茅指數(shù)潮水退去何去何從

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 核心資產(chǎn)：崛起、發(fā)展與變化 4 HYPERLINK l _TOC_250005 調(diào)整主因：性價比降低 6 HYPERLINK l _TOC_250004 估值溢價幾何？ 8 HYPERLINK l _TOC_250003 縱向視角：歷史比較，估值溢價仍在合理波動區(qū)間外 8 HYPERLINK l _TOC_250002 橫向視角：國際比較視角下A股核心資產(chǎn)估值提升幅度高于美股 10 HYPERLINK l _TOC_250001 后續(xù)如何演繹：分化視角下看不同賽道的盈利與估值 14 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié)：

2、橫縱向?qū)Ρ染@示核心資產(chǎn)目前估值仍有較高溢價，后期表現(xiàn)有望出現(xiàn)內(nèi)部分化 17圖表目錄圖 1：收益表現(xiàn)：貴州茅消費風(fēng)全部 A股 4圖 2：茅指數(shù)成分股 6-9 年盈/估值貢獻(xiàn)拆分 4圖 3：茅指數(shù)成分股 6-9 年年化收益率及估值貢獻(xiàn) 4圖 4：陸股通年度前十大凈流入個股變遷 5圖 5：陸股通主要行業(yè)持倉市值占比變化 5圖 6：偏股混合型公募基金主要業(yè)持倉市值占比變化 6圖 7：中美債利率已回到疫情以前 6圖 8：中小盤業(yè)績具更強的邊際改善動能 6圖 9：茅指數(shù)成分股外資持股市值占比 7圖 10：春節(jié)后美債利率快速上行，但外資凈流出并不劇 7圖 1：各主要數(shù)一季報 -G 8圖 12：相比于疫情前

3、，茅指數(shù)估值仍有大幅擴(kuò)張 8圖 13：茅指數(shù)成分股盈利及市值占比 9圖 14：茅指數(shù)市值占比與盈利占比之差 9圖 15：滬深30 市值占比與盈利占比差值 9圖 16：中證50 市值占比盈利占比差值 9圖 17：G 市值占比和盈利占比上漲斜率匹配性高 10圖 18：中美主要指數(shù)疫情爆發(fā)以來價格表現(xiàn) 圖 19：中美小盤/大盤股價格表現(xiàn)對比 圖 20：中美核心資產(chǎn)組合行業(yè)成分股個數(shù)分布對比 圖 21：中美核心資組合行業(yè)市值分布對比 圖 22：中美核心資產(chǎn)組合的歷史 （T） 13圖 23：中美核心資產(chǎn)組合（剔除銀行保險）的歷史 （TT） 13圖 24：美國核心資產(chǎn)組合（剔除銀行）市值與估值 13圖 2

4、5：中國茅指數(shù)組合（剔除銀行保險）市值與估值 13圖 26：美股核資產(chǎn)組合彭博業(yè)績增速一致預(yù)期 14圖 27：茅指數(shù)成分股內(nèi)部估值分化 15圖 28：部分傳統(tǒng)賽道龍頭營業(yè)收入增速下臺階 15圖 29：部分傳統(tǒng)賽道龍業(yè)績增速下臺階 15表 1：美國核心資產(chǎn)組合 12核心資崛、展與化如果說 2016 年開始，核心資這一概念開始入人心，那么當(dāng)時討論主要是受外資追捧的消費類品種，如白酒、醫(yī)藥、家電。2016至 209 年0 年期中債利率經(jīng)過一輪經(jīng)濟(jì)周期后又到 2.8左右的水平整體股市經(jīng)歷了一輪牛熊周后也幾乎無正收益然而貴州茅臺五糧液長春高新恒瑞醫(yī)藥、美的集團(tuán)、格力電器等知消費龍頭股年化收益達(dá) 15以上

