發(fā)達國家是否還會通脹預期自我實現(xiàn)

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 發(fā)達國家是否曾出現(xiàn)通脹預期的自我實現(xiàn)？ 5 HYPERLINK l _TOC_250013 通脹預期自我實現(xiàn)是實際物價與通脹預期之間形成的正反饋 5 HYPERLINK l _TOC_250012 發(fā)達國家歷史上最近也是最后一次通脹預期自我實現(xiàn)出現(xiàn)在 70 年代 5 HYPERLINK l _TOC_250011 通脹預期自我實現(xiàn)是什么原因?qū)е碌模?6 HYPERLINK l _TOC_250010 美日在 70 年代本就面臨戰(zhàn)后經(jīng)濟增長動力衰竭的滯脹風險，這是通脹預期自我實現(xiàn)的前提 6 HYPERLINK l _TOC_250009

2、消費結(jié)構(gòu)、流動性傳導、貿(mào)易、通脹預期經(jīng)歷四大因素容易引發(fā)通脹預期自我實現(xiàn) 7 HYPERLINK l _TOC_250008 全球貿(mào)易渠道不暢容易引發(fā)通脹預期自我實現(xiàn) 7 HYPERLINK l _TOC_250007 消費結(jié)構(gòu)中商品消費占比高容易引發(fā)通脹預期自我實現(xiàn) 9 HYPERLINK l _TOC_250006 金融市場蓄水能力不足，流動性進入實體容易引發(fā)通脹預期自我實現(xiàn) 10 HYPERLINK l _TOC_250005 曾經(jīng)經(jīng)歷過惡性通脹的居民容易再次出現(xiàn)通脹預期的自我實現(xiàn) 11 HYPERLINK l _TOC_250004 當前美國引發(fā)通脹預期自我實現(xiàn)的四項因素暫不成立，預計

3、不會出現(xiàn)預期自我實現(xiàn) 12 HYPERLINK l _TOC_250003 當前美國雖然寬貨幣寬財政，但金融市場蓄水能力強，流動性進入實體推動通脹預期自我實現(xiàn)的概率低 12 HYPERLINK l _TOC_250002 當前原油與糧食價格快速上漲，但并非由貿(mào)易鏈斷裂所導致 14當前商品價格上行，但居民商品消費占比的下行可以緩沖通脹預期的影響 15 HYPERLINK l _TOC_250001 當前美國主力消費人群大多沒有切身體驗過惡性通脹，通脹預期難以出現(xiàn)自我實現(xiàn) 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 16圖表目錄圖 1：美國 4、5 月 CPI 與核心 CPI

4、高企 5圖 2：歐元區(qū)通脹情況（%） 5圖 3：美、日最近一次的惡性通脹歷史均出現(xiàn)在 70 年代 6圖 4：美國月度 CPI 以及非農(nóng)時薪同比情況（%） 6圖 5：日本政策利率以及 GDP 走勢（%） 7圖 6：美國 60 年代末起經(jīng)濟潛在增速持續(xù)下行（%） 7圖 7：美國 74 年大通脹前處于滯脹狀態(tài)（%） 7圖 8：日本 74 年大通脹前處于滯脹狀態(tài)（%） 7圖 9：歐派克的原油產(chǎn)能（千桶/日）以及在全球范圍內(nèi)的產(chǎn)能占比（%） 8圖 10：全球原油均價和美國進口價格 70 年代走高（美元/桶） 8圖 11：美國與日本 CPI 能源分項同比增速走勢（%） 8圖 12：美國與日本 CPI 食品

5、分項同比增速走勢（%） 9圖 13：全球谷物產(chǎn)量在 1972 與 1974 年出現(xiàn)負增長（%） 9圖 14：美國個人消費支出占比（%） 9圖 15：日本家庭消費支出占比（%） 9圖 16：新興市場國家 CPI 中食品權(quán)重（%） 10圖 17：新興市場國家 CPI 中商品權(quán)重（%） 10圖 18：日本 70 年代不同 CPI 分項同比增速走勢（%） 11圖 19：美國赤字率在 60 年代末期明顯走高（%） 11圖 20：美國 70 年代金融業(yè)尚不發(fā)達 11圖 21：美國聯(lián)邦基金利率在 60 年代末段到 70 年代初期下行（%） 11圖 22：美國年齡結(jié)構(gòu)變遷（%） 12圖 23：美國 70 年代

