互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容付費(fèi)率差異與定價(jià)機(jī)制探討

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250012 一、3 月板塊行情回顧 5 HYPERLINK l _TOC_250011 二、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)付費(fèi)探討：內(nèi)容付費(fèi)規(guī)模與定價(jià)階梯 6 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）免費(fèi) VS 付費(fèi)的定價(jià)策略 9 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的保護(hù)難度高于網(wǎng)絡(luò)視頻和音樂 12 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）趨勢：長視頻提價(jià)環(huán)境逐漸成熟，跨領(lǐng)域聯(lián)合會(huì)員拉新 13 HYPERLINK l _TOC_250007 三、重點(diǎn)個(gè)股動(dòng)態(tài)跟蹤以及行業(yè)更新 14 HYPERLINK l _TOC

2、_250006 四、傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè) 3 月數(shù)據(jù) 22 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）電影市場 22 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）電視劇市場 24 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）綜藝市場 24 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）直播市場 25 HYPERLINK l _TOC_250001 （五）游戲市場 25 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖表索引圖 1：2021 年 3 月傳媒板塊的相對市場行情 5圖 2：2021 年 3 月傳媒細(xì)分行業(yè)的平均漲跌幅 5圖 3：2

3、021.3.31 傳媒細(xì)分行業(yè)的 PE（TTM）平均值 5圖 4：我國主要泛娛樂平臺(tái)的活躍用戶規(guī)模及其付費(fèi)率（2020 年） 7圖 5：定價(jià)階梯與付費(fèi)率 8圖 6：愛奇藝電視劇的上線年份與收費(fèi)情況 9圖 7：愛奇藝電影的上線年份與收費(fèi)情況 9圖 8：TME 付費(fèi)墻歌曲占播放量的比例（20Q3） 9圖 9：QQ 音樂部分專輯的歌曲購買方式 9圖 10：2020 年愛奇藝的收入與內(nèi)容成本（億元） 10圖 11：2020 年Netflix 的收入與內(nèi)容攤銷（億美元） 10圖 12：愛奇藝的付費(fèi)會(huì)員數(shù)量（億人） 10圖 13：Netflix 的付費(fèi)會(huì)員數(shù)量（億人） 10圖 14：TME 的付費(fèi)會(huì)員數(shù)量

4、（億人） 11圖 15：Spotify 的付費(fèi)會(huì)員數(shù)量（億人） 11圖 16：我國國產(chǎn)劇集/綜藝、華語新歌、網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的新增作品數(shù)量（萬） 11圖 17：起點(diǎn)閱讀的月票榜TOP5 12圖 18：番茄免費(fèi)小說的推薦榜 TOP5 12圖 19：付費(fèi)平臺(tái)的聯(lián)合會(huì)員情況 14圖 20：2020-2021 年的月票房（億元，左）和觀影人次（億人，右） 22圖 21：2021 年 3 月電影票房 TOP10（萬元） 23圖 22：2019-2021 年月新建銀幕數(shù)量及其同比增速 23圖 23：2021 年 3 月藝恩播映指數(shù) TOP10 劇集 24圖 24：2021 年 3 月藝恩播映指數(shù) TOP10 綜藝

5、 24圖 25：2021 年 3 月 1-31 日全網(wǎng)直播觀看總次數(shù)及人次 25表 1：2021 年 3 月傳媒板塊漲跌幅 TOP10 6表 2：平臺(tái)最優(yōu)化選擇免費(fèi)閱讀模式和付費(fèi)閱讀模式的敏感性分析 12表 3：網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容的盜版難度與保護(hù)政策落地情況 13表 4：騰訊視頻和愛奇藝的會(huì)員提價(jià)情況 13表 5：2021 年 4 月上映影片貓眼想看人數(shù) TOP5 23表 6：2021 年 3 月快手、抖音的主播帶貨收入排行榜TOP10 25表 7：2021 年 3 月 App Store 游戲暢銷榜（iphone 設(shè)備） 26一、3 月板塊行情回顧2021年3月，A股傳媒（中信）指數(shù)下跌6.73%，上

6、證指數(shù)下跌3.08%，深證成指下跌7.26%。從細(xì)分行業(yè)來看，漲幅前三為動(dòng)漫、新聞出版發(fā)行、電影院線，漲幅分別為9.44%、4.73%、3.70%；跌幅前三為廣告營銷、教育行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，跌幅分別為5.26%、4.69%、3.62%。圖1：2021年3月傳媒板塊的相對市場行情2.0%0.0% 傳媒(中信)上證指數(shù)深證成指-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-3.08%-6.73%-7.26%-10.0%-12.0%數(shù)據(jù)來源：wind，圖2：2021年3月傳媒細(xì)分行業(yè)的平均漲跌幅圖3：2021.3.31傳媒細(xì)分行業(yè)的PE（TTM）平均值12%10%8%9.44%14001202210546

7、0591774315412006% 3.70%4%2%0%1.93%4.73%1.60%1.31%1000800600400-2%-4%-6%-3.62%-2.38%-1.29%2000-5.26%-4.69%數(shù)據(jù)來源：wind，數(shù)據(jù)來源：wind，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年3月傳媒（中信）板塊漲幅前三為祥源文化（600576.SH）、紫天科技（300280.SZ）、焦點(diǎn)科技（002315.SZ），漲幅分別為40.06%、33.01%、 32.10%；跌幅前三為長城退（002071.SZ）、三七互娛（002555.SZ）、天下秀（600556.SH），跌幅分別為45.65%、21.99%、1

8、8.33%。表1：2021年3月傳媒板塊漲跌幅TOP10股票代碼上市公司漲幅(%)股票代碼上市公司跌幅(%)600576.SH祥源文化40.06002071.SZ長城退45.65300280.SZ紫天科技33.01002555.SZ三七互娛21.99002315.SZ焦點(diǎn)科技32.10600556.SH天下秀18.33000673.SZ*ST 當(dāng)代29.44300770.SZ新媒股份16.78600242.SH*ST 中昌27.39603533.SH掌閱科技16.33002247.SZ*ST 聚力22.83002624.SZ完美世界16.19603096.SH新經(jīng)典21.46300459.SZ

9、金科文化15.96603444.SH吉比特19.27300315.SZ掌趣科技15.67002188.SZ*ST 巴士18.92002027.SZ分眾傳媒15.25002354.SZ*ST 天娛18.56002558.SZ巨人網(wǎng)絡(luò)13.93數(shù)據(jù)來源：Wind，二、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)付費(fèi)探討：內(nèi)容付費(fèi)規(guī)模與定價(jià)階梯本次專題梳理了2020年我國主要互聯(lián)網(wǎng)泛娛樂平臺(tái)的用戶付費(fèi)情況，并通過海外比較分析不同賽道的平臺(tái)定價(jià)策略。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，用戶付費(fèi)率最高的賽道是長視頻平臺(tái)。根據(jù)QuestMobile，第一梯隊(duì)的愛奇藝和騰訊視頻2020年12月的MAU分別為5.21/4.86億人，根據(jù)財(cái)報(bào)20年期末的會(huì)員人數(shù)分別為

10、1.02/1.23億人，20年底的用戶付費(fèi)率分別為19.5%、25.3%。第二梯隊(duì)的芒果TV在20年底用戶付費(fèi)率也達(dá)到了18.8%，根據(jù)QuestMobile和公司業(yè)績快報(bào)，2020年12月芒果TV的MAU為1.92億人、期末的有效會(huì)員為3613萬人。用戶付費(fèi)率其次的賽道是在線音樂平臺(tái)。根據(jù)財(cái)報(bào)，20Q4 TME的音樂付費(fèi)會(huì)員和平均MAU分別為0.56、6.22億人，20Q4的平均付費(fèi)率為9.0%。（3）在線閱讀平臺(tái)閱文集團(tuán)2020年的平均付費(fèi)率為4.5%。根據(jù)財(cái)報(bào)，2020年閱文集團(tuán)自有平臺(tái)產(chǎn)品及騰訊產(chǎn)品自營渠道的平均MAU和月均付費(fèi)用戶分別為2.29億人、1020萬人，用戶付費(fèi)率從20H1

