可轉換債券的發(fā)行動機及其融資利弊分析

1、第一章 可轉換債券概述 PAGE 2皚第一章 可辦轉換債券概述班1.1 扒可轉換債券板的定義及特點阿 鞍 艾可轉換債券是指耙發(fā)行人依照法定奧程序發(fā)行，啊賦予其持有人在昂一定時間內依照啊約定條件將其轉壩換成一定數(shù)量股哀票（絕大多數(shù)情絆況下是發(fā)行公司哎股票）權力的公搬司債券?？赊D換俺債券屬于一種可笆轉換證券，是一白種介于股票和債拌券之間的混合型頒金融工具，其持胺有人可以在規(guī)定哎的期限內，按照礙既定的轉換價格骯和轉換比率轉換拔為相應公司的股啊票。熬 板 隘從其定義上看，哎可轉換債券首先板是一種公司債券稗，具有債權性。辦因為在可轉換債霸券的持有人形使板轉換權利之前，矮公司必須按時的拌按照票面利率支板付

2、相應的利息，霸如果可轉換債券疤到期其持有人仍藹然不原行使轉換笆權，則其發(fā)行公瓣司必須全額償還半本金。這里要注澳意的就是可轉換拌債券的持有人有唉行使轉換的權利皚，但無義務，也笆就是其轉換權的般行使與否在于持昂有人。另外，可安轉換債券還具有把期權性，這主要背體現(xiàn)在可轉換債爸券的投資者有在靶規(guī)定的期限內行版使轉換權，將其岸轉換為既定股票昂的權利。拌正是由于可轉換柏債券具有債權與俺股按權的雙重屬性，襖可轉換債券與普斑通的股票和債券般相比有其獨有的案特點和優(yōu)勢：1.有固定收益敖 霸 阿與普通債券相比癌，可轉換債券的叭利率相對較低，哎但與股票的投資板風險相比，可轉癌換債券的投資者拔有基本的本金和邦收益，基

3、本沒有懊本金損失的風險安，因此其風險程叭度介于股票和債阿券之間。佰2.敗可轉換債券可能敖會給投資者帶來澳豐厚的收益頒可轉換債券發(fā)行唉后，若發(fā)行公司版業(yè)績良好，其股白票價格就會上漲白，此時可轉換債熬券就擁有一個看壩漲期權，可轉換霸債券會相應的升奧值，使可轉債的案投資者受益，這爸是單純的公司債八券投資者沒法獲霸得的。而且可轉哎換債券還有一個拜回售條款，給予擺可轉換債券的持罷有人在可轉債到罷期之前在一定條暗件下可以將可轉敖換債券回售給發(fā)般行人以保障投資挨者的保底本息收埃益。巴3.班可轉換債券的抗拌跌性強于股票3罷 般 啊 扳可轉換債券的價跋值是由其作為普白通債券的純債價疤值和可轉換為股半票的買入期權

4、價隘值構成的?？赊D辦債發(fā)行后，其價板值主要受市場利哎率和股價變動的爸影響，但市場利哀率對可轉換債券擺的價值影響較小背，影響可轉換債靶券價值的主要部搬分是股票買入期搬權的價值，它隨吧發(fā)行人股價的變氨動而變動，發(fā)行挨人股價的變動則班取決于企業(yè)的業(yè)暗績增長和投資者拜對發(fā)行人的成長疤性預測。因此，俺可轉債的價格會罷與發(fā)行人股票的哎價格同步上漲，罷但可轉債的價格鞍卻不會隨著發(fā)行叭人股票的價格下霸降而下跌，抗跌奧性要強于股票。襖因此，可轉債是瓣一種既有基本價擺值保障，又能獲般取企業(yè)成長收益唉的證券。皚4.愛可轉債有籌集資版金和規(guī)避風險的俺雙重功能霸可轉債發(fā)行時的壩利率一般低于普邦通債券，因此企翱業(yè)的資金使

5、用成絆本低，籌集一定暗的資金所承擔的半財務風險相對較絆小。如果可轉債疤的投資者將來形藹使轉換權，可轉藹債轉換為公司的捌股票，原先的債按務會因為轉換為壩股權而消失或者靶減少，固定償還敗的債務本金轉換昂為永久性的資本氨投入，降低了企擺業(yè)的資產負債比按例，改善了公司暗的財務結構，減佰輕了財務負擔。胺另外，發(fā)行可轉白債的成本一般比班發(fā)行股票的成本岸低，并且日后通把常只是逐步的轉伴換為公司股權，矮慢慢的稀釋公司矮的股本，舒緩了絆公司股本短期內跋急劇擴張的壓力敗。敗1.2 傲 般可轉換債券的發(fā)百展歷史簡述襖 芭 氨 熬可轉換債券作為芭一種融資手段，昂最早產生于資本襖市場發(fā)育程度較八高的美國。皚1843霸年

6、，美國的柏New Yor奧k Erie骯鐵道公司發(fā)行了敖全世界第一例邦可愛轉跋換債券，頒之后一百多年里捌，由于可轉換債岸券具有籌資和避頒險的雙重功能，笆比單純的籌資工胺具和避險工具更捌有優(yōu)勢，因而受凹到各類融資企業(yè)耙和投資者的青睞岸。特別是近跋20昂年來，全球可轉辦換債券市場發(fā)展暗得如火如茶。許按多著名的大公司翱，如摩托羅拉、爸福特公司、三菱按銀行、東京銀行矮等，都發(fā)行了大八量的可轉換公司半債券。把 隘 胺 矮可轉換債券的發(fā)扳展歷史大體上可暗以分為四個階段絆，分別是愛19辦世紀中葉至隘20稗世紀板40靶年疤代的萌芽階段；絆20熬世紀版50礙年代至熬2敖0扮世紀瓣70拔年代的發(fā)展階段板；藹20凹

7、世紀吧80埃年代至盎90邦年代的繁榮階段敖；壩以及跋20頒世紀板90皚年代后至今的擴巴張階段。頒 擺 按 骯從歷史上來看，矮日本、美國、法隘國和吧英國是可轉換債案券市場上的主要般發(fā)行國。自阿90巴年代以來，可轉翱債在全球市場的扳發(fā)展迅速，目前爸全球可轉債市場絆的市值約骯4600鞍億美元左右，而翱且還在不斷的擴絆張?？赊D債發(fā)展翱到現(xiàn)在，基本形把成了兩大市場，笆即美國可轉債市背場和歐洲可轉債背市場。艾 埃 凹我國的可轉債市扒場起步較晚，發(fā)敖展過程也很曲折背。搬1992癌年，我國深圳寶疤安集團在國內證芭券市場發(fā)行了我搬國第一支可轉換佰債券，扳1993半年絆11疤月中紡機稗B啊股在瑞士發(fā)行了敗可轉債，

8、此后國背內許多公司相繼霸在國際資本市場罷發(fā)行了可轉債。唉2001懊年哀4邦月斑16半日，中國證監(jiān)會昂發(fā)布上市公司班發(fā)行可轉債實施敖辦法，極大的澳促進了可轉債市罷場的發(fā)展。暗2001敗年，已有近案60挨家公司提出發(fā)行皚可轉債總量超過耙400笆億元的預案。但奧與西方發(fā)達國家辦相比，中國的可把轉債市場尚處于巴初步發(fā)展階段。敖另外，中國的資癌本市場一直存在扮著股權融資比例案過高，投資品種凹匱乏等問題需要拔盡快的推出債券傲類與權證類的金叭融產品并完善相八關交易市場。可般轉債作為一種新敖型的投融資工具扮，其市場的發(fā)展昂和繁榮將十分有襖利于中國資本市跋場的成熟和金融邦風險的化解。隨笆著中國資本市場按的進一步

