第二季度債券市場(chǎng)信用利差分析

1、一、信用利差總體呈現(xiàn)下行我們以中債中短期票據(jù)收益率減去同期限中債國(guó)債收益率作為債券市場(chǎng)整體信用利差的觀察指標(biāo)來進(jìn)行分析。（一）長(zhǎng)期限各等級(jí)信用利差收窄2021 年第二季度，1 年期各信用等級(jí)中短期票據(jù)的利差走勢(shì)基本一致，先上行，再下行，而后又上行。4 月初至 5 月中旬，各信用等級(jí)利差先震蕩后上行，達(dá)到短期峰值；5 月中旬至 6 月中旬，各信用等級(jí)利差下行；6 月中旬至 6 月末，各信用等級(jí)又出現(xiàn)小幅上行（圖 1）。1年AAA利差1年AA+利差1年AA利差1年AA-利差(右軸)150130110907050303603403203002802602402202020-01-022020-01-

2、172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-

3、112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-25200圖 1：1 年期中債中短期票據(jù)利差走勢(shì)（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理從利差變動(dòng)幅度來看，和 2021 年第一季度末相比，2021 年第二季度末 1 年期各等級(jí)信用利差變動(dòng)有所差異（表 1）。第二季度，1 年期國(guó)債到期收益率下降 15 個(gè)基點(diǎn)（BP）；1 年期各信用等級(jí)中短期票據(jù)到期收益率也都出現(xiàn)下降。然而，1 年期各信用等級(jí)中短期票據(jù)到期收益率下降幅度有所不同，導(dǎo)致各等級(jí)利差變動(dòng)有所差異。具體來看，1 年期 AAA 和AA+級(jí)收益率下降幅度小于國(guó)債收益率下降幅度，導(dǎo)致 A

4、AA 和AA+級(jí)利差出現(xiàn)走闊；相反地， 1 年期 AA 和 AA-級(jí)收益率下降幅度大于國(guó)債收益率下降幅度，導(dǎo)致 AA 和 AA-級(jí)利差出現(xiàn)收窄。表 1：1 年期中債中短期票據(jù)信用利差變動(dòng)（單位：BP）AAA 利差變動(dòng)AA+利差變動(dòng)AA 利差變動(dòng)AA-利差變動(dòng)102-11-10注：利差變動(dòng)等于 2021 年第二季度末利差減去 2021 年第一季度末利差，下同。資料來源：Wind 資訊，整理第二季度，3 年期各信用等級(jí)的利差走勢(shì)基本一致。4 月初至 5 月上旬，各信用等級(jí)利差呈現(xiàn)震蕩；5 月中旬至 6 月上旬，各信用等級(jí)利差出現(xiàn)收窄；6 月中下旬，各信用等級(jí)利差出現(xiàn)小幅走闊（圖 2）。3年AAA利

5、差3年AA+利差3年AA利差3年AA-利差(右軸)170150130110907050304003803603403203002802602402202020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-

6、11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-25200圖 2：3 年期中債中短期票據(jù)利差走勢(shì)（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理從利差變動(dòng)幅度來看，與 2021 年第一季度末相比，2021 年第二季度末 3 年期各等級(jí)中短期票據(jù)信用利差均有不同程度的收窄（表 2）。其中，AA 級(jí)利差收窄幅度最大，AAA 級(jí)利差收窄幅度最小。第二季度，3 年期國(guó)債到

7、期收益率下降 9BP；相比較來看，3 年期中短期票據(jù)各信用等級(jí)到期收益率的下降幅度相對(duì)更大，導(dǎo)致利差均出現(xiàn)收窄。AAA 利差變動(dòng)AA+利差變動(dòng)-16-10AA 利差變動(dòng)AA-利差變動(dòng)表 2：3 年期中債中短期票據(jù)信用利差變動(dòng)（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理-19-21第二季度，5 年期各信用等級(jí)的利差走勢(shì)基本相同，都呈現(xiàn)出先收窄后走闊的形態(tài)；其中，AAA 級(jí)的利差總體變化不大，其他信用等級(jí)的利差在 6 月中旬以前下行幅度相對(duì)較大（圖 3）。5年AAA利差5年AA+利差5年AA利差5年AA-利差(右軸)22020018016014012010080604048043038033028