6、前僅在戰(zhàn)時出現(xiàn)過惡性通脹（%） 12圖 24：美國自 90 年代起流動性與通脹明顯脫鉤 13圖 25：美聯(lián)儲疫情后擴表情況（百萬美元）和 M2 增速（%） 13圖 26：WTI 現(xiàn)貨價格走勢（美元/桶） 15圖 27：全球食品價格走勢 15圖 28：WTI 現(xiàn)貨價格走勢（美元/桶） 16圖 29：全球食品價格走勢 16圖 30：美國居民消費占比（%） 16表 1：美國 CPI 及 PCE 不同分項的權(quán)重（PCE 分項權(quán)重由 NBER 測算） 10表 2：美國 4 輪財政刺激規(guī)模匯總方案（十億美元） 12表 3：80 年代起通過立法大幅度放寬金融監(jiān)管 13表 4：美日歐央行釋放的流動性大量存回中

7、央銀行 13表 5：不同預算提案對預算赤字的影響（單位：十億美元） 14發(fā)達國家是否曾出現(xiàn)通脹預期的自我實現(xiàn)？通脹預期自我實現(xiàn)是實際物價與通脹預期之間形成的正反饋4、5 兩月美國 CPI 同比增速分別達到 4.2與 5，核心 CPI 觸及 3與 3.8。與此同時，歐洲 5 月調(diào)和 CPI 與核心 CPI 也觸及 2與 0.9，前者已觸及歐央行對于通脹的管理閾值，在下半年群體免疫后核心 CPI 修復以及年末基數(shù)效應（歐洲 2020 年底處于通縮狀態(tài)）的作用下預計將在年內(nèi)進一步走高。伴隨著海外發(fā)達經(jīng)濟體實際通脹以及通脹預期的走高，近期海內(nèi)外存在部分市場觀點認為當前美國的通脹壓力存在通脹預期自我實現(xiàn)

8、的特征。為此，我們通過回顧發(fā)達國家的惡性通脹歷史，為未來美國通脹的走勢提供借鑒價值。圖 1：美國 4、5 月 CPI 與核心 CPI 高企圖 2：歐元區(qū)通脹情況（%）5.004.003.002.001.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032

9、021-050.00CPI核心CPI2.502.001.501.000.500.00-0.50歐元區(qū)調(diào)和CPI歐元區(qū)核心CPI資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 對于通脹預期自我實現(xiàn)（self-fulfilment inflation expectation）這一概念缺少官方、權(quán)威的定義，我們認為這一現(xiàn)象是通脹心理學（Inflationary Psychology）的表現(xiàn)。“通脹心理學”理論認為當居民預期商品價格要上漲時，將會迅速進行購買，因為站在理性人的角度，推遲購買行為可能使得購買成本提高。因此，當居民普遍預期價格將繼續(xù)上漲時，全社會的購買需求將在短期內(nèi)大幅提升，一是將推動物價進一

10、步上漲，使得物價與消費者的通脹預期之間形成明顯的正反饋；二是可能導致囤貨、搶貨等行為。此外，通脹預期自我實現(xiàn)不是導致通脹的根本原因，而是通脹的放大器。發(fā)達國家歷史上最近也是最后一次通脹預期自我實現(xiàn)出現(xiàn)在 70 年代美、日歷史上最近一輪惡性通脹歷史均出現(xiàn)在 1970-1980 年期間。期間分別歷經(jīng)兩波通脹高峰，分別是 1974 年與 1980 年。從年度通脹看，1974 年美、日、德 CPI 同比增速分別達到 11.0、23.2，1980 年美、日 CPI 同比增速分別達到 13.5、7.7。兩波通脹高峰對應的歷史背景分別是 70 年代兩輪石油危機，其中 1974 年的通脹還疊加了同時期的糧食危

