貨幣政策如何“保持對經(jīng)濟的必要支持力度”

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 超儲率同比較高，新發(fā)放貸款利率上行 4 HYPERLINK l _TOC_250010 央行弱化數(shù)量工具使用，超儲率較歷史同期略高 4 HYPERLINK l _TOC_250009 貸款利率小幅回升，普惠貸款表現(xiàn)亮眼 5 HYPERLINK l _TOC_250008 央行對未來宏觀經(jīng)濟的預(yù)判 7 HYPERLINK l _TOC_250007 疫苗加速全球經(jīng)濟復(fù)蘇進程，關(guān)注全球經(jīng)濟體貨幣政策潛在轉(zhuǎn)向 7 HYPERLINK l _TOC_250006 國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇 7 HYPERLINK l _TOC_250005 關(guān)注央行政策

2、展望的三大變化 7 HYPERLINK l _TOC_250004 保持對經(jīng)濟的必要支持力度，搞好跨周期設(shè)計 8 HYPERLINK l _TOC_250003 強調(diào)對于貨幣信貸與社融規(guī)模增速的要求 8 HYPERLINK l _TOC_250002 完善債券違約風(fēng)險防范和處置機制，堅決打擊逃廢債 8 HYPERLINK l _TOC_250001 投資策略：輸入性通脹風(fēng)險可控，關(guān)注左側(cè)布局機會 10 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示： 11圖表目錄圖 1：2021Q1 R007/DR007 走勢（單位：%） 4圖 2：2021Q1R001/DR001 走勢（單位：%）

3、 4圖 3 一季度末超儲率高于 2017-2019 年同期（單位：%） 5圖 4 金融機構(gòu)貸款增速與小微貸款增速走勢（單位：%） 6圖 5 貸款加權(quán)平均利率走勢（單位：%） 7表 1 近四期貨幣政策執(zhí)行報告重點表述對比 8超儲率同比較高，新發(fā)放貸款利率上行央行弱化數(shù)量工具使用，超儲率較歷史同期略高價格方面，春節(jié)前央行流動性投放力度低于市場預(yù)期，引發(fā)短期市場對于流動性擔(dān)憂，資金價格在節(jié)前走高；節(jié)后央行逐漸弱化對數(shù)量工具的使用，市場資金價格圍繞政策利率平穩(wěn)運行。圖 1： 2021Q1 R007/DR007 走勢（單位：%）圖 2： 2021Q1R001/DR001 走勢（單位：%）資料來源：Win

4、d，研究所資料來源：Wind，研究所數(shù)量方面，一月份央行淡化數(shù)量工具的操作已經(jīng)“初見端倪”，連續(xù)多日小 額投放 20 億元-100 億元流動性操作，春節(jié)前逆回購?fù)斗帕客瑯拥陀谑袌鲱A(yù)期；節(jié)后除第一周外，央行逆回購?fù)斗帕烤S持在 100 億元/天，引導(dǎo)市場弱化對于數(shù)量工具的關(guān)注，而一季度央行對于 MLF 亦基本保持等量續(xù)作。3 月末，超儲率為 1.5%，雖略低于去年 同期，但高于 2017-2019 年均值 1.3%?？紤]到 2020 年一季度末正值疫情影響下特殊 時期的貨幣政策，2017-2019 年一季度末超儲率更具備比較意義。相對較高水平的超儲 率，印證流動性處于合理充裕的狀態(tài)。圖 3 一季度

5、末超儲率高于 2017-2019 年同期（單位：%）資料來源：Wind，研究所貸款利率小幅回升，普惠貸款表現(xiàn)亮眼信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，制造業(yè)中長期貸款表現(xiàn)亮眼。報告稱，2021 年 1 季度末，普 惠小微貸款余額 16.7 萬億元，同比增長 34.3%，季度增速連續(xù)創(chuàng)歷史新高；整體來看，前三季度金融機構(gòu)各項貸款余額同比增速錄得 12.6%，自去年年中以來保持緩慢下行。 值得一提的是，制造業(yè)中長期貸款表現(xiàn)亮眼，增速為 40.9%，增速連續(xù) 17 個月上升。圖 4 金融機構(gòu)貸款增速與小微貸款增速走勢（單位：%）資料來源：Wind，研究所一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行指出，貸款加權(quán)平均利率維持在較低水平