5、，估提升了 50以上這背后的原可歸結(jié)：1資金偏好216 年陸股通開通外資持續(xù)入 A股中現(xiàn)金流良好盈利增速穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)消費行資產(chǎn)2）價值回歸：一方面消費藍(lán)籌股在經(jīng)歷 203-215 年的中小盤高光時代后迎來估值回；另一方面隨著我國資本市場國際程度的提，主流消費品公司估體系也逐步國際化，具全球知名度的龍頭公司估值開始不斷提升3）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷：隨著工業(yè)化的完，消費對經(jīng)增長的貢獻(xiàn)占比將繼續(xù)提，長大邏輯愈發(fā)受到認(rèn)。在人口紅利逐漸消失的大背景下，無論是行業(yè)的需求增速，還是企業(yè)的經(jīng)營模式已逐步趨向穩(wěn)定，市場愈發(fā)看重品牌、渠道鋪設(shè)等護(hù)城，給予龍頭公司更高的估值溢價。圖 ：收益表現(xiàn)貴州茅臺消費風(fēng)格全部 A股萬得全

6、A萬得全A消費風(fēng)格指數(shù)貴州茅臺8642011111資料來源：Wi注：以3年 1月 1日為日計的累收益）盈利貢獻(xiàn)貢獻(xiàn)三一重智飛生隆基股恒立液 通策醫(yī)瀘州老中國平萬華化晨光文片仔癀海爾智中國中立訊精盈利貢獻(xiàn)貢獻(xiàn)三一重智飛生隆基股恒立液 通策醫(yī)瀘州老中國平萬華化晨光文片仔癀海爾智中國中立訊精匯川技伊利股愛爾眼海天味美的集恒瑞醫(yī)五糧液牧原股長春高復(fù)合年化收益率貢獻(xiàn)三一重億緯鋰恒立液比亞迪 通策醫(yī)瀘州老中國平海螺水晨光文片仔癀 長江電中國中立訊精匯川技東方財伊利股海天味美的集格力電恒瑞醫(yī)五糧液牧原股長春高貴州茅-5-1-50.51.52-5-1-50.51.5資料來源：Wi資料來源：Wi隨著我國更多行業(yè)

7、競爭力的提升，2019 年以后，核心資產(chǎn)群體悄然發(fā)生進(jìn)一步擴(kuò)張概念池漸漸從白酒醫(yī)藥家等消龍頭股擴(kuò)容高端制造龍頭如新能源車光伏、消費電等。此類新興核心資大在 016209 年通高盈利增速證明了自身的成長性，疊加近年來技術(shù)革新、成本下降帶來的基本面邏輯變化，自 2019 年始，逐漸獲國內(nèi)公募基金及陸股等長期配臵資金的青睞以陸股通 2016200 年每日前十大活躍的凈買入?yún)R總統(tǒng)計數(shù)來看，201-208 年，每年凈流入二大個均集中在家、食品飲料及大金融板塊而從 209 年始電子電氣設(shè)備行業(yè)龍如寧德時代隆基股份立訊精密等，開取代部分消費龍頭股居凈流入榜單之首而從股+混合公募基金的配臵情況來看，對電氣設(shè)及

8、電子板塊配臵比例的提升在 2020 年尤為明顯。截至 2021Q1，偏股公募基金披露的重倉股，電子、電氣設(shè)備板持股市值占分別排第三和第四僅次食品飲料和醫(yī)藥生物之后。圖 ：陸股通年度前十大凈流入個股變遷資料來源：Wi圖 ：陸股通主要行業(yè)持倉市值占比變化電子機(jī)械設(shè)備電氣設(shè)備銀行家用電器醫(yī)藥生物食品飲料%6923669236923692369236923資料來源：Wi圖 ：偏股+混合公募基金主要行業(yè)持倉市值占比變化電子機(jī)械設(shè)備電子機(jī)械設(shè)備電氣設(shè)備銀行家用電器醫(yī)藥生物食品飲料6%5%4%3%2%1%626262626262資料來源：Wi細(xì)當(dāng)下所定義核心資產(chǎn)之間的共性我們發(fā)現(xiàn)其代表主要一批經(jīng)營模式已趨向

9、穩(wěn)定具有深厚的品牌護(hù)城河短期邏輯強勁且仍具有廣闊需求空的成長型賽道龍頭公司。與美股“漂亮 50”或是 2017 年抱團(tuán)的“上證 50”相同的是，企穩(wěn)的財報表、可預(yù)見的盈利增是成為核心資產(chǎn)主條；不同的是，當(dāng)所定義核心資兼具較好成長邏輯和長期空。調(diào)整主性價比低疫情期間，核心資產(chǎn)獲了明顯的超額收益。一方面，久期較長的資產(chǎn)對利率的下行更為敏感；另一方面，基于更強的抗風(fēng)險能力，核心資產(chǎn)相對其它品種而言確實具有更優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)疊加天量公募基金發(fā)并涌入優(yōu)質(zhì)資造成的正反饋效應(yīng)2020 年在流動性泛濫、疫情不確定性的背景下，整體核心資產(chǎn)的估值水平迎來大幅提升。但同時，短期邏輯卻也在逐步發(fā)生變化。隨著經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)