11、的4.5%小幅下滑至20H2的4.4%，主要是因?yàn)殚單耐卣姑赓M(fèi)閱讀業(yè)務(wù)所致。（4）游戲直播平臺(tái)20Q4的平均付費(fèi)率在4%左右。根據(jù)財(cái)報(bào)，20Q4斗魚和虎牙的平均MAU分別為1.74/1.79億人，付費(fèi)用戶分別為760、600萬人，對應(yīng)的用戶付費(fèi)率分別為4.4%、3.4%。（5）問答社區(qū)知乎在20Q4的付費(fèi)會(huì)員滲透率為4.0%。根據(jù)招股說明書，20Q4知乎的平均MAU和月均付費(fèi)會(huì)員分別為7570、303萬人。圖4：我國主要泛娛樂平臺(tái)的活躍用戶規(guī)模及其付費(fèi)率（2020年）數(shù)據(jù)來源：知乎招股說明書，虎牙/斗魚/B 站/閱文/芒果超媒/TME/愛奇藝/騰訊財(cái)報(bào)，QuestMobile，平臺(tái)的付費(fèi)類型可

12、以分為3類。（1）權(quán)益類付費(fèi)，例如電商平臺(tái)的會(huì)員權(quán)益主要包括消費(fèi)優(yōu)惠、專屬客服等，電商平臺(tái)推行會(huì)員制的本質(zhì)目的在于綁定消費(fèi)者、增加用戶粘性，因此付費(fèi)產(chǎn)品的價(jià)格階梯最少。2020年京東的活躍消費(fèi)者達(dá)4.72億人， 2020年10月京東宣布PLUS會(huì)員的在籍人數(shù)突破2000萬，對應(yīng)的付費(fèi)會(huì)員滲透率約為4%。（2）增值類付費(fèi)，例如直播平臺(tái)和網(wǎng)絡(luò)游戲等。此類平臺(tái)的用戶使用效益及付費(fèi)體驗(yàn)均與用戶規(guī)模強(qiáng)相關(guān)，因此產(chǎn)品主體免費(fèi)以吸引更多用戶參與，通過虛擬物品、增值服務(wù)等進(jìn)行收費(fèi)，用戶完全根據(jù)自身的付費(fèi)意愿進(jìn)行充值和打賞。以虎牙為例，20Q4的用戶付費(fèi)率僅為3.4%、而ARPPU高達(dá)156元/月/人。（3）內(nèi)

13、容類付費(fèi)，例如在線視頻/音樂/閱讀/動(dòng)漫等平臺(tái)，一般來說平臺(tái)的付費(fèi)規(guī)模越大，其產(chǎn)品的價(jià)格階梯越少。參考海外較為成熟的內(nèi)容付費(fèi)市場，在線音樂平臺(tái)Spotify和在線視頻平臺(tái)Netflix均采用會(huì)員制。20Q4 Spotify有3.45億的平均MAU和1.55億的訂閱用戶，用戶付費(fèi)率高達(dá)45%。截至2020年底，Netflix在全球有超過2億的付費(fèi)會(huì)員，由于平臺(tái)上幾乎不提供免費(fèi)內(nèi)容，可以認(rèn)為用戶付費(fèi)率接近100%。圖5：定價(jià)階梯與付費(fèi)率數(shù)據(jù)來源：京東/虎牙/閱文/ TME/愛奇藝/Spotify/Netflix 財(cái)報(bào)，QuestMobile，國內(nèi)由于消費(fèi)者內(nèi)容付費(fèi)的習(xí)慣還未培育成熟，一方面需要通過

14、廣告模式將大量不愿意付費(fèi)的用戶流量變現(xiàn)，另一方面需要借助粉絲經(jīng)濟(jì)盡可能多地轉(zhuǎn)化核心用戶的消費(fèi)者剩余。長視頻平臺(tái)以愛奇藝為例，20年底的付費(fèi)率為19.5%，2021年上線的 75部電影均為付費(fèi)觀看、56部電視劇有86%為VIP觀看/提前觀看。針對部分核心粉絲較多的獨(dú)家劇，平臺(tái)開始提供超前點(diǎn)映、付費(fèi)花絮等單獨(dú)購買產(chǎn)品。音樂平臺(tái)以TME為例，20Q4的平均付費(fèi)率為9%，截至20Q3付費(fèi)墻歌曲的播放量占比超過 20%。QQ音樂的部分專輯設(shè)置為單獨(dú)購買收聽，用戶可不限次數(shù)地重復(fù)購買同一張專輯，通過專輯銷量彰顯歌手的粉絲經(jīng)濟(jì)能力。在線閱讀平臺(tái)以閱文為例，由于盜版以及免費(fèi)閱讀沖擊，2020年的平均付費(fèi)率僅有

15、4.4%，付費(fèi)用戶集中在付費(fèi)意愿較高的核心用戶群，因此閱文旗下的絕大部分作品采用按閱讀字?jǐn)?shù)購買模式，2020年的ARPPU約為35元/月/人。圖6：愛奇藝電視劇的上線年份與收費(fèi)情況圖7：愛奇藝電影的上線年份與收費(fèi)情況免費(fèi)作品（部）付費(fèi)作品（部）1184882217614414213314259119740100080060040020001800免費(fèi)作品（部）付費(fèi)作品（部）8152792892993038167531762160881616001400120010008006004002000 數(shù)據(jù)來源：愛奇藝官網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：愛奇藝官網(wǎng)，圖8：TME付費(fèi)墻歌曲占播放量的比例（20Q3）圖 9：

16、QQ 音樂部分專輯的歌曲購買方式付費(fèi)作品20%400350300250200150100500免費(fèi)收聽（首）vip收聽（首）單曲購買（首）16318516813203138127周杰倫林俊杰鄧紫棋數(shù)據(jù)來源：Company Transcript，數(shù)據(jù)來源：QQ 音樂官網(wǎng)，（一）免費(fèi) VS 付費(fèi)的定價(jià)策略Netflix幾乎所有的作品都是僅會(huì)員可觀看，而國內(nèi)的視頻平臺(tái)新上線的電視劇基本都可以免費(fèi)觀看，但是會(huì)員能夠享受提前觀看、免除廣告等權(quán)益。國內(nèi)外在線視頻平臺(tái)采用不同的定價(jià)策略，主要原因有二：（1）從消費(fèi)端來看，國內(nèi)用戶的付費(fèi)習(xí)慣尚未完全養(yǎng)成，騰訊視頻、愛奇藝、芒果TV在20年底的用戶付費(fèi)率分別為2

17、5.3%、 19.5%、18.8%，會(huì)員收入難以覆蓋內(nèi)容采購和制作成本，因此需要通過廣告變現(xiàn)大量付費(fèi)意愿低的用戶流量。以愛奇藝為例，2020年的會(huì)員收入為144億元、廣告收入為83億元，內(nèi)容成本高達(dá)209億元。而Netflix因?yàn)橛⒄Z系的天然優(yōu)勢得以覆蓋全球市場，海外環(huán)境成熟、用戶付費(fèi)意愿高，規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)，2020年分別從北美、歐洲/中東/非洲、拉丁美洲、亞洲獲取了115、78、32、24億美元的流媒體收入，對應(yīng)攤銷了內(nèi)容資產(chǎn)108億美元。（2）從供給端來看，根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，2020年我國視頻平臺(tái)上線的劇集有33%為自制/定制劇、67%為劇。一方面網(wǎng)臺(tái)聯(lián)播、多臺(tái)聯(lián)播導(dǎo)致收費(fèi)可能會(huì)造成平臺(tái)用戶流失

