從美國(guó)庫存周期看本輪大宗商品價(jià)格還能漲多久

1、1、 庫存周期視角下的大宗商品價(jià)格2020 年下半年以來，大宗商品在眾多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中表現(xiàn)亮眼。一方面，大宗商品主要以美元標(biāo)價(jià)，在美聯(lián)儲(chǔ)“無限放水”的寬松貨幣政策下，美元的貶值使得大宗商品價(jià)格出現(xiàn)提升。另一方面，在美國(guó)的“雙松”政策刺激下，需求端的恢復(fù)使得美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)入補(bǔ)庫周期，對(duì)大宗商品價(jià)格也有著明顯的支撐作用。圖 1：美元貶值只是大宗商品漲價(jià)的因素之一1051031019997959391898785美元指數(shù)RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)（右軸）RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)漲幅：79.17美元指數(shù)跌幅：13.512001901801701601501401301201101002019-10-1820

2、20-04-182020-10-18資料來源：WIND、國(guó)海證券研究所美國(guó)私人庫存分為三部分：制造商庫存、批發(fā)商庫存和零售商庫存，分別對(duì)應(yīng)生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的上游生產(chǎn)、中游流通、下游銷售。近年來，三項(xiàng)占比分別為 35%、 33%和 32%。圖 2：三大庫存占比演變100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19921996200020042008201220162020美國(guó):制造商庫存:季調(diào)美國(guó):批發(fā)商庫存:季調(diào)美國(guó):零售商庫存:季調(diào)資料來源：WIND、國(guó)海證券研究所研究美國(guó)庫存對(duì)大宗商品價(jià)格的影響，主要看制造商庫存和批發(fā)商庫存?；厮輾v史，不難發(fā)現(xiàn)，美國(guó)制造商和批發(fā)商走勢(shì)較一致，

3、且與大宗商品價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)。而美國(guó)零售商庫存走勢(shì)時(shí)常發(fā)生背離，主要因?yàn)?，隨著國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展以及美國(guó)本土低端產(chǎn)業(yè)外遷，美國(guó)在零售商庫存上可依托進(jìn)口海外產(chǎn)成品，導(dǎo)致其和上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)補(bǔ)庫周期不同步。圖 3：大宗商品價(jià)格與制造、批發(fā)商庫存周期圖 4：零售商走勢(shì)時(shí)常發(fā)生背離美國(guó):制造商庫存:季調(diào):同比美國(guó):制造商庫存:季調(diào):同比 美國(guó):批發(fā)商庫存:季調(diào):同比 美國(guó):批發(fā)商庫存:季調(diào):同比%RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)（右軸） 美國(guó):零售商庫存:季調(diào):同比2010,000151050-5-10-15-202004-072011-032017-119,0008,0007,0006,0005,0004,0003

4、,0002,00010%50-5-10-152013-012016-012019-01資料來源：WIND、國(guó)海證券研究所資料來源：WIND、國(guó)海證券研究所2、 美國(guó)庫存解構(gòu)想要搞明白美國(guó)制造商、批發(fā)商庫存周期如何影響大宗商品走勢(shì)，我們首先要搞明白這兩項(xiàng)庫存在補(bǔ)庫周期中究竟補(bǔ)的是什么，以及過往的幾輪補(bǔ)庫周期持續(xù)了多久？從構(gòu)成上來看，制造商庫存和批發(fā)商庫存結(jié)構(gòu)相似，雖然在統(tǒng)計(jì)口徑上略有不同，但是，兩大庫存均可分為耐用品和非耐用品部分，并且在占比上均為 60比 40水平。圖 5：制造商庫存結(jié)構(gòu)圖 6：批發(fā)商庫存結(jié)構(gòu)%耐用品占比：60.01非耐用品占比：39.99運(yùn) 機(jī) 金 計(jì) 其 原 非 木 家 非

5、 化 食 其 橡 飲 造 印 紡 紡 服 皮輸 械 屬 算 他 生 金 制 具 國(guó) 學(xué) 品 他 膠 料 紙 刷 織 織 裝 革設(shè) 制 制 機(jī) 耐 金 屬 品 及 防 產(chǎn) 制 非 產(chǎn) 及 業(yè) 業(yè) 品 業(yè) 制 及備 造 品 及 用 屬 礦 業(yè) 相 儀 品 造 耐 品 煙 生 造 相制 制 電 品 物 關(guān) 器 及 用 治 草 產(chǎn) 關(guān)造 造 子 制 產(chǎn) 制 相 品 造 制產(chǎn) 造 品 造 關(guān) 造品制造制 配造 料批發(fā)商產(chǎn)品生產(chǎn)%耐用品占比：61.07非耐用品占比：38.93機(jī) 機(jī) 電 專 金 雜 五 木 家 藥 雜 雜 服 農(nóng) 石 酒 化 紙械 動(dòng) 氣 業(yè) 屬 項(xiàng) 金 材 具 品 貨 項(xiàng) 裝 產(chǎn) 油 精