10、正常化，國內(nèi)流動呈現(xiàn)收縮跡象疊加疫情影響消退造成中小盤業(yè)績迎來更強邊際改善對于部分估值水平已透支了未來幾年盈利增速核心資而言短期盈利能力、收益質(zhì)量與估值之的匹配度并不高這造成了春之后核心資產(chǎn)長達(dá) 1 個月時間急調(diào)和近 2 個月的震。圖 ：中美債利率已回到疫情以前圖 ：中小盤業(yè)績具更強的邊際改善動能050505050中債國債到期收益:10年%左軸）美:國債收益:10年（，右軸）5050500-0-0-0全部A股滬深300中證500茅7 7 7 773 2 9 6 3 2資料來源：Wi資料來源：Wi此輪調(diào)整究竟由何因素引?我們用茅指數(shù)（一定程度上更具代表性）指代核心資產(chǎn)進(jìn)行分析從基礎(chǔ)定義看核心資產(chǎn)

11、的定價主要受國內(nèi)利率美債利率以及自身盈利能力的影響。從機(jī)構(gòu)資金配臵情況來看截至 200 年 2 月整體茅指數(shù)成股份陸股通持股市值公募基金持股市值約為 4：6。圖 ：茅指數(shù)成分股外資持股市值占比外資持股市（外公募）2016-062016-122017-062017-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12資料來源：Wi美債利變?yōu)檎{(diào)整導(dǎo)火索春節(jié)期間中債利率沒有發(fā)生太大變化但美債利率快速上行。美債利率影響核心資產(chǎn)價格的主要路徑為：美債利率提F/M 估值模型中分母端提升，價格降資金基于資產(chǎn)性價比變化

12、選擇性流出從直覺上來看，美債收益率急劇上升對于外資的影響要大于內(nèi)資，因為對進(jìn)行全球性資產(chǎn)配臵的外資而言，美債是真正無風(fēng)險收益率的錨但值得注意的是，觀察北向資金對茅指數(shù)品種的凈流向數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)（每日股價均價每日持股數(shù)量變動情況美債利率快速上行實際上并沒有造成外資的大幅凈流出，較合理的下跌解釋是國內(nèi)資金在外資流出隱憂下“搶跑。此外，我們看到盡管 4 月美債收益率有一定下行，且多數(shù)核心資產(chǎn)年報、一季報的業(yè)績表現(xiàn)喜人，但股價仍不升反跌若單純使用美利率變動對核心資產(chǎn)進(jìn)行定價，在邏輯傳導(dǎo)上已經(jīng)出現(xiàn)一定偏差。圖 ：春節(jié)后美債利率快速上行，但外資凈流出并不劇烈0-0-0-00 1 1 /1 2 3 3 4 5

13、 5 5 /6 9 90茅指數(shù)品種陸股通周累計增減持（億元左軸）美債茅指數(shù)品種陸股通周累計增減持（億元左軸）美債10年期收益率（%，右）642086420資料來源：Wi性價比降為核心資本輪調(diào)整背后的主?；仡?3 月的急跌固然受到美債收益率上行導(dǎo)致估值下殺、外資流出隱憂造成國內(nèi)資金“搶跑”等因素影響，我們認(rèn)為，更核心的是估值泡沫頂區(qū)間，情緒面草木皆兵，美債收益率上行成為壓垮性價比擔(dān)憂的最后一根稻草，進(jìn)一步導(dǎo)致國內(nèi)天量公募基金發(fā)行帶來的正反饋循環(huán)被打破造成了外資流出壓力不大，但國內(nèi)資金紛紛離場的現(xiàn)象可以看到的是，盡管核心資產(chǎn)在 2020 年確實取得了相對更高的盈利增速但整體市值占比擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超盈利

