從轉(zhuǎn)債下修案例看參與策略選擇

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 轉(zhuǎn)債市場(chǎng)疲軟，下修潮來臨？ 4 HYPERLINK l _TOC_250006 面對(duì)下修潮，該不該行動(dòng)及如何行動(dòng)？ 5 HYPERLINK l _TOC_250005 下修的邏輯及程序 5 HYPERLINK l _TOC_250004 尋找和選擇合適的切入點(diǎn) 8 HYPERLINK l _TOC_250003 一些其他的參考因素 9 HYPERLINK l _TOC_250002 已觸發(fā)下修條款轉(zhuǎn)債推薦及近期調(diào)研情況 11 HYPERLINK l _TOC_250001 海亮轉(zhuǎn)債： 12 HYPERLINK l _TOC_250000 白

2、電轉(zhuǎn)債 13圖表目錄圖表 1：春節(jié)以來股指漲跌幅 4圖表 2：春節(jié)以來各行業(yè)漲跌情況 4圖表 3：今年以來平價(jià)與估值小幅反轉(zhuǎn)，平價(jià)上升，估值掉頭下行 4圖表 4：轉(zhuǎn)債下修流程及影響因素 5圖表 5：轉(zhuǎn)債下修不到底，股東大會(huì)后三天存在顯著回撤 6圖表 6：轉(zhuǎn)債下修底價(jià)的確定 7圖表 7：新泉轉(zhuǎn)債股東減持情況 7圖表 8：漲幅集中在董事會(huì)后三天 9圖表 9：上漲轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)明顯多與下跌 9圖表 10：AA 和 AA-級(jí)轉(zhuǎn)債下修過程平均漲幅較高 9圖表 11：下修轉(zhuǎn)債等級(jí)比例 10圖表 12：下修轉(zhuǎn)債各條款占比 10圖表 13：在市轉(zhuǎn)債各條款占比 11圖表 14：下修轉(zhuǎn)債企業(yè)性質(zhì)比例 11圖表 15：在

3、市轉(zhuǎn)債企業(yè)性質(zhì)比例 11圖表 16：已觸發(fā)下修條款轉(zhuǎn)債推薦（依據(jù)客觀數(shù)據(jù)篩選） 12圖表 17：海亮和白電數(shù)據(jù)（2021 年 4 月 9 日星期五） 12圖表 18：海亮轉(zhuǎn)債基本資料（數(shù)據(jù)截至 2021 年 4 月 20 日） 13圖表 19：白電轉(zhuǎn)債基本資料（數(shù)據(jù)截至 2021 年 4 月 20 日） 14轉(zhuǎn)債市場(chǎng)疲軟，下修潮來臨？春節(jié)假期以后，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換，以流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的“抱團(tuán)”模式開始瓦解，權(quán)益開啟了震蕩下行、尋底筑底的走勢(shì)，市場(chǎng)普遍看好的順周期、新能源、醫(yī)藥等板塊漲跌交替，走勢(shì)并不穩(wěn)健。但多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為目前權(quán)益整體無下行邏輯，市場(chǎng)估值持續(xù)修復(fù)，近期業(yè)績(jī)披露成為影響市場(chǎng)走勢(shì)的主要因素。

4、（下圖數(shù)據(jù)截至 2021 年 4 月 16 日） 圖表1： 春節(jié)以來股指漲跌幅 圖表2： 春節(jié)以來各行業(yè)漲跌情況資料來源：Wind，資料來源：Wind，轉(zhuǎn)債方面，近期市場(chǎng)整體疲軟，缺乏趨勢(shì)性行情，今年以來平價(jià)和估值出現(xiàn)小幅反轉(zhuǎn)，平價(jià)上升，估值掉頭下行。目前機(jī)構(gòu)多以被動(dòng)配置穩(wěn)健個(gè)券為主，相較權(quán)益，轉(zhuǎn)債在下行行情中僅小幅回撤，保護(hù)性凸顯。（下圖數(shù)據(jù)截至 2021 年 4 月 16 日）圖表3： 今年以來平價(jià)與估值小幅反轉(zhuǎn)，平價(jià)上升，估值掉頭下行資料來源：Wind，各家的擇券策略上又回到了尋找優(yōu)質(zhì)主體博弈業(yè)績(jī)上行和尋找低估值個(gè)券博弈正股彈性這兩種常規(guī)方式上。但由于近期的權(quán)益市場(chǎng)震蕩，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債出現(xiàn)下修