6、 學(xué) 和設(shè) 車 與 和 和 耐 設(shè) 及 和與 非 、 品 及 飲 產(chǎn) 紙備 及 電 商 礦 用 備 其 家相 耐 布 原 石 料 品 制部 子 用 物 品 材 他 庭關(guān) 用 匹 料 油及 品件 商 設(shè)料 建 用產(chǎn) 品 及產(chǎn)相、 品 備零件材 品品小品關(guān)商品配料1825162014121510810645200資料來源：Bloomberg、國(guó)海證券研究所資料來源：Bloomberg、國(guó)海證券研究所從補(bǔ)庫時(shí)間上來看，2000 年以來，美國(guó)制造商和批發(fā)商庫存共經(jīng)歷了四輪較大的庫存周期，其中，補(bǔ)庫時(shí)間分別為：2002 年至 2003 年的 14 個(gè)月、2003 年至 2005 年的 16 個(gè)月、200

7、9 年至 2011 年的 22 個(gè)月、2016 年至 2018 年的 28個(gè)月。圖 7：歷輪制造商補(bǔ)庫持續(xù)時(shí)間美國(guó):制造商庫存:季調(diào):同比美國(guó):批發(fā)商庫存:季調(diào):同比%20151050-5-10-15-202000-012006-092013-052020-01資料來源：WIND、國(guó)海證券研究所3、 美國(guó)補(bǔ)庫進(jìn)展如何？2018 年開始，美國(guó)庫存就已經(jīng)開始進(jìn)入去化階段。然而，正如我們?cè)谶^往報(bào)告中所述，疫情爆發(fā)以來，產(chǎn)能缺口加速了本輪庫存去化進(jìn)程，也使得美國(guó)提前進(jìn)入了補(bǔ)庫階段，目前本輪美國(guó)補(bǔ)庫進(jìn)展如何呢？次貸危機(jī)以來，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)部門被第三產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步擠壓，因此，為了有更好的可比性，下文得出的歷史分

8、位數(shù)均基于 2012 年后各部分庫存同比增速。圖 8：疫情后，美國(guó)出現(xiàn)產(chǎn)能缺口圖 9： 產(chǎn)能缺口下，美國(guó)去庫進(jìn)程加快1050-5-10-15-20-25美國(guó):工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):制造業(yè)(NAICS):同比:季調(diào)%美國(guó):銷售總額:季調(diào):同比 7531-1-3-5-7美國(guó):庫存總額:季調(diào):同比%3月新冠疫情在美國(guó)爆發(fā)2012-122014-122016-122018-122020-122017-012018-012019-012020-01資料來源：WIND、國(guó)海證券研究所資料來源：WIND、國(guó)海證券研究所、 制造商庫存：原料充足，訂單淤積制造商庫存總體呈現(xiàn)原材料、中間品和產(chǎn)成品庫存的走勢(shì)分化。原材料和

9、中間品補(bǔ)庫節(jié)奏快，同比增速處于歷史 42.4%和 35.4%分位數(shù)，而產(chǎn)成品補(bǔ)庫緩慢，同比增速僅處于歷史 6.1%分位處。造成這種現(xiàn)象的根本原因是制造業(yè)產(chǎn)能沒有徹底恢復(fù)，疫情以來，未完成訂單大量淤積。圖 10：產(chǎn)成品補(bǔ)庫節(jié)奏緩慢圖 11：產(chǎn)能未完全恢復(fù)，訂單淤積20151050-5-10-15-20原材料同比中間品同比% 產(chǎn)成品同比403020100-10-20-30-40美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:訂單庫存:同比%2001-012005-072010-012014-072019-012013-072017-07資料來源：Bloomberg、國(guó)海證券研究所資料來源：WIND、國(guó)海證券研究所目前