14、占比擴(kuò)張的速度估值溢價在年初已達(dá)到了歷史高，即并非盈利不好，而是估值過高。另一方面市場的盈利格局也悄然發(fā)生變中小市值股票盈利大幅好于預(yù)期一般而言，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，以中證 500/證 100 為代表的中小市值群體呈現(xiàn)更高的盈利增速彈性和更強的邊際改善動能在本次一季報中已然得到驗證從最新的一報數(shù)據(jù)來看中證 50/中證 1000 歸母凈利潤相比 2019 年年化收益率達(dá) 9.5、19.3，相比 2020 年改善幅度達(dá)19pct28pct而茅指數(shù)滬深300歸母凈利潤相比209年年化收益率則分別為6.97.0，改善幅度分別-6.5pt、.5pct。結(jié)合當(dāng)下中證 50 相對茅指數(shù)較低的估值分位數(shù)水平（30

15、vs98，其性價比正逐漸提高。因此我們認(rèn)為，核心資產(chǎn)本輪調(diào)整的核心在于其性價比并不占優(yōu)。往后，兼具成長性和優(yōu)質(zhì)盈利能力的資產(chǎn)允許具有一定的估值溢價，但理應(yīng)修正到一個合理的溢價水。同時，不可否認(rèn)的是，對于整體核心資產(chǎn)而言，由于外資持股市值占比高于其它品種，其對美債收益率的變動具有更高的敏感性但我們認(rèn)為，美債的影響會隨著資產(chǎn)性價比的提升而趨弱，即性價比仍是更高維度需要考量的因素。圖 ：各主要指數(shù)一季報PG70503010021291CELLRANELLRANGE CELLRANGECELLRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGEP（T）010203040506070809

16、0100資料來源：Wi估值溢價何？縱向視角：歷史比較，估值溢價仍在合理波動區(qū)間外從絕對估值水平來看在 10年期中債利率早已回到疫情前而 0年期美債利率也幾乎接近疫情前水平的背景下，核心資產(chǎn)的 (M)卻僅回落到 220 年 1月底的位臵，較疫情前仍有 0-40的擴(kuò)張。但值得注意的是相較于疫情以前，資金行為、貨幣政未來預(yù)期以及行業(yè)格局變化等因確對茅指數(shù)絕對估值水平造成永久性的影響，故 P（TT）難以完全回落疫情之。圖 ：相比于疫情前，茅指數(shù)估值仍有大幅擴(kuò)張PE（左軸）盈利同比（，右軸）0505055005-5-1-1-1-1-1資料來源：Wi而相對估的角度當(dāng)前茅指數(shù)也并不便宜從茅指數(shù)成分股相對于體

17、 A股的市值占比及盈利占比情況來看2020 年，市值占比擴(kuò)張的速度遠(yuǎn)高于盈利占比提升速度，當(dāng)前兩者之間的差值處于歷史高位水平。一般而言，高成長性板塊的市值相對整體市場的占比會高于盈利相對整體市場的占比，市值占比減去盈利占比的差為正，表示相對于市場的成長性估值溢價，如中證 500；反之，藍(lán)籌品種市值占比減去盈利占比的差則為負(fù)，表示一定的成長性估值折價，如滬深 300但對于茅指數(shù)而言，有趣的是，由于其兼具成長性和藍(lán)特，在歷史時期，盈利占比和市值占比之差幾乎在 0左右波在經(jīng)歷 014205年的估值折價后于 207年實現(xiàn)回歸并在近年來開始顯現(xiàn)小幅的估值溢價。這一溢價在 220 年提升的尤為明顯茅指數(shù)成

18、分股市值占比的提升速度遠(yuǎn)超盈利占比的提升速。圖 ：茅指數(shù)成分股盈利及市值占比茅指數(shù)歸母凈利茅指數(shù)歸母凈利M占比總市值占比1111/1111/資料來源：Wi圖 ：茅指數(shù)市值占比與盈利占比之差茅指數(shù)盈利占比 茅指數(shù)盈利占比 -市值占比+1.+1.X 標(biāo)準(zhǔn) 5.2五年均五年均 1.1-1.X -1.X 標(biāo)準(zhǔn)差-3.1-%111111資料來源：Wi圖 ：滬深 0市值占比與盈利占比差值圖 ：中證 0市值占比與盈利占比差值%-%-%-%-%-%-%-%-%滬深300市值占比-盈利占比差值 %-%中證500市值占比-盈利占比差值 滾動五年差值均值11111111資料來源：Wi資料來源：Wi我們認(rèn)，對于茅指數(shù)