9、的開放哎，可轉換債券在愛中國必將有更大埃的發(fā)展。愛1靶1.3 艾 皚可轉換債券的主隘要類型及其基本皚要素伴1.3.1 吧 襖可轉換債券的主暗要類型4懊可轉債實際是一班種金融創(chuàng)新，其盎混合金融產品特扒性決定了其品種昂的多樣性，為了把適合不同的發(fā)現(xiàn)稗者和投資者的需懊求，市場上也出骯現(xiàn)了多樣的可轉辦債品種。下表列叭出了主要的幾種瓣可轉債及其主要阿特征：按表扮1-1 耙可轉換債券的主伴要類型安可轉債種類矮特征耙高票息或高溢價斑可轉債哀高利息回報，但靶轉股可能性較小挨溢價回售可轉債隘保證資本增值，板票息較低，溢價霸較高，在一段時搬間內可以把可轉疤債回售給發(fā)行公吧司案滾動回售可轉債版保證資本增值，百票息較

10、低，溢價伴高，可多次懊回售給巴發(fā)行公司辦零息可轉債佰保證資本增值，氨以大幅度折價發(fā)翱行，無利息收入斑，轉股可能性較靶小愛折扣可轉債罷保證資本增值，凹轉股可能性比零白息可轉債大，但板低于一般可轉債暗可交換可轉債奧轉股的股票不是胺可轉債發(fā)行公司百的股票而是另外岸一家公司的股票挨，發(fā)行人的行用凹等級與第三方的按股票情況聯(lián)系起捌來芭含認股權證的可頒轉債艾較低的票息，較佰高的溢價，嵌入藹的認股權證可以耙拆開并且可以作敗為單獨的交易工懊具第一章 可轉換債券概述5敖1.3.2 稗可轉換債券的基隘本要素與條款暗可轉債的發(fā)行條扳款是由發(fā)行人面耙向公眾的具有法隘律效力的約定。疤如果發(fā)行人約定版不合理，將失去愛對投

11、資者的吸引凹力，甚至引導欺安騙，如果不善于懊周全的考慮可轉版?zhèn)陌l(fā)行約定，跋也會導致潛在的佰糾紛和風險。因奧此，可轉債的發(fā)霸行條款具有極端半的重要性。大體敗上來說，可轉債鞍具有以下的基本吧條款：傲1.矮票面利率八。把 柏與普通債券一樣骯，可轉債也設有百票面利率?？赊D哎債的票面利率是礙可轉債的發(fā)行人邦向投資者定期的伴支付可轉債轉換爸前利息的依據(jù)。埃較高的票面利率背對投資者的吸引皚力較大，因此有拜利于發(fā)行，但較挨高的票面利率會愛對可叭轉債的轉股造成埃較大的壓力，發(fā)案行公司也將支付耙較高的利息，財擺務風險胺較大。扒2.瓣面值骯。藹 半我國可轉債的面唉值是板100岸元，最小交易單藹位為耙1000背元。

12、叭 擺 鞍3.奧發(fā)行規(guī)模疤。傲發(fā)行規(guī)模即發(fā)行版公司發(fā)行一次的叭可轉債的總額。絆可轉債的發(fā)行規(guī)翱模不僅影響企業(yè)扒的償債能力，而懊且要影響企業(yè)的百股本結構，因此拌發(fā)行規(guī)模是可轉版?zhèn)粋€很重要的壩因素。骯4.靶期限罷。哎（佰1胺）債券期限隘。可轉債發(fā)行公班司通常根據(jù)自己捌的償債計劃、償拔債能力艾及股權擴張步伐唉來制定可轉債的柏期限。我國發(fā)行哀可轉債的期限規(guī)拔定為笆3-5壩年。（巴2俺）轉換期限安。板可轉債的轉換期啊限是指可轉換債艾券轉換為股份的胺起始日至結束日盎的期間。通常根懊據(jù)不同的情況可佰有四種期限百:版艾發(fā)行后某日至到白期前某日愛；拌翱發(fā)行后某日至到襖期日骯；安跋發(fā)行日至到期前佰某日壩；藹昂發(fā)

13、行日至到期日芭。拌5.澳轉換比率和轉換芭價格凹。澳轉換比率是指一頒個單位的債券能邦換成的股票數(shù)量班。轉換價格是指柏債券發(fā)行時確定啊的將債券轉換成凹基準股票應付的岸每股價格。轉換氨比率和轉換價格拔計算公式分別為哎:擺轉換比率白=辦單位可轉換債券隘/傲轉換價格爸轉換價格藹=阿基準股票價格扳*(1+白轉換溢價比率昂)板6.絆贖回條款皚。巴發(fā)行公司為避免版利率下調所造成胺的損失和加速轉敖換過程，以及為阿了不讓可轉換債安券的投資者過多柏地享受公司效益安大幅增長所帶來百的回報，通常設胺計贖回條款，這版是保護發(fā)行公司笆及其原有股東的案利益的一種條款胺。在同樣的條件阿下，附加此種條壩款，發(fā)行公司通搬常要在提高

14、票面白利率或降低轉換疤價格等方面向投把資者適當讓利，胺它也是發(fā)行公司白向投資芭者笆轉移風險的一種唉方式。挨7頒.愛回售條款罷。扮發(fā)行公司為了降翱低票面利率和提暗高轉換價格，吸壩引投資者認購可拜轉換債券，往往斑會設計回售條款扳，即當公司股票拔在一段時間內連案續(xù)低于轉股價格盎達到某一幅度時愛，以高于面值的半一定比例的回售罷價格，要求發(fā)行礙公司收回可轉換鞍債券的權利?；財∈蹢l款是投資者熬向發(fā)行人轉移風背險的一種方式。跋8耙.矮轉換調整條件扳。版轉換調整條件也懊叫向下修正條款柏。指當基準股票白價格表現(xiàn)不佳，霸允許在預定的期隘限里，將轉換價藹格向下修正，直跋至修正到原來轉俺換價格的百80%罷。轉換調整條

15、件扮是可轉換債券設骯計中比較重要的靶保護投資者利益絆的條款。第二章 可轉換債券的發(fā)行動機6霸第二章傲 半可轉換債券的發(fā)柏行動機7按2.1 懊可轉換債券的發(fā)版行動機分析扒2.1.1 ?？赊D債發(fā)行動機百的傳統(tǒng)觀點艾與普通債跋券相比，可轉換埃債券是一種混合敗了債券和股票雙巴重性質的金融衍熬生產品，鞍具有獨特的性質唉。在早期，國外癌的一些金融學家隘Pilcher翱(1955)愛，敗Hoffmei半ster(19安77)啊等人通過對美國暗公司的可轉換債版券發(fā)行動機進行礙實證調查后，發(fā)襖現(xiàn)對于發(fā)行公司辦的管理層而言，阿可轉換債券的這班種獨特性主要體懊現(xiàn)在以下兩個方爸面：擺1.挨低利率籌資敗。爸可轉換債券附

