前景分析-評價課件

1、第 7 章前景分析：評價理論與觀念前景分析：評價理論與觀念7.1 定義股東價值7.2 超常盈餘折現(xiàn)評價法7.3 超常盈餘成長折現(xiàn)評價法7.4 價格乘數(shù)評價法7.5 盈餘基礎(chǔ)評價法的簡要模型7.6 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型7.7 各評價法之比較Chapter 7企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念評價 (1/2)評價乃是將預(yù)測轉(zhuǎn)換為公司(或是公司某一部分)價值估計的程序。 評價的方法很多。以評估購併價格為例，投資銀行常用五到十個不同的評價方法，例如股利折現(xiàn)分析超常盈餘折現(xiàn)分析超常盈餘成長折現(xiàn)分析價格乘數(shù)分析現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀

2、念Chapter 7評價 (2/2)上述的評價方法以兩種角度來進行第一種是直接評價公司股東權(quán)益的價值。第二種是評價公司的資產(chǎn)，也就是股東權(quán)益和淨(jìng)負(fù)債的總和，然後再扣除淨(jìng)負(fù)債，得到股東權(quán)益。 企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.1 定義股東價值 (1/3)股東從公司所得到的現(xiàn)金流量就是股利。股東權(quán)益的價值就是未來股利的現(xiàn)值(包括清算股利)。 股東權(quán)益價值 = 預(yù)期未來股利的現(xiàn)值企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7定義股東價值 (2/3)令DIV表未來的預(yù)期股利、re表股東權(quán)益成本(攸關(guān)的折現(xiàn)率)，則股價如下

3、如果未來的股利成長率為固定常數(shù)gd的話，公式可簡化 企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7定義股東價值 (3/3)企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.2 超常盈餘折現(xiàn)評價法 (1/4) 預(yù)期股利(DIV1) =預(yù)期淨(jìng)利(NP1)+期初股東權(quán)益帳面值(BV E0) 第一年底預(yù)期的股東權(quán)益帳面值(BV E1)將此一股利形式代入股利折現(xiàn)模式，並加以整理，股票價值可表達如下權(quán)益價值=權(quán)益帳面值+預(yù)期未來超常盈餘現(xiàn)值 企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7超常盈餘折現(xiàn)評價法 (2

4、/4)折現(xiàn)異常盈餘的評價公式如下企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7超常盈餘折現(xiàn)評價法 (3/4)股東權(quán)益價值也可先對公司資產(chǎn)估價，扣除淨(jìng)負(fù)債的價值而得之。在盈餘基礎(chǔ)評價法下，這代表資產(chǎn)的價值等於企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7超常盈餘折現(xiàn)評價法 (4/4)BVA是公司資產(chǎn)的帳面值，NOPAT是息前稅後的營運淨(jìng)利，WACC是公司加權(quán)平均資金成本。將資產(chǎn)價值減為負(fù)債市價，即得到權(quán)益價值估計。 企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.2.1會計方法與超常盈餘折現(xiàn)法 (1

5、/2)會計選擇會同時影響盈餘和帳面值。複式會計擁有自動校正的特質(zhì)，所以超常盈餘折現(xiàn)法的價值估計不會受到會計選擇本身的影響。 企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7只要分析師了解因保守和積極態(tài)度的選擇，導(dǎo)致會計資料偏差，超常盈餘評價會計法的評價結(jié)果就不會受到影響。 會計方法與超常盈餘折現(xiàn)法 (2/2)Chapter 77.3 超常盈餘成長折現(xiàn)評價法 (1/2)超常盈餘，係指公司所創(chuàng)造的盈餘大於權(quán)益資金機會成本的部份。可以表達如下式：指實際盈餘成長減去上期保留盈餘乘上正常報酬率。企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7股

