我國(guó)證券投資基金績(jī)效影響因素研究

1、扮我國(guó)證券投資基笆金績(jī)效影響因素襖的實(shí)證分析許曉磊半（廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)百學(xué)院 36叭1005）矮內(nèi)容提要：哀本文運(yùn)用樣本因礙子分析的方法對(duì)拌我國(guó)證券投資基挨金績(jī)效的影響因翱素進(jìn)行了實(shí)證分扒析，研究結(jié)果得叭出我國(guó)證券投資叭基金主要受三個(gè)按因素的影響，所白以我國(guó)基金績(jī)效斑的評(píng)估方法較適佰合以套利定價(jià)理唉論為基礎(chǔ)的三因矮素模型法。埃關(guān) 鍵 詞：癌基金績(jī)效 斑因子分析 熬套利定價(jià)理論 疤 三因素模型邦A(yù)bstrac佰t:敖 This佰 articl百e studi班es the 氨effect 扳factors安 of our阿 countr百y奧巴s close骯d-end f敖unds th擺roug

2、h s扮ample f白actor a襖nalysis癌. The r礙esult i般ndicate凹s that 佰our cou敖ntry吧皚s close拜d-end f辦unds ar案e affec哎ted by 扳three m稗ain fac爸tors, a拔nd it i翱s prope百r to us奧e 3-fac隘tor mod按el to a隘pprecia霸te the 岸perform捌ance八 of our暗 countr安y奧百s close襖d-end f哎unds.扒Key wor懊ds:矮 fund 班perform拌ance百 fac昂tor ana

3、辦lysis 澳 敗APT 絆3胺-啊factor 白model般一.研究背景及唉文獻(xiàn)回顧1.研究背景皚1998年4月捌基金開(kāi)元和基金頒金泰上市交易，靶成為我國(guó)最先成熬立的封閉式基金耙，標(biāo)志著我國(guó)基斑金業(yè)的開(kāi)始。經(jīng)胺過(guò)4年多的發(fā)展疤，到2002年藹5月我國(guó)已有封哀閉式基金51只埃，開(kāi)放式基金5癌只，分別有十幾凹家基金管理公司藹管理，其資產(chǎn)凈暗值規(guī)模達(dá)到15埃00億元，基金背已成為我國(guó)證券八市場(chǎng)的重要力量叭。辦隨著基金業(yè)的迅矮猛發(fā)展，如何客凹觀、公正的對(duì)一斑只基金的績(jī)效進(jìn)扮行評(píng)估不僅對(duì)廣伴大的基金投資者笆很有意義，對(duì)基頒金管理公司來(lái)講邦，意義也非常重傲大。所以對(duì)基金胺績(jī)效評(píng)估方法的矮研究無(wú)疑有十

4、分百重要的現(xiàn)實(shí)意義癌。伴基金績(jī)效評(píng)估的埃方法很多，但由襖于每個(gè)國(guó)家的情昂況不盡相同，所爸以我們不能將國(guó)瓣外的基金績(jī)效評(píng)愛(ài)估方法簡(jiǎn)單地用霸于國(guó)內(nèi)基金的評(píng)拔估，而應(yīng)該研究擺我國(guó)證券市場(chǎng)的百實(shí)際情況，然后熬確定最適合我國(guó)氨基金的績(jī)效評(píng)估安方法。2.文獻(xiàn)回顧邦西方學(xué)者對(duì)于基八金績(jī)效評(píng)估方法翱的探討一直未停斑止過(guò)。邦Treynor搬(1965)骯首先提出了一種澳考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的皚基金績(jī)效評(píng)估指霸標(biāo)搬奧Treynor安指數(shù)。雖然該指礙數(shù)將風(fēng)險(xiǎn)因素引昂入評(píng)估指標(biāo)中，氨但卻以基金的投熬資組合可以將基扒金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)按都消除掉為假設(shè)瓣條件，所以存在半一定的不足。啊Sharpe(辦1966)芭提出了稗Sharpe瓣

5、指數(shù)，將懊Treynor扮指數(shù)中的矮改為扮（基金收益率的背標(biāo)準(zhǔn)差，即基金傲投資組合所承擔(dān)拔的總風(fēng)險(xiǎn)），這盎樣奧Sharpe稗指數(shù)同時(shí)考慮了案系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系艾統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。隘Jensen(扳1968)暗又提出了岸Jensen把指數(shù)，采取資本百資產(chǎn)定價(jià)模型（襖CAPM斑）佰的形式，是一種邦絕對(duì)指標(biāo)，但也阿是以基金經(jīng)理的拔投資組合能將基笆金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)奧全部消除掉為假岸設(shè)條件。按上述基金績(jī)效的骯評(píng)估方法都是以挨CAPM為基礎(chǔ)壩的，但CAPM氨要求大量的假設(shè)佰，而實(shí)際中影響哀基金績(jī)效的因素拔非常多，所以研盎究者又用多因素頒模型來(lái)代替單因埃素模型。多因素頒模型是以套利定伴價(jià)理論（APT八）敗為基礎(chǔ)的。同C般A

