洞察調(diào)味品的邊際拐點(diǎn)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 陽和啟蟄，品物皆春 3 HYPERLINK l _TOC_250002 飲食類需求的修復(fù)領(lǐng)先于居民收入，調(diào)味品上市公司有望引領(lǐng)需求端的恢復(fù) 3 HYPERLINK l _TOC_250001 新渠道是競爭催化劑，而非顛覆性“新勢力” 6 HYPERLINK l _TOC_250000 旺季逐步來臨，庫存不斷去化，需求邊際回暖，基數(shù)回歸正常，調(diào)味品下半年業(yè)績有望逐季改善 7圖表目錄圖 1：社零總額（餐飲類）當(dāng)月增速與居民可支配收入增速對比（2009-2019） 3圖 2：社零總額（糧油食品類）當(dāng)月增速與居民可支配收入增速對比（2009-201

2、9） 3圖 3：調(diào)味品上市公司主業(yè)收入增速與社零總額（糧油食品類）當(dāng)月增速、社零總額（餐飲類）當(dāng)月增速對比（2009- 2019） 4圖 4：調(diào)味品行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速與社零總額（糧油食品類）當(dāng)月增速、社零總額（餐飲類）當(dāng)月增速對比（2009- 2019） 4圖 5：居民可支配收入的增長仍處于恢復(fù)進(jìn)程中 5圖 6：社零總額單月增速（糧油、食品類；飲料類） 5圖 7：社零總額單月增速（餐飲類、限額以上餐飲；飲料類） 5圖 8：調(diào)味品板塊的單季度毛利率及凈利率（整體法）與 CPI-PPI 的單季數(shù)據(jù)對比 6圖 9：調(diào)味品公司上下半年銷售額占比（%，20182020 年均值） 7圖 10：飲食類消費(fèi)

3、數(shù)據(jù)上下半年占比（%，20182020 年均值） 7表 1：調(diào)味品公司 2020Q12021Q1 分季度收入增速及 2021 年度收入增長計(jì)劃 8表 2：調(diào)味品公司 2020Q12021Q1 分季度利潤增速及 2021 年度利潤增長計(jì)劃 8表 3：調(diào)味品行業(yè)估值表 9陽和啟蟄，品物皆春站在 2021 年年中時(shí)點(diǎn)，在去年 Q2 疫后大眾品因需求恢復(fù)疊加終端渠道補(bǔ)庫存產(chǎn)生的高基數(shù)背景下，大眾品板塊的增長似乎陷入近年來的“至暗時(shí)刻”，從未來的趨勢變化來看，隨著下半年基數(shù)回歸正常，“基數(shù)”效應(yīng)影響有望減弱，“邊際”改善趨勢有望加強(qiáng)， “柳暗”則“花明”。剛需消費(fèi)品在我國國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、人均可支配收入

4、保持提升的大背景下，需求可能會呈現(xiàn)短期的波動，但中長期向上趨勢依然有望延續(xù)。飲食類需求的修復(fù)領(lǐng)先于居民收入，調(diào)味品上市公司有望引領(lǐng)需求端的恢復(fù)從歷史來看，飲食類需求的變化與經(jīng)濟(jì)景氣度存在相關(guān)性，且因?yàn)轭A(yù)期收入的變化而呈現(xiàn)一定的領(lǐng)先性。從過去 10 年來糧油食品類和餐飲類的社零總額增長數(shù)據(jù)看，飲食類消費(fèi)與國民經(jīng)濟(jì)景氣度、居民收入增長存在相關(guān)性，2011 年2013 年受出口與投資疲軟的影響，我國 GDP 季度增長中樞由 10%下降至 8%，居民人均可支配收入的增長也隨之降速，飲食類消費(fèi)的增長也有所放緩。同時(shí)，相對于居民收入的增長變化，飲食類需求的增長變化呈現(xiàn)一定的領(lǐng)先性，主要系需求的變化蘊(yùn)含了對