5、條款觸發(fā)潮，今年三月份以來，共有 135 只轉(zhuǎn)債滿足下修條款，截至 4 月 14 日，仍有 120 只正股價(jià)格在下修價(jià)格之下，正股價(jià)格低于下修價(jià)格 5%以上的轉(zhuǎn)債有 103 只。因此，提前埋伏博弈下修的轉(zhuǎn)債策略近期頗受市場(chǎng)關(guān)注。本文旨在根據(jù)過往數(shù)據(jù)和下修博弈的邏輯思路，思考博弈下修的轉(zhuǎn)債策略是否存在絕對(duì)收益？何時(shí)切入能夠收益最大化？擇券上有哪些值得關(guān)注的因素？面對(duì)下修潮，該不該行動(dòng)及如何行動(dòng)？下修的邏輯及程序下修是屬于轉(zhuǎn)債發(fā)行人的權(quán)利而不是義務(wù)，轉(zhuǎn)債的發(fā)行人希望轉(zhuǎn)債能夠有序且順利地轉(zhuǎn)股，而不希望出現(xiàn)兩種場(chǎng)景：（1）進(jìn)入回售期后正股持續(xù)下行觸發(fā)回售條款；（2）轉(zhuǎn)債價(jià)格持續(xù)低迷導(dǎo)致投資者選擇到期贖

6、回。因此，當(dāng)轉(zhuǎn)債觸發(fā)下修條款時(shí)發(fā)行人會(huì)根據(jù)自身情況來決定是否要下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格以促進(jìn)轉(zhuǎn)股。圖表4： 轉(zhuǎn)債下修流程及影響因素資料來源：Wind，具體程序上，首先是正股股價(jià)下跌，且持續(xù)一段時(shí)間低于下修價(jià)格，觸發(fā)下修條款。常見條款為，當(dāng)正股出現(xiàn)在任意連續(xù) 30 個(gè)交易日中至少 15 個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格 85%。決定是否提議下修。程序上，可轉(zhuǎn)債新規(guī)僅要求觸發(fā)強(qiáng)贖條款前和后企業(yè)需要提醒和及時(shí)公告是否強(qiáng)贖，但對(duì)于下修程序則并無具體規(guī)范，因此當(dāng)轉(zhuǎn)債觸發(fā)下修條款后，無下修計(jì)劃的企業(yè)并不會(huì)進(jìn)行公告，這也增加了博弈下修的參與難度。該環(huán)節(jié)需要綜合考慮的因素較多，企業(yè)依然是以轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)股為目標(biāo)。當(dāng)公司面臨客

7、觀因素如轉(zhuǎn)債處于回售期；轉(zhuǎn)債正股價(jià)格臨近回售價(jià)，公司大概率面臨回售壓力；轉(zhuǎn)債即將到期等，自身因素如大股東大量持有公司轉(zhuǎn)債等情況時(shí)，董事會(huì)將有更大概率提議下修。例如目前處于回售期的洪濤轉(zhuǎn)債，分別在 2019 年 11 月 20 日、2020年 6 月 29 號(hào)、2021 年 2 月 24 日經(jīng)歷了三次下修。第一次轉(zhuǎn)股價(jià)從9.97 元下修至 8.00 元，距離其可下修底價(jià) 3.10 元相去甚遠(yuǎn)。第二和第三次由于分別臨近和處于回售期 2020 年 7 月 29 日至 2022 年 7 月 29 日，存在較大的回售壓力，因此后兩次下修均如市場(chǎng)所預(yù)期的，順利下修且一修到底，甚至第三次下修價(jià)格低于每股凈資

8、產(chǎn)，充分體現(xiàn)了洪濤股份對(duì)于促進(jìn)轉(zhuǎn)股的迫切。召開股東大會(huì)審議下修議案，此時(shí)存在三種結(jié)果：下修到底；下修不到底；否定下修議案導(dǎo)致下修失敗。從歷史數(shù)據(jù)看，此環(huán)節(jié)下修到底概率較高，占八成以上，如發(fā)生下修不到底時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格大概率會(huì)發(fā)生較為明顯的回撤。圖表5： 轉(zhuǎn)債下修不到底，股東大會(huì)后三天存在顯著回撤轉(zhuǎn)債名稱董事會(huì)公告日期股東會(huì)公告日期下修前轉(zhuǎn)股價(jià)下修底價(jià)下修后轉(zhuǎn)股價(jià)董事會(huì)至股東大會(huì)期間漲幅股東大會(huì)后三天漲跌幅江南轉(zhuǎn)債(退市)2018/4/32018/4/199.35.016.11.38-2.90海印轉(zhuǎn)債2018/7/242018/8/95.252.703.55.36-1.36藍(lán)思轉(zhuǎn)債(退市)2018/