8、02301801302020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-25

9、2021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-2580圖 3：5 年期中債中短期票據(jù)利差走勢(shì)（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理從利差變動(dòng)幅度來看，與 2021 年第一季度末相比，2021 年第二季度末 5 年期各信用等級(jí)中短期票據(jù)利差均收窄（表 3）。第二季度，5 年期國(guó)債到期收益率下降 3BP；5 年期中短期票據(jù)方面，各信用等級(jí)到期收益率的下降幅度都要大于國(guó)債到期收益率的下降幅度，導(dǎo)致利差收窄。具體來看，AAA 級(jí)利差收窄幅度較小，其他各信用等級(jí)收窄幅度相對(duì)更大。表 3：5

10、 年期中債中短期票據(jù)信用利差變動(dòng)（單位：BP）AAA 利差變動(dòng)AA+利差變動(dòng)AA 利差變動(dòng)AA-利差變動(dòng)-2-18-12-11資料來源：Wind 資訊，整理（二）低等級(jí)和高等級(jí)之間利差分化程度繼續(xù)收斂我們用代表低信用等級(jí)的 AA-級(jí)中短期票據(jù)信用利差減去代表高信用等級(jí)的 AAA 級(jí)中短期票據(jù)信用利差（實(shí)際上就是兩者到期收益率的差值），并用這一差值作為衡量高等級(jí)和低等級(jí)之間利差走勢(shì)分化的指標(biāo)。第二季度，各期限 AA-級(jí)利差與 AAA 級(jí)利差的差值走勢(shì)有所差異，但都呈現(xiàn)收斂的趨勢(shì)（圖 4）。其中，1年期 AA-級(jí)利差與 AAA 級(jí)利差的差值收斂走勢(shì)明顯。1年3年5年3403203002802602

11、402202020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-

12、03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-25200圖 4：各期限 AA-級(jí)利差與 AAA 級(jí)利差的差值走勢(shì)（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理通過用 2021 年第二季度末數(shù)值減去 2021 年第一季度末數(shù)值，我們發(fā)現(xiàn)，1 年期、3 年期、5 年期的利差差值分別收窄 20BP、9BP、9BP。從低信用等級(jí)（AA-）和高信用等級(jí)（AAA）的利差差值來看，在上季度出現(xiàn)收斂之后，第二季度低等級(jí)和高等級(jí)之間利差分化程度繼續(xù)收斂。二、煤炭行業(yè) AA 級(jí)長(zhǎng)期限利差走闊幅度較大我們以中債行業(yè)收益

13、率減去同期限中債國(guó)債收益率作為行業(yè)利差（主要涉及電力、房地產(chǎn)、公路、鋼鐵、建筑工程、煤炭等六個(gè)行業(yè)），以觀察行業(yè)利差變化情況。我們主要關(guān)注高信用等級(jí)（AAA 級(jí)）和中等信用等級(jí)（AA級(jí)）的行業(yè)利差變化情況。1 年期 AAA 級(jí)行業(yè)信用利差顯示（見圖 5），和第一季度末相比，第二季度末各行業(yè)利差都有不同程度的走闊，這和 1 年期AAA 級(jí)中短期票據(jù)利差變化吻合。其中，房地產(chǎn)行業(yè)利差走闊 17BP，幅度較大。2021年第一季度末2021年第二季度末706050403020100電力房地產(chǎn)公路建筑工程煤炭圖 5：1 年期 AAA 級(jí)行業(yè)信用利差（單位：BP）注：在可獲的六個(gè)行業(yè)中（電力、房地產(chǎn)、公路