18、；另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)的電視劇制作方習(xí)慣于廣告變現(xiàn)的盈利模式，導(dǎo)致劇集注水嚴(yán)重、吸引用戶付費(fèi)的能力較弱，需要視頻平臺(tái)更多地切入上游制作環(huán)節(jié)、以吸引用戶付費(fèi)為核心目標(biāo)定制化生產(chǎn)劇集。圖10：2020年愛奇藝的收入與內(nèi)容成本（億元）圖 11：2020 年 Netflix 的收入與內(nèi)容攤銷（億美元）4003002001000-100-200-300其他收入, 37內(nèi)容分銷收入, 25廣告收入, 83會(huì)員收入, 144內(nèi)容成本,-209300250200150100500-50-100-150流媒體收入-亞洲, 24流媒體收入-拉丁美洲, 32流媒體收入-歐洲/中東/非洲, 78流媒體收入-北美, 115攤銷

19、-內(nèi)容資產(chǎn),-108數(shù)據(jù)來源：愛奇藝財(cái)報(bào)，數(shù)據(jù)來源：Netflix 財(cái)報(bào)，與僅提供試用賬號的Netflix不同，Spotify提供部分音樂供用戶免費(fèi)收聽，Spotify與 Netflix的定價(jià)策略差異主要是基于音樂產(chǎn)品與長視頻產(chǎn)品的生命周期不同。一般來說，長視頻內(nèi)容為一次性觀看產(chǎn)品，而優(yōu)質(zhì)音樂會(huì)被多次重復(fù)收聽、生命周期較長。視頻平臺(tái)的用戶付費(fèi)意愿會(huì)因?yàn)樵诓〖a(chǎn)生一定波動(dòng)，例如愛奇藝的付費(fèi)會(huì)員數(shù)量從20Q1期末的1.19億人下滑至20Q4期末的1.02億人，就是因?yàn)?0Q4愛奇藝平臺(tái)缺乏獨(dú)家的爆款劇，因此視頻平臺(tái)需要持續(xù)新增優(yōu)質(zhì)內(nèi)容才能驅(qū)動(dòng)付費(fèi)率提升。而音樂平臺(tái)通過免費(fèi)作品培育用戶的收聽習(xí)慣并

20、積累數(shù)據(jù)，一旦用戶被某些付費(fèi)作品打動(dòng)，在后續(xù)較長一段時(shí)間內(nèi)這個(gè)付費(fèi)意愿不會(huì)消失，并且隨著音樂平臺(tái)的音樂資源越來越多、對用戶越來越了解，平臺(tái)付費(fèi)率將持續(xù)提升。圖12：愛奇藝的付費(fèi)會(huì)員數(shù)量（億人）圖13：Netflix的付費(fèi)會(huì)員數(shù)量（億人）1.41.210.80.60.40.200.80.70.60.50.40.30.20.10北美歐洲/中東/非洲拉丁美洲亞洲數(shù)據(jù)來源：愛奇藝財(cái)報(bào)，數(shù)據(jù)來源：Netflix 財(cái)報(bào)，圖14：TME的付費(fèi)會(huì)員數(shù)量（億人）圖15：Spotify的付費(fèi)會(huì)員數(shù)量（億人）0.60.50.40.30.20.101.81.61.41.210.80.60.40.20數(shù)據(jù)來源：TEM

21、財(cái)報(bào)，數(shù)據(jù)來源：Spotify 財(cái)報(bào)，在線視頻和在線音樂平臺(tái)都是由“免費(fèi)+廣告”模式起步，伴隨著消費(fèi)升級和自制內(nèi)容升級逐漸提升付費(fèi)滲透率；而在線閱讀平臺(tái)由“付費(fèi)閱讀”模式起步，自2018年才出現(xiàn)“免費(fèi)閱讀+廣告”的運(yùn)營模式。兩類平臺(tái)在初始階段的運(yùn)營模式分化，這是因?yàn)橐曨l和音樂平臺(tái)大多是以盜版內(nèi)容發(fā)家，通過免費(fèi)+廣告模式運(yùn)營，其后保護(hù)完善，平臺(tái)內(nèi)容仍主要來自采購的作品。隨著平臺(tái)達(dá)到一定規(guī)模、大量資金入場、付費(fèi)環(huán)境開始成熟，近年來網(wǎng)絡(luò)渠道獨(dú)播的視頻和音樂作品明顯增多，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)用戶付費(fèi)率提升。而網(wǎng)絡(luò)小說與傳統(tǒng)文學(xué)作品的消費(fèi)重合度低，網(wǎng)絡(luò)小說作家與傳統(tǒng)知名作家基本不重合，因此在線閱讀平臺(tái)作為雙邊市場

22、采用根據(jù)閱讀字?jǐn)?shù)付費(fèi)的模式，讓讀者篩選出愿意付費(fèi)的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，付費(fèi)分成模式使得平臺(tái)在運(yùn)營早期就實(shí)現(xiàn)了盈利。這幾年免費(fèi)閱讀模式的興起則是因?yàn)槠脚_(tái)運(yùn)營能力的升級，在線閱讀平臺(tái)上聚集了海量作家與海量讀者，因此免費(fèi)閱讀模式需要平臺(tái)具備足夠的廣告資源和算法能力，能夠精準(zhǔn)匹配讀者和小說、讀者和廣告。圖16：我國國產(chǎn)劇集/綜藝、華語新歌、網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的新增作品數(shù)量（萬）1601401201008060402002019202074.823.70.076 0.078148國產(chǎn)劇集+綜藝華語新歌網(wǎng)絡(luò)文學(xué)數(shù)據(jù)來源：藝恩數(shù)據(jù)，TME，中國音像與數(shù)字出版協(xié)會(huì)，免費(fèi)閱讀模式的興起搶占了一部分在線閱讀市場，對付費(fèi)閱讀平臺(tái)造成一

23、定沖擊，而在線視頻和在線音樂平臺(tái)由于運(yùn)營模式發(fā)展路徑與在線閱讀相反，不存在此類潛在沖擊。假設(shè)免費(fèi)閱讀模式下DAU/MAU=20%，付費(fèi)閱讀模式下用戶付費(fèi)率為4.4%，在線閱讀平臺(tái)最大化收益的運(yùn)營模式如表2所示。平臺(tái)上作品的質(zhì)量越高，用戶付費(fèi)率和ARPPU值越高，越適合采用付費(fèi)閱讀模式；與此同時(shí)，付費(fèi)用戶相比免費(fèi)閱讀用戶對內(nèi)容質(zhì)量更加敏感，番茄免費(fèi)小說推薦榜的前列作品明顯比起點(diǎn)月票榜更加早期和同質(zhì)化，因此付費(fèi)閱讀模式更能夠篩選出優(yōu)質(zhì)的網(wǎng)文IP、平臺(tái)具備更高的IP衍生品開發(fā)價(jià)值。表2：平臺(tái)最優(yōu)化選擇免費(fèi)閱讀模式和付費(fèi)閱讀模式的敏感性分析運(yùn)營模式ARPPU（元/月）25303540450.2免費(fèi)付費(fèi)

