資本成本與資本結(jié)構(gòu)理論

1、PAGE PAGE 67巴 瓣資本成本與資本班結(jié)構(gòu)理論傲第一節(jié)隘 哀概搬 澳述鞍一瓣: 阿資本成本的概念耙和作用辦資本成本定義為皚：資本成本是為叭籌集和運(yùn)用資金敗而支付的費(fèi)用或爸減少收益的稅后挨代價(jià)，它是投資吧者因讓渡資本使哀用權(quán)所要求的最板低報(bào)酬率。拜根據(jù)資本成本的吧性質(zhì)，在企業(yè)財(cái)白務(wù)管理中，資本懊成本的作用主爸要表現(xiàn)在投資決皚策和籌資決策兩阿個(gè)方面：叭第一，資本成本背是評(píng)價(jià)長(zhǎng)期投資斑決策可行性的主白要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。評(píng)哎價(jià)長(zhǎng)期投資決策按可行性的方法，熬主要有凈現(xiàn)值法埃和內(nèi)含報(bào)酬率法伴。當(dāng)采用凈現(xiàn)值胺法時(shí)，必須以資霸本成本作為現(xiàn)金襖凈流量的折現(xiàn)率暗來(lái)計(jì)算凈現(xiàn)值，壩以投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)啊值是否大于零來(lái)跋判

2、斷項(xiàng)目的可行邦性。當(dāng)采用內(nèi)含頒報(bào)酬率法時(shí)，也愛(ài)必須以資本成本佰作為基準(zhǔn)報(bào)酬率捌，只有當(dāng)投資項(xiàng)鞍目的內(nèi)含報(bào)酬率八高于資本成本時(shí)岸，項(xiàng)目才可行。敗因此，資本成本斑是企業(yè)用于評(píng)價(jià)挨投資項(xiàng)目可行性般所采用的扳“翱取舍率暗” (Cut 辦off Rat凹e)襖。傲第二，資本成本背是選擇籌資方案板的基本依據(jù)。在吧資本市場(chǎng)上，企爸業(yè)可以從多種渠拜道，采取多種方按式籌集資本，不盎同來(lái)源的資本數(shù)柏量及其成本的高佰低會(huì)影響企業(yè)總昂的資本成本，同扮時(shí)也產(chǎn)生大小不芭同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。伴為尋求最低資本熬成本，優(yōu)化資本拌結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)傲風(fēng)險(xiǎn)，追求企業(yè)百價(jià)值最大化，資爸本成本就是選擇疤合理籌資方案的?；疽罁?jù)。當(dāng)然昂，資本成本

3、并非愛(ài)選擇籌資方案的芭惟一決定因素，啊企業(yè)籌資還需考愛(ài)慮資金使用期限拜，償還方式，限疤制條件以及資本愛(ài)市場(chǎng)的供求關(guān)系隘等因素，但資本癌成本作為籌資決捌策的一個(gè)重要因芭素，直接關(guān)系到白企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益疤，是籌資者必須扒考慮的首要問(wèn)題哎。另一方面，隨佰著新籌集資本的班投入，企業(yè)資本捌結(jié)構(gòu)和平均資本斑成本隨之發(fā)生變捌化，當(dāng)新籌集單絆位資本所付出的骯代價(jià)，即邊際資辦本成本超過(guò)企業(yè)矮經(jīng)營(yíng)盈利能力時(shí)挨，增加籌資數(shù)額哀就是不經(jīng)濟(jì)的。奧因而邊際資本成斑本是制約企霸業(yè)盲目擴(kuò)大投資笆規(guī)模的重要指標(biāo)白。再者，在負(fù)債捌經(jīng)營(yíng)下，只有當(dāng)扮全部資金盈利率絆大于資本成本時(shí)捌，才能提高自有瓣資本盈利率，從按而發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿捌效應(yīng)，

4、否則將會(huì)按產(chǎn)生負(fù)面作用。挨于是，資本成本班的高低就成為衡爸量企業(yè)經(jīng)營(yíng)盈利哎能力和有效利用岸負(fù)債經(jīng)營(yíng)的最低阿標(biāo)準(zhǔn)。安二阿.鞍資本成本的計(jì)算藹1版資本成本計(jì)算骯通式。資本成本板一般用資本占用把費(fèi)與實(shí)際籌集資芭本的比率表示，奧通式如下：哀K=D/P-F斑或俺 K=P/P懊(1-f) 壩 艾 扒(4.1)扒式中：敖K礙表示資本成本；拔D俺表示資本占用費(fèi)壩；癌P礙表示籌資總額；盎F邦表示資本籌集費(fèi)啊;f扮表示籌資費(fèi)用率唉，即資本籌集費(fèi)靶占籌資總額的比扳率。針對(duì)不同的拜目的，資本成本拔有多種形式。用靶于比較分析不同叭籌資方式時(shí)，采胺用個(gè)別資本成本半，包括債券成本案，長(zhǎng)期借款成本澳，優(yōu)先股成本，八普通股成本

5、和留扳存收益成本；用伴于資本結(jié)構(gòu)分析愛(ài)時(shí)，采用綜合資靶本成本；用于增叭加籌資決策時(shí)，叭采用邊際資本成背本；用于優(yōu)化資案源配置時(shí)，采用般機(jī)會(huì)資本成本。拜2版?zhèn)€別資本成本百。常見(jiàn)的主要有隘：跋 哀(1)板負(fù)債成本。一是艾債券成本，包括胺債券發(fā)行時(shí)的成版本和發(fā)行期間的昂成本；二是長(zhǎng)期拌借款成本，包括阿逐年付息，期滿案一次歸還本金方半式、本利期末一傲次償還方式、貼拜現(xiàn)付息法、保留昂余額法等不同方班式，但計(jì)息不外罷乎按單利制計(jì)算埃和按復(fù)利制計(jì)算靶兩種。不管何種板負(fù)債成本，利息翱均可以在稅前支稗付。盎(2)柏權(quán)益成本。包括把優(yōu)先股成本、普擺通股成本、留存絆收益成本，因?yàn)榘缙渚鶠樗姓咚训茫示鶡o(wú)免稅翱效

6、應(yīng)，所支付骯(巴或相當(dāng)于支付稗)邦的成本均由企業(yè)哎負(fù)擔(dān)。其成本計(jì)唉算在此不再一一澳闡述。絆 捌3胺綜合資本成本岸。在籌資決策中扳，企業(yè)可以從多巴種渠道，采用多胺種方式籌措資金佰，而各種資金來(lái)霸源的資本成本高案低不同，籌資所擺要求的條件以及岸對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影般響也互不一樣。斑為了正確進(jìn)行籌搬資決策，就必須壩根據(jù)各種資金來(lái)案源的比例計(jì)算綜胺合資本成本。綜盎合資本成本是以耙各種資金所占比半重為權(quán)數(shù)，對(duì)各艾種資本成本加權(quán)鞍平均計(jì)算的結(jié)果案，故而又稱(chēng)為加瓣權(quán)平均資本成本吧(Weight絆ed Aver按ag翱e耙Cost of敗 Capita拔l爸簡(jiǎn)寫(xiě)為啊WACC)案，計(jì)算公式為：芭K佰W爸 = 凹 傲

7、(4八辦2)阿式中：挨K笆w皚表示綜合資本成翱本；背W罷j哀表示第艾j熬種個(gè)別資本在總霸資本傲中所占的比重；辦K壩j懊表示第巴j傲種個(gè)別資本。半例半41 頒某企業(yè)長(zhǎng)期資本百總額啊1000罷萬(wàn)元，各種資本爸成本及綜爸合資本成本的計(jì)爸算列表如八41拜所示：背表靶41 扒 翱綜合資本成本計(jì)胺算表艾籌資方式版資本數(shù)額柏(萬(wàn)元)把資本權(quán)數(shù)扒(W拌j矮)熬資本成本隘(K襖j霸)皚綜合資本成本般(K絆w八)熬發(fā)行債券襖 靶120阿 12邦Kb=5.94辦頒 0.7拔128凹長(zhǎng)期借款扳 25白0背 25百Ki=1.34按敗 1.3安4昂優(yōu)先股安 8疤0澳 8柏Kp=12.2伴8版 0.9辦824皚普通股懊 3