19、成分股而言，除了少數(shù)品種確實出現(xiàn)了能夠沖破歷史估值區(qū)間的基本面邏輯變化外，絕大多數(shù)品估值溢價提升并由于長成長性發(fā)了改變，而是由于資金擁抱“盈利確定”，或者說，在疫情影響下抗擊風(fēng)險能力較強的核心資產(chǎn)相較中小盤而言確實更具吸引力。然而，這樣的狀態(tài)在發(fā)生改。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的深化核心資產(chǎn)由于“盈利確定性”帶來的優(yōu)勢正逐漸褪。在當(dāng)下企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)回歸正常狀態(tài)的背景下茅指數(shù)成分股市值占比減去盈利占比溢價明超過了合理的水平。以茅指市值占減去盈占比差滾動五年的均值和標(biāo)準(zhǔn)差水平來看，在今年 2月兩者差已經(jīng)在 2 ga 外目前正向 1.5 ga 進(jìn)行回歸一方面對照歷史整體差幾乎處于五年差值滾動均值正負(fù) 1.5 倍標(biāo)準(zhǔn)

20、區(qū)內(nèi)，當(dāng)前差值水平明顯偏高。在 2014-015 年的中小盤行情及 2017 下半年的藍(lán)籌白馬行情中，此差值一度處于正負(fù) 1.5 倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間外，但后續(xù)均迎來修；另一方面對美，長久以來美國 MG 在全部美股中的市值占比與盈利占也保著較為匹的上漲斜故我們認(rèn)茅指數(shù)市值占比減去盈利占比差的安區(qū)間起碼應(yīng)五年均正負(fù) 1.5倍標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)。圖 ：MG市值占比和盈利占比上漲斜率匹配性高市值占比盈利占比111/11資料來源：lbr，橫向視角：國際比較視角下，A股核心資產(chǎn)估提升幅高于美股流動性泛濫推升全球資產(chǎn)價格然而中美股市上漲結(jié)構(gòu)卻有較大差異自 020年4 月至今，標(biāo)普500納斯達(dá)克指數(shù)滬深300及創(chuàng)業(yè)板指漲幅分

21、別達(dá)68784.5339.165.78，市盈率TT）分別提升 89.3、68.28、2.3、13.99。然而，中美股市上漲的結(jié)構(gòu)卻有較大的差異2020 年 8 月至 2021 年 2 月，整體 A股的上漲主要由大盤股帶動，期間代表核心資產(chǎn)的茅指數(shù)漲幅達(dá) 41.6，估值提升 246；而代表中小盤股的中證 100 指數(shù)收盤價則持續(xù)下行中證 1000/深 30 指標(biāo)明顯下降而對于美股而言標(biāo)普 50 和羅素2000 則呈現(xiàn)同步上行趨從羅素 200/標(biāo)普50 這一指標(biāo)看期間小盤股甚至略微跑贏標(biāo)普 500，上漲結(jié)構(gòu)整體較為均衡。圖 ：中美主要指數(shù)疫情爆發(fā)以來價格表現(xiàn)圖 ：中美小盤股大盤股價格表現(xiàn)對比滬深3

22、00創(chuàng)業(yè)板指中1000/滬深00.0.8.6.4.2.08標(biāo)普500納斯達(dá)克指數(shù) 羅2000/標(biāo)0086421864201111111111資料來源：Wi資料來源：WiA股不均衡的上漲結(jié)構(gòu)引發(fā)了市場的關(guān)注和討論。不可否認(rèn)，在流動性泛濫這一因素的推動影響下外資定價權(quán)較高盈利增速穩(wěn)定的 A股核心資產(chǎn)的估值水平確有再創(chuàng)新高且具有一定估值溢價的合理性。那么以橫向?qū)Ρ纫暯莵砜?，同樣受益于流動性泛濫的美股核心資產(chǎn)當(dāng)前估值表現(xiàn)又如何？首先，我們構(gòu)建了與茅指數(shù)行業(yè)成分股個數(shù)分布幾乎一致的美股“核心資產(chǎn)”樣本組合。該組合以茅指數(shù)的 nd 行業(yè)分布為基準(zhǔn)，遵循以“核心資產(chǎn)”定義為基本出發(fā)點并盡量匹配 nd 一至四

