杠桿因子和盈利收益因子的風(fēng)格輪動(dòng)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 1、 概述 3 HYPERLINK l _TOC_250011 2、 企業(yè)盈利周期與信貸周期 3 HYPERLINK l _TOC_250010 3、 杠桿因子和盈利收益因子 4 HYPERLINK l _TOC_250009 、 因子構(gòu)造 4 HYPERLINK l _TOC_250008 、 因子分析 6 HYPERLINK l _TOC_250007 、 IC 檢驗(yàn) 6 HYPERLINK l _TOC_250006 、 多空收益率檢驗(yàn) 7 HYPERLINK l _TOC_250005 4、 風(fēng)格輪動(dòng) 8 HYPERLINK l

2、 _TOC_250004 、 指標(biāo)選取 8 HYPERLINK l _TOC_250003 、 領(lǐng)先指標(biāo)相關(guān)性分析 8 HYPERLINK l _TOC_250002 、 風(fēng)格輪動(dòng) 10 HYPERLINK l _TOC_250001 5、 策略回測(cè) 11 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 總結(jié) 13圖表目錄圖 1：A 股主板上市公司凈利潤(rùn)增速 3圖 2：板塊盈利增速 4圖 3：杠桿因子分布 5圖 4：盈利收益因子分布 5圖 5：杠桿因子行業(yè)均值分布 5圖 6：盈利收益因子行業(yè)均值分布 6圖 7：杠桿因子 IC 分析 7圖 8：盈利收益因子 IC 分析 7圖 9：因子分組多

3、空收益率（IC 方向調(diào)整） 7圖 10：因子收益率與預(yù)測(cè)平均值：M2：同比（滯后六期） 10圖 11：因子分組收益率擇時(shí) 10圖 12：回測(cè)結(jié)果 12表 1：因子構(gòu)造方法 5表 2：部分指標(biāo)列表 8表 3：宏觀因子相關(guān)性 9表 4：預(yù)測(cè)平均值：M2：同比不同滯后期數(shù)參數(shù)穩(wěn)定性 9表 5：回測(cè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果 131、 概述企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況是由多種因素共同決定的。其中宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。中國(guó)近幾年的 GDP 增速穩(wěn)定在 6-7之間，但是企業(yè)收入的增速往往具有很大的波動(dòng)，除了企業(yè)所處行業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的敏感性之外，企業(yè)自身的杠桿也是導(dǎo)致波動(dòng)增大的一個(gè)主要原因。宏觀經(jīng)濟(jì)與信貸周期相互影響。經(jīng)濟(jì)上行

4、階段，企業(yè)能夠充分利用杠桿擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，攫取更多利潤(rùn)。而在經(jīng)濟(jì)下行階段，企業(yè)利潤(rùn)下滑，更糟糕的是，企業(yè)此時(shí)融資往往會(huì)遭遇各種困難，使得經(jīng)營(yíng)惡化加劇。本文主要在因子視角下，分析杠桿因子和盈利收益因子風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平與信貸指標(biāo)之間的相關(guān)性。通過(guò)構(gòu)建信貸領(lǐng)先指標(biāo)，在杠桿因子和盈利收益因子之間進(jìn)行風(fēng)格輪動(dòng)，從而獲取超額收益。2、 企業(yè)盈利周期與信貸周期25.000020.000015.000010.00005.00000.0000-5.0000-10.0000-15.0000-20.0000-25.0000-30.0000圖 1：A 股主板上市公司凈利潤(rùn)增速企業(yè)本身作為宏觀經(jīng)濟(jì)的組成部分影響經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，同時(shí)宏

5、觀經(jīng)濟(jì)的好壞又決定了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況。兩者的運(yùn)行息息相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性決定了企業(yè)自身的運(yùn)行也會(huì)具有一定的周期效應(yīng)。2012-03-012012-06-012012-09-012012-12-012013-03-012013-06-012013-09-012013-12-012014-03-012014-06-012014-09-012014-12-012015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-0120

6、18-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-01數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND, 宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)收入增長(zhǎng)的波動(dòng)，相比于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，企業(yè)收入增速的波動(dòng)往往更大，這與企業(yè)自身所處行業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的敏感性有關(guān)，同時(shí)也受到企業(yè)自身杠桿的影響。對(duì)于日常消費(fèi)板塊和可選消費(fèi)板塊，對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的敏感性不盡相同，導(dǎo)致他們?cè)诓煌慕?jīng)濟(jì)環(huán)境下，表現(xiàn)會(huì)有所差異。對(duì)于工業(yè)板塊和金融板塊，由于其自身的經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿較高，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)傳導(dǎo)傳導(dǎo)到公司會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)增速

