從外資近期凈流入和持倉風格變化角度

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 外資過去 3 年單日凈流入破 100 億后行情回顧 3本輪北向資金大幅買入下市場的主要特點：核心資產牛市延續(xù)而非普漲牛市 4 HYPERLINK l _TOC_250007 無風險收益率出現階段下行 4 HYPERLINK l _TOC_250006 流動性溢價依然邊際縮窄 5 HYPERLINK l _TOC_250005 公開市場操作繼續(xù)保持總量縮減 6 HYPERLINK l _TOC_250004 今年以來風險溢價上行殺估值沒有根本緩解 6外資在 3 月反彈以來持倉變化：依然專注電氣設備、醫(yī)藥生物、化工、銀行、電子行業(yè)核心資產

2、7 HYPERLINK l _TOC_250003 外資在一級行業(yè)中增持情況 7 HYPERLINK l _TOC_250002 專注于高 ROE 核心資產的外資持倉風格 8 HYPERLINK l _TOC_250001 專注于高景氣行業(yè)核心資產的外資增持風格 9 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 11圖表目錄圖 1： 外資單日凈流入超 100 億元的節(jié)點（過去 3 年） 4圖 2： 中美無風險收益率共同下行 5圖 3： 社融流動性溢價和 M2 流動性溢價下半年邊際衰減 5圖 4： 公開市場操作方面量的縮減還在延續(xù) 6圖 5： 風險溢價殺估值趨勢尚未減弱 7圖 6：

3、外資 3 月反彈以來持倉市值變化（申萬一級行業(yè)） 7圖 7： 外資持倉主要個股財務情況 8表 1： 外資單日凈流入 100 億元時間節(jié)點 4表 2： 申萬一級行業(yè)外資持股市值 3 月 9 日以來變化值 8表 3： 外資最新持股市值前 30 名 8表 4： 外資持股市值變化前 50 名（從 2021.3.9 至今） 10外資過去 3 年單日凈流入破 100 億后行情回顧北向資金在 2021 年 5 月 25 日創(chuàng)造了近三年新高的單日 168 億凈買入，市場成交量也大幅增加。我們回顧過去 3 年單日凈買入超過 100 億的節(jié)點，發(fā)現大幅凈買入后的一周和一個月，并沒有必然的持續(xù)上漲邏輯。因為外資大幅

4、單日變動往往和行情趨勢變化或 MSCI 指數編制事件有關。北向資金單日凈買入超過 100 億節(jié)點包括以下：2019.11.26（單日凈流入 108.7 億）驅動因素：在 2019 年 11 月 27 日 204 只A 股將以 20%的納入因子新加入 MSCI 中國指數，含 189 只中盤股。此外，268 只已經進入MSCI 中國指數的A 股在指數中的納入因子將從 15%提升至 20%。這是 MSCI擴容A 股的第三步，完成后 A 股在MSCI 新興市場中所占權重為 4.1%，外資相關跟蹤指數資金被動出現凈買入，當日包括格力電器（凈買入 6.1 億）、中國平安（凈買入 6 億）、五糧液（凈買入

5、5.6 億）、中國中免（凈買入 4.2 億）、貴州茅臺（凈買入 3.5 億）獲得大幅凈買入。隨后一個月，上證指數也維持溫和上漲。2020.2.3（單日凈流入 135.9 億）驅動因素：在疫情爆發(fā)最為嚴重的春節(jié)過后，市場迎來節(jié)后第一個交易日出現全面拋售，截至收盤上證指數下跌 7.72%，報收 2746.61 點；深證成指下跌 8.45%，報收 9779.67 點；創(chuàng)業(yè)板指下跌 6.85%，全天跌幅達到 9%的個股多達 3127 只，外資在當日呈現大幅買入抄底行為，當日凈買入居前的包括中國平安（凈買入 23.2 億）、貴州茅臺（凈買入 12.8 億）、格力電器（凈買入 9 億）、寧德時代（凈買入