14、、鋼鐵、建筑工程、煤炭），AAA 級(jí)缺少鋼鐵行業(yè)數(shù)據(jù)，AA 級(jí)缺少公路行業(yè)數(shù)據(jù)。資料來源：Wind 資訊，整理3 年期 AAA 級(jí)行業(yè)信用利差顯示（見圖 6），和第一季度末相比，第二季度末各行業(yè)利差都有不同程度的收窄，這和 3 年期AAA 級(jí)中短票利差變化吻合。其中，房地產(chǎn)行業(yè)利差收窄 5BP，其他行業(yè)均收窄 10BP。2021年第一季度末2021年第二季度末80706050403020100電力房地產(chǎn)公路建筑工程煤炭圖 6：3 年期 AAA 級(jí)行業(yè)信用利差（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理5 年期 AAA 級(jí)行業(yè)信用利差顯示（見圖 7），和第一季度末相比，第二季度末除房地產(chǎn)以外，其

15、他各行業(yè)利差都有不同程度的收窄，這和 5 年期 AAA 級(jí)中短期票據(jù)利差變化基本吻合。房地產(chǎn)行業(yè)利差走闊 4BP，其他行業(yè)均收窄 2BP。2021年第一季度末2021年第二季度末9080706050403020100電力房地產(chǎn)公路建筑工程煤炭圖 7：5 年期 AAA 級(jí)行業(yè)信用利差（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理以上各期限（1 年、3 年、5 年）數(shù)據(jù)顯示，AAA 級(jí)各行業(yè)利差的絕對(duì)水平相差不大。但是，AA 級(jí)各行業(yè)利差的水平有較大差異。1 年期 AA 級(jí)行業(yè)信用利差顯示（見圖 8），和第一季度末相比，第二季度末各行業(yè)利差表現(xiàn)呈現(xiàn)差異化。具體來看，鋼鐵和煤炭?jī)蓚€(gè)行業(yè)的利差變動(dòng)幅度較

16、大，其他三個(gè)行業(yè)的利差變動(dòng)幅度較小。第二季度，或受大宗商品價(jià)格大起大落影響，鋼鐵和煤炭行業(yè)利差都經(jīng)歷了先大落、再大起的巨幅波動(dòng)，差別在于，鋼鐵行業(yè)的升幅大于降幅，而煤炭行業(yè)的降幅大于升幅。此外，1 年期AA 級(jí)鋼鐵和煤炭行業(yè)的利差水平也大幅高于其他三個(gè)行業(yè)。2021年第一季度末2021年第二季度末350300250200150100500電力房地產(chǎn)鋼鐵建筑工程煤炭圖 8：1 年期 AA 級(jí)行業(yè)信用利差（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理3 年期 AA 級(jí)行業(yè)信用利差顯示（見圖 9），和第一季度末相比，第二季度末，除煤炭行業(yè)以外，其他各行業(yè)利差都有不同程度的收窄。其中，電力行業(yè)利差收窄

17、30BP，降幅最大；煤炭行業(yè)利差則大幅走闊 81BP。2021年第一季度末2021年第二季度末350300250200150100500電力房地產(chǎn)鋼鐵建筑工程煤炭圖 9：3 年期 AA 級(jí)行業(yè)信用利差（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理5 年期 AA 級(jí)行業(yè)信用利差顯示（見圖 10），和第一季度末相比，第二季度末，煤炭行業(yè)利差走闊幅度較大，電力行業(yè)利差有所收窄，其他各行業(yè)利差變動(dòng)不大。總體來看，5 年期各行業(yè)利差表現(xiàn)和 3 年期差異不大。2021年第一季度末2021年第二季度末400350300250200150100500電力房地產(chǎn)鋼鐵建筑工程煤炭圖 10：5 年期 AA 級(jí)行業(yè)信用