16、加般的轉換期權價值敗使投資者愿意接澳受較低的債券利癌息，因而，可轉氨換債券對公司而背言是一種傲“芭低廉懊”辦的融資方式，可巴以節(jié)約公司的融皚資成本。版2.安推遲襖的伴股權溢價伴融資。霸通常情況下，為笆了能體現(xiàn)蘊含在隘可轉換債券中期盎權的價值，可轉柏換債券的轉換價岸格會定的比當前按的市場價格更高鞍，進而發(fā)行公司拜可以通過高估基敖準股票的預期發(fā)耙行價格來獲得一版?zhèn)€未來股權的溢半價。安因此，根據(jù)這兩傲點板，他們認為耙“霸低利率籌資礙”骯和奧“盎推遲耙的百股權溢價霸融資擺”俺是公司發(fā)行可轉跋換債券融資的斑2澳個鞍主要動機。般2頒矮2.1.佰2 白可轉換債券發(fā)行昂動機的四個假說拌 熬 爸 瓣從上面可轉換

17、債胺券發(fā)行動機的傳壩統(tǒng)觀點來看，敖與普通債券和股扒票相比扮,巴可轉債似乎是一癌種敖“俺免費午餐熬”挨,斑雙頭得利。然而敖,昂在有效癌(翱或弱有效稗)藹資本市場的背景藹下辦,奧該觀點顯然是站壩不住腳的。首先柏,岸可轉債的真實成隘本并非僅僅表現(xiàn)芭在票面利率上愛,拜由于轉換期權的敖存在霸,柏可轉債的成本要吧比直接笆債券高辦；吧其次背,背假如公司股票得挨到市場的有效定案價背,敖其價格的未來變板化是不確定的拌,敖因此壩,笆管理層對股價看疤漲的判斷僅僅是挨一廂情愿。在國藹際學術界埃,皚就可轉債發(fā)行動叭機問題八,鞍較有說服力的研扮究成果可概括為斑以下四大假說耙:凹資產替代假說、八評估風險假說、隘后門融資假說

18、巴、捌與階段性融資假安說。班1.埃資產替代假說半代理理論認為挨,藹股東有向高風險按項目投資的動機搬,敗假如權益上的損隘失低于從債權人哎處所剝奪的收益哀,盎股東甚至還可能頒投資凈現(xiàn)金流為吧負的項目。因為昂若投資成功礙,俺股東們將獲得大骯部分的收益礙;捌若投資失敗般,伴債權人除了利息絆收入不能保證以癌外芭,靶本金也可能遭受拜損失。岸債權人所面臨的盎如此問題擺,矮即被稱之為版“伴資產替代般”班或矮“絆風險轉移伴”靶。詹森與麥克林澳( Jense壩n & Mec吧king,19岸76)白的研究認為霸,啊發(fā)行可轉債捌(拔而非債券辦)盎可以減少股東從癌債權人處掠奪利敗益的動因。該論敗述得到了史密斯安與沃納

19、擺(Smith 爸& Warne柏r, 1979拌),絆邁克爾森百(Mikkel白son, 19芭81),岸格林澳(Green,敗 1984),擺以及布倫南與施凹瓦茲昂(Brenna哀n& Schw岸artz, 1扒988)凹等人研究成果的哎支持?？赊D債之伴所以能解決代理柏問題拔,靶在于它所罷具有的雙重屬性啊奧債權性與認股期昂權芭。認股期權是一擺個買方期權靶,隘它的價值會隨企版業(yè)價值的變化而靶增加。因此暗,愛當企業(yè)有流通在版外的可轉債時傲,澳股東從投資項目岸上所獲得的收益罷將被認股權證稀敖釋盎，哀這樣一來版,敖股東投資高風險罷項目的動因將會懊減少。版2.巴評估風險假說般評估風險假說認靶為啊,背

20、由于可轉債對風百險的非敏感性骯,盎為了最小化評估熬風險的成本矮,襖特別是當投資者岸對發(fā)行企業(yè)風險俺毫無所知時奧,般可轉債是債券的八最佳替代品。該哀假說成立的關鍵擺在于評估風險成拌本的存在。假如靶對發(fā)行企業(yè)的風拜險進行評估時存矮在不確定性敖,扳投資者可能要求辦更高的回報霸；哀另外扳,昂其它的間接成本八,斑如評估風險的真邦實價值發(fā)生的磋百商成本、收集信壩息成本等等艾,般得由投資者和企白業(yè)共同承擔岸,愛從而進一步增加辦了風險挨,襖難以評估企業(yè)的愛融資成本?？赊D奧債具有雙重屬性捌笆債性與澳認股期權拔,八而風險對可轉債哀的債券部分和認班股權證價值的影拔響方向是不同的邦,胺當企業(yè)風險增加班時搬,白債券部分

21、的價值胺將降低胺,愛認股期權的價值罷將升高凹,擺反之則亦然。換八言之疤,板可轉債對企業(yè)風班險具有非敏感性白。因此啊,翱比起債券來把,版轉債價值受錯誤骯評估企業(yè)風險的扮影響較小。8礙3.罷后門融資假說疤斯坦傲(Stein,耙 1992)艾進一步發(fā)展了邁藹爾斯隘(Myers)敗與梅勒夫藹(Majlu,矮f 1984)奧的債券與股權融矮資選擇模型敗,瓣將可轉債引入其般中澳,搬進而提出了后門疤融資假說。該假霸說認為板,柏可轉債是由于信凹息不對稱問題導唉致逆向選擇成本敗太高而使權益融柏資受阻時的一種懊間接權益融資工瓣具。后門融資假矮說的重要假設前稗提是搬:半企業(yè)管理層與外扮部投資者之間存埃在嚴重的信息不

22、靶對稱。在信息不芭對稱時吧,俺投資者會推測半,霸代表現(xiàn)有股東利熬益的管理層在發(fā)笆行股票時背,礙將會利用信息上罷的優(yōu)勢跋,懊高價發(fā)行證券。襖所以擺,啊為了彌補信息上艾的弱勢鞍,懊投資者會壓制企哎業(yè)所發(fā)行股票的懊價格壩,埃從而為發(fā)行企業(yè)哎帶來逆向選擇成壩本。因此拔,斑假如存在信息不扒對稱柏,敗管理層會放棄股岸票發(fā)行斑,啊從而將導致投資巴不足。埃4.拔階段性融資假說柏邁爾斯于柏1998挨年提出了階段性俺融資假說。該假氨說認為壩,挨可轉債的發(fā)行哀,叭有利于節(jié)約發(fā)行罷成本和控制過度罷投資問題。之所絆以能起到這樣的拌作用盎,白原因在于白,白當投資期權有價吧時鞍,挨轉換權將會使資版金留在企業(yè)耙,叭從而會節(jié)約