10、整體制造商庫存低于歷史平均水平，僅處于歷史 23.2%分位處，庫銷比處于歷史 63.6%分位處。這一現(xiàn)象，同樣也反映了目前產(chǎn)能跟不上，導(dǎo)致銷售低下的情況。隨著產(chǎn)能的逐漸恢復(fù)，未來制造商庫銷比有一定下降空間，進(jìn)而產(chǎn)生下游需求帶動(dòng)上游生產(chǎn)的補(bǔ)庫動(dòng)力。圖 12：制造商庫存同比增速所處歷史分位圖 13：制造商庫銷比所處歷史分位整耐運(yùn)木原計(jì)機(jī)金家非非化食造服橡紡印紡飲皮體用輸制生算械屬具金耐學(xué)品紙裝膠織刷織料革制品設(shè)品金機(jī) 制 屬用產(chǎn) 業(yè) 產(chǎn)品業(yè)業(yè)及及造 備 屬及 品 礦品品 品商庫存電子物煙相草關(guān)產(chǎn) 品100 %9080706050403020100100 %整 耐 運(yùn) 木 原 計(jì) 機(jī) 金 家 非 非

11、 化 食 造 服 橡 紡 印 紡 飲體 用 輸 制 生 算 械 屬 具 金 耐 學(xué) 品 紙 裝 膠 織 刷 織 料制 品 設(shè) 品 金 機(jī) 制 屬 用 產(chǎn) 業(yè) 產(chǎn) 品 業(yè) 業(yè) 及造 備 屬 及 品 礦 品 品品商庫存電子物煙草9080706050403020100資料來源：Bloomberg、國(guó)海證券研究所資料來源：Bloomberg、國(guó)海證券研究所、 批發(fā)商庫存：生產(chǎn)“斷流”，補(bǔ)庫緩慢由于上游生產(chǎn)部門尚未從疫情的陰霾中走出來，產(chǎn)能低下，產(chǎn)成品“斷流”，批發(fā)商庫存同比增速總體處于歷史較低分位，僅處于歷史 9.09%分位處。疫情以來，由于美國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的失位，下游需求很大程度上直接依賴于海外進(jìn)口，進(jìn)

12、而使得供給端被部分替換，因此，批發(fā)商庫銷比并不低，處于歷史 38.38%分位處。圖 14：批發(fā)商庫存同比增速所處歷史分位圖 15：批發(fā)商庫銷售比所處歷史分位數(shù)整耐五金電木家雜專機(jī)機(jī)非農(nóng)紙藥石化酒雜雜服體用金屬氣材具項(xiàng)業(yè)械動(dòng)耐產(chǎn)制品油學(xué)精貨項(xiàng)裝批品材礦電及 耐和、車用品品 及產(chǎn)飲 非 發(fā) 料物子建 用商設(shè)及品原石品料 耐商庫存材 品用備零 料油及用設(shè) 件備產(chǎn)相品品關(guān)配料100 %9080706050403020100100 %整耐五金電木家雜專機(jī)機(jī)非農(nóng)紙藥石化酒雜雜服體用金屬氣材具項(xiàng)業(yè)械動(dòng)耐產(chǎn)制品油學(xué)精貨項(xiàng)裝批品材礦電及 耐和、車用品品 及產(chǎn)飲 非 發(fā) 料物子建 用商設(shè)及品原石品料 耐商庫存材

13、品用備零 料油及用設(shè) 件備產(chǎn)相品品關(guān)配料9080706050403020100資料來源：Bloomberg、國(guó)海證券研究所資料來源：Bloomberg、國(guó)海證券研究所4、 本輪庫存周期將如何演變？我們判斷，本輪制造商以及批發(fā)商補(bǔ)庫周期時(shí)間并不會(huì)太長(zhǎng)。一方面，自 2020年 9 月份制造商庫存同比增速低點(diǎn)確認(rèn)以來，原材料的補(bǔ)庫非常快，而中間品庫存又一直不低，未來補(bǔ)庫空間有限。另一方面，正如我們?cè)谏掀趫?bào)告2021年，美國(guó)進(jìn)口如何影響中國(guó)出口？中提到的，目前美國(guó)的商品消費(fèi)處于歷史高位，即使未來產(chǎn)能恢復(fù)，消費(fèi)需求的回落也會(huì)打壓工業(yè)制造的補(bǔ)庫意愿，雖然目前批發(fā)商庫存較低，但也不宜高估下游拉動(dòng)上游的補(bǔ)庫能