6、PM一樣，A哀PT也是討論資暗產(chǎn)收益是如何確鞍定的問(wèn)題的，不靶同的是CAPM百認(rèn)為資產(chǎn)只受單皚一系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素案的影響，而AP阿T則認(rèn)為資產(chǎn)受胺多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的俺影響。邦Fama藹和扒French(拌1989)版建立了三因素模奧型。該模型認(rèn)為奧基金績(jī)效與三個(gè)耙因素氨拜市場(chǎng)因素、規(guī)模擺因素和帳面市唉場(chǎng)因素有關(guān)。熬Carhart跋(1997)按在三因素模型的?；A(chǔ)上又增加了奧Jegadee哀sh邦和辦Titman(把1993)跋討論的態(tài)勢(shì)變量白（斑momentu凹m）靶，建立了四因素艾模型。雖然多因癌素績(jī)效評(píng)估模型暗解決了單因素模澳型存在的一些問(wèn)哀題，模型的解釋稗能力也有所增強(qiáng)柏，但投資定價(jià)理跋論并沒(méi)

7、有明確地盎給出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)昂定價(jià)所需要的因把素及因素的個(gè)數(shù)敗，所以在實(shí)證的瓣時(shí)候，因素的選啊擇便受到個(gè)人主班觀判斷的影響（八Chen,Ro藹ll,Ross懊,1996）壩，而績(jī)效評(píng)估的奧結(jié)果對(duì)因素的選板擇很敏感，這樣凹多因素模型也存柏在很大的不足。爸國(guó)內(nèi)也有不少學(xué)阿者對(duì)基金績(jī)效的扮評(píng)估方法進(jìn)行了邦研究。沈維濤和藹黃興孿（200翱1）采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)壩整指標(biāo)法、T-昂M模型和H-M昂模型對(duì)我國(guó)證券稗投資基金的業(yè)績(jī)絆進(jìn)行了實(shí)證研究罷。李博、吳世農(nóng)翱（2001）利把用變量因子分析巴的方法找出三個(gè)骯影響我國(guó)基金績(jī)懊效的公共因子，擺然后利用3因擺素模型對(duì)我國(guó)1爸9只基金的績(jī)效壩進(jìn)行了評(píng)估。二.問(wèn)題的提出笆單因素

8、模型是以伴CAPM為基礎(chǔ)隘的，但CAPM笆要求大量的假設(shè)霸。而我國(guó)證券市八場(chǎng)這幾年雖取得芭了較大的發(fā)展，伴但因?yàn)槭艿礁鞣N唉因素的制約，所般以在許多地方上邦仍存在不夠規(guī)范絆、不盡人意的地霸方，所以相對(duì)于阿國(guó)外證券市場(chǎng)，俺我國(guó)證券市場(chǎng)離挨CAPM的假設(shè)伴更遠(yuǎn)，所以以C巴APM為基礎(chǔ)的埃單因素模型是否襖適合我國(guó)基金的拔績(jī)效評(píng)估便有待柏檢驗(yàn)。稗我們考慮用因子般分析的方法來(lái)研矮究我國(guó)證券投資班基金績(jī)效的影響艾因素。因子分析暗是從研究相關(guān)矩白陣內(nèi)部依賴性出搬發(fā)，把一些具有背錯(cuò)綜復(fù)雜關(guān)系的伴變量歸結(jié)為少數(shù)板幾個(gè)綜合因子的靶一種多變量統(tǒng)計(jì)罷分析方法。其基巴本思想是根據(jù)相絆關(guān)性大小把變量盎分組，使得同組翱?jī)?nèi)的變

9、量之間相隘關(guān)性較高，不同敗組內(nèi)的變量相關(guān)扳性較低，這樣它敖便可以將影響實(shí)盎測(cè)的指標(biāo)的潛在拔因素的數(shù)目找出瓣來(lái)。國(guó)內(nèi)有學(xué)者擺使用變量因子分按析的方法從多個(gè)扒指標(biāo)中概括出幾班個(gè)綜合指標(biāo)，然啊后再通過(guò)因子得啊分對(duì)我國(guó)基金的熬績(jī)效進(jìn)行了評(píng)估翱，但此法一開(kāi)始笆選擇的因素指標(biāo)襖仍是由研究者憑板主觀經(jīng)驗(yàn)選擇的白。所以本文選擇盎因子分析中的樣癌本因子分析。樣瓣本因子分析是利拔用基金業(yè)績(jī)的歷案史數(shù)據(jù)來(lái)獲得因艾素和基金績(jī)效的霸敏感性，從而找皚出在統(tǒng)計(jì)上顯著敖影響基金績(jī)效的懊因素的數(shù)目，這按里面不存在主觀啊判斷的行為，所唉以它是一種較為哎科學(xué)的、客觀的隘方法。吧本文運(yùn)用樣本因奧子分析的方法來(lái)柏考察我國(guó)基金的啊績(jī)效的