5、未來的收入預(yù)期，從而反饋到當(dāng)期的消費(fèi)行為。圖 1：社零總額（餐飲類）當(dāng)月增速與居民可支配收入增速對比（2009-2019）圖 2：社零總額（糧油食品類）當(dāng)月增速與居民可支配收入增速對比（2009-2019）23%21%19%17%15%13%11%9%2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-0

6、12019-062019-117%16%15%14%13%12%11%10%9%8%7%35%30%25%20%15%10%2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-115%16%15%14%13%12%11%10%9%8%7%餐飲社零總額單月增速居民可支配收入增速（

7、右軸）社零糧油食品單月增速居民可支配收入增速（右軸）資料來源：Wind，資料來源：Wind，調(diào)味品需求端與飲食消費(fèi)需求端的變化基本同步，2017 年后調(diào)味品上市公司的增長領(lǐng)先。復(fù)盤調(diào)味品行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增長基本與飲食類消費(fèi)增長同向變化在需求相對疲軟的 2011 年2013 年，調(diào)味品行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增長也呈現(xiàn)降速，當(dāng)時(shí)上市公司的調(diào)味品業(yè)務(wù)收入增長降速相對更多，主要系當(dāng)時(shí)板塊內(nèi)的味精公司等下游需求受餐飲業(yè)不景氣的影響，拖累了板塊整體的增長表現(xiàn)。2014 年后，隨著飲食類消費(fèi)需求的企穩(wěn)，調(diào)味品行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增長也趨于穩(wěn)健。20142015 年在調(diào)味品庫存周期的擾動下，調(diào)味品公司的增長也曾出

8、現(xiàn)過短期波動，但隨后調(diào)味品上市公司的渠道管理更趨精細(xì)化，嚴(yán)格的庫存管理亦不斷加強(qiáng)，板塊上市公司的成長也更趨穩(wěn)健。2017 年以來，上市公司的整體主業(yè)營收增長步入良性通道，領(lǐng)先于飲食類需求的增長，即使在 2020 年的疫情背景下，上下半年均實(shí)現(xiàn)了 15%左右的穩(wěn)健增長，凸顯了調(diào)味品板塊品牌頭部集中化、成長型品類景氣加速的趨勢。圖 3：調(diào)味品上市公司主業(yè)收入增速與社零總額（糧油食品類）當(dāng)月增速、社零總額（餐飲類）當(dāng)月增速對比（2009-2019）35%30%25%20%15%10%5%2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122

9、012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-110%圖 4：調(diào)味品行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速與社零總額（糧油食品類）當(dāng)月增速、社零總額（餐飲類）當(dāng)月增速對比（2009-2019）35%30%25%20%15%10%5%2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-0820

10、14-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-110%餐飲社零總額單月增速社零糧油食品單月增速上市公司調(diào)味品業(yè)務(wù)收入半年度增速餐飲社零總額單月增速社零糧油食品單月增速調(diào)味品行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入累計(jì)同比資料來源：Wind，資料來源：Wind，居民收入增長仍處于恢復(fù)通道，飲食類消費(fèi)增長有望率先修復(fù)，調(diào)味品上市公司有望保持領(lǐng)先增長。從居民可支配收入的增速看，2021 年 Q1 的居民可支配收入同比 2019 年 Q1 的 2 年復(fù)合增速約 6%，較疫

11、情前 8%的增長中樞，居民的收入增長仍處于恢復(fù)通道中。從飲食類消費(fèi)數(shù)據(jù)看，糧油、食品的波動較小，并且在 2020 年 34 月疫情后出現(xiàn)了一波需求的小高峰，因此今年 34 月主要大眾品的需求承受一定的同比壓力，但對比 2019年同期總需求保持了穩(wěn)健的增長；餐飲端需求仍處在恢復(fù)通道中，雖然年初以來餐飲業(yè)呈現(xiàn)顯著加速，但對比 2019 年同期仍處于基本持平，還未恢復(fù)到疫情前餐飲業(yè)約 10%的增長中樞。結(jié)合前述對歷史數(shù)據(jù)的復(fù)盤，飲食類消費(fèi)因?yàn)槭杖腩A(yù)期的變化，有望早于居民收入的增長修復(fù)而率先修復(fù)。同時(shí)，調(diào)味品上市公司依靠品牌化優(yōu)勢有望實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先增長。圖 5：居民可支配收入的增長仍處于恢復(fù)進(jìn)程中14%12