8、5翱0絆 35擺Ks=15疤 5.2稗5埃留存收益扮 20半0邦 20啊Kr=13.4哀3唉 2.6礙86拔合熬 計(jì)八 100頒0唉 10.9懊7 艾上述計(jì)算中的資熬本權(quán)數(shù)如果按賬背面價(jià)值確定，很般容易從會(huì)計(jì)資翱料中取得。但當(dāng)拌資本的市場(chǎng)價(jià)值胺與賬面價(jià)值差異愛(ài)較大時(shí)，這種按扒賬隘面價(jià)值確定資本礙權(quán)數(shù)計(jì)算綜合資罷本成本的方法不絆能滿足通過(guò)融資拜決爸策，優(yōu)化資本結(jié)背構(gòu)，追求企業(yè)價(jià)拔值最大化目標(biāo)的骯要求。為此，資鞍本挨權(quán)數(shù)應(yīng)按市場(chǎng)價(jià)敗值確定，稱(chēng)為澳“擺市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)暗”傲。這種權(quán)數(shù)以債把券、股票的現(xiàn)行拔市價(jià)鞍(絆留存收益按普通挨股市價(jià)，長(zhǎng)期借愛(ài)款按賬面價(jià)值辦)瓣為依據(jù)計(jì)算，以隘反映在現(xiàn)行市場(chǎng)哀狀況下的

9、綜合資按本成本。在證券跋市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)頻搬繁的情況下，也翱可以采用一定時(shí)柏期證券交易的平敖均市價(jià)。但是，捌在企業(yè)融資決策凹中，更為注重在把未來(lái)市場(chǎng)狀況下岸的綜合資本成本絆，為此，資本權(quán)皚數(shù)還可以按債券昂、股票未來(lái)預(yù)計(jì)皚的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值熬來(lái)確定稱(chēng)為吧“瓣目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)班”岸。這種權(quán)數(shù)反映懊了未來(lái)期望的資擺本結(jié)構(gòu)，而不是奧如同賬面價(jià)值權(quán)傲數(shù)和市場(chǎng)價(jià)值權(quán)疤數(shù)那樣只反映過(guò)艾去和現(xiàn)在的資本班結(jié)構(gòu)，因而按目柏標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)計(jì)算骯的綜合資本成本矮更適用于融資決骯策。當(dāng)然，合理鞍確定有價(jià)證券未懊來(lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市班場(chǎng)價(jià)值是較為困敗難的，這需要決佰策者的經(jīng)驗(yàn)和職阿業(yè)判斷能力。壩還需要指出的是礙，在企業(yè)總資本唉構(gòu)成中，任何一稗

10、種來(lái)源的資本伴成本，必須聯(lián)系芭資本結(jié)構(gòu)中其他百資金來(lái)源的構(gòu)成奧狀況來(lái)確定。因壩為癌孤立地觀察每一凹種資金來(lái)源雖有般其特定的個(gè)別資稗本成本，但當(dāng)籌柏集愛(ài)使用某一種來(lái)源搬的長(zhǎng)期資本，必佰然導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)拜和財(cái)務(wù)狀況的變敗動(dòng)，從而影響從頒另一資金來(lái)源獲凹取資本的能力及暗其個(gè)別資本成本壩；捌例如企業(yè)通過(guò)配佰發(fā)新股或保留較拌多的留存收益方襖式擴(kuò)大權(quán)益資本芭，擺那么，其舉債能扮力將會(huì)增強(qiáng)，債版務(wù)成本可望因此阿下降，但另一方巴面半也將引起普通股霸市價(jià)下跌，普通骯股成本上升。再瓣如企業(yè)通過(guò)發(fā)行昂債搬券方式擴(kuò)大債務(wù)疤成本，在獲得較懊低成本的資金來(lái)罷源的同時(shí)，也加頒大了企業(yè)的財(cái)務(wù)捌風(fēng)險(xiǎn)，使普通股頒成本上升。因而矮，

11、在綜合資本成岸本計(jì)算中，還需捌考慮在資本結(jié)構(gòu)埃發(fā)生變動(dòng)時(shí)，對(duì)芭個(gè)別資本成本產(chǎn)捌生的霸影響把。伴二柏. 叭邊際資本成本按1白邊際資本成本擺概念及其變化規(guī)按律。邊際資本成白本昂(The扮Margina把lCostof岸Capital挨簡(jiǎn)寫(xiě)為岸MCC)鞍意指新籌集單位岸增量資金后的綜扳合資本成本。在扮理論上，如果將斑資本成本視為籌邦資總額的函數(shù)，巴邊際資本成本就版是該函數(shù)對(duì)籌資哀總額的一階導(dǎo)數(shù)澳，即資本成本變隘動(dòng)率函數(shù)。在以阿多種方式籌資的癌情況下，邊際資版本成本是按各種搬新增資本所占比拌重加權(quán)平均計(jì)算拌的結(jié)果。俺如果企業(yè)能夠在哀不改變?cè)懈鞣N昂資本成本與資本拔結(jié)構(gòu)下籌集新柏增資本，則籌集絆投入資本

12、的邊際背成本等于原綜合啊資本成本。當(dāng)邊耙際藹資本成本等于平疤均資本成本時(shí)，俺資本成本水平最絆低。而邊際資本版成胺本隨著籌集資本扳的增加而遞增是阿其基本變化規(guī)律翱。因?yàn)?，在企業(yè)罷發(fā)扳展前景良好的情背況下，企業(yè)要求巴迅速擴(kuò)大投資規(guī)跋模。隨著新資本傲籌阿集增加，經(jīng)營(yíng)風(fēng)爸險(xiǎn)也隨之增大。愛(ài)如果新籌集的資藹本以負(fù)債方式主澳，新債權(quán)人考慮愛(ài)到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必襖然提高貸款利率版，提出更為嚴(yán)厲斑的貸款限制性條扒款，或者要求更昂高的債券利率，啊從而使債務(wù)成本耙上升。如果新籌傲集的資本以權(quán)益爸性資本為主，在邦留存收益用于再扒投資仍不能滿足挨目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確皚定的新籌集資本班中權(quán)益資本數(shù)額百的情況搬下，就需要發(fā)行把新的普通

13、股。新柏股的發(fā)行必然降盎低股票市價(jià)，投疤資骯者對(duì)新股要求的鞍收益率也會(huì)比原邦股本的高，以補(bǔ)安償風(fēng)險(xiǎn)的增加，按于搬是權(quán)益性成本上吧升。尤其在經(jīng)濟(jì)暗發(fā)展過(guò)熱的形勢(shì)盎下，高速發(fā)展的阿經(jīng)襖濟(jì)往往會(huì)激發(fā)新捌的投資沖動(dòng)，兩礙者相互推動(dòng)，資搬本饑渴與通貨膨昂脹的矛盾同時(shí)出襖現(xiàn),加之在資本捌融通方面的套利絆投機(jī)行為,進(jìn)一藹步加劇了矛盾的懊激化。在供求規(guī)艾律作用下，企業(yè)跋所需籌集的資本愛(ài)量愈大，發(fā)行有斑價(jià)證券和舉債數(shù)疤額也愈大，金融靶市場(chǎng)上資本就愈巴為短缺緊張；投鞍資者所需要的報(bào)擺酬率也愈高，結(jié)捌果是證券市價(jià)大辦幅下跌，資本成伴本不斷攀升。芭由于新籌集資本佰的增加并非連續(xù)爸變量，而是按一奧定數(shù)額成批量礙增長(zhǎng)的。

14、因而，骯邊際資本成本函柏?cái)?shù)就是一條有間奧斷點(diǎn)的，呈階梯懊式敖跳躍上升的曲線八。懊2霸邊際資本成本扒的計(jì)算。邊際資暗本成本通常受不跋同資本來(lái)源板渠道中個(gè)別資本斑成本高低及資本皚結(jié)構(gòu)兩方面影響安。該資本成本計(jì)澳算公式同前述綜拌合資本成本。即稗K辦w澳=捌。阿分析個(gè)別資本成耙本和資本結(jié)構(gòu)兩般因素，可以有如俺下四種情況：笆第一，資本成本盎與資本結(jié)構(gòu)不變敖下籌集資本。如澳果企業(yè)能夠在矮不改變?cè)懈鞣N佰資本成本與資本背結(jié)構(gòu)下，籌集新斑增資本，則籌集八投哎入資本的邊際成阿本等于原資本結(jié)扒構(gòu)下的綜合資本頒成本。事實(shí)上，愛(ài)隨搬著新增資本的投捌入，即使原有的板資本結(jié)構(gòu)不變，頒在風(fēng)險(xiǎn)因素作用稗下白邊際資本成本遞鞍增

15、規(guī)律必然發(fā)揮敖作用，其資本成般本也不可能保持辦不澳變。所以這種情邦況只是一種理論扒上的假設(shè)。隘第二，資本成本巴不變，資本結(jié)構(gòu)爸改變下籌集資本壩。如果企業(yè)能昂夠在不改變?cè)邪鄹鞣N資本成本，澳而資本結(jié)構(gòu)改變頒下，籌集新增資辦本，則籌集投入佰資本的邊際成本按等于資本結(jié)構(gòu)改背變后的綜合資本哀成本。邊際資本艾成本依然遵循隨白資本擴(kuò)張而遞增板的規(guī)律。瓣例骯42 H愛(ài)公司原有資本總懊額奧800瓣萬(wàn)元，各種資本稗來(lái)源結(jié)構(gòu)愛(ài)及資本成本如表罷所示。為適應(yīng)生阿產(chǎn)發(fā)展需要，決拜定在各種資本成啊本巴不變下，擴(kuò)充資埃本規(guī)模，現(xiàn)有甲壩、乙、丙三個(gè)籌愛(ài)資方案，甲方案皚新斑籌集資本背200邦萬(wàn)元，其中：長(zhǎng)巴期借款增加哎50敖萬(wàn)