6、，金融對實體經(jīng)濟的支持效果持續(xù)顯現(xiàn)。3 月，新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為 5.1%，比去年 12月末回升 0.07pct，同比增長 0.02pct，貸款利率環(huán)比小幅上行。其中，一般貸款 3 月份加權(quán)平均利率為 5.3%，與去年 12 月持平；票據(jù)融資 3 月加權(quán)平均利率為 3.52%，較去年 12 月提升 0.42pct；個人住房貸款 3 月份加權(quán)平均利率 5.36%，較去年 12 月提升 0.03pct。自去年下半年貨幣政策逐漸恢復(fù)常態(tài)以來，控制宏觀杠桿率被監(jiān)管層不斷提及，但從近幾期金融數(shù)據(jù)及貸款利率來看，短期信貸是重點壓降對象，而中長期貸款則依舊相對強勢。圖 5 貸款加權(quán)平均利率走勢（單位：%

7、）資料來源：Wind，研究所央行對未來宏觀經(jīng)濟的預(yù)判疫苗加速全球經(jīng)濟復(fù)蘇進程，關(guān)注全球經(jīng)濟體貨幣政策潛在轉(zhuǎn)向一季度貨幣政策執(zhí)行報告肯定了疫情加速接種背景下全球經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期，但也強調(diào)了目前全球金融市場面臨一定風(fēng)險。一季度貨幣政策執(zhí)行報告提出市場對于經(jīng)濟前景的預(yù)期趨于樂觀的同時，也指出了目前全球經(jīng)濟面臨的幾大風(fēng)險點：1）各國疫苗接種和疫情防控成效差異較大，宏觀政策和市場修復(fù)能力也不相同，經(jīng)濟分化較為明顯，諸如近期印度爆發(fā)的變異毒株增加了疫情發(fā)展的不確定性；2）貨幣政策的轉(zhuǎn)向可能引發(fā)風(fēng)險轉(zhuǎn)移，美國長端利率的持續(xù)上行會對新興經(jīng)濟體造成較大壓力；3）全球通脹可能進一步升溫。國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇相較去年四季

8、度季度，今年一季度貨幣政策執(zhí)行逐步淡化了疫情對于經(jīng)濟影響的描述。一季度貨幣政策執(zhí)行報告在描述中國宏觀經(jīng)濟形勢部分淡化了對于疫情的提及，指出我國經(jīng)濟正在持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，并在專欄中提出我國輸入性通脹的風(fēng)險可控。與此同時，央行也提出目前國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，仍要增強機遇意識和風(fēng)險意識。關(guān)注央行政策展望的三大變化保持對經(jīng)濟的必要支持力度，搞好跨周期設(shè)計在 2021 年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行在下一階段主要政策思路部分重點強調(diào)“保持對經(jīng)濟的必要支持力度”，結(jié)合之前央行對目前經(jīng)濟情況的描述為“目前國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固”，以及央行強調(diào)的跨周期設(shè)計、保持宏觀政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，我們認為

9、短期內(nèi)央行貨幣政策并不存在迅速收緊的基礎(chǔ)，在 100 周年黨慶時點，貨幣政策對于經(jīng)濟恢復(fù)的支撐力度仍將是央行在下一階段貨幣政策制定的過程中會重點考慮的方向。強調(diào)對于貨幣信貸與社融規(guī)模增速的要求在本次貨幣政策執(zhí)行報告中，央行在“下一階段主要政策思路部分”的第一條提出， “保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長”，而從以往貨幣政策執(zhí)行報告來看，該部分 一般都是對于下一階段貨幣政策的定調(diào)（如 2020 年 4 季度貨幣政策執(zhí)行報告中此處描 述為“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度”）。這體現(xiàn)出央行將維持信貸、社融合 理漲幅的要求放在了前所未有的重要位置。一方面，我國經(jīng)濟仍處在疫情后的恢復(fù)期， 信貸資源的