14、力。從歷史制造商補(bǔ)庫持續(xù)時(shí)間來看，類比 2002 年和 2003 年兩輪較短制造商補(bǔ)庫周期，平均花費(fèi) 15 個(gè)月，從 2020 年 9 月制造商庫存同比增速底部確認(rèn)起算，本輪制造商補(bǔ)庫同比增速的頂部會(huì)出現(xiàn)在 2021 年 12 月前后。從需求端拉動(dòng)制造商補(bǔ)庫來看，回溯歷史，美國(guó)個(gè)人可支配收入的同比增速與制造商庫存同比增速長(zhǎng)期走勢(shì)相關(guān)性較強(qiáng)，且領(lǐng)先制造商庫存同比增速 1 個(gè)季度左右。3 月份，美國(guó)新一輪刺激法案大概率落地，屆時(shí)民眾將收到 1400 美元支票，并可持續(xù)申領(lǐng)失業(yè)補(bǔ)助。而從 2021 年 9 月起，隨著失業(yè)補(bǔ)助的停止發(fā)放，疊加 2020 年同期較高基數(shù)，個(gè)人可支配收入同比增速將會(huì)逐步回

15、落，進(jìn)而向制造商庫存進(jìn)行傳導(dǎo)。因此，基于此判斷，美國(guó)制造商庫存同比高點(diǎn)也大概率會(huì)出現(xiàn)在 2021 年年底前后。圖 16：個(gè)人可支配收入領(lǐng)先制造商補(bǔ)庫圖 17：個(gè)人可支配收入同比增速預(yù)測(cè)20151050-5-10-15-20制造商庫存:季調(diào):同比%個(gè)人可支配收入:季調(diào):折年數(shù):同比（右軸）1197531-1-3-5302520151050-5-10-15-20個(gè)人可支配收入：同比% 個(gè)人可支配收入:同比（預(yù)測(cè)）1993-012001-012009-012017-012020-022020-082021-022021-08資料來源：WIND、國(guó)海證券研究所資料來源：BEA、國(guó)海證券研究所5、 庫存

16、周期下，大宗商品還能漲多久？正如前文所述，美國(guó)過往的每一輪補(bǔ)庫周期都會(huì)產(chǎn)生大量對(duì)原材料的進(jìn)口需求，進(jìn)而支撐大宗商品價(jià)格上行?？紤]到美國(guó)制造商和批發(fā)商庫存主要由機(jī)械設(shè)備、金屬制品、汽車及零件等產(chǎn)品構(gòu)成，其對(duì)應(yīng)上游原材料均以有色金屬為主，那么制造商補(bǔ)庫是否會(huì)拉動(dòng)以有色金屬為代表的大宗商品價(jià)格呢？通過比較過去幾輪美國(guó)制造商庫存周期與主要大宗商品價(jià)格走勢(shì)我們發(fā)現(xiàn)：以銅、鋁、鋅、鉛為代表的有色金屬價(jià)格走勢(shì)和制造商庫存同比走勢(shì)高度相關(guān)。以歷史經(jīng)驗(yàn)來看，主要有色金屬價(jià)格頂點(diǎn)平均領(lǐng)先美國(guó)制造商庫存同比頂點(diǎn) 3-6個(gè)月。另外，隨著制造商補(bǔ)庫，大量的進(jìn)口也使得對(duì)以原油為代表的能源需求應(yīng)運(yùn)而生，同樣，從歷史上來看，

17、原油價(jià)格的頂點(diǎn)略滯后于制造商庫存同比登頂。圖 18：銅價(jià)與制造商庫存同比走勢(shì)圖 19：鋁價(jià)與制造商庫存同比走勢(shì)20151050-5-10-15-20美國(guó):制造商庫存:季調(diào):同比 現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅:月（右軸）%美元/噸12,00010,0008,0006,0004,0002,000020151050-5-10-15-20美國(guó):制造商庫存:季調(diào):同比 現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME鋁:月（右軸）%美元/噸3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000資料來源：WIND、國(guó)海證券研究所資料來源：WIND、國(guó)海證券研究所圖 20：鋅、鉛價(jià)與制造商庫存同比走勢(shì)圖 21：原油價(jià)格與制造商庫存同比走勢(shì)20151050-5-10-15-20美國(guó):制造商庫存:季調(diào):同比 現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME鉛:月（右軸）現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME鋅:月（右軸）%美元/噸5,0004,0003,0002,0001,000020151050-5-10-15-20美國(guó):制造商庫存:季調(diào):同比實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格:全球:現(xiàn)貨原