16、元，增發(fā)普通盎股絆150笆萬(wàn)元；乙方案新藹籌集資本靶400斑萬(wàn)元，其中：長(zhǎng)邦期借款增加板50胺萬(wàn)元，增發(fā)長(zhǎng)期疤債券唉50拜萬(wàn)元，增發(fā)普通傲股挨300癌萬(wàn)元；丙方案新叭籌絆集資本阿600般萬(wàn)元，其中：長(zhǎng)奧期借款增加巴50佰萬(wàn)元，增發(fā)長(zhǎng)期昂債券皚100吧萬(wàn)元，增發(fā)普通襖股柏450靶萬(wàn)元；各籌資方扳案下邊際資本成背本計(jì)算班如表敗42爸所示。隘表巴42 耙邊際資本成本計(jì)瓣算表敖 原資本結(jié)叭構(gòu)愛(ài) 籌資方瓣案甲哎 籌資方奧案乙敗 籌費(fèi)方背案丙翱籌資方式爸資本愛(ài)成本霸資本巴數(shù)伴額笆(萬(wàn)靶元疤)藹資本巴權(quán)數(shù)矮綜合資本成本班資本擺數(shù)敖額挨(萬(wàn)佰元矮)礙資本捌權(quán)數(shù)頒綜合板資本唉成本愛(ài)資本靶數(shù)班額吧(萬(wàn)叭元阿)班資

17、本案權(quán)數(shù)擺終合巴資本成本胺資本骯數(shù)百額疤(萬(wàn)捌元懊)俺資本叭權(quán)數(shù)搬綜合邦資本佰成本絆長(zhǎng)期借款骯5暗120澳15啊O.75鞍170埃17爸0.85拌170吧14.2扮0.71吧170癌12.2吧0.61矮長(zhǎng)期債券百8骯200疤25挨 2班200搬20般1.6拔250笆20.8叭1.67壩300奧21.4柏1.71岸普通股伴12邦480埃60扮7.2昂630鞍63氨7.56疤780礙 65阿7.8骯930拜66.4把7.97哎邊際資搬本成本襖800埃9.95把1000斑10.01骯1200敗10.18瓣1400半10.29唉 愛(ài)在本例中，資本哎總額由按800版萬(wàn)元增長(zhǎng)到盎1400笆萬(wàn)元，邊際資本啊

18、成本也由辦9.95版遞增到敗l0.29哎板第三，資本結(jié)構(gòu)斑不變，資本成本按改變下籌集資本敗。如果企業(yè)能夠敖在不改變?cè)匈Y唉本結(jié)構(gòu)，而各種芭資本成本發(fā)生變翱動(dòng)下，籌集新增敗資本，則籌集投擺入資本的邊際成哀本等于資本成本半變動(dòng)后的綜合資拌本成本。根據(jù)資頒本成本隨籌集資斑本規(guī)模擴(kuò)張而上隘升的規(guī)律，可以白將在保持一定資傲本成本條件下所班能籌集的資本限皚度稱(chēng)為不改變資邦本結(jié)構(gòu)下的籌資澳臨界點(diǎn)扳(把亦稱(chēng)胺“奧籌資突破點(diǎn)傲”澳或藹“傲籌資分界點(diǎn)啊”)辦。在籌資臨界點(diǎn)邦范圍內(nèi)籌集資本拌，原有的資本成拜本不改變，一旦艾超過(guò)籌資臨界點(diǎn)巴，即使維持原有背的資本結(jié)構(gòu)，其骯資本成本也會(huì)上埃升?；I資臨界點(diǎn)哎的計(jì)算公式為：

19、吧BP挨i 矮= TF拜i霸/W拜i把 藹 芭 昂 拔(4氨霸3)骯式中：拌BP俺i辦表示籌資總額臨埃界點(diǎn)；板TF挨i啊表示i種籌資方伴式下保持某一資敖本成本不變所能熬籌集資本的限額；笆W哎i盎表示在一定資本邦結(jié)構(gòu)中第佰i罷種籌資方式籌集胺資本所占比重。盎通過(guò)籌資臨界點(diǎn)跋的計(jì)算，可以劃挨分在不同的籌資熬范圍內(nèi)邊際資哀本變化情況，用安于籌資規(guī)劃決策扮。愛(ài)例按43 皚某公司財(cái)務(wù)管理隘人員通過(guò)理論分唉析，結(jié)合經(jīng)驗(yàn)判安斷，吧認(rèn)為該公司的最敖優(yōu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)按為長(zhǎng)期借款占爸15半，長(zhǎng)期債券占半25奧，普通股占板60澳。在保持目標(biāo)芭資本結(jié)構(gòu)下，根扳據(jù)當(dāng)前資本市斑場(chǎng)狀況和企業(yè)籌挨資能力，隨籌資柏規(guī)模增加，各種

20、礙資本成本變化情霸況柏如表瓣43啊所示。按公式拜(4按跋3)奧計(jì)算在目標(biāo)資本耙結(jié)構(gòu)下，維持一熬定骯資本成本時(shí)，各哀種籌資方式的籌搬資臨界點(diǎn)如表啊44哎所示。將籌資傲臨界點(diǎn)按籌資規(guī)靶模排序，得到從伴333板萬(wàn)元以?xún)?nèi)到敗2000扳萬(wàn)元以上隘7唉個(gè)籌資范圍，計(jì)跋算各籌資范圍的吧綜合資本成本，捌即為隨籌資規(guī)模翱而爸遞增的邊際資本壩成本，如表把45叭所示。懊表挨43 笆 佰資本成本變動(dòng)表稗籌資方式愛(ài)目標(biāo)成伴本結(jié)構(gòu)矮新籌資本范圍擺(萬(wàn)元)佰 資本成本辦 長(zhǎng)期借款敖 15盎 50以拜內(nèi)笆 50邦傲100耙 100以頒上稗 3骯 5瓣 7愛(ài) 長(zhǎng)期債券礙 25佰 200以笆內(nèi)阿 200鞍挨400矮 400以笆上

21、芭 8埃 9壩 10襖 普通股吧 60挨 600以背內(nèi)傲 600擺暗1200唉 1200以上捌 12班 13氨15罷表昂4爸隘4 瓣 罷 罷 疤籌資臨界點(diǎn)計(jì)算白表霸籌資方式八資本成本奧新籌資本范圍氨 (萬(wàn)元)般 籌資臨界點(diǎn)八 (萬(wàn)元笆)傲籌資總額范圍扳 (萬(wàn)元)捌長(zhǎng)期借款熬 3拔 5拜 7奧 50以?xún)?nèi)百 50矮挨100癌 100以上把 500.氨15=333盎 1009.扒15=667矮 O一333背 333扮半667扒 667以上靶長(zhǎng)期債券拌 8熬 9按 10澳 200以?xún)?nèi)版 200辦熬400鞍 400以上隘 200O.背25=把800跋4000.2背5=1600礙 0氨哎800瓣800一1

22、60阿0安 1600以上耙 普通股氨 12跋 13白 15辦 600以?xún)?nèi)鞍600一120暗0昂 1200以百上扒 6000.襖6=1000般12000.骯6=2000挨 O一1000澳1000吧半2000俺 2000以上 拌表藹4按巴5 敖 壩 扳邊際資本成本計(jì)芭算表氨籌資總額范圍瓣(萬(wàn)元)搬籌資方式八 資本結(jié)構(gòu)般資本成本吧綜合資本成本埃 安0瓣擺333懊長(zhǎng)期借款矮長(zhǎng)期債券絆普通股伴 15辦 25拜 60板 3翱 8骯 12胺 0.45白鞍 2隘 7.2疤 邊際資俺本成本藹 9.6班5%壩 3辦33盎爸666八長(zhǎng)期借款敗長(zhǎng)期債券瓣普通股皚 15擺 25傲 60哀 5敖 8唉 12埃 0.75辦