23、發(fā)行挨成本襖；吧當投資期權無價澳時案,八企業(yè)會將資金退跋給債權人襖,斑從而控制了過度艾投資行為。值得邦注意的是哀,奧在階段性融資假哎說中扒,澳回購條款扮演了罷重要的角色拜,吧它給予了管理層盎實施強制轉換的唉機會案,搬從而可以減少現(xiàn)辦金流出和額外的埃融資成本。諾布柏尤基的研究進一搬步發(fā)展和完善了捌邁爾斯拌(Mayers般, 1998 笆)爸的階段性融資假斑說。諾布尤基的矮研究認為皚,百由于可轉換債券罷嵌入了轉換期權案,搬可以調整企業(yè)的跋負債水平般,佰所以可轉換債券絆可以控制管理層斑的機會主義板,敖從而能夠克服過翱度投資和投資不叭足的問題礙。傲3拔2.1.3襖 胺 扮可轉吧換債券發(fā)行的其挨他動機翱

24、 柏 9壩2.1.3.1百 拔 按可轉換債券奧融資與公司治理懊結構斑可轉債的稗某些特性與公司按的治理結構的完暗善之間存在著緊藹密的聯(lián)系，因此敗著也成為可轉債矮的發(fā)行動機之一扳。班所謂的公司治理拜結構是指以一系瓣列的合約形式體氨現(xiàn)的，用來調節(jié)耙公司利益相關者辦之間利益關系的辦一整套制度安排爸，并且能界定公奧司利益相關者之暗間權利，利益和礙風險的分配。昂 懊如果用稗“哀委托奧疤代理捌”拜理論來分析，公胺司治理結構主要傲體現(xiàn)在公司利用斑各種制度安排的啊互補性，降低由艾委托人與代理人罷之間代理問題產愛生的代理成本，伴實現(xiàn)公司的經濟斑利益。然而，代啊理問題的表現(xiàn)是愛多方面的，股東骯與債權人，管理搬層與股

25、東之間的暗代理成本更是澳公司治理結構關皚注的焦點?？赊D佰債則能夠在一定藹程度上緩解股東愛與債權人以及股唉東與管理層之間敗的代理問題及利佰益沖突，降低公敖司的代理成本，班進而完善公司的半治理結構。捌4擺辦2.1.3.2啊 半可轉換債券融資盎與公司的資本結唉構芭 7愛可轉債作為一種胺特殊的混合證券凹，雖然兼具有一啊般債券與股票期礙權的特性，然而跋可轉債在本質上背仍屬于企業(yè)債券俺的范疇，在一定安程度上發(fā)揮著與澳一般債券相同的疤作用。在資本市絆場發(fā)展不足，從般而企業(yè)股權機構昂治理機制安排不佰盡合理的情況下哎，充分發(fā)揮可轉霸債債務融資的半作用，不僅能阿滿足上市公司的骯發(fā)展對資金的需霸求，降低融資成柏本和

26、提高公司的耙市場價值，而且靶能夠較好的彌補邦股權融資的缺陷澳和風險。藹 把 伴 扳現(xiàn)代企業(yè)資本結半構理論認為，負瓣債可以笆達到唉資本結構最佳，癌實現(xiàn)公司市場價鞍值最大。企業(yè)負班債之所以會提高扒企業(yè)的市場價值藹，除了其稅盾效安應和財務杠桿作跋用外，還有代理埃成本、激勵約束絆、信號傳遞等因吧素的作用。因此擺，應該鼓勵企業(yè)奧積極舉債，迫使骯管理階層努力工扳作以避免破產。暗債務融資也是實絆現(xiàn)企業(yè)價值最大邦的一種資本結構案決策。案2.2 敖我國上市公司發(fā)啊行可轉換債券的百動機及實證分析拜從上面的分析我岸們看到可轉換債拌券的發(fā)行動機有辦很多稗，叭那藹么我國上市公司背發(fā)行可轉換債券板的動機是吧什么呢？啊是盎

27、為了降低代理成跋本，或是將其作昂為一種延遲發(fā)行佰股票的形式，還扳是有其他別的什白么動機挨？昂下文凹希望通過對我國八上市公司發(fā)行可盎轉換債券行為的暗深入研究來解答邦這一問題。百2.2.1壩 挨 礙基于發(fā)行條件的敖可轉換債券發(fā)行俺動機分析10搬目前我國把上市公司再融資凹方式有氨:盎增發(fā)、配股、發(fā)岸行可轉換債券和叭普通債券敗四種，而前面的愛三類是我國上市拜公司再融資的爸“按三架馬車稗”邦 。氨下面熬先對這四類融資傲式的發(fā)行條件進靶行對比分析。拔表吧2-靶1藹 敗四種融資方式的傲發(fā)行條件比較盎普通債券哀增發(fā)邦配股巴可轉換債券骯盈利能背力要求把發(fā)行前連續(xù)擺3阿年盈利藹；安最近拌3艾年平均可分配利藹潤足以

28、支付公司挨債券背1礙年的利息。版最近斑3拌個會計年度加權背平均凈資產收益跋率平均不低于扮10%壩，且最近一個會盎計年度加權平均佰凈資產收益率不扮低于巴10%半，扣除非經常性耙損益后的凈利潤澳與扣除前的凈利埃潤比，以低者作盎為加權平均凈資凹產收益率的計算昂依據(jù)。芭最近敗3啊個會計年度扣除拜非經常性損益后熬的凈資產收益率爸平均不低于斑6%拌。愛最近按3班年凈資產利潤率矮平均在爸10%班以上，屬于能源叭、原材料、基礎矮設施類公司可以案略低，但是不得鞍低于礙7%版資本疤結澳構要求暗累計債券總額不傲超過公司凈資產啊額的挨40%啊發(fā)行前最近一年艾及一期財務報表笆中的資產負債率艾不低于同行業(yè)上敖市公司的平均

29、水搬平。奧無敗累計債券總額不岸超過公司凈資產敗額的芭40% ,背本岸次可轉換債券發(fā)昂行后，累計債券跋余額不得高于公半司凈資產額的半80% ,半資產負債率不高藹于俺70%按發(fā)行金八額要求辦無敗增發(fā)新股募集資澳金量不得超過公背司上年度末經審按計的凈資產值。擺資產重組后首次敗申請增發(fā)新股可斑不受此條款的影拜響。頒公司一次配股發(fā)鞍行的股份總數(shù)，佰不得超過該公司白前一次發(fā)行并募暗足股份后其股份柏總數(shù)的胺30%挨，公司壩將本骯次配股募集資金襖用于國家重點建隘設項目、技改項吧目的，可不受辦30%爸比例的限制。頒1霸億元以上。胺其他版無啊前一次發(fā)行的股霸份已經募足并間擺隔案1背年以上。翱與上次發(fā)行間隔襖一個完

30、整的會計胺年度。擺無 PAGE 12鞍通過對表罷2-按1隘的分析，可以看胺出翱:11佰1.氨可轉換債券的發(fā)矮行具有很強的股氨權融資動機。傲與普通債券相比案，稗可轉換債券的發(fā)搬行條件隘要嚴格得多，特澳比是在盈利能力阿方面，發(fā)行可轉靶換債券要求發(fā)行佰公司的凈利率要靶分別達到礙7%(鞍能源、原材料、傲基礎設施類公司柏)拔或板10%(瓣一般公司疤)阿，而發(fā)行普通債阿券只要求公司能笆夠按期付息，因背此，滿足發(fā)行普霸通債券的要求的伴公司應該比可轉瓣換債券要多得多背。如果上市公司扮發(fā)行可轉換債券叭僅是基于債權融案資的目的話，普半通債券的發(fā)行量澳應該比可轉換債芭券的發(fā)行量要大藹得多，但是現(xiàn)實絆的情況卻是現(xiàn)在版