23、級行業(yè)分布個股的原則選取美股在各行業(yè)中市值靠前個數(shù)相當(dāng)?shù)凝堫^企業(yè)。盡管在最終的組合中，中美核心資產(chǎn)組合的 nd 一至四級行業(yè)市值分布并無法完全一致，但我們認(rèn)為這是由于中美優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的差異所導(dǎo)致在以龍頭企業(yè)的全球競爭力及在各國產(chǎn)業(yè)鏈中的地位為首要出發(fā)點進(jìn)行考慮篩選的原則下這樣的差異并不構(gòu)成對分析結(jié)果的重大影響（注：本文所構(gòu)建的美國核心資產(chǎn)組合僅供本文分析參考使用）圖 ：中美核心資產(chǎn)組合行業(yè)成分股個數(shù)分布對比圖 ：中美核心資產(chǎn)組合行業(yè)市值分布對比醫(yī)療保信息技日常消可選消金融公用事工業(yè)醫(yī)療保工業(yè)信息技日常消金融公用事業(yè)美國中國材料材料美國中國資料來源：Wi資料來源：Wi證券代碼證券簡稱市盈率證券代碼證

24、券簡稱市盈率總市值（元）歸屬母公司凈nd 一nd 二級行業(yè)（TTM）利潤級行業(yè)LNE060材料材料N陶氏957材料材料VMCN火神材料(VA)728材料材料CN卡特彼勒(A)824工業(yè)資本貨物N聯(lián)合包裹服務(wù)007工業(yè)運輸N羅克韋爾自動化()549工業(yè)資本貨物TN伊利諾伊工具721工業(yè)資本貨物TN伊頓公司()523工業(yè)資本貨物MN艾默生電氣643工業(yè)資本貨物CN江森自控國際()145工業(yè)商業(yè)和專業(yè)服務(wù)MMMNM公司()570工業(yè)資本貨物N通用電氣-57-0工業(yè)資本貨物N新紀(jì)元能源826公用事業(yè)公用事業(yè)MN摩根大通(AN A)473金融銀行MN摩根士丹利249金融多元金融N伯克希爾哈撒韋()608

25、金融多元金融N耐克公司()993可選消費耐用消費品與服裝MN通用汽車(AL )272可選消費汽車與汽車零部件TLAO特斯拉544可選消費汽車與汽車零部件LO奈飛公司()556可選消費零售業(yè)AMZO亞馬遜(AAZ)230可選消費零售業(yè)N可口可樂(AA)332日常消費食品、飲料與煙草O百事公司()500日常消費食品、飲料與煙草MLZO億滋國際(Z )788日常消費食品、飲料與煙草CO卡夫亨氏(ATZ)054日常消費食品、飲料與煙草MN沃爾瑪381日常消費食品與主要用品零售N寶潔公司543日常消費家庭與個人用品N通用磨坊(AL )815日常消費食品、飲料與煙草MCN麥當(dāng)勞(A)046可選消費消費者服

26、務(wù)AALO蘋果公司(A)091信息技術(shù)技術(shù)硬件與設(shè)備MO微軟公司()112信息技術(shù)軟件與服務(wù)LO谷歌(AA)-A286信息技術(shù)軟件與服務(wù)OAK674信息技術(shù)軟件與服務(wù)CCO思科(O Y)363信息技術(shù)技術(shù)硬件與設(shè)備TCO英特爾()360信息技術(shù)半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備CMO高通公司(A)992信息技術(shù)技術(shù)硬件與設(shè)備VAO英偉達(dá)(VA)873信息技術(shù)半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備TO德州儀器365信息技術(shù)半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備資料來源：Wi我們發(fā)現(xiàn)剔除銀行保險后茅指數(shù)成分股當(dāng)前的估值水平高于我們構(gòu)建的美股核心資產(chǎn)組合。自200年3月以來中美核心資產(chǎn)估值水平便呈現(xiàn)同步提升的態(tài)勢茅指數(shù)估值水平于201年 1

