(guān)性分析

49、。在SPSS中進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析。結(jié)果如前所示,二者具有顯著相關(guān)性,并在0.01的水平下雙尾檢驗(yàn)下顯著相關(guān),相關(guān)系數(shù)為0.809。這也驗(yàn)證了企業(yè)的銷售狀況與其營(yíng)運(yùn)資本占用有著緊密的關(guān)系。流淌資產(chǎn)隨企業(yè)業(yè)務(wù)量的變化而變化,業(yè)務(wù)量越大,其所需的流淌資產(chǎn)越多。流淌資產(chǎn)與銷售規(guī)模的相關(guān)系數(shù)矩陣如下:表9 流淌資產(chǎn)與銷售規(guī)模的相關(guān)系數(shù)矩陣 流淌資產(chǎn)合計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入流淌資產(chǎn)合計(jì)Pearson Correlation1.809(*) Sig. (2-tailed).000 N14441444主營(yíng)業(yè)務(wù)收入Pearson Correlation.809(*)1 Sig. (2-tailed).000.

50、 N14441444* Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).另一方面,企業(yè)的銷售狀況也會(huì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本產(chǎn)生阻礙。比如,銷貨額的持續(xù)增加會(huì)帶來企業(yè)流淌資產(chǎn)和流淌負(fù)債水平的上升,購(gòu)貨增加會(huì)促進(jìn)存貨和應(yīng)付賬款的增加,銷貨額增加會(huì)提高現(xiàn)金和應(yīng)收賬款的余額。因此,在營(yíng)運(yùn)資本治理過程中必須緊密關(guān)注以后時(shí)期銷售額的變化。2、流淌資產(chǎn)與流淌負(fù)債的匹配性研究選取上市公司年報(bào)中的流淌資產(chǎn)和流淌負(fù)債,首先來看以下制造業(yè)上市公司的流淌比率。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下表: 表10 制造業(yè)上市公司流淌比率描述性統(tǒng)計(jì)最大值最小值均值22流淌比率19.350.0251

51、.5515.72%84.28%我國(guó)制造業(yè)上市公司的流淌比率差距較大,最大值高達(dá)19.35,而最小值僅為0.025,講明企業(yè)在流淌資產(chǎn)與流淌負(fù)債匹配政策安排上具有重大差異。不僅大部分(84.28%)企業(yè)的流淌比率低于200,還有26.74%的上市公司流淌比率低于100,也確實(shí)是講企業(yè)的流淌資產(chǎn)小于企業(yè)的流淌負(fù)債。在我國(guó)上市公司普遍的營(yíng)運(yùn)資本治理水平較低的情況下,這是一種十分危險(xiǎn)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。一旦外部環(huán)境出現(xiàn)不利于企業(yè)進(jìn)展的變化,那么企業(yè)面臨的不僅是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),更有可能面臨破產(chǎn)的威脅。接下來進(jìn)行相關(guān)性分析,實(shí)證結(jié)果如下:表11 流淌資產(chǎn)與流淌負(fù)債的相關(guān)系數(shù)矩陣 流淌資產(chǎn)合計(jì)流淌負(fù)債合計(jì)流淌資產(chǎn)合計(jì)Pe

52、arson Correlation1.895(*) Sig. (2-tailed).000 N14441444流淌負(fù)債合計(jì)Pearson Correlation.895(*)1 Sig. (2-tailed).000. N14441444* Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).從數(shù)據(jù)分析結(jié)果能夠看出,流淌資產(chǎn)與流淌負(fù)債之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性,在0.01的顯著性水平下,二者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.895。通常流淌資產(chǎn)占用水平較高的企業(yè)也擁有較多的流淌負(fù)債。3、流淌資產(chǎn)比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的相關(guān)性研究這部分選取指標(biāo)“流淌資產(chǎn)