24、付費(fèi)付費(fèi)付費(fèi)0.25免費(fèi)免費(fèi)付費(fèi)付費(fèi)付費(fèi)每 DAU 可產(chǎn)0.3免費(fèi)免費(fèi)免費(fèi)免費(fèi)付費(fèi)生的廣告收入0.35免費(fèi)免費(fèi)免費(fèi)免費(fèi)免費(fèi)（元/天）0.4免費(fèi)免費(fèi)免費(fèi)免費(fèi)免費(fèi)0.45免費(fèi)免費(fèi)免費(fèi)免費(fèi)免費(fèi)0.5免費(fèi)免費(fèi)免費(fèi)免費(fèi)免費(fèi)數(shù)據(jù)來源：圖17：起點(diǎn)閱讀的月票榜TOP5圖 18：番茄免費(fèi)小說的推薦榜 TOP5數(shù)據(jù)來源：起點(diǎn)閱讀 APP，備注：統(tǒng)計(jì)至 2021.4.3數(shù)據(jù)來源：番茄小說 APP，備注：統(tǒng)計(jì)至 2021.4.3（二）網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的保護(hù)難度高于網(wǎng)絡(luò)視頻和音樂我國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)付費(fèi)率低的主要原因在于盜版泛濫。第一是文學(xué)作品盜版的成本低，通過圖片文字識別技術(shù)可以快速進(jìn)行盜版；第二是文字內(nèi)容所需存儲(chǔ)空間極小，因

25、此盜版網(wǎng)站的服務(wù)器架設(shè)在海外不會(huì)對加載速度造成影響，同時(shí)網(wǎng)站被舉報(bào)下架后進(jìn)行服務(wù)器遷移、域名更替都極為方便，盜版者被追查的風(fēng)險(xiǎn)較低；第三是我國對網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品的知識產(chǎn)權(quán)法律健全，但是政策落地的重點(diǎn)在于肅清涉及色情、暴力等不良內(nèi)容，保護(hù)主要依靠企業(yè)自身推動(dòng)、進(jìn)度較為緩慢。而網(wǎng)絡(luò)音樂和網(wǎng)絡(luò)視頻作品一方面盜版的技術(shù)難度和成本偏高，另一方面保護(hù)政策相對嚴(yán)格，因此盜版現(xiàn)象明顯要比網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)少。2015年國家局發(fā)布關(guān)于責(zé)令網(wǎng)絡(luò)音樂服務(wù)商停止未經(jīng)授權(quán)傳播音樂作品的通知，要求各網(wǎng)絡(luò)音樂服務(wù)商停止未經(jīng)授權(quán)傳播音樂作品，并于2015年7月31日前將未經(jīng)授權(quán)傳播的音樂作品全部下線，2019年根據(jù)國際唱片業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)

26、，中國96%的消費(fèi)者使用正版音樂。表3：網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容的盜版難度與保護(hù)政策落地情況內(nèi)容類型盜版方式盜版難度內(nèi)容容量站點(diǎn)設(shè)立難度政策落地情況采集器采集小說/圖片文字盜版難度較低圖片文字識別技術(shù)提取簡單且成本低務(wù)器遷移極為方便容，版權(quán)保護(hù)主要靠自身推動(dòng)2015 年國家版權(quán)局發(fā)布關(guān)于責(zé)令網(wǎng)絡(luò)音樂服務(wù)商停止未經(jīng)授權(quán)盜版難度較大：SQ 無損品質(zhì)所需儲(chǔ)存空間較大，服務(wù)器架設(shè)在海傳播音樂作品的通知，要求各網(wǎng)音樂翻錄音頻水印技術(shù)音樂大約外不會(huì)對加載速度造成影響，站點(diǎn)遷絡(luò)音樂服務(wù)商停止未經(jīng)授權(quán)傳播防盜30M移和更改域名較為困難音樂作品，并于 2015 年 7 月 31日前將未經(jīng)授權(quán)傳播的音樂作品全部下線。盜錄/盜版難

27、度較大：1080p 電影所需儲(chǔ)存空間很大，站點(diǎn)遷移和更改知識產(chǎn)權(quán)法律健全，國家追查部分視頻直接獲得正數(shù)字水印技術(shù)至少 10G 以域名較為困難盜版網(wǎng)站/平臺(tái)版片源防盜上500w 字大約 10M所需存儲(chǔ)空間極小，服務(wù)器架設(shè)在海外不會(huì)對加載速度造成影響，同時(shí)服知識產(chǎn)權(quán)法律健全，政策落地重點(diǎn)在于肅清涉及色情、暴力等不良內(nèi)數(shù)據(jù)來源：國家局，（三）趨勢：長視頻提價(jià)環(huán)境逐漸成熟，跨領(lǐng)域聯(lián)合會(huì)員拉新騰訊視頻宣布將于2021年4月10日提高會(huì)員價(jià)格，將連續(xù)包月/包季/包年的價(jià)格分別提升至20/58/218元。以連續(xù)包月的價(jià)格為例，安卓端的漲價(jià)幅度為33%，IOS端的漲價(jià)幅度為5%，高于此前愛奇藝的漲價(jià)幅度。愛奇

28、藝于2020年11月13日將安卓會(huì)員價(jià)格提升與IOS一致，此次騰訊提價(jià)后，騰訊視頻VIP、愛奇藝黃金VIP的價(jià)格基本一致，而優(yōu)酷和芒果TV的會(huì)員價(jià)格偏低，在PC端的連續(xù)包月價(jià)格均為15元/月， Netflix在香港的會(huì)員價(jià)格為63-93港幣/月（折合人民幣約53.2-78.5元/月），明顯高于國內(nèi)視頻平臺(tái)的定價(jià)水平。愛奇藝黃金 VIP提價(jià)后提價(jià)前（2020.11.13）騰訊視頻 VIP提價(jià)后提價(jià)前（2021.4.10）優(yōu)質(zhì)內(nèi)容驅(qū)動(dòng)用戶付費(fèi)，國內(nèi)長視頻平臺(tái)的提價(jià)環(huán)境逐漸培育成熟。愛奇藝于2020年11月13日提高了安卓會(huì)員價(jià)格，根據(jù)公開業(yè)績交流會(huì)，安卓端新增會(huì)員數(shù)因此出現(xiàn)了階段性小幅下滑，但是在

29、提價(jià)后的2個(gè)月新增用戶數(shù)不再下滑，21Q1贅婿等爆款獨(dú)播內(nèi)容驅(qū)動(dòng)會(huì)員數(shù)恢復(fù)增長。這說明用戶付費(fèi)的本質(zhì)驅(qū)動(dòng)力在于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，當(dāng)前國內(nèi)長視頻平臺(tái)提價(jià)環(huán)境逐漸培育成熟，長視頻行業(yè)已經(jīng)集體進(jìn)入提價(jià)周期。表4：騰訊視頻和愛奇藝的會(huì)員提價(jià)情況連續(xù)包月（元）2019IOS：19IOS：19連續(xù)包季（元）安卓：45安卓：455858IOS：53IOS：58連續(xù)包年（元）安卓：178安卓：178218218安卓：15安卓：15IOS：208數(shù)據(jù)來源：騰訊視頻官網(wǎng)，愛奇藝官網(wǎng)，IOS：218聯(lián)合會(huì)員成為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)拉動(dòng)付費(fèi)率的重要方式。電商/音樂/視頻/長音頻/漫畫/網(wǎng)盤/外賣等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)跨領(lǐng)域聯(lián)合，聯(lián)合會(huì)員的價(jià)格一

30、般僅略高于單個(gè)平臺(tái)會(huì)員，由此吸引用戶在多個(gè)平臺(tái)成為付費(fèi)會(huì)員。例如優(yōu)酷與網(wǎng)易云音樂的聯(lián)合會(huì)員為20元/月，騰訊視頻與QQ音樂的聯(lián)合會(huì)員為22元/月，優(yōu)酷和騰訊視頻的單獨(dú)會(huì)員價(jià)格均為15元/月。梳理當(dāng)前官網(wǎng)提供的會(huì)員套餐，其中騰訊視頻背靠騰訊集團(tuán)，與QQ音樂、 酷狗音樂、QQ閱讀、快看漫畫等推出聯(lián)合會(huì)員，而愛奇藝的聯(lián)合會(huì)員合作明顯少于騰訊視頻，這可能是導(dǎo)致愛奇藝付費(fèi)率偏低的原因之一。圖19：付費(fèi)平臺(tái)的聯(lián)合會(huì)員情況數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，三、重點(diǎn)個(gè)股動(dòng)態(tài)跟蹤以及行業(yè)更新【SaaS行業(yè)】2021年3月8日我們發(fā)布了SaaS行業(yè)系列報(bào)告之二?；谝韵聝蓚€(gè)邏輯，國內(nèi)品牌私域流量運(yùn)營需求將會(huì)快速增長：（1）中心

