從主流房企對比觀龍湖高估值之謎

1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250015 一、估值對比：龍湖顯著高于其他房企 5 HYPERLINK l _TOC_250014 龍湖 PE（2021E）在 20 家主流房企中排名首位 5 HYPERLINK l _TOC_250013 龍湖過去 3 年股價漲幅在 20 家主流房企中排名首位 5 HYPERLINK l _TOC_250012 二、地產(chǎn)開發(fā)：龍湖財務(wù)融資、土儲銷售表現(xiàn)俱佳 6 HYPERLINK l _TOC_250011 融資：龍湖融資成本低廉，債務(wù)長期穩(wěn)健 6 HYPERLINK l _TOC_250010 拿地：龍湖投資拿地積

2、極，土地充足質(zhì)優(yōu) 8 HYPERLINK l _TOC_250009 開發(fā)：龍湖產(chǎn)品速度俱佳， TOD 實(shí)力強(qiáng)勁 11 HYPERLINK l _TOC_250008 銷售：龍湖銷售增長較快，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健 12 HYPERLINK l _TOC_250007 三、多元化：龍湖多元布局厚積薄發(fā)，商業(yè)住宅相輔相成 14 HYPERLINK l _TOC_250006 龍湖：商業(yè)地產(chǎn)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，物業(yè)、租賃處行業(yè)前列 15 HYPERLINK l _TOC_250005 萬科：物業(yè)、商業(yè)、租賃、物流倉儲處行業(yè)領(lǐng)先水平 16 HYPERLINK l _TOC_250004 保利：物管業(yè)務(wù)處全國五強(qiáng)，商業(yè)、

3、酒管等逐步發(fā)展 17 HYPERLINK l _TOC_250003 招蛇：物管居行業(yè)第一梯隊(duì)，持有業(yè)務(wù)發(fā)展迅速 18 HYPERLINK l _TOC_250002 金科：物管處全國十強(qiáng)，園區(qū)、新能源等逐步發(fā)展 19 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 20 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險提示 21 圖表目錄圖表 1龍湖集團(tuán) PE（2021E）高于其他主流房企（截至 2021/6/7） 5圖表 2龍湖集團(tuán)過去 1 年股價漲幅在 20 家主流房企中排名第 3（截至 2021/6/7） 5圖表 3龍湖集團(tuán)過去 3 年股價漲幅在 20 家主流房企

4、中排名第 1（截至 2021/6/7） 6圖表 4龍湖過去四年有息負(fù)債增長較快 7圖表 5龍湖三道紅線情況 7圖表 6萬科三道紅線情況 7圖表 7保利三道紅線情況 8圖表 8招蛇三道紅線情況 8圖表 9金科三道紅線情況 8圖表 10五家房企歷年拿地銷售面積比 9圖表 11龍湖拿地城級分布 9圖表 12萬科拿地城級分布 9圖表 13保利拿地城級分布 10圖表 14招蛇拿地城級分布 10圖表 15金科拿地城級分布 10圖表 16龍湖土儲去化周期在五家房企中僅次于保利 11圖表 17龍湖在 2020 年房企產(chǎn)品力 TOP100 中排名第 4 11圖表 18龍湖周轉(zhuǎn)速度較快，保利開盤周期偏長 12圖表

5、 19龍湖 TOD 模式六大產(chǎn)品線及代表項(xiàng)目 12圖表 20五家房企歷年銷售對比 13圖表 21五家公司歷年?duì)I收增速對比 13圖表 22五家公司歷年歸母凈利潤增速對比 13圖表 23五家公司歷年毛利率對比（%） 14圖表 24五家公司歷年凈利率對比（%） 14圖表 25萬科歷年?duì)I收結(jié)構(gòu) 14圖表 26保利歷年?duì)I收結(jié)構(gòu) 14圖表 27龍湖歷年?duì)I收結(jié)構(gòu) 15圖表 28招蛇歷年?duì)I收結(jié)構(gòu) 15圖表 29金科歷年?duì)I收結(jié)構(gòu) 15圖表 30龍湖商業(yè)地產(chǎn)銷售額及日均客流穩(wěn)步上升 16圖表 31龍湖商業(yè)地產(chǎn)租金收入穩(wěn)步上升 16圖表 32龍湖冠寓租金收入及開業(yè)房間數(shù) 16圖表 33龍湖智慧服務(wù)物業(yè)收入及客戶滿意