9、7/252018/8/1324.1813.0316.08-0.690.06水晶轉(zhuǎn)債(退市)2018/10/162018/11/222.910.02165.76-2.13洪濤轉(zhuǎn)債2019/10/282019/11/209.973.0984.08-4.20輝豐轉(zhuǎn)債2020/6/12020/6/247.712.874.380.090.01開潤(rùn)轉(zhuǎn)債2021/2/82021/2/2532.8724.44306.99-3.41烽火轉(zhuǎn)債2021/3/122021/3/3025.6518.8722.62.91-2.17資料來源：Wind，下修底價(jià)的確定：證監(jiān)會(huì)要求的下修底價(jià)為審議向下修正方案的股東大會(huì)召開日前

10、二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)、前一個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)較高者，有的轉(zhuǎn)債會(huì)例外附加最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值和股票面值。圖表6： 轉(zhuǎn)債下修底價(jià)的確定資料來源：Wind，時(shí)間間隔方面，各環(huán)節(jié)間隔時(shí)間較為明確的僅有董事會(huì)提議至股東大會(huì)公告，大致時(shí)間為 15 天左右，而觸發(fā)下修條款至董事會(huì)提議下修的時(shí)間長(zhǎng)度則長(zhǎng)短不一，短則一周，長(zhǎng)則半年以上。在可能會(huì)影響企業(yè)下修決策的自身因素中，當(dāng)公司大股東大量持有公司轉(zhuǎn)債時(shí)則需注意，大股東持有轉(zhuǎn)債的情況下不能夠參與股東大會(huì)下修議案表決，這時(shí)下修可能存在風(fēng)險(xiǎn)，但根據(jù)過去經(jīng)驗(yàn)，大股東可能會(huì)采用尋找一致行動(dòng)人協(xié)助投票、轉(zhuǎn)債提前轉(zhuǎn)讓代持等方式促成下修。以新泉轉(zhuǎn)債為例，

11、新泉股份在 2018 年 8 月 20 日發(fā)布公告稱董事會(huì)提議下修新泉轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)，9 月 5 日公司股東大會(huì)通過下修方案，轉(zhuǎn)股價(jià)由 25.34 元下調(diào)至 19.4 元。在下修前，大股東江蘇新泉志和投資有限公司及其一致行動(dòng)人唐志華、唐美華分別持有 1489720 張、627510張、3570 張，而在臨近董事會(huì)發(fā)布提議下修公告前，企業(yè)發(fā)布公告稱唐美華清空了其持有的所有轉(zhuǎn)債。因?yàn)橄滦薹桨感璜@得出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的三分之二才能通過，當(dāng)時(shí)前八大股東合計(jì)持股占比約 70%，而三股東唐美華持股占比約 6.16%，其余許多小股東沒有參與股東大會(huì)，因此在這樣的方式下，下修方案順利通過。圖表7： 新泉

12、轉(zhuǎn)債股東減持情況資料來源：Wind，轉(zhuǎn)債代持現(xiàn)象確實(shí)存在但難以驗(yàn)證，只能通過控股股東轉(zhuǎn)讓可轉(zhuǎn)債的信息中推測(cè)，比如當(dāng)股東大量且折價(jià)轉(zhuǎn)讓可轉(zhuǎn)債時(shí)則該轉(zhuǎn)債存在代持的可能。需要注意的是，轉(zhuǎn)債代持并不僅僅針對(duì)下修，也可能出于方便管理轉(zhuǎn)債、融資需求等。不過 2021 年 2 月 24 日滬深兩所分別發(fā)布了關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券適用短線交易相關(guān)規(guī)定的通知，明確提出可轉(zhuǎn)債符合新版證券法中第四十四條對(duì)具有股權(quán)性質(zhì)證券適用短線交易的規(guī)定。新規(guī)出臺(tái)后，針對(duì) 2021 年 1 月 31 日后發(fā)生的可轉(zhuǎn)債買入（含申購）、賣出行為需要受到 6 個(gè)月的減持限制。受此限制，大股東配售意愿大幅減弱，同時(shí)也使得代持行為減少。尋找和選