11、機。以美國為代表，70 年代的惡性通脹便具有較為明顯的通脹預期自我實現(xiàn)的特征。從通脹心理學的特征來看：一是當時美國群眾中通脹預期較強，導致 CPI 持續(xù)上升，月度 CPI 曾于 1974 年突破 12。二是美國國內(nèi)出現(xiàn)大量的囤貨搶貨行為，例如各地排隊加油，油站全面告急甚至出現(xiàn)搶油行為；大小超市被居民掃蕩一空；除了屯糧外，美國國內(nèi)甚至出現(xiàn)囤積衛(wèi)生紙的荒唐現(xiàn)象。圖 3：美、日最近一次的惡性通脹歷史均出現(xiàn)在 70 年代圖 4：美國月度 CPI 以及非農(nóng)時薪同比情況（%）25.0020.0015.0010.005.00191419211928193519421949195619631970197719

12、84199119982005201220190.00-5.00-10.00-15.00美國:CPI:同比日本:CPI:同比16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00美國:CPI:當月同比平均時薪同比1086421964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-010資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 通脹預期自我實現(xiàn)是什么原因?qū)е碌模棵廊赵?70 年代本就面臨戰(zhàn)后經(jīng)濟增長動力衰竭的滯脹風險，這是通脹預期自我實現(xiàn)的前提美國以及日本在進入 74 年大通脹前本就處于滯脹

13、狀態(tài)，這也是通脹預期得以實現(xiàn)的根本前提。美國方面，60 年代是美國二戰(zhàn)后經(jīng)濟高速發(fā)展的衰減期，美國經(jīng)濟潛在增速從 1968年起便處于持續(xù)下行狀態(tài)。60 年代后段執(zhí)政的約翰遜總統(tǒng)推行“偉大社會”的寬財政綱領，疊加同期的越南戰(zhàn)爭使得美國赤字率惡化；同期聯(lián)邦基金利率同樣處于下行通道，由 1966 年末的 5下降至 1971 年末的 3。寬貨幣以及寬財政并未有效拉動美國經(jīng)濟增長，美國經(jīng)濟在 70 年代初段便處于 GDP 下行、CPI 上行的滯脹狀態(tài)。這也是美國 70 年代通脹的內(nèi)生原因，布雷頓森林體系瓦解導致的美元指數(shù)下行則進一步削弱了美國抵御輸入性通脹的能力。日本方面，同樣在 70 年代初期起面臨戰(zhàn)

14、后經(jīng)濟增長動力衰竭局面，GDP 實際增速同樣從 1968 年的 12.9回落至 1971 年的 5以下。日本央行為此在 70 年代初期推行了較為寬松的貨幣政策。一方面希望對沖受美國“尼克松沖擊”（美國在匯率外交政策領域的調(diào)整，前者對應黃金美元脫鉤，后者對應基辛格訪華）影響后日元的快速升值，另一方面希望通過刺激企業(yè)投資的方式拉動經(jīng)濟增長，國內(nèi)貼現(xiàn)率由 1969 年的 6.25下調(diào)至 1972 年的 4.25。但日本央行在本階段也出現(xiàn)了對通脹的系統(tǒng)性錯判，一方面忽視了國內(nèi)的工資增長壓力，另一方面過度樂觀的希望通過國內(nèi)生產(chǎn)力的提升抵抗物價上行壓力。最終在基本面面臨滯脹壓力的情況下（72-73 年）受

15、油糧價格影響引發(fā)國內(nèi)惡性通脹。圖 5：日本政策利率以及 GDP 走勢（%）圖 6：美國 60 年代末起經(jīng)濟潛在增速持續(xù)下行（%）14.0012.0010.008.006.004.002.0019610.00-2.00日本:GDP:不變價:同比日本:貼現(xiàn)率（右軸）10.008.006.004.002.0019910.006.00美國實際GDP潛在增速（ ）5.004.003.002.001.0019641967195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019820.001970197319761979198219

16、851988資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖 7：美國 74 年大通脹前處于滯脹狀態(tài)（%）圖 8：日本 74 年大通脹前處于滯脹狀態(tài)（%）美國:CPI:同比美國:GDP:不變價:同比16.0014.0012.0010.008.006.004.002.0019611963196519671969197119731975197719791981198319850.00-2.00-4.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00日本:CPI:同比日本:GDP:不變價:同比197119721973197419751976197719781979198019811