27、月超過美國核心資產(chǎn)組合而后回落至當(dāng)前大體相當(dāng)?shù)乃饺籼蕹凸乐蹈呤兄档?、中國平安，以及美股核心資產(chǎn)中銀行股的影響，茅指數(shù)成分股的估值水平在 2020年 3 月后便超越美股核心資產(chǎn)組合的估值水平，至今仍高出 20左右。圖 ：中美核心資產(chǎn)組合的歷史 P（TTM）圖 中美核心資產(chǎn)組（剔除銀行保險的歷史 P（TTM）美國502美國中國41113/11111資料來源：Wi資料來源：Wi從更長的時間段來考量，不可否認(rèn)的是中美核心資產(chǎn)組合均處于十年以來較高的估值分位數(shù)區(qū)間，一部分原因可歸結(jié)于流動性泛濫。但兩個組合估值水平的相對關(guān)系卻在 200 年發(fā)生了逆轉(zhuǎn)我國目前溢價明顯波動更大若從茅指數(shù)及美國核心資產(chǎn)組合

28、整體來看202年以來至 2020 年以前，由于中美股市投資者結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制及流動性等方面的差異，以茅指數(shù)群體為代表的 A股核心資產(chǎn)相對于美股核心資產(chǎn)實則幾乎處于估值折價的狀態(tài)這種估值差異在 2020 年 4 月左右收斂至 0，而后幾乎保持較為一致。而若以剔除銀行保險后的中美核心資產(chǎn)組合來看2019 年下半年開始兩者之間的估值差異已然得到收斂疫情之后，茅指數(shù)（剔除銀行保險）的動態(tài)估值水平開始超越美股核心資產(chǎn)，且這種差距逐步拉。自 2020 年 8 月以來，美股核心資產(chǎn)的動態(tài)估值便已保持較為穩(wěn)定的水平，市值的提升基本由盈利所驅(qū)動但 2020年 1 月以來茅指數(shù)整體估值水卻迎來一快速拉升兩者估值差距

29、于2021年2月達(dá)到峰值在經(jīng)歷近兩個月的回調(diào)下修后如今仍高于美股核心資產(chǎn)約20%的水平，估值溢價仍較明。但往后看考慮到我目整體經(jīng)仍處于復(fù)蘇進(jìn)程，貨幣政策穩(wěn)健通脹壓力不大而美國在去年大放水之已出現(xiàn)滯苗頭通脹高企我們認(rèn)若中國核心資的估值水平適調(diào)整至合理區(qū)后，后續(xù)性價仍優(yōu)于海外同類公。圖 ：美國核心資產(chǎn)組合（剔除銀行）市值與估值圖 ：中國茅指數(shù)組合（剔除銀行保險）市值與估值總市值（左軸，億美元）市盈率（右軸）總市值（左軸，億元）市盈率（右軸）05000500500050050000-1-1-1-1-1-1圖 ：美股核心資成分股彭博業(yè)績增速一致預(yù)期資料來源：lbr，后續(xù)如演繹：分化視角下不同賽道盈利與

30、估值茅指數(shù)整體估值水平明顯過高，但成分內(nèi)部也有一分化。部分成分股仍存在估值過高壓力，但部分成分股估值已回到疫情前水平。我們將茅指數(shù)成分股當(dāng)前的估值狀態(tài)劃分為四個象限，分別為：估值已回落至 2020 年 1 月底水（茅指數(shù)快速拉升時點，但仍高于疫情前；估值既高于 2020 年 1 月水平，又高于疫情前；估值已回落至 2020 年 1 月水平，且回落至疫情前；估值高于 2020 年 1 月水平，但低于疫情前；圖 ：茅指數(shù)成分股內(nèi)部估值分化220%相比疫情前值擴(kuò)水平CLLNG10%CLLNGCLLNGCLLNGCLLNG10%CLLNGCLLNGCLLNGCLLNGCLLNGCLLNGCLLNGCL

31、LNGCLLNGCLLNGCLLNGCLLNGCLLNG5%CLLNGCLLNGCLLNGCLLNG CLLNGCLLNG CLLNGCLLNGCLLNGCLLNG-5.%CLLNG-4.%-3.CLLN.%CLLNGCLLNG-1.%CLLNG0%00%1.0%CLLNG2.0%3.0%4.0%5.0%CLLNG 相比220年月估值張水平CLLNG-5%CLLNGCLLNGCLLNGCLLNG-10%CLLNG-10%資料來源：Wi可以看到當(dāng)前約 2/3 的品種估值水平已回至 200 年1 月底的水平約 34 的品種估值水平仍高于疫情前。那隨著疫情影響漸退、經(jīng)濟(jì)活動正常化，成分股后續(xù)估值又該