13、擇合適的切入點(diǎn)根據(jù)下修流程分析，從投資者角度看，博弈下修存在三個(gè)切入點(diǎn)：（1）觸發(fā)下修條款前提前埋伏；（2）條款觸發(fā)后，董事會(huì)提議前布局；（3）董事會(huì)提議后，股東大會(huì)通過前。結(jié)合過去經(jīng)驗(yàn)，觸發(fā)下修條款后，董事會(huì)發(fā)布下修提案的概率較低，即使發(fā)布下修提案，兩者相距時(shí)間長(zhǎng)短不一，短則一周、長(zhǎng)則半年以上。因此下修條款觸發(fā)前后對(duì)于投資時(shí)機(jī)選擇并無本質(zhì)區(qū)別。如果企業(yè)不是面臨前文所提及的影響因素，或投資者不能夠充分了解企業(yè)動(dòng)向，那么從董事會(huì)提議前布局存在較高不確定性，并不建議嘗試。因此提前關(guān)注即將或已經(jīng)觸發(fā)轉(zhuǎn)債下修條款的企業(yè)狀況、轉(zhuǎn)債年限、轉(zhuǎn)債價(jià)格、下修條款設(shè)置等信息，密切關(guān)注企業(yè)近況，對(duì)于希望埋伏董事會(huì)公

14、告的投資者則是極為重要的。那么企業(yè)的哪些狀況是需要關(guān)注的？常規(guī)的我們可以適當(dāng)關(guān)注股東質(zhì)押比例，企業(yè)杠桿率、流動(dòng)性、償債能力等相關(guān)指標(biāo)，如果企業(yè)存在流動(dòng)性緊張、負(fù)面輿情頻現(xiàn)的情況，那么還本付息一定是他們不愿意看到的，因此下修動(dòng)力更大。另外，企業(yè)過去的決策風(fēng)格、是否處于快速增長(zhǎng)期也是預(yù)估下修動(dòng)力的重要因素，與市場(chǎng)溝通積極、重視自身企業(yè)形象或處于快速增長(zhǎng)期的企業(yè)普遍能夠更主動(dòng)的參與下修。轉(zhuǎn)債因素方面，處于回售期、轉(zhuǎn)債價(jià)格過低且預(yù)計(jì)難以填平到期收益率、轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)所設(shè)定的下修條款較易觸發(fā)的轉(zhuǎn)債，企業(yè)行使下修權(quán)的概率更大。梳理 2018 年至今下修轉(zhuǎn)債漲跌幅數(shù)據(jù)，我們以董事會(huì)提議下修日和股東大會(huì)決議日為基

15、，以三天為固定區(qū)間（不包含周末），刻畫董事會(huì)提議日和股東大會(huì)決議日前后轉(zhuǎn)債漲跌幅情況?？梢钥吹剑D(zhuǎn)債下修過程中，整體價(jià)格上漲都較為明顯，而漲幅最大的時(shí)間主要集中在董事會(huì)公告后三天，漲幅達(dá) 2.89%。對(duì)應(yīng)期間轉(zhuǎn)債漲跌數(shù)量比例，上漲比例最高的為董事會(huì)后三天，超過 90%的轉(zhuǎn)債漲幅為正。圖表8： 漲幅集中在董事會(huì)后三天圖表9： 上漲轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)明顯多與下跌資料來源：Wind，資料來源：Wind，結(jié)合經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)分析，下修轉(zhuǎn)債確實(shí)存在較為明顯的投資收益，需要注意的是投資時(shí)點(diǎn)的選擇，董事會(huì)后三天是較為明確的上升窗口，而后至股東大會(huì)審議日需要注意兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：第一，存在小概率的下修失敗風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷下修失敗的