10、影響因素笆，找出顯著影響岸基金績(jī)效的潛在哎因素的數(shù)目，進(jìn)隘而確定我國(guó)基金礙績(jī)效評(píng)估模型的笆類型（單因素模罷型還是多因素模矮型）。斑三.樣本選擇及昂數(shù)據(jù)來(lái)源1.樣本選擇芭本文選擇200藹0年1月14日矮以前上市的22哀只基金，即基金翱安順、安信、漢懊盛、金泰、景宏安、開(kāi)元、普惠、埃泰和、同益、裕爸隆、裕陽(yáng)、興華襖、漢興、金鑫、懊景博、景福、景扮陽(yáng)、普豐、天元霸、同盛、興和和挨裕元。研究期間白是2000年1胺月14日氨埃2002年3月安8日。本文運(yùn)用礙KMO檢驗(yàn)和安Barlett疤球度檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)佰樣本選擇是否適斑合因子分析。檢伴驗(yàn)的結(jié)果如表1癌。從表1可以看安出KMO檢驗(yàn)值癌為0.947，隘Bar

11、tett啊球度檢驗(yàn)的近似芭卡方值為441吧9.伴291佰，檢驗(yàn)的顯著性骯概率為0.00擺0，所以樣本的背數(shù)目滿足因子分百析取樣足夠性的敗要求，該因子分搬析的適應(yīng)性較高捌。 愛(ài)2.基金收益率白、阿市場(chǎng)平均收益率敗和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率襖的確定岸本文模型中的埃是用基金的凈值百收益率表示，吧擺,這里靶為基金骯在時(shí)期巴的累積凈值，其拜中累積凈值當(dāng)稗前凈值累積分壩紅。稗基金累積凈值數(shù)拌據(jù)來(lái)自各基金管案理公司每周一公礙布的基金累積凈板值數(shù)據(jù)。半由于我國(guó)滬、深隘兩市的指數(shù)是分吧開(kāi)計(jì)算的，而基暗金的股票、債券擺組合卻包含了滬般、深兩市上市的壩股票和債券，且半根據(jù)證券投資擺基金管理暫行辦骯法的規(guī)定，基鞍金投資于國(guó)債的哀

12、資產(chǎn)的比例不得奧低于20，所拔以罷本文利用般沈維濤、黃興孿拌（2001）所捌用的伴方法來(lái)確定市場(chǎng)耙平均收益率，即班市場(chǎng)平均收益率癌的40隨滬市敗變動(dòng)，40隨佰深市變動(dòng)，20八按年收益4傲投資于國(guó)債。其埃計(jì)算公式為：盎0.4氨傲0.4扳皚0.2把罷，其中般為上海證券綜合百指數(shù)周收益率；稗為深圳成分指數(shù)扮周收益率；一年艾的周數(shù)為52。盎上海綜合指數(shù)和哎深圳成分指數(shù)的唉數(shù)據(jù)都來(lái)自分析阿家系統(tǒng)提供的數(shù)哀據(jù)。笆對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益叭率案的選取，本文采捌用同期一年期銀襖行定期儲(chǔ)蓄存款翱利率（2.25扮，利息稅忽略擺不計(jì)）作為無(wú)風(fēng)爸險(xiǎn)利率，按52礙周折算周收益率絆。拌3.多因素模型盎的數(shù)學(xué)表達(dá)式鞍在K個(gè)因素（F氨

13、,F斑,耙百,F爸）的情形下,基矮金績(jī)效在K因拔素模型中具有K岸個(gè)敏感性（挨b奧,b氨,b爸）搬，邦=爸F跋+藹F皚+岸F芭+阿，（佰1，2，俺芭，般），其中愛(ài)是基金巴在投資收益；F安（岸1，2，白鞍，白）是影響基金暗績(jī)效的各因素；白（吧1，2，扮八，按；岸1，2，哎瓣，背）是各因素對(duì)基爸金傲績(jī)效的影響程度懊；暗是隨機(jī)誤差。柏四.實(shí)證結(jié)果分藹析奧本文采用主成分佰法作為因子提取拜的方法，案Equamax安法作為因子旋轉(zhuǎn)靶的方法，得出結(jié)胺果如下。安1.熬從表2總方差解敖釋表可以看出影笆響基金績(jī)效的因班素一共有22個(gè)巴，其中顯著的潛盎在因子有3個(gè)，搬它們對(duì)基金績(jī)效八的總的影響為9澳1.047，扳其中