53、/總資產(chǎn)”與年報(bào)現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”進(jìn)行相關(guān)性研究,檢驗(yàn)企業(yè)流淌資產(chǎn)比例對(duì)現(xiàn)金流量的阻礙。我國(guó)在1998年財(cái)政部正式頒布實(shí)施企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則現(xiàn)金流量表,要求企業(yè)從1999年1月1日起編制現(xiàn)金流量表。因此這部分實(shí)證研究選取樣本公司1999年到2004年的數(shù)據(jù)。實(shí)證結(jié)果如下表:表12 流淌資產(chǎn)比例與現(xiàn)金流量的相關(guān)系數(shù)矩陣 流淌資產(chǎn)/總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~流淌資產(chǎn)/總資產(chǎn)Pearson Correlation1-.199(*) Sig. (2-tailed).000 N718718經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~Pearson Correlation-.199(*)1 Sig.

54、(2-tailed).000. N718718* Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).結(jié)果表明,“流淌資產(chǎn)/總資產(chǎn)”指標(biāo)與企業(yè)“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”指標(biāo)負(fù)相關(guān),即流淌資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重越小,企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所制造的現(xiàn)金流量越大。這是一個(gè)在理論上專門難予以論證的財(cái)務(wù)命題,但卻關(guān)于營(yíng)運(yùn)資本政策的制定會(huì)產(chǎn)生重大的阻礙,其學(xué)術(shù)價(jià)值之大難以估量。按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型,現(xiàn)金流量的增加能夠提高企業(yè)的價(jià)值,增加股東財(cái)寶。因此,在不阻礙企業(yè)流淌性的情況下,企業(yè)應(yīng)盡量地減少流淌資產(chǎn)的占用。假如這一分析結(jié)論在更廣泛的范圍同樣成立的話,“零

55、營(yíng)運(yùn)資本”理念就獲得了經(jīng)驗(yàn)上的支持。 4、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)現(xiàn)金流量的相關(guān)性研究這部分研究營(yíng)運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的阻礙。研究范圍是上市公司1999年到2004年的數(shù)據(jù)。相關(guān)系數(shù)如下圖所示:表13 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)現(xiàn)金流量的相關(guān)系數(shù)矩陣 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期Pearson Correlation1-.078(*) Sig. (2-tailed).036 N718718* Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).從數(shù)據(jù)分析結(jié)果看出,現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負(fù)相關(guān)。縮短現(xiàn)金

56、周轉(zhuǎn)期,提高營(yíng)運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度,能夠有效地提升企業(yè)制造現(xiàn)金流量的實(shí)力。七、幾點(diǎn)結(jié)論與啟發(fā)綜合前面幾個(gè)部分的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和實(shí)證分析結(jié)果,能夠就我國(guó)制造業(yè)上市公司的營(yíng)運(yùn)資本政策得出如下結(jié)論:(1)流淌資產(chǎn)占用水平較高,營(yíng)運(yùn)資本在總營(yíng)業(yè)額中所占的比重較大,但二者近幾年來均有不斷下降的趨勢(shì);(2)較多使用流淌負(fù)債融資,上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大;(3)應(yīng)收賬款和存貨在總資產(chǎn)中的比例偏高,降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)制造現(xiàn)金流量的能力;(4)我國(guó)大部分上市公司的營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期高于國(guó)外同行業(yè)的水平,營(yíng)運(yùn)資本治理效率較低;(5)流淌資產(chǎn)的占用比例與企業(yè)的盈利能力沒有顯著的相關(guān)性,與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān);(6

57、)流淌負(fù)債比例與企業(yè)的盈利能力負(fù)相關(guān);(7)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)。由此能夠看出,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與流淌負(fù)債所占的比重以及營(yíng)運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度負(fù)相關(guān),而與流淌資產(chǎn)的比重?zé)o關(guān)。此外,企業(yè)的銷售規(guī)模、流淌資產(chǎn)與流淌負(fù)債的匹配性、流淌資產(chǎn)的占用額以及營(yíng)運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度是企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本政策的幾個(gè)要緊的決定因素?!傲銧I(yíng)運(yùn)資本”理念獲得了一定程度的經(jīng)驗(yàn)支持。營(yíng)運(yùn)資本是企業(yè)資金的組成部分,營(yíng)運(yùn)資本治理是企業(yè)財(cái)務(wù)治理的重要內(nèi)容,因此其治理目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)財(cái)務(wù)治理目標(biāo)在營(yíng)運(yùn)資本治理上的具體體現(xiàn)。制定營(yíng)運(yùn)資本政策的目標(biāo)應(yīng)該等同于營(yíng)運(yùn)資本治理的目標(biāo),具體來講,要緊實(shí)現(xiàn)以下兩個(gè)目標(biāo):(1)保持