16、概率在一至兩成左右；第二，當(dāng)下修不到底時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格大概率會(huì)在股東大會(huì)后下跌以修補(bǔ)前期對(duì)于下修的預(yù)期?？傮w來看，對(duì)于希望穩(wěn)健獲取收益的投資者，我們更建議在董事會(huì)至股東大會(huì)期間進(jìn)行投資，同時(shí)要注意在股東大會(huì)前及時(shí)鎖定收益避免風(fēng)險(xiǎn)。與企業(yè)充分交流是獲取額外收益的重要方式，如果能夠推測(cè)企業(yè)意愿或了解企業(yè)操作風(fēng)格，在董事會(huì)前提前埋伏將更好地獲取完整收益。一些其他的參考因素在分析下修轉(zhuǎn)債的過程中我們還發(fā)現(xiàn)，不同債項(xiàng)評(píng)級(jí)的下修轉(zhuǎn)債，在董事會(huì)公告至股東大會(huì)公告的平均區(qū)間漲幅存在較為顯著的差異，漲幅較高的為 AA-和 AA 級(jí)別的轉(zhuǎn)債，分別為 4.72%和 4.60%。但需要說明的是，由于樣本有限，各個(gè)級(jí)別的下

17、修轉(zhuǎn)債數(shù)量并不均衡，A+和 AAA 級(jí)別下修轉(zhuǎn)債分別僅有 2 只和 5 只。圖表10：AA 和 AA-級(jí)轉(zhuǎn)債下修過程平均漲幅較高資料來源：Wind，圖表11：下修轉(zhuǎn)債等級(jí)比例資料來源：Wind，許多投資者認(rèn)為下修條款設(shè)計(jì)的較易觸發(fā)的轉(zhuǎn)債，說明其股東下修意愿較強(qiáng)，當(dāng)觸發(fā)下修條款時(shí)公司下修概率更大。較為常見的下修條款為 15/30,85%（表示下修的條件為正股出現(xiàn)在任意連續(xù) 30 個(gè)交易日中至少 15 個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格 85%），其他常見條款還有 15/30,80%、15/30,90%、10/20,90%等。我們對(duì) 2018 年至今的下修轉(zhuǎn)債條款進(jìn)行分類，與目前在市轉(zhuǎn)債對(duì)比，發(fā)現(xiàn)各

18、條款比例確實(shí)存在些許差異，主要體現(xiàn)為：相較目前在市轉(zhuǎn)債，下修樣本轉(zhuǎn)債中 15/30,85%比例較低，而更易觸發(fā)的 10/20,90%、 10/20,85%兩類條款占比較高，其他比例整體相似。因此我們認(rèn)為，下修條款易觸發(fā)的轉(zhuǎn)債存在下修概率更高的可能，但不具有普遍性，實(shí)際操作中參考意義較小。圖表12：下修轉(zhuǎn)債各條款占比資料來源：Wind，圖表13：在市轉(zhuǎn)債各條款占比資料來源：Wind，企業(yè)性質(zhì)是否會(huì)影響下修決策？不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為國(guó)企由于內(nèi)部流程復(fù)雜，下修決策要更多考慮國(guó)資委意愿，甚者涉及國(guó)資流失，下修難度必定大于民企。但對(duì)比下修轉(zhuǎn)債和在市轉(zhuǎn)債企業(yè)性質(zhì)比例，我們發(fā)現(xiàn)二者民企比例極為相近，而下修轉(zhuǎn)債的國(guó)資

19、比例反而高于在市轉(zhuǎn)債，因此我們認(rèn)為企業(yè)性質(zhì)的不同并沒有明顯影響上市公司的下修決策。圖表14：下修轉(zhuǎn)債企業(yè)性質(zhì)比例圖表15：在市轉(zhuǎn)債企業(yè)性質(zhì)比例資料來源：Wind，資料來源：Wind，已觸發(fā)下修條款轉(zhuǎn)債推薦及近期調(diào)研情況根據(jù)上述分析，我們綜合參考到期時(shí)間、股東流動(dòng)性情況、債券等級(jí)、條款設(shè)計(jì)、到期收益率等因素，從目前已經(jīng)觸發(fā)下修條款且正股價(jià)格近期仍接近或低于下修價(jià)的轉(zhuǎn)債中，依據(jù)客觀數(shù)據(jù)進(jìn)一步篩選出值得布局下修的轉(zhuǎn)債以供參考。圖表16：已觸發(fā)下修條款轉(zhuǎn)債推薦（依據(jù)客觀數(shù)據(jù)篩選）名稱剩余期限（年）轉(zhuǎn)債余額（億元）轉(zhuǎn)債價(jià)格正股價(jià)格下修價(jià)格轉(zhuǎn)股價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 純債溢價(jià)率（ ）（ ）YTM（ ）SW行業(yè)轉(zhuǎn)債