7、波動(dòng)的放大。 圖 2：板塊盈利增速60.000040.000020.00000.0000-20.0000-40.0000-60.0000-80.0000-100.00002012-03-012012-06-012012-09-012012-12-012013-03-012013-06-012013-09-012013-12-012014-03-012014-06-012014-09-012014-12-012015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-

8、06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-01日常消費(fèi)指數(shù)工業(yè)指數(shù)可選消費(fèi)指數(shù)金融指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，企業(yè)盈利受到經(jīng)濟(jì)周期的影響，經(jīng)濟(jì)周期同時(shí)又與信貸周期又相互作用。信貸周期，也稱資本市場(chǎng)周期，是指一個(gè)市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量從擴(kuò)張然后到收縮的時(shí)期。信貸周期受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，企業(yè)收入增加，開始債務(wù)擴(kuò)張，貨幣供應(yīng)總量不斷上升；當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)下滑

9、，融資困難，貨幣供應(yīng)收縮。 霍華德馬克斯在周期中總結(jié)了信貸周期的基本特征：“經(jīng)濟(jì)繁榮帶來(lái)信貸擴(kuò)張，信貸擴(kuò)張導(dǎo)致不明智地濫發(fā)貸款，濫發(fā)貸款產(chǎn)生重大損失，重大損失讓貸款人停止發(fā)放貸款，貸款停止就讓經(jīng)濟(jì)繁榮中止了。就這樣一環(huán)扣一環(huán)，連鎖反應(yīng)無(wú)休無(wú)止?！痹谛刨J擴(kuò)張周期，企業(yè)能夠充分利用杠桿擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，攫取更多利潤(rùn)。但是，杠桿作為一把雙刃劍，在信貸收縮周期，高杠桿企業(yè)如果遭遇經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，融資往往受限，致使經(jīng)營(yíng)惡化加劇，從而引發(fā)危機(jī)。從宏觀經(jīng)濟(jì)到公司經(jīng)營(yíng)，整個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程需要一定的時(shí)間，這個(gè)時(shí)間上的滯后為我 們分析宏觀周期對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)的影響提供了研究思路。本文主要在因子視角下，分析杠桿因子和盈利收益因子與信貸指標(biāo)

10、之間的相關(guān)性。通過(guò)構(gòu)建信貸領(lǐng)先指標(biāo)，在杠桿因子和盈利收益因子之間進(jìn)行風(fēng)格輪動(dòng)。3、 杠桿因子和盈利收益因子、 因子構(gòu)造杠桿因子（leverage）和盈利收益(earnings yield)因子是常見的風(fēng)格因子。本文主要借鑒了 CNE5 的因子說(shuō)明，具體的構(gòu)造方法如下：表 1：因子構(gòu)造方法大類因子二級(jí)因子系數(shù)因子說(shuō)明MLEV0.38市場(chǎng)杠桿杠桿因子DTOA0.35資產(chǎn)負(fù)債率BLEV0.27賬面杠桿盈利收益CETOP0.66市現(xiàn)率倒數(shù)因子ETOP0.34市盈率倒數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：其中在計(jì)算盈利收益因子時(shí)，考慮到因子的覆蓋度問(wèn)題，我們剔除了原有的二級(jí)因子 EPFWD。在合成大類因子之后，對(duì)因子做去極值和標(biāo)

11、準(zhǔn)化處理。最終的因子分布為： 圖 3：杠桿因子分布 圖 4：盈利收益因子分布數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND, 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND, 在不同行業(yè)中，因子的取值會(huì)有明顯的不同。下圖給出了最新一期不同行業(yè)中杠桿因子和盈利收益因子的平均值分布?？梢钥闯?，在大金融板塊，包括銀行，非銀，房地產(chǎn)行業(yè)，這些行業(yè)中企業(yè)具有較高的杠桿。對(duì)于盈利收益因子，傳統(tǒng)的周期行業(yè)，例如鋼鐵，煤炭，以及商貿(mào)零售，具有較高的盈利收益，一方面是因?yàn)榻谥芷谛袠I(yè)的盈利能力表現(xiàn)較好，另一方面，傳統(tǒng)周期行業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)估值較低，導(dǎo)致盈利收益也會(huì)高于其他行業(yè)。 圖 5：杠桿因子行業(yè)均值分布32.521.510.5食品飲料國(guó)防軍工計(jì)算機(jī) 醫(yī)藥通信輕工制造