17、9821983198419851986資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 消費結(jié)構(gòu)、流動性傳導、貿(mào)易、通脹預期經(jīng)歷四大因素容易引發(fā)通脹預期自我實現(xiàn) 全球貿(mào)易渠道不暢容易引發(fā)通脹預期自我實現(xiàn)當前全球產(chǎn)業(yè)鏈高度融合，多數(shù)國家之間需要通過貿(mào)易的形式進行產(chǎn)業(yè)互補，類似中國工業(yè)產(chǎn)業(yè)門類齊全的國家在全球范圍內(nèi)僅次一家。因此，全球貿(mào)易渠道不暢容易引發(fā)局部國家物資短缺并催生通脹預期的自我實現(xiàn)。70 年代導致通脹大幅度走高的石油以及糧食危機的本質(zhì)也是貿(mào)易渠道不暢所導致。OPEC 是 70 年代全球原油產(chǎn)能中心，發(fā)達國家對其均有較高依賴度，石油危機是引發(fā)發(fā)達國家 70 年代大面積通脹的直接誘因。1970

18、年-1980 年間，OPEC 是全球主要的原油產(chǎn)能來源，其產(chǎn)量在全球范圍內(nèi)占比穩(wěn)定在 40-50，1973 年第一次石油危機前產(chǎn)量占比更是高達 52.7，美、日對 OPEC 的原油均有較高的進口依賴度。1973 年 10 月第 4 次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)后，OPEC 對發(fā)達國家實施石油禁運，貿(mào)易渠道的阻塞直接推高了全球范圍內(nèi)的油價水平并通過進口價格的渠道傳導至發(fā)達國家 CPI；1978 年兩伊戰(zhàn)爭嚴重沖擊原油供給導致的第二次石油危機時也使得這一場景再度重演。1973-1974 年和 1978-1980 年間，美國原油進口價格的漲幅分別達到 176和 84。從 CPI 分項看，美國、日本 CPI 能源分

19、項均在 1974 年以及 1980 年間迅速走高，同比增幅遠遠超過整體 CPI 以及核心 CPI，成為惡性通脹的重要推手。1974 年和 1980 年美國 CPI 能源分項同比分別達到 33.1與34.6、日本同期能源分項達到 29.6與 30.9。圖 9：歐派克的原油產(chǎn)能（千桶/日）以及在全球范圍內(nèi)的產(chǎn)能占比（%）全球日產(chǎn)量歐佩克日產(chǎn)量歐佩克產(chǎn)量占比（右軸）80,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.00196019631966196919721975197819810.0060.0050.004

20、0.0030.0020.0010.001984198719901993199619992002200520082011201420170.00資料來源：Wind，圖 10：全球原油均價和美國進口價格 70 年代走高（美元/桶）圖 11：美國與日本 CPI 能源分項同比增速走勢（%）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.001968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620190.00美國進口原油價格全球原油均價40.0030.0020.0010.000.00-10.00-

21、20.00日本美國1971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 此外，1972-1974 年間的糧食危機加劇了貿(mào)易渠道的風險。1972 年起，全球范圍內(nèi)由于持續(xù)兩年的氣候異常使得糧食收成短缺，出現(xiàn)糧食危機。同期的蘇聯(lián)由于國內(nèi)谷物嚴重歉收在全球范圍內(nèi)搶購谷物，還通過衛(wèi)星影像蒙蔽美國簽訂大量糧食采購協(xié)議，加劇了美國以及發(fā)達國家的糧食短缺程度，這也是美國歷史上較為注明的“糧食摩擦”事件。貿(mào)易條件收緊導致美日等國同期 CPI 食品分項大幅上行，是僅次于能源上行幅度第二大的分項。