6、度 16圖表 34萬物云 2020 年全口徑營業(yè)收入結(jié)構(gòu) 17圖表 35萬科物流倉儲布局情況 17圖表 36萬物云業(yè)務(wù)情況 17圖表 37保利物業(yè)歸母凈利潤穩(wěn)步上升 18圖表 38保利物業(yè) 2020 年在管面積新增近 1 億平米 18圖表 39保利物業(yè)在管面積各業(yè)態(tài)占比 18圖表 40保利物業(yè)增值服務(wù)營收貢獻(xiàn)持續(xù)提高 18圖表 41招商積余在管面積變化 19圖表 42招商蛇口園區(qū)開發(fā)與運(yùn)營收入情況 19圖表 43金科服務(wù)歷年歸母凈利潤情況 20圖表 44金科服務(wù)歷年管理規(guī)模情況 20圖表 45金科股份“地產(chǎn)+”業(yè)務(wù) 2025 年目標(biāo) 20一、 估值對比：龍湖顯著高于其他房企龍湖 PE（2021

7、E）在 20 家主流房企中排名首位從估值水平看，龍湖集團(tuán) PE（2021E）在 20 家主流房企中排名首位。根據(jù) Wind 一致預(yù)期，截至 2021 年 6 月 7 日，龍湖PE（2021E）為 8.8 倍，高于恒大（7.0 倍）、萬科 A（6.7 倍）、華潤（6.6倍）、招蛇（6.1 倍）等其他 19 家主流房企。圖表1 龍湖集團(tuán)PE（2021E）高于其他主流房企（截至 2021/6/7）3500300025002000150010005000總市值（億元，左軸）PE（2021E）109876543210A龍 中 萬 華 招湖 國 科 潤 商集 恒置 蛇團(tuán) 大地 口新 旭 保 華城 輝 利

8、僑控 控 地 城股 股 產(chǎn)世 中 綠 金 碧茂 國 地 地 桂集 金 控 集 園團(tuán) 茂 股 團(tuán)金 中 陽 中 融 中科 海 光 梁 創(chuàng) 南股 發(fā) 城 控 中 建份 展股 國 設(shè)A資料來源：Wind，注： PE（2021E）來自 Wind 一致預(yù)期龍湖過去 3 年股價漲幅在 20 家主流房企中排名首位從股價表現(xiàn)看，龍湖集團(tuán)過去 3年股價漲幅在 20 家主流房企中排名首位。截至 2021 年 6 月 7 日，龍湖集團(tuán)過去一年股價漲幅為 24.8%，20 家主流房企平均漲幅為-5.7%，龍湖集團(tuán)排名第 3 位；過去三年股價漲幅為 103.2%，20 家主流房企平均漲幅為5.6%，龍湖集團(tuán)排名第 1

9、位。圖表2 龍湖集團(tuán)過去 1 年股價漲幅在 20 家主流房企中排名第 3（截至 2021/6/7）過去1年股價漲幅（%）過去1年股價漲幅（%）華新龍旭華綠萬碧中保中金陽融中金招中世中僑城城 湖 輝 潤 地控 集 控 置 控股 團(tuán) 股 地 股科桂園控地建集城中發(fā)股蛇恒集金梁利南地光創(chuàng)海 科商國茂國股產(chǎn)設(shè)團(tuán)國展份口大團(tuán)茂6040200AA-20-40-60 資料來源：Wind，圖表3 龍湖集團(tuán)過去 3 年股價漲幅在 20 家主流房企中排名第 1（截至 2021/6/7）過去3年股價漲幅（%）過去3年股價漲幅（%）龍新金湖城科集控股團(tuán)股份華僑城華旭金保萬世綠融中中潤輝地利科茂地創(chuàng)梁南光國海桂國商陽中

10、中碧中招置控集地地股團(tuán)產(chǎn)集控中控建城金發(fā)園恒蛇團(tuán)股國股設(shè)茂展大口120100806040200A-20A-40-60 資料來源：Wind，為分析龍湖集團(tuán)股價持續(xù)穩(wěn)健、估值水平高企之因，我們選取萬科 A、保利地產(chǎn)、招商蛇口、金科股份這四家主流房企與龍湖集團(tuán)進(jìn)行對比，剖析后者在地產(chǎn)開發(fā)、多元化等方面優(yōu)勢，繼而解答龍湖高估值之謎。二、 地產(chǎn)開發(fā)：龍湖財務(wù)融資、土儲銷售表現(xiàn)俱佳龍湖為房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域典型的“三好學(xué)生”。相比萬科、保利等行業(yè)龍頭，龍湖規(guī)模增長速度占優(yōu)，充足土儲有力保障后續(xù)銷售增長；相比保利、招蛇等央企國企，龍湖作為民企、管理機(jī)制靈活，不僅在業(yè)內(nèi)較早引入職業(yè)經(jīng)理人，還形成較為完善的激勵機(jī)制，