18、利差（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理三、城投債信用分化持續(xù)，短期限低等級(jí)城投債利差繼續(xù)走闊我們以中債城投債到期收益率數(shù)據(jù)來計(jì)算各信用等級(jí)城投債利差。2021 年第二季度，各期限不同信用等級(jí)城投債的信用利差表現(xiàn)不一。第二季度，1 年期各等級(jí)城投債利差走勢(shì)有所不同，除 AA-級(jí)以外，其他各信用等級(jí)都處于震蕩狀態(tài)（圖 11）。在上季度小幅走闊之后，第二季度，AA-級(jí)城投債利差在高位繼續(xù)走闊。1年AAA利差1年AA+利差1年AA利差1年AA-利差(右軸)150130110907050350300250200150100502020-01-022020-01-172020-02-012020

19、-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021

20、-05-112021-05-262021-06-102021-06-25300圖 11：1 年期城投債信用利差（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理第二季度 1 年期各信用等級(jí)城投債利差均上行。其中，AA-級(jí)利差走闊 34BP，幅度較大，其他各信用等級(jí)利差雖有走闊，但幅度較?。ū?4）。表 4：1 年期中債城投債信用利差變動(dòng)（單位：BP）AAA 利差變動(dòng)AA+利差變動(dòng)AA 利差變動(dòng)AA-利差變動(dòng)35334資料來源：Wind 資訊，整理第二季度，3 年期各等級(jí)城投債利差走勢(shì)有所不同，AA-級(jí)利差雖有震蕩但基本保持不變，其他各信用等級(jí)利差總體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)（圖 12 和表 5）。從 3 年期各

21、等級(jí)城投債利差變動(dòng)來看，AA-級(jí)僅收窄 1BP，其他各信用等級(jí)利差收窄幅度在 10BP 至 11BP 左右。1901701501301109070資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理2020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-01圖 13：5 年期城投債信用利差（單位：BP）2020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-299 / 112020-09-1

22、32020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明2021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021 年 7 月 15 日5004504003503002502001501005002021-06-25 1751551351159575552020-01-02資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理-11

23、資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理2020-01-172020-02-013年AAA利差A(yù)AA 利差變動(dòng)2020-02-162020-03-022020-03-172020-04-01表 5：3 年期中債城投債信用利差變動(dòng)（單位：BP）2020-04-162020-05-01圖 12：3 年期城投債信用利差（單位：BP）2020-05-162020-05-31AA+利差變動(dòng)2020-06-153年AA+利差2020-06-30-112020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-28AA 利差變動(dòng)2020-10-133年A

24、A利差2020-10-28-102020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-26AA-利差變動(dòng)2021-02-103年AA-利差(右軸)2021-02-25-12021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-11遠(yuǎn)東研究信用利差2021-05-262021-06-104504003503002502001501005002021-06-25 第二季度，5 年期各信用等級(jí)城投債利差的走勢(shì)不同，AA-級(jí)利差變動(dòng)幅度不大，其他各信用等級(jí)利差走勢(shì)趨同（圖 13 和表 6）。從 5 年

25、期各等級(jí)城投債利差變動(dòng)來看，雖然各等級(jí)利差均有所收窄，但是 AA-級(jí)收窄幅度較小，AA+和 AA 級(jí)收窄幅度較大。5年AAA利差5年AA+利差5年AA利差5年AA-利差(右軸)遠(yuǎn)東研究信用利差2021 年 7 月 15 日表 6：5 年期中債城投債信用利差變動(dòng)（單位：BP）AAA 利差變動(dòng)AA+利差變動(dòng)AA 利差變動(dòng)AA-利差變動(dòng)-9-21-30-3資料來源：Wind 資訊，整理第二季度，各期限低信用等級(jí)（AA-）城投債利差的走勢(shì)和高信用等級(jí)（AAA）城投債利差的走勢(shì)存在一定差異。為了更好觀察城投債內(nèi)部利差走勢(shì)是否出現(xiàn)分化，我們同樣使用利差差值（AA-級(jí)利差和 AAA 級(jí)利差的差值）作為觀測(cè)指標(biāo)。從利差差值的角度來觀察，各期限城投債低信用等