22、1974 年美國與日本的 CPI 食品分項同比增速分別達到 14.3與 26.9。圖 12：美國與日本 CPI 食品分項同比增速走勢（%）圖 13：全球谷物產(chǎn)量在 1972 與 1974 年出現(xiàn)負增長（%）30.0025.0020.0015.0010.005.0019710.00-5.00日本：食品(新鮮食品)美國：食品10.008.006.004.002.000.00-2.00全球:谷物產(chǎn)量:同比197319751977197919811983198519871989196219631964196519661967196819691970197119721973197419751976資料來

23、源：Wind, 資料來源：Wind, 消費結(jié)構(gòu)中商品消費占比高容易引發(fā)通脹預期自我實現(xiàn)對于消費以及通脹結(jié)構(gòu)中商品占比較高的國家，商品價格上行容易使得居民更切身感受到通貨膨脹的壓力，繼而可能產(chǎn)生對通脹的悲觀預期并導致囤貨等現(xiàn)象。借鑒 70 年代美、日的經(jīng)驗：原油與糧食作為商品消費以及生產(chǎn)領域的必需品，其價格上漲對其他商品的價格存在較為顯著的傳導壓力。美國和日本當時的消費結(jié)構(gòu)中商品消費仍有較高占比，70 年代初美國商品消費占比仍接近 50，70 年代末逐漸回落至 45，遠高于如今水平。日本 1980年商品消費占比仍高達 56，預計 70-80 年代間平均占比可能逼近 60。在此情況下，容易產(chǎn)生通脹

24、預期的自我實現(xiàn)。本輪大通脹過后，美國消費結(jié)構(gòu)逐漸演變，服務消費占比逐步提升后，就不曾出現(xiàn)通脹預期自我實現(xiàn)。諸如 2011 年前后的糧食危機、2011 年初的利比亞戰(zhàn)爭等事件性沖擊均未導致美國通脹失控。從新興市場國家的角度來看，之所以土耳其、印度、俄羅斯等國容易出現(xiàn)通脹預期自我實現(xiàn)，極大原因也是其消費及通脹結(jié)構(gòu)中商品占比過高所導致。如俄羅斯 CPI 結(jié)構(gòu)中商品支出權(quán)重高達 72，食飲占比達到 36；印度商品權(quán)重達到 62，食飲占比達到 46，遠高于美日等發(fā)達國家。圖 14：美國個人消費支出占比（%）圖 15：日本家庭消費支出占比（%）服務占比商品占比商品服務0.600.500.400.300.2

25、00.101970197119721973197419751976197719781979198019810.00資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖 16：新興市場國家 CPI 中食品權(quán)重（%）圖 17：新興市場國家 CPI 中商品權(quán)重（%）50454035302520151050印度俄羅斯土耳其巴西80706050403020100俄羅斯土耳其印度巴西資料來源：Wind, CEIC，資料來源：Wind, CEIC，表 1：美國 CPI 及 PCE 不同分項的權(quán)重（PCE 分項權(quán)重由 NBER 測算）CPI(%)PCE（%，不考慮替代效應)PCE(%，考慮替代效應)食品飲料14.8

26、13.817.0住房42.126.532.9服裝消費2.84.55.5醫(yī)療費用8.822.35.0交通運輸15.713.917.3教育通訊6.85.46.7娛樂5.86.88.4其他3.46.87.2合計100.0100.0100.0資料來源：BLS，NBER, 金融市場蓄水能力不足，流動性進入實體容易引發(fā)通脹預期自我實現(xiàn)金融市場蓄水能力不足，央行釋放的流動性進入實體容易引發(fā)通脹預期自我實現(xiàn)。如上文所述，美國和日本在進入 74 年大通脹前本就處于滯脹狀態(tài)，國內(nèi)均采取寬財政、寬貨幣的方式應對。當時的美國金融行業(yè)尚未開展金融自由化改革，在同業(yè)經(jīng)營等各方面仍然存在諸多約束，金融市場的蓄水能力不足，寬