10、精準(zhǔn)投放對于經(jīng)濟恢復(fù)的意義不言自明；另一方面，2020 年以來債務(wù)進入 到期高峰，疊加疫情前后經(jīng)歷了貨幣政策由非常規(guī)寬松到逐步恢復(fù)中性的邊際收緊過程，部分區(qū)域債務(wù)風(fēng)險有所暴露。央行強調(diào)保持貨幣信貸和社融規(guī)模合理增長，意在維持信 貸對于經(jīng)濟增長支持力度的同時，更要嚴防信貸無序擴張造成的潛在信用風(fēng)險積聚。從 近期金融數(shù)據(jù)走勢來看，社融增速逐步進入下行通道，其實能夠反映出央行對于宏觀杠 桿率控制的階段性成果。完善債券違約風(fēng)險防范和處置機制，堅決打擊逃廢債2021 年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行提出“完善債券違約風(fēng)險防范和處置機制，堅決打擊逃廢債”，之前“逃廢債”鮮有作為關(guān)鍵詞被寫入貨幣政策執(zhí)行報告

11、的記錄。2019 年以來，市場已經(jīng)發(fā)生多起地方國企疑似“逃廢債”事件，2020 年末的永煤事件更是對當(dāng)時的市場流動性造成較大沖擊，對于信用環(huán)境的負面影響持續(xù)至今。下一步，逃廢債將會是監(jiān)管打擊重點， 但目前來看，央行并沒有因近期國企債券到期壓力較大進行進一步公開市場操作，或可以證明目前信用市場“緊平衡”狀態(tài)仍在央行認為的合意范圍之內(nèi)。對比維度2020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第四季度2021 年第一季度政策基調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適穩(wěn)健的貨幣政策要靈活保持貨幣信貸和社會融適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。從疫情度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。完善貨幣供精準(zhǔn)、合理適度。綜合資規(guī)模合理增長。完

12、善表 1 近四期貨幣政策執(zhí)行報告重點表述對比防控和經(jīng)濟發(fā)展實際出 應(yīng)調(diào)控機制，綜合運用中期 運用中期借貸便利、公 貨幣供應(yīng)調(diào)控機制，搞發(fā)，綜合運用多種貨幣政 借貸便利、公開市場操作、 開市場操作、再貸款、 好跨周期設(shè)計，管好貨策工具保持流動性合理充 再貸款再貼現(xiàn)等多種貨幣政 再貼現(xiàn)等多種貨幣政策 幣總閘門，保持貨幣供裕，引導(dǎo)市場利率圍繞公 策工具保持流動性合理充 工具，滿足金融機構(gòu)合 應(yīng)量和社會融資規(guī)模增開市場操作利率和中期借 裕，把好貨幣供應(yīng)總閘門， 理的短期、中期、長期 速同名義經(jīng)濟增速基本貸便利利率平穩(wěn)運行，保 保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會 流動性需求，操作上精 匹配，保持宏觀杠桿率持貨幣供

13、應(yīng)量和社會融資 融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn) 準(zhǔn)有效，既保持流動性 基本穩(wěn)定。密切關(guān)注國規(guī)模合理增長。刪除“逆 出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速 合理充裕，也不搞大水 內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢變周期調(diào)節(jié)”基本匹配，支持經(jīng)濟向潛在漫灌。引導(dǎo)市場利率圍化，加強對流動性供求產(chǎn)出回歸。引導(dǎo)市場利率圍繞央行政策利率波動，形勢和金融市場的監(jiān)測繞政策利率平穩(wěn)運行。有效發(fā)揮政策利率的中分析，綜合運用中期借樞作用。貸便利、公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率為中樞波動。全球經(jīng)濟上半年，新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟增長的沖擊顯 現(xiàn)，近期隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進，部分經(jīng)濟體指標(biāo)逐步改善。主要經(jīng)