6、8.4 億）等核心資產，但后續(xù)因美國疫情爆發(fā)帶來全球拋售潮，上證指數漲幅出現沖高回落狀態(tài)。2020.7.2（單日凈流入 111.6 億）驅動因素：隨著國內經濟率先從疫情中逐步恢復，市場流動性大量釋放壓低無風險收益率疊加房地產土地拍賣高溢價大量出現，市場對流動性寬松預期導致做多熱情飆升，當日外資凈買入較高的個股包括瀘州老窖（凈買入 8.5 億）、貴州茅臺（凈買入 7.3 億）等消費龍頭，周期權重股如三一重工、萬科 A 及海螺水泥亦均超 5 億元。外資的持續(xù)流入也為 A 股提供增量資金，投資者對市場信心進一步提振，7 月份的上漲也是當年最大月度上漲。2021.1.8（單日凈流入 105 億）驅動因

7、素：在 2021 年開年流動性重新寬松，出現了多次爆款基金發(fā)行當日售罄，市場做多熱情被點燃。聚集在核心資產上的頭部公募基金順勢大幅搶籌核心資產，當日北向資金凈買入居前的包括貴州茅臺（凈買入12.5 億）、海螺水泥（凈買入 10.1 億）、上汽集團（凈買入 7.4 億）、中國平安（凈買入 5.3 億）等核心資產，在之后的一個月核心資產漲幅高達 11.9%，上證指數則出現微跌。2021.5.25（單日凈流入 168 億）驅動因素：MSCI 公布了 2021 年 5 月的指數季度調整結果：本次調整結果將 2021 年 5 月 27 日收盤后生效在本次調整中，MSCI 全球標準指數新增 109 只個股

8、，其中包括 39 只 A 股股票；同時移出 96 只個股，其中包括 19 只 A 股股票。當日北向資金凈買入居前的包括貴州茅臺（凈買入 24.7億）、中國平安（凈買入 11.5 億）、（凈買入 10.7 億）、五糧液（凈買入 10億）等核心資產，當日上證指數漲幅達到 2.4%。我們認為這一輪主要是海外指數基金因被動提前調倉出現北向資金大幅凈流入。表1：外資單日凈流入 100 億元時間節(jié)點日期北向資金單日凈買入北向大幅凈買入后上證指數一周漲跌幅 向大幅凈買入后上證指數一個月行情漲跌幅2019.11.26108.7 億-0.7%3.5%2020.2.3135.9 億-2.9%0.5%2020.7.

9、2111.6 億14.0%9.4%2021.1.8105 億-0.3%-1.2%2021.5.25168 億當日 2.4%NA資料來源：Wind，圖1：外資單日凈流入超 100 億元的節(jié)點（過去 3 年）150.0000100.000050.00000.0000-50.0000-100.0000資料來源：Wind，本輪北向資金大幅買入的市場主要特點：核心資產牛市延續(xù)而非普漲牛市無風險收益率出現階段下行從 3 月份至今，中國十年期國債收益率出現邊際下行，從 3.28%下降至 3.09%下行 19bp。同期美國十年期國債收益率則呈現沖高后緩慢回落，也從 1.74%下降至1.56%，下行了 18bp

10、。中美各自無風險利率階段下行，也給股市估值的重新抬升帶來的一定支持，標普 500 和道瓊斯今年不斷創(chuàng)新高，A 股也在 3 月中旬至今不斷溫和反彈，核心資產中一部分行業(yè)龍頭股已經漲回年初高點。1.80003.35001.70003.30001.60003.25001.50003.20001.40003.15001.30001.20003.10001.10003.05001.00002021-03-013.00002021-04-122021-05-20美國:國債收益率:10年中國：10年期國債收益率美國國債收益率中國國債收益率圖2：中美無風險收益率共同下行資料來源：Wind，流動性溢價依然邊際縮