27、貨幣配合寬財政下流動性大量釋放進入實體經(jīng)濟容易引發(fā)通脹預期的自我實現(xiàn)。以美國為例，70 年代美國廣義金融業(yè)增加值在 GDP 中的占比位于 15附近，低于當時的制造業(yè)比重。美聯(lián)儲在 70 年代初采取寬松的貨幣政策，美國 M2 曾于 1972 年升至13的高點。在經(jīng)濟潛在增速下行、有效需求不足的背景下，大量的流動性流入實體經(jīng)濟催生了通脹，當時美國的金融市場尚不具備足夠的分流能力。80 年代中后段起，美國逐漸推進金融自由化改革，金融市場的蓄水能力大大增強，居民配置金融資產(chǎn)的能力提升，追逐實物或商品資產(chǎn)以避免通脹損失的訴求大大減弱。流動性導致通脹預期自我實現(xiàn)的場景基本不再出現(xiàn)；各國監(jiān)管機構(gòu)甚至開始考慮

28、要將金融資產(chǎn)價格納入通脹范疇考慮。同理，這也是美、歐、日等金融市場發(fā)達的經(jīng)濟體近年來通脹預期持續(xù)走低的重要原因。此外，我們認為當前新興市場國家容易出現(xiàn)通脹預期自我實現(xiàn)的重要原因之一也是其金融市場發(fā)達程度不足、蓄水能力有限，超發(fā)貨幣容易進入實體經(jīng)濟推升通脹。1962圖 18：日本 70 年代不同 CPI 分項同比增速走勢（%）圖 19：美國赤字率在 60 年代末期明顯走高（%）美國:M2:同比日本:M2:同比30.0025.0020.0015.0010.005.0019680.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政盈

29、余 美國:占GDP比例:公眾持有的債務50.001974197619781980198240.0030.0020.0010.000.001970197219741976197819801982198419861988199019641966196819701972資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖 20：美國 70 年代金融業(yè)尚不發(fā)達圖 21：美國聯(lián)邦基金利率在 60 年代末段到 70 年代初期下行30.0025.0020.0015.0010.005.001947195219571962196719721977198219871992199720022007201220170.00

30、制造業(yè)金融,保險,房地產(chǎn)及租賃業(yè)25.0020.0015.0010.005.000.00美國:聯(lián)邦基金利率(日):年度195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 曾經(jīng)經(jīng)歷過惡性通脹的居民容易再次出現(xiàn)通脹預期的自我實現(xiàn)20 世紀以來，除 70 年代以外，美國僅在戰(zhàn)時曾經(jīng)出現(xiàn)惡性通脹以及通脹預期的自我實現(xiàn)。戰(zhàn)爭導致供應鏈中斷后，居民通脹預期自我實現(xiàn)并進行囤糧囤貨（學界將其稱為 “Panic Buying”現(xiàn)象）。我們認為經(jīng)歷過惡性通脹的居民容易再次出現(xiàn)通脹預期的自我實現(xiàn)，類似于行

31、為金融學中的“草繩效應”（Snake Bite），即一朝被蛇咬，十年怕井繩。進入 20 世紀以來，美國每一輪通脹預期自我實現(xiàn)的間隔周期均在 30 年左右（10 年代、 40 年代、70 年代）；正常來說，18-64 歲之間的成年人是消費主力，30 年的時間間隔可以使得居民在其成年階段經(jīng)歷兩次惡性通脹。因此，70 年代的消費主力居民曾經(jīng)歷過戰(zhàn)時惡性通脹，當類似于惡性通脹的特征再次出現(xiàn)，就容易出現(xiàn)通脹預期的自我實現(xiàn)。從年齡結(jié)構(gòu)來看，1914 年（20 世紀首輪惡性通脹）美國 18-64 歲成年人口比例為58，1980 年（70 年代惡性通脹結(jié)束）該比例為 61。整體來看，成年人口比重呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)

32、勢。美國的成年人口穩(wěn)定上升使得說明年齡結(jié)構(gòu)沒有出現(xiàn)異變，正常的消費主力人群可以完整的感受兩輪完整的惡性通脹預期周期。圖 22：美國年齡結(jié)構(gòu)變遷（%）圖 23：美國 70 年代前僅在戰(zhàn)時出現(xiàn)過惡性通脹（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20.0015.0010.005.000.0019001906191219181924193019361942194819541960196619721978198419901996200220082014-5.00-10.000-45-1314-1718-2425-4445-6465-15.00美國:CPI:同比1914921