11、管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性較強(qiáng)；相比金科等民企，龍湖融資成本極具優(yōu)勢、債務(wù)長期穩(wěn)??；相比許多三四線房企，龍湖堅(jiān)持聚焦一二線城市，土儲更加優(yōu)質(zhì)?？紤]房地產(chǎn)開發(fā)主要涉及融資、拿地、開發(fā)與銷售四個環(huán)節(jié)，我們以此切入，對龍湖、萬科、保利、招蛇、金科五家房企進(jìn)行具體對比分析。融資：龍湖融資成本低廉，債務(wù)長期穩(wěn)健從融資成本看，龍湖作為民企，資金成本甚至低于保利、招蛇兩大央企。龍湖 2020 年平均融資成 本僅 4.39%，對比之下，招蛇2020年綜合資金成本為4.7%，保利 2020年整體平均融資成本為4.77%，萬科與金科未披露平均融資成本。從近期發(fā)債情況看，萬科于 2021 年 5 月發(fā)行的 5 年期、7 年期公

12、司債票面利率分別為 3.40%、3.70%；金科于 2021 年 3 月發(fā)行的 4 年期公司債票面利率為 6. 3%。從融資規(guī)?？?，龍湖過去四年有息負(fù)債增長最快，為規(guī)模擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。據(jù)Wind 統(tǒng)計，2020 年末保利、萬科、保利、招蛇、金科、龍湖有息負(fù)債分別為 2612 億元、2968 億元、1605 億元、982 億元、1674 億元，其中龍湖過去四年有息負(fù)債 CAGR（30.4%）高于招蛇（ 27.9%）、保利（27.5%）、金科（22.1%）、萬科（19.3%）。圖表4 龍湖過去四年有息負(fù)債增長較快35003000250020001500100050002020年末有息負(fù)債（億元）過去

13、四年CAGR（右軸）萬科A保利地產(chǎn)招商蛇口金科股份龍湖集團(tuán)35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，從杠桿水平看，龍湖債務(wù)長期穩(wěn)健，保持“綠檔”水平。盡管有息負(fù)債增速較快，龍湖財務(wù)狀況持續(xù)保持穩(wěn)健，龍湖、保利與招蛇自 2016 年以來一直保持“綠檔”水平，2020 年末龍湖地產(chǎn)凈負(fù)債率、剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金短債比三項(xiàng)指標(biāo)分別為 46.5%、66.9%、424%；萬科、金科負(fù)債率相比略高，但金科 2020 年末已經(jīng)降至“綠檔”，萬科亦于 2021Q1 末降至“綠檔”。圖表5 龍湖三道紅線情況圖表6 萬科三道紅線情況70%60%50%40%30%凈負(fù)債率剔除預(yù)收款負(fù)債

14、率現(xiàn)金覆蓋一年內(nèi)到期負(fù)債比例（右）20162017201820192020500%400%300%200%100%0%90%75%60%45%30%15%0%凈負(fù)債率剔除預(yù)收款負(fù)債率現(xiàn)金覆蓋一年內(nèi)到期負(fù)債比例（右）20162017201820192020300%250%200%150%100%50%0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表7 保利三道紅線情況圖表8 招蛇三道紅線情況90%80%70%60%50%凈負(fù)債率剔除預(yù)收款負(fù)債率現(xiàn)金覆蓋一年內(nèi)到期負(fù)債比例（右）20162017201820192020400%300%200%100%0%80%70%60%50%40%30%20%10

15、%0%凈負(fù)債率剔除預(yù)收款負(fù)債率現(xiàn)金覆蓋一年內(nèi)到期負(fù)債比例（右）20162017201820192020400%350%300%250%200%150%100%50%0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表9 金科三道紅線情況250%200%150%100%50%0%凈負(fù)債率剔除預(yù)收款負(fù)債率現(xiàn)金覆蓋一年內(nèi)到期負(fù)債比例（右）20162017201820192020300%250%200%150%100%50%0%資料來源：Wind，拿地：龍湖投資拿地積極，土地充足質(zhì)優(yōu)從拿地規(guī)?？矗埡晖顿Y積極，為銷售增長補(bǔ)充彈藥。2016-2020 年，龍湖集團(tuán)拿地銷售面積比均超過 120%，其中20