12、%10%8%6%4%2%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-040%居民可支配收入增速2021Q1同比2019Q1資料來源：Wind，圖 6：社零總額單月增速（糧油、食品類；飲料類）40%30%20%10%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12

13、2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-050%圖 7：社零總額單月增速（餐飲類、限額以上餐飲；飲料類）100 %80%60%40%20%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082

14、020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-050%-20%-40%-60%糧油、食品社零總額當(dāng)月yoy糧油、食品社零總額累計(jì)yoy 餐飲社零總額當(dāng)月yoy餐飲社零總額累計(jì)yoy2021單月同比2019資料來源：Wind，（注：圖中 2 月當(dāng)月數(shù)據(jù)均為 12 月數(shù)據(jù)。）2021單月同比2019資料來源：Wind，（注：圖中 2 月當(dāng)月數(shù)據(jù)均為 12 月數(shù)據(jù)。）今年以來 CPI-PPI 剪刀差轉(zhuǎn)負(fù)，疊加多項(xiàng)成本上漲，調(diào)味品企業(yè)盈利端短期承壓。調(diào)味品公司的盈利能力長期由競爭格局、護(hù)城河優(yōu)勢決定，短期則會受到成本端波動及自身

15、議價(jià)能力的影響，從 CPI-PPI 這一剪刀差指標(biāo)看，2020 年 4 月份以來剪刀差自高位持續(xù)回落，2021 年初以來轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，同時(shí)部分大宗原材料如白糖、大豆、豆粕及部分包材價(jià)格均呈現(xiàn)上漲。2012 年2016 年，調(diào)味品經(jīng)歷了較為穩(wěn)定的提價(jià)期，提價(jià)驅(qū)動了盈利持續(xù)上行，而過去 4 年調(diào)味品再未出現(xiàn)行業(yè)性價(jià)格普調(diào)的情形，板塊的毛利率維持相對平穩(wěn)，降本增效驅(qū)動了凈利率的穩(wěn)健上行。2021 年在成本端壓力增強(qiáng)的背景下，具備較強(qiáng)成本轉(zhuǎn)嫁能力的龍頭公司仍有望保持盈利能力的穩(wěn)健。而成本的高位運(yùn)行，在行業(yè)需求復(fù)蘇、邊際競爭壓力趨緩后，也將給未來新一輪提價(jià)創(chuàng)造客觀條件。圖 8：調(diào)味品板塊的單季度毛利率及凈利

16、率（整體法）與 CPI-PPI 的單季數(shù)據(jù)對比 CPI-PPI單季度毛利率單季度凈利率增效盈利平臺期提價(jià)盈利改善期50%40%30%20%10%0%-10%2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-02-20%資料來源：Win

17、d，面對景氣調(diào)整，飲食類消費(fèi)增速的修復(fù)歷來早于居民收入增速的修復(fù)，有望更快地重回平均增長中樞。同時(shí)調(diào)味品上市公司依靠品牌優(yōu)勢、管理優(yōu)勢，有望保持相對行業(yè)更快的增長，在需求邊際改善的過程中，也有望實(shí)現(xiàn)阿爾法增長。新渠道是競爭催化劑，而非顛覆性“新勢力”社區(qū)團(tuán)購勢能已起，C 端渠道呈現(xiàn)變革。社區(qū)團(tuán)購是去年疫情期間加速崛起的渠道模式以熟人的信任鏈為紐帶、高性價(jià)比為獲客切入點(diǎn)、優(yōu)化配送及商品展示的效率是其存在并壯大的邏輯。在固有的零售（及電商）商業(yè)模式中，最后 1 公里配送和商品的陳列展示，常占據(jù)較高的成本，而社區(qū)拼團(tuán)以熟人關(guān)系（社區(qū)店長、媽媽群主）為紐帶，有效化解這兩個(gè)痛點(diǎn)，并讓利消費(fèi)者，成為其獲客