14、濟體央行維持低利率政策不變，并加大了資產(chǎn)購買力度，美聯(lián)儲、歐央行等發(fā)達經(jīng)濟體央行推出結(jié)構(gòu)性的緊急流動性救助措施。全球經(jīng)濟目前仍面臨幾大問題： 1）疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)需要更好的平衡 2）企業(yè)面臨償付能力不足的問題，可能引起破產(chǎn)潮、降級潮；3）全球杠桿率進一步上升。4）金融市場存在風(fēng)險隱患。平可能繼續(xù)升溫。2020 年，面對復(fù)雜嚴2021 年第一季度，各峻的國內(nèi)外環(huán)境，特別地區(qū)各部門統(tǒng)籌疫情防是新冠肺炎疫情的嚴控和經(jīng)濟社會發(fā)展成果重沖擊，各地區(qū)各部門得到鞏固和拓展，我國2020 年上半年，面對突前三季度，面對新冠肺炎疫堅持穩(wěn)中求進工作總基經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，發(fā)如其來的新冠肺炎疫情和情巨大沖擊和復(fù)雜嚴

15、峻的國調(diào)，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)展動力不斷增強。生產(chǎn)錯綜復(fù)雜的國內(nèi)外形勢，內(nèi)外環(huán)境，各地區(qū)各部門科濟社會發(fā)展工作取得重持續(xù)恢復(fù)性增長，三大國內(nèi)經(jīng)濟我國經(jīng)濟韌性強勁，經(jīng)濟學(xué)統(tǒng)籌常態(tài)化疫情防控和經(jīng)大戰(zhàn)略成果，我國經(jīng)濟需求穩(wěn)步恢復(fù)，消費拉穩(wěn)步恢復(fù)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐月濟社會發(fā)展，有力有效推運行穩(wěn)定恢復(fù)，工業(yè)生動經(jīng)濟增長作用提升就好轉(zhuǎn)，二季度經(jīng)濟增長明動生產(chǎn)生活秩序恢復(fù)，國民產(chǎn)持續(xù)發(fā)展，消費和投業(yè)物價穩(wěn)定，國民經(jīng)濟顯好于預(yù)期。經(jīng)濟延續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢。資穩(wěn)步回升，出口動能開局良好。我國經(jīng)濟恢強勁，就業(yè)形勢總體穩(wěn)復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)定，預(yù)計將成為全球唯固，經(jīng)濟社會發(fā)展仍面一實現(xiàn)經(jīng)濟正增長的主臨不少風(fēng)險挑戰(zhàn)。要經(jīng)濟體。存款存

16、款增長加快存款增長加快存款增長較快存款增長平穩(wěn)金融機構(gòu)貸款較快增長，金融機構(gòu)貸款合理增長，信金融機構(gòu)貸款合理增金融機構(gòu)貸款合理增 信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，貸款利率貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，貸款利率下長，信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，貸長，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利率處貸款下降信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，對小降。貸款保持合理增長，金款利率明顯下降。信貸于較低水平。貸款加權(quán)微企業(yè)融資支持力度加融支持實體經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇；支持實體經(jīng)濟力度增平均利率持續(xù)處于較低大，匹配了企業(yè)的流動性信貸結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，制造業(yè)強，節(jié)奏把握合理；貸水平。需求和全社會的抗疫資金中長期貸款和小微企業(yè)貸款全球經(jīng)濟總體延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，部分經(jīng)濟體經(jīng)濟指標(biāo)繼續(xù)邊際改善，也要看到近期新冠疫情反復(fù)，未來仍面臨不