16、20 年為 159%，在五家房企中排名首位。圖表10 五家房企歷年拿地銷售面積比萬科保利龍湖招蛇金科250%200%150%100%50%0%20162017201820192020資料來源：公司公告，從拿地城級分布看，龍湖與招蛇均聚焦一二線，萬科、保利、金科三四線占比更高。據(jù)中指院不完全統(tǒng)計，2020 年龍湖、萬科、保利、招蛇、金科一二線拿地建面占比分別為 80%、60%、51%、 77%、51%?？紤]一二線城市兼具人口與產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、居民購房需求充足，龍湖堅(jiān)持聚焦一二線城市，土儲項(xiàng)目更加安全優(yōu)質(zhì)。圖表11 龍湖拿地城級分布圖表12 萬科拿地城級分布100%90%80%70%60%50%40%3

17、0%20%三四線二線一線5%11%89%22%20%79%87%79%71%77%100%90%80%70%60%50%40%30%三四線二線一線17%20%28%30%31%40%63%55%75%62%66%64%10%0%21%13%15%0%7%3%20%10%20%6%10%2015201620172018201920200%4%5%5%201520162017201820192020資料來源：中指院，資料來源：中指院，圖表13 保利拿地城級分布圖表14 招蛇拿地城級分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%三四線二線一線41%38%43%46%54%49

18、%42%54%45%42%40%47%17%7%12%12%6%5%201520162017201820192020100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%三四線二線一線 9% 6%22%26%23%46%63%56%69%65%71%49%27%37%9%5%9%6%201520162017201820192020資料來源：中指院，資料來源：中指院，圖表15 金科拿地城級分布100%80%60%40%20%0%三四線二線一線4%6%19%43%49%71%96%94%78%54%49%29%201520162017201820192020資料來源：中指院，從土地儲備

19、看，龍湖、保利均較為充足，可支撐 4年左右銷售。龍湖地產(chǎn) 2020 年末土地儲備 7400萬平，為 2020 年銷售面積 4.6 倍，去化周期僅次于保利（5.0 倍），充分保障后續(xù)銷售繼續(xù)增長。分區(qū)域看，龍湖土儲資源中，環(huán)渤海、西部、長三角、華南、華中及香港地區(qū)分別占比 36.1%、25.8%、 16.0%、11.6%、10.4%及 0.1%。圖表16 龍湖土儲去化周期在五家房企中僅次于保利180001600014000120001000080006000400020000土儲建面（萬平）去化周期（年，右軸04.63.53.4740071003.24300654321

20、0保利龍湖招蛇萬科金科資料來源：公司公告，注： 萬科土儲建面指在建項(xiàng)目及規(guī)劃中項(xiàng)目總建面開發(fā)：龍湖產(chǎn)品速度俱佳，TOD 實(shí)力強(qiáng)勁從產(chǎn)品力與開發(fā)周期看，龍湖、萬科等均具備較強(qiáng)開發(fā)實(shí)力。 產(chǎn)品力方面，龍湖秉持“善待你一生”的理念，產(chǎn)品開發(fā)從早期的“五重景觀”走向“五維景觀”，具備優(yōu)秀的產(chǎn)品力，在 2020 年房企產(chǎn)品力 TOP100 榜單中排名第 4。開發(fā)周期方面，龍湖、萬科、金科等均踐行高周轉(zhuǎn)策略，提高資金使用效率。據(jù)統(tǒng)計，保利、萬科、龍湖拿地到開盤平均時間分別為 398 天、379 天、 354 天。圖表17 龍湖在 2020 年房企產(chǎn)品力TOP100 中排名第 42020年中國房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品

21、力TOP100排名2020年中國房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品力TOP100排名1914127420151050龍湖萬科保利招蛇金科資料來源：，圖表18 龍湖周轉(zhuǎn)速度較快，保利開盤周期偏長保利招商 萬科 龍湖 恒大 碧桂園旭輝 融創(chuàng) 新城050拿地到開工平均時長（天）12527311723757191177541787220384187133262117260124100150200開工到開盤平均時長（天）250300350400450資料來源：，注： 考慮項(xiàng)目統(tǒng)計數(shù)量有限、近年房企普遍提高周轉(zhuǎn)速度，上述統(tǒng)計的開盤周期可能偏長TOD 項(xiàng)目開發(fā)上，龍湖憑借多元業(yè)態(tài)、經(jīng)驗(yàn)豐富等優(yōu)勢，奠定行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。龍湖早在 2