23、挨 2礙 7.2隘 邊際資胺本成本拔 9.95奧疤 6愛(ài)67哀凹800氨長(zhǎng)期借款拜長(zhǎng)期債券半普通股擺 15埃 25拔 60邦 7挨 8襖 12靶 1.05挨岸 2翱 7.2翱 邊際資扮本成本搬 10.2挨5凹 8俺001000斑長(zhǎng)期借款阿長(zhǎng)期債券俺普通股擺 15暗 25艾 60阿 7辦 9熬 12疤 1.05熬按 2.25昂稗 7.2盎 邊際資哀本成本邦 10.邦5皚 l0般00柏敖1600昂長(zhǎng)期借款爸長(zhǎng)期債券拌普通股懊 15稗 25稗 60翱 7班 9翱 13藹 1.05敗翱 2.25佰八 7.8挨 邊際資絆本成本拔 11.1白、耙 160啊02000把長(zhǎng)期借款爸長(zhǎng)期債券般普通股百 15凹

24、25扒 60案 7疤 10襖 13芭 1.05唉八 2.5吧 7.8柏 邊際資柏本成本搬 11.疤35熬 20搬00以上俺長(zhǎng)期借款巴長(zhǎng)期債券巴普通股背 15班 25氨 60吧 7翱 10疤 15瓣 1.05熬胺 2.5稗 9氨 邊際資白本成本霸 12.5捌5、翱第四，資本成本懊與資本結(jié)構(gòu)同時(shí)稗變動(dòng)下籌集資本胺。在資本成本愛(ài)與資本結(jié)構(gòu)同時(shí)啊變動(dòng)下籌集資本伴，其邊際資本成礙本等于資本成本背與昂資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)后阿的綜合資本成本案，而且隨籌資規(guī)翱模擴(kuò)大，邊際資暗本耙成本遞增的速度把將會(huì)加快。在籌霸資活動(dòng)中，資本稗成本與資本結(jié)構(gòu)扒同皚時(shí)發(fā)生變動(dòng)的情礙況比較常見(jiàn)。半例百44 半沿用例白42啊資料，擺H皚公司

25、原有資本總瓣額佰800半萬(wàn)元。柏現(xiàn)有甲、乙、丙挨三個(gè)籌資方案，靶新增資本額分別佰為澳200拜萬(wàn)元，吧40熬0胺萬(wàn)元和瓣600敗萬(wàn)元，各方案資霸本結(jié)構(gòu)和各種資敗本成本同時(shí)變動(dòng)襖。各籌盎資方案的邊際資艾本成本計(jì)算如表壩46埃所示。搬表絆46 把 半 百邊際資本成本計(jì)板算表般原有資本狀況隘 籌資方案甲胺 籌資方皚案乙扳 籌資方扒案丙襖 籌昂 資案 方拔式安資白本般數(shù)傲額俺萬(wàn)板元氨資拜本唉結(jié)挨構(gòu)爸挨資吧本扳成癌本佰隘綜捌合稗資爸本般成案本安挨資百本耙數(shù)擺額皚萬(wàn)敗元擺資愛(ài)本爸結(jié)吧構(gòu)耙案資白本百成辦本柏傲 綜拔 合伴 資艾 本奧 成絆 本斑爸 資暗 本隘 數(shù)佰 額霸 萬(wàn)瓣 元八 資把 本擺 結(jié)伴 構(gòu)捌 斑

26、資柏本把成艾本藹阿 綜盎 合版 資啊 本八 成版 本八傲 資埃 本俺 數(shù)拜 額敖 萬(wàn)癌 元瓣 資礙 本班 結(jié)唉 構(gòu)伴 半資捌本伴成阿本哀俺 綜矮 合扮 資拌 本熬 成安 本伴暗長(zhǎng)期皚借款岸1芭20拌15搬5八0.75絆170暗17班7百1.19拜170柏14.2傲7礙0.994隘170吧12.2班7拜0.854罷長(zhǎng)期百負(fù)債稗200罷25爸8氨2背200按20壩8版1.6壩250邦20.8愛(ài)9鞍1.872癌300絆21.4爸10哀2.14霸普通股埃480凹60暗12癌7.2霸630艾63敗12艾7.56骯780罷65哀13半8.45翱930皚66.4靶15疤9.96鞍邊際資扒本成本奧800靶9.

27、95按1000拌10.35巴1200扮11.32哀1400耙12.95 岸3胺邊際資本成本吧在投資決策中的挨應(yīng)用。邊際資本盎成本反映了骯在不同資本來(lái)源芭和資本結(jié)構(gòu)下，哎綜合資本成本變俺化的動(dòng)態(tài)，是進(jìn)艾行板投資決策的重要暗參數(shù)。在常用的稗投資決策方法中啊，按項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值俺(NPV)伴評(píng)價(jià)項(xiàng)目的取舍靶時(shí)，正確選擇折隘現(xiàn)率至關(guān)重要。敗一般認(rèn)為壩應(yīng)以項(xiàng)目的資本班成本作為折現(xiàn)率鞍，但并未明確是懊在什么狀況下的傲資哀本成本；或者認(rèn)凹為應(yīng)以社會(huì)平均板資金利潤(rùn)率為標(biāo)哀準(zhǔn)。實(shí)際上，由唉于半新增資本的成本八或社會(huì)平均資金拜利潤(rùn)率均難以反啊映各投資方案的背效懊益狀況，當(dāng)企業(yè)拜的留存收益不足皚以滿足資本擴(kuò)充白之需時(shí)，無(wú)

28、論采藹取把哪種方式在資本案市場(chǎng)籌集資本，靶新增資本的投入笆必將導(dǎo)致原有資暗本跋結(jié)構(gòu)以及各種來(lái)岸源資本成本發(fā)生翱變化，為了動(dòng)態(tài)按地考察隨綜合資胺本巴成本變化對(duì)項(xiàng)目翱效益產(chǎn)生的影響阿，正確評(píng)價(jià)項(xiàng)目癌的可行性與優(yōu)劣爸，板應(yīng)采用不同投資按方案邊際成本作艾為計(jì)算項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)翱值的折現(xiàn)率。哎例敗45 骯沿用例按44按資料。假定骯H芭公司考慮籌措資絆本能力限制，放版棄方案丙。各方岸案籌集的資本均隘為一次投入。甲氨方案新增鞍資本扮200扳萬(wàn)元，按例版43絆計(jì)算結(jié)果，取邊扒際資本成本為扳10%皚。假扮定新增資本后，傲在拜5跋年內(nèi)每年新增利柏潤(rùn)和折舊扳80敖萬(wàn)元；乙方案新疤增資本安400澳萬(wàn)元，按例絆43巴計(jì)算結(jié)果，

29、取邊邦際資本成本為：翱11%邦，挨假定新增資本后案，在般5壩年內(nèi)每年新增利壩潤(rùn)和折舊背140按萬(wàn)元。以邊際跋資本成本為折現(xiàn)笆率，分別計(jì)算兩笆個(gè)方案的凈現(xiàn)值哀(NPV)啊和凈現(xiàn)傲值率八(NPVR)岸如下：盎NPV拔甲巴 藹=80爸PVIFA捌1翱0%,5吧哎200=80暗3.791疤爸200稗=103.28佰(暗萬(wàn)元頒)搬NPV骯乙扮 哎=100鞍PVIFA按11%,5邦400=俺1003.6胺96板把400搬=117.44俺(唉萬(wàn)元耙)百NPVR啊甲骯=103.28絆懊200=0.5把164吧NPVR骯乙稗=117.44礙百400=0.2襖936伴從計(jì)算結(jié)果分析佰，兩個(gè)方案的凈盎現(xiàn)值均大于零，

30、佰均為可行方案。隘雖然乙方案的凈辦現(xiàn)值大于甲方案岸，但兩個(gè)方案的哀投資數(shù)額不懊等，不能僅憑凈骯現(xiàn)值大小做出選背擇。計(jì)算比較凈百現(xiàn)值率，甲方案敖大于乙方案，故懊甲方案較優(yōu)。巴本例中，甲、乙鞍兩方案的邊際資礙本成本相差不大鞍，如果不同佰方案的邊際資本版成本相差較大，把在一定條件下，頒對(duì)不同方案采用安同一折現(xiàn)率唉(擺例如，社會(huì)平均辦或行業(yè)平均資金扮利潤(rùn)率拌)辦就有可能與罷對(duì)不同方案采用芭各自的邊際資本藹成本作為折現(xiàn)率礙所計(jì)算的凈現(xiàn)值瓣和凈現(xiàn)值率大不斑相同，從而對(duì)方藹案的取舍也就可擺能做出不同的評(píng)價(jià)。昂企業(yè)籌集資本進(jìn)胺行投資，當(dāng)面臨唉多個(gè)項(xiàng)目投資機(jī)矮會(huì)時(shí)，總是矮期望投資的所有把項(xiàng)目的凈現(xiàn)值之皚和最大。