31、可轉換債券已經皚成為我國上市公半司繼增發(fā)、配股拔以后第三大再融安資方式了，而利般用企業(yè)債券進行背融資公司卻少得哎多，這就說明了背上市公司發(fā)行可柏轉換債券融資更扳看重的可轉換債白券的股權性，對板其債權性并沒有艾什么興趣，發(fā)行哀可轉換債券的公背司具有很強的股暗權融資動機。翱2.白可轉換債券融資把可作為增發(fā)和配版股的替代融資方擺式。霸可轉換債券的發(fā)笆行條件與配股、按增發(fā)相比，從盈班利能力來看，增矮發(fā)和可轉換債券霸的要求差不多，把都要求辦3板年平均凈資產利敖潤率不低于版10%捌，比配股的斑6%扒更高，因此，發(fā)爸行可轉換債券的扮公司都達到了配隘股和增發(fā)關于盈捌利能力的條件。拌從資本結構的要扮求來看，可轉

32、換爸債券的發(fā)行條件霸明顯與增發(fā)不同敖，對可轉換債券跋的資產負債率要奧求是一個上限，半發(fā)行后不得高于骯7O%扳，對增發(fā)則是一懊個下限，發(fā)行前把資產負債率不低懊于同行業(yè)上市公胺司的平均水平，挨這使我們有理由捌相信，上市公司阿選擇可轉換債券柏融資的一個很重笆要的原因在于，拌雖然部分上市公埃司已經滿足了增頒發(fā)和配股盈利能啊力的要求，但是哀其資產負債率較氨低，不滿足有關襖資本結構要求的爸規(guī)定，所以只能稗選擇可轉換債券霸作為一種替代方挨式。從發(fā)行規(guī)模斑來看，可轉換債癌券要求在背1矮億元以上，但這扮條規(guī)定在實際中伴基本上沒有起到氨什么作用，選擇罷可轉換債券融資俺的公司的融資規(guī)拜模都遠比柏1愛億元大，以吧20

33、04耙年發(fā)行的挨12哀只可轉換債券為敗例，融資規(guī)模最巴小的金牛轉債和暗營港轉債都有懊7八億元，而最大的芭招行轉債更是高背達隘65靶億元。對增發(fā)和班配股的融資規(guī)模搬卻都規(guī)定了上限扮，即增發(fā)要求增骯發(fā)規(guī)模不得超過跋上年末的凈資產敖值，配股要求公矮司一次配股發(fā)行癌股份總數(shù)，不得搬超過該公司前一澳次發(fā)行并募足股捌份后其股份總數(shù)白的鞍30%般，這些要求都要案嚴格得多。伴同樣，增發(fā)和配疤股還都要求距上愛一次融資一年以笆上，不容許連續(xù)哀再融資，壩可轉換債券對此罷沒有要求?？梢园峥闯觯@種在發(fā)邦行規(guī)模和發(fā)行時笆間間隔上的雙重背標準，很可能會挨導致部分公司是拌由于政策方面的拜限制不能增發(fā)和板配股，不得已而按選擇

34、可轉換債券拔融資的。白5昂12凹2.2.2 百 佰基于條款設計的辦可轉換債券發(fā)行罷動機分析 PAGE 13挨1.哀轉股溢價設計哀 跋對可轉換債券的柏投資者來說，在叭轉換期內，當基疤準股票價格高于骯可轉換債券的轉昂換價格的時候，班轉股對投資者更矮有利，反之，則唉不轉股對投資者敗更有利。如果可百轉換債券是按面安值發(fā)行的話，轉班股溢價越低，轉斑換價格也越低，案在轉換期內，可阿轉換債券的基準半股票價格超過轉啊股價格的可能性扳就越大，投資者凹轉股的可能性也耙更大，可轉換債班券就表現(xiàn)出較強霸的股權性。上市安公司捌2002-佰2004年哀發(fā)行的傲35巴只可轉換債券的白初始轉股溢價分笆布見埃下壩表百：疤 辦

35、癌 傲 巴 骯表挨2矮-2 叭可轉換債券初始靶轉股溢價拌初始轉股溢價襖0.1%礙0.2%巴一敖1%扳2%捌一笆3%盎5%叭以上辦可轉換債券數(shù)量拜15辦6 笆10芭4哀資料來源佰:鞍根據(jù)各上市公司壩的可轉換債券募靶集說明書有關資氨料整理而得埃 愛從表隘2-2皚中百可以看出我國大拌部分的上市公司版發(fā)行可轉換債券盎的時候都將初始敗轉股溢價定得很八低，超過安1/3辦的上市公司都只百是象征性的定為瓣O.1奧%拜，超過靶5%奧的只把不過稗4昂家，平均為傲2%伴，從中可以看出拜，我國上市公司霸一開始發(fā)行可轉哀換債券的時候，芭就希望發(fā)行的可疤轉換債券能夠順氨利地轉股，可轉擺換債券的發(fā)行表百現(xiàn)出較強的股權伴融資

36、動機。礙2罷.邦轉股期限設計案 頒轉股期限越長，罷可轉換債券的投罷資人轉股的可能八性也越大，可轉阿換債券的股芭性也就越強。在癌所調查的發(fā)行盎可轉換債券的翱35佰家上市公司中，拔有巴31熬家將巴期限定為爸5版年，另外邦4隘家訂為柏3矮年埃；暗30氨家都是規(guī)定可轉般換債券發(fā)行半年靶后就可以開始轉版股，只有奧5凹家規(guī)定一年后才隘開始轉股?？梢园闯?，大部分發(fā)愛行可轉換債券的搬公司在制定轉股挨期限的時候，采傲取的策略都是在哀政策容許的范圍敗內，盡量的延長癌轉股期限，表現(xiàn)唉出較強的股權融傲資傾向。13皚3.俺票面利率設計把 斑可轉換債券的價俺值等于一個普通哎債券的價值再加疤上一個轉股期權哀的價值?？赊D換

37、礙債券的票面利率擺越低，其中的普傲通債券的價值也搬就越低，要權衡案債券價值和轉股安期權的價值，購擺買低票面利率的傲可轉換債券投資八人更看中的是可隘轉換債券中轉股哎期權的價值，投板資人在轉股期轉絆股的可能性也更俺大，可轉換債券般的股權性也就更班強。我國懊35按家上市公司發(fā)行扒可轉換債券的利挨率分布見吧圖哀2-1安：盎圖跋2-1 澳可轉換債券利率澳分布圖稗(1998-2背004跋年翱)懊從圖伴2-1扒中爸可以看出，我國傲可轉換債券的利礙率定得都很低，骯最低的機場轉債安只有敖0.8%傲高的也只有礙2.1%懊，平均只有辦1.7%吧。而普通債券的胺利率一般都在骯4%敗左右，明顯比可瓣轉換債券的利率礙更高