22、003 年就與重慶政府簽訂協(xié)議開發(fā)重慶北城天街、探索TOD 項(xiàng)目開發(fā)。由于TOD 一般以商業(yè)或綜合性業(yè)態(tài)為主、對房企綜合開發(fā)實(shí)力要求高，而龍湖在多元業(yè)態(tài)尤其商業(yè)領(lǐng)域?qū)嵙^強(qiáng)，疊加長期積累的開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，促使龍湖 TOD 項(xiàng)目拓展快速。據(jù)統(tǒng)計，目前龍湖 TOD 項(xiàng)目近 70 個、覆蓋 20 余城、開發(fā)面積近千萬平米。在土拍市場熱度延續(xù)、拿地利潤率低背景下， TOD 模式在獲取低價土地、城市擴(kuò)張方面價值凸顯，促使越來越多的房企加大 TOD 領(lǐng)域布局，目前萬科獲取的TOD 項(xiàng)目已超過兩千萬平米。圖表19 龍湖 TOD 模式六大產(chǎn)品線及代表項(xiàng)目產(chǎn)品線特點(diǎn)代表項(xiàng)目城市樞紐以高鐵站為核心、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為主要功能

23、的車站上蓋綜合開發(fā)，或車站片區(qū)綜合開發(fā)重慶光年城市商圈覆蓋 150-200 萬人口，多軌上蓋，以多個商業(yè)體群落為核心，體量在50-150 萬平米成都上城天街區(qū)域中心覆蓋 30-50 萬人口，接駁軌道、公交，以單個購物中心為核心，體量在10-20 萬平米合肥瑤海天街鄰里中心覆蓋 2-3 萬人口，商業(yè)集合體及軌道站共同構(gòu)成鄰里綜合管理體系；體量在 0.5-1 萬平米上海閔行星蕓悅車輛段上蓋在車輛段上方建設(shè)住宅小區(qū)+社區(qū)配套的項(xiàng)目廣州攬鏡TOD 新城科教新城、產(chǎn)業(yè)新城，以高鐵站為中心建立職住平衡、功能完善、環(huán)境優(yōu)美的規(guī)劃體系高碑店列車新城資料來源：，銷售：龍湖銷售增長較快，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健從銷售情況看，

24、龍湖過去四年銷售增長快于萬科、保利。2016-2020 年，萬科銷售金額從 3648 億元升至 7042 億元，CAGR 為 17.9%；保利銷售金額從 2101 億元升至 5028 億元，CAGR 為 24.4%；招蛇銷售金額從 739 億元升至 2776 億元，CAGR 為 39.2%；龍湖銷售金額從 881 億元升至 2706億元，CAGR 為 32.4%；金科銷售金額從 341 億元升至 2233 億元，CAGR 為 60.0%。 考慮龍湖土 儲充足、聚焦一二線城市，后續(xù)銷售有望保持良好增長。據(jù)公司業(yè)績發(fā)布會披露，龍湖 2021 年目標(biāo) 3100 億，同比增長 15%。圖表20 五家房

25、企歷年銷售對比8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000萬科銷售額（億元）保利銷售額（億元）龍湖銷售額（億元）招蛇銷售額（億元）金科銷售額（億元）萬科同比保利同比龍湖同比招蛇同比金科同比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020資料來源：Wind，從業(yè)績情況看，過去四年龍湖營收增速最快。2016-2020 年，龍湖集團(tuán)營收從 548 億元升至 1845億元，CAGR 為 35.5%、在五家房企中排名首位；歸母凈利潤從 92 億元升至 200 億元，CAGR 為 21.6%、僅次于金科（49.

26、8%）、保利（23.6%）。隨著過往銷售步入結(jié)轉(zhuǎn)，疊加多元化貢獻(xiàn)增加，龍湖未來業(yè)績?nèi)杂型３址€(wěn)定增長。圖表21 五家公司歷年?duì)I收增速對比圖表22 五家公司歷年歸母凈利潤增速對比70%60%50%40%30%20%10%0%-10%萬科A保利地產(chǎn)龍湖集團(tuán)招商蛇口金科股份2017201820192020100%80%60%40%20%0%-20%-40%萬科A保利地產(chǎn)龍湖集團(tuán)招商蛇口金科股份2017201820192020資料來源：Wind，資料來源：Wind，從利潤率看，龍湖過去四年平均凈利率僅低于招蛇。2016-2020 年龍湖集團(tuán)平均毛利率為 32.0%，略低于招蛇（35.0%）、萬科（33