31、化平臺(tái)流量紅利褪去，獲客成本持續(xù)走高；（2）直連用戶，DTC進(jìn)入增長快車道，完美日記等成功DTC案例進(jìn)一步帶動(dòng)國內(nèi)DTC浪潮。根據(jù)我們的測算，當(dāng)前電商SaaS+智慧零售門店SaaS市場空間約1500億，隨著交易線上化率的提升，未來仍將繼續(xù)增長。對標(biāo)Shopify拆解國內(nèi)廠商，微盟等廠商在商家數(shù)以及綜合ARPU值上仍有持續(xù)滲透和提升的空間：（1）商家數(shù)：生態(tài)伙伴效能/國際化/續(xù)簽；大客化/智慧零售。國內(nèi)廠商未來有望通過撬動(dòng)生態(tài)伙伴效能帶來更廣泛的銷售觸點(diǎn)；國際化方面，微盟等國內(nèi)頭部廠商已經(jīng)開啟；續(xù)簽率來看，我們認(rèn)為未來通過增強(qiáng)服務(wù)以及大客化有望帶來續(xù)簽率增長。智慧零售方面，我們預(yù)估門店SaaS整

32、體市場空間將大于電商SaaS行業(yè)，在騰訊智慧零售業(yè)務(wù)布局之下，生態(tài)伙伴業(yè)務(wù)也將高速增長。（2）綜合ARPU值：提價(jià)/大客化；延伸服務(wù)多元化，國內(nèi)外媒體環(huán)境不同，我們認(rèn)為微盟等國內(nèi)廠商的延伸業(yè)務(wù)拓展思路和Shopify的也會(huì)有一定區(qū)別，隨著越來越多品牌加深在微信生態(tài)之內(nèi)私域運(yùn)營的力度，我們認(rèn)為微盟等生態(tài)服務(wù)商業(yè)務(wù)邊界將會(huì)持續(xù)拓寬，服務(wù)深度也會(huì)繼續(xù)增強(qiáng)。相對于海外頭部公司而言，國內(nèi)廠商PS估值有提升空間，推薦關(guān)注微盟等頭部SaaS廠商。風(fēng)險(xiǎn)提示。（1）電商SaaS行業(yè)滲透率提升不及預(yù)期；（2）商家數(shù)拓展以及續(xù)簽率不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。【知乎】2021年3月15日我們發(fā)布了知乎專題研究報(bào)告。知乎的核心競爭

33、力在于社區(qū)的規(guī)模效應(yīng)、互動(dòng)屬性和專業(yè)調(diào)性。（1）在移動(dòng)端MAU和營收規(guī)模兩個(gè)維度，知乎是我 國最大的問答類社區(qū)，以及排名前五的綜合性在線內(nèi)容社區(qū)。（2）與以推薦算法為核心功能的新聞APP問答板塊、以搜索為核心功能的百度知道相比，知乎的用戶互動(dòng)性最強(qiáng)。（3）知乎在冷啟動(dòng)階段通過邀請注冊制建立了專業(yè)、精英的社區(qū)調(diào)性，此后開放注冊門檻擴(kuò)張社區(qū)規(guī)模，一方面知乎用戶持續(xù)快速增加，根據(jù)招股說明書，平均MAU從19年的4800萬人增長至20年的6850萬人，同比增速達(dá)42.7%；另一方面，用戶對知乎的認(rèn)同度和粘性維持在健康水平線上，根據(jù)QuestMobile，18-20年知乎 APP的人均單日使用時(shí)長維持在

34、30分鐘左右。商業(yè)化進(jìn)度較慢，根據(jù)招股說明書和財(cái)報(bào)計(jì)算，20Q1-Q3知乎每MAU產(chǎn)生收入12.59 元，明顯低于B站的45.33元、快手的84.24元、微博的15.17元。（1）提升單用戶廣 告價(jià)值：20Q1-Q3知乎每MAU產(chǎn)生7.93元的廣告收入，僅為微博的60%、快手的29%，知乎尚有較大的流量變現(xiàn)空間可以發(fā)掘。2020年初公司正式推出內(nèi)容商業(yè)化解決方 案，基于知乎的內(nèi)容社區(qū)生態(tài)，為商家和品牌方提供一站式內(nèi)容營銷服務(wù)，內(nèi)容商 業(yè)化解決方案的整體點(diǎn)擊率是傳統(tǒng)廣告的2倍。公司計(jì)劃繼續(xù)研發(fā)豐富平臺(tái)上的營銷 產(chǎn)品，提升用戶的廣告價(jià)值。（2）提升用戶付費(fèi)率：2020年知乎實(shí)現(xiàn)會(huì)員收入3.20 億

35、元，同比增長264%。付費(fèi)率自2019年開始加速，是因?yàn)辂}選專欄的形式（文字）、 類別（故事）、流量入口（插入問答社區(qū)作為回答）與知乎原有內(nèi)容生態(tài)的適配性 很強(qiáng)，預(yù)計(jì)隨著知乎持續(xù)完善付費(fèi)內(nèi)容產(chǎn)品，付費(fèi)用戶滲透率將進(jìn)一步提升。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，用戶增長/留存/使用時(shí)長下降，商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。【三七互娛】2021年3月12日公司發(fā)布2020年業(yè)績快報(bào)和2021Q1業(yè)績預(yù)告。2020全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入144億元，同比增長8.87%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤27.8億元，同比增長31.28%。 2020Q4的營業(yè)收入31.11億元，同比下滑15.2%，環(huán)比下滑5.7%，四季度收入主要依賴于國

36、內(nèi)的存量游戲產(chǎn)品運(yùn)營和海外新品的增長；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.16億元，同比下滑8%，整體業(yè)績符合預(yù)期。2021Q1營業(yè)收入為35.7837.33億元，環(huán)比增長 15%20%，同比下滑1417%，按照中樞測算Q1收入同比減少約4.35億元，利潤層面來看，21Q1預(yù)計(jì)歸母凈利潤0.81.2億元，同比下滑83.54%89.02%。21Q1公司多款新品處于投入階段，銷售費(fèi)用環(huán)比大幅抬升，且老游戲處于生命周期后端，導(dǎo)致短期業(yè)績下行。但我們認(rèn)為這是公司完成流量運(yùn)營的升級迭代，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)革新的必經(jīng)歷程。21Q2榮耀大天使開始進(jìn)入獲利期，兩款斗羅產(chǎn)品上線后有望推動(dòng)國內(nèi)游戲收入重拾升勢，實(shí)現(xiàn)“海外+國內(nèi)”的雙輪驅(qū)動(dòng)。

37、我們預(yù)計(jì)2122年歸母凈利潤為30.9和37.1億元，維持21年22xPE估值，對應(yīng)合理價(jià)值為30.69元/股，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇、出海戰(zhàn)略受阻、銷售費(fèi)用率高企。【騰訊控股】2021年3月18日我們發(fā)布了騰訊控股深度跟蹤報(bào)告。騰訊深耕社交賽道二十年，領(lǐng)先優(yōu)勢從PC互聯(lián)網(wǎng)貫穿移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，歸因于強(qiáng)大的社交基因、持續(xù)創(chuàng)新迭代和極致的產(chǎn)品體驗(yàn)。微信+QQ在中國具有獨(dú)特的市場地位，全球角度來看，競爭優(yōu)勢也難以復(fù)制。騰訊在數(shù)字內(nèi)容領(lǐng)域堅(jiān)定投入和堅(jiān)持長期主義，打造新文創(chuàng)“IP+內(nèi)容制作+多維流量分發(fā)”的“迪士尼模型”。在音樂、付費(fèi)閱讀、長視頻、信息流、動(dòng)漫領(lǐng)域保持領(lǐng)先或兩強(qiáng)格局；在