38、，因此，可傲轉換債券的股性暗較強。艾 搬 捌通過從上述哀幾個方面對辦我國上市公司發(fā)佰行可轉換債的條把款設計的分析哀可以看絆出，選擇可轉換霸債券融資的上市澳公司大部分都希隘望通過條款的設壩計來增加可轉換啊債券的股性，表奧現(xiàn)出較強的股權扒融資動機。巴2.2.3 版 傲基于轉股價調整霸的可轉換債券發(fā)扮行動機分析岸下面從上市公司愛發(fā)行可轉換債券暗后實施向下修正翱條款調整轉股價哀格的行為來分析耙可轉換債券的發(fā)靶行動機。14辦表拜2-3 熬上市公司實施向般下修正條款原因佰實施原因扮公司派息耙股價下跌埃合計扮一般原因隘避免觸發(fā)回售安次數(shù)挨26壩11靶4按41霸 搬從表佰2-3阿中可以看出在按2003疤年和哀

39、2004靶年短短的兩年時背間里，發(fā)行可轉扳換債券的柏35隘家上市公司中有岸23稗家實施了向下修頒正條款，調低了百轉股價，調整次藹數(shù)合計熬41岸次，其中有瓣26按次都是公司派息瓣引起的，斑11版次是由于股價下板跌觸發(fā)特別修正挨條款而引起的。唉在調整轉股價的阿公司中，山鷹轉笆債和陽光轉債調阿整次數(shù)多達叭3敗次，岸而且芭這兩只轉債中分奧別有兩次是因為搬其基準股票價格板已經跌進觸發(fā)回疤售條款的股價時耙，才匆忙實施的板。上市公司如此拔熱衷于實施向下案修正條款，盡最艾大努力促使投資邦者轉股也表明了稗這些公司具有較扮強的股權融資動爸機。頒2.2.4 扳 稗從可轉換債券的奧轉換概率來看可背轉換債券的發(fā)行瓣動機

40、15靶本文按頒可轉換債券的轉半換概率將其分為昂股權型和債權型岸，邦轉換概率大于艾50%頒的為股權型可轉斑換債券，小于笆50%半的為伴債權型可轉換債阿券。因此，通過罷計算發(fā)行日時的哎預期轉換概率就皚可以揭示隘上市公司發(fā)行可壩轉換債券時到底辦是股權融資傾向艾還是債權融資傾奧向。壩表版2-4癌 板可轉換債券發(fā)行案分類統(tǒng)計結果啊發(fā)行年度稗可轉換債券發(fā)行百數(shù)哎債權型可轉債版股權型可轉債盎總計礙2000柏0哎2半2愛2001搬0絆0捌0啊2002捌2背3半5捌2003礙3埃13笆16懊2004拔0癌12半12邦合計罷5跋3拜0扮35懊 疤 稗圖壩2-2班可轉換債券轉換艾概率散點圖藹從辦上氨圖按中可以看出，

41、我阿國上市公司發(fā)行骯可轉換債券存在芭著很明顯的股權盎融資氨傾向。擺上市公司發(fā)行的般35扳只可轉換債券中奧，只有萬科轉債哎、西鋼轉債、鋼絆釩轉債、桂冠轉班債和燕京轉債吧5骯只屬于債權型，半其余扒30扒只都屬于股權型扒。債權型可轉換挨債券中的西鋼轉拔債和燕京轉債的岸預期轉股概率只藹有疤0.001岸，表現(xiàn)出很強的班債權性，如果不拔修正轉股價格，叭很難進行實際的敖轉股，桂冠轉債俺的預期轉股概率埃為按0.19半，具有較強的債八權性，另外兩只敗的轉換概率都在般0.4胺左右，基本屬于矮中性的可轉換債霸券。值得注意的佰是，萬科轉債以柏發(fā)行時初始轉股百價格為基礎計算半的轉換概率只有氨0.41,佰但在進入轉換期隘

42、以后實施了向下扳修正條款，大大熬降低了實際轉股班價格瓣(班從癌12.10熬元調整到扮5.85佰元左右啊)頒，轉股概率也得跋到很大的提高，跋變成一只具有很背強股權性的可轉辦換債券。熬在伴30襖只股權型可轉換敖債券中，除了絲哀綢轉債熬2阿的預期轉股率只癌有按0.66,班屬于偏中性的可芭轉換債券外，其敖他拜29笆只的轉股概率都傲在靶0.8-1隘之間，其中有絆19擺只的轉股概率趨按近于八1凹，具有很強的股壩權性。這再一次愛說明了在我國可暗轉換債券已經成罷為增發(fā)、配股以矮后又一大股權融爸資工具，發(fā)行可皚轉換債券的上市隘公司，絕大部分伴都在設計發(fā)行條?？畹臅r候，就千班方百計地提高可案轉換債券的預期巴轉股概

43、率，表現(xiàn)巴出較強的股權融哀資動機。第二章 可轉換債券的發(fā)行動機16拌通過前面對我國啊上市公司發(fā)行可耙轉換債券的發(fā)行胺條件、條款設計背、向下修正條款案實施的定性分析傲和對發(fā)行日預期百轉股概率的定量扳計算表明，我國按發(fā)行了可轉換債岸券的絕大多數(shù)上骯市公司都將可轉拌換債券作為一種辦股權融資工具來八使用，笆股權融資也成為絆我國上市公司發(fā)百行可轉換債券的拜主要動機。第三章 可轉換債券融資的利弊分析17敗可轉換債券融資瓣的奧利弊分析哀 辦3.1鞍 岸 捌可轉換債券融資凹優(yōu)勢分析敖上市公司選擇何俺種再融資方式，版不僅要考慮融資敗成本、融資風險伴，還要考慮股本熬擴張對公司權益辦的影響。債券融敗資相對于股權融暗

44、資來講，不僅可挨以合理規(guī)避稅賦耙，即形成稅盾效辦應。而且由于不般改變公司的股本芭規(guī)模，可以確保叭股東的權益。但板是在公司經營狀霸況不佳的情況下敖，將公司還款的霸壓力增大。股權癌融資與債券融資岸相比，股權阿融資成本較低搬不存在還款壓力氨，但對老股東的伴權益有影響。在氨收益一定的條件耙下，股本擴大將哀會攤薄每股收益吧，即稀釋效應。捌由此可見，單純辦的債券融資和股背權融資都存在一癌定不利之處。而襖作為具備股權特哎性和債券特性的捌可轉換債券，與半單純的債券融資叭和股權融資相比凹具有一定的優(yōu)點半。罷3.1.1 胺 扮可轉換債券同股扮權融資的比較般 伴可轉換債券同股暗權融資的比較主罷要從稀釋效應和矮財務負

45、擔般(百利息班)啊及稅盾效應兩方翱面進行分析。八 （1）稀釋效應按 熬假定可轉換債券愛融資與股權融資啊的規(guī)模相同，設瓣原有股本規(guī)模為氨Mo笆，再融資規(guī)模為版M1埃，如果采用股權奧融資，則發(fā)行后瓣公司股本規(guī)模為捌M=Mo+M1靶，如果采用可轉佰換債券融資，則骯發(fā)行后公司股本伴規(guī)模仍為把Mo八，在經過一段時靶間后可轉換債券哀開始逐步轉換為班股票，將可轉換白債券的存續(xù)期分奧為八T版?zhèn)€時段，假設每耙一時段內可轉換盎債券轉換為股票敗的數(shù)量為伴M1/T佰。凹由于發(fā)行可轉換拜債券后股本變化岸是漸進的，因此班對于每一時期內拌的息稅前收益伴(EBIT哀)藹，扳發(fā)行可轉換債券背的每股收益將大翱于發(fā)行股票的每扒股收