27、.3%），處于行業(yè)較高水平。得益于投資物業(yè)公允價值增加、財務(wù)費(fèi)用低等，2016-2020 年龍湖集團(tuán)平均凈利率為 18.4%，僅低于招蛇（18.7%）。 隨著 TOD 業(yè)務(wù)持續(xù) 拓展、助力龍湖降低土地成本，疊加商業(yè)地產(chǎn)等多元化收入貢獻(xiàn)提升，未來龍湖利潤率有望保持行 業(yè)以上水平。圖表23 五家公司歷年毛利率對比（%）圖表24 五家公司歷年凈利率對比（%）萬科A招商蛇口保利地產(chǎn)金科股份龍湖集團(tuán)454035302520152016201720182019202025萬科A招商蛇口保利地產(chǎn)金科股份龍湖集團(tuán)2015105020162017201820192020 資料來源：Wind， 資料來源：Wind

28、，三、 多元化：龍湖多元布局厚積薄發(fā)，商業(yè)住宅相輔相成龍湖在多元業(yè)態(tài)厚積薄發(fā)，商業(yè)與住宅開發(fā)相輔相成。隨著房地產(chǎn)逐步進(jìn)入存量房時代，萬科、龍湖、保利、招蛇、金科紛紛加大多元化布局，打開收入增長空間，但各家房企多元類型各有側(cè)重。從規(guī)模體量看，龍湖在商業(yè)、物業(yè)、長租公寓領(lǐng)域處行業(yè)前列，尤其是以“天街”為主的商業(yè)品牌、運(yùn)營實(shí)力強(qiáng)勁，充分助力 TOD 項(xiàng)目拓展，目前開業(yè)總建面 481 萬方，2020 年銷售額同比增 14%至 305 億元；龍湖智慧服務(wù)在管規(guī)模 1.7 億平，亦處行業(yè)第一梯隊(duì)；龍湖冠寓已開業(yè)房源 9 萬間，位列行業(yè) TOP3。從規(guī)模增長看，2016-2020 年龍湖非開發(fā)業(yè)務(wù)收入 CA

29、GR 達(dá) 42%，高于萬科（物業(yè)管理及其他業(yè)務(wù) CAGR 為 31%）、保利（非房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù) CAGR 為 21%），考慮龍湖堅(jiān)持多航道并行且業(yè)務(wù)模式逐漸成熟，未來商業(yè)地產(chǎn)等多元化收入貢獻(xiàn)有望持續(xù)提升。圖表25 萬科歷年?duì)I收結(jié)構(gòu)圖表26 保利歷年?duì)I收結(jié)構(gòu)100%99%98%97%96%95%94%93%其他物業(yè)管理房地產(chǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)0.9%1.1%1.1%0.7%0.8%1.8%2.9%3.3%3.5%3.7%97.4%95.9%95.6%95.9%95.5%20162017201820192020100%98%96%94%92%90%88%其他房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)5.0%6.1%6.2%5.2%6

30、.9%95.0%93.9%93.8%94.8%93.1%20162017201820192020資料來源：Wind，注：萬科其他業(yè)務(wù)收入主要包括向聯(lián)合營公司收取的運(yùn)營管理費(fèi)、品牌管理費(fèi)、商管相關(guān)的附屬收費(fèi)等收入資料來源：Wind，注：保利其他主營業(yè)務(wù)為物業(yè)管理、建筑、租賃、酒店、商業(yè)、設(shè)計、展覽等圖表27 龍湖歷年?duì)I收結(jié)構(gòu)圖表28 招蛇歷年?duì)I收結(jié)構(gòu)100%98%96%94%92%90%88%物業(yè)管理及其他租金收入物業(yè)開發(fā)2.6%2.8%2.6%2.9%3.2%3.5%3.6%3.5%3.8%4.1%93.9%93.6%93.9%93.2%92.6%20162017201820192020100

31、%95%90%85%80%75%70%郵輪產(chǎn)業(yè)建設(shè)與運(yùn)營園區(qū)開發(fā)與運(yùn)營社區(qū)開發(fā)與運(yùn)營0.5%11.2%0.8%7.7%0.6%10.2%0.7%0.1%12.8%21.8%88.3%91.5%89.1%86.6%78.1%20162017201820192020資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表29 金科歷年?duì)I收結(jié)構(gòu)100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%其他新能源酒店經(jīng)營材料銷售風(fēng)能投資開發(fā)房地產(chǎn)建設(shè)物業(yè)管理房地產(chǎn)0.0%3.5%0.0%4.2%0.0%3.4%1.4%2.5%0.0%3.0%94.5%93.1%93.0%95.6%92.2%201620