12、電子基礎(chǔ)化工家電機(jī)械傳媒紡織服裝汽車消費(fèi)者服務(wù)建材電力設(shè)備及新能源鋼鐵有色金屬農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售綜合石油石化綜合金融交通運(yùn)輸建筑煤炭電力及公用事業(yè)非銀行金融房地產(chǎn)銀行0-0.5數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND, 1.210.80.60.40.20-0.2-0.4圖 6：盈利收益因子行業(yè)均值分布消費(fèi)者服務(wù)國(guó)防軍工食品飲料通信計(jì)算機(jī)機(jī)械 電子綜合金融非銀行金融輕工制造醫(yī)藥傳媒農(nóng)林牧漁電力設(shè)備及新能源基礎(chǔ)化工建材有色金屬家電綜合紡織服裝汽車電力及公用事業(yè)房地產(chǎn)交通運(yùn)輸石油石化銀行建筑煤炭商貿(mào)零售鋼鐵數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND, 、 因子分析、 IC 檢驗(yàn)構(gòu)建全市場(chǎng)股票月頻的杠桿因子和盈利收益因子，對(duì)兩者做 IC 檢驗(yàn)，從

13、2011 年至 2021 年 3 月，杠桿因子和盈利收益因子的 IC 分別為-0.013 和 0.019，標(biāo)準(zhǔn)差分別為 0.147，0.140。觀察兩者 IC 的時(shí)間序列可以看出，兩個(gè)因子存在明顯的周期性，且兩者的周期基本一致。IC 振幅存在明顯的差異，杠桿因子的負(fù) IC 區(qū)間振幅較大，盈利收益在正 IC 區(qū)間振幅較大。上述結(jié)論表明，根據(jù)兩者所處的 IC 正負(fù)區(qū)間，杠桿因子和盈利收益因子存在一定的套利空間。 圖 7：杠桿因子IC 分析 圖 8：盈利收益因子 IC 分析數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND, 、 多空收益率檢驗(yàn)為了分析因子在不同時(shí)期的表現(xiàn)，將全市場(chǎng)股票按照因子大小進(jìn)行排序分為十

14、組，根據(jù) IC 平均值正負(fù)，取首尾組構(gòu)建多空組合（杠桿因子組合為小減大，盈利收 益因子組合為大減?。?，組合的收益率如下圖所示： 圖 9：因子分組多空收益率（IC 方向調(diào)整）21.81.61.41.210.80.60.40.2Jan-11Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20Jan-210leverageearningsyield數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，可以看出，杠桿因子和盈利

15、收益因子的收益率存在明顯的負(fù)相關(guān)性，兩者的負(fù)相關(guān)系數(shù)為-0.44。同時(shí)杠桿因子和盈利收益因子本身的相關(guān)性（股票因子暴露的時(shí)間序列平均值）只有 0.10，說(shuō)明因子收益率的負(fù)相關(guān)性更多的是來(lái)自因子本身的內(nèi)稟屬性，并非是由于因子值之間的相關(guān)性導(dǎo)致的。正如本文第一章所述，杠桿因子和盈利收益因子同時(shí)受到企業(yè)盈利和信貸周期的影響，導(dǎo)致了兩者收益率之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性。4、 風(fēng)格輪動(dòng)杠桿因子和盈利收益因子同時(shí)受到信貸周期的影響，同時(shí)，從信貸狀況傳導(dǎo)到公司的經(jīng)營(yíng)狀況需要一定的時(shí)間，時(shí)間上的滯后效應(yīng)為我們研究杠桿因子和盈利收益因子的擇時(shí)提供了一定的信息。、 指標(biāo)選取為了研究宏觀指標(biāo)對(duì)于杠桿因子和盈利收益因子的擇

16、時(shí)效果，我們選取常見的宏觀貨幣相關(guān)的指標(biāo)以及經(jīng)濟(jì)相關(guān)的指標(biāo)，共計(jì) 86 個(gè)，下表列出了部分代表性指標(biāo)。需要注意的是，由于指標(biāo)的單位和頻率均不統(tǒng)一，我們將指標(biāo)做月頻處理，對(duì)部分帶有量綱的非同比指標(biāo)做同比化處理。表 2：部分指標(biāo)列表指標(biāo)名稱頻率單位起始時(shí)間結(jié)束時(shí)間更新時(shí)間固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比月1992-022021-022021-03-15房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比月1999-022021-022021-03-15社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比月1995-012021-022021-03-15M0:同比月1979-122021-022021-03-10M1:同比月1986-122021-

17、022021-03-10M2:同比月1986-122021-022021-03-10金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:當(dāng)月值月億元2001-012021-022021-03-10社會(huì)融資規(guī)模:新增人民幣貸款:當(dāng)月值月億元2002-012021-022021-03-16中債國(guó)債到期收益率：3 個(gè)月日2002-01-042021-03-262021-03-26中債國(guó)債到期收益率：10 年日2002-01-042021-03-262021-03-26中債企業(yè)債到期收益率(AAA):3 個(gè)月日2006-03-012021-03-262021-03-26中債企業(yè)債到期收益率(AAA):10 年日2006-03-