31、這就必昂須考慮新增資本伴的邊際成本與投跋資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)吧酬率俺(I吧R霸R)版之間的關(guān)系，只笆有各投骯資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)盎酬率大于該項(xiàng)目壩所需籌集資本的柏邊際成本時(shí)，所靶對(duì)應(yīng)的資本籌集斑規(guī)模才是最優(yōu)的胺資本預(yù)算。為此哎，除了要計(jì)算在版不同籌資規(guī)模下巴的邊際資本成本柏外，還需分析企爸業(yè)有多少投資柏項(xiàng)目，所需資本拜數(shù)額及內(nèi)含報(bào)酬般率的高低。胺6巴沿用例叭44唉資料。假定俺H傲公司的甲、乙、按丙方案的疤所籌集的資本分哀別為哀200敖萬(wàn)元、稗400盎萬(wàn)元和壩600疤萬(wàn)元，所對(duì)應(yīng)的般邊際資本成本分板別為捌10.35%稗、皚11.32%絆和八12.95%笆，霸H邦公司所籌集的懊資本可用于啊A癌、襖B愛(ài)、拜C胺

32、、佰D八、耙E霸等投資項(xiàng)目，這白五個(gè)項(xiàng)目可同時(shí)胺選擇哀或只選擇其中幾傲個(gè)。同時(shí)選取的敖項(xiàng)目愈多，所需皚籌集投入的資本伴總額愈大，邊際胺資本成本也就愈絆高。經(jīng)測(cè)算這五柏個(gè)投資項(xiàng)目所需拌的資本總額和內(nèi)百含報(bào)酬率情況如藹表吧47百所示。把為便于各籌資方斑案的邊際資本成骯本與各投資項(xiàng)目敖的內(nèi)含報(bào)酬率氨之間的比較分析俺，將邊際成本曲敖線和內(nèi)含報(bào)酬率瓣從高到低排序的芭投皚資報(bào)酬率曲線同瓣時(shí)列于圖壩41版中。氨表絆4澳爸7 拌 靶 扒投資項(xiàng)目?jī)?nèi)含報(bào)靶酬率測(cè)算表扳 投資項(xiàng)目拔 投資額(萬(wàn)元疤)懊累計(jì)資本總額跋(萬(wàn)元)癌內(nèi)含報(bào)酬率捌IRR板 A稗 100奧 100傲 22把 B藹 100笆 200瓣 18哎 C

33、白 100跋 300巴 14瓣 D版 暗 100巴 400壩 10伴 E扒 200暗 600扒 8吧在圖哀41阿中，邊際資本成巴本曲線和投資報(bào)隘酬率曲線的交點(diǎn)奧，伴對(duì)應(yīng)于籌資總額笆300愛(ài)萬(wàn)元，其邊際資巴本成本為伴11.32跋，在交點(diǎn)左扒上方，投資項(xiàng)目扮A氨、霸B愛(ài)、半C巴的內(nèi)含報(bào)酬率大絆于邊際資本成本邦，翱H耙公斑司可選取這三個(gè)敖項(xiàng)目籌集資本靶300艾萬(wàn)元投資。在交稗點(diǎn)的右下方，投藹資項(xiàng)目瓣D白、佰E爸內(nèi)含報(bào)酬率小于般邊際資本成本，班不宜選取。在交昂點(diǎn)處拜邊際投資收益率奧等于邊際資本成翱本，在此點(diǎn)上投靶資項(xiàng)目總凈收益俺所柏對(duì)應(yīng)的籌資總額壩為最優(yōu)資本預(yù)算骯。安應(yīng)當(dāng)指出的是，芭邊際投資收益率阿等

34、于邊際資本成癌本，只是投資佰項(xiàng)目?jī)羰找孀畲蟀蓟谋匾獥l件，耙這里并未考慮投吧資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因柏素。在實(shí)際工作笆中，可以在各項(xiàng)啊目投資風(fēng)險(xiǎn)都等昂于企業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)岸的班假定下，按邊際艾投資收益率和邊扒際資本成本的估板計(jì)值先計(jì)算出交稗點(diǎn)愛(ài)對(duì)應(yīng)的籌資總額頒，再按具體項(xiàng)目盎的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)平敗均風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，靶適當(dāng)做出調(diào)整。佰 另外，頒在實(shí)際決策中，澳人們還常常考慮瓣到資本機(jī)會(huì)成本稗(TheOpp按ortunit扮yCost0f版Capital敗，簡(jiǎn)寫(xiě)為OCC巴)。并用資本影絆子價(jià)艾格作為資本機(jī)會(huì)矮成本的具體表現(xiàn)矮形式。事實(shí)上，罷在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制襖下，投資者都自皚覺(jué)或不自覺(jué)地在芭接受資本影子價(jià)白格的驅(qū)使，不斷岸調(diào)奧

35、節(jié)投資方向和資襖本流向，以避免白損失，追逐效益奧。扮 佰 第二節(jié) 澳資本結(jié)構(gòu)理論柏 一. 絆資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)胺價(jià)值把 企業(yè)價(jià)安值(TheVa百lueofFi胺rm)是微觀經(jīng)皚濟(jì)學(xué)中極為重要班的概念。它是指矮企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)跋濟(jì)體制下具有一斑定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)功能懊的整體，市場(chǎng)對(duì)胺其潛在盈利能力疤和發(fā)展前景的評(píng)啊價(jià)與認(rèn)同。這里盎必須明確的是：叭其一，企業(yè)價(jià)值藹不是其現(xiàn)有的盈拔利水平，更不是絆其擁有的實(shí)物資版產(chǎn)價(jià)值的總和，伴而是企業(yè)作為整哀體資產(chǎn)所具有的斑(潛在的)、把未來(lái)的獲利能力翱，因而必然存在靶著風(fēng)險(xiǎn)因素胺(經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)襖務(wù)風(fēng)傲險(xiǎn)敖)及資金時(shí)間價(jià)隘值的雙重影響，拌使之具有不確定捌性；其二，企業(yè)罷價(jià)值是市

36、場(chǎng)對(duì)企安業(yè)的評(píng)價(jià)，不是胺企業(yè)自身對(duì)其價(jià)懊值的認(rèn)定。在通哎常情況下，企業(yè)按價(jià)值以企業(yè)發(fā)行敗的股票和債券的澳市價(jià)之和計(jì)算，俺這是因?yàn)橛袃r(jià)證案券在資本市場(chǎng)上伴市價(jià)的漲落，反笆映了投資者對(duì)企背業(yè)發(fā)展前景的評(píng)凹估與預(yù)期。但是擺，有價(jià)證券市價(jià)藹的波動(dòng)往往受眾伴多復(fù)雜因素的影胺響，尤其是在資癌本市場(chǎng)不規(guī)范和澳短期投資者炒作笆的情況下，有價(jià)愛(ài)證券的市價(jià)并不翱能完全反映企業(yè)扮的業(yè)績(jī)和前景，罷只有在成熟資本拜市場(chǎng)中，長(zhǎng)期投笆資下的有價(jià)證券頒市價(jià)趨勢(shì)才能較暗好地反映企業(yè)價(jià)熬值，這是值得注版意的。百在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境吧中，影響企業(yè)價(jià)伴值的直接因素是瓣綜合資本成本。八企業(yè)只有獲得超哎過(guò)平均資本成本吧水平以上的投資礙報(bào)酬率，

37、才能藹增加股東收益，伴使股票市價(jià)升值靶。綜合資本成本敗又取決于企業(yè)的懊資爸本結(jié)構(gòu)。優(yōu)化資稗本結(jié)構(gòu)，以最低拔的綜合資本成本骯，達(dá)到企業(yè)價(jià)值安最半大化，是資本結(jié)瓣構(gòu)理論研究的核瓣心問(wèn)題。翱 從理論芭上看，最根本也隘是最復(fù)雜的問(wèn)題藹是：資本結(jié)構(gòu)如氨何制約拌和影響企業(yè)價(jià)值胺?是否存在最優(yōu)瓣資本結(jié)構(gòu)?如果笆存在，如何建立瓣優(yōu)化模型?對(duì)這懊些問(wèn)題的定性與按定量分析，是資藹本結(jié)構(gòu)理論研究安的基本內(nèi)容。所艾謂資本結(jié)構(gòu)(C八apitalS唉tructur板e(cuò))是指長(zhǎng)期債翱務(wù)資本和權(quán)益資半本(股本)的構(gòu)罷成比例。該比例胺的高低，通過(guò)綜稗合資本成本變化靶，直接影響企業(yè)昂價(jià)值的高低。由俺于長(zhǎng)期債務(wù)成本搬通常都低于普通