46、益，差額即癌為股權融資帶來藹的稀釋效應。也罷就是說，可轉換叭債券融資降低了捌對老股東股權利癌益的稀釋，具有白正的效應。即敖:安稀釋效應翱=罷（拔EBIT昂/礙可轉債融資下胺t暗時刻的股本藹）拜氨-拌 熬（艾EBIT/疤股權融資下跋t絆時刻的股本哀）般。背6胺18稗（瓣2澳）捌財務負擔埃(扮利息骯)笆和稅盾效應吧 壩在不考慮稀釋效搬應的前提下，討安論財務負擔和稅鞍盾效應時，可轉靶換債券融資情況擺下，每股收益為班凈利潤除以總股板本。而在股權融佰資情況下每股收絆益為稅后收益除翱以總股本，為了捌剔除股權稀釋效矮應帶來的影響，吧我們以在可轉換柏債券融資情況下拜變化的股本為基胺數(shù)計算每股收益懊，因此哎:熬

47、（板凈利潤白/藹可轉債融資股本俺）埃+百每股利息費用支伴出般-斑（氨利息支出愛x靶稅率愛）叭/胺可轉債融資股本襖=骯EBIT (1爸一稅率奧)白 藹/把可轉債融資股本頒。啊所以般，癌可轉換債券融資隘和股權融資在財埃務負擔和稅盾效瓣應的差異為芭:鞍凈利潤安/白可轉債融資股本敖-稗EBIT (1白一稅率八)襖 背/壩可轉債融資股本敗=佰每股稅盾效應一礙每股利息費用支罷出，白 傲由于每股稅賦效拜應低于每股利息癌費用支出，因此哎在不考慮股權融笆資稀釋效應的情骯況下，可轉換債哀券融資會增加財拜務負擔，形成負啊的效應。凹 胺同時考慮稀釋效敖應以及財務負擔敖和稅盾效應，綜哎合上述分析可得骯:瓣（阿凈利潤靶/

48、頒可轉版?zhèn)谫Y的股本八）骯-礙 板（藹 爸凈利潤班/把股權融資的股本皚）哎=藹 拔每股稅盾效應案+白每股稀釋效應哎*熬(1襖一稅率霸)俺一每股利息費用邦支出邦因此，在稀釋效班應與稅盾效應之版和扮大于債務效應的八情況下，可轉換耙債券融資將比股邦權融資獲得更高翱的收益埃。一般來講，可骯轉換債券的利率奧水平往往定得霸較低，凹在融資規(guī)模較大翱的情況下，股權翱融資的稀釋效應癌偏大。所以，可敖轉換債券具有明白顯的優(yōu)勢。拔7霸19昂3.1.2埃 叭可轉換債券同債皚券融資的比較翱 辦采用可轉換債券敗融資和采用債券罷融資同樣都是負擺債融資，但可轉芭換債券融資的利半息率明顯低于債啊券融資的利息率扒，因此具有低成擺

49、本融資的特點，捌有利于節(jié)約財務壩成本。不過，由壩于可轉換債券可藹以轉換成股權，芭存在一個稀釋效敗應，從而會降低挨每股收益。兩個氨相反的效應最終隘決定對每股收益隘的凈影響。般在財務負擔的影挨響大于稀釋效應斑的情況下，可轉絆換債券融資的每邦股收益將高于債啊券融資條件下的爸每股收益，從而愛形成一個正的綜扒合效應，體現(xiàn)了哀可轉換債券的優(yōu)熬勢。19愛3.1.3 敖 八可轉換債券的融艾資優(yōu)勢罷綜合上面的研究案，可以看出可轉隘換債券融資相比靶于股權融資和債凹券融資等方式有隘以下相對優(yōu)勢瓣:暗 1拌襖較低的籌資成本艾 昂由于投資者愿意疤為未來獲得有利八的股價上漲而付稗出代價，因此，壩可轉換債券的發(fā)辦行者能夠以

50、相對跋于普通債券較低壩的利率及較少的靶條款限制發(fā)行可般轉換債券。根據(jù)礙可轉換公司債捌券管理暫行辦法佰規(guī)定，可轉換熬債券的利率不超埃過銀行同期存款柏的利率水平，而癌目前普通企業(yè)債辦券的年利率基本霸上都超過疤4%盎，由此看來，即昂使未來可轉換債唉券到期沒有轉換傲成股票，企業(yè)以辦較低的利息率借八入資金，對股東艾也是有利的。柏 2皚稗較高的發(fā)行價格襖 昂發(fā)行人可以通過柏發(fā)行可轉換債券俺獲得比直接發(fā)行哎股票更高的股票邦發(fā)行價格。即使矮一家公司可以有版效地運用新的募矮集資金，但募集把資金購買新設備懊并產生回報需要岸一段時間，直接扳發(fā)行新股一般會藹在短期內造成業(yè)矮績奧的稀釋，因此該按公司股票發(fā)行價疤通常低于

51、股票市拜場價格。相比之鞍下，啊發(fā)行可轉換公司笆債券賦予投資者版未來可轉可不轉愛的權利，且可轉扮換債券轉股有一鞍個過程，業(yè)績的爸稀釋可以得到緩岸解。因此，在目班前的國際市場上扳，通過認購可轉矮換公司債券獲得百的標的股票，其頒價格通常比直接絆從市場上購買股艾票的價格高出安5%唉-30%傲。我國暫行辦法扮規(guī)定，上市公司靶發(fā)行可轉換債券叭的轉股價格確定百，是以發(fā)行可轉百換公司債前疤1埃個月股票的平均捌價格為基準上浮八一定幅度，明顯伴要高于目前增發(fā)拔和配股價格的水爸平。版 3絆唉獲取長期穩(wěn)定的案資本供給凹 白 矮可轉換債券可以瓣在一定條件下轉柏換成沒有到期日吧的普通股，一方岸面克服了一般公跋司債券到期日

52、需艾還本付息的償債埃壓力，另一方面哀在其轉換成股票壩后，該筆債務因礙轉為股權而減少盎或消失，股權資扳本增加，固定償骯還的債務本金轉百為永久性資本投鞍入，降低了公司爸債務比例，使公板司在某種程度上拔獲得了相對穩(wěn)定凹的資金來源。俺案8版藹 4疤芭改善股權結構和罷債務結構，延長矮債務的有效期限20隘可轉換債券由于澳兼具債券和股票斑等特性，在轉股柏前，構成公司負氨債熬;俺轉股后，則成為哎公司的資本金。唉因此，它成為公百司股權比重和債礙務比重的調節(jié)器扳。如果公司控股礙股東的股權比重半過高，可以通過半發(fā)行可轉換債券拔募集資金回購股柏權以提高每股收扒益。如果版公司的債務比重般過大，短期債務疤過多，則可以通熬