58、適度的流淌性。流淌性是蘊(yùn)含于企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中的動(dòng)態(tài)意義上的償付能力,也是企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用的固有特征。保持較強(qiáng)的流淌性,關(guān)于抵消企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、適應(yīng)環(huán)境變化具有極為重要的作用。保持營(yíng)運(yùn)資本具有適度的流淌性以便應(yīng)付日常經(jīng)營(yíng)的需要。企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本流淌性的高低,在專門大程度上取決于對(duì)流淌資產(chǎn)和流淌負(fù)債的操縱能力。流淌性操縱的目的應(yīng)當(dāng)順從與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目的,這是流淌性治理活動(dòng)首先應(yīng)該明確的問題。否則,專門難做到保持適度的流淌性而不是最高的或最低的流淌性,從而真正發(fā)揮流淌性對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化所做出的獨(dú)特貢獻(xiàn)。(2)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本治理的差不多目標(biāo)確實(shí)是最大限度地服務(wù)于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)財(cái)務(wù)規(guī)劃,圍繞經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量

59、的制造,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。但關(guān)于營(yíng)運(yùn)資本在企業(yè)價(jià)值制造過程中起到的作用應(yīng)該有正確的認(rèn)識(shí)。流淌資產(chǎn)自身沒有制造現(xiàn)金流量的能力,對(duì)企業(yè)價(jià)值的形成沒有直接的阻礙。但在資本投資性質(zhì)及其效率既定的情況下,無能的、低效的營(yíng)運(yùn)資本治理卻會(huì)在專門大程度上抵減企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的制造力。因此,企業(yè)應(yīng)合理確定現(xiàn)金持有量,保持良好的流淌資產(chǎn)結(jié)構(gòu),加快應(yīng)收賬款的回收等,使企業(yè)整個(gè)營(yíng)運(yùn)資本按照營(yíng)運(yùn)資本政策預(yù)定的目標(biāo)進(jìn)行運(yùn)營(yíng),促使企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。客觀而論,在理論上對(duì)營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行分析具有極大的困難性。在那個(gè)領(lǐng)域,假講可能比經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)更為重要。明確了營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)價(jià)值之間的無關(guān)性、明確了流淌資產(chǎn)占

60、用與現(xiàn)金流量的制造沒有相關(guān)性,就能夠?yàn)槠髽I(yè)制定先進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本政策指明方向,為理財(cái)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)制造條件。要緊參考文獻(xiàn)中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).2005.財(cái)務(wù)成本治理.北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社汪平.2004.中級(jí)財(cái)務(wù)治理.上海:上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社毛付根.1995.論營(yíng)運(yùn)資金治理的差不多原理.會(huì)計(jì)研究,1毛付根.1995.簡(jiǎn)論營(yíng)運(yùn)資本的結(jié)構(gòu)性治理原理.財(cái)會(huì)月刊,3趙旭,胡運(yùn)生.上市公司流淌性治理、績(jī)效與企業(yè)價(jià)值.深圳證券交易所網(wǎng)站廖濤.2006.“零營(yíng)運(yùn)資金治理”模式的幾點(diǎn)考慮.商業(yè)現(xiàn)代化,1向平.1997.淺談零營(yíng)運(yùn)資金治理.財(cái)會(huì)月刊,8藥朝誠(chéng).1998.談?wù)勂髽I(yè)營(yíng)運(yùn)資本的融資策略.經(jīng)濟(jì)師,2陸蓮華.1998

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