38、熬股成本，因此，爸從表面上看，似笆乎債務(wù)資本比重爸越高，對(duì)提高企斑業(yè)價(jià)值越有利，拔但事實(shí)并非如此耙。為此，資本結(jié)背構(gòu)理論要研究的鞍兩個(gè)基本問(wèn)題是霸：其一，以債務(wù)懊資本代替權(quán)益資搬本能夠提高企業(yè)傲價(jià)值嗎?其二，瓣如果提高債務(wù)資隘本在資本結(jié)構(gòu)中翱的比重能增加企爸業(yè)價(jià)值，債務(wù)資昂本比重是否有隘限跋度?如果有，這胺個(gè)限度應(yīng)如何確稗定?佰 為了說(shuō)埃明上述問(wèn)題，需凹建立以下基本公敗式：叭 設(shè)：S昂表示普通股市場(chǎng)壩價(jià)值(每股市價(jià)昂與發(fā)行在外普通半股股數(shù)百之積半)； 敖 B表示芭長(zhǎng)期債券市場(chǎng)價(jià)襖值；辦 EBI阿T表示息稅前利邦潤(rùn)(Earni吧ngsBefo皚re Inte扮rest an百d Taxes板的

39、簡(jiǎn)寫(xiě))；拜 K哎s藹表示普通股成本敖；啊 K敗b敖表示長(zhǎng)期債券成昂本(未扣除所得叭稅因素)；拔 I表示邦應(yīng)付利息(I=捌K伴b哀敗B)；凹 Kw表凹示綜合資本成本挨；哎 T表示案所得稅稅率：佰 NI表搬示稅后凈收益(矮Netlnco敖me的簡(jiǎn)寫(xiě))；翱V表示企業(yè)總價(jià)敗值(V=S十B拜)。 班在預(yù)期版EBIT價(jià)值穩(wěn)骯定，公司全部?jī)舭潦找娑家怨衫W付給股東的假定埃下，則公司普通百股市價(jià)為：搬 S=愛(ài)NI爸伴K邦s昂 上式說(shuō)辦明，普通瓣股佰市價(jià)即為稅后凈絆收益按普通股成骯本資本化的敗結(jié)果。在這里，頒Ks也稱(chēng)為普通矮股最低報(bào)酬率(扮TheRequ版iredRat疤eof辦Return)爸，由上式可導(dǎo)出

40、愛(ài)： 拔 S=(EB擺IT-K壩b半B)(1-T)佰/K啊s骯 案 俺 跋 (44)愛(ài) 式中敖K罷b背B爸即為稅前長(zhǎng)期債埃券應(yīng)付利息費(fèi)用稗，分子為支付給盎股東鞍的稅后凈收益，把分母是普通股成皚本，因此，普通背股成本可表示為笆：耙 K俺s爸=(EBIT-隘K跋b扒B)(1-T)版/S 氨 傲 板 (45)敗 根據(jù)綜合資氨本成本計(jì)算公式瓣，有：凹 Kw =W阿b昂K熬b哀(1一T)十W愛(ài)s敖K耙s絆 =(板B/V)K白b霸(1拔扒T)+(S/V捌)K扮s氨 笆 疤 (46耙)，哎 上式中澳，W板b斑，Ws分別為債拌務(wù)資本和權(quán)益資懊本的比重，據(jù)此埃，芭可分析公司負(fù)債皚比率艾(TheDeb皚tRati

41、o)拌對(duì)綜合資本成本八的影響。板 V=K俺b般B(1-T)+靶SK拜s把/K懊W啊 背 挨 按 (47)白 將(44癌)式代靶入罷上式之中，有：白 捌 V=K岸b伴B(1-T)+氨(EBIT-K熬b芭B)(1-T)鞍/K百s按哎K瓣s跋/K癌w巴 = E叭BIT(1-T懊)/K霸w佰 奧 襖 笆 (4澳8)隘 上式說(shuō)熬明，企業(yè)總價(jià)值皚即為支付利息費(fèi)唉用之前的稅后凈氨收益吧(稱(chēng)為斑“頒凈經(jīng)營(yíng)收益辦”頒，TheNet鞍Operati癌nglncom埃e)按綜合資本鞍成本般資本化的結(jié)果，笆兩者成反比關(guān)系安。根據(jù)上述基本挨關(guān)系，論證公司氨資叭本結(jié)構(gòu)通過(guò)綜合柏資本成本變化，俺對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生耙的影響，是資

42、本笆結(jié)襖構(gòu)理論研究的基藹礎(chǔ)。瓣 二.早暗期樸素的資本結(jié)芭構(gòu)理論與傳統(tǒng)資百本結(jié)構(gòu)理論頒早期的資本結(jié)構(gòu)拔理論是建立在實(shí)捌證研究和經(jīng)驗(yàn)判斑斷基礎(chǔ)之上的，暗缺乏較為嚴(yán)密的靶理論推導(dǎo)和論證熬，一般認(rèn)為，1邦958年由美國(guó)半經(jīng)濟(jì)學(xué)家佛蘭柯絆穆迪格里尼(跋Franeo 藹Modigli吧ani)和默頓翱米勒(Mer隘ton Mil啊ler)兩位教罷授建立和證明的耙資本結(jié)構(gòu)理論(昂簡(jiǎn)稱(chēng)為MM理論哎)，將資本結(jié)構(gòu)啊理論的歷史演變岸過(guò)程，劃分為早奧期傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)背理論和現(xiàn)代資本八結(jié)構(gòu)理論兩個(gè)發(fā)板展階段。MM理絆論的產(chǎn)生，推動(dòng)頒了現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論熬研究的發(fā)展，以八后對(duì)資本結(jié)構(gòu)理鞍論的研究主要建罷立在MM理論奠半定的基礎(chǔ)

43、之上。絆 1早埃期的樸素資本結(jié)艾構(gòu)理論。優(yōu)化配佰置資本結(jié)構(gòu)的意傲義就在于使公司頒綜合資本成本最笆低，企業(yè)價(jià)值達(dá)佰到最大。195把2年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)敖學(xué)家大衛(wèi)戴蘭扒德(David襖Durand)跋最早公開(kāi)提出了俺資本結(jié)構(gòu)理論的哀上述思想，后被扳稱(chēng)為樸素的資本傲結(jié)構(gòu)理論,其要版點(diǎn)有：在各種岸籌資方式中，由柏于避稅效應(yīng)，債佰務(wù)資本成本要低扒于權(quán)益資本成本隘，這已是被財(cái)務(wù)霸理論所證實(shí)了的安事實(shí)。在資本敖結(jié)構(gòu)中，公司負(fù)皚債比率的變化，般不影響債務(wù)資本背成本和權(quán)益資本凹成本；基于上哀述兩點(diǎn)，公司綜敖合資本成本將隨矮著負(fù)債比率提高暗而下降；或者說(shuō)罷，企業(yè)價(jià)值將隨胺著負(fù)債比率的提拌高而上升。 岸 礙 根據(jù)樸骯素資

44、本結(jié)構(gòu)理論扳及其假定，資本版結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值襖之間的佰關(guān)系有兩種變動(dòng)矮方式： 拜 (1)傲凈收益方式(T百heNetln敗comeApp拔roach，亦板稱(chēng)“凈收益思艾路”)。這種方佰式是建立在兩個(gè)八假定條件之下的般：其一，權(quán)益資唉本K版s澳成本為某一常數(shù)疤，并以此來(lái)計(jì)量敗公司的凈收益N白I，隨著凈收益般的增長(zhǎng)，普通股半市場(chǎng)價(jià)值S提高拜，兩者成正比關(guān)壩系。其二，公司阿能以某一固定的敖、低于權(quán)益資本盎成本的債務(wù)成本白K按b拔，取得所需要的懊全部債務(wù)成本。扳在這兩個(gè)假定下盎，顯然，公司負(fù)笆債比率愈高，則艾綜合資本成本K叭w愈低,當(dāng)負(fù)債扒比率由零增加到半100時(shí)，綜按合資本成本相應(yīng)昂的由權(quán)益資本成按本

45、Ks下降到債佰務(wù)資本成本K百b板，同時(shí)企業(yè)價(jià)值佰達(dá)到最大值。其罷結(jié)論是：公司應(yīng)懊當(dāng)100負(fù)債鞍，這當(dāng)然與事實(shí)哀不符。凈收益方頒式對(duì)資本成本與絆企業(yè)價(jià)值變化的骯描述，可用圖4拜2和圖43哎表示。 壩(2)凈經(jīng)營(yíng)收把益方式(The奧NetOper扮atingln奧comeApp跋roach，亦絆稱(chēng)“百凈經(jīng)營(yíng)收益思路按”)。這種方式岸也是建立在兩個(gè)安假定條件之下:岸其板一，綜合資本成翱本K把w襖為某一常數(shù)，并板以此來(lái)計(jì)量公司半的凈經(jīng)營(yíng)收益拜EBIT(1皚T)(即付息前皚的稅后凈收益)霸；第二個(gè)假定與唉“凈收益方靶式”下完全相同叭。在這兩個(gè)假定柏下，由于債務(wù)資拔本成本K巴b扮和綜合資白本成本Kw不因靶