6、利折現(xiàn)模型也可以轉(zhuǎn)換為下期盈餘的資本化價值加上往後超常盈餘成長的折現(xiàn)值總和。超常盈餘成長折現(xiàn)評價模型表示如下：權(quán)益價值 7.3 超常盈餘成長折現(xiàn)評價法 (2/2)企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.4 價格乘數(shù)評價法 (1/2)步驟步驟一：選擇一個績效或價值的衡量指標(biāo)，做為乘數(shù)計算的基礎(chǔ)。步驟二：對照公司的該項指標(biāo)估計其價格乘數(shù)。步驟三：將對照公司的乘數(shù)應(yīng)用於被評價公司該項指標(biāo)上。乘數(shù)法似乎很簡單，不幸的是實際上它並不如同外表看來這般容易。例：可供比較的基準(zhǔn)公司就十分困難計算過程有關(guān)的議題也有待解決最後，要能解釋為什麼不同的公司存在不同的乘數(shù) 企業(yè)

7、分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7價格乘數(shù)評價法 (2/2)7.4.1 選取比較基準(zhǔn)公司7.4.2 績效不佳公司之乘數(shù)7.4.3 調(diào)整槓桿乘數(shù)7.4.4 市價淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.4.1 選取比較基準(zhǔn)公司使用對照公司的價格乘數(shù)進行分析時，只能使用營運或財務(wù)特性類似的公司。許多公司同時屬於多個不同產(chǎn)業(yè)，很難找到具代表性的比較基準(zhǔn)。 解決辦法之一是將同產(chǎn)業(yè)內(nèi)的公司取平均值 。 企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.4.2 績效不

8、佳公司之乘數(shù)當(dāng)分母變數(shù)表現(xiàn)很差時，會影響到價格乘數(shù)，特別是當(dāng)分母為一個流量指標(biāo)時尤其明顯。 如果營運表現(xiàn)較差是因為暫時性衝擊的話，將其從產(chǎn)業(yè)對照名單中排除掉，即可免去此一衝擊造成的干擾。 企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.4.3 調(diào)整槓桿乘數(shù)計算價格乘數(shù)時，分子分母間應(yīng)具有一致性。當(dāng)分母係償債前的績效指標(biāo)時，一致性尤其重要。 企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.4.4 決定市價淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子(1/8)即使是性質(zhì)相近的公司，價格乘數(shù)也可能變化很大。如果超常盈餘的公式以帳面值平減，評價公式如

9、下 ：企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7決定市價淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子(2/8) 其中g(shù)bvet =股東權(quán)益帳面值從t-1年到t年的成長率：此一公式隱含股東權(quán)益市價淨(jìng)值比是三個因素的函數(shù)：未來的超常ROE、權(quán)益值成長率，以及股東權(quán)益資金成本。超常ROE定義為ROE減去權(quán)益資金成本(ROEre)。擁有正向超常ROE的公司就有能力將其淨(jìng)資產(chǎn)用於投資，為股東創(chuàng)造價值，並使市價淨(jìng)值比大於1。企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7決定市價淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子(3/8)乘數(shù)評價法另外一個可能的架構(gòu)是表現(xiàn)為舉債

10、加上股東權(quán)益的市價淨(jìng)值比，也就是將超常NOPAT利用淨(jìng)營運資產(chǎn)加以平減。改寫後的公式如下： 舉債加上股東權(quán)益之市價帳面值比企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7決定市價淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子(4/8)ROA=營運資產(chǎn)報酬率=稅後淨(jìng)營業(yè)利益(NOPAT)(營運性營運資金+淨(jìng)長期資產(chǎn))WACC=舉債與權(quán)益之加權(quán)平均資金成本gbvat=從t-1到t年的資產(chǎn)帳面值(BVA)成長率。 企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7決定市價淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子(5/8)公司舉債加股東權(quán)益的價值相對於淨(jìng)營運資產(chǎn)的乘數(shù)取決於

11、資產(chǎn)報酬率能否大於WACC的能力，以及讓資產(chǎn)基礎(chǔ)成長的能力。 企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7決定市價淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子(6/8)Chapter 7股東權(quán)益市價淨(jìng)值比的公式也可以用來建構(gòu)股東權(quán)益的本益比決定市價淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子(7/8)企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7釋例說明：汽車零售商的資料，藉以說明ROE、淨(jìng)值成長率、市價淨(jìng)值比、本益比之間的關(guān)係 決定市價淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子(8/8)公司ROE市價淨(jìng)值比本益比Ford Motor17.30%0.975.61Daimle