18、012021-03-262021-03-26信用利差(中位數(shù)):全體產(chǎn)業(yè)債日BP2010-01-042021-03-262021-03-29PMI月2005-012021-022021-02-28PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比月1996-102021-022021-03-10CPI 當(dāng)月同比月1987-012021-022021-03-10數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND, 、 領(lǐng)先指標(biāo)相關(guān)性分析在分析相關(guān)性之前，首先對(duì)宏觀指標(biāo)做滯后六期處理，滯后六期一方面是因?yàn)楹暧^數(shù)據(jù)的發(fā)布通常存在從半個(gè)月到三個(gè)月的滯后，滯后六期能夠有效避免未來(lái)函數(shù)，另一方面，正如前文所述，從宏觀到公司，整個(gè)傳導(dǎo)需要一定的時(shí)間，滯后六期能

19、夠有效提高兩者之間的相關(guān)性。為了計(jì)算領(lǐng)先指標(biāo)和因子收益率的相關(guān)性，對(duì)兩者做差分處理，與杠桿因子和盈利收益因子分組收益率相關(guān)性較高的指標(biāo)如下表所示：表 3：宏觀因子相關(guān)性因子名稱杠桿因子收益率相關(guān)性盈利收益因子收益率相關(guān)性預(yù)測(cè)平均值:M2:同比0.670.600.570.430.350.27-0.29-0.30-0.40-0.47-0.50-0.51-0.36-0.31-0.28-0.45-0.21-0.21-0.13-0.150.200.100.270.28M2:同比預(yù)測(cè)平均值:人民幣貸款:同比M1:同比百城住宅價(jià)格指數(shù):同比上漲城市數(shù)開工小時(shí)數(shù):挖掘機(jī):中國(guó):當(dāng)月同比固定資產(chǎn)投資完成:累計(jì)同

20、比預(yù)測(cè)平均值:固定資產(chǎn)投資:累計(jì)同比中債國(guó)債到期收益率：3個(gè)月全國(guó)主要港口 :外貿(mào)貨物吞吐量:當(dāng)月值中債企業(yè)債到期收益率(AAA):3 個(gè)月信用利差(中位數(shù)):全體產(chǎn)業(yè)債數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND, 可以看出，預(yù)測(cè)平均值:M2：同比和杠桿因子的相關(guān)性最高，相關(guān)性達(dá)到了 0.67，與盈利收益因子的相關(guān)性也達(dá)到了-0.36。在不同滯后期下，預(yù)測(cè)平均值:M2：同比和兩者的相關(guān)系數(shù)的穩(wěn)定性如下表所示。整體上隨著滯后期數(shù)不斷增加，與因子收益率的相關(guān)性也呈現(xiàn)單調(diào)遞增的趨勢(shì)。 表 4：預(yù)測(cè)平均值：M2：同比不同滯后期數(shù)參數(shù)穩(wěn)定性關(guān)性00.48-0.1510.51-0.1920.54-0.2230.56-0.2440

21、.58-0.26滯后期數(shù)杠桿因子收益率相關(guān)性盈利收益因子收益率相50.62-0.3060.67-0.3670.71-0.4180.73-0.4490.73-0.47數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，、 風(fēng)格輪動(dòng)通過(guò)前幾章的分析，可以看出杠桿因子和盈利收益因子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在不同的信貸周期下會(huì)呈現(xiàn)出明顯的分化。通過(guò)構(gòu)建基于預(yù)測(cè)平均值：M2:同比的領(lǐng)先指標(biāo)，能夠有效對(duì)杠桿因子和盈利收益因子進(jìn)行分割輪動(dòng)。具體構(gòu)建思路為，將預(yù)測(cè)平均值：M2:同比指標(biāo)滯后六期后，取 MA5 做平滑處理。當(dāng) MA5 環(huán)比上升時(shí)，選擇杠桿因子，反之則選擇盈利收益因子。20.31.80.21.61.40.11.2010.80.6-0.1-0.

22、20.4-0.30.2leverageearningsyield預(yù)測(cè)平均值:M2:同比（ 滯后六期）0-0.4 圖 10：因子收益率與 MA5-預(yù)測(cè)平均值：M2：同比（滯后六期）2011/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/1201

23、9/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/1數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND, 下圖分別給出了原始的因子收益率，只對(duì)杠桿因子/盈利收益因子單獨(dú)做因子擇 時(shí)，以及對(duì)兩者同時(shí)做風(fēng)格輪動(dòng)的結(jié)果。原始因子的分組收益率分別為 55和 11，單獨(dú)做擇時(shí)的收益率分別為 282和 139。對(duì)兩者同時(shí)做風(fēng)格輪動(dòng)，收益率達(dá)到了 814?？梢钥闯?，通過(guò)預(yù)測(cè)平均值：M2:同比的擇時(shí)指標(biāo)，能夠大幅提高因子 收益率。 圖 11：因子分組收益率擇時(shí)杠桿盈利因子擇時(shí)杠桿因子擇時(shí)盈利因子擇時(shí)杠桿因子盈利因子121086422011/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016