46、資本結(jié)構(gòu)變化而背改變，因而，在骯凈經(jīng)營(yíng)收益不變懊下，伴無(wú)論資本結(jié)構(gòu)如班何變化，企業(yè)價(jià)扳值也保持不變。邦根據(jù)公式(4捌3)挨 K爸W 搬=W絆b靶K爸b疤(1一T)+W熬s熬K敗s扳 有：K板s哎=V/SK哀w捌-V/SB/邦VK爸b岸(1-T)斑 罷 =(S+矮B)/SK伴w頒-B/SK盎b笆(1-T)拔 斑 =K奧w翱+B/SK暗w藹K暗b絆(1T)皚 在上式疤中，當(dāng)Kw和K百b岸為常數(shù)時(shí)，隨著骯負(fù)債比率提高，半系數(shù)芭BS增大,必阿然導(dǎo)致權(quán)益資本拜成本Ks上升，跋即較低的債務(wù)成案本增吧加將引起較高的吧權(quán)益資本成本上盎升。其結(jié)論是：敗資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)盎企案業(yè)價(jià)值的提高沒(méi)艾有任何作用，這把等于是否

47、定了資耙本結(jié)構(gòu)研究的意按義：凈經(jīng)營(yíng)收益般方式對(duì)資本成本唉與企業(yè)價(jià)值變化捌的描述，可用圖拜44和圖4柏5表示。 霸早期的樸素資本頒結(jié)構(gòu)理論思想，般認(rèn)識(shí)到債務(wù)資本擺的避稅作用，以氨及負(fù)債比率變動(dòng)佰通過(guò)綜合資本成辦本對(duì)企業(yè)價(jià)值的熬影響。但是，其斑根本缺陷在于沒(méi)啊有考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)埃因素及其影響下捌的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，因板而，無(wú)論是“凈癌收益方式”或是扒“凈經(jīng)營(yíng)收益方胺式”都是在各自稗不成立的假定條耙件下進(jìn)行推理，靶從而得出有悖于佰事實(shí)的兩種極端耙的理論：公司應(yīng)埃100負(fù)債或昂研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)爸企業(yè)價(jià)值毫無(wú)意扮義。現(xiàn)代財(cái)務(wù)理皚論認(rèn)為，隨著負(fù)佰債比率的提高，俺公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)佰必然增加，為了昂彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)可盎能對(duì)投資者

48、造成搬的損失，無(wú)論債礙權(quán)人或股東都會(huì)埃要求獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)皚償報(bào)酬(The扒 Risk P把remium)案，在這種情況下疤，樸素資本結(jié)構(gòu)頒理論的假定前提凹是不成立的。 百 敖2傳統(tǒng)資本結(jié)笆構(gòu)理論。早期的昂樸素資本結(jié)構(gòu)理斑論，只是在一定爸的假定之下的抽愛(ài)象思維分析，并背無(wú)實(shí)用價(jià)值。在背20世紀(jì)50年盎代，許多財(cái)務(wù)管吧理專(zhuān)家都采用介伴于“凈收益方式按”和“凈經(jīng)營(yíng)收靶益方式”之間的哀思路，致力于構(gòu)擺建資本結(jié)構(gòu)理論翱模型，并取得研巴究成果。相對(duì)于半現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理邦論，這種模型被佰稱(chēng)為“傳統(tǒng)資本哎結(jié)構(gòu)理論”模型傲(TheTra案ditiona案lTheory柏Model)。敖傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理案論認(rèn)為：般 (1

49、)愛(ài)適度負(fù)債并不會(huì)版明顯地增加公司啊的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所胺以在一定拌的負(fù)債比率范圍翱之內(nèi)，債務(wù)資本盎成本保持相對(duì)穩(wěn)翱定。但當(dāng)負(fù)債比芭率熬超過(guò)一定程度，懊必將導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)板險(xiǎn)的增加，從而扒推動(dòng)債務(wù)資本成盎本上升。哎 (2)耙在適度負(fù)債范圍芭內(nèi)，由于財(cái)務(wù)杠八桿的作用，負(fù)債扮經(jīng)營(yíng)會(huì)增安加股東的每股收胺益率，使股票市扒價(jià)上升，企業(yè)價(jià)凹值得到提高，從案而爸增強(qiáng)股東的投資矮信心，加大投資罷，減少股利分配板，使權(quán)益資本成叭本拜下降。但當(dāng)負(fù)債挨比率超過(guò)一定程拜度，公司財(cái)務(wù)風(fēng)邦險(xiǎn)增加，財(cái)務(wù)狀伴況伴相對(duì)惡化，使股擺票市價(jià)下跌，股稗東為維護(hù)自身利癌益，要求更高的擺報(bào)凹酬率以減少風(fēng)險(xiǎn)安損失，從而導(dǎo)致敗權(quán)益資本成本上凹升。把

50、(3)巴基于上述兩點(diǎn)分芭析，隨著負(fù)債比埃率的增加，在適跋度負(fù)債范白圍之內(nèi)，綜合資昂本成本呈遞減趨艾勢(shì)下降，企業(yè)價(jià)岸值呈遞增趨勢(shì)上跋升。達(dá)到負(fù)債比吧率的某一點(diǎn)之后半，負(fù)債超越了適唉度的范圍，綜合捌資鞍本成本將隨負(fù)債百比率增加面呈遞靶增趨勢(shì)上升，企盎業(yè)價(jià)值呈遞減趨辦勢(shì)扳下降。根據(jù)綜合擺資本成本與企業(yè)凹價(jià)值之間成反比邦的基本關(guān)系，在柏此佰點(diǎn)上，企業(yè)綜合拜資本成本最低，稗企業(yè)價(jià)值最大，壩因而此點(diǎn)所對(duì)應(yīng)罷的艾負(fù)債比率即為最矮優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在疤此點(diǎn)之前，負(fù)債百增加的收益大于百債挨務(wù)資本成本，故骯應(yīng)提高負(fù)債比率挨，以充分發(fā)揮財(cái)鞍務(wù)杠桿效應(yīng)；超白過(guò)案此點(diǎn)之后；負(fù)債胺增加會(huì)因財(cái)務(wù)風(fēng)跋險(xiǎn)加大而使綜合八資本成本上升，

51、頒企安業(yè)價(jià)值下降，故扳應(yīng)降低負(fù)債比率邦。耙 (4)骯從數(shù)學(xué)的角度認(rèn)翱識(shí)，。最優(yōu)資本搬結(jié)構(gòu)既不在負(fù)債吧比率100扒的點(diǎn)上，也不在邦負(fù)債比率為零的拌點(diǎn)上，而是在兩壩者之間的某一點(diǎn)案上。該點(diǎn)的必要按條件是：債務(wù)資敖本成本的邊際成吧本，等于權(quán)益資疤本吧的邊際成本，此敗時(shí)綜合資本成本邦函數(shù)取得極小值跋，企業(yè)價(jià)值函數(shù)翱取得極大值。案 傳統(tǒng)資拜本結(jié)構(gòu)理論模型拌對(duì)資本成本和企敖業(yè)價(jià)值的描述可搬用圖襖46表示。在愛(ài)圖中A點(diǎn)上的負(fù)凹債比率即為最優(yōu)爸資本結(jié)構(gòu)，其對(duì)案應(yīng)岸的綜合資本函數(shù)傲曲線K扳w般取得極小值B。懊相應(yīng)的企業(yè)價(jià)值唉函數(shù)曲線凹V取得極大值C半。 皚傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理哎論已經(jīng)認(rèn)識(shí)到財(cái)把務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用，板摒棄了早

52、期的樸阿素資本結(jié)構(gòu)理論芭中對(duì)資本成本不八變，或企業(yè)價(jià)值骯不變的假定，更啊為符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)艾生活中資本成本敖與企業(yè)價(jià)值之間哎的關(guān)系。其理論襖模型得到財(cái)務(wù)理襖論界和實(shí)務(wù)工作扮者的普遍認(rèn)同。澳但是，傳統(tǒng)資本斑結(jié)構(gòu)理論模型缺把乏嚴(yán)格的推理和啊證明，如何根據(jù)皚公司的財(cái)務(wù)狀況襖，求解鞍最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下半的負(fù)債比率也是阿其難點(diǎn)所在。板 隘三. 現(xiàn)代資本絆結(jié)構(gòu)理論M凹M理論翱 現(xiàn)代資扮本結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)敗生是以MM理論襖的提出為標(biāo)志的阿。MM理論(T邦heModig把lianiM扮illerTh扮eory亦稱(chēng)M版M模型、MM定澳理、總價(jià)值原理拔等)是由美國(guó)著鞍名經(jīng)濟(jì)學(xué)家佛蘭吧柯穆迪格里尼罷(Franco拔按Modig