32、17201820192020資料來源：Wind，龍湖：商業(yè)地產(chǎn)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，物業(yè)、租賃處行業(yè)前列龍湖長期堅(jiān)持多元化業(yè)務(wù)布局，住宅開發(fā)、商業(yè)、租賃、物業(yè)四大航道發(fā)展快速，尤其是以“天街”為主的商業(yè)地產(chǎn)品牌、運(yùn)營實(shí)力強(qiáng)勁，充分助力 TOD 業(yè)務(wù)拓展。2021 年年初公司開拓租售、裝修兩大新航道。商業(yè)地產(chǎn)：已打造出以“天街”為主的三大商業(yè)地產(chǎn)戰(zhàn)略品牌，2020 年末已開業(yè)商場 49 座，已開業(yè)城市 11 個，開業(yè)總建面 481 萬方，2020 年銷售額同比增 14%至 305 億元，實(shí)現(xiàn)租金收入 58.2億，2021 年預(yù)計將達(dá) 85 億，累計開業(yè)商場達(dá) 60 個。未來隨著TOD 項(xiàng)目的推進(jìn)打造，也將助

33、力龍湖商業(yè)擴(kuò)張，呈現(xiàn)相輔相成的良好協(xié)同關(guān)系。龍湖冠寓：已開業(yè)城市 30 余個，已開業(yè)房源 9 萬間，位列行業(yè) TOP3，2020 年租金收入 18.1億元，同比增長 55%。龍湖智慧服務(wù)：2020 年末實(shí)際管理面積 1.72 億方，連續(xù) 12 年客戶滿意度 90%+，2020 年物業(yè)收入 58.4 億元，同比增長 36%。其他業(yè)務(wù)：龍湖集團(tuán) 2021 年年初推出全新品牌“塘鵝”，開啟房屋租售、房屋裝修兩大航道。圖表30 龍湖商業(yè)地產(chǎn)銷售額及日均客流穩(wěn)步上升圖表31 龍湖商業(yè)地產(chǎn)租金收入穩(wěn)步上升3503002502001501005018070銷售額（億元）日均客流（萬人次/天，右軸）15415

34、11258767117156214267305160601405012040100803060204010200租金收入（億元）出租率（右軸）36.047.597%25.395%95%19.199%100%58.299%98%97% 97%96%95%94%93%92%002016201720182019202020162017201820192020資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，圖表32 龍湖冠寓租金收入及開業(yè)房間數(shù)圖表33 龍湖智慧服務(wù)物業(yè)收入及客戶滿意度租金收入（億元）開業(yè)房間數(shù)（萬間，右軸）97.55.318.11.50.64.711.720107018960168收入（億元

35、）客戶滿意度（右軸）93.2%93.0%92.9%94%93%42.8147501264010530846320421021092.6%14.520.258.492.7%92%91%90%29.200201720182019202020162017201820192020資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，萬科：物業(yè)、商業(yè)、租賃、物流倉儲處行業(yè)領(lǐng)先水平萬科 2014 年轉(zhuǎn)型“城市配套服務(wù)商”，積極拓展地產(chǎn)相關(guān)多元化業(yè)務(wù)，2018 年將定位升級為“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”，目前在物業(yè)管理、商業(yè)地產(chǎn)、長租公寓、物流倉儲領(lǐng)域均處于行業(yè)領(lǐng)先水平。萬物云：2020 年末在管面積 5.66 億平，其中

36、47來自萬科以外的項(xiàng)目；2020 年全口徑營收 182億元，過去 5 年復(fù)合增速為 34%。商業(yè)地產(chǎn)：累計開業(yè)商業(yè)面積 989.8 萬平，規(guī)劃中和在建 435.4 萬，2020 年商業(yè)(含非并表)營收63 億元，同比增長 4.33%。租賃住宅：累計開業(yè) 14.2 萬間，集中式公寓規(guī)模全國第一，已開業(yè)項(xiàng)目整體出租率95%，2020年?duì)I收 25.4 億元，同比增 72%。物流倉儲：累計開業(yè)項(xiàng)目建面 700 萬平，44 城累計管理 148 個項(xiàng)目，可租賃建面 1148 萬平（其中高標(biāo)庫 1062 萬平、冷庫 86 萬平）；2020 年管理項(xiàng)目收入（含非并表）18.7 億元，同比增長 37%。其他業(yè)務(wù)