18、利器，未來或?qū)⒊蔀?C 端重要銷售渠道之一。社團(tuán)渠道短期帶來價(jià)格競爭的擾動，長期或成為現(xiàn)有 C 端渠道的重要補(bǔ)充。社團(tuán)產(chǎn)品目前的鮮明特征是低價(jià)，主要系產(chǎn)品展示的成本有所降低，疊加平臺為爭奪份額所進(jìn)行的補(bǔ)貼行為，這給了部分原本因商超端高額的“進(jìn)場費(fèi)”而卻步的區(qū)域品牌鋪市的機(jī)會，但這種“低價(jià)”有時(shí)亦伴隨“低質(zhì)”，例如醬油品類中，在商超端基本已經(jīng)升級至氨氮含量0.70g/100ml 的一級、特級醬油，而在社團(tuán)渠道二級、三級醬油又存在一定生存空間。渠道變革短期帶來了價(jià)格競爭的擾動，以及小品牌的份額反撲。但長期來看，在相對成熟的品類中，消費(fèi)者對于品牌的了解更充分，也有著更成熟的定價(jià)心智，例如醬油的主力消

19、費(fèi)區(qū)間在 610 元，且更愿意相信經(jīng)常復(fù)購的品牌和產(chǎn)品。社團(tuán)平臺長期有望成為一種日常的 C 端渠道，購買習(xí)慣、定價(jià)基準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)均值回歸。競爭格局清晰的調(diào)味品行業(yè)，并不會因新渠道的變化而改變頭部品牌的長期成長邏輯。社區(qū)團(tuán)購作為一種新型的渠道，為品牌提供新的觸達(dá)消費(fèi)者的途徑，從歷史上來看，新的渠道的崛起，比如之前 B2C 電商渠道的崛起，對于競爭格局好以及壁壘高的行業(yè)競爭格局影響較少。社團(tuán)渠道在疫后需求不景氣的背景下“應(yīng)時(shí)而生”，以低價(jià)作為獲客利器，側(cè)面反映短期需求的疲態(tài)。但低價(jià)渠道的崛起并非競爭邏輯發(fā)生本質(zhì)變革，而只是構(gòu)成了短期競爭的催化劑，是需求疲態(tài)下的客觀結(jié)果，隨著需求的邊際復(fù)蘇，新渠道引發(fā)的競

20、爭“迷霧”也將散去。旺季逐步來臨，庫存不斷去化，需求邊際回暖，基數(shù)回歸正常，調(diào)味品下半年業(yè)績有望逐季改善通過上面的分析可知，調(diào)味品作為典型的大眾消費(fèi)品之一，需求相對剛性，短期需求雖有強(qiáng)弱之分，但中樞較為穩(wěn)定，往往擾動較大的是價(jià)格周期和庫存周期。在今年的背景下，因需求波動、渠道分流等因素影響，和 20172018 年價(jià)格周期加速向上，庫存維持低位相比，今年短期表現(xiàn)為價(jià)格競爭加劇，庫存貨齡加大，因此導(dǎo)致市場對于調(diào)味品短期業(yè)績表現(xiàn)擔(dān)心加大。展望下半年，調(diào)味品旺季逐步來臨，庫存壓力邊際減弱，疊加需求邊際回暖，板塊有望進(jìn)入良性通道。疫情后飲食類消費(fèi)的短期需求疲軟與調(diào)味品上市公司既定增長計(jì)劃之間的矛盾，在