11、窄4 月末，廣義貨幣(M2)余額 226.21 萬億元,同比增長 8.1%； 4 月末，社會融資規(guī)模存量為 296.16 萬億元，同比增長 11.7%。用社融增速-名義 gdp 增速來衡量社融流動性溢價，用 m2 增速-名義 gdp 增速來衡量貨幣m2 流動性溢價。預計 2021Q2- Q4 整體流動性會更加低緩，同比去年依然處于邊際縮窄趨勢，增量資金難以推動普漲行情。圖3：社融流動性溢價和 M2 流動性溢價下半年邊際衰減M2流動性溢價：M2增速-名義GDP增速社融流動性溢價：社融增速-名義GDP增速20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0資料來源：Wind，公開市場操

12、作繼續(xù)保持總量縮減過去 3 個月公開市場平均發(fā)行量的縮減是非常嚴重的，如果對最近 20 次公開市場操作平均發(fā)行量對比，均值已經從去年年底的 500 億大幅下滑至 100 億區(qū)間。這樣急促的公開市場操作方面收緊，更加類似于 2010 年下半年的緊縮速率。所以類比 2010 年下半年的貨幣政策，今年剩余時間權益市場將會面臨比較低迷的資金面環(huán)境，在歷史上總量縮減的階段，市場較難出現普漲牛市。圖4：公開市場操作方面量的縮減還在延續(xù)最近20次公開市場操作平均發(fā)行量(億元)最近20次公開市場操作利率( ) 120 移動平均 (最近20次公開市場操作平均發(fā)行量(億元)54.543.532.521.510.5

13、040003500300025002000150010005000資料來源：Wind，今年以來風險溢價上行殺估值沒有根本緩解我們統(tǒng)計A 股風險溢價=1/萬得全 A（除金融、石化）PE-十年期國債收益率。今年以來 A 股風險溢價上行了超過 100bp，突破歷史均值。這一變化趨勢類似于 2011年三季度和 2018 年二季度類似的風險溢價提升趨勢，市場整體殺估值趨勢還沒有得到緩解，也因此本輪反彈是結構性反彈，呈現著核心資產反彈力度遠大于非核心資產反彈力度。圖5：風險溢價殺估值趨勢尚未減弱資料來源：外資在 3 月反彈以來持倉變化：依然專注電氣設備、醫(yī)藥生物、化工、銀行、電子行業(yè)核心資產外資在一級行業(yè)

14、中增持情況在上證指數 3 月 9 日止跌反彈為節(jié)點，至最新交易日外資持倉市值排名靠前的分別是食品飲料、醫(yī)藥生物、銀行、電氣設備、家用電器行業(yè)，在反彈期間持倉市值增加最大分別是電氣設備（891 億）、醫(yī)藥生物（784 億）、食品飲料（763 億）、銀行（495 億）、化工（303 億）。環(huán)比3月9日持股市值變化（億元） 763 784 495 891 76 79 -58 303 9 154 120 -40 76 3 77 32 -158 12 44 27 45 8 54 30 -8 0 194411 3565 3005 2566 2115 1756 1565 1458 1075 921 776

15、715 679 624 476 446 420 415 333 318 207 168 158 155 153 90 40外資最新持股市值（億元）食品 醫(yī)藥 銀行 電氣 家用 電子 非銀 化工 機械 計算 休閑 汽車 建筑 交通 有色 傳媒 公用 農林 輕工 鋼鐵 采掘 建筑 綜合 國防 通信 商業(yè) 紡織飲料 生物設備 電器金融設備 機 服務材料 運輸 金屬事業(yè) 牧漁 制造裝飾軍工貿易 服裝0-400500-20015001000020002002500400350030006001000 500045008004000（億元）圖6：外資 3 月反彈以來持倉市值變化（申萬一級行業(yè)）資料來源：W