17、確定性。全球經(jīng)濟目前仍然面臨幾大問題與不確定性：1）全球疫情持續(xù)時間可能超預(yù)期；2）財政可持續(xù)性風(fēng)險值得關(guān)注；3）金融風(fēng)險隱患上升。金融市場表現(xiàn)與經(jīng)濟基本面脫節(jié)。全球經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，但仍面臨三大問題：1）勞動力市場惡化；2）通脹總體下行但有所分化，印度、巴西等國面臨一定的結(jié)構(gòu)性通脹壓力；3）國際貿(mào)易和投資顯著萎縮；4）金融市場潛在風(fēng)險加大。全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，疫苗接種加快，市場對經(jīng)濟前景的預(yù)期趨于樂 觀，但仍面臨三大問 題：1）全球經(jīng)濟復(fù)蘇前景仍然存在高度不確定性，分化加大和不平衡問題日益凸現(xiàn)；2） 主要經(jīng)濟體超寬松宏觀政策的后續(xù)影響和貨幣政策轉(zhuǎn)向的風(fēng)險需密切關(guān)注； 3）全球通脹水人民幣匯率調(diào)控目

18、標(biāo)需求；貸款加權(quán)平均利率下降，企業(yè)貸款利率繼續(xù)下行。跨境資本流動和外匯供求基本平衡，市場預(yù)期總體平穩(wěn)。人民幣匯率以市場供求為基礎(chǔ)，有貶有升，雙向浮動，在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長，完善跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)，處理好穩(wěn)增 長、保就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險、控通脹的關(guān)系，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險長期均衡。要增強針對性和時效性，根據(jù)疫情防控和經(jīng)濟金融形勢把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點，堅持把支持實體經(jīng)濟恢復(fù)與可持續(xù)發(fā)展放到更加突出的位置，綜合運用并創(chuàng)新多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精

19、準(zhǔn)滴灌作用，提高政策的“直達性”，支持實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)渡過難關(guān)、平穩(wěn)發(fā)展。多渠道做好預(yù)期引導(dǎo)工作，保持物價水平基本穩(wěn)定。深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改 革，推動金融、科技和產(chǎn)業(yè)形成良性循環(huán)和三角互動，協(xié)調(diào)好本外幣政策，處理好內(nèi)外經(jīng)濟平衡，加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。較快增長；貸款加權(quán)平均利率維持在較低水平，企業(yè)貸款利率繼續(xù)下行。2020 年以來，跨境資本流動和外匯供求基本平衡，市場預(yù)期總體平穩(wěn)。人民幣匯率以市場供求為基礎(chǔ)，有貶有升，雙向浮動，在合理 均衡水平上保持基本穩(wěn)定。穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，更好適應(yīng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的需要，更加注重金融服務(wù)實

20、體經(jīng)濟的質(zhì)量和效益。完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機制，根據(jù)宏觀形勢和市場需要，科學(xué)把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點，既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞 “大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來。健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，深化貸款市場報價利率改革，繼續(xù)釋放改革促進降低貸款利率的潛力，綜合施策推動社會融資成本明顯下降，發(fā)揮市場在人民幣匯率形成中的決定性作用。增強結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，提高政策直達性。重視預(yù)期管 理，保持物價水平穩(wěn)定。處理好內(nèi)外部均衡和長短期關(guān)系，盡可能長時間實施正常貨幣政策，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。打好防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，健全金融風(fēng)險預(yù)防、預(yù)警、處置、問責(zé)制度體系

21、，維護金融安全，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。以創(chuàng)新驅(qū)動、高質(zhì)量供給引領(lǐng)和創(chuàng)造新需求，加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局?？罴訖?quán)平均利率創(chuàng)有統(tǒng)計以來新低。2020 年，跨境資本流動和外匯供求基本平 衡，市場預(yù)期總體平 穩(wěn)。人民幣匯率以市場供求為基礎(chǔ)，有貶有 升，在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時度效，處理好恢復(fù)經(jīng)濟和防范風(fēng)險的關(guān)系，保持好正常貨幣政策空間的可持續(xù)性。把好貨幣供應(yīng)總閘門。以“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”為目標(biāo)，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機制，綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，同時根據(jù)形勢變化靈活調(diào)整政策力度、節(jié)奏和重點。發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，構(gòu)建金