38、瀏覽器、應(yīng)用商店保持絕對“流量+內(nèi)容”優(yōu)勢。游戲斷層式領(lǐng)先，“投資+出?！皵U(kuò)充版圖。四大工作室+多元流量分發(fā)+電競生態(tài)，構(gòu)筑了完整的游戲生態(tài)鏈壁壘。微信視頻號用戶空間可期，為社交廣告、直播以及電商帶來新的彈性：短視頻紅利觸頂，微信有大量用戶未被滲透，視頻號或補(bǔ)齊騰訊在短視頻的消費(fèi)時(shí)長。2021年3月24日公司公告2020年業(yè)績。20Q4總營收1337億元人民幣，符合市場預(yù)期，同比/環(huán)比+26%/7%，經(jīng)調(diào)整每股盈利3.41元，超市場預(yù)期（3.26元）5%，同比/環(huán)比+28%/1%。游戲穩(wěn)健，媒體廣告復(fù)蘇，微信生態(tài)持續(xù)迭代。微信朋友圈每天1.2億用戶發(fā)表內(nèi)容， 3.6億用戶閱讀公眾號，4億用戶使

39、用小程序，小程序2020年交易額同增超過一倍，視頻號助力品牌及企業(yè)擴(kuò)大受眾范圍并促進(jìn)交易。微信MAU 達(dá)12.25億，同比/環(huán)比增5.2%/1.0%，增值服務(wù)付費(fèi)賬戶達(dá)2.195億，同比/環(huán)比增21.9%/2.9%。20Q4游戲收入391億元，同比/環(huán)比+29%/-6%：（1）手游收入367億元，同比/環(huán)比+41%/-6%，（2）PC游戲收入102億，同比/環(huán)比-2%/-12%；（3）海外游戲收入98億元，同增 43%，占游戲收入25%；（4）遞延收入828億元，同比/環(huán)比+35.9%/-4.2%；1月發(fā)布王者榮耀最大規(guī)模更新，推出全新英雄皮膚及用戶界面。3D-MMORPG秦時(shí)明月世界將于3月

40、26日上線，預(yù)約量1195萬，和網(wǎng)易21年1月份上線天諭預(yù)約量級相當(dāng)，作為騰訊在MMO和二次元賽道上的又一力作，其產(chǎn)品表現(xiàn)值得期待。媒體廣告4季度環(huán)比升18%，疫情后逐步復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)2122年經(jīng)調(diào)整歸母凈利1,602億元、1,887億元，同增31%/18%。以21年業(yè)績基于SoTP合理價(jià)值對應(yīng)889港元/股，看好騰訊在社交、數(shù)字內(nèi)容的領(lǐng)先地位，視頻號打通私域公域流量，短視頻+直播賦能小程序交易升級，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)容監(jiān)管趨嚴(yán)，游戲版號審核趨嚴(yán)，受短視頻擠壓的風(fēng)險(xiǎn)?！景俣取?021年3月23日我們發(fā)布了百度深度報(bào)告。百度仍是從搜索引擎、瀏覽器、信息流加總維度考量最大的移動(dòng)端入口。

41、在核心搜索功能的基礎(chǔ)上引入知識庫、社區(qū)體系，內(nèi)容覆蓋信息流、短視頻、免費(fèi)閱讀、大健康等垂類。愛奇藝在長視頻領(lǐng)域維持第一，月活超5億。移動(dòng)端商業(yè)變現(xiàn)從廣告營銷向用戶付費(fèi)和交易類閉環(huán)生態(tài)打通。從人工智能領(lǐng)域的資源稟賦與技術(shù)儲(chǔ)備來看，百度在國內(nèi)優(yōu)勢明顯，AI與云計(jì)算結(jié)合可以強(qiáng)化百度云整體優(yōu)勢。AI解決方案的盈利前景取決于需求環(huán)境改善、技術(shù)成熟度、研發(fā)復(fù)用性以及對渠道掌控力。公司仍需要時(shí)間來證明“AI+云計(jì)算”商業(yè)模式的優(yōu)越性。從現(xiàn)有布局看，百度智能云具備一定的與巨頭角逐的實(shí)力。智能駕駛:車/路/云皆有布局，產(chǎn)品化落地日益精進(jìn)。路端：根據(jù)百度智能汽車事業(yè)部數(shù)據(jù)，2019年至今中標(biāo)車路協(xié)同項(xiàng)目累計(jì)金額9

42、.7億。車端：軟件產(chǎn)品如高精度地圖（2019年市占率29.3%）、小度車載（2020年新車載量120萬套）、智駕，硬件產(chǎn)品如激光雷達(dá)（參股禾賽）、AI芯片（已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)）、MCU、整車。云端：營銷云+運(yùn)營云+出行云構(gòu)成。預(yù)計(jì)公司2021-23年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為247億元、319億元和396億元人民幣，同比增速為12%、29%和24%。維持百度公司美股合理價(jià)值332美元/ADS，港股合理價(jià)值322港元/股的觀點(diǎn)不變。該估值對應(yīng)21-22年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤的市盈率倍數(shù)為 31x、24x，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：廣告復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期，監(jiān)管趨嚴(yán)，技術(shù)商業(yè)化落地慢于預(yù)期?！舅{(lán)色光標(biāo)】2021年3月23日

43、公司公告2020年業(yè)績快報(bào)和2021Q1業(yè)績預(yù)告。20年實(shí)現(xiàn)營收405億元，同增44%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利7.2億元，同增1.3%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利5.84億元，同增28.7%。21Q1預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利3.54億元，同增72%97%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利 22.3億元，同增36.8%57%。公司作為最大的出海營銷服務(wù)商，游戲、電商、互聯(lián)網(wǎng)、工具以及品牌類廣告主出海潮之下業(yè)務(wù)規(guī)模將持續(xù)增長，且公司手握企業(yè)出海投放預(yù)算，未來有望在代理業(yè)務(wù)之上疊加更多高毛利服務(wù)，出海廣告投放業(yè)務(wù)有一定毛利率提升空間。底盤業(yè)務(wù)業(yè)績將持續(xù)增長。新業(yè)務(wù)來看，MaaS業(yè)務(wù)放量之后，將有望帶動(dòng)公司整體估值提升。我們暫不考慮MaaS業(yè)務(wù)

44、對業(yè)績的影響，預(yù)計(jì)公司21-22年實(shí)現(xiàn)歸母凈利8.80/10.66億元，EPS分別為0.35/0.43元/股。我們維持公司21年25倍PE，對應(yīng)合理價(jià)值8.84元/股，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：廣告主投放不及預(yù)期；中國企業(yè)出海政策趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)?！緳M店影視】2021年3月15日公司公告2020年報(bào)。2020年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.90億元，同比下滑66.27%；受疫情影響，歸母凈利潤-4.81億元，同比下滑259.85%。2020年12月，公司以現(xiàn)金收購了同一控制下的橫店影視制作100%股權(quán)及橫店影業(yè)100%股權(quán)，本次注入有利于公司在全產(chǎn)業(yè)鏈競爭中保持優(yōu)勢。2020年橫店實(shí)現(xiàn)票房收入8.10億元，