33、928935942949956963970977984991998005012019111111111111222資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 當前美國引發(fā)通脹預期自我實現(xiàn)的四項因素暫不成立，預計不會出現(xiàn)預期自我實現(xiàn)當前美國雖然寬貨幣寬財政，但金融市場蓄水能力強，流動性進入實體推動通脹預期自我實現(xiàn)的概率低美國當前同樣處于寬財政、寬貨幣的政策環(huán)境。貨幣端，美聯(lián)儲疫情后啟動無限量量化寬松，疫情后擴表規(guī)模達到 3.8 萬億美元，M2 增速最高曾觸及 27。財政端，特朗普以及拜登政府在疫情爆發(fā)后共計推行 4 輪財政刺激方案，刺激總額高達 5.9 萬億美元，當前實際使用金額達 4.3 萬億

34、美元，這也使得美國在 2020 年創(chuàng)下 14.9的赤字率。然而，當前美國的金融市場有足夠的蓄水能力，流動性進入實體經(jīng)濟推動通脹預期自我實現(xiàn)的概率較低。表 2：美國 4 輪財政刺激規(guī)模匯總方案（十億美元）工具已批準的額度已使用金額對赤字的潛在影響總金額589042605170貸款和補助金項目156012101050收入支持895739866州和地方政府資助884581882直接支付869807869醫(yī)療撥款662342652稅收政策573338426其他撥款454243433資料來源：CRFB，我們已于上文提出，80-90 年代起美國開始推行金融自由化大改革，制造業(yè)大量 轉(zhuǎn)移至日德國家，國內(nèi)第二

35、產(chǎn)業(yè)逐步衰落，金融行業(yè)大幅發(fā)展為超額貨幣流動性提供 了蓄水池，使得貨幣超發(fā)與通脹的關聯(lián)性逐步減弱。金融危機后，美、歐、日等央行 大規(guī)模擴表，超發(fā)貨幣均囤積在金融體系內(nèi)，流入存款準備金和股票市場兩大蓄水池，鮮有進入實體推升通脹的案例。以疫情后為例，美聯(lián)儲擴表釋放流動性存回央行的比例為 63，美國當前的超儲率達到 23。表 3：80 年代起通過立法大幅度放寬金融監(jiān)管時間法案1980 年通過解除存款機構(gòu)管制與貨幣管理法案1982 年通過加恩圣杰曼儲蓄機構(gòu)法1987 年通過公平競爭銀行法通過金融機構(gòu)改革、復興和實施方案，廢除分業(yè)監(jiān)管的法規(guī)基礎1993 年銀行1989 年法資料來源：圖 24：美國自 9

36、0 年代起流動性與通脹明顯脫鉤圖 25：美聯(lián)儲疫情后擴表情況（百萬美元）和 M2 增速（%）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00CPI同比M2-GDP同比10,000,000.008,000,000.006,000,000.004,000,000.002,000,000.0019691973197719811985198919931997200120052009201320172019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11

37、2021-012021-030.00美國:存款機構(gòu):資產(chǎn):總資產(chǎn):月美國:M2同比(右軸）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 表 4：美日歐央行釋放的流動性大量存回中央銀行2008 年后各國擴表大量流入超額準備金美聯(lián)儲日央行歐央行單位億美元億日元億歐元資產(chǎn)總規(guī)模增長70181611580563201超額準備金增長33777459424040423超額準備金率23%51%-單位億美元共計擴表202986準備金規(guī)模增加124972流出資金規(guī)模78014新冠疫情以來各國央行擴表滯留情況擴表規(guī)模（億）超額準備金增量（億）擴表滯留

38、率（%）美國374632368763.3%歐洲296582369379.9%日本1397201115169082.3%資料來源：Wind, 從財政端來看，拜登當前的政策理念不可簡單理解為寬財政（詳細請參考我們前期報告拜登的“寬支出”并非“寬財政”）。拜登的大規(guī)模支出主要以征稅為基礎，屬于“寬支出”而非“寬財政”。分法案來看，拜登的美國就業(yè)計劃和美國家庭計劃在 2022 年對赤字的貢獻規(guī)模分別為 840 億和 160 億美元，對赤字率僅貢獻 0.4，增稅幅度直接決定其支出規(guī)模。表 5：不同預算提案對預算赤字的影響（單位：十億美元）202020212022202320242025202620272