20、評(píng)級(jí)總股本稀釋率企業(yè)性質(zhì)海印轉(zhuǎn)債1.26.74104.02.22.772.3344.4-3.06.38商業(yè)貿(mào)易AA-8.8077民營(yíng)企業(yè)永東轉(zhuǎn)債2.03.37102.97.611.360.3268.24.24.05化工AA-6.6505民營(yíng)企業(yè)模塑轉(zhuǎn)債2.21.31165.24.86.364.08153.258.9-16.23汽車AA1.8848民營(yíng)企業(yè)嘉澳轉(zhuǎn)債2.61.85103.120.040.344.59134.87.63.37化工AA-5.3207民營(yíng)企業(yè)亞太轉(zhuǎn)債2.79.9996.25.18.849.4294.7-3.45.62汽車AA11.5833民營(yíng)企業(yè)眾信轉(zhuǎn)債2.74.5610

21、2.26.47.180.1825.69.62.75休閑服務(wù)AA5.9736民營(yíng)企業(yè)特一轉(zhuǎn)債2.72.9998.111.212.576.0529.86.24.02醫(yī)藥生物AA-9.0877民營(yíng)企業(yè)巖土轉(zhuǎn)債3.06.0398.43.06.837.17135.3-2.25.11建筑裝飾AA4.0120地方國(guó)有企業(yè)海瀾轉(zhuǎn)債3.329.50100.47.210.061.2866.12.23.24紡織服裝AA+5.4924民營(yíng)企業(yè)博世轉(zhuǎn)債3.34.3098.09.011.073.9335.47.84.10公用事業(yè)AA-7.9861地方國(guó)有企業(yè)德爾轉(zhuǎn)債3.32.5196.017.029.449.1096.1

22、2.95.62汽車AA-5.9908民營(yíng)企業(yè)凱中轉(zhuǎn)債3.34.16102.211.111.085.5722.91.04.07電氣設(shè)備AA10.0486民營(yíng)企業(yè)嶺南轉(zhuǎn)債3.46.5989.63.25.353.9868.9-6.86.65建筑裝飾AA6.8000民營(yíng)企業(yè)藍(lán)盾轉(zhuǎn)債3.41.00216.43.84.965.63223.4129.6-17.09計(jì)算機(jī)AA1.3665民營(yíng)企業(yè)華源轉(zhuǎn)債3.73.6399.45.96.379.3826.210.13.85輕工制造AA-13.4122民營(yíng)企業(yè)奇精轉(zhuǎn)債3.73.3099.710.812.076.9929.1-0.74.68家用電器AA10.8677

23、民營(yíng)企業(yè)臺(tái)華轉(zhuǎn)債3.74.7299.65.96.774.8435.12.23.87紡織服裝AA6.7550民營(yíng)企業(yè)維格轉(zhuǎn)債3.87.4583.55.98.959.5945.3-17.19.89紡織服裝AA23.0808民營(yíng)企業(yè)亨通轉(zhuǎn)債4.017.10100.812.312.881.6824.13.43.20通信AA+4.6020民營(yíng)企業(yè)亞藥轉(zhuǎn)債4.09.6372.94.113.825.42199.118.013.34醫(yī)藥生物AA9.9477民營(yíng)企業(yè)鼎勝轉(zhuǎn)債4.011.9994.811.412.975.1026.0-1.64.96有色金屬AA15.4032民營(yíng)企業(yè)永鼎轉(zhuǎn)債4.02.6196.43

24、.14.361.3156.80.04.53通信AA3.6182民營(yíng)企業(yè)亞泰轉(zhuǎn)債4.04.8096.38.48.786.4514.16.15.16建筑裝飾AA-15.5221外資企業(yè)大業(yè)轉(zhuǎn)債3.15.0095.17.911.263.6344.11.53.81機(jī)械設(shè)備AA12.2074民營(yíng)企業(yè)華森轉(zhuǎn)債4.23.0098.012.715.370.4039.45.75.34醫(yī)藥生物AA-3.9725民營(yíng)企業(yè)哈爾轉(zhuǎn)債3.42.99101.04.04.869.6545.38.14.13輕工制造AA-11.2666民營(yíng)企業(yè)游族轉(zhuǎn)債4.56.8396.111.815.369.7136.7-2.45.19傳媒A