45、同比下滑67.61%，其中資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院票房收入6.97億元，同比下滑67.43%，市場份額為3.75%，同比提升0.15pct，為近6年內(nèi)首次提升。非票業(yè)務(wù)方面，人均賣品收入為3.91元，同增0.3元，2015年以來首次回升；廣告收入0.44億元，同比下滑79.14%，人均廣告收入為2.0元，同減1.12元，觀影需求復(fù)蘇后有望回升。2021年春節(jié)檔票房表現(xiàn)大超預(yù)期，頭部內(nèi)容紅利突出，全年票房有望筑底回升。2020年疫情加速長尾影院出清，橫店影視的品牌優(yōu)勢和經(jīng)營能力進(jìn)一步凸顯，票房市占率企穩(wěn)回升。中期來看，公司將繼續(xù)保持影院資產(chǎn)池的動(dòng)態(tài)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)市占率的穩(wěn)步提升。憑借在產(chǎn)業(yè)多年經(jīng)驗(yàn)沉淀，今年先

46、后出品了送你一朵小紅花、你好，李煥英、熊出沒狂野大陸等多部優(yōu)質(zhì)影片，2021年將迎來內(nèi)容和院線業(yè)務(wù)的雙重拐點(diǎn)。預(yù)計(jì)2122年歸母凈利潤分別為4.58億元和5.85億元，考慮到橫店影視控費(fèi)能力突出，下沉優(yōu)勢明顯，維持公司21年25xPE，合理價(jià)值為18.05元/股，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：影院競爭加劇，內(nèi)容表現(xiàn)不及預(yù)期，補(bǔ)貼退坡或停止?！局行懦霭妗?021年3月23日公司公告2020年報(bào)。2020年，營收同增0.17%至18.92億元，歸母凈利潤同增12.27%至2.82億元，歸母扣非凈利潤同增31.35%至2.55億元。2020年，一般圖書出版與發(fā)行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收14.64億元，同比增長4.

47、31%。市場監(jiān)控銷售碼洋同比增長14%，碼洋占有率穩(wěn)居全國出版機(jī)構(gòu)第一。經(jīng)管類圖書的碼洋占有率從2019年的14.6%提升到16.89%；少兒圖書的收入同比增長31.39%，碼洋占有率從2019年的1.74%上升至2.57%。書店業(yè)務(wù)完成爬坡，預(yù)計(jì)可持續(xù)盈利。公司一方面建立網(wǎng)上直營店和企業(yè)機(jī)構(gòu)服務(wù)中心，2020年書店的線上零售額同比增長28.4%；另一方面嘗試輕資產(chǎn)運(yùn)營書店。 2020Q3書店業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)盈利，2020H2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤457萬元，預(yù)計(jì)書店業(yè)務(wù)完成爬坡后可保持盈利狀態(tài)。建設(shè)“共享出版平臺(tái)”，增加成長新驅(qū)。公司已經(jīng)與11家機(jī)構(gòu)和策劃人簽訂了合作協(xié)議，簽約選題32個(gè)、出版新書15種

48、，涉及法律、少兒、社科、文藝等領(lǐng)域，完成 6個(gè)領(lǐng)域30門出版人培訓(xùn)課程體系。我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年的歸母凈利潤為3.43/4.12/4.92億元，維持公司2021年30倍PE估值的觀點(diǎn)不變，對應(yīng)的每股合理價(jià)值為54.06元/股，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情影響；新書出版情況不及預(yù)期；線上折扣加?。粩?shù)字業(yè)務(wù)投入增加?！痉直妭髅健?021年3月24日公司公告2020年業(yè)績快報(bào)和2021Q1業(yè)績預(yù)告。20A實(shí)現(xiàn)收入120.97億元，同比變動(dòng)幅度-0.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利40.04億元，同比增長113.55%。21Q1預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利12.213.8億元，同增3120%3542%，21

49、Q1業(yè)績保持高增長。拆解結(jié)構(gòu)來看，20A樓宇廣告收入115.76億元，同增15.19%；20Q4樓宇營收38.95億元，同增47.04%，業(yè)績增長強(qiáng)勁。影院20年全年實(shí)現(xiàn)營收4.78億元，Q4收入恢復(fù)至3.2億元，21Q1環(huán)比有一定提升。21Q1來看，整體凈利超預(yù)期，主要增長由樓宇媒體驅(qū)動(dòng)，日用快消、電商、互聯(lián)網(wǎng)廣告主投放均有增長。成本來看，疫情之下租金減免以及競爭格局改善帶來的租金下降共同作用，20年成本整體有所下降。21年來看，我們預(yù)估樓宇整體成本穩(wěn)中有升，一是因?yàn)辄c(diǎn)位將有擴(kuò)張（主要增量在智能屏），二是單點(diǎn)位租賃成本預(yù)計(jì)會(huì)略有提升。分眾在需要轉(zhuǎn)型以及需要破圈的廣告主中“能夠助力品牌引爆”的

50、標(biāo)簽不斷深化，近期投放密集廣告主均是看中分眾的覆蓋廣、強(qiáng)度大、相比其他品牌廣告更精準(zhǔn)的特點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來日用快消以及互聯(lián)網(wǎng)廣告主將持續(xù)有新增投放。智能屏投放規(guī)則改變之后，預(yù)計(jì)也會(huì)貢獻(xiàn)一定增量。我們預(yù)計(jì)21-22年實(shí)現(xiàn)營收165.7/195.3億元，同比變動(dòng)幅度分別為37.0%/17.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利60.2/75.5億元，EPS分別為0.41/0.51元/股。我們維持分眾傳媒的合理價(jià)值為13.53元/股的觀點(diǎn)不變，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：廣告主投放不及預(yù)期；競爭帶來成本波動(dòng)。【騰訊音樂】2021年3月23日公司公告2020年業(yè)績。公司20Q4實(shí)現(xiàn)營收83.35億元，同比增14%，環(huán)比增10%

51、，符合市場一致預(yù)期；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為13.49億元，同比增1%/環(huán)比增0%。20Q4會(huì)員數(shù)達(dá)5600萬，2020年全年會(huì)員凈增1600萬，預(yù)計(jì)2021年會(huì)員凈增量加速至1900萬，付費(fèi)率預(yù)計(jì)有望從9%提升至12%。20Q4非訂閱音樂收入中，預(yù)計(jì)有60%來自在線廣告收入，主要廣告載體為音樂產(chǎn)品開屏廣告和TME Live贊助廣告。2021年廣告變現(xiàn)將受益于更豐富的廣告產(chǎn)品供應(yīng)帶動(dòng)，預(yù)計(jì)2021年非訂閱業(yè)務(wù)營收同比增速提至36%，2020年增速為6%。4Q20長音頻用戶滲透率達(dá)到14.8%（3Q20為11.7%，4Q19為5.5%），音樂和長音頻內(nèi)容的協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)。公司將在今年上半年完成對懶人聽書

52、的收購，計(jì)劃在會(huì)員的基礎(chǔ)上增加音頻廣告的模式。我們預(yù)期公司2021-2023營業(yè)收入預(yù)測至345.19億元、390.90億元和431.84億元，同增18.4%、13.2%和10.5%。預(yù)計(jì)2021-2023年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為50.04億元、 62.02億元、70.97億元，同比增長1%、24%和14%。維持騰訊音樂合理價(jià)值為29.74美元/ADS的判斷不變，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：會(huì)員業(yè)務(wù)天花板低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、直播監(jiān)管趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)?！境霭嫘袠I(yè)】2021年3月28日我們發(fā)布了出版行業(yè)跟蹤報(bào)告。當(dāng)前A股出版板塊存在業(yè)績和估值雙重修復(fù)的投資機(jī)會(huì)：（1）出版類上市公司的業(yè)績相對穩(wěn)健，20Q1-Q3