39、02820292030203120262031預算赤字基準312936701719114810681176111511341348129115171660622613176占 GDP 比重14.9%16.7%7.3%4.7%4.2%4.4%4.0%4.0%4.5%4.2%4.7%5.0%2022 年預算提案實施“美國就業(yè)計劃”-849214115217711028-35-87-133645529實施“美國家庭計劃”-11679887853-9-17-9-5-2312270非國防可自由支配支出，可為國防提供資金-19535956544840322310241393償還國債以及其他利息影響-391

40、5222527303127163總預算支出-11182242912942991707615-40-9312261355實施后的預算赤字312936691837137213591470141413031424130714771568745214531占 GDP 比重14.9%16.7%7.8%5.6%5.3%5.5%5.1%4.6%4.8%4.2%4.6%4.7%2022-2022-資料來源：美國白宮，當前原油與糧食價格快速上漲，但并非由貿(mào)易鏈斷裂所導致雖然 WTI 原油現(xiàn)貨價格從 2020 年末至今上漲幅度已超過 44。但這一上漲幅度主要是受疫情期間需求受限，原油價格畸低所導致，相較疫情前正常

41、需求水平時（以 2020 年初價格為基準）的原油價格上漲幅度僅 15。與 70 年代受貿(mào)易鏈斷裂影響，價格持續(xù)沖高不同。展望未來， OPEC 的原油產(chǎn)能仍有放量預期；此外，伊朗重返伊核協(xié)議事項當前仍處于談判進程中，一旦和談達成一致，原油供給能力可能進一步提升，原油價格出現(xiàn)類似于 70 年代持續(xù)性沖高現(xiàn)象的可能性較小。食品價格方面，2020 年全球食品價格指數(shù)出現(xiàn)飆升，2020 年初至今上行幅度達到 26。根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)署發(fā)布的世界糧食危機報告，糧價上行主要由三方面因素導致：一是疫情導致諸多農(nóng)業(yè)生產(chǎn)大國生產(chǎn)陷入停滯，例如越南人口最多的兩個區(qū)（達卡區(qū)和吉大港區(qū)）超過 40的水稻種植者因疫情影響在冬

42、季無法按時完成收割；疫情造成孟加拉國大米生產(chǎn)前景惡化，糧食穩(wěn)定性指標降低 17。二是地緣政治風險，伴隨伊拉克、巴勒斯坦、阿拉伯敘利亞共和國和也門等國家（地區(qū)）的武裝沖突升級，農(nóng)業(yè)基礎設施破壞和農(nóng)作物耕作進度打亂導致農(nóng)業(yè)勞動力流失，引發(fā)糧食安全危機，例如剛果埃博拉遭遇疫情流行與種族暴力沖突疊加，導致農(nóng)民無法按時下田勞動。三是 2020 年極端氣候頻發(fā)，厄爾尼諾與拉尼娜前赴后繼致全球干旱農(nóng)作物產(chǎn)量受影響糧食價格大幅飆升，東非多國強降雨引發(fā)洪澇災害、高溫多雨導致蝗災蔓延非亞，影響多國糧食安全，例如津巴布韋糧食產(chǎn)量相比 2019 年減產(chǎn) 17處于歉收狀態(tài)。以上因素與貿(mào)易鏈斷裂無關。根據(jù)聯(lián)合國預測，20

43、21 年預計糧食生產(chǎn)前景將邊際好轉(zhuǎn)，但整體仍將延續(xù)較為嚴峻的前景。雖然與貿(mào)易摩擦無關，未來需要關注糧食價格受供給約束影響持續(xù)超預期。圖 26：WTI 現(xiàn)貨價格走勢（美元/桶）圖 27：全球食品價格走勢現(xiàn)貨價:原油：WTI80.0060.0040.0020.002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-020.00-20.00-40.00-60.00130.00全球食品價格指數(shù)125.00120.00115.00110.00105.00100.0095.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1020