16、ind，從外資持股市值角度，3 月 9 日至今，外資對此前周期行情最熱門的鋼鐵、公用事業(yè)、采掘增持幅度遠不及化工行業(yè)，對于公用事業(yè)甚至出現了 158 億減持。TMT 中對于計算機行業(yè)增持也高達 154 億元。而對于近期非?；馃岬姆倾y金融外資也呈現了 58 億的減持，專注于高景氣核心資產（食品飲料、醫(yī)藥生物、銀行、電氣設備、化工）的價值投資風格沒有變化。表2：申萬一級行業(yè)外資持股市值 3 月 9 日以來變化值申萬一級行業(yè)食品飲料醫(yī)藥生物銀行電氣設備家用電器電子非銀金融化工機械設備計算機休閑服務汽車建筑材料交通運輸環(huán)比 3 月 9 日持股763784495891767-583039154120-4

17、0763市值變化（億元）9申萬一級行業(yè)有色傳媒公用農林輕工鋼采掘建筑綜合國防通信商業(yè)紡織金屬事業(yè)牧漁制造鐵裝飾軍工貿易服裝環(huán)比 3 月 9 日持股7732-158124424585430-8019市值變化（億元）7資料來源：Wind，專注于高 ROE 核心資產的外資持倉風格從外資持有市值前 100、前 200、前 500 個股分析，目前外資依然專注于高 ROE核心資產，目前持股市值靠前的貴州茅臺、美的集團凈資產收益率分別高達 27.1%、 24.6%。外資持有的前 100 名平均 ROE 高達 19.44%，對于估值 PE 和 PB 的考量則更為弱化。圖7：外資持倉主要個股財務情況PB9.78

18、.56.1PE484530ROE19.4417.0814.16050403020100外資持有前100外資持有前200外資持有前500資料來源：表3：外資最新持股市值前 30 名股票名稱持 股 市 值持股市值變化百占流通市值比例占流通市值比例(%)環(huán)比ROE(TTPE(TTPB(MR(億元)分比(%)變化M)M)Q)貴州茅臺2,09812.4%7.6%-0.1%27.158.015.7美的集團1,0400.5%18.1%-0.2%24.620.35.0寧德時代83681.4%15.6%4.3%10.4135.614.0股票名稱持 股 市 值持股市值變化百占流通市值比例占流通市值比例(%)環(huán)比R

19、OE(TTPE(TTPB(MR(億元)分比(%)變化M)M)Q)76829.4%6.5%0.5%13.514.32.2五糧液71942.7%5.9%0.4%22.758.113.2中國中免67019.6%10.1%-0.1%36.272.726.3格力電器6424.1%19.2%1.4%21.314.03.0恒瑞醫(yī)藥638-3.6%13.9%0.4%20.270.614.3寧波銀行61319.7%23.5%0.4%12.816.82.4中國平安606-17.1%7.7%-0.3%18.79.21.7隆基股份591113.0%15.6%6.8%21.941.29.0平安銀行54126.2%11.

20、3%0.7%8.215.61.6邁瑞醫(yī)療36749.6%15.1%1.0%28.283.623.6海天味業(yè)36119.3%6.2%0.1%30.686.726.5愛爾眼科32547.4%11.5%-0.4%20.7159.733.1伊利股份3061.8%12.6%-0.8%26.328.57.5藥明康德30540.2%8.5%-3.7%11.899.611.7東方雨虹25739.6%24.8%0.5%15.542.36.6長江電力249-39.4%5.5%-3.4%15.316.82.6三一重工239-25.1%9.4%-0.7%30.213.54.1泰格醫(yī)藥23756.8%23.1%1.1%

21、11.981.09.6分眾傳媒22930.6%14.4%2.6%28.929.98.6東方財富21775.6%8.0%1.7%16.656.39.3海螺水泥202-5.9%10.1%-0.5%21.57.31.6萬華化學1944.7%12.5%0.0%27.822.46.2立訊精密188-13.7%6.7%-0.3%25.836.99.7廣聯(lián)達18349.9%23.6%2.0%5.4262.514.1興業(yè)銀行18222.8%4.0%0.8%10.96.90.9國電南瑞18110.6%13.7%0.3%14.426.73.9匯川技術17229.4%12.9%1.4%22.763.014.3資料來