32、如何變化不可否認(rèn)在過去一年，許多品種的基本面邏輯已然發(fā)生了一定的改變，導(dǎo)致其估中樞水平的永久性變，但從中觀角度而言根據(jù)品種所處行業(yè)未來的發(fā)展預(yù)期，其估值變動方向仍然有跡可循，具體而言，我們認(rèn)：傳統(tǒng)賽道估值波動對短期盈利增速的敏感性不強大概率邁入盈利消過估值的狀態(tài)。傳統(tǒng)賽道經(jīng)營模式穩(wěn)定盈確定性、預(yù)期增速平穩(wěn)。行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定成長期乃至成熟期，業(yè)績增速中樞出現(xiàn)一定下移出現(xiàn)爆發(fā)式需求的概率較低，發(fā)展重心從需求轉(zhuǎn)向供給質(zhì)，未來大概率朝著消費升級、品牌高端化、品類擴(kuò)張、渠道改革、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、工業(yè)數(shù)字化等新趨勢發(fā)展。圖 ：部分傳統(tǒng)賽道龍頭營業(yè)收入增速下臺階圖 ：部分傳統(tǒng)賽道龍頭業(yè)績增速下臺階伊利股份伊利股份

33、貴州茅臺海爾智家海天味業(yè)6789伊利股份伊利股份貴州茅臺海爾智家海天味業(yè)6789資料來源：Wi資料來源：Wi近年來，傳統(tǒng)賽道行業(yè)格也隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)變遷日趨穩(wěn)定，龍頭公司優(yōu)勢凸。在行業(yè)業(yè)績增速中樞下移和行業(yè)新趨勢的背景下，龍頭企業(yè)憑借其在規(guī)模、品牌、渠道、技術(shù)等方面構(gòu)筑的堅實壁壘，搶占同業(yè)小企業(yè)的市場份額，市占率提升的邏輯支撐其增速高于行業(yè)在經(jīng)過 2020 年疫情對行業(yè)的重新洗牌后，進(jìn)一步增強了行業(yè)格局的固化。具體看行業(yè)，不同板塊由于行業(yè)屬性的差異，競爭優(yōu)勢的來源不同，構(gòu)筑的壁壘亦不。如制造業(yè)板塊龍頭可通持續(xù)性的資本開支擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，在單位成本攤薄、學(xué)習(xí)曲線和數(shù)字化賦能的帶動下不斷壓低成本，形成

34、絕對成本優(yōu)勢；同時通過技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升形成新的增長動能再消費品行在消費升級的推動下品牌力和渠道力日益成為兵家必爭之地，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)順應(yīng)品牌的發(fā)展向高端化升級，渠道通過終端店、線上直銷等模式不斷加強和終端消費者的關(guān)系，技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)先的企業(yè)也在品類擴(kuò)張上擁有先發(fā)競爭優(yōu)勢，為企業(yè)創(chuàng)造第二增長曲線。金融板本質(zhì)作為服務(wù)業(yè)，同質(zhì)化問題較為突出，差異化競爭戰(zhàn)略是企業(yè)成功的核心以為例過去在行業(yè)普“躺著掙錢的時代進(jìn)軍當(dāng)時不被看好的零售業(yè)務(wù)，率先推出個人信用卡業(yè)務(wù)，采用 AM 考核方式，積累了大量的零售業(yè)務(wù)個人客戶，在零售業(yè)務(wù)挖出一條深厚的護(hù)城河，為公司未來發(fā)展提供持續(xù)的動。由于傳統(tǒng)賽道未來盈利增速確定性較高且較平穩(wěn)，短期業(yè)績的不及預(yù)期導(dǎo)致“大殺估值”的可能性較低隨著 2017 年以來“長期配臵型”資金持續(xù)流入預(yù)計估中樞相較此將發(fā)生永久性上，但估值水平仍需與盈利能力、成長性相互匹。值得注意的是2016-2019年期間食品飲料醫(yī)藥生物等消費龍頭的估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)幾乎在 21 以上估值折價已得到修復(fù)在當(dāng)下基本面邏輯并沒有發(fā)生顛覆性改變企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)回歸正?；谋尘跋?，估值繼續(xù)提升的空間較為有限，過高估值需要由盈利進(jìn)一步消化。新興賽道估常透支較多遠(yuǎn)期長，需要密切跟行景氣度、技術(shù)革、競爭格變化等