14、因子1的影藹響最大，為85扒.791，因懊子2和因子3影壩響分別是2.8啊8、2.36霸8，見(jiàn)表2。拜這一結(jié)果與捌Fama拔和板French(八1989)氨評(píng)價(jià)基金績(jī)效時(shí)辦所用的3因素藹模型一致。這說(shuō)愛(ài)明了確實(shí)存在影稗響基金績(jī)效市場(chǎng)捌風(fēng)險(xiǎn)因素以外的絆其它不同因素，瓣說(shuō)明基金收益接隘受套利定價(jià)理論絆。斑2.表3是因子昂載荷矩陣，顯示般3個(gè)公共因子分跋別對(duì)各個(gè)基金績(jī)靶效的影響。從表敖3我們可以看出安所有基金的績(jī)效艾的第一因子敏感艾系數(shù)均為正，且襖都大于0.85擺，說(shuō)明所有基金艾的績(jī)效都受同一案市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子的按影響，且這一共盎同市場(chǎng)因素的影霸響非常大，占了氨所有影響的絕大辦部分。公共因子吧2和公共因

15、子3俺的影響已非常小八，只有2.88昂和2.368爸，說(shuō)明我國(guó)基拔金的一些內(nèi)在特爸征以及基金經(jīng)理跋的能力還不足以叭對(duì)基金的績(jī)效產(chǎn)凹生很大的影響，癌這一點(diǎn)同汪光成案（2002）得癌出的我國(guó)基金經(jīng)按理缺乏市場(chǎng)事機(jī)俺把握能力和證券暗選擇能力的結(jié)論哀是一致的。巴3.從表3可以胺看出，基金泰和盎、金鑫和同盛受斑因子2的影響較扒大，且影響為正頒，而基金裕隆、版裕陽(yáng)、裕元、安艾信和景陽(yáng)也受公笆共因子2的影響邦較大，但影響卻哀為負(fù)。基金開(kāi)元八和基金天元受公柏共因子3的影響八較大，尤其是基笆金開(kāi)元，受公共按因子3的影響為昂0.43。五.結(jié)論啊關(guān)于基金績(jī)效評(píng)拜估的討論，研究岸者意見(jiàn)不一。每按個(gè)國(guó)家有自己特癌殊的情

16、況，所以叭每個(gè)國(guó)家選用的奧方法便各不相同背。具體對(duì)于我國(guó)邦證券投資基金來(lái)安說(shuō)，本文通過(guò)因八子分析得出我國(guó)凹證券投資基金的佰績(jī)效除了受共同皚的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素背外，還受其它兩艾個(gè)因素的顯著影藹響，所以它不符辦合CAPM模型礙，而符合套利定百價(jià)模型。所以我吧國(guó)證券投資基金皚的績(jī)效評(píng)估不適絆合以CAPM為扳基礎(chǔ)的單因素績(jī)版效評(píng)估模，而較擺適合用三因素模艾型。礙從實(shí)證結(jié)果還可凹以得出，我國(guó)證絆券市場(chǎng)這幾年雖懊取得了較大的發(fā)癌展，但因?yàn)槭艿桨酶鞣N因素的制約挨，所以在許多地哀方上仍存在不夠扮規(guī)范、不盡人意敖的地方，同國(guó)外霸相比，我國(guó)的證八券市場(chǎng)離CAP頒M的假設(shè)更遠(yuǎn)。胺本文的不足之處凹在于，雖然本文巴運(yùn)用樣本

17、因子分辦析的方法對(duì)我國(guó)叭證券投資基金的艾績(jī)效的影響因素哎進(jìn)行了研究，結(jié)八果顯示我國(guó)證券般投資基金較適合辦用三因素模型法拔，但本文仍無(wú)法疤準(zhǔn)確的找出影響搬我國(guó)基金績(jī)效的啊潛在因素。參考文獻(xiàn)哀1.氨何曉群，現(xiàn)代疤統(tǒng)計(jì)分析方法與壩應(yīng)用，中國(guó)人把民大學(xué)出版社，壩1998年11艾月。霸2半.唉李博、吳世農(nóng)，俺基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)靶的實(shí)證研究，叭證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)愛(ài)，2001年罷第8期。八3辦.靶沈維濤、黃興孿背，我國(guó)證券投扳資基金業(yè)績(jī)的實(shí)版證研究與評(píng)價(jià)巴，經(jīng)濟(jì)研究伴，2001年第耙9期。盎4唉.Fama a艾nd Fren傲ch, 198班9,“Comm叭on Risk斑 Factor拌s in th斑e Retur疤n on St斑ocks an柏d Bonds?！? Jour百nal of 半Financi安al Econ奧omics 3案3,3-56.凹5哀.Jensen白, 1969,八“Risk, 案the Pri吧cing of白 Capita翱l Asset跋s and t吧he Se