25、A4.2114民營(yíng)企業(yè)新北轉(zhuǎn)債4.78.77101.19.59.980.8524.48.42.82計(jì)算機(jī)AA10.1190公眾企業(yè)建工轉(zhuǎn)債4.716.6097.03.74.179.8718.3-1.74.54建筑裝飾AA+16.6781地方國(guó)有企業(yè)孚日轉(zhuǎn)債4.76.5092.94.25.766.0340.81.54.29紡織服裝AA10.2011地方國(guó)有企業(yè)搜特轉(zhuǎn)債4.97.9983.02.02.667.9320.9-9.86.89紡織服裝AA8.1850民營(yíng)企業(yè)紅相轉(zhuǎn)債4.95.50103.513.816.073.6239.813.93.99電氣設(shè)備AA-7.5065民營(yíng)企業(yè)龍凈轉(zhuǎn)債5.02

26、0.00101.99.79.789.9313.98.32.48機(jī)械設(shè)備AA+14.8459民營(yíng)企業(yè)全筑轉(zhuǎn)債5.13.8497.24.44.980.2921.33.43.97建筑裝飾AA11.6133民營(yíng)企業(yè)勝達(dá)轉(zhuǎn)債5.35.5098.38.79.482.7019.413.94.21輕工制造AA-11.3406民營(yíng)企業(yè)美聯(lián)轉(zhuǎn)債5.32.0797.97.78.477.6025.416.53.77化工AA-4.3739民營(yíng)企業(yè)瀛通轉(zhuǎn)債5.33.0095.017.623.464.0050.59.74.98電子AA-8.2111民營(yíng)企業(yè)宏川轉(zhuǎn)債5.36.70109.916.418.280.8934.63

27、6.50.66交通運(yùn)輸AA-6.9346民營(yíng)企業(yè)國(guó)城轉(zhuǎn)債5.38.5084.18.817.941.77101.6-6.86.15有色金屬AA3.4252民營(yíng)企業(yè)科華轉(zhuǎn)債5.37.3896.615.219.470.4336.811.52.55醫(yī)藥生物AA6.2503公眾企業(yè)城地轉(zhuǎn)債5.312.0086.914.724.850.2667.79.65.03建筑裝飾AA-9.8595民營(yíng)企業(yè)華陽轉(zhuǎn)債5.34.50103.020.721.980.2630.022.92.75建筑裝飾AA-8.1730民營(yíng)企業(yè)佳力轉(zhuǎn)債5.33.0097.614.119.960.3864.010.94.80機(jī)械設(shè)備AA-5.

28、5803民營(yíng)企業(yè)文科轉(zhuǎn)債5.49.5097.15.04.893.855.413.24.43建筑裝飾AA-25.6502民營(yíng)企業(yè)新星轉(zhuǎn)債5.45.9594.518.620.377.9522.67.05.55有色金屬AA-13.4886民營(yíng)企業(yè)廣匯轉(zhuǎn)債5.433.7080.02.53.661.2925.5-7.85.86汽車AA+9.3460民營(yíng)企業(yè)塞力轉(zhuǎn)債5.45.4395.514.314.484.3914.312.34.59醫(yī)藥生物AA-13.4990民營(yíng)企業(yè)寶萊轉(zhuǎn)債5.42.19103.224.636.560.6867.319.93.33醫(yī)藥生物AA-3.5657民營(yíng)企業(yè)超聲轉(zhuǎn)債5.77.0

29、096.99.810.976.1126.711.22.80電子AA9.2105地方國(guó)有企業(yè)世運(yùn)轉(zhuǎn)債5.810.00100.316.722.563.0658.814.42.34電子AA8.4377外資企業(yè)資料來源：Wind，布局轉(zhuǎn)債下修，同時(shí)博弈價(jià)格回升和下修條款，是近期不錯(cuò)的選擇。在此市場(chǎng)策略下，我們篩選組織了一些業(yè)績(jī)穩(wěn)健、價(jià)格接近下修的轉(zhuǎn)債調(diào)研，如海亮轉(zhuǎn)債、白電轉(zhuǎn)債。通過調(diào)研，兩家公司的高管均主動(dòng)與投資人進(jìn)行了交流，且在轉(zhuǎn)債策略方面也較為積極，后續(xù)可保持關(guān)注。圖表17：海亮和白電數(shù)據(jù)（2021 年 4 月 9 日星期五）名稱轉(zhuǎn)債余額轉(zhuǎn)債價(jià)格正股價(jià)格下修價(jià)格轉(zhuǎn)股價(jià)值 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 YTM（ ）