37、：目前持有 23 家在營酒店資產(chǎn)，運(yùn)營吉林松花湖、北京石京龍與北京西山滑雪場三個項(xiàng)目，兩大教育品牌梅沙教育和德英樂的在讀人數(shù)超過 1.9 萬人。圖表34 萬物云 2020 年全口徑營業(yè)收入結(jié)構(gòu)圖表35 萬科物流倉儲布局情況資料來源：萬科 A 業(yè)績發(fā)布會，資料來源：萬科 A 業(yè)績發(fā)布會，圖表36 萬物云業(yè)務(wù)情況資料來源：萬科 A 業(yè)績發(fā)布會，保利：物管業(yè)務(wù)處全國五強(qiáng)，商業(yè)、酒管等逐步發(fā)展保利地產(chǎn)已形成以不動產(chǎn)投資開發(fā)為主，以綜合服務(wù)與不動產(chǎn)金融為翼的業(yè)務(wù)板塊布局，搭建了覆蓋物業(yè)管理、銷售代理、商業(yè)管理等十余個綜合服務(wù)板塊，以及以房地產(chǎn)基金、普惠金融為主的不動產(chǎn)金融平臺。其中，保利物業(yè)管理規(guī)模處行

38、業(yè)前列，位居中指院全國物管百強(qiáng)第五名。保利物業(yè)：2020 年末在管面積 3.8 億平，合同面積 5.7 億平；2020 年?duì)I收 80 億元，同比增 35%。保利物業(yè)位列中指院 2021 年物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)第五名。保利商業(yè)：已開業(yè)大型購物中心 26 個，開業(yè)面積 178 萬平，分布于廣州、上海等 14 城。保利酒管：已開業(yè)酒店 18 個，客房數(shù) 4517 間。銷售代理平臺：覆蓋全國 200 多個城市，代理項(xiàng)目超 2200 個。不動產(chǎn)金融：公司基金累計管理規(guī)模逾 1400 億元。圖表37 保利物業(yè)歸母凈利潤穩(wěn)步上升圖表38 保利物業(yè) 2020 年在管面積新增近 1 億平米8億元?dú)w母凈利潤同比增速（

39、右軸）60%合約面積在管面積合約/在管比值（右軸）750.6%6549.6%46.0%4.96.750%40%37.3%7億平方米61.6551.741.901.74 5.674.982.01.49 1.54321.5102.230%20%10%0%4321.350.82101.851.063.621.912.873.801.00.50.02016201720182019202020162017201820192020資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，圖表39 保利物業(yè)在管面積各業(yè)態(tài)占比圖表40 保利物業(yè)增值服務(wù)營收貢獻(xiàn)持續(xù)提高100%80%60%40%20%公共及其他物業(yè)商辦住宅100

40、%80%60%40%20%業(yè)主增值服務(wù)非業(yè)主增值服務(wù)物業(yè)管理服務(wù)36%7% 6%36%49%53%3%91%87%3%3%61%48%44%0%201620172018201920200% 10%16% 10%15%15%16%19%22%16%17%74%75%69%64%62%20162017201820192020資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，招蛇：物管居行業(yè)第一梯隊(duì)，持有業(yè)務(wù)發(fā)展迅速招商蛇口實(shí)行“前港-中區(qū)-后城”綜合發(fā)展模式，郵輪產(chǎn)業(yè)全國領(lǐng)先，產(chǎn)業(yè)園區(qū)具備強(qiáng)勁的開發(fā)運(yùn)營實(shí)力，物業(yè)規(guī)模則邁入行業(yè)第一梯隊(duì)，持有業(yè)務(wù)近年亦發(fā)展迅速。物業(yè)管理：2020 年末招商積余在管面積 1.9

41、 億平，同比增 25%；全年?duì)I收 86.35 億元，同比增長 42.1%，歸母凈利潤 4.35 億元，同比增長 52.0%。產(chǎn)業(yè)園區(qū)：擁有網(wǎng)谷、意庫和智慧城三個產(chǎn)品線下 27 個特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)，規(guī)劃建面 403 萬平米。持有業(yè)務(wù)：包括集中商業(yè)、寫字樓、酒店、公寓，2019 年末已開業(yè)運(yùn)營面積約 286 萬平米，在建約 445 萬平米；計劃 2025 年末實(shí)現(xiàn)購物中心 100 個、持有營收100 億元。郵輪產(chǎn)業(yè)：2019 年公司游輪產(chǎn)業(yè)運(yùn)營 5 個城市，位于深圳、廈門、上海、天津、大連的出入境郵輪共 633 艘次，占全國的78.7%；客流量 347 萬人次，占全國的 84%。圖表41 招商積余在管面積變化圖表42 招商蛇口園區(qū)開發(fā)與運(yùn)營收入情況2.52.01.51.00.50.0招商積余在管面積（億平米）同比2016201720182019202030%25%20%15%10%5%0%300.0250.0200.0150.0100.050.00.0園區(qū)開發(fā)與運(yùn)營收入（億元）同比20162017201820192020140%120%100%80%60