12、rChrysler7.81%1.0413.35Motor12.99%1.9615.05Renault17.54%1.257.13企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.5 盈餘基礎(chǔ)評價法的簡要模型 7.5.1 目前和未來超常盈餘之關(guān)係7.5.2 ROE與成長率之簡化企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.5.1 目前和未來超常盈餘之關(guān)係 (1/4)有幾項假設(shè)常常被用到，以簡化超常盈餘模型。假設(shè)超常盈餘服從隨機漫步。隨機漫步模型可以用下式表達預(yù)測AE1=AE0預(yù)期第一年的超常盈餘=本期的異常盈餘企業(yè)分析與評價 C

13、hapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7超常盈餘如果遵行隨機漫步表示未來所有的超常盈餘預(yù)測值都等於目前的超常盈餘，故價值可以表達為下式當(dāng)超常盈餘遵行隨機漫步時，股價就等於股東權(quán)益帳面值加上本期超常盈餘除以資金成本，二者之和。實際上，正向超常盈餘不太可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去 目前和未來超常盈餘之關(guān)係 (2/4)Chapter 7由於正向超常盈餘不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去，分析師常假設(shè)超常盈餘將遵循自我回歸模型，現(xiàn)在的盈餘衝擊會隨著時間而消減，以數(shù)學(xué)式表達如下 預(yù)測AE1=AE0第一年的超常盈餘預(yù)=本期超常盈餘乃是捕捉超常盈餘隨著時間消減的速度參數(shù)，如果沒有消減，=1，超常盈餘即遵循隨機漫步。

14、如果=0，超常盈餘在一年內(nèi)即完全消失。 目前和未來超常盈餘之關(guān)係 (3/4)企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7自我回歸模型意味著股票價值可以寫成本期超常盈餘和帳面值的函數(shù)此公式代表股票價值等於目前帳面值加上經(jīng)過權(quán)益成本以及超常盈餘持續(xù)性資本化後的本期超常盈餘。目前和未來超常盈餘之關(guān)係 (4/4)企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7對長期ROE和權(quán)益成長率做簡化假設(shè)，以減少估計市價淨(jìng)值比所需的預(yù)測期間。 將消減過程納入模型的方法之一是，假設(shè)ROE服從均數(shù)復(fù)歸過程，此時第一期的ROE預(yù)測如下其中 是穩(wěn)定狀況下的R

15、OE，是速度調(diào)整因子。 7.5.2 ROE與成長率之簡化(1/3)企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7就一個穩(wěn)定狀態(tài)下的公司，股東權(quán)益市價淨(jìng)值比的公式可以簡化如下：ROE與成長率之簡化(2/3)企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7圖 7-1 ROE與PB比之關(guān)係ROE與成長率之簡化(3/3)Chapter 77.6 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 (1/5) 股利=營運現(xiàn)金流量資本流出+來自於債權(quán)人的自由現(xiàn)金流量股利=屬於股東的自由現(xiàn)金流量=NIBV A+ BVN DNI為淨(jìng)利，BVA代表淨(jìng)營運資產(chǎn)帳面價值的改變，BVND代

16、表淨(jìng)舉債帳面值的變化。 企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 (2/5)股利折現(xiàn)模型因此可以表示為股東自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值股東權(quán)益價值=屬於股東之自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 (3/5)舉債加股東權(quán)益的價值如下舉債加股東權(quán)益的價值=屬於債權(quán)人和股東之自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 企業(yè)分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 (4/5)步驟預(yù)測某段時間內(nèi)(通常為五至十年)股東(或所有資本提供者)可獲得的自由現(xiàn)金流量。預(yù)測該時段以後的現(xiàn)金流量，通常以一些簡單的假設(shè)來處理即可。將屬於股東(融資債權(quán)人加股東)的自