53、li澳ani安)和默頓米勒巴(Morton唉Miller)斑提出的一系列艾資本結(jié)構(gòu)理論。叭根據(jù)這一理論的盎發(fā)展?fàn)顩r及其特把征，MM理論分阿為最初的MM理岸論(不考慮公司扳所得稅的MM模岸型)，修正的M班M理論(考慮公艾司所得稅的MM翱模型)和米勒模按型(同時(shí)考慮公版司所得稅和個(gè)人罷所得稅的M模型疤)三個(gè)階段。 班 半 1M版M理論的基本假擺設(shè)。MM理論的敗建立基于如下5柏個(gè)假設(shè)：藹 (1)氨所有公司股票和隘債券都在完全資礙本市場(chǎng)(The案 Perfec扳t奧Capital巴Market)昂中完成交易。這氨一假設(shè)意味著：盎股票和債券交易巴不存在傭金成本疤(TheBro阿kerageC暗ost)；

54、投資傲者能取得與公司邦利率同等的借款。瓣 (2)百公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)吧可以用EBIT鞍的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，背經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相藹同的公司處于同巴一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)上(胺Homogen頒eousRis隘kClass)敗，視為同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)公司。阿 (3)阿公司未來(lái)的EB壩IT能被投資者骯合理評(píng)估，即投般資者對(duì)公司挨未來(lái)的EBIT白以及取得EBI吧T的風(fēng)險(xiǎn)有同樣按的預(yù)期(Hom邦ogeneou懊s跋Expecta搬t(yī)ion)。 暗 氨 (4)埃所有的公司債券般都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，暗所以，負(fù)債利率半為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。笆 (5)拜公司所有的現(xiàn)金艾流量都是固定的跋永續(xù)年金(Pe捌rpetual唉An邦nuity)，疤即公司未來(lái)的E扮BIT在投資

55、者俺預(yù)期滿意的基礎(chǔ)敖上，保持零增長(zhǎng)。敖 2最笆初的MM理論(柏?zé)o公司稅MM模哀型)。最初的M氨M理論，即無(wú)公霸司稅的MM模型扒；發(fā)表于195版8年6月“美國(guó)愛(ài)經(jīng)濟(jì)評(píng)論”雜志暗一篇題為資本霸成本、公司財(cái)務(wù)叭與投資理論的哀論文中。其基本搬思想是：由于資盎本市場(chǎng)上的套利扒機(jī)制的作用，在邦前述5個(gè)假設(shè)和藹不考慮所得稅的白前提下，企業(yè)總半價(jià)值將不受資本半結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響版，即同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)公挨司在風(fēng)險(xiǎn)相同而拜只有資本結(jié)構(gòu)不胺同時(shí)，其企業(yè)價(jià)絆值相等。換言之辦，對(duì)于同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)襖公司而言，即使伴負(fù)債比率由零增啊至100，企熬業(yè)的綜合資本成氨本及企業(yè)價(jià)值不巴會(huì)因此而變動(dòng)。伴最初的MM理論盎包括三個(gè)命題：柏 命題一藹：總價(jià)

56、值命題癌 只要投罷資者預(yù)期的EB跋IT相同，那么搬處于同一風(fēng)險(xiǎn)等岸級(jí)的企業(yè)，無(wú)論疤負(fù)債經(jīng)營(yíng)或是無(wú)柏負(fù)債經(jīng)營(yíng)，其企斑業(yè)總價(jià)值相等。俺公司的綜合資本哀成本與資本結(jié)構(gòu)澳無(wú)關(guān)，其綜合資盎本成本等于同風(fēng)半險(xiǎn)等級(jí)的，無(wú)負(fù)安債經(jīng)營(yíng)的資本化把利率。唉 設(shè)：K般su吧表示風(fēng)險(xiǎn)程度一霸定的，無(wú)負(fù)債經(jīng)哎營(yíng)下的公司最低伴資本藹報(bào)酬率(即資本巴化利率)；案 V拌L挨表示負(fù)債經(jīng)營(yíng)下般的企業(yè)總價(jià)值；吧 V笆u哎表示無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)鞍下的企業(yè)總價(jià)值??；拌 S哀L俺表示負(fù)債經(jīng)營(yíng)下扳的普通股市價(jià)；般 K佰sL版表示負(fù)債經(jīng)營(yíng)下艾的公司最低資本挨報(bào)酬率。背 由 拌 唉 V=EBIT拌(1-T)/K柏W半 柏(49)耙 根據(jù)總胺價(jià)值命題，上

57、式頒中T=0，K板W霸二K愛(ài)SU皚，即：阿 V壩l跋=EIBT/K捌W稗=EBIT/K八SU胺=V癌U癌 (4挨10)傲 從上式埃中可知，由于企罷業(yè)的總價(jià)值V在骯預(yù)期EBIT相啊同情況下，只取邦決于未來(lái)凈經(jīng)營(yíng)瓣收益的資本化程傲度K把W敖，而K啊W拜與同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下拜的無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的拌資本化利率K版SU氨相等，所以，企拔業(yè)總價(jià)值與公司凹是否負(fù)債經(jīng)營(yíng)無(wú)背關(guān)?？勺魅缦伦C敗明：半 負(fù)債經(jīng)斑營(yíng)公司的普通股埃市價(jià)S靶l(wèi)八及企業(yè)總價(jià)值V罷l霸分別為：扮 S傲l 疤=(EBIT-唉K礙b白B)/K案sl藹=(EBIT-敖K絆b盎B)/K頒W哀 V熬l 俺=S巴l搬+B=(EBI捌T-K八b骯B)K愛(ài)W 柏+B=E

58、BIT懊/K岸W胺+(1-K哀b皚/K佰W胺)B挨上式中:V半u傲=EBIT/K疤su佰=EBIT/K澳w芭由于K拌b稗0哀因而上式的結(jié)論襖是V翱l邦V癌u埃，這與MM理論壩的總價(jià)值命題相岸違。但是，MM罷理論認(rèn)為這是在白資本市場(chǎng)處于非盎均衡狀態(tài)下出現(xiàn)捌的結(jié)果。在完全板資本市場(chǎng)中(M班M理論的假設(shè)前耙提)，由于套利唉機(jī)制的作用，會(huì)骯使債務(wù)資本成本唉K疤b八趨近于綜合資本叭成本K班w疤，直至兩者相等拜，從而使式中的皚后一項(xiàng)(1K靶b盎K暗w跋)等于零，于是疤得到V爸l敗=V稗u扮的結(jié)果。扒 骯例47把 在滿足MM骯理論假設(shè)條件之版下，設(shè)有負(fù)債經(jīng)邦營(yíng)公司L和無(wú)負(fù)傲債經(jīng)營(yíng)公司U，骯其資本結(jié)構(gòu)互不埃相

59、同，但在預(yù)期霸收益EBIT及胺經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等方面百均相同。公司L傲負(fù)債500萬(wàn)元按，年利率8，白兩個(gè)公司預(yù)期的皚EBIT均為1骯20萬(wàn)元，最初壩假設(shè)兩個(gè)公司的叭最低資本報(bào)酬率愛(ài)(收益資本化率昂)均為10，半即K傲sl鞍=K叭su 扳=10，根據(jù)疤公式(44)搬L公司和U公司挨的普通股市價(jià)分拔別為：懊S巴L扒=(EBIT-吧K佰b叭B)/K瓣sl百=(120-5艾008%)/熬10%=800藹(萬(wàn)元)絆S埃u鞍=EBIT/K礙SU艾=120/10瓣%=1200(翱萬(wàn)元)頒L公司和U公司凹的企業(yè)價(jià)值分別八為：襖V佰l八=S奧l藹+B=800+爸500=130巴0(萬(wàn)元)澳V癌u拔=S鞍u半=1200(

60、萬(wàn)拔元)壩由此可見(jiàn)，在最絆初，負(fù)債經(jīng)營(yíng)公唉司的價(jià)值V盎l頒大于無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)稗公司的價(jià)值V按u礙。但MM理論認(rèn)癌為，這是一種初暗始的，資本市場(chǎng)頒處于非均衡狀態(tài)艾的結(jié)果，該種狀瓣態(tài)不會(huì)保持長(zhǎng)久佰。因?yàn)?，按假設(shè)半條件，在完全資跋本市場(chǎng)上，套利翱機(jī)制的作用將會(huì)伴很快打破這種非凹均衡狀態(tài)，使資班本市場(chǎng)達(dá)到均衡鞍狀態(tài)。 背 假設(shè)有拜某投資者甲初始襖擁有L公司20班的股權(quán)，其權(quán)靶益資本的市場(chǎng)價(jià)扳值為160萬(wàn)元背(80020耙)，按照MM骯理論，該投資者癌可以在不增加承壩擔(dān)任何投資風(fēng)險(xiǎn)搬和支付證券交易艾傭金的情況下，叭為提高其投資收頒益，在資本市場(chǎng)皚上按市價(jià)拋售L斑公司的股票，獲礙得160萬(wàn)元。拔甲投資者再按公