53、歸母凈利潤平均同比減少1.01%，在疫情沖擊下保持利潤端相對平穩(wěn)；20Q4基本面恢復(fù)增長，根據(jù)目前已披露的2020年快報(bào)/年報(bào)，20Q4歸母凈利潤平均同比增加15%。（2）出版類上市公司的PE估值于21年1月跌至過去5年的最低值，近期估值逐漸向上修復(fù)、但仍處于歷史低位。（3）近期市場風(fēng)格變化，部分資金偏好穩(wěn)健配置。出版行業(yè)凸顯兩大利好因素：（1）圖書行業(yè)明顯復(fù)蘇。根據(jù)開卷信息，20Q4全國圖書零售碼洋同比增長0.25%；根據(jù)中國出版?zhèn)髅缴虉?bào)，2021年春節(jié)六成實(shí)體書店的銷售同比2019年出現(xiàn)增長，兩成書店的銷售持平。（2）線上渠道折扣已開始觸 底回彈。根據(jù)開卷信息，網(wǎng)店渠道的平均銷售折扣從20

54、19年的5.9折略微回升至2020年的6.0折。（3）紙價(jià)上漲對毛利率影響有限。2021年1月我國紙價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，但是考慮到圖書公司的成本加成定價(jià)法、紙張庫存與供應(yīng)商長期協(xié)議，根據(jù)歷史情況判斷這一輪紙價(jià)上漲對于出版類上市公司毛利率的影響有限。推薦中信出版（成長能力出眾，市占率持續(xù)提升；搭建共享出版平臺(tái)形成新增長點(diǎn)；書店業(yè)務(wù)完成爬坡，預(yù)計(jì)可持續(xù)盈利）、中南傳媒（具有稀缺的中小學(xué)教材發(fā)行資質(zhì)，預(yù)計(jì)中短期內(nèi)教材教輔核心主業(yè)將穩(wěn)定增長；在手現(xiàn)金充沛可支持公司繼續(xù)高分紅）、中國出版（具備行業(yè)領(lǐng)先的品牌知名度、稀缺圖書資源和作家人脈，業(yè)績穩(wěn)中有升；短期催化劑是新華字典改版和建黨100周年驅(qū)動(dòng)的主題出版熱

55、度）、新經(jīng)典（長銷書穩(wěn)定貢獻(xiàn)銷量，今年計(jì)劃推出多部重磅新書；股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃彰顯管理層今年恢復(fù)20%利潤增速的信心和決心）、中國科傳（專業(yè)出版龍頭，背靠中科院、學(xué)術(shù)影響力領(lǐng)跑全國；國家加速推進(jìn)國內(nèi)專業(yè)期刊發(fā)展，政策利好中國科傳）、鳳凰傳媒（江蘇省的教育出版龍頭，具有全國領(lǐng)先的教材出版稟賦，高分紅）。風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情影響；新書出版情況不及預(yù)期；紙價(jià)上漲；政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)?！久缊F(tuán)-W】2021年3月26日公司公告2020年業(yè)績。公司發(fā)布四季度及全年業(yè)績，2020年實(shí)現(xiàn)營收1147.95億元，同增17.70%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤31.21億元，同降32.99%。2020Q4餐飲外賣收入215.38億元（Yo

56、Y+37.05%，QoQ+4.08%），到店酒旅收入71.35億元（YoY+12.25%，QoQ+10.15%），新業(yè)務(wù)收入92.44億元（YoY+51.90%， QoQ+12.32%）。餐飲外賣盈利8.82億元，OPM同比增加1.02pct至4.10%；到店、酒旅盈利28.22億元，OPM同比增加2.88pct至39.55%；新業(yè)務(wù)虧損60.03億元，OPM同比減少43.27pct至-64.94%。四季度和全年業(yè)績符合預(yù)期。20Q4外賣業(yè)務(wù)加大外賣會(huì)員投入力度，月均會(huì)員用戶數(shù)較19年提升兩倍以上，月度交易用戶數(shù)和交易頻次創(chuàng)歷史新高，傭金率環(huán)比提升0.21pct至12.19%，連續(xù)兩個(gè)季度回升

57、；Q4外賣單均實(shí)現(xiàn)盈利0.26元，環(huán)比Q3增加0.03元。得益于同城住宿需求高增長，酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)恢復(fù)速度快于行業(yè)水平，高星酒店占比提升至15%。美團(tuán)優(yōu)選 Q4日均單量環(huán)比翻番至2000萬件，閃購日單量峰值達(dá)到450萬。美團(tuán)的餐飲外賣競爭優(yōu)勢顯著，持續(xù)改善商戶供給的同時(shí)提升用戶的精細(xì)化運(yùn)營能力，單量和盈利保持穩(wěn)健增長，盈利能力持續(xù)提升。在到店、酒旅業(yè)務(wù)上推動(dòng)商戶數(shù)字化升級，豐富交易類廣告工具，構(gòu)筑營銷閉環(huán)，本地商戶的廣告使用率有望持續(xù)提升。新業(yè)務(wù)方面，公司多措并舉掘金萬億零售市場，通過美團(tuán)閃購、美團(tuán)優(yōu)選、團(tuán)好貨等完成“小時(shí)達(dá)”、“次日達(dá)”、“多日達(dá)”三張履約網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，美團(tuán)閃購訂單優(yōu)勢顯著，美團(tuán)優(yōu)

58、選也初步在激烈的行業(yè)競爭中取得領(lǐng)先地位，公司將繼續(xù)加大相關(guān)業(yè)務(wù)投入，短期虧損將繼續(xù)放大。預(yù)計(jì)2123年NON-GAAP歸母凈利潤分別為-22億元，210億元、431億元，維持每股合理價(jià)值439.45港元/股的觀點(diǎn)不變，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策監(jiān)管趨嚴(yán)，新零售行業(yè)競爭加??；新業(yè)務(wù)開拓不及預(yù)期?！九菖莠斕亍?021年3月26日公司公告2020年業(yè)績。2020年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.13億元，同比增長49.3%。其中，零售店?duì)I收10億元（+35.47%），機(jī)器人商店3.29億元（+32.24%），電商營收9.52億元（+76.53%），批發(fā)業(yè)務(wù)營收2.07億元（+87.74%）。2020年新

59、開店76家（下半年新增52家），閉店3家，期末運(yùn)營店面187家，年均單店年收入666萬元，同比下滑20.8%。2020年MOLLY的一天和Dimoo太空宇航員系列年銷售額均突破1億元，簽約設(shè)計(jì)師“熊瞄”推出新IP SKULLPANDA的密林古堡系列首發(fā)售出27.6萬個(gè)。此外，公司還聯(lián)名全球頂級多個(gè)IP開發(fā)盲盒產(chǎn)品，以及藝人產(chǎn)品線。Skullpanda和Labubu的新系列即將發(fā)售，銷售表現(xiàn)值得期待。泡泡瑪特作為國內(nèi)潮玩盲盒的引領(lǐng)者，已形成了成熟的盲盒IP孵化和運(yùn)營體系，過去幾年，通過自研（PDC）+代理等多元方式，打造了Molly、Dimoo、Labubu、Bunny、 Skullpanda等

60、原生盲盒IP矩陣，目前仍在持續(xù)擴(kuò)容。未來幾年，公司將繼續(xù)保持渠道穩(wěn)步擴(kuò)張和會(huì)員群體的深度運(yùn)營，繼續(xù)通過優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品輸出和全渠道覆蓋打開潛在用戶市場，實(shí)現(xiàn)業(yè)績長期穩(wěn)健增長。預(yù)計(jì)2122年經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為10.0億元和 17.1億元，維持合理價(jià)值為85.79港元/股的觀點(diǎn)不變，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：潮玩行業(yè)競爭加劇，供應(yīng)鏈管控能力不足，新IP不及預(yù)期?！酒囍摇?021年3月30日我們發(fā)布了汽車之家專題研究報(bào)告。汽車之家發(fā)展至今經(jīng)歷了三個(gè)階段：（1）“1.0媒體”（20082013年）：汽車垂直媒體起家，赴美上市。（2） “2.0平臺(tái)”（20142018）：牽手平安，產(chǎn)業(yè)鏈延伸+數(shù)字賦能轉(zhuǎn)型