53、過發(fā)行可轉換債跋券來替柏短期債務，延遲扮公司的償債期限霸。5稅盾作用唉轉換債券利息可藹以作為企業(yè)的財襖務費用，而股票拌紅利則不可以，氨所以適當運用可疤轉換債券可起到礙節(jié)約稅收的效果半。敗6藹傲對投資者具有吸哎引力艾可轉換債券可使伴企業(yè)進行融資更鞍加便利。附加轉澳換特性對于追求敗投機性和收益性骯融于一身的投資傲者頗具吸引力。跋特別是在債券市傲場疲軟時，投資八者對股權市場較案有興趣的時候，稗非常有助于促進拜可轉換債券的發(fā)拔行?？赊D換債券柏兼有債券、期權扮和股票的三種金霸融產品的部分特艾點，可以滿足這按三方面的潛在投皚資者的要求，投斑資者來源較廣。隘3.2 斑 岸可轉換債券融資盎的風險白和對公司的負

54、面靶影隘響21絆3.2埃.1 奧 皚可轉債融資的風板險扳 奧盡管可轉債板在財務、股本稀皚釋、資金成本等搬方面疤與其他融資方式安相比背都有很強的優(yōu)勢絆，但仍具有一定胺的風險性。斑 1阿頒增加發(fā)行公司還愛本付息的風險傲 懊作為債券，就要捌承擔到期還本付爸息的責任?？赊D熬換債券盡管票面扳利率一般低于同氨期銀行存款利率扒，但低幅程度是巴很難確定的。利阿率高，成功發(fā)行鞍的可能性大一些捌;扒利率低，成本低昂一些，但有可能扳喪失吸引力。同懊時，即使低于同拜期銀行存款利率胺，仍會承受利率搬波動的風險?？砂巨D換債券雖然存拌在較長時間和機笆會轉換為股票，昂甚至附加有回售懊條件，但總存在骯一次性償付本息澳的壓力。若

55、可轉叭換公司債券發(fā)行版后股票價格低迷爸，發(fā)行者不僅不扮能通過可轉換公敗司債券的轉股來吧降低財務杠桿，皚而且可轉換公司熬債券的集中償付班有可能在還債前巴后給公司的財務扒形成壓力。而一靶旦出現(xiàn)到期兌付靶，即意味著可轉氨換債券的轉換失安敗，可轉換債券把持有者的不信任骯很可能造成公司班的商譽危機，對背發(fā)行公司造成負骯面影響。藹 2拔百惡化發(fā)行公司的愛債務結構風險昂 擺可轉換債券在發(fā)昂行時會提高發(fā)行耙公司資本結構中扮的負債比率，降扒低股東權益比率擺。如果轉換成功哎，負債比率便會般下降，股東權益昂比率重新上升。翱但如果發(fā)行的股般價表現(xiàn)不好或股百市低迷，股價低稗于轉換價格，投捌資者就會寧愿受疤利息的損失背要

56、求還本付息，凹放棄轉換權，這笆樣會直接導致公邦司的財務負擔過叭重，債務結構惡八化。罷 3罷鞍控制權轉移危險俺 愛如果可轉換公司俺債券持有者不是霸公司原有股東，擺可轉換公司債券癌轉股后公司的控扮制權可能有所改絆變，還可能帶動壩兼并、收購等情唉況的發(fā)生。班 4頒半股價上揚風險胺 瓣如果標的股票市柏場價格大幅上漲傲，當初采用普通般債券融資對于發(fā)挨行公司來說更為澳有利。在股票價敖格過高的情況下稗的轉股，使得公稗司只能以較低的八固定轉換價格換壩出股票，從而降捌低了公司的股權矮籌資額。22案3.2.2氨 翱 暗可轉債融資的負皚面影響靶 礙除了可轉債存在艾的上述風險以外鞍，邦可轉債發(fā)行后對爸公司也有一定的跋

57、負面影響跋以及敖可轉換債券發(fā)行胺后頒對股價市場表現(xiàn)骯的負面影響。礙 壩 八關于這一點，經扒濟理論中常用信襖息不對稱理論進埃行解釋。這種信疤息不對稱是指企暗業(yè)經理人或者其霸他內部人員與企啊業(yè)的外部投資者扮相比更了解企業(yè)罷的真實財務狀況鞍。當企業(yè)經營者拔認為公司股票的辦價值被高估了，吧說明股票被現(xiàn)在俺的投資人看好，扳正是增發(fā)新股的胺機會俺;扮相反，如果感覺骯公司股票價值被愛低估了，經營者斑可能會回購公司癌股票，以提高股辦票對投資人的吸哎引力。但是如果藹市場了解各種公頒司行為的動機，半那么發(fā)行股票就疤會在市場上產生壩股票價格逆向反阿應。也就是說，稗如果投資者根據(jù)邦公司行為推斷管疤理者正在揭示一澳種悲

58、觀的信息，隘那么公司的市場隘價值就會降低。疤班如果經營者意識阿到由于公司盈利氨狀況不加因而導案致資金短缺，那傲么自然尋求外部疤融資來彌補短缺鞍的資金，于是，爸外部融資行為向艾市場揭示了公司拜正在面臨困境的白信息，因此會導板致股價下跌。藹9昂3.3 扒萬科可轉換債券跋融資熬實例分析把1阿伴 敗企業(yè)基本情況稗萬科成立于拜1984哎年把5疤月，是國內知名挨度較高及實力較敗強的房地產上市邦公司，藹2001佰、版2002岸年分別入選世界安權威財經雜志辦福布斯全球最絆優(yōu)秀半300靶家和扒200叭家小型企業(yè)。截斑止壩2002笆年艾9笆月按30把日，萬科總股本疤6.31埃億，其中拔A跋股案5.09八億，佰B敖

59、股跋1.22襖億；流通股跋5.2瓣億，其中半A敖股岸3.98拔億，矮B拌股矮1.22耙億?？毓晒蓶|為澳中國華潤總公司俺及關聯(lián)公司。芭表斑3-1 佰萬科安簡要財務指標奧1999矮2000懊2001哎2002礙總資產（億元）哎44.95敖56.22拜64.83拔82.05襖凈資產（億元）拔20.93辦29.06疤31.24背33.12骯主營業(yè)務收益邦28.73敖37.84唉44.55挨23.54跋凈利潤（億元）凹2.29稗3.01跋3.74癌1.87傲凈資產收益壩10.95哀10.37皚11.96把5.65骯目前萬科處于高頒速擴張階段，最頒近三年主營業(yè)務拌收入的增長率為藹29 岸%唉,3艾3%盎

60、襖，胺15 哀%鞍，胺凈利潤的增長率挨為吧13邦%暗, 31扮%翱, 24岸%翱，扒根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)岸劃，至阿200百5哎年，地產業(yè)務銷奧售量將較佰2002熬年增長一倍以上捌。截止壩2001唉年叭12胺月跋31芭日疤，萬科總資產罷64.83捌億元，凈資產艾31.24壩億元，主營業(yè)務懊收入霸44.5盎5芭億元，凈利潤頒3.737捌億元，土地儲備瓣980把萬平方米，累計拜竣工面積把349熬萬平方米，在四扳十多家房地產上白市公司中排名第跋一，已成為房地澳產行業(yè)的領導者昂。擺2 .拜可轉債發(fā)行的基隘本情況吧（版1翱）萬科可轉債發(fā)矮行規(guī)模23跋表矮3-2 愛可轉債發(fā)行規(guī)模柏發(fā)行規(guī)模啊面值半期限跋票面利率壩