22、源：專注于高景氣行業(yè)核心資產的外資增持風格從外資持股市值前 50 名可以發(fā)現，專注于電氣設備、醫(yī)藥生物、化工、銀行、電 子行業(yè)是目前外資增持主要方向。外資在新能源領域大幅增持了行業(yè)龍頭寧德時代、隆基股份、億緯鋰能，表現了對于電氣設備行業(yè)前景的認可。食品飲料方面繼續(xù)增持五糧液、海天味業(yè)，但增持比例大幅縮窄。醫(yī)藥生物方面持續(xù)增持邁瑞醫(yī)療、藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成等個股。銀行業(yè)在持續(xù)增持、寧波銀行等個股。非銀金融行業(yè)則對于龍頭東方財富有著進一步增持?；ば袠I(yè)對于恩捷股份、玲瓏輪胎、國瓷材料增持較大。電子行業(yè)包括歌爾股份、韋爾股份、A 也在增持。表4：外資持股市值變化前 50 名（從 2021.3

23、.9 至今）股票名稱最新日期持股市值(億元)3 月 9 日持持股市值變占流通市值占流通市值申萬一級行股市值（億化（億元）比例(%)比例(%) 環(huán)業(yè)元）比同 3 月 9日變化寧德時代2021-05-25835.60460.61374.9915.6%4.3%電氣設備隆基股份2021-05-25590.64277.26313.3915.6%6.8%電氣設備貴州茅臺2021-05-252098.481866.74231.747.6%-0.1%食品飲料五糧液2021-05-25718.59503.55215.035.9%0.4%食品飲料2021-05-25767.88593.58174.306.5%0.

24、5%銀行邁瑞醫(yī)療2021-05-25366.88245.27121.6115.1%1.0%醫(yī)藥生物平安銀行2021-05-25541.09428.66112.4411.3%0.7%銀行中國中免2021-05-25669.87560.26109.6110.1%-0.1%休閑服務愛爾眼科2021-05-25324.70220.34104.3611.5%-0.4%醫(yī)藥生物寧波銀行2021-05-25612.98512.09100.9023.5%0.4%銀行東方財富2021-05-25217.34123.7493.608.0%1.7%非銀金融藥明康德2021-05-25304.76217.3487.4

25、28.5%-3.7%醫(yī)藥生物泰格醫(yī)藥2021-05-25236.98151.1785.8123.1%1.1%醫(yī)藥生物東方雨虹2021-05-25256.79183.9472.8524.8%0.5%建筑材料廣聯(lián)達2021-05-25183.03122.0760.9623.6%2.0%計算機海天味業(yè)2021-05-25360.82302.5758.266.2%0.1%食品飲料華測檢測2021-05-25145.1891.0354.1527.5%2.9%綜合分眾傳媒2021-05-25228.95175.2953.6614.4%2.6%傳媒億緯鋰能2021-05-25101.8850.5451.34

26、5.2%1.4%電氣設備恩捷股份2021-05-25163.23112.4150.8317.9%1.0%化工歌爾股份2021-05-25113.0666.2046.869.4%2.1%電子康龍化成2021-05-2578.9035.7743.1314.8%2.8%醫(yī)藥生物山西汾酒2021-05-25120.5279.0841.443.0%-0.5%食品飲料匯川技術2021-05-25171.68132.6439.0412.9%1.4%電氣設備玲瓏輪胎2021-05-2559.8821.4438.449.0%5.4%化工國瓷材料2021-05-25118.8083.7835.0131.7%2.9%化工晨光文具2021-05-2557.2723.0634.216.7%3.1%輕工制造興業(yè)銀行2021-05-25182.48148.6533.834.0%0.8%銀行先導智能2021-05-25163.50131.9631.5421.4%0.4%機械設備韋爾股份2021-05-25156.49125.8530.646.8%0.3%電子陽光電源2021-05-25117.4386.8030.6412.0%0.2%電氣設備智飛生物2021