30、轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí) 總股本稀 下修條款 企業(yè)性質(zhì)（億元）（）釋率海亮轉(zhuǎn)債31.50104.99.68.898.266.91.71AA14.187315/30,90民營(yíng)企業(yè)白電轉(zhuǎn)債8.80100.17.87.588.2911.42.79AA18.319515/30,85民營(yíng)企業(yè)資料來源：Wind，海亮轉(zhuǎn)債：公司主要從事銅管、銅棒、銅管接件等，產(chǎn)品廣泛用于空調(diào)和冰箱制冷、建筑水管，是全球最大、國(guó)際最具競(jìng)爭(zhēng)力的銅加工企業(yè)之一。目前已經(jīng)在全球形成 15 大產(chǎn)業(yè)基地，達(dá)到 110 萬噸產(chǎn)能。由于受疫情影響，2020 上半年海外產(chǎn)銷受到一定影響，下半年隨著下游行業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)蘇，公司經(jīng)營(yíng)情況恢復(fù)正常，三季度營(yíng)收創(chuàng)新高

31、。上市以來公司業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，近十年歸母凈利潤(rùn)基本每年都保持正向增長(zhǎng)，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 19.7%。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，銅價(jià)上漲，海亮處于有色行業(yè)中偏中游位置，主業(yè)為銅加工，上市以來一直進(jìn)行的全敞口的套保管理，因此原材料價(jià)格上漲對(duì)凈利潤(rùn)影響不大。由于是需求型原材料價(jià)格上漲，且下游客戶如美的、海爾等公司產(chǎn)品普遍漲價(jià)，對(duì)公司產(chǎn)品需求量增大，預(yù)計(jì)今年一季度產(chǎn)銷量會(huì)是新高。加工費(fèi)方面，目前的加工費(fèi)已經(jīng)是近兩年的低點(diǎn)，因?yàn)榧庸べM(fèi)低出現(xiàn)了流標(biāo)的狀況，因此未來加工費(fèi)大概率不會(huì)再有下降空間。雖然加工費(fèi)低，但很多客戶對(duì)公司的付款方式已經(jīng)從存兌匯票改為現(xiàn)金支付，或縮短存兌匯票時(shí)間，從而降低應(yīng)收賬款減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，對(duì)公司凈利提

32、升效果明顯。高端銅棒屬于凈進(jìn)口，海亮引進(jìn) KME 的銅棒生產(chǎn)工藝的，新建高端的銅棒生產(chǎn)線。擴(kuò)產(chǎn)期后的產(chǎn)能利用率在 80%左右，擴(kuò)產(chǎn)期之前一直維持在 95%左右，由于生產(chǎn)線從建造期到投產(chǎn)期再到達(dá)產(chǎn)期需要一定的時(shí)間，后續(xù)產(chǎn)能利用率將會(huì)迅速提升。圖表18：海亮轉(zhuǎn)債基本資料（數(shù)據(jù)截至 2021 年 4 月 20 日）海亮轉(zhuǎn)債（128081.SZ）條款簡(jiǎn)評(píng)募集資金運(yùn)用5.7億元投資于浙江17萬噸銅棒項(xiàng)目、3.3億元投資于浙江7萬噸銅管項(xiàng)目，2.6億元投資于上海5萬噸銅管項(xiàng)目，2.1億元投資于重慶3萬噸銅管項(xiàng)目，11.5億元投資于美國(guó)新建6萬噸銅管項(xiàng)目，2.1億元投資于泰國(guó)3萬噸銅管項(xiàng)目，4.2億元用于補(bǔ)流還貸項(xiàng)目。將進(jìn)一步整合升級(jí)加強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，推動(dòng)智能化制造，增強(qiáng)公司的銅棒制造能力，提升高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，加快拓展國(guó)際市場(chǎng)，進(jìn)一步提升行業(yè)地位。發(fā)行規(guī)模31.5（億元）當(dāng)前余額31.5億存續(xù)期6年（2019年11月21日-2025年11月21日）當(dāng)前剩余4.6年轉(zhuǎn)股期2020-05-27-2025年11月21日已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)股期利率條款第一年0.3、第二年0.6、第三年1.0、第四年1.5、第五年1.8，第六年2.0債底價(jià)值94.12元，到期收益率1.49下修條款存續(xù)期，15/30，低于90易觸發(fā)，修正觸發(fā)