21、今年初尤為凸顯。部分公司的渠道庫存在 Q1 或 Q2 前半程達(dá)到階段性高點(diǎn)，而近段時(shí)間以來隨著一系列增強(qiáng)動銷以及提升貨品新鮮度的措施落地，庫存壓力得到一定程度緩解。從歷史來看，下半年歷來是調(diào)味品需求旺季，包括調(diào)味品板塊上市公司的營收以及飲食類消費(fèi)的金額，大多是下半年高于上半年，隨著需求的邊際回暖，基數(shù)回歸正常，調(diào)味品下半年業(yè)績有望呈現(xiàn)逐季改善的趨勢。同時(shí)考慮庫存及競爭變化，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)調(diào)味品邊際修復(fù)速度快于復(fù)合調(diào)味品。圖 9：調(diào)味品公司上下半年銷售額占比（%，20182020 年均值）100 %50%圖 10：飲食類消費(fèi)數(shù)據(jù)上下半年占比（%，20182020 年均值）100 %50%0%海中千恒天

22、日天炬禾順味辰味高味醋食股業(yè)新業(yè)業(yè)品份0%社零總額：餐飲社零總額：糧油食品上半年下半年資料來源：Wind，（注：日辰股份為 20192020 年度均值）上半年下半年資料來源：Wind，上半年受基數(shù)效應(yīng)擾動較大，下半年基數(shù)回歸正常，業(yè)績端有望呈現(xiàn)逐季改善?；赝?2020 年度，大部分調(diào)味品公司（B 端占比高的日辰除外）的單季度收入、利潤增速高點(diǎn)均出現(xiàn)在 2020Q2，而 2020 年下半年的增長則有所降速，也系疫情后需求的短期波動；展望 2021 年，二季度面臨高基數(shù)壓力，增長難度較大，但下半年基數(shù)將回歸正常，疊加需求邊際復(fù)蘇，收入、業(yè)績端或呈逐季改善的態(tài)勢。結(jié)合主要調(diào)味品上市公司的經(jīng)營計(jì)劃和

23、2020 年度及 2021Q1 的業(yè)績節(jié)奏看，由于需求端呈現(xiàn)疲態(tài)，使得 2021Q1 部分調(diào)味品上市公司的動銷慢于經(jīng)營計(jì)劃，部分品牌也出現(xiàn)了渠道庫存高于歷史均值的情形。展望后續(xù)季度的增長，2020Q2 是疫情后全面恢復(fù)的首個(gè)季度，主要調(diào)味品公司也大多呈現(xiàn)出高于全年增長的收入、利潤增長表現(xiàn)，因此 2021Q2 存在同比壓力；再對比 2021年度各家公司制定的穩(wěn)健、較快的經(jīng)營計(jì)劃目標(biāo)，全年看預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢，疊加需求復(fù)蘇，預(yù)計(jì)下半年有望環(huán)比改善。表 1：調(diào)味品公司 2020Q12021Q1 分季度收入增速及 2021 年度收入增長計(jì)劃公司簡稱2020Q12020Q22020Q32020Q4

24、2021Q12021 收入計(jì)劃*2021Q2Q4海天味業(yè)7%22%18%15%22%16%14%中炬高新-6%21%10%15%10%19%22%恒順醋業(yè)1%16%10%13%11%13%14%千禾味業(yè)24%45%26%11%33%26%24%天味食品9%81%35%29%56%30%26%日辰股份-16%-11%-2%-6%52%-資料來源：公司公告，（注：2021 收入計(jì)劃均取自相關(guān)上市公司公告的年度經(jīng)營計(jì)劃，該收入計(jì)劃均不構(gòu)成業(yè)績承諾，僅供參考；*2021Q2Q4 為參考 2021 收入計(jì)劃，所測算今年后續(xù) 3 個(gè)季度需要的收入增速，不構(gòu)成業(yè)績預(yù)測，僅供參考。）表 2：調(diào)味品公司 2020Q12021Q1 分季度利潤增速及 2021 年度